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1、 请务必阅读正文之后的免责条款 产能规划筑成长属性,电价下行显成本优势产能规划筑成长属性,电价下行显成本优势 云铝股份(000807)投资价值分析报告2020.7.4 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李超李超 首席有色钢铁 分析师 S01 商力商力 有色分析师 S02 敖翀敖翀 首席周期产业 分析师 S01 云铝股份是国内水电铝材龙头,未来两年进入产量释放期和电力加权成本下降云铝股份是国内水电铝材龙头,未来两年进入产量释放期和电力加权成本下降 期,并入中铝集团后在原料保障、物流协同和融资成本方面的协同作用显现。期
2、,并入中铝集团后在原料保障、物流协同和融资成本方面的协同作用显现。 电解铝行业利润有望维持,公司单吨净利持续拉阔,叠加产量高确定性增长,电解铝行业利润有望维持,公司单吨净利持续拉阔,叠加产量高确定性增长, 推动公司业绩快速上升。给予公司推动公司业绩快速上升。给予公司 2021 年年 18 倍倍 PE 估值,对应目标价估值,对应目标价 8.35 元,首次覆盖并给予“买入”评级。元,首次覆盖并给予“买入”评级。 构建水电铝材一体化产业模式,加入中铝集团受益板块协同效应。构建水电铝材一体化产业模式,加入中铝集团受益板块协同效应。公司以绿色、 低碳、清洁、可持续的水电铝材为核心,构建了集铝土矿-氧化铝
3、-炭素制品-铝 冶炼-铝加工为一体的产业链。 截至 2019 年底, 拥有电解铝/氧化铝产能 214/160 万吨,分别位居行业第五/第十。2018 年整体并入中铝集团后,受益于与集团其 他铝板块的协同效应,在原料保障、物流协同和融资成本方面都有明显的优化。 未来两年电解铝产能高确定性增长,预计对应实际产量未来两年电解铝产能高确定性增长,预计对应实际产量 CAGR 为为 28.3%。随着 鹤庆二期 24 万吨、昭通二期 35 万吨、文山铝业 50 万吨电解铝项目将在 2020 年投产,公司形成第一阶段 323 万吨电解铝产能,预计对应 2019-2021 年电解 铝产量 CAGR28.3%。
4、第二阶段公司规划 2023 年形成氧化铝产能 300 万吨/年、 水电铝产能 420 万吨/年、 铝合金产能 300 万吨/年的规模, 届时电解铝规模将位 居行业第三。 电价下降带来公司成本分位前移,行业内成本竞争优势凸显。电价下降带来公司成本分位前移,行业内成本竞争优势凸显。根据云南省与中 铝集团签订的 1298 号文件,新建省内/省外指标电解铝产能电价分别为 0.28/0.25元/度。 我们测算公司电解铝产能的加权平均电价将从 2019年的 0.336 元/度降至 2022 年的 0.3 元/度,对应单吨成本下降 475 元/吨。叠加氧化铝成本 领先,以及人力成本、物流成本、折旧摊销和财务
5、费用等多方面成本下降的驱 动,2022 年公司电解铝的行业成本分位将从目前的 50%前移至 20%。 电解铝行业利润空间有望维持在电解铝行业利润空间有望维持在 1000 元元/吨,公司为铝价上涨期间弹性最大标吨,公司为铝价上涨期间弹性最大标 的。的。受以下因素影响:1)国内稳增长政策使铝需求恢复,2)电解铝新投产能 延后致实际产量贡献有限,3)电解铝社会库存处于 70 万吨的低位,我们预计 2020/2021 年铝均价 13500/13900 元/吨。国内外氧化铝新增产能释放,供给大 量过剩压制价格, 未来一年电解铝的平均利润有望维持在 1000 元/吨。 公司在 A 股铝行业公司中具有最低的
6、市值产量比,在铝价上涨期间最具盈利弹性。 风险因素:风险因素:宏观经济超预期下行;铝消费改善不及预期;国内或海外氧化铝生 产扰动;水电价格波动;公司实际投产进度不及预期。 投资建议:投资建议:2020 年 3 月铝价和股价同步见底后至今,公司股价反弹幅度 21.6% 小于铝价反弹幅度 25.6%,相对强度显著小于历史均值。公司电解铝产量快速 增长,成本持续下降,利润空间拉阔,预计量利齐升将显著增厚公司的业绩。 我们预计 2020-2022 年公司净利润可达 9.43/14.5/22.8 亿元, 对应 EPS 为 0.30/ 0.46/0.73 元/股,对应目前的 PE 为 16/11/7 倍。
