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1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 金科股份金科股份(000656) 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 01 月月 13 日日 投资投资评级评级 行业行业 房地产/房地产开发 6 个月评级个月评级 买入(首次评级) 当前当前价格价格 7.59 元 目标目标价格价格 9.94 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 5,339.72 流通A 股股本(百万股) 5,247.24 A 股总市值(百万元) 40,528.44 流通A 股市值(百万元) 39,826.54 每股净资产(元) 4.61 资产负债率(%) 83.85 一年内最高/最低(元) 8.55/5.42
2、 作者作者 陈天诚陈天诚 分析师 SAC 执业证书编号:S01 资料来源:贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 西南王西南王谋谋局全国、高成长价值低估局全国、高成长价值低估 从从成渝成渝向向全国扩张全国扩张、布局二三线为主布局二三线为主:1 1)公司全国战略布局初步完成:)公司全国战略布局初步完成:公司 1998 年 成立于重庆,持续深耕川渝市场,2016 年开始公司转变经营策略,开始积极扩张,提 出“三圈一带”新战略,锁定“核心十城” ,截至 2018 年,公司已完成“三圈一带、 八大城市群、核心 25 城”战略布局;2 2)公司主力布局二三线、土储超)公司主力
3、布局二三线、土储超 5 5600600 万方万方: 公司定位布局二三线为主,二三线城市占比 80%以上。截止 2019 中报,公司在手土 储可售建面约 5600 万方,对应货值约为 5433 亿元,足够未来 2-3 年销售。分地区 来看,公司拿地结构出现调整,重庆下滑,长三角、湖南湖北、山东为重点新增区域。 在 2019H1 新增土储面积中重庆+四川占比仅为 27%,其中重庆占比从 35%下降至 12%,三大区总计占比仍为 19%,但长三角占比升至 16%。而山东、河南、湖南、湖 北、云南等省市新增土储面积占比有所上升。 销售增速引领行业、销售增速引领行业、结算盈利稳步提升:结算盈利稳步提升:
4、1 1)预计预计 2 2020020 年销售将超年销售将超 2 2000000 亿元:亿元:公司 于 2017、2018 年的销售金额同比增速分别为 97.49%与 88.57%,2019H1 销售金 额同比增长 40.10%,销售面积增速 20.37%。2019 年公司实现销售金额 1803 亿元, 同比增速 40%,超额现全年销售目标且增速行业领先。我们预计公司 2020 年销售额 有望突破 2000 亿元。2 2)结算毛利率稳步提升、净负债率稳步下降)结算毛利率稳步提升、净负债率稳步下降:销售利润率上涨 驱动的 ROE 提升显著,19H1 归母净利润同比+289%,地产结算进入丰收期、预
5、收款 覆盖率进一步走高。公司毛利率和归母销售净利率分别为 30.3%和 12.13%,较 2018 年分别提升 1.74pct 和 2.38pct;三费费率为 10.2%,同比下降 2.7pct,其中销售费 率和财务费率分别下降 1.5pct 和 1.0pct。报告期末,公司资产负债率和净负债率分别 为 83.9%、147.5%,分别同比-0.9pct、-11.9%。公司归母净利润增速大幅高于营 收增速,主要源于 17 年高毛利项目进入结算丰收期,毛利率大幅提升。 物业服务行业前十、股权价值被低估:物业服务行业前十、股权价值被低估:1 1)物业合同面积)物业合同面积 2 2.4.4 亿平、行业
