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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/房地产/房地产 证券研究报告 招商积余招商积余（001914）公司研究报告公司研究报告 2020 年 06 月 09 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市 优于大市 首次首次 覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 06 月 08 日收盘价 （元） 30.50 52 周股价波动（元） 17.82-36.18 总股本/流通 A 股（百万股） 1060/667 总市值/流通市值（百万元） 32341/20339 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 市场表现市场表

2、现 Table_QuoteInfo -13.11% 6.89% 26.89% 46.89% 66.89% 2019/62019/9 2019/12 2020/3 招商积余海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 5.9 22.0 20.5 相对涨幅（%） 4.5 15.6 23.3 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:金晶 Tel:(021)23154128 Email: 证书:S0850518120002 分析师:涂力磊 Tel:(021)23219747 Email: 证书:S0850510120001 钟鸣鼎食，积善有余钟鸣鼎食，积善

3、有余 Table_Summary 投资要点：投资要点： 华丽转身，聚焦物业管理。华丽转身，聚焦物业管理。公司自 2016 年开始逐步转让房地产开发业务， 并于 2019 年迎来历史性的变化。 招商蛇口以现金方式受让中航国际控股持有 的中航善达 22.35%股份， 并以持有的招商物业 100%股权认购中航善达非公 开发行股份。至此，公司完成华丽转身，彻底聚焦物业资产管理。 招商物业：背靠招商蛇口，业务资招商物业：背靠招商蛇口，业务资源雄厚。源雄厚。招商物业是招商局集团旗下唯一 一家从事物业管理与服务的企业，隶属于招商蛇口，服务范围覆盖居民生活、 企业机构、城市公共共三大类，并以住宅类物业为主。住

4、宅类总管理面积占 比约 65%，营收占比达到 70%以上。近年发展较为迅速，运营项目数量从 2016 年的 341 个增长至 2019 年的 607 个，管理面积从 2016 年的 4345 万 平方米增长至 2019 年的 8537 万平方米。母公司招商蛇口近年在签约销售、 土地储备、竣工等方面也实现了快速发展，将为招商物业提供稳健的项目资 源。此外，招商局集团在交通、港口、物流、金融服务等业务上拥有庞大的 业务资源，也可为公司业务开拓提供新的增量空间。 招商积余：招商积余：善积余庆，殷实美好善积余庆，殷实美好。1）重组前的中航物业物业管理规模持续稳 健扩，在机构物业细分领域长期占据市场领先

5、地位，营收占比维持在 80%以 上。合并招商物业后，2019 年营收达到 60.78 亿元，在管面积 1.53 亿平米， 仅次于碧桂园服务、绿城服务、雅居乐服务、彩生活，处于行业第一梯队。2） 商业运营管理初具规模，已形成“九方” 、 “九方荟”两个品牌，管理面积 113 万平米。自持物业总可出租面积约 59.35 万平米，总体出租率 96%，进入稳 定运营期。3）地产开发业务，我们认为，公司剩余的尾盘销售项目以及托管 给招商蛇口的衡阳中航城市花园项目、天津九方城市广场项目地下部分尚能 支持公司 3-5 年的房地产开发业务收入。 珠联璧合：打造央企物业管理旗舰企业珠联璧合：打造央企物业管理旗舰

6、企业。我们认为，中航物业和招商物业整 合以后可以在以下几个层面形成互补，实现品牌和规模的双提速，迈入行业 第一梯队：1）区域布局互补，加强全国化布局；2）住宅物业和非住宅物业 的互补；3）市场化能力和母公司支持的互补。 投资建议：给予“优于大市”评级。投资建议：给予“优于大市”评级。我们预计公司 2020-2021 年 EPS 分别 为人民币 0.57 元、0.77 元，截至 2020 年 6 月 8 日，公司收盘于 30.50 元， 对应 2020 和 2021 年 PE 在 53.79 倍和 39.59 倍，可比公司的平均 PE 水平 分别在 43.15 倍和 31.17 倍。考虑到公司是

7、央企控股的子公司且处于估值切 换的阶段，我们认为其估值应该在保利物业 2019 年的水平，我们给予公司 2020 年 65-75XPE，合理价值区间在 36.86-42.53 元。风险提示：风险提示：公司新签 管理面积不及预期，社保政策变化等带来的成本上升。 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 6656 6078 8057 10685 13980 (+/-)YoY(%) 12.9% -8.7% 32.6% 32.6% 30.8% 净利润(百万元) 857 286 601 817 1

