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1、晶澳科技(002459) 证券研究报告公司研究专用设备 1 / 36 东吴证券研究所东吴证券研究所 一线品牌,重装出发一线品牌,重装出发 买入(首次) 盈利预测盈利预测与与估值估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 354 21,264 27,953 36,372 同比(%) -0.9% 5915.0% 31.5% 30.1% 归母净利润(百万元) 5 1,139 1,450 1,894 同比(%) -77.8% 23033.2% 27.3% 30.6% 每股收益(元/股) 0.00 0.85 1.08 1.41 P/E(倍) 4,275.73 18.48 1
2、4.52 11.11 投投资要点资要点 一体化龙头,借壳一体化龙头,借壳回回 A 上市:上市:晶澳是光伏产业链一体化龙头,主营业 务为硅片、太阳能电池片及太阳能电池组件的研发、生产和销售,以及 太阳能光伏电站的开发、建设、运营等。电池片 2018 年份额第一,硅 片 2018 年第五, 组件 2019-2019 年蝉联第二。 2019 年晶澳借壳上市后, 晶澳原股东持有公司 59.71%股权,位列第一大股东。2019 年披露业绩 预告,归母净利润 9.4-12.9 亿元,同增 30.7-79.4%。 光伏光伏需求持续增长,品牌和渠道助推组件龙头集中度提升:需求持续增长,品牌和渠道助推组件龙头集
3、中度提升:光伏产业兼 具清洁与经济双重属性,2019 年的产业链价格超跌带来 2020 年机遇, 国内装机预计 50GW+,国外 100GW+。从时间维度看,行业赛道广阔, 凭借清洁、平价、低价内在经济性,成长空间大。从空间维度看,光伏 行业从集中市场到遍地开花。组件端特点是轻资产,凭借技术难以成为 龙头壁垒,品牌和渠道是组件端龙头核心护城河。目前组件行业格局比 较分散,CR5 仅 47%,提升空间很大。随着组件逐步转向外销驱动,老 牌组件龙头有 10 年以上的组件端积累,海外渠道、覆盖国家数量远超 竞争对手。高比例出口叠加组件出口高功率化有利出清小产能,未来市 场份额向龙头集中。 品牌渠道核
4、心护城河,产业链一体化优势显著:品牌渠道核心护城河,产业链一体化优势显著:1)公司多年深耕海外, 是最早海外产能布局的公司之一, 海外渠道布局广, 品牌渠道优势明显。 未来分布式光伏装机潜力大且 C 端属性强, 看好公司未来分布式光伏放 量。 2) 公司是一体化龙头企业, 2018 年末拥有 8.4GW 硅片产能, 7.3GW 电池产能,8.1GW 组件产能,其中 2019 年拥有高效 PERC8.4GW 产能。 公司产业链一体化的低成本+深耕海外的品牌溢价,盈利能力突出。3) 公司内控优秀,是唯一一家十年间保持经营性现金流为正的组件龙头, 合计为股东创造了 115.4 亿现金流量,和同业相比
5、有优秀的营运能力和 ROE,未来有望持续享受品牌溢价。 业绩承诺业绩承诺彰显信心彰显信心:晶澳太阳能原有股东承诺,公司在 2019/2020/2021 年度实现扣非归母净利润不低于 6/6.5/7 亿元。公司于 2020 年 1 月 22 日发布业绩预增公告,预计 2019 年全年实现归属于上市公司股东的净 利润为 9.4 亿元至 12.9 亿元, 业绩承诺超预期。 公司回 A 后产能迅速扩 张, 近期曲靖+包头 2.8GW 硅棒投产, 未来义乌规划 5GW 电池和 10GW 组件,产能快速释放助力公司业绩进入快车道。 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级: 预计公司 19/20/21 年业绩