6、前十:亿平、行业前十:2019 年金科物业服务位于百强排名第 10 名,合同管理面积约为 2.39 亿平,外拓竞争力极 强,总市值逾百亿。2019H1 物业营收规模达到 12.03 亿元,yoy84%,净利润达到 1.59 亿元,yoy260%。同时公司盈利能力持续提升,2019H1 毛利率、净利率分别为 23.6%、13.2%,利润水平可观。公司项目除了来自自身项目竣工交盘,在三方拓展方 面也具备很强的竞争力。2016-2018 公司进入城市数量从 60+升至 149+,超过地产 项目布局的 100 城, 在管项目数量从 60 上升至 149,个, 平均每个城市在管项目数在 5 个左右,基本
7、稳定,表明公司在三方拓展方面竞争力强。2 2)预计物业估值近百亿)预计物业估值近百亿、市、市 场未充分发现、不排除拆分上市可能场未充分发现、不排除拆分上市可能:目前行业第 11、12 名分别为港股上市公司中海 物业、蓝光嘉宝物业,当前(2020 年 1 月 10 日)市值分别为 170 亿港币、87.63 亿 港币,公司物业板块总市值逾百亿,归母市值约为 76 亿,不排除公司拆分上市可能。 优质成长和优质成长和高高分红吸引长期投资、股权结构稳定:分红吸引长期投资、股权结构稳定:公司实际控制人为创始人黄红云,及 其一致行动人合计持股 30%左右,第二大股东融创系持股(不足 30%要约收购红线)
8、, 2019Q3 前海人寿新进前十大股东, 公司高分红、 高股息, 作为财务投资对象吸引力强。 公司 2019 年 6 月通过了员工持股激励计划, 并规定当 2019-2022 年公司净利润相较 于 2018 年的增长达到 30%、60%、90%、110%时,2018 年公司分红比例 48%、 股息率 5.82%,我们预计在分红可观的情况下,现有股权结构有望保持稳定。 投资建议:投资建议:公司从区域向全国布局战略成果显著,定位二三线为主,我们预计销售有望 突破 2000 亿,增速引领行业,公司物管业务被低估,我们预计公司归母净利润分别为 54.08 亿元、 68.27 亿元、 82.87 亿元
9、, 其中地产板块 19 年归母净利润为 50.52 亿元, 参考可比公司 2019 年一致性预期 PE 9 倍,对应市值为 454.71 亿元,预计物业板块 2019 年归母净利润 2.92 亿元,我们给予公司物管业务 2019 年一致性预期 PE26 倍, 对应市值为 76.07 亿,合理市值应为 530.77 亿元。对应目标价 9.94 元,首次覆盖给 予“买入”评级。风险提示:风险提示:政策变化不及预期、项目开发不及预期、融资成本控制不及预期 财务数据和估值财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 34,757.62 41,233.68
10、56,000.22 73,618.10 92,497.26 增长率(%) 7.82 18.63 35.81 31.46 25.64 EBITDA(百万元) 3,456.18 5,528.42 8,503.18 10,837.96 13,104.68 净利润(百万元) 2,004.61 3,885.92 5,408.26 6,827.35 8,287.80 增长率(%) 43.67 93.85 39.18 26.24 21.39 EPS(元/股) 0.38 0.73 1.01 1.28 1.55 市盈率(P/E) 20.19 10.42 7.48 5.93 4.88 市净率(P/B) 2.05
11、1.75 1.69 1.41 1.17 市销率(P/S) 1.16 0.98 0.72 0.55 0.44 EV/EBITDA 21.19 16.93 11.30 9.55 5.32 资料来源:wind,天风证券研究所 -9% -2% 5% 12% 19% 26% 33% -052019-09 金科股份房地产开发 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 本报告的不同之处:本报告的不同之处: 1、考虑到市场对于公司在三四线大规模新增土储的担忧,考虑到市场对于公司在三四线大规模新增土储的担忧,我们仔细拆分公司 2017-2019Q3 新增地块,发现
