1、 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 公司深度报告公司深度报告 房地产行业房地产行业 2019 年年 06 月月 17 日日 招商血脉百年传承，招商血脉百年传承，强强联合扶摇直上强强联合扶摇直上 招商积余招商积余（001914.SZ） 推荐推荐 维持维持评级评级 核心观点核心观点: 承接中航历史承接中航历史，注入注入“招商血脉招商血脉，蛇口基因蛇口基因” 。” 。招商积余前身为成立于 1985 年的中航善达股份有限公司， 2019 年经重大资产重组后， 招商蛇口为公司控股股东，招商局集团成为其实际控制人，成为 A 股唯一一家具有央企背景的机构物管龙头企业。 机构物业万亿级蓝海市场

2、为公司发展提供广阔空间。机构物业万亿级蓝海市场为公司发展提供广阔空间。机构物业作为物业管理行业的细分领域，具有边际成本低、议价能力强、单价高、缴费率高等优点，也是众多物业公司业务拓展的重点。机构物业的市场空间广阔， 据我们测算到 2030 年， 机构物业市场规模可达约 1.5万亿，但目前行业集中度较低，公司作为机构物业的龙头企业，未来市占率有望逐步上台阶。 重组后强强联合，实现业态互补，母公司丰厚的项目资源为公司发重组后强强联合，实现业态互补，母公司丰厚的项目资源为公司发展提供有力支持。展提供有力支持。招商物业与中航物业重组后，2019 年在管面积达1.5 万方，同比增长 25%，住宅物业与机

3、构物业的在管面积分别为7635 万平方米、7631 万平方米，各占比约 50%，在业态类型上实现互补。母公司招商蛇口的房地产开发项目基本交由公司管理，为公司住宅物业项目的获取提供支持，并且公司背靠招商局集团和中航集团的两大央企，在机构物业项目的获取也具有一定资源优势。 公司毛利率改善空间较大，提质增效效果可期。公司毛利率改善空间较大，提质增效效果可期。公司 2019 年总体毛利率为 18.3%，物业管理板块毛利率为 9.8%，与 A 股、港股其他同类型公司相比显著较低，主要原因包括：1）公司高毛利的专业化服务占比较低；2）公司目前项目密度较低，无法实现资源共享，发挥规模效应；3）公司以机构物业

4、项目拓展为主，市场化程度高，在市场竞争越发激烈环境下，利润空间受到挤占等。我们认为随着未来公司专业化服务的占比提升，深耕区域提升密度，科技赋能降低成本，预计毛利率存在较大的改善空间。 投资建议投资建议：公司作为 A 股唯一一家具有央企背景的机构物业龙头，具有稀缺性和资源优势，未来毛利率改善空间大；机构物业市场空间广阔，并具有议价能力强、缴费率高等优点，为公司未来发展提供优势条件。我们预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 6.28 亿元、8.54 亿元、11.24 亿元，对应的每股收益分别为 0.59 元/股、0.81元/股、1.06 元/股，以 6 月 17 日的收盘价 32.2

5、元计算，对应的市盈率分别为 54.6 倍、39.7 倍、30.4 倍，市净率则分别为 4.0 倍、3.6 倍、3.2 倍。我们认为公司未来还有很大的发展空间，给予“推荐”评级。 风险提示：风险提示：重组后组织架构调整进程不及预期，新签项目拓展不及预期，人工成本上升等风险。 分析师分析师 潘玮 ： （8610）6656 8212 ： 分析师登记编号：S02 王秋蘅 ： （8610）86359285 ：wangqiuheng_ 分析师登记编号：S06 市场数据市场数据 时间时间 2019.6.17 A 股收盘价(元) 32.19 A 股一年内最高价 （元

6、） 36.18 A 股一年内最低价 （元） 17.82 上证指数 2935.87 总股本 （百万股） 1060.35 实际流通A股 （百万股） 666.86 流通A股市值 （亿元） 214.66 相对相对上证综指上证综指表现图表现图 -50%0%50%100%150%200%250%上证指数招商积余资料来源：Wind，中国银河证券研究院 相关研究相关研究 公司深度报告公司深度报告/ /房地产行业房地产行业 1 目目 录录 一、公司概要：一、公司概要：以并购为机遇，打造央企物业龙头以并购为机遇，打造央企物业龙头 . 1 （一）公司发展历程：承接中航历史，注入“招商血脉，蛇口基因” . 1 （二）