7、结合铝行业可比公司,给予公 司 2021 年 18 倍 PE,对应目标价 8.35 元,首次覆盖给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 21,689 24,284 33,174 41,822 54,022 营业收入增长率 -2.0% 12.0% 36.6% 26.1% 29.2% 净利润(百万元) -1,466 495 943 1,452 2,277 净利润增长率 -323.1% N/A 90.5% 53.9% 56.8% 每股收益 EPS(基本)(元) -0.56 0.19 0.30 0.46 0.73 毛利率% 7
8、.1% 13.4% 13.5% 14.2% 14.6% 净资产收益率 ROE% -17.7% 4.5% 8.0% 10.9% 14.6% 每股净资产(元) 2.64 3.49 3.79 4.26 4.98 PE -8.8 25.9 16.4 10.7 6.7 PB 1.9 1.4 1.3 1.2 1.0 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2020 年 7 月 3 日收盘价 云铝股份云铝股份 000807 评级评级 买入(首次)买入(首次) 当前价 4.92 元 目标价 8.35 元 总股本 3,128 百万股 流通股本 2,607 百万股 52周最高/最低价 5.46/3.8
9、2 元 近1 月绝对涨幅 11.06% 近6 月绝对涨幅 -12.69% 近12月绝对涨幅 -4.20% 云铝股份(云铝股份(000807)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.4 1 目录目录 估值及投资评级估值及投资评级 . 1 纵向相对估值法 . 1 横向相对估值法 . 1 绝对估值法 . 2 公司概况:绿色低碳水电铝材龙头公司概况:绿色低碳水电铝材龙头 . 3 铝行业:去库节奏超市场预期,电解铝利润持续高位铝行业:去库节奏超市场预期,电解铝利润持续高位 . 7 铝供给:新增产能进度大幅低于预期,全年实际贡献产量有限 . 7 铝需求:新旧基建刺激,国内经济复苏拉动铝消费增长 .
10、8 铝价及利润:库存低位支撑铝价,氧化铝过剩行业利润维持 . 9 投资亮点:成本持续下降的成长型水电铝龙头投资亮点:成本持续下降的成长型水电铝龙头 . 12 亮点一:产能投产在即,带动产量迅速释放 . 12 亮点二:电价下行赋予成本优势 . 15 亮点三:最具铝价弹性的优质标的 . 20 风险因素风险因素 . 22 盈利预测与关键假设盈利预测与关键假设 . 22 关键假设 . 22 盈利预测与估值 . 23 nMqPqOwOmMqPrRsNrPqOoN9P9RaQnPoOsQqQeRpPtMkPqQtNaQpPyRMYmPqQvPpNmM 云铝股份(云铝股份(000807)投资价值分析报告投资
11、价值分析报告2020.7.4 2 插图目录插图目录 图 1:云铝股份历史 PB . 1 图 2:云铝股份绝对估值法和相对估值法重叠区间 . 2 图 3:云铝股份历史沿革及大事记 . 3 图 4:云铝股份股权结构及主要子公司 . 3 图 5:云铝股份铝产业链结构(截至 2019 年 12 月) . 4 图 6:云铝股份原辅料运输线路图 . 4 图 7:云铝股份产品运输图 . 4 图 8:2016-2019 年公司电解铝产品产量 . 5 图 9:2016-2019 年公司氧化铝产品产量 . 5 图 10:2016-2020Q1 公司营业收入及增速 . 5 图 11:2016-2020Q1 公司归母
12、净利润及增速 . 5 图 12:2016-2020Q1 公司资产负债率 . 6 图 13:2016-2020Q1 公司净有息负债率 . 6 图 14:2016-2019 年公司收入构成 . 6 图 15:2016-2019 年公司毛利构成 . 6 图 16:2016-2019 年公司毛利率及净利率 . 7 图 17:2016-2019 年公司分产品毛利率. 7 图 18:电解铝建成和运行产能预测情况 . 8 图 19:国家电网年度计划与实际投资额 . 9 图 20:房地产竣工将延续疫情前的回暖趋势 . 9 图 21:汽车和新能源汽车产量累计同比呈回暖趋势. 9 图 22:空调月度产量呈明显的季