12、公司在 重庆及二三线城市的下沉并非市场预期的那么悲观: 1)公司在 2018、2019 年拿地特点为大量+下沉,但结构进行了明显调整,降低了重庆和西南区域的占比,而长三 角、湖南湖北、山东为重点新增区域。 2)对于重庆的市场不需过渡担忧,)对于重庆的市场不需过渡担忧,公司 2018 年新增地块主要集中渝西经济走廊(璧山、铜梁、荣昌等)和重庆县 级城市第一的万州区,人均 GDP 与主城区部分区县(北培、大渡口、巴南等)接近甚至更高,拿地成本反而更低, 且渝西经济走廊增长潜力较高, 2019 年公司在重庆新增地块大幅减少, 且回归主城区两江新区 (定位类比浦东新区、 滨海新区) ,增长潜力较高。
13、3)重庆之外公司重点布局了川贵云、华东(江苏、山东) 、中部区域(河南、湖南) 。)重庆之外公司重点布局了川贵云、华东(江苏、山东) 、中部区域(河南、湖南) 。在川贵云地区公司下沉至非 热点地县级市、县城,在云南昭通、贵州仁怀遵义、河南许昌等县级区域拿地均价不足千元,而本地开发商新盘销 售均价在 3-4k,通常品牌开发商楼盘进入后能带动当地楼盘大幅上涨,为公司带来巨大的利润空间。 4)就)就公司的拿地结构来看,公司定位为二三线为主,二三线城市土储占比持续在公司的拿地结构来看,公司定位为二三线为主,二三线城市土储占比持续在 80%以上,以上,2019 年新增土储中,年新增土储中, 四线城市面积
14、占比四线城市面积占比 18.8%,金额占比,金额占比 15.7%。 从拿地均价来看,2019 年公司一、二、三、四线城市拿地均价分别为 2w364122132141 元/平,与 2018 年相比 相对持平,拿地均价与阳光城同能级城市均价差距较大,表明公司布局于竞争相对温和的区域,对公司仔细甄别城 市+项目选址的能力形成更高的考验。 5)公司的拿地模式和阳光城更类似,高低价地块搭配,但是总体而言,不论高价地或是低价地,公司要更为下沉。公司的拿地模式和阳光城更类似,高低价地块搭配,但是总体而言,不论高价地或是低价地,公司要更为下沉。 经历了从二线核心区域为主向经历了从二线核心区域为主向二线周边、三
15、线城市及二线周边、三线城市及县域下沉的过程,县域下沉的过程,但下沉是精挑细选的(房地比在但下沉是精挑细选的(房地比在 30%以以下,下, 城市限制性名单,筛选了产业、人口经济城市限制性名单,筛选了产业、人口经济等多项指标等多项指标) ,影响公司的周转速度略有放缓。影响公司的周转速度略有放缓。公司的地售比下调,预计公司的地售比下调,预计 为后续结算提供更高的利润空间。为后续结算提供更高的利润空间。 2、融创股权之争问题,我们认为后续融创若继续增持至融创股权之争问题,我们认为后续融创若继续增持至 30%以上,将触发要约收购,导致融创的收购成本大幅提以上,将触发要约收购,导致融创的收购成本大幅提 升
16、,因此继续增持的概率较小升,因此继续增持的概率较小。同时考虑到公司的高分红、高股息率的特点,具备很强。同时考虑到公司的高分红、高股息率的特点,具备很强的投资属性,的投资属性,我们预计公司我们预计公司 整体整体股东架构保持平稳、各方利益会达到相对均衡。股东架构保持平稳、各方利益会达到相对均衡。 2019 年 Q3 前海人寿新进前十大股东,持股比例为 1.97%,大概率出于财务投资目的。 作为财务投资,公司具备高分红率(2016-2018 年分红比例分别为 60%、58%、48%) 、高股息率(2016-2018 年公司 股息率 3.82%、5.05%、5.82%)的特点,结合公司销售规模、结算业