8、025 (+/-)YoY(%) 468.8% -66.6% 110.1% 35.9% 25.4% 全面摊薄 EPS(元) 0.81 0.27 0.57 0.77 0.97 毛利率(%) 19.6% 18.3% 18.2% 17.5% 16.7% 净资产收益率(%) 17.7% 3.6% 7.1% 9.0% 10.3% 资料来源：公司年报（2018-2019） ，海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究招商积余（001914）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 华丽转身，聚焦物业资产管理 . 6 1.1 强强联手：聚焦物业资产管理 . 6 1.2

9、 华丽转身：招商物业借壳中航善达 . 7 2. 招商物业：背靠招商蛇口，业务资源雄厚 . 9 2.1 历史沿革 . 9 2.2 股权结构 . 10 2.3 主营业务 . 10 2.4 财务分析 . 12 2.5 母公司招商蛇口实力雄厚 . 13 3. 招商积余：善积余庆，殷实美好 . 14 3.1 主营业务 . 14 3.2 物业管理业务 . 14 3.3 资产管理业务 . 20 3.3.1 商业运营 . 20 3.3.2 持有物业出租及经营 . 21 3.4 地产开发业务 . 21 4. 珠联璧合：打造央企物业管理旗舰 . 22 4.1 提升品牌价值，增大市场影响力 . 22 4.2 共执牛

10、耳，实现规模增长新突破 . 23 4.3 立足珠三角布局全国，资源优势互补 . 24 5. 盈利预测和投资建议 . 25 5.1 盈利预测 . 25 5.2 投资建议 . 27 6. 风险提示 . 28 财务报表分析和预测 . 29 oPoRpOsRtOmNuNsQyQqMxP7N8QaQpNqQsQqQfQrRsMfQmNpPaQnNvMvPoOrNwMoMwO 公司研究招商积余（001914）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 公司历史沿革 . 7 图 2 公司资产重组交易方案 . 7 图 3 公司股权结构（截至 2019H1） . 8 图 4 公司资产重组后

11、股权结构（截至 2019 年 12 月 31 日） . 9 图 5 招商物业历史沿革. 10 图 6 招商物业股权结构（截至 2019 年 3 月 31 日） . 10 图 7 招商物业各业务营收占比 . 11 图 8 招商物业基础物业管理收入和营业收入合计情况 . 11 图 9 招商物业管理面积. 12 图 10 招商物业在管项目数量 . 12 图 11 各业态物业营收占比 . 12 图 12 招商物业营业收入（单位：百万元） . 13 图 13 招商物业归母净利润（单位：百万元） . 13 图 14 招商物业资产负债率 . 13 图 15 招商物业毛利率及净利率 . 13 图 16 招商蛇

12、口 2016-2019 年签约销售面积情况 . 14 图 17 招商蛇口 2016-2019 年新增计容建面和竣工情况 . 14 图 18 公司主营业务占比情况 . 14 图 19 公司物业管理和地产开发业务占比变化趋势 . 14 图 20 政府类物业 . 15 图 21 企业总部类物业 . 15 图 22 商业类物业 . 15 图 23 高端住宅类物业 . 15 图 24 中航物业客户一体化服务承包 . 16 图 25 中航物业 平台 . 16 图 26 平台运营情况 . 17 图 27 控中心 . 17 图 28 巡 . 17 图 29 修 . 18 图 30 防 . 18 公司研究招商积

13、余（001914）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31 公司物业管理项目数量（单位：个） . 18 图 32 公司物业管理面积（单位：万平方米） . 18 图 33 公司历年新签合同金额（单位：亿元） . 19 图 34 公司历年新签约项目数量及面积 . 19 图 35 公司历年不同业态物业新签约面积占比 . 19 图 36 公司历年不同业态物业新签约项目数占比 . 19 图 37 公司物业管理业务营收及同比 . 19 图 38 公司物业管理业务毛利率 . 19 图 39 机构类和住宅类物业营业收入（单位：亿元） . 20 图 40 物业管理收入各部分占比情况 . 20 图 4

14、1 包干制及酬金制占基础物业管理收入的比重 . 20 图 44 新开工面积（单位：万平方米） . 22 图 45 竣工面积（单位：万平方米） . 22 图 46 全国商品房销售面积及房屋竣工面积 . 23 图 47 百强企业管理面积均值及市场份额 . 24 图 48 TOP10 企业管理面积均值及市场份额 . 24 图 49 中航物业全国布局. 25 图 50 招商物业全国布局. 25 公司研究招商积余（001914）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 公司十大股东（重组交易完成前） . 8 表 2 招商物业服务对象. 11 表 3 招商物业主营业务. 11 表

