1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币） ： 544.34 元 目标价格（ 人民币） ：689.00 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 0.89 已上市流通 A 股(亿股) 0.54 总市值(亿元) 485.70 年内股价最高最低(元) 659.89/108.01 沪深 300 指数 4265 创业板指 2583 工艺领先，品类扩张打开市场空间工艺领先，品类扩张打开市场空间 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,054 942 5,243 20,
2、264 35,848 营业收入增长率 0.04% -10.62% 456.50% 286.51% 76.90% 归母净利润(百万元) 100 -28 798 1,230 1,936 归母净利润增长率 2.07% -128.36% 2909.94% 54.10% 57.38% 摊薄每股收益(元) 2.343 -0.317 8.944 13.783 21.692 每股经营性现金流净额 6.25 1.02 6.22 25.53 45.26 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.57% -1.35% 27.25% 16.82% 20.93% P/E 48.61 -527.62 54.91 35.63 2
3、2.64 P/B 5.14 7.11 14.96 5.99 4.74 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 铁锂逐步从同质化走向产品与成本差异化。铁锂逐步从同质化走向产品与成本差异化。我们认为未来铁锂下游所对应的市场主要分为三大类型：储能（高循环） 、高端动力（高能量密度）与低端储能（高循环） 、高端动力（高能量密度）与低端动力（性价比）动力（性价比） 。由于下游需求差异化较大，供给端工艺差异化也开始拉大，铁锂产品正从同质化走向差异化。 磷酸铁锂：工艺领先，构筑成本和产品力护城河。磷酸铁锂：工艺领先，构筑成本和产品力护城河。公司液相法工艺相对普通固相法制备磷酸铁锂拥有成本低、循环次
4、数高循环次数高、一致性高等特点。公司可凭借液相法制备磷酸铁锂循环次数（8000 次以上）远优于固相法制备铁锂电池可牢牢站稳铁锂储能市场。 新型正极材料：能量密度和安全性优势明显，有望打开高端动力市场。新型正极材料：能量密度和安全性优势明显，有望打开高端动力市场。公司2021 年 11 月公告全资子公司曲靖德方拟建设“年产 11 万吨新型磷酸盐系列正极材料生产基地项目”的议案。 该非公开发行议案已于 22 年 3 月通过审核，我们预计该 11 万吨产能有望在 23 年 Q1 投产。我们认为公司凭借其我们认为公司凭借其新型正极材料优异的性能，有望加大其在铁锂高端动力领域市场份额。新型正极材料优异的
5、性能，有望加大其在铁锂高端动力领域市场份额。 补锂剂添加剂：公司不断加码补锂剂产业链，有望凭借其技术与卡位优势获补锂剂添加剂：公司不断加码补锂剂产业链，有望凭借其技术与卡位优势获得超额收益。得超额收益。公司在 22 年 1 月公告补锂剂扩建规划，规划产能为 2 万吨。根据公司披露专利等信息推测，补锂添加剂或为正极补锂剂铁酸锂。公司采用溶剂法制备补锂添加剂拥有纯度高、成本低、安全性高等特点。 产能：产能：在动力铁锂电池与储能高景气的背景下，我们预计公司 21、22、23年权益有效出货量（含新型正极材料）为 8.9、18.4、33.25 万吨。 投资建议投资建议与估值与估值 公司是全球铁锂正极龙头
6、，液相法工艺构筑深度成本和产品力护城河，新型正极材料加速扩产，补锂添加剂铁酸锂落地在即，产品竞争力和品类扩张逻辑通顺。公司非公开发行方案已获批，我们预计年内能够实施，预计 2021-2023 年公司归母净利润为 7.98、12.30、19.36 亿元。参考可比公司，给予公司 2022 年 50 倍 PE，目标市值 615 亿元，对应目标价 689 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险风险 新能源汽车销量不及预期；市场竞争加剧风险；行业产能过剩的风险；限售股解禁风险。 050002500300099.11181.95264.79347.63430.47513.3159
7、6.6092人民币(元)成交金额(百万元)成交金额德方纳米沪深300 2022 年年 03 月月 09 日日 新能源与汽车研究中心新能源与汽车研究中心 德方纳米 (300769.SZ) 买入（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、深耕铁锂正极赛道十数载，铁锂龙头加速扩产尽享高景气 . 4 1.1 历程：深耕纳米磷酸铁锂十多年，领域技术领先. 4 1.2 经营：铁锂需求回暖，业绩全面回升 . 4 1.3 前景：铁锂凭借其性价比优势，中期大发展为大势所趋 . 6 二、
8、铁锂正极：液相法、锂磷铝石制备磷酸锂等技术铸公司最深护城河. 7 2.1 独有“自热蒸发液相合成法”工艺为公司核心根本 . 7 2.2 多重布局，锂磷铝石打开锂源降本通道 . 9 2.3 关联公司回收磷酸铁锂，形成产业闭环 . 10 三、新型正极磷酸盐：有望凭借其产品性能优势，补齐高端动力领域竞争优势 . 10 四、补锂添加剂：打开公司第二成长曲线 . 11 五、下游：深度绑定优质电池厂，穿越周期无忧 . 12 六、终端：乘用车渗透加速，储能领域高增长 . 12 七、 盈利预测与投资建议 . 15 投资建议及估值 . 16 八、风险提示 . 16 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程 .