7、重组历程：整合央企资源，助力转型增效 . 1 （三）公司战略：“12347”战略助力发展，定位“国内领先的物业资产管理运营商” . 2 （四）股权结构：央企背景明显，国有法人持股较多 . 3 （五）高管团队：中航、招商背景主导，团队联合共建未来 . 4 二、物业管理行业前景广阔，机构物业万亿级蓝海市场待开拓二、物业管理行业前景广阔，机构物业万亿级蓝海市场待开拓 . 4 （一）市场需求：多重因素助力市场扩张 . 5 （二）物业管理行业保质保量高速发展 . 6 （三）鼓励性政策支持行业未来发展 . 8 （四）目前行业集中度不高，龙头企业有望发展 . 9 （五）机构物业发展迅猛，万亿级蓝海市场待开拓

8、 . 9 三、招商积余三、招商积余：强强联合助发展，机构旗舰新征程：强强联合助发展，机构旗舰新征程 . 12 （一）战略调整导致业绩波动较大，确立物管主业蓬勃发展 . 12 （二）毛利率未来改善可期，轻资产模式杠杆下降仍有空间 . 13 （三）重组后业态类型实现互补，机构物业拓展不断突破 . 16 （四）资产管理发展稳健，业务整合纳入规划 . 19 四、中航物业：机构物业拓展势头迅猛，盈利能力提升可期四、中航物业：机构物业拓展势头迅猛，盈利能力提升可期 . 20 五、招商物业：集团资源丰富，项目拓展稳步推进五、招商物业：集团资源丰富，项目拓展稳步推进 . 23 六、公司盈利预测与估值六、公司盈

9、利预测与估值 . 26 （一）盈利预测. 26 （二）估值 . 27 七、投资建议七、投资建议 . 28 八、风险提示八、风险提示 . 28 oPsNoQzRqQoRmMrOpRsMoN8O9RbRtRoOpNmMiNoOtNlOmNyR7NpPxOvPnMqMvPnNoR 公司深度报告公司深度报告/ /房地产行业房地产行业 1 一、公司概要：一、公司概要：以并购为机遇，打造央企物业龙头以并购为机遇，打造央企物业龙头 （一）公司发展历程：承接中航历史，注入“招商血脉，蛇口基因” 招商局积余产业运营服务股份有限公司（简称“招商积余” ，股票代码 001914 ）是招商局集团、招商蛇口旗下存量资产

10、管理、运营及服务的旗舰企业，其前身为成立于 1985 年的中航善达股份有限公司。2019 年经重大资产重组后，招商蛇口为公司控股股东，招商局集团成为其实际控制人，成为 A 股物管行业的龙头企业，并在机构物业领域占据领先地位。公司明确的以建设“国内领先的物业资产管理运营商”为目标，发展物业管理和资产管理两项核心业务。 招商积余的前身中航善达是中国航空工业集团下属中航国际的上市企业，于 1994 年在深交所上市，2007 年收购部分房地产、酒店和物业管理业务，打造综合性地产发展模式。2011年公司剥离酒店经营业务，集中优势资源发展房地产开发业务。2016 年转让房地产开发项目于保利地产，逐渐剥离房

11、地产开发业务，聚焦政府类、公共类物业业务，在机构物业市场具有领先地位。2019 年公司收购的招商物业具有住宅、商办等多种管理业态，使重组后的公司资源得以优化。 图图 1：公司发展公司发展历历程程 资料来源：公司官网，中国银河证券研究院 （二）重组历程：整合央企资源，助力转型增效 2019 年中航集团和招商局集团两大强势央企进行重大资产重组，联合打造物业管理旗舰企业。2019 年 4 月 26 日，中航善达股东中航国际控股与招商蛇口签署股份转让协议 ，约定向招商蛇口转让公司 1.49 亿股股份，约占公司总股本的 22.35%，转让价格为 8.95 元/股，以此完成存量股份的交割。2019 年 4

