1、 首次报告 【公司证券研究报告】 招商积余 001914.SZ 强强联手新起点，聚焦物管善积余 核心观点核心观点 招商牵头强强联手，聚焦物管战略明晰。招商牵头强强联手，聚焦物管战略明晰。招商积余前身中航善达，以物业管理和房地产开发为主营业务。2019 年招商蛇口收购中航善达，成为第一大股东，再以中航善达发行新股收购招商物业，实现两者合并，实际控制人变为招商局集团。 整合完成后， 将进一步剥离房地产业务， 聚焦物业资产管理。 对标一流，即将崛起的央企物管新旗舰。对标一流，即将崛起的央企物管新旗舰。原中航物业是机构物业为主导的物管平台绝对龙头，2018 年机构类物管收入 29.4 亿元，同比增长

2、29.5%，占物管业务收入的 79.0%。2018 年新签约项目中机构类物业签约面积占81.7%。招商物业是住宅物业为主的传统物管龙头，在管项目中住宅占比68.4%。截至 2019 年上半年，中航物业管理面积 7634 亿平米，招商物业管理面积 7292 亿平米，重组完成后，招商积余管理面积达 1.49 亿平米，在上市公司中排名第 6 位，有望继续冲击第一梯队，成为央企物管新旗舰。 竞竞争优势：规模扩张有保障，管理精细化提升利润争优势：规模扩张有保障，管理精细化提升利润。招商物业受益于招商蛇口竣工交付，预测 2019-2021 年招商蛇口年竣工面积为 1000 万、1100 万、1300 万平

3、方米。中航物业继续主攻机构物业市场，定价更加市场化。2019年半年报披露招商物业毛利率和净利率为 7.6%和 4.9%， 中航物业的毛利率和净利率分别是 5.8%和 3.1%，较其他上市物业公司来说偏低。随着公司重组上市和精细化管理，以及机构物业在增值服务的潜力，我们认为未来利润率会逐渐提升到市场平均水平，迎来盈利规模和质量双升的发展阶段。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 首次覆盖给予首次覆盖给予增持增持评级， 目标价评级， 目标价 25.01 元。元。 我们预测公司 2019-2021 年 EPS分别为 0.27/0.61/0.85 元，可比公司 2020 年的平均估值为 37X。考虑

4、公司作为机构物业蓝海市场的绝对先发者和龙头，以及央企大股东的背书，拥有招商系稳定的住宅项目支持和政府类公建项目竞争中的明显优势， 具有极深的护城河和不可替代性。综合评估业绩增速和公司竞争优势，我们给予公司10%的估值溢价，对应 2020 年 PE 估值为 41X，对应目标价 25.01 元。 风险提示风险提示 房地产业务剥离具有不确定性。 利润率提升低于预期。 外拓市场的不确定性。 投资评级 买入 增持增持 中性 减持 (首次) 股价 （2020 年 03 月 30 日） 22.32 元 目标价格 25.01 元 52 周最高价/最低价 26.61/8.78 元 总股本/流通 A 股（万股）

5、106,035/66,679 A 股市值（百万元） 23,667 国家/地区 中国 行业 房地产 报告发布日期 2020 年 03 月 31 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 7.26 -4.21 11.21 154.21 相对表现 3.19 2.54 21.19 159.33 沪深 300 4.07 -6.75 -9.98 -5.12 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 房诚琦 *6202 执业证书编号：S0860518070003 联系人 吴尘染 公司主要财务信息 2017A 2018A 2019E 2020E 202

6、1E 营业收入(百万元) 5,893 6,656 9,856 15,837 19,443 同比增长(%) -6.8% 12.9% 48.1% 60.7% 22.8% 营业利润(百万元) 301 1,220 388 828 1,162 同比增长(%) 6.3% 305.0% -68.2% 113.8% 40.3% 归属母公司净利润(百万元) 151 857 288 644 897 同比增长(%) -6.7% 468.8% -66.4% 123.7% 39.4% 每股收益（元） 0.14 0.81 0.27 0.61 0.85 毛利率(%) 21.2% 19.6% 16.9% 14.0% 13.8

7、% 净利率(%) 2.6% 12.9% 2.9% 4.1% 4.6% 净资产收益率(%) 3.6% 19.0% 5.4% 10.4% 13.0% 市盈率 146.5 25.7 76.6 34.2 24.6 市净率 5.3 4.6 3.7 3.4 3.0 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 招商积余首次报告 强强联手新起点，聚焦物管善积余 2 目 录 1 招商牵头强强联手，聚焦物管战略明晰 . 5 1.1 前身中航善达，历史悠久多次转型 . 5 1.2 招商出手整合，完成存量股份交割和新股发行 . 5 1.3 地产业务剥离，物管主业明晰 . 7 2 对标一

8、流，即将崛起的央企物管新旗舰 . 9 2.1 中航物业：机构物业为主导的物管平台 . 9 2.2 招商物业：住宅物业为主的传统物管龙头 . 10 2.3 重组后：规模再上台阶，打造央企物管新旗舰 . 12 3 竞争优势：规模扩张有保障，管理精细化提升利润 . 12 3.1 招商物业受益于招商蛇口竣工交付 . 12 3.2 中航物业继续领跑机构物业细分市场 . 14 3.3 新项目物业费较高，精细管理提升利润率 . 17 3.4 智慧物业平台提升运营效率、探索增值服务提升利润率 . 19 盈利预测与投资建议 . 21 盈利预测：2019-2021 年 EPS 为 0.27/0.61/0.85 元

9、 . 21 投资建议：首次覆盖给予增持评级，目标价 25.01 元. 22 风险提示 . 23 nMrOnNtPmRpRpNqRtMxOsR9P9R7NtRpPnPrReRqQnRiNpPmN7NmMuMuOrNoPwMsRpM 招商积余首次报告 强强联手新起点，聚焦物管善积余 3 图表目录 图 1：公司发展简史. 5 图 2：重组后股东结构 . 6 图 3：物业管理业务占比提升，逐渐成为主营业务 . 9 图 4：房地产开发业务逐渐剥离 . 9 图 5：物业营业收入持续提升 . 10 图 6：机构类物业占据绝对主流 . 10 图 7：2018 年新增签约项目中，机构类占绝对主导 . 10 图

10、8：非住类物业费高于住宅物业 . 10 图 9：住宅项目、非住宅项目分别占比 68.4%、31.6% . 11 图 10：住宅类主要来源是招商系，非住宅类第三方比例高 . 11 图 11：招商物业不同业务营收与毛利率走势 . 12 图 12：招商蛇口历年来销售、新开工和竣工面积 . 14 图 13：双流区第一人民医院：总建筑面积约 21 万平方米 . 16 图 14：上海黄金交易所深圳备份交易中心项目：规划总建筑面积 2.7 万平方米 . 16 图 15：万达学院项目 . 16 图 16：深圳湾公园：总面积约 128.74 公顷 . 16 图 17：不同业态物业费均具有刚性，单位：元/月/平

11、. 17 图 18：招商系不同业态物业费走势，单位：元/月/平 . 17 图 19：中航物业和招商物业人工成本占总成本大约一半 . 17 图 20：百强物管公司人均管理面积和产值稳定提升 . 17 图 21：中海物业 2012 年至 2018 年利润率情况 . 18 图 22：中海物业 2013 年起营业收入及成本同比增速变化 . 18 图 23：2018 年招商物业和中航物业毛利率相对较低 . 19 图 24：2018 年招商物业和中航物业净利率相对较低 . 19 图 25：招商物业毛利率净利率均较低 . 19 图 26：中航物业毛利率净利率均较低 . 19 图 27：中航物业智慧物业 平台