9、4 图表 2：2016-2020 年营收情况（单位：万元，%） . 4 图表 3：2016-2021Q3 公司毛利率、净利率（单位：%） . 5 图表 4：2016-2021Q3 公司归母净利润及增速（单位：万元，%） . 5 图表 5：2016-2020 年纳米磷酸铁锂销量及增速（单位：万吨，%） . 5 图表 6：部分公司磷酸铁锂价格（单位：万元/吨） . 5 图表 7：2020-2023 年产能及预测（单位：万吨） . 6 图表 8：2021 年锂离子电池成本分布构成(单位：%) . 6 图表 9：锂离子电池的完整材料构成 . 6 图表 10：按材料类型划分的动力电池产量（单位：MWh）
10、 . 7 图表 11：按材料类型划分的动力电池装车量(单位：MWh) . 7 图表 12：2021 年各材料类型动力电池产量（单位：MWh） . 7 图表 13：2021 年各材料类型动力电池装车量（单位：MWh） . 7 图表 14：纳米磷酸铁锂生产流程 . 8 图表 15：铁锂技术路线对比. 8 图表 16：2018-2020 年德方纳米与可比公司研发费用营收占比比较（单位：%） . 9 图表 17：锂元素回收率以及磷酸锂产品的纯度结果 . 9 oUsYwW9XjYwV6MaO7NmOmMmOtRkPpPtQiNoPnM6MpPuNxNpNtNvPrNsN公司深度研究 - 3 - 敬请参阅
11、最后一页特别声明 图表 18：专利中所列示磷酸铁锂材料电池性能 . 9 图表 19：公司核心技术 . 10 图表 20：专利所得磷酸铁产品参数 . 10 图表 21：磷酸锰铁锂与磷酸锰锂、磷酸铁锂性能对比 . 11 图表 22：预补充锂技术分类. 11 图表 23：公司补锂剂专利制备的铁酸锂 SEM 图 . 12 图表 24：2019 主要销售客户情况（单位：%） . 12 图表 25：2020 主要销售客户情况（单位：%） . 12 图表 26：2016-2021 年新能源商用车产量、销量及销量占比（单位：万辆，%） . 13 图表 27：2020-2025 年全球新能源汽车销售量/预测（单
12、位：辆，%） . 13 图表 28：储能电池循环次数对比 . 13 图表 29：21Q3 我国投运电力储能的累计装机分布（单位：%） . 14 图表 30：我国投运电化学储能的累计装机规模（单位：MW，%) . 14 图表 31：全球储能电池出货量及预测（单位：GWh） . 15 图表 32：盈利预测（百万）. 16 图表 33：可比公司估值比较（市盈率法） . 16 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、深耕铁锂正极赛道十数载，铁锂龙头加速扩产尽享高景气一、深耕铁锂正极赛道十数载，铁锂龙头加速扩产尽享高景气 1.1 历程：深耕纳米磷酸铁锂十多年，领域技术领先历程：深耕纳米磷
13、酸铁锂十多年，领域技术领先 发展历程：专注纳米磷酸铁锂领域研究，技术积累深厚。发展历程：专注纳米磷酸铁锂领域研究，技术积累深厚。德方纳米发展历程主要分为三个阶段：产品研发期、产品导入期和快速发展期。公司自2007 年成立以来，一直致力于制备技术的开发直至产业化；2008 年开始将纳米化技术应用于制备锂离子电池材料，主要应用于商用车等新能源汽车及储能领域；其先后成功研发、量产了碳纳米管导电液、纳米磷酸铁锂等产品，并得到了宁德时代等锂电子动力电池行业内领先企业的一致认可，行业地位逐步提高。 图表图表单击或点击此处输入文字。单击或点击此处输入文字。 ：公司发展历程：公司发展历程 来源：公司公告，国金
14、证券研究所 1.2 经营：铁锂需求回暖，业绩全面回升经营：铁锂需求回暖，业绩全面回升 纳米磷酸铁锂为公司主要营收来源。纳米磷酸铁锂为公司主要营收来源。公司主要产品为纳米磷酸铁锂和碳纳米管导电液。2020 年，纳米磷酸铁锂营业收入为 9.07 亿元，占公司营业收入的 96.32%，碳纳米管导电液营业收入分别为 0.34 亿元，占公司营业收入的 3.56%。近 5 年，纳米磷酸铁锂营收占比保持在 90%以上，作为公司稳定的主要营收来源；碳纳米管导电液营收占比在 5%上下波动。 图表图表2：2016-2020年营收情况（单位：万元，年营收情况（单位：万元，%） 来源：Wind，国金证券研究所 202
