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【公司研究】掌阅科技-携手百度华为开拓用户免费阅读业务市场广阔-20200408[45页].pdf

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1、证券证券研究报告研究报告上市上市公司深度公司深度互联网传媒互联网传媒携手百度携手百度华为华为开拓用户开拓用户，免，免费阅读业务市场广阔费阅读业务市场广阔 1、国内领军的数字阅读平台国内领军的数字阅读平台掌阅科技成立于 2008 年 9 月，专注于互联网数字阅读服务及增值服务业务。截至 2019 上半年移动端掌阅 APP 的月活跃用户数超过 1.2 亿，产品的活跃用户数和渗透率均居数字阅读行业首位。 2、拥抱流量、拥抱流量与硬件与硬件，联合百度、华为，联合百度、华为开拓用户开拓用户 2020 年 3 月，掌阅科技拟通过非公开发行引入百度作为战略投资者，拟募集资金 7 亿元，占

2、发行后公司股本的 8.8%。公司将在数字内容授权方面与百度展开合作；同时，百度将在流量、大数据、商业变现等方面给予支持。另一方面，公司与华为、OPPO、vivo 三家硬件厂商合作多年，不断享受三家公司出货量增长带来的用户红利。2020 年 2 月，华为 HMS 的新机正式发布，其中华为阅读 APP 由掌阅科技独家运营。 3、布局免费阅读，打造多种变现模式、布局免费阅读，打造多种变现模式 2019 年，以米读、番茄为代表的免费小说 APP 快速发展。但免费阅读与付费阅读用户重合度不到 10%，免费阅读 APP 对付费阅读市场并非替代式冲击，反而为行业带来新用户增量。顺应行业发展

3、趋势，掌阅推出独立免费阅读产品“得间”APP，同时将逐步尝试在核心产品“掌阅”APP 上进行广告变现。形成付费+免费双重变现模式。免费阅读模式将为公司带来明显的利润增量。 4、盈利预测与估值、盈利预测与估值我们预计公司 2019-2021 年分别实现营业总收入 20.51、23.72、 26.70 亿元，同比增长 7.81%、15.61%和 12.57%。对应公司综合毛利率 32.7%、36.7%和 38.9%。预计公司 2019-2021 年将实现归母净利润 1.41、2.57、3.73 亿元，同比增速为 1.41%、82.19% 和 44.83%。2019-2021 年分别实现

4、EPS 0.35、0.59 和 0.85 元，4 月 7 日收盘价对应 19-21 年每股收益的市盈率分别为 66.7x、 40.1x 和 27.7x。考虑广告变现对公司带来的业务增量，首次覆盖予以买入评级。预测和比率预测和比率 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万） 1,903 2,052 2,372 2,670 营业收入增长率 14.2% 7.8% 15.6% 12.6% EBITDA（百万） 139 163 242 349 EBITDA 增长率 1.34% 17.16% 48.18% 44.10% 净利润（百万） 139 141 257 373 净利润增长率

5、 12.6% 1.4% 82.2% 44.8% ROE 12.2% 11.6% 11.9% 14.8% EPS（元） 0.35 0.35 0.59 0.85 P/E 67.6 66.7 40.1 27.7 P/B 8.5 7.8 4.8 4.1 EV/EBITDA 60.2 51.4 30.8 20.7 首次评级首次评级增持增持杨艾莉杨艾莉执业证书编号：S02 发布日期： 2020 年 04 月 08 日当前股价： 23.49 元主要数据主要数据股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 1.69/6.31 10

6、.42/20.05 -10.74/0.37 12 月最高/最低价（元） 25.2/13.01 总股本（万股） 40,100.0 流通 A 股（万股） 16,315.15 总市值（亿元） 74.79 流通市值（亿元） 30.43 近 3 月日均成交量（万） 1,025.22 主要股东张凌云 30.42% 股价表现股价表现相关研究报告相关研究报告 -38% -18% 2% 22% 2019/4/1 2019/5/1 2019/6/1 2019/7/1 2019/8/1 2019/9/1 2019/10/1 2019/11/1 2019/12/1 2020/1/1 2020/2/1 2020/3