6、 11.39/14.50/18.94 亿元, 同比增长 23033.2%、27.3%、30.6%,对应 EPS 为 0.85、1.08、1.41 元, 对应 PE 为 18.48/14.52/11.11 倍。考虑到晶澳科技一体化布局,未来融 资渠道通畅后产能扩张,业绩将进入快速增长期,给予公司 2020 年 20 倍 PE,对应目标价 21.6 元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:风险提示:竞争加剧,光伏政策超预期变化,海外拓展不及预期 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 15.69 一年最低/最高价 9.46/15.69 市净率(倍) 17.05 流通 A 股市值(百
7、万元) 6098.55 基础数据基础数据 每股净资产(元) 0.92 资产负债率(%) 10.83 总股本(百万股) 1341.68 流通A股(百万股) 388.69 相关研究相关研究 2020 年年 02 月月 07 日日 证券分析师证券分析师 曾朵红曾朵红 执业证号:S0600516080001 证券分析师证券分析师 曹越曹越 执业证号:S0600519020001 -23% -11% 0% 11% 23% 34% 46% -062019-10 晶澳科技 沪深300 2 / 36 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深
8、度研究 内容目录内容目录 1. 一体化龙头,借壳回一体化龙头,借壳回 A 上市上市 . 5 1.1. 光伏行业老牌劲旅,借壳天业通联上市 . 5 1.2. 一体化光伏龙头企业 . 6 1.3. 营收高涨,净利润高速增长 . 9 2. 光伏需求持续增长,品牌和渠道助推组件龙头集中度提升光伏需求持续增长,品牌和渠道助推组件龙头集中度提升 . 11 2.1. 全球平价,星辰大海 . 11 2.2. 组件增长强劲,但竞争格局分散 . 14 2.3. 组件端轻资产,品牌和渠道是组件龙头绝对护城河 . 15 2.4. 行业分化明显,未来市场份额向龙头集中 . 18 3. 品牌渠道核心护城河,产业链一体化优
9、势显著品牌渠道核心护城河,产业链一体化优势显著 . 21 3.1. 品牌渠道优势显著,看好未来分布式光伏 C 端放量 . 21 3.2. 产业链一体化降本+深耕海外品牌溢价,造就公司高毛利率 . 25 3.3. 稳定的公司内控造就行业龙头 . 28 4. 业绩承诺彰显信心业绩承诺彰显信心 . 31 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 32 6. 风险提示风险提示 . 34 3 / 36 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图表目录图表目录 图图 1:交易前后公司股权变动:交易前后公司股权变动 . 5 图图 2:公司主要从事硅片、电池、组件和电站运营业务:公司主要从事硅片、电
10、池、组件和电站运营业务 . 7 图图 3:公司历史沿革:公司历史沿革 . 7 图图 4:公司:公司 2019 年营收高涨年营收高涨 . 9 图图 5:公司净利润保持高增长:公司净利润保持高增长 . 9 图图 6:公司毛利率和净利率稳定增长:公司毛利率和净利率稳定增长 . 9 图图 7:公司营收构成(亿元):公司营收构成(亿元) . 10 图图 8:公司毛利润构成(亿元):公司毛利润构成(亿元) . 10 图图 9:公司主要业务毛利率情况:公司主要业务毛利率情况 . 10 图图 10:光伏能源是十年间降幅最大的能源形式:光伏能源是十年间降幅最大的能源形式 . 11 图图 11:2009-2019