12、 月 29 日，公司拟以发行股份方式购买招商蛇口、深圳招商地产合计持有的招商物业 100%股权，发行价为 7.9 元/股，以此完成增量股份的发行。 目前公司已完成重组并上市， 公司最终控制人为国务院国资委， 实际控制人为招商局集团，控股股东变为招商蛇口。招商蛇口为公司第一大股东，通过直接及间接方式累计持股占比51.16%；中航技深圳为公司第二大股东，持股占比为 12.97%。此次重组有利于充分利用中航体系内部资源、 依托招商局集团在多业态综合开发运营方面的核心产业， 推进公司规模的迅速扩张和相关业务的提质增效，为未来发展提供有力支撑。 公司深度报告公司深度报告/ /房地产行业房地产行业 2 图

13、图 2：公司公司重组重组进程进程 资料来源：公司官网，中国银河证券研究院 （三）公司战略： “12347”战略助力发展，定位“国内领先的物业资产管理运营商” 公司制定了“12347”发展战略。 “1”个目标：以建设“国内领先的物业资产管理运营商”为目标； “2”个核心：发展物业管理及资产管理两项核心业务； “3”大战略协同：成为招商局集团资产保值增值平台， 成为招商蛇口持有资产运营的承载平台， 成为招商蛇口产业数字化的标兵； “4”大原则：坚持专业化、集约化、生态化、市场化的“四化”发展原则； “7”大举措：通过七大战略举措，推动战略实施落地。 表表 1：七大战略措施七大战略措施 举措举措 内

14、容内容 举措一 巩固一片沃土。通过扩大物业管理业务规模，围绕核心区域和重点城市深耕，提升项目密度；聚焦细分业态，实现专业市场的突破；通过标准化建设、平台化运营提升服务品质，巩固一片沃土。 举措二 业务价值延伸。以基础服务为业务基石，进一步挖掘增值服务，通过资产运营管理业务的培育，完善资产运营管理平台建设，实现业务价值的延伸。 举措三 平台内涵多元化。在集团协同资源和业务发展聚集资源支持下，建立多业态、多环节的专业能力，打造不动产全价值链的系统服务能力。 举措四 科技赋能与数字化转型。通过信息化和数字化等科技手段，在内部管理方面提升组织运作效率，为管理赋能；在业务方面，实现降本增效，提升客户体验

15、；最终实现从劳动密集型向科技赋能型企业转型。 举措五 内外发展并举。深耕物业发展既有市场，同时通过外部战略合作、集团资源整合、并购外延增长、创新业务孵化来实现业务的全方位发展。 举措六 两个平台有机互动。服务招商蛇口地产开发项目，提升项目品质与品牌形象；借力招商蛇口市场关系与业务资源，拓展市场；为招商蛇口持有物业资产提供运营管理服务；深化业务协同，推动两个平台业务的共同发展。 举措七 管理创新。结合公司战略发展目标，建立市场化、有竞争力的管理体系，通过组织建设、决策机制、激励机制的完善，驱动人才竞争力的提升与业务稳步发展。 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司深度报告公司深度报告/ /

16、房地产行业房地产行业 3 （四）股权结构：央企背景明显，国有法人持股较多 2019 年的重大资产重组完成后，招商蛇口成为招商积余的控股股东，将持有上市公司50,313.4000 万股股份，并通过深圳招商地产持有上市公司 3,933.8464 万股股份，合计持有上市公司 54,247.2464 万股股份，占上市公司届时已发行股份总数的 51.16%。上市公司的实际控制人将变更为招商局集团。中国航空技术深圳有限公司为第二大股东，持股占比为 12.30%；深圳中航城发展有限公司为第三大股东，持股占比 4.51%。截至 2019 年 12 月，公司股本结构为流通 A 股占比 62.9%，限售 A 股占

17、比 37.1%。因招商积余涉及两大央企的联合，国有法人持股占比较大，在公司持股前五的股东中有四家为国有法人持股。2020 年上半年，中航技深圳与西安飞机工业(集团)有限责任公司（实际控制人为中国航空工业集团有限公司）对公司分别进行了 0.67%和 0.72%的公司股本减持计划，原因为补充公司经营活动所需要的流动资金。 图图 3：招商积余股权结构图招商积余股权结构图 资料来源：公司官网，中国银河证券研究院 表表 2：招商积余招商积余前十大股东前十大股东 排名排名 股东名称股东名称 股东性质股东性质 持股数量持股数量(股股) 占总股本比例占总股本比例(%) 1 招商局蛇口工业区控股股份有限公司 国