12、 . 20 表 1：本次重组前后股东变化情况 . 6 表 2：公司主要高管. 7 表 3：公司剩余地产开发项目，截止 2019 年 6 月 30 日 . 8 表 4：公司投资性房地产项目，截止 2019 年 6 月 30 日 . 8 表 5：主流上市物管公司管理规模对比，截止到 2019 年 6 月 30 日 . 12 招商积余首次报告 强强联手新起点，聚焦物管善积余 4 表 6：招商蛇口竣工规模预测 . 14 表 7：中航物业管理的部分机构物业. 15 表 8：可比公司估值. 22 招商积余首次报告 强强联手新起点，聚焦物管善积余 5 1 1 招商牵头强强联手，聚焦物管战略明晰招商牵头强强联

13、手，聚焦物管战略明晰 1.1 前身中航善达，历史悠久多次转型 前身中航善达前身中航善达，多次转型后聚焦物管业务多次转型后聚焦物管业务。招商积余原名为“中航善达”，公司成立于 1985 年，前身为“深圳航空大厦实业有限公司”，是中国航空工业集团下属中航国际的上市企业。上市主体于 1994 年在深交所上市。 2007 年公司向大股东深圳中航及其关联方定向增发， 以此收购部分地产、物业管理及酒店业务，并改名“中航地产”，成为集地产开发、物业经营与管理、酒店经营与管理为一体的综合性集团公司。2011 年公司剥离酒店经营业务，集中力量发展房地产开发业务。2016 年公司转让项目于保利地产，逐渐剥离房地产

14、开发业务。2018 年公司更名“中航善达”，开始聚焦物业资产管理业务。 图 1：公司发展简史 资料来源：公司公告、东方证券研究所 1.2 招商出手整合，完成存量股份交割和新股发行 招商蛇口出手收购中航善达， 成为第一大股东。招商蛇口出手收购中航善达， 成为第一大股东。2019 年 4 月， 招商蛇口与中航国际控股签署 股份转让协议，约定收购中航国际控股持有的 22.35%中航善达股份，交易完成后，招商蛇口直接持有上市公司股份约 1.49 亿股，占上市公司总股本的 22.35%，成为上市公司第一大股东。2019 年 10 月， 为进一步降低管理成本、提升企业运营效率、实现国有资产保值增值中国航空

15、技术国际控股有限公司与中航技深圳及中航国际控股股份有限公司拟进行吸收合并， 合并后， 中航国际将直接持有公司 20.62%的股份，成为第二大股东。 中航善达发行新股收购招商物业， 实现两者合并中航善达发行新股收购招商物业， 实现两者合并， 实际控制人变为招商局集团， 实际控制人变为招商局集团。 2019 年 10 月 22 日，公司拟通过发行股份方式购买招商物业 100%股权的交易事项已获中国证监会上市公司并购重组审核委员会审核无条件通过。交易完成后招商蛇口将直接加间接持股达到 51.16%，成为上市公司的控股股东，实际控制人变更为招商局集团，最终控制人为国务院国资委；中航国际仍为第二大股东，

16、持股比例为 12.97%。 招商积余首次报告 强强联手新起点，聚焦物管善积余 6 表 1：本次重组前后股东变化情况 股权转让前 股权转让后 发行股份购买资产后 数量（万股） 比例（%） 数量（万股） 比例（%） 数量（万股） 比例（%） 中航技深圳 13,750.54 20.6 13,750.54 20.62 13,750.54 12.97 中航国际控股 14,908.78 22.4 - - - - 招商蛇口 - - 14,908.78 22.35 50,313.40 47.45 深圳招商地产 - - - - 3,933.85 3.71 中航城发展 4,782.79 7.17 4,782.79

17、 7.17 4,782.79 4.51 其他股东 33,254.04 49.9 33,254.04 49.86 33,254.04 31.36 总计 66,696.14 100 66,696.14 100 106,034.61 100 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图 2：重组后股东结构 资料来源：公司公告、东方证券研究所 招商积余首次报告 强强联手新起点，聚焦物管善积余 7 表 2：公司主要高管 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 性别性别 国籍国籍 学历学历 出生年份出生年份 派系派系 许永军 董事长,董事 2019/12/12 男 中国 硕士 1963 招商 石正林 总经理、董事

18、 2009/2/18 男 中国 硕士 1968 中航 王苏望 副总经理 2019/12/12 男 中国 博士 - 招商 谢水清 常务副总经理 2019/12/12 男 中国 本科 - 招商 杨祥 副总经理,董事会秘书 2010/6/30 男 中国 硕士 - 中航 邓伟栋 董事 2019/12/12 男 中国 博士 1967 招商 何军 董事 2019/12/12 男 中国 本科 1981 招商 刘宁 董事 2019/12/12 女 中国 硕士 1968 招商 聂黎明 董事 2019/12/12 男 中国 硕士 1971 招商 章松新 董事 2019/12/12 男 中国 硕士 1965 招商

19、华小宁 独立董事 2016/6/27 男 中国 硕士 1963 陈英革 独立董事 2019/1/29 男 中国 硕士 1968 林洪 独立董事 2019/12/12 男 中国 博士 1958 许遵武 独立董事 2019/12/12 男 中国 博士 1957 数据来源：公司公告，东方证券研究所 新公司新公司高管高管由原招商系和中航系由原招商系和中航系人马人马组成，招商系占主导。组成，招商系占主导。其中招商系有董事长许永军，为原招商局蛇口工业区控股股份有限公司董事长、党委书记；副总经理王苏望，为招商证券股份有限公司投资银行总部董事总经理、投资银行总部战略客户部总经理。常务副总经理谢水清，原招商局物

20、业管理有限公司总经理、党委书记。总经理石正林，原中航物业管理有限公司总经理。 1.3 地产业务剥离，物管主业明晰 此前此前物业管理和房地产业务为主营业务，物业管理和房地产业务为主营业务，其中其中物业服务占比不断提升。物业服务占比不断提升。营收结构上， 公司物业管理和房地产业务合计占比长期保持 95%以上。 2018 年公司实现营业总收入 66.6 亿元，同比增长13%，较 2017 年增速高出 20 个百分点，其中物业管理业务营收 37.2 亿元，占比 56%，同比增长 29.7%，较 2017 年增速上升 4.6 个百分点，成为收入增长的主要动能。2017、2018 年公司物业管理业务不断发

21、力，营收占比显著提升，2018 年物业管理占比 56%，较 2017 年上升 7.2个百分点。 房地产业务收缩，从公司逐渐剥离。房地产业务收缩，从公司逐渐剥离。2013 年后，由于房地产业务逐渐收缩，公司增长停滞。尤其在 2016 年剥离主要房地产项目予保利地产后，归母净利润大幅下滑。2018 年公司实现归母净利润 8.6 亿元，同比增长 468.9%，业绩大幅增长主要因为转让上海（中航城置业有限公司 100%股权）、深圳（深越联合投资有限公司 27%股权）、贵阳（贵阳中航城项目 70%股权）、惠州（惠东中航元屿海项目 51%股权）项目公司股权确认投资收益 12.50 亿元。 截止到截止到 2