13、节性 . 9 图 23:电解铝上期所库存 . 10 图 24:电解铝国内社会库存 . 10 图 25:国内氧化铝供需平衡表 . 11 图 26:国内氧化铝成本情况 . 11 图 27:电解铝价格与测算的吨铝利润变化情况 . 11 图 28:云铝股份 2019-2023 年电解铝产能规划 . 13 图 29:云铝股份 2021 年电解铝产能分布规划 . 14 图 30:云铝股份 2023 年铝产业链分布规划 . 14 图 31:2019 年国内电解铝行业市场份额 . 14 图 32:2023 年国内电解铝行业市场份额 . 14 图 33:2019 年 7 月国内主要省份工业电价 . 15 图 3
14、4:生产一吨水电铝比煤电铝的污染物减排量 . 15 图 35:电解铝成本位列行业前 50% . 16 图 36:云铝股份各冶炼厂电价变化 . 17 图 37:2017 年云南省水电发电量和弃水电量 . 18 图 38:氧化铝成本位列行业前 50% . 18 图 39:中铝集团内部的铝产业链协同 . 19 图 40:受益于成本下降,预计 2023 年平均电解铝成本位列行业前 20% . 20 图 41:A 股铝行业公司电解铝产量及市值产量比 . 20 云铝股份(云铝股份(000807)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.4 3 图 42:A 股铝行业公司电解铝单位成本及氧化铝自给率 .
15、 21 图 43:长江有色铝价变动与股票价格变动趋势 . 21 表格目录表格目录 表 1:可比公司估值情况 . 1 表 2:绝对估值法敏感性分析 . 2 表 3:电解铝 2020-2021 年拟新投产能 . 7 表 4:国内电解铝 2019-2021 年供需平衡 . 10 表 5:云铝股份氧化铝及电解铝产能情况 . 12 表 6:云铝股份 2020-2022 年主要资本开支情况 . 12 表 7:云铝股份重点在建项目情况 . 13 表 8:2016-2023 年公司各产品产能规划 . 14 表 9:云铝股份各冶炼厂的成本. 15 表 10:云南省涉及发展水电铝的相关政策 . 16 表 11:新
16、增电解铝产能指导电价 . 17 表 12:不同优惠执行电价下的净利润变化 . 18 表 13:云铝股份成本下降空间预测 . 19 表 14:铝价上涨阶段商品价格与股价变化幅度 . 21 表 15:云铝股份 2020 年业绩弹性(归母净利润)测算 . 22 表 16:云铝股份 2021 年业绩弹性(归母净利润)测算 . 22 表 17:云铝股份主要业务盈利预测关键假设 . 23 表 18:云铝股份盈利预测与估值情况 . 23 云铝股份(云铝股份(000807)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.4 1 估值及投资评级估值及投资评级 公司已构建了集铝土矿氧化铝炭素制品铝冶炼铝加工为一体的
17、产业链,选取 A 股铝行业上市公司为可比公司,结合 PE 横向相对估值、PB 纵向相对估值以及 DCF 现 金流模型,得到公司股价合理范围股价合理范围 7.67-8.52 元元。给予公司 2021 年 18 倍 PE,对应对应未来未来 一年目标价一年目标价 8.35 元元,首次覆盖,给予“买入”评级。 纵向相对估值法纵向相对估值法 PB 估值:估值:公司当前 PB 估值水平 1.25 倍,处于历史均值-1 倍标准差附近。随着宏观 经济弱复苏带来的铝价上行,新增产能项目投产,公司的估值水平料将逐步回升至历史均 值。给予公司 2021 年 1.8-2.0 倍 PB 估值水平,2021 年每股净资产
18、预测值 4.26 元,对应对应 价格区间价格区间 7.67-8.52 元元。鉴于公司的电解铝新增产能进入产量释放期,我们给予公司 1.9 倍 PB,对应目标价目标价 8.1 元元。 图 1:云铝股份历史 PB 资料来源:Wind,中信证券研究部 横向相对估值法横向相对估值法 PE 估值:估值: 公司主营铝产业链的冶炼加工, 在铝合金市场的占有率长期保持国内第一, 超薄铝箔制造技术处于行业领先地位。A 股铝行业相关可比公司 2021 年 PE(Wind 一致 预期)平均值为 18 倍。我们认为公司 2021 年合理估值区间为 16-20 倍 PE,对应价格区对应价格区 间间 7.40-9.29