15、0 公司盈利能力有所下滑、增长放缓。公司盈利能力有所下滑、增长放缓。公司的主要业务为纳米磷酸铁锂材料的研发、生产和销售，2020 年，公司营业收入 9.42 亿元，同比下降10.62%，纳米磷酸铁锂作为公司主要营收来源，营收为 9.07 亿元，同比下降 9.42%，毛利率为 10.36%，同比下降 51.32%；其核心原因为受铁锂需求相对较差、疫情等因素影响。 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0200004000060000800000200192020纳米磷酸铁锂营收（万
16、元）碳纳米管导电液营收（万元）其它yoy(%) 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 2021Q3 业绩全面回升。业绩全面回升。随着铁锂电池回潮及疫情影响减弱，2021 年以来铁锂价格持续高走，2021 年底达到 10 万元/吨，量价齐升，公司业绩全面回升，2021Q3 公司营业收入 22.7 亿元，毛利率 22.46%，净利率 10.18%。 图 表图 表3：2016-2021Q3公 司 毛 利 率 、 净 利 率 （ 单公 司 毛 利 率 、 净 利 率 （ 单位：位：%） 图表图表4：2016-2021Q3公司归母净利润及增公司归母净利润及增速（单位：速（单位：万元，万元，
17、%） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表5：2016-2020年纳米磷酸铁锂销量及增速（单位：年纳米磷酸铁锂销量及增速（单位：万吨，万吨，%） 图表图表6：部分公司磷酸铁锂价格（单位：万元：部分公司磷酸铁锂价格（单位：万元/吨）吨） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 公司产能急速扩张尽享铁锂高景气。公司产能急速扩张尽享铁锂高景气。我们预计公司 21、22、23 年铁锂含新型正极材料名义产能 9.7、33、44 万吨，权益有效产能 8.9、18.4、33.25 万吨，公司铁锂产能快速扩张有望尽享赛道高景气。 -10.00%-5.
18、00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2001920202021Q3毛利率（%）净利率（%）-0.06-0.04-0.0200.020.040.060.080.10.120.140.16-500005000000025000300002001920202021Q3净利润（万元）净利率（%）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%00.511.522.533.52016201720
19、1820192020纳米磷酸铁锂销量（万吨）yoy（%）0246810121416斯特兰贝特瑞德方纳米 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表7：2020-2023年产能及预测（单位：万吨）年产能及预测（单位：万吨） 产能（万吨）产能（万吨） 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 佛山德方（原产能） 3 3 3 3 曲靖德方一期（IPO） 0.7 3 3 曲靖德方二期（20 年定增） 4 7 7 曲靖麟铁（合资） 2 2 2 宜宾德方时代（曲靖麟铁的全资子公司） 8 8 德枋亿纬（合资）-10 万吨 10 10 新型正极材料
20、11 名义产能合计 3 9.7 33 44 权益名义产能 3 8.9 25 36 权益有效 3 8.9 18.4 33.25 有效产能 3 9.7 22 41.25 来源：公司公告，国金证券研究所 1.3 前景：铁锂凭借其性价比优势，中期大发展为大势所趋前景：铁锂凭借其性价比优势，中期大发展为大势所趋 铁锂正极有望凭借其性价比优势，在中期维度获得较大发展。铁锂正极有望凭借其性价比优势，在中期维度获得较大发展。从新能源汽车的成本构成看，动力电池属三大成本要素之一，而动力电池主要由正极、负极、隔膜以及电解液等组成，其中正极材料成本占比最多达 45%。 图表图表8：2021年锂离子电池成本分布构成年