22、019 年上半年，剩余房地产开发项目包括昆山九方城（年上半年，剩余房地产开发项目包括昆山九方城（A6 地块）、龙岩中航紫金云熙、地块）、龙岩中航紫金云熙、衡阳中航城市花园及天津九方城市广场项目。衡阳中航城市花园及天津九方城市广场项目。昆山九方城（A6 地块）、龙岩中航紫金云熙及衡阳 招商积余首次报告 强强联手新起点，聚焦物管善积余 8 中航城市花园一期均已竣工验收， 目前处于尾盘销售， 其中衡阳中航城市花园项目尚有土地储备近 50 万平米；天津九方城市广场地下部分已完成施工，因所在区域尚未成熟，开发进度较慢。投资性房地产方面， 截至 2019 年上半年， 原中航善达的投资性房地产科目使用公允价

23、值法进行评估，评估面积 77.10 万平米，账面净值 69.20 亿元，同比增加 0.02%。 表 3：公司剩余地产开发项目，截止 2019 年 6 月 30 日 项目名称 持股比例 城市 物业类型 规划建面 （万方） 累计已竣工建面 （万方） 可售面积 （万方） 可结算面积 销售均价 （元） 昆山九方城 100% 昆山 商业 67.6 61.7 64.2 2.5 16000 龙岩中航紫金云熙 51% 龙岩 住宅 29.7 25.0 28.2 3.2 10000 衡阳中航城市花园 60% 衡阳 住宅 78.0 28.0 74.1 46.1 8000 天津九方城市广场 100% 天津 商业 19

24、.3 0.0 18.4 18.4 20000 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表 4：公司投资性房地产项目，截止 2019 年 6 月 30 日 序序号号 项目名称项目名称 2018 年末评估值年末评估值（百万）（百万） 2018 年末年末账面净账面净值值(百万）百万） 2019 年年 H1 评估值评估值（百万）（百万） 变动幅变动幅度度 1 航空大厦 1 栋部分楼层 485.6 472.4 489.5 3.63% 2 航空大厦 1 栋部分顶层 61.3 61.9 61.3 -0.90% 3 南光大厦 500.9 500.9 500.9 0.00% 4 南光捷桂大厦 268.8 268.3

25、 270.9 0.94% 5 航都大厦 2.8 2.7 2.8 4.80% 6 长沙芙蓉南路 368 号 12.2 12.2 12.2 0.00% 7 航苑大厦西座 32.3 31.0 32.3 4.00% 8 中航格澜阳光花园 275.8 273.6 277.3 1.37% 9 南昌中航国际广场 287.3 290.3 289.3 -0.34% 10 赣州中航城购物中心 727.6 718.9 727.6 1.21% 11 岳阳中航国际广场 346.3 334.4 347.9 4.05% 12 赣州格兰云天国际酒店 279.8 279.8 282.9 1.12% 13 成都-九方购物中心 7

26、68.4 768.4 768.8 0.05% 14 昆山中航城花园 200.7 201.9 203.8 0.96% 15 九江九方购物中心商业 920.8 931.8 921.6 -1.10% 16 昆山九方购物中心 1391.4 1360.2 1404.2 3.23% 17 昆山中航酒楼 0.0 204.5 0.0 18 中航紫金云熙二期商铺 205.6 205.6 206.1 0.24% 合合计计 6767.5 6918.7 6799.3 31.74 招商积余首次报告 强强联手新起点，聚焦物管善积余 9 数据来源：公司公告，东方证券研究所 公司依托机构物业管理和资产管理的领先优势， 坚持轻

27、资产化发展模式， 聚焦物业资产管理业务。公司依托机构物业管理和资产管理的领先优势， 坚持轻资产化发展模式， 聚焦物业资产管理业务。2013 年后， 物业管理业务营收占比逐步提升， 截至 2018 年末， 物业管理业务营收占比达 56%，房地产、建筑业、其他业务占比分别为 41%、2%、2%。围绕“瘦身健体、固本强基、规模扩张、探索发展”的战略主题，公司持续深化公司转型战略，继续聚焦物业资产管理业务。 图 3：物业管理业务占比提升，逐渐成为主营业务 资料来源：Wind、东方证券研究所 图 4：房地产开发业务逐渐剥离 资料来源：Wind、东方证券研究所 公司在商业地产经营方面已经初具规模公司在商业

28、地产经营方面已经初具规模。截至 2018 年 12 月，中航九方管理项目数量 15 个，管理面积达 127 万。在产品线方面，形成“九方”、“九方荟”两个产品品牌，具备一定的行业影响力，华强北九方、龙华九方及赣州九方等项目成为区域内的产品标杆。在运营管理方面，通过持续的业务创新和管理改进，有效地提升了运营效率、降低了运营成本，为商户和客户提供良好的服务和体验；在商业模式方面，积极拓展管理输出、品牌输出项目，践行轻资产扩张模式。 2 2 对标一流，即将崛起的央企物管新旗舰对标一流，即将崛起的央企物管新旗舰 2.1 中航物业：机构物业为主导的物管平台 中航物业是一家全国性物业管理平台。中航物业是一

29、家全国性物业管理平台。 中航物业是深圳乃至全国最早的物业管理公司之一， 是中国物业管理行业首批国家一级资质企业、中国物业管理协会副会长单位、深圳知名品牌企业。中航物业在机构物业细分领域长期占据市场领先地位。所谓机构物业，主要是指政府类、公众类及企业总部类物业，涉及包括金融、通讯、制作、能源等行业，包括教育、民生、公共服务等政府、企事业单位。截至 2019 年 6 月，中航物业全国物业管理项目 613 个，同比增长 29%，管理面积 7,634万平方米，同比增长 37%。业务辐射到珠三角、长三角、华中、华北、华南各个区域，拥有庞大的机构客户服务群体，具有平台运营商模式转型的良好基础。 从管理项目

30、业态分布来看，机构类物业占绝对主导。从管理项目业态分布来看，机构类物业占绝对主导。2018 年中航善达物业管理业务收入达 37.2亿元，同比增长 29.7%；其中机构类物管收入 29.4 亿元，同比增长 29.5%，占物管业务收入的 60%48%41%17%36%49%56%77%3%2%2%2%1%2%2%3%0%20%40%60%80%100%2016年2017年2018年2019H1房地产开发物业管理建筑业其他38.028.127.04.56%-26%-4%-56%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%06年2017年2018年2019H1房地产

31、开发（亿元）同比增长 招商积余首次报告 强强联手新起点，聚焦物管善积余 10 79.0%；而住宅类物管收入 5.6 亿元，同比增长 15.7%，占物管业务收入的 15.0%。从增量在管面积看，公司 2018 年新签约项目 717 万平米，累计签约项目个数 133 个，其中住宅类物业、机构类物业、商业类物业签约面积分别占比 12.2%、81.7%、6.1%。 公司牢牢把握细分市场，客户满意度较高。公司牢牢把握细分市场，客户满意度较高。从物业费来看，商业办公的物业费均价分布为 9.3 元/平/月和 8.6 元/平/月，园区和共建略高于住宅，住宅物业费最低。公司物业管理业务始终以客户满意为宗旨，持续

32、改善服务品质，2018 年全国 327 个项目参与第三方满意度测评，整体客户满意度达 93.43%，连续 5 年持续提升。2018 年公司项目整体续签约律达 96%。2019 年半年报披露中航物业的毛利率和净利率分别是 5.1%和 3.1%，和同类上市企业来比，利润率较低，未来有较大的提升空间。 图 5：物业营业收入持续提升 资料来源：Wind、东方证券研究所 图 6：机构类物业占据绝对主流 资料来源：Wind、东方证券研究所 图 7：2018 年新增签约项目中，机构类占绝对主导 资料来源：Wind、东方证券研究所 图 8：非住类物业费高于住宅物业 资料来源：Wind、东方证券研究所 2.2

33、招商物业：住宅物业为主的传统物管龙头 招商物业是招商局集团旗下唯一一家从事物业管理与服务的企业招商物业是招商局集团旗下唯一一家从事物业管理与服务的企业。招商蛇口直接持有招商物业 90%股权，同时通过深圳招商地产间接持有招商物业 10%股权。招商蛇口由招商局集团直接控股，因0%10%20%30%40%05年2016年2017年2018年2019H1物业营业收入（亿元）同比0%20%40%60%80%100%2016年2017年2018年机构类住宅类商业类585.087.044.0机构类住宅类商业类2.67 9.32 8.59 2.99 3.51 0.001.002.003.