15、4 中航物业服务对象. 15 表 6 2019 年行业内典型公司物业管理业务经营情况比较 . 24 表 7 分项业务预测表（百万元） . 26 表 8 公司盈利预测表（百万元） . 27 表 9 市场可比公司估值情况（按 2020 年 6 月 8 日收盘价计算） . 28 公司研究招商积余（001914）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 华丽转身，华丽转身，聚焦物业聚焦物业资产资产管理管理 1.1 强强联手强强联手：聚焦物业资产管理：聚焦物业资产管理 公司发展主要经历了四个阶段： 第一阶段：多第一阶段：多元化经营阶元化经营阶段段（1985-2005） 。公司的前身为“深圳航空大

16、厦实业有 限公司” ，成立于 1985 年。1987 年，公司更名为“深圳南光联合发展公司” 。1994 年， 深圳市人民政府同意以深圳南光联合发展公司为核心企业，联合深圳格兰云天大酒店、 深圳南光物业管理公司、深圳南光旅游发展公司等 15 家企业成立深圳市南光（集团） 股份有限公司。1994 年 9 月 28 日，公司于深交所挂牌上市，简称为“深南光 A” 。彼 时，公司主要从事航空大厦、南光大厦等自有房产租赁和物业管理，经营以格兰云天大 酒店为龙头的酒店服务业，以医药、电子等为主的高科技行业，以及工业贸易行业等。 第二第二阶段阶段： “一体两翼”阶： “一体两翼”阶段（段（2006-201

17、0） 。） 。2006 年公司以房地产持续稳健的发 展带动公司经营转型,进一步推进房地产业务资源整合，加快房地产项目开发经营，同 时积极推进物业管理高端市场的拓展,进一步提升物业管理经营水平。2007 年，公司以 “房地产开发为主体，物业管理和酒店经营管理为两翼，发挥整体协同发展优势”的战 略目标为导向，深入推进业务整合，初步建立跨地域资源布局、多业态有机组合的商业 地产经营格局。2007 年，公司变更公司名称为“深圳中航地产股份有限公司” ，证券简 称变更为“中航地产” 。在此阶段，公司持续推进资源和业务整合，由上市之初的多元 化经营企业逐步转型为综合性房地产开发企业。 第三阶段：主攻地产第

18、三阶段：主攻地产开发阶段（开发阶段（2011-2015） 。） 。2011 年 8 月起，公司剥离酒店经营 业务，集中优势资源发展地产开发业务。2013 年，公司收购江苏中航地产有限公司 46.22%股权以及天津格兰云天投资发展有限公司 45.86%股权， 实现对优质资源的有效 整合，扩大房地产主业规模，增强主营业务开发能力，提升公司的盈利能力和核心竞争 力。2014 年公司进一步聚焦房地产开发核心业务，对非核心业务进行剥离，分别转让 所持有的深圳市瑞远运动器材有限公司等 7 家公司股权。 第四第四阶段阶段：聚聚焦焦物业资物业资产管理阶段（产管理阶段（2016-至今）至今） 。2016 年 1

19、2 月，公司向保利发展 控股集团股份有限公司两家全资子公司转让房地产开发业务相关的资产与负债，战略聚 焦于物业资产管理业务。2018 年，公司积极推动战略转型，加快主营业务发展和资产结 构优化，并继续通过管理输出等轻资产运作模式扩张。同年，公司变更名称为“中航善 达股份有限公司” 。 2019 年公司迎来历史性的变化， 招商蛇口以现金方式受让中航国际控股持有的中航 善达 22.35%股份，并以持有的招商物业 100%股权认购中航善达非公开发行股份。公 司于 2019 年 12 月 16 日起证券简称更名为“招商积余” 。 此外，公司已与招商蛇口签署托管协议，就存量项目中的两个拟建项目所涉项目公

20、 司股权（分别为衡阳中航地产有限公司 60%的股权、天津格兰云天臵业有限公司 100% 的股权）所对应的除所有权、股权处臵权、收益权、要求解散公司权、清算权以外的其 他股东权利全部委托给招商蛇口行使。未来公司将不再从事房地产开发业务，仅在处臵 和消化少量存量项目和项目尾盘。 至此，公司完成华丽转身，彻底聚焦物业资产管理。 公司研究招商积余（001914）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图1 公司历公司历史沿革史沿革 资料来源：公司官网，公司历年年报， 20191010 中航善达：发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案） （修订稿） ，wind，海通证券研究所 1.2 华丽转身华丽