7、/1 掌阅科技上证指数掌阅科技掌阅科技(603533)(603533) 上市 A 股公司深度报告掌阅科技掌阅科技请参阅最后一页的重要声明目录目录 1.掌阅科技：国内领先的移动阅读分发平台 . 1 1.1 公司沿革 . 1 1.2 业务端 . 3 1.3 免费阅读蓬勃发展，掌阅积极入局 . 9 2.左手华为、右手百度：与巨头合作拓展市场 .11 2.1 拥抱终端：硬件预装+华为 HMS 助力用户获取 .11 2.1.1 硬件预装模式之辩 . 12 2.1.2 国产手机厂商快速发展，提供新机遇 . 12 2.2 拥抱流量：百度战略入股 . 14 2.2.1 引入战略投资者百度 . 14 2

8、.2.2 百度内容生态布局回顾 . 14 2.2.3 竞争加剧+用户增速放缓，百度拓展流量获取渠道 . 16 3.行业：传统付费模式增速放缓，免费阅读提供增量市场 . 17 3.1 数字阅读行业增速放缓，免费阅读 APP 为移动阅读提供增量市场 . 17 3.2 数字阅读 APP 时长优势明显 . 25 4.财务分析 . 28 4.1 财务概览：19Q3 营收/净利润略有下滑，商业变现有望带来规模增长 . 28 4.2 数字阅读为核心业务，版权业务有所上涨 . 28 4.3 免费阅读业务推广，销售费用率大幅上升 . 30 4.4 单季度分析：19Q3 利润快速增长，收入保持平稳 . 30 4.

9、5 现金流较为充足，加大原创内容投资. 31 5.空间测算与盈利预测 . 32 5.1 阅读市场广告变现空间测算 . 32 5.2 盈利预测 . 34 风险分析 . 37 免费阅读业务增长不及预期；与合作方分成比例变化造成业绩波动；ARPU 值提升不及预期等。附录：公司财务预测 . 37 oPoRoOqMqNpRsQrQpQwPmP7NaOaQnPoOmOnNkPnNmQeRpPuN7NoOvNxNsRpRNZqNrP 上市 A 股公司深度报告掌阅科技掌阅科技请参阅最后一页的重要声明图表目录图表目录图表 1：截至 2019Q3 公司股权结构图. 1 图表 2：公司发展历程大事记

10、. 2 图表 3：功能机掌阅书城界面 . 2 图表 4：智能机掌阅 APP 界面 . 2 图表 5： 2013-2018 年掌阅科技主营业务构成（亿元） . 3 图表 6： 2013-2018 年掌阅科技各业务占比 . 3 图表 7：掌阅 APP 界面 . 4 图表 8： 2014-2018 年掌阅 APP 月活跃用户数及增速 . 4 图表 9：掌阅 APP 版本迭代 . 4 图表 10：掌阅 APP 付费模式比较 . 5 图表 11：截至 2017 年 Q1 掌阅 APP 付费情况 . 5 图表 12：截止 2017 年 Q1 掌阅 APP 充值情况 . 5 图表 13： 20

11、17Q1 掌阅科技充值渠道来源. 6 图表 14： 2014-2020 年中国智能手机出货量占比 . 6 图表 15：截止 2019 年 H1 掌阅科技参股公司情况 . 7 图表 16：截止 2019 年 H1 掌阅科技控股公司情况 . 8 图表 17： 2015-2018 年掌阅科技版权产品收入及营收占比 . 8 图表 18： 2019 年 4 月在线阅读 APP 月活跃用户规模（万） . 9 图表 19：掌阅和得间 APP 界面比较 . 9 图表 20：得间 APP 付费方式 . 9 图表 21：在线阅读/音乐/视频付费模式比较 . 10 图表 22：华为阅读 APP 界面 .

12、11 图表 23：公司营业成本占比 .11 图表 24：掌阅科技与阅文集团渠道成本确认方法 .11 图表 25：华为、vivo、OPPO 手机国内出货量（百万台） . 12 图表 26：华为、vivo、OPPO 手机国内出货量占比情况 . 12 图表 27：华为、OPPO、vivo 手机海外出货量（百万台） . 13 图表 28：百度移动互联网时代内容产品矩阵（不完全统计） . 15 图表 29：掌阅 APP 月活跃用户数及增速 . 16 图表 30： 2012-2020 年中国数字阅读市场规模 . 17 图表 31： 2019 年 6 月在线阅读典型 APP 月活跃用户规模（M