34、004.005.006.007.008.009.0010.00住宅商业办公园区、厂房 公共建筑物业费均价（元/平/月） 招商积余首次报告 强强联手新起点，聚焦物管善积余 11 此招商物业的实际控制人为招商局集团。 招商局集团是中央直接管理的国有重要骨干企业， 总部设于香港，亦被列为香港四大中资企业之一。目前，招商局业务主要集中于综合交通、特色金融、城市与园区综合开发运营三大核心产业，并正实现由三大主业向实业经营、金融服务、投资与资本运营三大平台转变。 招商物业是以住宅物业为基础的传统物管龙头。招商物业是以住宅物业为基础的传统物管龙头。截至 2019 年 6 月 30 日，招商物业管理面积为72

35、92 万平方米，同比增长 5%；其中住宅项目、非住宅项目分别占比 68.4%、31.6%。其中住宅项目的主要来源是控股股东招商蛇口开发的住宅项目，第三方住宅项目仅占住宅项目的 5%，商办项目包括从集团承接的商办类项目以及第三方托管项目，比例接近对半。 图 9：住宅项目、非住宅项目分别占比 68.4%、31.6% 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 10：住宅类主要来源是招商系，非住宅类第三方比例高 资料来源：公司公告、东方证券研究所 招商物业营收持续增长，利润率相对较低。招商物业营收持续增长，利润率相对较低。截至 2018 年末，招商物业营业收入达 31.3 亿元，同比增长 21.3%，归

36、母净利润 1.5 亿，同比增长 114.8%。按业务分类来看，包括了基础物业服务、非业主增值服务和业主增值服务，占比分别为 72.1%、18.1%和 9.9%。对于基础物业服务而言，可分为住宅类、商办类、其他类三大部分，收入分别占物业收入的 48.5%、39.1%和 12.4%。从毛利水平看，招商物业各业态物管毛利率水平均处于相对低位，2019 年上半年招商物业综合毛利率仅 7.6%， 其中物业管理业务、 非业主增值服务、 业主增值服务毛利率分别为 6.3%、 8.5%、 15.9%。 01,0002,0003,0004,0005,0006,000住宅商业办公其他管理面积（万方）01,0002

37、,0003,0004,0005,000住宅商业办公其他招商系项目（万方）第三方项目（万方） 招商积余首次报告 强强联手新起点，聚焦物管善积余 12 图 11：招商物业不同业务营收与毛利率走势 数据来源：公司公告、东方证券研究所 2.3 重组后：规模再上台阶，打造央企物管新旗舰 重组后规模再上台阶，重组后规模再上台阶，管理面积管理面积有望冲击第一梯队。有望冲击第一梯队。截至 2019 年上半年，中航物业管理面积 7634 亿平米， 招商物业管理面积 7292 亿平米， 重组完成后， 招商积余管理面积达 1.49 亿平米，居于行业第 6 位，有望继续冲击第一梯队。考虑到招商积余具备大量机构类物业、

38、商业物业，物管费定价高于行业内其他公司，单位在管管理面积的平均收益更高。 表 5：主流上市物管公司管理规模对比，截止到 2019 年 6 月 30 日 排名 公司名称 在管面积(亿平) 合约面积(亿平) 1 彩生活 3.6 5.6 2 保利物业 2.6 4.5 3 碧桂园服务 2.2 5.8 4 雅生活服务 2.1 3.2 5 绿城服务 1.8 3.9 6 招商物业+中航物业 1.5 - 7 中海物业 1.4 - 8 蓝光嘉宝 0.6 0.8 9 永升生活服务 0.5 0.9 10 新城悦 0.4 1.3 数据来源：公司公告，东方证券研究所 3 3 竞争优势：规模扩张竞争优势：规模扩张有保障，

39、有保障，管理精细化提升利润管理精细化提升利润 3.1 招商物业受益于招商蛇口竣工交付 物管行业是一个具有万亿市场空间的蓝海物管行业是一个具有万亿市场空间的蓝海。中国物业管理协会发布的2018 全国物业管理行业发展报告显示，2017 年全国物业服务企业共 11.8 万家，物业管理从业人员约 904.7 万人，经营总0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%05720182019H1基础物业管理（亿元）非业主增值服务（亿元）业主增值服务（亿元）基础物业管理毛利率非业主增值服务毛利率业主增值服务毛利率 招商积余首次报告 强强联手新起点，聚焦物管善积余 13 收入为 6007

40、.2 亿元，占 2017 年全国服务业增加值比重达到 1.4%。而据前瞻产业研究院相关报告显示，预计到 2020 年，全国物业服务市场规模将过万亿，物业行业未来发展前景巨大。 竣工复工大趋势给与物管行业高成长的契机。竣工复工大趋势给与物管行业高成长的契机。得益于 2015 年起房地产销售的景气周期，2016 年的房地产销售面积就已超过 15 亿平，而目前接近 17 亿平的年销售面积规模，再叠加较低的行业集中度， 赋予了行业充分的想象空间。 我们在 2020 年 1 月 10 日发布的 地产竣工数据深度探究：竣工周期拉长难挡竣工复苏大趋势一文中指出，我们在 2020 年 1 月 10 日发布的地

41、产竣工数据深度探究：竣工周期拉长难挡竣工复苏大趋势一文中指出，竣工复苏是大趋势。我们认为考虑到近几年房企融资较为紧张，对销售回款依赖较大，新开工面积增速较快，随着未来施工面积增速可能会放缓，过去的开工销售终将传导至竣工，竣工增加突破历史高位。 因此在现阶段， 住宅类物管公司的核心驱动因素仍然是管理面积， 或者可以说是管理面积未来增长的预期支撑了物业公司的高估值。 因此， 判断物业公司是否能够维持签约管理面积较快且持续地增因此， 判断物业公司是否能够维持签约管理面积较快且持续地增长，是投资物业公司的核心逻辑。长，是投资物业公司的核心逻辑。 招商物业母公司招商物业母公司招商蛇口是招商局集团旗下城市

42、综合开发运营板块的旗舰企业，是招商局集团在招商蛇口是招商局集团旗下城市综合开发运营板块的旗舰企业，是招商局集团在国内重要的核心资产整合及业务协同平台。国内重要的核心资产整合及业务协同平台。 公司致力于成为 “中国领先的城市及园区综合开发和运营服务商”，协同园区开发运营、社区开发运营、邮轮建设运营等三大业务，配套提供多元化的、覆盖全生命周期的产品与服务，为城市发展与产业升级提供综合性的解决方案。 竣工进度落后于销售和新开工，未来竣工提速有利保障管竣工进度落后于销售和新开工，未来竣工提速有利保障管理面积提升。理面积提升。根据公司公告，2019 年招商蛇口实现销售面积，同比增长 41.4%，继续维持