21、锂离子电池成本分布构成(单位：单位：%) 图表图表9：锂离子电池的完整材料构成：锂离子电池的完整材料构成 来源：国金证券研究所 来源：第一电动汽车网，国金证券研究所 铁锂电池产量及装机量占比均超铁锂电池产量及装机量占比均超 50%，铁锂拐点已经到来。，铁锂拐点已经到来。根据电池联盟数据，2021 年，我国动力电池产量共计 219.7GWh，其中磷酸铁锂电池产量累计 125.4GWh，占总产量 57.1%，同比累计增长 262.9%；我国动力电池装车量 154.5GWh，其中磷酸铁锂电池装车量累计 79.8GWh，占总装车量 51.7%，同比累计增长 227.4%。 45%15%10%18%8%
22、4%正极材料负极材料电解液隔膜铜箔其他 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表10：按材料类型划分的动力电池产量（单位：按材料类型划分的动力电池产量（单位：MWh） 图表图表11：按材料类型划分的动力电池装车量：按材料类型划分的动力电池装车量(单位：单位：MWh) 材料种类材料种类 2021 年累计年累计（MWh） 环比增长环比增长 同比增长同比增长 同比累计增同比累计增长长 三元材料 93862.4 10.10% 34.60% 93.60% 磷酸铁锂 125378.2 12.70% 207.70% 262.90% 锰酸锂 313.8 224.00% 278.30% 57
23、.50% 钛酸锂 132 75% -93.50% -14.70% 合计 219686.4 12% 109.00% 163.40% 材料种类材料种类 2021 年累计年累计（MWh） 环比增长环比增长 同比增长同比增长 同比累计增同比累计增长长 三元材料 74346.9 19.70% 84.70% 91.30% 磷酸铁锂 79837 30.10% 118.50% 227.40% 锰酸锂 238.6 626.00% 680.80% 7.10% 钛酸锂 72.2 -52% -99.30% -37.90% 其他 0.3 -86% -83.40% -99.50% 合计 154495 12% 102.40
24、% 142.80% 来源：电池联盟，国金证券研究所 来源：电池联盟，国金证券研究所 图表图表12：2021年各材料类型动力电池产量（单位：年各材料类型动力电池产量（单位：MWh） 图表图表13：2021年各材料类型动力电池装车量（单位：年各材料类型动力电池装车量（单位：MWh） 来源：电池联盟，国金证券研究所 来源：电池联盟，国金证券研究所 二、铁锂正极：液相法、二、铁锂正极：液相法、锂磷铝石制备磷酸锂锂磷铝石制备磷酸锂等技术铸公司最深护城等技术铸公司最深护城河河 2.1 独有“自热蒸发液相合成法”工艺为公司核心根本独有“自热蒸发液相合成法”工艺为公司核心根本 公司独家采用公司独家采用“自热蒸
25、发液相合成法自热蒸发液相合成法”生产纳米磷酸铁锂生产纳米磷酸铁锂。公司研发团队开拓出独家技术路线，采用“自热蒸发液相合成法”合成纳米磷酸铁锂。根据招股书披露，该技术国家纳米科学中心专家组鉴定，认为属于国际领先水平，产品具有能耗低、性能优、批次稳定性好、生产成本低等优点具有能耗低、性能优、批次稳定性好、生产成本低等优点。此外，生产流程原材料混合环节所用的铁源部分，公司通过自制取得，进进一一步降低了原材料成本步降低了原材料成本。 0200004000060000800000140000三元材料磷酸铁锂锰酸锂钛酸锂000004000050000600007
26、00008000090000三元材料磷酸铁锂锰酸锂钛酸锂其他 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表14：纳米磷酸铁锂生产流程：纳米磷酸铁锂生产流程 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 铁锂技术路线：百花齐放，各有所长。铁锂技术路线：百花齐放，各有所长。目前铁锂合成工艺已相对完善，主要分为液相法和固相法两大类，其中固相法按照铁源不同又分为硫酸亚铁、草酸亚铁、氧化铁、纯铁四种路线，不同的技术路线对应不同的应用场景，如高循环次数的铁锂正极用于储能领域等。 图表图表15：铁锂技术路线对比：铁锂技术路线对比 路线路线 铁源铁源 磷源磷源 锂源锂源 添加剂添加剂 优点优点 缺点缺