19、元元。鉴于公司未来将有新的电解铝产线投产,我们给予公司 18 倍 PE,对应 目标价目标价 8.35 元元。 表 1:可比公司估值情况 股票代码股票代码 公司简称公司简称 收盘价收盘价 市值市值 EPS(元(元/股)股) PE(倍)(倍) EV/ EBITDA (倍)(倍) (元)(元) (亿元)(亿元) 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 000933.SZ 神火股份 4.45 84.6 0.71 0.17 0.28 0.38 6.3 26.2 15.9 11.7 7.43 601600.SH 中国铝业 2.99 509 0.05 0.
20、05 0.08 0.12 59.8 59.8 37.4 24.9 7.22 603612.SH 索通发展 12.10 41.7 0.26 0.65 1.02 1.37 46.5 18.6 11.9 8.8 8.42 002128.SZ 露天煤业 9.34 179 1.28 1.3 1.45 1.53 7.3 7.2 6.4 6.1 4.82 平均 - - - - - - 30.0 27.9 17.9 12.9 6.97 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 ----072020-01
21、PB(MRQ)AVG1STDV-1STDV 云铝股份(云铝股份(000807)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.4 2 股票代码股票代码 公司简称公司简称 收盘价收盘价 市值市值 EPS(元(元/股)股) PE(倍)(倍) EV/ EBITDA (倍)(倍) (元)(元) (亿元)(亿元) 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 000807.SZ 云铝股份 4.92 154 0.16 0.30 0.46 0.73 30.8 16.4 10.7 6.7 6.17 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2020 年 7
22、 月 3 日收盘价(可比公司盈利预测使用 Wind 一致预期) EV/EBITDA 估值:估值:A 股铝行业相关可比公司 2021 年(Wind 一致预期)EV/EBITDA 均值为 6.97,我们认为公司合理估值区间为 2021 年 7-9 倍 EV/EBITDA,预测公司 2021 年 EBITDA 为 48.5 亿元,对应公司市值范围为 179-275.5 亿元,对应价格区间对应价格区间 5.71-8.81 元元。 鉴于考虑到公司的成长性和电价下降带来的成本下降, 我们给予公司 9 倍 EV/EBITDA, 对应目标价目标价 8.81 元元。 绝对估值法绝对估值法 折现折现现金流现金流(
23、DCF) :) :采用现金流为企业自由现金流。假设公司 2028 年后永续增长, 增长率为 0.5-1.5%。对于其他参数,假设公司值为 1.25;无风险利率为 2.5%,假设股 票风险溢价为 6.5%;公司债务成本为 5%;公司目标资产负债率为 60%,公司适用的实 际所得税税率为 15%。计算得到公司 WACC 约为 6.8%。再根据盈利模型,在 0.5%-1.5% 的永续增长率和 6.3%-7.3%的折现率下,估计公司公司合理合理价值区间在价值区间在 7.27-9.60 元元,按照中 值 6.8%的 WACC 和 1.0%的永续增长率条件,给与公司每股价值公司每股价值 8.33 元元。
24、表 2:绝对估值法敏感性分析 WACC TV 6.30% 6.55% 6.80% 7.05% 7.30% 0.50% 8.84 8.14 7.50 6.90 6.35 0.75% 9.33 8.59 7.90 7.27 6.68 1.00% 9.87 9.07 8.33 7.66 7.04 1.25% 10.46 9.60 8.81 8.09 7.43 1.50% 11.12 10.18 9.33 8.55 7.85 资料来源:中信证券研究部预测 对比绝对估值法和相对估值法,各类方法的估值区间存在重叠区间。根据重叠区间, 我们判断公司目标股价合理合理区间区间在在 7.67-8.52 元元,考虑