43、增长态势。2017 年开始竣工增速显著低于销售和新开工增速，2016-2018 年，招商蛇口实现销售、新开工 3 年平均复合增速分别为 33.5%、34.7%，而竣工年增速仅 9.2%。根据从开工项目到竣工的工期推算，2019 年开始竣工规模将持续提速， 招商蛇口竣工项目的提速有望推动招商物业的在管面积的持续提高， 新项目的进驻带来利润率的上升，有利于改善公司的盈利情况。 预测预测 2019-2021 年招商蛇口年竣工面积为年招商蛇口年竣工面积为 1000 万、万、 1100 万、万、 1300 万平方米， 年增速为万平方米， 年增速为 100.5%、10%、18.2%。根据招商蛇口 2018

44、 年年报披露，公司计划实现新开工面积 1100 万平方米、竣工面积 1000 万平方米。根据计算 2013-2018 年，招商蛇口累计新开工面积 3808 万方，累计竣工面积 2263 万平方米，缺口达 1544 万平米，缺口主要来自于 2017-2018 年，仅这两年累计新开工面积 1982 万方，竣工面积仅 952 万方，缺口为 1030 万方，由此可见，公司确实具有足够的在建项目可以在近期完工。 随着销售和新开工规模的持续增加， 我们认为招商蛇口的竣工规模会进一步提升，给招商物业带来充足的项目供应。 招商积余首次报告 强强联手新起点，聚焦物管善积余 14 图 12：招商蛇口历年来销售、新

45、开工和竣工面积 数据来源：Wind，东方证券研究所 表 6：招商蛇口竣工规模预测 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 招商蛇口销售面积（万平米） 274 364 347 471 570 827 1169 1520 1900 2280 增速 32.9% -4.6% 35.6% 21.0% 45.1% 41.3% 30% 25% 20% 招商蛇口新开工面积（万平米） 424 414 442 545 901 1082 1100 1300 1500 1900 增速 -2.4% 6.9% 23.1% 65.3% 20.1% 22.6

46、% 27.6% 31.8% 33.5% 招商蛇口竣工面积（万平米） 163 277 383 487 453 499 1000 1100 1300 1500 增速 69.9% 38.4% 27.1% -7.0% 10.0% 100.5% 10.0% 18.2% 15.4% 数据来源：公司公告、东方证券研究所 3.2 中航物业继续领跑机构物业细分市场 中航物业中航物业是国内最早聚焦于机构物业的物业管理运营商之一，已经成为机构物业市场的领跑者。是国内最早聚焦于机构物业的物业管理运营商之一，已经成为机构物业市场的领跑者。早在 2010 年，市场对于物业管理的认知还停留在住宅物业的层面时，中航物业就提出

47、了“打造中国最大的机构物业集成服务商”的定位，将自身市场拓展的目标聚焦于机构类物业。2018 年，中航物业重新调整了战略定位：致力于“成为中国卓越的机构物业平台运营商”，代表了中航物业从单纯追求规模转变为追求规模、服务品质、社会影响力等诸多方面的跨越，从一个服务平台转变为一个资产管理平台。 机构物业市场与住宅物业市场不同的是定价更加市场化，对于优质物业供应商更加友好。机构物业市场与住宅物业市场不同的是定价更加市场化，对于优质物业供应商更加友好。目前机构类物业甲方一般采用公开招标的方式选择物管公司， 对价格没有管制， 毛利率要高于价格受管制的住宅类物业。同时，由于机构类客户相对住宅业主来说数量较

48、少、结构单一，协商成本较低，优质物业运营商后期议价能力较强，容易维持稳定的利润率，行业生态更加健康。 02004006008000200019销售面积（万平米）新开工面积（万平米）竣工面积（万平米） 招商积余首次报告 强强联手新起点，聚焦物管善积余 15 机构物业市场可以嫁接更多的衍生和增值服务。机构物业市场可以嫁接更多的衍生和增值服务。中航物业服务内容除了传统的物业管理服务之外，还包括会议服务、餐饮服务、重大活动、重要的组织接待等延伸服务。中航物业已为国家司法部、最高人民检察院、国家图书馆、中国人民银行总行、港珠澳大桥管理局、

49、深圳大学总医院、南开大学、中山大学、中国工商银行深圳分行、广州白云国际机场停车场、济南奥体中心等一系列大型机构类标杆物业项目提供精准的全方位服务，为全国两会、北京奥运会、山东全运会、广州亚运会、深圳大运会、上海合作组织峰会等提供后勤服务保障。 表 7：中航物业管理的部分机构物业 政府类物业政府类物业 公众类物业公众类物业 企业总部类物业企业总部类物业 政府物业最高检西部办公楼 天津科技大学（滨海校区）项目 广州白云国际机场运控中心大楼项目 国家工商行政管理总局行政学院 南方科技大学 长江水利委员会长江设计院 政府物业国家商务部办公楼 机构物业中国环境监测总站 泸州老窖 港珠澳大桥管理局 公众类

50、中国科学技术馆 腾讯（武汉）研发中心 政府物业人民大会堂 武汉农商行金融后台数据中心 国家计算机广东中心萝岗机楼 武汉市市政研发中心 中航国际广场 广州移动客服中心 广东省国税局 遂宁五彩缤纷路 中国东方电气集团有限公司 荆门市公安局 遂宁河东新区 成都盛隆大厦 四川省教育厅 邮政储蓄银行 太平洋保险金融大厦 遂宁环岛商务中心 广州白云机场二号航站区巡检项目 山东电建公司项目 政府物业-天津市第二中级人民法院 武银经开大厦 即墨创智新区企业总部 ABD 楼项目 政府物业-天津市人民检察院 天马 G6 园区 写字楼南京航空工业大厦 济南市环境监控中心项目 广州白云机场车场运营项目 写字楼南京金城

51、大厦 省运会媒体中心项目 香港城市大学程度成都研究院 写字楼南京金城中航科技大厦 即墨创智新区科技孵化器大厦项目 航空大世界 茂名移动 珠海香洲区府 遂宁体育中心 阳江移动 某部队项目 广东移动培训学院 江门移动 政府物业国家环保部办公楼 新川科技园 写字楼物业中国国际航空股份有限公司 湖南烟草 广州医科大学附属三院荔湾医院 机构物业专利局审协北京中心专利大厦 招商积余首次报告 强强联手新起点，聚焦物管善积余 16 江西省高院 金融物业天津农行项目部 机构物业北京金风科技园区 数据来源：公司官网，东方证券研究所 背靠央企的品牌优势有利于公司未来进一步开拓机构物业市场。背靠央企的品牌优势有利于公

52、司未来进一步开拓机构物业市场。2020 年开年以来，公司继续发力拓展机构物业市场。据公司公告，公司联系中标多个机构物业类项目，涉及到政府类物业、博物馆类物业、医院类物业、军队类物业。此外，中航物业中标总面积约 128.74 公顷的深圳湾公园，并将于 2020 年 3 月 1 日正式入驻，标志着在经历重组之后，在母公司背景的加持下，中航物业在城市运营端进一步发力，成为中国领先的城市和园区综合开发运营服务商。 图 13：双流区第一人民医院：总建筑面积约 21 万平方米 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 14：上海黄金交易所深圳备份交易中心项目：规划总建筑面积 2.7 万平方米 资料来源：公司

53、公告、东方证券研究所 图 15：万达学院项目 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 16：深圳湾公园：总面积约 128.74 公顷 资料来源：公司公告、东方证券研究所 招商积余首次报告 强强联手新起点，聚焦物管善积余 17 3.3 新项目物业费较高，精细管理提升利润率 总体来总体来看看物业费物业费价格存在刚性，价格存在刚性，新交付物业费新交付物业费一般一般较高较高。根据中指院发布的百强物业公司研究报告，可以看到不同业态物业费短期具有刚性，波动较小，说明物业公司的营收端相对稳定。从招商物业披露的招商系公司交付的不同物业物业费来看，住宅总体微涨，商业办公涨幅较大，其他类物业微降， 平均水平微涨，