21、转身：招商物业借壳中航善达：招商物业借壳中航善达 2019 年 4 月 15 日，中航善达发布重大资产重组停牌公告，招商蛇口公告筹划收购 中航善达，启动重大资产重组。公司原第一大股东中航国际控股将其持有的约 1.49 亿 股股份以 8.65 元/股的价格转让给招商蛇口，并于 2019 年 9 月 4 日完成。同年，公司 向招商蛇口等发行合计 3.93 亿股股份购买招商物业 100%的股份，资产作价约 29.9 亿 元，交易均价为 7.90 元/股，并于 2019 年 12 月 5 日实现新增股份上市。 图图2 公司资产重组交易方案公司资产重组交易方案 资料来源：公司公告 20190415， 2

22、0190824 中航善达：发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案） ，wind，海通证券研究所 公司研究招商积余（001914）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资产重组前，公司隶属于航空工业集团有限公司。近 10 年来，公司前三大股东没 有发生变化，股权结构较为稳定。截至 2019 年 6 月 30 日，中国航空技术国际控股有限 公司通过中国国际控股股份有限公司和中国航空技术深圳有限公司分别持有公司 22.35%和 20.62%的股份，合计持有公司 42.97%的股份，为公司实际控制人。 图图3 公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2019H1） 资料来源： 20190824 中

23、航善达：发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案） ，wind，海通证券研究所 表表 1 公司十大股东（重组交易完成前）公司十大股东（重组交易完成前） 股东名股东名称称 持股数量持股数量（股股） 持股比例持股比例 中航国际控股股份有限公司中航国际控股股份有限公司 149087820 22.35% 中国航空技术深中国航空技术深圳有限公司圳有限公司 137505382 20.62% 深圳中航深圳中航城发城发展展有有限限公司公司 47827858 7.17% 中国建设银行股份有限公司中国建设银行股份有限公司-汇添汇添 富消费行业混合型证券投富消费行业混合型证券投资基金资基金 12000067 1.80

24、% 西安飞机工业西安飞机工业(集团集团)有限责任公司有限责任公司 7607820 1.14% 泰康人寿保险有限责任公司泰康人寿保险有限责任公司-投连投连- 多策略优选多策略优选 7314460 1.10% 高晖高晖 4480700 0.67% 中国农业银行股份有限公司中国农业银行股份有限公司-交银交银 施罗德精选混合型证券投资基金施罗德精选混合型证券投资基金 4300383 0.64% 中中国国建设银行股建设银行股份有限公份有限公司司-交交银银 施罗施罗德稳德稳健配健配臵臵混合型证券投资混合型证券投资基基 金金 4300168 0.64% 中华联合中华联合财产财产保险股份有限保险股份有限公司公

25、司- 传统保险传统保险产品产品 4174000 0.63% 资料来源：公司 2019 年半年报，海通证券研究所 公司研究招商积余（001914）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 重大资产重组完成后，招商蛇口直接持有上市公司 47.45%的股权，通过深圳招商 地产间接持有上市公司 3.71%的股权，合计持有上市公司 51.16%的股权。公司控股股 东变更为招商蛇口，实际控制人变更为招商局集团，最终控制人为国务院国资委。 图图4 公司资产重组后股权结构公司资产重组后股权结构（截至（截至 2019 年年 12 月月 31 日）日） 资料来源：公司 2019 年年报， 20190824 中航

26、善达：发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案） ，海通证券研究所 此外，中航国际与中航技深圳及中航国际控股拟进行吸收合并。三方于 2019 年 10 月 2 日签署了吸收合并协议 。合并前，中航国际未直接持有公司股份，中航国际的 全资子公司中航技深圳直接持有公司 1.38 亿股股份，为公司第二大股东；合并后，中航 国际将直接持有公司 1.38 亿股股份，成为公司第二大股东。 中国航空技术深圳有限公司（简称“中航技深圳” ）和西安飞机工业（集团）有限责 任公司（简称“航空工业西飞” ）的实际控制人同为中国航空工业集团有限公司。公司于 2020 年 3 月 4 日披露航空工业西飞拟减持其所持全部公司股份（占公司总股份比例为 0.72%）的计划。公司于 2020 年 4 月 18 日公告，中航技深圳计划以集中竞价或大宗交 易方式减持不超过公司总股本的 5%。截至 2020 年 4 月 29 日，航空工业西飞已完成全 部减持，而中航技深圳已减持 0.67%的公司股份。 截至 2020 年 4 月 29 日，公司第一大股东为招商蛇口，直接和间接的方式持有上市 公司 51.16%的股份，中航技深圳减持后持有上市公司 12.3%的股份。 2. 招商物业：招商物业：背背靠招靠招商商蛇蛇口口，业务资源雄厚，业务资源雄厚 2.1 历史沿革历史沿革 招商物业是招商局集