11、 年,光伏行业新增装机年,光伏行业新增装机 CAGR 高达高达 31% . 12 图图 12:2019 年中国新增装机年中国新增装机 27GW(GW) . 12 图图 13:预计:预计 2020 年全球光伏装机年全球光伏装机 150GW,同比增长,同比增长 30% . 12 图图 14:按:按 2030 年光伏新增发电量到占所有能源的年光伏新增发电量到占所有能源的 80%测算,测算,2030 年全球装机有望突破年全球装机有望突破 900GW . 13 图图 15:光伏行业从集中市场转向遍地开花:光伏行业从集中市场转向遍地开花 . 14 图图 16:2018 年全球组件产量年全球组件产量 115
12、.8GW . 14 图图 17:2018 年全球组件产能年全球组件产能 190.4GW . 14 图图 18:2018 年光伏组件市场竞争格局(年光伏组件市场竞争格局(GW) . 15 图图 19:组件产线投资:组件产线投资少,资产周转率很高(元少,资产周转率很高(元/W) . 15 图图 20:2014-2019 年光伏各环节价格指数跌幅大年光伏各环节价格指数跌幅大 . 15 图图 21:组件技术核心是通过物理方法提高单位面积功率:组件技术核心是通过物理方法提高单位面积功率 . 16 图图 22:中国组件逐步转向外销驱动(:中国组件逐步转向外销驱动(GW) . 17 图图 23:老牌组件龙头
13、海外:老牌组件龙头海外营收占比基本超过营收占比基本超过 50% . 17 图图 24:老牌组件龙头海外渠道覆盖国家数远超竞争对手(个):老牌组件龙头海外渠道覆盖国家数远超竞争对手(个) . 17 图图 25:老牌组件龙头渠道商数量和安装实例数量远超竞争对手(个):老牌组件龙头渠道商数量和安装实例数量远超竞争对手(个) . 17 图图 26:531 新政后组件出口数量激增新政后组件出口数量激增 . 18 图图 27:组件出口功率越来越高:组件出口功率越来越高 . 19 图图 28:组件出口比例已高达:组件出口比例已高达 73%(GW) . 19 图图 29:组件龙头产能利用率远高行业:组件龙头产
14、能利用率远高行业 . 20 图图 30:行业分化明显,小企业产能利用率底下:行业分化明显,小企业产能利用率底下 . 20 图图 31:组件平均净利率很低:组件平均净利率很低 . 20 图图 32:行业集中度较低,龙头有望提升市场份额:行业集中度较低,龙头有望提升市场份额 . 20 图图 33:2010-2019H 海外营收占比持续超过海外营收占比持续超过 50% . 21 图图 34:公司海外营收规模持续增加(亿元):公司海外营收规模持续增加(亿元) . 21 图图 35:公司海外渠道覆盖国家数量、渠道商数量、安装实例数量远超同业公司(个):公司海外渠道覆盖国家数量、渠道商数量、安装实例数量远
15、超同业公司(个) . 22 图图 36:公司组件出口市占率稳步提升:公司组件出口市占率稳步提升 . 23 图图 37:分布式光伏系统投资成本越来越低(元:分布式光伏系统投资成本越来越低(元/W) . 23 图图 38:1200 小时数下发电成本已低于火电(元小时数下发电成本已低于火电(元/度)度) . 23 图图 39:中国分布式光伏并网容量迅速增加:中国分布式光伏并网容量迅速增加 . 24 图图 40:IEA 预测分布式光伏预测分布式光伏 2024 年累计装机达到年累计装机达到 530GW . 24 图图 41:工商用分布式光伏是未来分布式光伏的装机主力:工商用分布式光伏是未来分布式光伏的装
16、机主力 . 24 4 / 36 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图图 42:2018 年公司硅棒产能年公司硅棒产能 6772MV . 25 图图 43:2018 年公司硅年公司硅片产能片产能 8398MV . 25 图图 44:2018 年公司电池产能年公司电池产能 7297MV . 25 图图 45:2018 年公司组件产能年公司组件产能 8141MV . 25 图图 46:公司高效:公司高效 PERC 电池产能电池产能 . 26 图图 47:2018 年组件龙头产业链布局与地位年组件龙头产业链布局与地位 . 26 图图 48:2018 年公司产年公司产能自给率高于一线组件厂平均