54、 说明新交付物业费一般较高， 从长期来看物业费还是具有一定的上涨空间。 图 17：不同业态物业费均具有刚性，单位：元/月/平 资料来源：中指院、东方证券研究所 图 18：招商系不同业态物业费走势，单位：元/月/平 资料来源：公司公告、东方证券研究所 公司公司主要成本为人主要成本为人工工成本，成本，行业整体行业整体人均效能提升将人均效能提升将降低降低公司公司的管理的管理费用。费用。从公司公告来看，中航物业和招商物业的主要成本项是人工成本， 中航物业 2017、 2018 年人工成本占比 51.9%和 46.6%，招商物业占比为 53.8%和 54.5%。根据中指院发布的报告来看，优质物管公司的人

55、均管理面积和产值不断提升，2015-2017 年平均增速分别为 21.8%和 17.8%，即便考虑到工资的整体提升，人工效率提升可以带来每年 2%左右的成本降低（(人均效能增速-人均收入增速)*人工成本占比），我们认为未来物业管理行业的管理水平还将进一步提升。 图 19：中航物业和招商物业人工成本占总成本大约一半 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 20：百强物管公司人均管理面积和产值稳定提升 资料来源：中指院、东方证券研究所 0.002.004.006.008.0010.002015年2016年2017年2018年住宅物业费商业物业费办公物业费公众物业医院物业0.05.010.015.0

56、20.02017年2018年2019H1住宅商业办公其他平均42.0%44.0%46.0%48.0%50.0%52.0%54.0%56.0%20172018中航物业招商物业0.05.010.015.0020004000600080002014年2015年2016年2017年百强人均管理面积（平米）百强人均产值（万元） 招商积余首次报告 强强联手新起点，聚焦物管善积余 18 我们在 2019 年 7 月 2 日发布的探究物管公司利润率之真相报告中提出，物业公司的利润率拥有一个显著的特点， 即物业公司在作为开发商的子公司时，利润率波动的幅度较大，且大多远低于物业公司在作为开发商的子公司时，利润率波

57、动的幅度较大，且大多远低于上市物业公司的利润率水平。上市物业公司的利润率水平。 其原因在于物业公司作为房企子公司时， 或多或少会受到关联交易而影响到收入， 甚至会充当一定的成本中心的职能， 而物业公司的营收和利润较地产业务而言量级太小，所以不可避免出现较大的波动。 上市上市可能触发管理水平提升，可能触发管理水平提升，利润率一般会迎来大幅度提升。利润率一般会迎来大幅度提升。正是由于与地产母公司间的种种羁绊，给物业公司的利润率带来了较大影响，所以当物业公司单独分拆上市后，利润率会出现明显的抬升，迅速恢复至行业平均水平并稳定在这一水平上。我们以上市时间较长的中海物业为例，选取其 2012 年至 20

58、18 年的利润率情况， 可以发现在其上市前 （2015 年 10 月23 日上市） 的 20122015年，毛利率稳定在 5.0%5.6%，净利率稳定在 4.3%4.6%。但上市后的 2016 财年数据却发生了明显的突变，毛利率跳升至 12.0%，净利率跳升至 8.8%，随后基本能稳定。其中营业成本占营收比例基本不变，而营业开支（主要包括销售和管理费用）占营收的比例由 2015 年的 15.0%下降至2019 年的 7.1%，费率平均每年下降 2.0%，表明上市之后经营效率确实大幅提升。 图 21：中海物业 2012 年至 2018 年利润率情况 资料来源：公司年报、东方证券研究所 图 22：

59、中海物业 2013 年起营业收入及成本同比增速变化 资料来源：公司年报、东方证券研究所 当前招商积余的毛利率和净利率较上市同类公司比较低当前招商积余的毛利率和净利率较上市同类公司比较低，提升，提升潜力潜力较大较大。2018 年上市的物业公司的毛利率和净利率的中位数分别是 27.6%和 9.7%，而招商物业的毛利率和净利率分别是 7.8%和4.7%， 中航物业的毛利率和净利率分别是 19.6%和 12.4%， 2018 年招商物业净利率较高的原因是转让项目公司股权带来的非经常性损益。2019 年半年报披露招商物业毛利率和净利率为 7.6%和4.9%，中航物业的毛利率和净利率分别是 5.8%和 3

60、.1%，由此看来，和同类上市企业来比，招商积余的两家组成物业公司的利润率偏低。 但是随着公司和上市和精细化管理， 我们认为未来利润率会逐渐向市场平均水平靠拢。 4.3%4.6%4.5%4.6%8.8% 9.1%9.7%5.0%5.3%5.1%5.6%12.0%11.5%12.2%0%2%4%6%8%10%12%14%2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年净利率毛利率7.6%0.2%0%5%10%15%20%25%30%35%2013年2014年2015年2016年2017年2018年营业收入同比增速营业成本同比增速 招商积余首次报告 强强联手新起点，

61、聚焦物管善积余 19 图 23：2018 年招商物业和中航物业毛利率相对较低 资料来源：公司年报、东方证券研究所 图 24：2018 年招商物业和中航物业净利率相对较低 资料来源：公司年报、东方证券研究所 图 25：招商物业毛利率净利率均较低 资料来源：公司年报、东方证券研究所 图 26：中航物业毛利率净利率均较低 资料来源：公司年报、东方证券研究所 3.4 智慧物业平台提升运营效率、探索增值服务提升利润率 智慧物业平台帮助企业提升运营效率智慧物业平台帮助企业提升运营效率。 在公司转型战略的牵引下， 物业管理业务加大了智慧物业平台的研发投入，在智慧城市的框架下，利用物联网、图像识别、大数据和信

62、息化管理技术等，构建基于“互联网+”的智慧物业集成服务平台智慧物业平台。该平台旨在打造全透明化、标准化的物业服务模式， 利用中航物业行业标准化领先优势形成物业管理服务标准， 通过搭建线上信息化平台，实现物业管理服务线上标准化流程、管理服务全过程闭环可控、数据实现云端共享、管理层级集约高效，保障服务品质和服务效率，提高客户满意度，大幅下降运营管理成本，为物业企业快速地做大做强提供强大的运营支撑和信息化保障。截止到 2018 年年底，智慧物业平台已进入15 个省、4 个直辖市，共计 178 项功能陆续在全国 368 个项目上线，此外，智慧物业平台尝试对北京市机关事务管理局等 8 个单位输出管理。

63、26.5%19.6%7.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%雅生活服务碧桂园服务彩生活奥园健康佳兆业物业新城悦永升生活中奥到家中位数滨江服务南都物业中海物业保利物业中航物业绿城服务浦江中国招商物业毛利率12.4%9.4%4.7%0%5%10%15%20%25%雅生活服务碧桂园服务滨江服务彩生活新城悦奥园健康中航物业中海物业中位数中奥到家永升生活南都物业保利物业绿城服务浦江中国佳兆业物业招商物业净利率0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%2017年2018年2019H1毛利率净利率-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2017年20

64、18年2019H1毛利率净利率 招商积余首次报告 强强联手新起点，聚焦物管善积余 20 在探索新的利润增长点方面，物业管理业务积极向 B 端、C 端及资产管理等方向延伸和拓展，各项指标均达成或超过年初预定目标，为提升公司及物业管理业务经营质量，加快公司战略转型，做了诸多有益的探索和尝试。 图 27：中航物业智慧物业平台 数据来源：公司官网、东方证券研究所 影响物业公司利润率的因素众多，收费模式、增值服务占比、管理业态差异、新交付项目比例甚至还有所得税率都会对其利润率造成影响，我们在 2019 年 7 月 2 日发布的探究物管公司利润率之真相 的深度报告中认为：影响因素中与企业经营相关的最重要的