25、到公司的成长性和电价下降带来的 成本下降,给予 2021 年 18 倍 PE,对应 8.35 元元作为目标价。 图 2:云铝股份绝对估值法和相对估值法重叠区间 资料来源:中信证券研究部预测 7.40 5.71 7. 7.27 55.566.577.588.599.510 PE EV/EBITDA PB DCF 9.29 8.81 8.52 9.60 云铝股份(云铝股份(000807)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.4 3 公司概况:绿色低碳水电铝材龙头公司概况:绿色低碳水电铝材龙头 历史沿革及大事记:历史沿革及大事记:云铝股份前身为云南铝厂,始建于 1970 年。1998 年公司
26、改制成 为国有控股上市公司, 并于 4 月在深交所挂牌上市。 作为国家重点扶持的骨干铝企业之一, 公司已构建了集铝土矿氧化铝炭素制品铝冶炼铝加工为一体的产业链。2018 年 底,云铝股份整体进入国家大型央企中铝集团,实际控制人为中央国资委。2019 年公司 进行非公开发行募集资金,新增股份于 2020 年 1 月 3 日上市交易。 图 3:云铝股份历史沿革及大事记 资料来源:公司公告,中信证券研究部 股权结构。股权结构。公司控股股东云南冶金集团股份有限公司持有公司 42.57%的股份,中国 铝业股份有限公司持有公司 10.4%的股份,为第二大股东。公司的实际控制人为中国铝业 集团有限公司和国务
27、院国资委。包括公司本部在内,公司共有 8 个分/子公司具备电解铝的 生产能力。 图 4:云铝股份股权结构及主要子公司 资料来源:公司公告,中信证券研究部 云铝股份(云铝股份(000807)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.4 4 业务产能:业务产能:云铝股份以打造绿色、低碳、清洁、可持续的水电铝材一体化产业模式为 核心,已构建了集铝土矿氧化铝炭素制品铝冶炼铝加工为一体的产业链。截至 2019 年底, 公司拥有铝土矿储量 1.7 亿吨, 铝土矿产能 264 万吨; 氧化铝产能 160 万吨, 位列国内第十;电解铝产能 214 万吨,位列国内第五;铝合金加工产能 100 万吨。 公司氧
28、化铝自给率为 39%,电解铝自给率达 210%,铝合金加工产能全部用于外销。 其中, 公司外购氧化铝来源主要为广西的中铝平果和银华铝业, 外购碳素来源主要为广西。 公司的销售区域主要为长三角、珠三角和川渝经济带。 图 5:云铝股份铝产业链结构(截至 2019 年 12 月) 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 6:云铝股份原辅料运输线路图 资料来源:公司公告 图 7:云铝股份产品运输图 资料来源:公司公告 产品产量:产品产量:近几年公司主要产品产量稳定增长。2016-2019 年电解铝产量从 121 万吨 增长至190万吨, CAGR为16.23%, 其中2019年电解铝产量190万吨,
29、同比增长18.01%; 2016-2019 年氧化铝产量从 82.5 万吨增长至 151 万吨,CAGR 为 22.57%,其中 2019 年 氧化铝产量 151 万吨,同比增长 9.42%。主要产品产量的增加得益于重点项目建设推进及 产品结构持续优化。 云铝股份(云铝股份(000807)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.4 5 图 8:2016-2019 年公司电解铝产品产量 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 9:2016-2019 年公司氧化铝产品产量 资料来源:公司公告,中信证券研究部 营业收入及归母净利润:营业收入及归母净利润: 2019 年公司实现营业收入 242.84 亿元, 同比增加 11.96%。 同年实现归母净利润 4.95 亿元,较 2018 年大幅增加,实现扭亏为盈,主要得益于新项目 安全高效投产、产品结构持续优化以及全面降本增效。2020 年第一季度,公司实现营业 收入 59.93 亿元,同比增长 18.14%;实现归母净利润 1.81 亿元,同比增长 257.77%。 图