17、水平能自给率高于一线组件厂平均水平 . 27 图图 49:晶澳组件单:晶澳组件单 W 收入略高于同业(元收入略高于同业(元/W) . 27 图图 50:晶澳组件单:晶澳组件单 W 成本低于同业(元成本低于同业(元/W) . 27 图图 51:晶澳组件单:晶澳组件单 W 毛利高于同业(元毛利高于同业(元/W) . 28 图图 52:公司毛利率高于同业公司:公司毛利率高于同业公司 . 28 图图 53:公司业绩承诺:公司业绩承诺 . 31 表表 1:本次方案交易概览:本次方案交易概览 . 5 表表 2:交易前后重要财务数据变化:交易前后重要财务数据变化 . 6 表表 3:公司太阳能组件主要产品:公
18、司太阳能组件主要产品 . 8 表表 4:2010-2019 年部分光伏组件项目总投资额年部分光伏组件项目总投资额 . 15 表表 5:11 家光伏企业海外建厂及产能统计(家光伏企业海外建厂及产能统计(2014-2018 年)年) . 21 表表 6:公司是唯一一家十年保持经营性现金流为正的组件龙头:公司是唯一一家十年保持经营性现金流为正的组件龙头 . 28 表表 7:组件龙头公司营运能力对比:组件龙头公司营运能力对比 . 29 表表 8:组件龙头公司杜邦分析:组件龙头公司杜邦分析 . 29 表表 9:光伏产品质保期限很长:光伏产品质保期限很长 . 30 表表 10:公司未来产能规划:公司未来产
19、能规划 . 31 表表 11:分业务盈利预测:分业务盈利预测 . 32 表表 12:可比公司:可比公司 PE 估值(截至估值(截至 2 月月 06 日)日) . 33 5 / 36 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 1. 一体化龙头一体化龙头,借壳回,借壳回 A 上市上市 1.1. 光伏行业老牌劲旅,光伏行业老牌劲旅,借壳天业通联上市借壳天业通联上市 2019 年 11 月 07 日, 天业通联公告 关于公司重大资产出售及发行股份购买资产暨 关联交易事项获得中国证券监督管理委员会核准批复的公告 ,晶澳太阳能借壳上市天 业通联获证监会核准,主要交易方案和内容如下:天业通联与晶澳太阳能有
20、限公司的实 际控制人签署了重大资产重组意向协议 ,意图收购晶澳太阳能 100%的股权。根据最 新方案,天业通联作价 75 亿元,以重大资产出售和发行股份购买资产两种方式进行。 交易方案分为两个部分:(1) 重大资产出售: 天业通联全部资产与负债出售给华建兴业, 作价 12.72 亿元,对应 18 年约 1.0 倍 PB。 (2)发行股份购买资产:拟向晶泰福、其昌 电子、深圳博源、靳军淼、晶骏宁昱、晶礼宁华、晶仁宁和、晶德宁福、宁晋博纳发行 股份购买其合计持有的晶澳太阳能 100%的股权,发行股份 9.53 亿股,发行价格 7.87 元 /股,作价 75 亿元。 本次交易公司股权结构发生重大变化
21、,本次交易公司股权结构发生重大变化,交易前股权结构华建盈富(36.39%)和其他 社会公众股股东 (63.61%) , 交易后股权结构变更为晶泰福 (59.71%) 、 华建盈富 (10.54%) 、 其昌电子(5.17%) 、其他原股东(6.14%)和社会公众股(18.43%) 。 表表 1:本次方案交易概览:本次方案交易概览 序号 交易对价(亿元) 出资方式 1 12.72 天业通联全部资产与负债出售给华建兴业 2 75 发行股份 9.53 亿股,发行价格 7.87 元/股 合计 87.72 数据来源:重组说明书,公司公告,东吴证券研究所 图图 1:交易前后公司股权变动:交易前后公司股权变