65、三点分别为新交付项目比例、增影响因素中与企业经营相关的最重要的三点分别为新交付项目比例、增值服务占比和非住宅业态项目占比值服务占比和非住宅业态项目占比，即优秀的物业公司可以在经营过程中通过对上述三点因素进，即优秀的物业公司可以在经营过程中通过对上述三点因素进行优化，从而实现公司整体利润率的提升。行优化，从而实现公司整体利润率的提升。 基于此前所述，招商积余以其确定的基于此前所述，招商积余以其确定的新交付项目新交付项目数量数量、在机构物业市场的领先地位和在在机构物业市场的领先地位和在增值服务增值服务上的探索上的探索三点上均超越行业平均水平，三点上均超越行业平均水平，具有强大的竞争优势和深厚的护城

66、河，具有强大的竞争优势和深厚的护城河，因此我们相信公司因此我们相信公司在在重组重组上市后利润率提升至行业平均水平以上将是大概率事件，公司整体利润率水平上市后利润率提升至行业平均水平以上将是大概率事件，公司整体利润率水平有较大的提有较大的提升空间升空间，公司即将迎来，公司即将迎来盈利规模和质量双升的发展阶段。盈利规模和质量双升的发展阶段。 另外，新冠疫情对于另外，新冠疫情对于 2020 年的营收和利润影响有限。年的营收和利润影响有限。疫情对于物业管理公司的影响主要集中在两个方面， 一是停工停产带来的竣工交付以及外拓项目的短期停滞， 但招商积余主要的住宅项目来源于招商蛇口，属于龙头房企，而龙头房企

67、对于工期的管控力较强。参考万科 2019 年业绩发布会公布 3 月底项目复工率将达到 90%以上，我们认为在当前疫情基本得到控制的情况下，疫情对于招商蛇口全年的竣工交付影响不大，不会影响到招商积余从招商蛇口获取住宅类项目。另外，招商积余的机构类物业主要通过外拓， 疫情的影响会使得物业招标短期延后， 但是并不会影响整个投标计划。第二是疫情对于利率的影响，主要体现在支出端，由于中航物业主要管理机构类物业不需要提供物料，因而主要的支出在住宅类物业上，根据碧桂园服务 2019 年业绩发布会的说明，碧桂园服务每天的防疫支出为 50 万元，考虑到碧桂园服务的收费管理面积达 3.6 亿方，而据我们预测招商物

68、业的管理面积在 0.8 亿方，我们假设单位面积的开支相同，得到日均防疫支出在 10 万元左右，按一个月的防疫周期算，额外支出约 300 万元，对整体利润影响有限。 招商积余首次报告 强强联手新起点，聚焦物管善积余 21 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测：2019-2021 年 EPS 为 0.27/0.61/0.85 元 我们认为对于公司股票价格的关键要素是物业管理面积水平的持续提升和利润率能否向行业均值回归、房地产业务剥离的速度和途径以及公司重组带来的运营效应的提升。 我们对公司 2019-2021 年盈利预测做如下假设： 1) 公司收入的增长主要来自物业管理服务，包括原招商物

69、业和中航物业，将迎来管理面积和管理利润率双升的阶段。预计 2019-2021 年原招商物业管理面积分别为 0.9/1.2/1.5亿平， 毛利率逐年上升至9.0%/10.2%/11.0%， 营业收入同比增长34.5%/27.2%/26.0%。原中航物业管理面积分别为 0.8/0.9/1.1 亿平，毛利率稳定在 10.2%/10.2%/10.2%，营业收入同比增长 72.5%/21.0%/26.0% 2) 公司将在未来几年逐渐剥离房地产开发业务，有可能采取项目公司股权转让的方式，但这属于非经常事件，这里依然采用销售结算的方式估算收入 3) 我们预测其余占比较低的非主营业现有的规模和毛利率水平基本维

70、持现状 4) 我们预测中航物业 2019-2021 年管理费用率为 5.8%/5.5%/5.5%，销售费用率为1.5%/1.25%/1.0%， 主要原因是房地产业务剥离带来销售费用降低， 预测招商物业 2019-201 年管理费用率率为 1.5%/1.5%/1.5%，受益于上市带来的经营效率提升，较此前略有降低 收入分类预测表 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 物业管理物业管理(中航物业中航物业) 销售收入（百万元） 2,867 3,718 6,414 7,761 9,779 增长率 25.1% 29.7% 72.5% 21.0% 26.0% 毛利率 10.6% 9.

71、8% 10.2% 10.2% 10.2% 物业管理物业管理(招商物业招商物业) 销售收入（百万元） 3511 5,353 6,746 增长率 26.0% 毛利率 9.0% 10.2% 11.0% 房地产开发房地产开发 销售收入（百万元） 2,808 2,703 2,830 2,430 2,587 增长率 -26.0% -3.7% 4.7% -14.1% 6.5% 毛利率 30.7% 30.9% 30.9% 30.9% 30.9% 楼宇工程楼宇工程 销售收入（百万元） 109 101 101 101 101 增长率 -35.1% -6.9% 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 19.7% 18

72、.1% 18.1% 18.1% 18.1% 招商积余首次报告 强强联手新起点，聚焦物管善积余 22 其他业务其他业务 销售收入（百万元） 109 133 160 192 230 增长率 61.4% 21.9% 20.0% 20.0% 20.0% 毛利率 59.2% 65.5% 55.7% 55.7% 55.7% 合计合计 总营业收入总营业收入（百万）（百万） 5,893 6,656 9856 15,837 19,443 增长率增长率 -6.8% 12.9% 48.1% 15.5% 22.8% 综合毛利率综合毛利率 21.2% 19.6% 16.9% 14.1% 14.5% 1 备注：此表中招商

73、物业营收仅计入并表的部分，招商物业实际 2019 年完成营收 4209 亿元，同比增长 34.5%，2020 年营收增速同比 27.2% 投资建议：首次覆盖给予增持评级，目标价 25.01 元 首次覆盖给予首次覆盖给予增持增持评级，目标价评级，目标价 25.01 元。元。我们选取典型的龙头物业管理公司（碧桂园服务、保利物业、绿城服务、中海物业、新大正、永升生活服务）等作为公司的可比公司进行估值，可比公司2020 年的平均估值为 37X。考虑公司作为机构物业蓝海市场的绝对先发者和龙头，以及央企牵头重组整合的背书， 拥有招商系稳定的住宅项目支持和在政府类公建项目竞争中的明显优势， 具有较深的护城河

74、和不可替代性，应享有更高估值溢价。 从数据来看，我们预测招商积余 2021 年 EPS 增速达到 39%，行业平均为 35%，为全行业较高水平。此外龙头确实在估值上存在溢价，参考保利物业对应溢价 30%（一致预期增速 37%）。综合评估业绩增速和公司竞争优势，我们给予公司 10%的估值溢价，对应 2020 年 PE 估值为 41X，对应目标价 25.01 元。 表 8：可比公司估值 公司公司 代码代码 最新价格最新价格( (元元) ) 每股收益（元）每股收益（元） 市盈率市盈率 EPSEPS增速增速 2020/3/30 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2