27、点 代表公司代表公司 1 硫酸亚铁 工业磷酸一铵、高纯磷酸 电池级碳酸锂 氨水/氢氧化钠 克容量高、成本低 产生废水，环保压力大 中核钛白 2 硫酸亚铁 高纯磷酸 电池级碳酸锂 氢氧化钠 克容量高、成本低 硫酸钠处理，环保压力大 湖南裕能 3 纯铁 高纯磷酸 电池级碳酸锂 没有副产物、克容量高 铁源价格高、过量酸对产品循环次数有影响、会产生氢气 彩客化学 4 氧化铁 高纯磷酸 电池级碳酸锂 副产物较少、废水较少、成本低、克容量高 技术难点高（氧化铁除杂） 川恒股份 5 草酸亚铁 工业磷酸一铵 电池级碳酸锂 氨水 压实密度大 成本高 江西升华 6 硝酸铁 工业级磷酸一铵 工业级碳酸锂 葡萄糖 材
28、料粒径和成分均一性好，循环次数高 振实密度低 德方纳米 来源：各公司环评报告，国金证券研究所 德方纳米研发费用占营业收入的比重呈逐年增长趋势，2020 年研发费用5154.77 万元，营业收入为 94212.83 万元，营收占比为 5.47%。2020 年，德方纳米、湖南裕能、富临精工、贝瑞特的研发费用营收占比分别为5.47%、2.53%、6.04%、5.61%。 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表16：2018-2020年德方纳米与可比公司研发费用营收占比比较（单年德方纳米与可比公司研发费用营收占比比较（单位：位：%） 来源：Wind，国金证券研究所 2.2 多重布
29、局，锂磷铝石打开锂源降本通道多重布局，锂磷铝石打开锂源降本通道 专利专利 1：由锂磷铝石制备磷酸锂的方法由锂磷铝石制备磷酸锂的方法。本发明以锂磷铝石为原料，通过碱浸可将锂元素充分溶出，得到主要成分为磷酸锂的固形物，然后再以成本低廉的聚丙烯酰胺作为除杂剂，可对其中的硅酸盐、铝酸盐等杂质进行吸附，进一步纯化磷酸锂。该方法具有锂元素回收率高具有锂元素回收率高（96%） 、所得磷、所得磷酸锂纯度高酸锂纯度高（97%）等）等优点优点，所得磷酸锂作为原料制备性能优异的磷酸铁锂，显著降低磷酸锂的生产成本。显著降低磷酸锂的生产成本。 图表图表17：锂元素回收率以及磷酸锂产品的纯度结果锂元素回收率以及磷酸锂产品
30、的纯度结果 实施例实施例 锂元素回收率（锂元素回收率（% %） 磷酸锂纯度（磷酸锂纯度（% %） 实施例 1 96.62 98.51 实施例 2 96.87 98.09 实施例 3 97.03 98.16 实施例 4 97.14 98.37 实施例 5 96.94 98.74 实施例 6 96.16 97.85 来源：德方纳米专利说明书，国金证券研究所 专利专利 2：磷酸铁锂的制备方法磷酸铁锂的制备方法。本发明磷酸铁锂的制备方法具有操作简单、具有操作简单、可重复性好的优点可重复性好的优点；以低成本的粗制磷酸锂为原料得到纯度高、性能好的磷酸铁锂，反应过程中产生的磷酸盐副产物供它途使用，且产生较少
31、废液、废渣，锂的回收率锂的回收率为为 99以上以上，不仅降低了生产成本，还对环境友好不仅降低了生产成本，还对环境友好；制备得到的磷酸铁锂为纳米级，其 0.1C 放电克容量可达 157mAh/g 以上，1C 放电克容量可达 138mAh/g，中值电压 3.35V 以上，具有良好的性能。 图表图表18：专利中所列示：专利中所列示磷酸铁锂磷酸铁锂材料材料电池性能电池性能 组别组别 0.1C0.1C 1C1C 充电容量（mAh/g） 放电容量（mAh/g） 效率 中值电压（V） 恒压比 充电容量（mAh/g） 放电容量（mAh/g） 效率 中值电压（V） 恒压比 实施例 1 163.94 160.03
32、 97.6 3.3949 0.87 159.68 139.22 87.2 4.16 4.16 实施例 2 159.84 158.03 98.9 3.3977 1.09 157.54 138.73 88.1 2.98 2.98 实施例 3 160.44 157.74 98.3 3.3909 1.57 158.22 141.65 89.5 3.07 3.07 实施例 4 159.56 158.25 99.2 3.3988 1.68 157.92 143.04 90.6 2.76 2.76 实施例 5 160.37 159.74 99.6 3.3993 1.07 160.4 145.86 90.9