13、AU1000 万，单位：万） . 18 图表 32： 2019Q4-2020Q1 番茄和七猫小说在 APP Store 免费应用总榜排名 . 18 图表 33： 2019Q4-2020Q1 番茄、七猫和米读小说在 APP Store 图书类免费榜排名 . 18 图表 34： 2019.11-2020.3 三款 APP 日下载量（次） . 19 图表 35： 2019Q4 三款 APP 人均启动次数及使用时长 . 19 图表 36：番茄小说产品模式 . 20 图表 37：番茄小说用户福利模块玩法 . 20 图表 38： 2019 年 7 月 5 日到 2020 年 4 月 5 日番茄小说在图

14、书免费榜排名趋势 . 21 图表 39：七猫小说产品模式 . 22 上市 A 股公司深度报告掌阅科技掌阅科技请参阅最后一页的重要声明图表 40： 2018 年 5 月 25 日到 2020 年 4 月 5 日七猫小说在图书免费榜排名趋势 . 22 图表 41：米读小说收入构成 . 23 图表 42： 2018 年 7 月 5 日到 2020 年 4 月 5 日米读小说在图书免费榜排名趋势 . 23 图表 43：番茄小说、七猫小说和米读小说特点横向对比. 24 图表 44：免费阅读（七猫小说和米读小说为例）与付费阅读（掌阅和 QQ 阅读为例）的用户交叉率 . 24 图表 45： 2

15、017.6-2019.6 移动阅读用户规模（亿） . 25 图表 46： 2018.6-2019.6 付费和免费阅读 APP 占比 . 25 图表 47： 2018.6-2019.6 付费和免费阅读用户规模（亿） . 25 图表 48： 2019 年中国数字阅读用户每月阅读频率 . 26 图表 49： 2019 年中国数字阅读用户每日阅读时长 . 26 图表 50： 2018.6-2019.6 付费和免费用户日均时长 . 26 图表 51： 2019 年 4 月月活跃用户规模同比增量 TOP5 . 27 图表 52： 2018.3-2019.3 泛娱乐行业月总使用时长占比 . 27 图表 53

16、： 2019 年 4 月泛娱乐行业典型 APP 用户月人均使用时长（分钟） . 27 图表 54：公司营业收入与净利润同比增长 . 28 图表 55：公司月活跃用户同比增长情况（亿） . 28 图表 56： 2018 年公司主营业务收入比重 . 29 图表 57：公司主要核心业务毛利率变化情况（%） . 29 图表 58：公司渠道成本和版权成本变化情况 . 29 图表 59：公司期间费用率变化情况 . 30 图表 60：公司收入与净利润单季环比增长 . 30 图表 61：公司货币资金规模及占比 . 31 图表 62：公司经营活动现金流量净额变化（亿元） . 31 图表 63：

17、免费/付费注册（装机）用户数及预测 . 32 图表 64： 2018 年主要阅读 APP 日活跃用户数（万） . 32 图表 65：免费阅读市场广告规模 . 33 图表 66：付费阅读市场广告规模 . 34 图表 67：掌阅科技付费阅读收入预测 . 34 图表 68：掌阅科技免费阅读收入预测 . 35 图表 69： 2019-2021 掌阅科技总营收拆分 . 36 图表 70： 2019-2021 掌阅科技总营收增速拆分 . 36 图表 71：可比公司估值表 . 36 1 上市 A 股公司深度报告掌阅科技掌阅科技请参阅最后一页的重要声明 1.掌阅科技：国内领先的移动阅读分发平台掌

18、阅科技：国内领先的移动阅读分发平台 1.1 公司沿革公司沿革掌阅科技成立于 2008 年 9 月，其专注于互联网数字阅读服务及增值服务业务，以出版社、版权机构、文学网站、作家为正版图书数字内容来源，对数字图书内容进行编辑制作和聚合管理，面向互联网发行数字阅读产品（包括漫画和有声内容等）；同时从事网络原创文学版权运营，基于自有互联网平台的游戏联运、广告营销等增值服务。2017 年 9 月公司在上交所 IPO，发行股份 4,000 万股，共计募集资金 10.47 亿元。截至 2019 年三季度，掌阅科技主要股东有张凌云、成湘均、王良、国金天吉、刘伟平和天津爱瑞德等，其中控股股东和实际控制人为张凌云、成湘均。张凌云、成湘均为一致行动人，合计持有 2.38 亿股，占总股本的 59.32%。此外，王良和刘伟平分别为副总经理和首席架构师，持有 8.14%

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