75、020E 2021E 2021E 碧桂园服务 6098.HK 30.25 0.37 0.63 0.81 1.15 82 48 37 26 43% 保利物业 6049.HK 63.00 0.00 1.21 1.31 1.80 - 52 48 35 37% 绿城服务 2869.HK 9.15 0.17 0.18 0.25 0.33 54 50 37 28 32% 中海物业 2669.HK 6.99 0.12 0.16 0.21 0.27 58 43 34 26 29% 新大正 002968.SZ 64.42 1.64 1.88 1.86 2.36 39 34 35 27 27% 永升生活服务 19

76、95.HK 8.70 0.09 0.15 0.23 0.35 97 60 38 25 51% 最大值 48 35 51% 最小值 34 25 27% 平均数 38 28 36% 调整后平均 37 27 35% 招商积余 0.27 0.61 0.85 39% 数据来源：Wind，东方证券研究所 招商积余首次报告 强强联手新起点，聚焦物管善积余 23 风险提示风险提示 房地产业务剥离具有不确定性房地产业务剥离具有不确定性。 房地产业务剥离是公司大的战略方向但没有明确的时间线， 目前房地业务虽然下滑但是仍然占据一定比重，给未来的业绩波动造成不确定性。 业务实际重组整合时间线不确定，业务实际重组整合时

77、间线不确定， 利润率提升低于预期利润率提升低于预期。 目前原招商系业务和中航系业务虽然名义上整合但实际仍然维持独立的运作，管理成本较高，给利润率的提升带来风险。 外拓市场的不确定性外拓市场的不确定性。机构类物业主要依靠外拓获取，收到经济周期、公共卫生等外部环境影响较大，给市场的拓展速度带来不确定性。 招商积余首次报告 强强联手新起点，聚焦物管善积余 24 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 单位单位:百万元百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 2,071 2

78、,207 2,978 3,271 3,935 营业收入营业收入 5,893 6,656 9,856 15,837 19,443 应收票据及应收账款 512 611 1,305 1,518 1,877 营业成本 4,642 5,348 8,187 13,623 16,757 预付账款 112 25 176 188 201 营业税金及附加 202 240 334 390 473 存货 5,128 1,779 2,693 3,028 3,696 营业费用 140 111 143 131 127 其他 3,279 590 2,378 2,876 3,547 管理费用及研发费用 434 398 553

79、657 800 流动资产合计流动资产合计 11,101 5,212 9,530 10,881 13,257 财务费用 375 280 268 332 348 长期股权投资 167 164 182 182 182 资产减值损失 552 325 0 0 0 固定资产 630 601 627 643 658 公允价值变动收益 710 12 12 12 12 在建工程 24 0 12 18 23 投资净收益 31 1,250 0 103 202 无形资产 11 11 11 10 10 其他 11 5 5 9 9 其他 7,180 7,248 9,791 9,775 9,758 营业利润营业利润 301

80、 1,220 388 828 1,162 非流动资产合计非流动资产合计 8,013 8,023 10,623 10,627 10,630 营业外收入 8 12 13 12 12 资产总计资产总计 19,114 13,236 20,153 21,508 23,888 营业外支出 50 6 6 6 6 短期借款 430 545 4,347 5,099 6,479 利润总额利润总额 260 1,225 395 834 1,168 应付票据及应付账款 901 644 1,100 1,253 1,534 所得税 295 401 116 190 272 其他 8,282 2,259 3,984 4,154

81、 4,443 净利润净利润 (35) 824 278 643 896 流动负债合计流动负债合计 9,613 3,447 9,431 10,506 12,456 少数股东损益 (185) (33) (10) (1) (2) 长期借款 2,591 2,574 2,374 2,074 1,674 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 151 857 288 644 897 应付债券 1,536 1,540 1,540 1,540 1,540 每股收益（元） 0.23 1.28 0.27 0.61 0.85 其他 776 789 846 849 849 非流动负债合计非流动负债合计 4,903 4,9

82、03 4,760 4,462 4,063 主要财务比率主要财务比率 负债合计负债合计 14,516 8,350 14,191 14,969 16,519 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 少数股东权益 420 43 48 47 46 成长能力成长能力 股本 667 667 1,060 1,060 1,060 营业收入 -6.8% 12.9% 48.1% 60.7% 22.8% 资本公积 545 421 429 429 429 营业利润 6.3% 305.0% -68.2% 113.8% 40.3% 留存收益 2,964 3,754 4,425 5,002 5,833

83、归属于母公司净利润 -6.7% 468.8% -66.4% 123.7% 39.4% 其他 3 0 (1) 1 1 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 4,599 4,885 5,962 6,539 7,369 毛利率 21.2% 19.6% 16.9% 14.0% 13.8% 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 19,114 13,236 20,153 21,508 23,888 净利率 2.6% 12.9% 2.9% 4.1% 4.6% ROE 3.6% 19.0% 5.4% 10.4% 13.0% 现金流量表 ROIC -0.7% 9.6% 3.8% 5.8% 6.9% 单位单

84、位:百万元百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 偿债能力偿债能力 净利润 (35) 824 278 643 896 资产负债率 75.9% 63.1% 70.4% 69.6% 69.2% 折旧摊销 39 11 1 1 1 净负债率 102.3% 53.7% 91.5% 85.8% 80.4% 财务费用 375 280 268 332 348 流动比率 1.15 1.51 1.01 1.04 1.06 投资损失 (31) (1,250) 0 (103) (202) 速动比率 0.56 0.82 0.63 0.65 0.67 营运资金变动 1,694 1,803 (1

85、,679) (847) (1,372) 营运能力营运能力 其它 521 (387) 293 102 216 应收账款周转率 11.0 11.9 10.3 11.2 11.5 经营活动现金流经营活动现金流 2,563 1,281 (838) 129 (113) 存货周转率 0.8 1.3 2.7 3.6 3.7 资本支出 (37) 14 (12) (6) (5) 总资产周转率 0.3 0.4 0.6 0.8 0.9 长期投资 1,290 190 (28) (0) 0 每股指标（元）每股指标（元） 其他 (210) 1,174 (2,537) 115 215 每股收益 0.14 0.81 0.27

86、 0.61 0.85 投资活动现金流投资活动现金流 1,043 1,378 (2,578) 110 210 每股经营现金流 3.84 1.92 -0.79 0.12 -0.11 债权融资 (1,940) (2,079) (139) (300) (400) 每股净资产 3.94 4.57 5.58 6.12 6.91 股权融资 (5) (124) 401 0 0 估值比率估值比率 其他 (1,540) (271) 3,333 354 965 市盈率 146.5 25.7 76.6 34.2 24.6 筹资活动现金流筹资活动现金流 (3,485) (2,474) 3,595 53 566 市净率

87、5.3 4.6 3.7 3.4 3.0 汇率变动影响 0 0 - 0 - 0 - 0 EV/EBITDA 25.9 12.2 28.1 15.9 12.2 现金净增加额现金净增加额 120 186 180 292 662 EV/EBIT 27.4 12.3 28.2 15.9 12.2 资料来源：东方证券研究所 招商积余首次报告 强强联手新起点，聚焦物管善积余 25 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或

88、发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准； 公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相

89、关信息。 暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性， 缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级； 分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息， 投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、 盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级： 由于在报告发出之时该行业不

90、在本公司研究覆盖范围内， 分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级： 由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性， 缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告” ）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认

91、为可靠的且目前已公开的信息撰写， 本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性， 客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。 除了一些定期出版的证券研究报告之外， 绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下， 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议， 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见

92、。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。 过去的表现并不代表未来的表现， 未来的回报也无法保证， 投资者可能会损失本金。 外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下， 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任， 投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证

93、券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的， 被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 HeadertTable_Address 东方证券研究所 地址： 上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话： 传真： 网址：