17、绩处于快速增长的阶段,对长期投资者有着较强 的吸引力。 3、市场普遍低估公司物业管理板块的市值、市场普遍低估公司物业管理板块的市值,保守估计物业总市值逾百亿,归母市值达保守估计物业总市值逾百亿,归母市值达 76 亿亿。2019 年中报公司合 约面积为 2.4 亿平、 在管面积为 1.2 亿平,位于行业第 10 名, 目前行业第 11、 12 名分别为港股上市公司中海物业、 蓝光嘉宝物业,当前(2020 年 1 月 10 日)市值分别为 170 亿港币、87.63 亿港币。公司在管面积与中海物业接近, 我们预计公司物业板块 2019 年净利润为 3.9 亿,归母权益占比 75%,归母净利润为 2
18、.8 亿,参考中海物业、蓝光嘉 宝给予 20-25 倍估值,物业总体市值为 101.42 亿元,对应归母市值 76 亿。 4、我们预计公司我们预计公司合计总市值为合计总市值为 530.77 亿元亿元、市场低估明显、市场低估明显。 我们将公司地产业务、物业板块拆分来看。随 2017、2018 年公司销售项目(销售增速分别为 97.5%、88.6%)逐渐 步入结算高峰期,预计公司地产开发业务结算项目将大幅增长,预计 2019、2020 年结算增速分别为 40.9%、32%, 结算毛利率有望保持稳定, 。对应归母净利润分别有望达到 50.52 亿元、64.13 亿元。参考阳光城、中南建设 2019
19、年一致性预期 PE 均值 9,我们给予公司地产业务 2019 年一致性预期 PE 9 倍,对应市值为 454.71 亿元。 公司物业板块快速扩张,年均新增在管面积约为 5000-5500 万方,在管理均价保持平稳的假设下,预计 2019、2020 年营业收入分别为 21.62 亿元、25.58 亿元,对应归母净利润分别为 2.92、3.32 亿元。参考可比公司中海物业、蓝 光嘉宝服务 2019 年一致性预期 PE 均值为 26 倍,我们给予公司地产业务 2019 年一致性预期 PE26 倍,对应市值为 76.07 亿元。地产+物业板块合计总市值为 530.77 亿元,相比当前市值 405 亿元
20、明显低估。 若参考 2020 年盈利预测及可比公司的一致性预期 PE,我们测算公司 2020 年目标市值约为 517.05-532.01 亿元。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 内容目录内容目录 1. 二十载步步为营,立足川渝、放眼全国二十载步步为营,立足川渝、放眼全国 . 6 1.1. 25 城深耕,全国化扩张与多元化业务共筑“千亿级”房企 . 6 1.2. 股权结构稳定,多方合作共赢 . 6 1.3. 新推员工持股计划覆盖核心管理层及骨干员工 . 8 2. 业绩快速释放,毛利率、净利率分别升至业绩快速释放,毛利率、净利率分别升至 30%、12% . 8 3. 房地产
21、业务:土地结构调整、销售增速可期房地产业务:土地结构调整、销售增速可期 . 10 3.1. 结算高峰期,结算规模+利润高增长 . 11 3.2. 全力成长正当时,2020 年预计超 2000 亿 . 12 4. 拿地温和二三线为主、考验城市拿地温和二三线为主、考验城市+项目甄别能力项目甄别能力 . 14 4.1. 2016 年开始拿地积极性大幅提升,区域、能级结构均出现大幅调整 . 14 4.2. 2019 年公司拿地特点:大量+下沉 . 15 4.3. 公司的战略问题:深耕川渝,大都市圈布局 . 15 4.3.1. 重庆地区主城区、渝西经济走廊最为看好 . 15 4.3.2. 及时调整储备,
22、2019 年重庆拿地向主城区倾斜,拿地均价提升 56% . 18 4.4. 定位二三线:重庆之外下沉明显,逆市深耕 . 19 4.4.1. 项目分布情况详细观察 . 19 4.4.2. 综合地价行业比较:二三四线成本变化不大、选址城市竞争更温和 . 23 4.5. 拿地权益问题,拿地权益占比稳定,胜在总量 . 24 5. 物业板块:行业物业板块:行业 TOP10、规模快速扩张、规模快速扩张 . 25 6. 风电板块向好:风电板块向好:行业景气度提升,叠加新产能释放行业景气度提升,叠加新产能释放 . 27 7. 财务情况:杠杆水平下降,融资成本边际下降财务情况:杠杆水平下降,融资成本边际下降 .