33、2.29 2.29 实施例 6 161.24 160.53 99.6 3.3984 1.18 160.04 144.4 90.2 2.95 2.95 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%201820192020德方纳米湖南裕能富临精工贝瑞特 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：德方纳米专利说明书，国金证券研究所 此外，公司还掌握多项磷酸铁锂及碳纳米导电液领域核心技术。此外，公司还掌握多项磷酸铁锂及碳纳米导电液领域核心技术。公司长久以来注重研发、创新，即使是在 2020 年业绩大幅下滑、比较艰难的一年，公司仍继续推进技术降本工作
34、和新产品研发工作，为公司长远发展奠定基础。目前公司掌握磷酸铁锂领域的自热蒸发液相合成法、非连续石墨烯包覆和离子掺杂技术，以及导电液领域的碳纳米管、碳纳米导电液生产技术和纳米化技术核心技术。 图表图表19：公司核心技术：公司核心技术 核心技术核心技术 特点特点 取得方式取得方式 自热蒸发液相合成法 离子级均匀混合；独特的掺杂技术；优异的综合性能；环境友好无污染；无需球磨，直接一次合成；工艺先进、成品率高、低能源消耗、成本低 自主研发 非连续石墨烯包覆 首次利用高导电的石墨烯结构包覆在磷酸铁锂表面，并成功制造出缺陷形成非连续的石墨烯结构 自主研发 离子掺杂技术 在相液反应中通过引入其他离子，部分取
35、代磷酸铁锂晶格中的元素 自主研发 碳纳米管的生产技术 独特的催化剂制备技术；碳纳米管生长技术；碳纳米管纯化技术 自主研发 碳纳米管导电液的生产技术 高浓度均匀分散，不易沉降；直接应用于产品，无残留，对电池无负面影响 自主研发 纳米化技术 小尺寸效应；高的比表面积；更多的晶粒边界 自主研发 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 2.3 关联公司回收磷酸铁锂，形成产业闭环关联公司回收磷酸铁锂，形成产业闭环 专利背景：专利背景：磷酸铁锂电池被大量用作电动汽车等电动工具的动力电池，废旧磷酸铁锂电池的数量也越来越多。因此，对废旧磷酸铁锂电池进行有效回收处理及再利用不仅具有经济效益，还有社会效益。 专利：
36、专利：一种废旧磷酸铁锂电池正极材料的回收方法一种废旧磷酸铁锂电池正极材料的回收方法。公司关联方曲靖华祥拥有废弃磷酸铁锂电池回收相关专利，该方法操作简单，成本低廉，环境该方法操作简单，成本低廉，环境友好友好，公司向其采购原材料可实现降本公司向其采购原材料可实现降本。运用该回收方法处理后，所得磷酸铁产品的纯度极高，后续可直接用于合成磷酸铁锂。 图表图表20：专利所得磷酸铁产品参数专利所得磷酸铁产品参数 序号序号 第一滤渣杂质第一滤渣杂质离子含量离子含量（ppmppm） 高纯度磷酸铁高纯度磷酸铁的杂质离子含的杂质离子含量（量（ppmppm） 高纯度磷酸铁高纯度磷酸铁的纯度（的纯度（% %） 实施例
37、1 124 85 99.85 实施例 2 141 57 99.91 实施例 3 158 39 99.94 对比例 1 575 283 95 对比例 2 537 391 96.68 来源：曲靖华祥专利说明书，国金证券研究所 三、新型正极磷酸盐：有望凭借其产品性能优势，补齐高端动力领域三、新型正极磷酸盐：有望凭借其产品性能优势，补齐高端动力领域竞争优势竞争优势 新型正极材料：能量密度和安全性优势明显，有望打开高端动力市场。新型正极材料：能量密度和安全性优势明显，有望打开高端动力市场。公司 2021 年 11 月公告全资子公司曲靖德方拟建设“年产 11 万吨新型磷酸盐系列正极材料生产基地项目”的议案
38、。 该非公开发行议案已于 22 年 3月通过审核，我们预计该 11 万吨产能有望在 23 年 Q1 投产。我们认为公 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 司凭借其新型正极材料优异的性能，有望加大其在铁锂高端动力领域市场份额。 磷酸铁锂“升级版” ：该新型材料或将为磷酸锰铁锂。磷酸铁锂“升级版” ：该新型材料或将为磷酸锰铁锂。磷酸锰铁锂是磷酸锰锂和磷酸铁锂的结合，较于磷酸锰锂，磷酸锰铁锂具有更好的导电性能，较于磷酸铁锂，磷酸锰铁锂具有更高的能量密度，被认为是磷酸铁锂的升级版。磷酸锰铁锂的制备方法与磷酸铁锂的制备方法类似，根据公司专利，公司制备磷酸锰铁锂产品或将会沿用其独特的液相