22、动 数据来源:重组说明书,公司公告,东吴证券研究所 6 / 36 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 本次交易完成后上市公司原有盈利能力较差的的架桥机等机械设备业务将被全部 剥离出,上市公司核心资产变更为晶澳太阳能的光伏硅片、电池片、组件和电站资产, 主营业务将变更为光伏硅片、电池片、组件的研发、生产与销售,光伏电站的运营。通 过本次交易,晶澳太阳能将获得 A 股融资平台,进一步推动业务发展与产能扩张。 表表 2:交易前后重要财务数据变化:交易前后重要财务数据变化 项目 2019 年 6 月 30 日 并购前 并购后 资产总额 13.90 259.13 营业收入 1.40 88.69
23、净利润 -0.41 4.16 归属于母公司所有者的净利润 -0.41 3.94 资产负债率 11% 71% 每股收益(元/股) -0.11 0.29 项目 2018 年 12 月 31 日 并购前 并购后 资产总额 14.85 248.88 营业收入 3.54 196.49 净利润 0.05 7.46 归属于母公司所有者的净利润 0.05 7.19 资产负债率 14% 72% 每股收益(元/股) 0.01 0.54 数据来源:重组说明书,公司公告,东吴证券研究所 1.2. 一体化光伏龙头企业一体化光伏龙头企业 晶澳太阳能从成立以来, 专注光伏硅棒、 硅片、 电池片和组件的研发、 生产与销售。晶
24、澳太阳能从成立以来, 专注光伏硅棒、 硅片、 电池片和组件的研发、 生产与销售。 晶澳太阳能是实施产业链一体化战略的全球知名的高性能光伏产品制造商, 主营业务为 硅片、太阳能电池片及太阳能电池组件的研发、生产和销售,以及太阳能光伏电站的开 发、建设、运营等,是工业与信息化部公布的第一批符合光伏制造行业规范条件的 企业。 经过多年发展,晶澳太阳能已建立起垂直一体化的纵向产业链,并在多个环节 处于领先地位。在光伏领跑者计划中,晶澳太阳能表现优异,截至 2018 年底,在前三 批光伏领跑者计划中组件规模总占比高达 13.23%。在对研发的持续投入下,晶澳太阳 能电池及组件在转换效率、功率、质量等方面
25、,始终保持着业界领先水平,是晶澳太阳 能的核心竞争力之一。 7 / 36 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图图 2:公司主要从事硅片、电池、组件和电站运营业务:公司主要从事硅片、电池、组件和电站运营业务 数据来源:重组说明书,东吴证券研究所 十五年积淀造就电池十五年积淀造就电池+组件双龙头。组件双龙头。根据中国光伏行业协会、PV-Tech、PVInfoLink 等权威机构的统计,电池方面,太阳能电池产量 2015 年行业第一,2016 年行业第二, 2017年行业第二, 2018年行业第一。 截至2018年底, 晶澳太阳能拥有电池片产能7.30GW, 位列全球电池生产厂商第一位。组
26、件方面,晶澳太阳能自 2012 年以来光伏组件生产规 模一直稳居全球前十位,组件出货量在 2015-2018 年连续排名全球前五位,其中 2018 年达到行业第二。截至 2018 年底,晶澳太阳能拥有组件产能 8.18GW。 图图 3:公司历史沿革:公司历史沿革 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 公司太阳能组件产品多样化,覆盖单晶多晶及先进技术。公司太阳能组件产品多样化,覆盖单晶多晶及先进技术。公司太阳能组件产品主要 有多晶单玻半片、整片,单晶 PERC 双面双玻、单玻半片、单玻整片。量产功率最高做 到 410W,转换效率最高达到 20.43%。 8 / 36 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 表表 3:公司太阳能组件主要产品:公司太阳能组件主要产品 产品系列 产品 转化效率 功率(W) 产品示意图 多晶单玻半 片组件 60 片 16.35%-17.54% 275-295 72 片 16.44%-17.44% 330-350 多晶单玻整 片组件 60 片 16.36%-1