23、 28 7.1. 业绩实现能力较强,业绩锁定率达历史高位 . 28 7.2. 负债状况改善,偿债能力提升 . 29 7.3. 融资结构均衡,融资成本有效控制 . 30 8. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 31 9. 投资建议投资建议 . 32 10. 风险提示风险提示 . 32 财务预测摘要 . 33 图表目录图表目录 图 1:公司股权结构 . 7 图 2:2016-2018 年公司维持高分红比例 . 8 图 3:公司股息率 2018 年达到 5.82% . 8 图 4:营收大增速大幅提升,2019Q1-Q3 已超过 2018 全年 . 9 图 5:公司归母净利润增长强劲,增速加快 . 9
24、 图 6:公司毛利率、净利率情况 . 9 图 7:净资产收益率稳定在 10% . 9 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 图 8:公司营业收入分布情况 . 9 图 9:公司毛利分布情况 . 9 图 10:公司地产业务全国分布 . 10 图 11:2018 年公司进一步提出“四位一体、协同发展”战略发展方向 . 10 图 12:房地产业务营收及同比增长 . 11 图 13:公司营收中房地产业务、物管业务营收所占比例 . 11 图 14:公司毛利中房地产业务所占比例 . 11 图 15:综合毛利率及房地产业务毛利率、净利率 . 11 图 16:新开工面积及增速 . 12 图 1
25、7:竣工面积及增速 . 12 图 18:商品房销售金额及 YoY . 12 图 19:商品房销售面积及 YoY . 12 图 20:商品房销售均价及 YoY . 13 图 21:公司持续加大区域深耕力度,进一步提高区域市场占有率. 13 图 22:五城全城商品房销售面积增速与公司销售面积增速对比 . 13 图 23:五城全城商品房销售金额增速与公司销售金额增速对比 . 13 图 24:新增土储数量及 YoY . 14 图 25:新增土储面积及 YoY . 14 图 26:2018 年新增土储面积分布 . 14 图 27:2019H1 年新增土储面积分布 . 14 图 28:2018 及 201
26、9H1 权益投资金额分布 . 15 图 29:大重庆行政区划图 . 16 图 30:主城区之外,开发商进入情况 . 17 图 31:2017-2019M3 公司在重庆拿地结构调整(万方) . 18 图 32:2017-2019M3 公司在重庆拿地均价情况(元/平) . 18 图 33:2017-2019M9 公司在重庆拿地分布情况 . 19 图 34:2019M9 拿地均价下降明显,除重庆、天津、上海均价明显上升,成交均价普遍下 跌 . 20 图图 35:2019 年阳光城上至北上,下至县域均有覆盖年阳光城上至北上,下至县域均有覆盖. 21 图图 36:2019 年中南坚持深耕策略,在广东城市
27、群下沉,在山东、西安、福建等地坚持核年中南坚持深耕策略,在广东城市群下沉,在山东、西安、福建等地坚持核 心布局心布局 . 21 图 37:公司及可比公司总资产周转率在 2017、2018 年变慢 . 22 图 38:公司存货周转率在 2017、2018 年下降 . 22 图 39:公司地售比下降至 27% . 22 图 40:公司利润率水平持续提升 . 22 图 41:金科新增权益计容建面按能级分布 . 23 图 42:金科新增权益土储投资额按能级分布 . 23 图 43:阳光城 2019 新增权益计容建面按能级分布 . 23 图 44:中南建设 2019 新增权益计容建面按能级分布 . 23 图 45:金科股份拿地均价情况(元/平) . 23 图 46:阳光城拿地均价情况(元/平) . 23 图 47:金科股份拿地权益计容建面增长迅速 . 24 图 48:金科股份拿地权益比例逐年下滑 . 2