39、法工艺。 图表图表21：磷酸锰铁锂与磷酸锰锂、磷酸铁锂性能对比：磷酸锰铁锂与磷酸锰锂、磷酸铁锂性能对比 三元材料 磷酸锰铁锂 磷酸铁锂 理论比容量（mAh/g） 270-278 170 170 电压平台（V） 3.7 4.1 3.4 理论比能量（Wh/kg） 1000 700 580 导电率（S/cm） 10-3 10-13 10-9 循环寿命 一般 好 好 热稳定性 较稳定 稳定 稳定 安全性 一般 好 好 来源： 磷酸锰铁锂复合三元体系及对复合方式的研究 ，国金证券研究所 四、补锂添加剂：打开公司第二成长曲线四、补锂添加剂：打开公司第二成长曲线 补锂添加剂：补锂添加剂：公司不断加码补锂剂产
40、业链，有望凭借其技术与卡位优势获得超额收益。公司在 2022 年 1 月公告补锂剂扩建规划，规划产能分别为 2万吨。根据公司披露专利等信息推测，补锂添加剂或为正极补锂剂铁酸锂。补锂添加剂或为正极补锂剂铁酸锂。 技术背景：技术背景：锂离子电池在首次充放电过程中，负极材料界面会形成主要成分为锂盐材料的 SEI 膜，这是一个不可逆过程，用来形成 SEI 的 Li+在放电过程中不能再嵌入到正极材料中，造成了电池容量的损失，但可通过预补充锂的方式来弥补这部分容量损失。预补充锂技术主要分为两种，正极材料补锂技术，补锂剂一般选用反萤石结构富锂正极材 LiXMO4(MFe、Co、Mn)。其中，铁酸锂铁酸锂(L
41、i5FeO4)补锂剂具有合成工艺简单、材料价格低廉、补锂剂具有合成工艺简单、材料价格低廉、补锂安全性高的优点，是补锂剂的优先选择补锂安全性高的优点，是补锂剂的优先选择。 图表图表22：预补充锂技术分类：预补充锂技术分类 预补充锂技术预补充锂技术 负极材料补锂技术 正极材料补锂技术 特点 对操作环境要求较高 要求相对较低，方法简单 补锂剂 一般为金属锂箔和惰性锂粉 补锂剂一般选用反萤石结构富锂正极材料 LiXMO4(MFe、Co、Mn) 来源：德方纳米专利说明书，国金证券研究所 专利：铁酸锂的制备方法，产品纯度专利：铁酸锂的制备方法，产品纯度95%。通过采用溶剂法，将铁源、锂源和有机酸在含水溶剂
42、中进行混合，得到前驱体溶液，经干燥处理后，仅需一次烧结即可得到纯度较高的铁酸锂仅需一次烧结即可得到纯度较高的铁酸锂，解决了传统固相法需要多次烧结、烧结反应不充分、烧结时间长、杂质含量高的问题。通过图表 23 可以看出，运用该专利制得的产物的结构明显且均一，呈八面体微观形貌，此实施例所得铁酸锂的纯度达 98。 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表23：公司补锂剂专利制备的铁酸锂：公司补锂剂专利制备的铁酸锂SEM图图 来源：德方纳米专利说明书，国金证券研究所 五、下游：深度绑定优质电池厂，穿越周期无忧五、下游：深度绑定优质电池厂，穿越周期无忧 公司绑定宁德时代、亿纬锂能等
43、优质客户。公司绑定宁德时代、亿纬锂能等优质客户。公司主要客户宁德时代、亿纬锂能等均是锂离子电池领域的领先企业，业务涵盖动力电池和电力储能两大类。根据公司的招股说明书，公司自 2017 年就与宁德时代、比亚迪等建立了合作，公司 2019、2020 年前两大客户销售占比分别为 82.71%、82.29%。 合作建厂，拥有穿越周期能力无忧。合作建厂，拥有穿越周期能力无忧。公司先后与宁德时代、亿纬锂能合作建厂，进一步绑定。2021 年 1 月，公司与宁德时代签订投资协议书，约定在四川省宜宾市江安县投资建设“年产 8 万吨磷酸铁锂项目” ；2021 年 3月，与亿纬锂能签署合资经营协议，合资公司项目计划
44、投资总额 20 亿元，年产能 10 万吨。 图表图表24：2019主要销售客户情况（单位：主要销售客户情况（单位：%） 图表图表25：2020主要销售客户情况（单位：主要销售客户情况（单位：%） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 六、终端：乘用车渗透加速，储能领域高增长六、终端：乘用车渗透加速，储能领域高增长 新能源商用车市场稳定发展。新能源商用车市场稳定发展。近些年，受益于政府和公共机构的采购，新能源汽车在公交、出租、环卫和邮政等公共服务领域得到了广泛的普及，带动新能源商用车快速增长。新能源商用车在 2020 年销量达到最低点后迎来拐点，2021 年，新能源商用
45、车销量为 18.64 万辆，同比增长 54.05%。 公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表26：2016-2021年新能源商用车产量、销量及销量占比（单位：年新能源商用车产量、销量及销量占比（单位：万辆，万辆，%） 来源：Wind，国金证券研究所 新能源乘用车销量快速增长，未来新能源乘用车应用比例有望逐步提升。新能源乘用车销量快速增长，未来新能源乘用车应用比例有望逐步提升。新能源汽车发展潜力巨大，市场前景十分广阔，随着其蓬勃发展，大家越来越关注其安全性、经济性，未来磷酸铁锂电池在新能源乘用车应用比例有望逐步提升。 图表图表27：2020-2025年全球新能源汽车销售量
46、年全球新能源汽车销售量/预测（单位：辆，预测（单位：辆，%） 来源：中汽协、Marklines、国金证券研究所 铁锂为储能主力军。铁锂为储能主力军。储能电池本身对能量密度要求相对较低，对电池成本、储能电池本身对能量密度要求相对较低，对电池成本、循环性能等较为关注循环性能等较为关注。 图表图表28：储能电池循环次数对比：储能电池循环次数对比 来源：智研咨询，国金证券研究所 锂离子电池为电化学储能项目主导。锂离子电池为电化学储能项目主导。电化学储能项目，电网侧全部为锂离子电池；用户侧，锂离子电池逐步替代铅酸电池，而上述锂离子电池以磷酸铁锂电池为主。根据 CNESA，截至 2021Q3，我国已投运储
47、能项目累计装机规模为 36GW，占全球 18.6%，同比增长 8.8%。电化学储能填补了94.00%95.00%96.00%97.00%98.00%99.00%100.00%101.00%102.00%056200202021产量销量销量占比0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%050000000000020000000250000002020A2021E2022E2023E2024E2025E中国美国欧洲其他地区中国商用车yoy 公司深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声
48、明 抽水蓄能下降的全部市场份额，累计装机规模持续增长，达到 3.6GMW，同比增长 62%。 强配储能，大势所趋。强配储能，大势所趋。储能政策频繁出台，2021 年 8 月，国家发改委首次在国家层面明确配建储能的比例，由发电企业通过市场化方式配置调峰和储能资源，相当于在过渡阶段建立一个调节资源的市场。根据伍德麦肯兹预测，未来 10 年中国电化学储能装机量将创新纪录：到 2030 年，储能装机达 153 GWh。国网能源研究院同样认为，中国新型储能在 2030 年之后会迎来快速增长，并到 2060 年装机规模将达 4.2 亿千瓦左右。 图表图表29：21Q3我国投运电力储能的累计装机分布（单位：
49、我国投运电力储能的累计装机分布（单位：%） 来源：CNESA，国金证券研究所 图表图表30：我国投运电化学储能的累计装机规模（单位：我国投运电化学储能的累计装机规模（单位：MW，%) 来源：CNESA，国金证券研究所 随着双碳目标的逐步推进，储能电池的需求量会以较高的速度增长，我们预计，到 2025 年，全球储能电池出货量会达 393.8GWh，2022-2025 复合年均增长率达 72%。 公司深度研究 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表31：全球储能电池出货量及预测（单位：全球储能电池出货量及预测（单位：GWh） 来源：EVTank，国金证券研究所 七、七、盈利预测与投资建议
50、盈利预测与投资建议 量：量：在动力铁锂电池与储能高景气的背景下，公司紧抓行业高景气，扩产积极。我们预计公司 21、22、23 年铁锂含新型正极材料名义产能 9.7、33、44 万吨，权益有效出货量 8.9、18.4、33.25 万吨。 价：价：在铁锂正极重要上游原材料锂源价格尚未拐头的情况下，我们预计铁锂正极价格将在 22、23 年维持 13 万元/吨以上的相对高位。 利：利：考虑到 2021 年受下游铁锂装机持续超预期且供给相对紧缺下公司铁锂正极价格从年初 3.9 万元/吨上涨至年末 10 万元/吨，我们预计公司毛利率大幅上升至 27%；且公司有部分碳酸锂库存叠加公司部分扩产产能在2021
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