18、有法人 503,134,000 47.45 2 中国航空技术深圳有限公司 国有法人 137,505,382 12.30 3 深圳中航城发展有限公司 国有法人 47,827,858 4.51 4 深圳招行房地产有限公司 国有法人 39,338,464 3.71 5 中国建设银行股份有限公司-汇添富消费行业混合型证券投资基金 其他 16,000,000 1.51 6 中国建设银行股份有限公司-华安宏利混合型证券投资基金 其他 14,748,739 1.39 7 香港中央结算有限公司 境外法人 8,936,755 0.84 公司深度报告公司深度报告/ /房地产行业房地产行业 4 8 中国建设银行股份

19、有限公司易方达 3 年封闭运 作战略配售灵活配置混合型证券投资基金（LOF） 其他 7,871,277 0.74 9 交通银行华安宝利配置证券投资基金 其他 5,235,400 0.49 10 中欧基金建设银行中国人寿中国人寿保险 股份有限公司委托中欧基金管理有限公司中证全指组合 其他 4,913,463 0.46 合计 785， 511， 338 73.40 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 （五）高管团队：中航、招商背景主导，团队联合共建未来 公司目前的高管团队大多为招商背景和中航背景， 招商积余董事长徐永军、 董事聂黎明等曾在招商担任多种职务；董事石正林、章松新等则在中航集团承担重

20、要工作，这种合作利于并购双方的交流互通，共促未来发展。2019 年 12 月第六次临时股东大会决议公告显示许永军、邓伟栋、聂黎明、刘宁、石正林、章松新、何军被选举为公司第九届董事会非独立董事，任期自股东大会审议通过之日起三年。 表表 3：招商积余招商积余高管团队介绍高管团队介绍 姓名姓名 个人简介个人简介 许永军 男，56 岁，硕士。招商积余董事长，现任招商局蛇口工业区控股股份有限公司董事长、党委书记。 邓伟栋 男，52 岁，博士。招商积余董事，现任招商局集团有限公司资本运营部部长，招商局能源运输股份有限公司董事，顺丰控股股份有限公司董事。 聂黎明 男，48 岁，管理学硕士，工程师。招商积余董

21、事，现任招商局蛇口工业区控股股份有限公司副总经理，深圳区域总经理。 刘宁 女，51 岁，工商管理硕士。招商积余董事，现任招商局蛇口工业区控股股份有限公司副总经理兼任董事会秘书。 石正林 男，51 岁，硕士研究生，长江商学院 EMBA，一级高级经济师。招商积余董事，现任公司党委书记、总经理，中国物业管理行业协会副会长。 章松新 男，54 岁，经济学硕士，经济师、会计师。招商积余董事，现任中国航空技术深圳有限公司财务管理部副部长。 何军 男，38 岁，管理学学士。招商积余董事，现任保利发展控股集团股份有限公司财务管理中心总经理。 华小宁 男，56 岁，硕士，注册会计师。招商积余独立董事，现任公司独

22、立董事，深圳市友联时骏企业管理顾问有限公司总裁。 陈英革 男，51 岁，硕士，执业律师。招商积余独立董事，现任公司独立董事，广东法制盛邦（深圳）律师事务所合伙人、专职律师，深圳市振业（集团）股份有限公司独立董事。 许遵武 男，62 岁，在职博士研究生毕业，高级经济师。招商积余独立董事，现任深圳市智联供应链研究服务有限公司董事长。 林洪 男，61 岁，经济学博士，教授。招商积余独立董事，现任广东省省情调查研究中心首席统计专家、广东财经大学教授。 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司深度报告公司深度报告/ /房地产行业房地产行业 5 二二、物业管理行业前景广阔，、物业管理行业前景广阔，机构

23、物业机构物业万亿级蓝海市场万亿级蓝海市场待开拓待开拓 （一）市场需求：多重因素助力市场扩张 未来三年商品房竣工面积的增长成为未来物业管理行业扩张的重要来源。未来三年商品房竣工面积的增长成为未来物业管理行业扩张的重要来源。近五年来我国商品房销售面积不断攀升，2019 年我国商品房销售面积为 17.16 亿平方米，但因融资、周转等因素的影响， 竣工面积增长较缓， 2019 年新开工面积与竣工面积的差值已达到 13.12 亿平方米，剪刀差连续四年加大。2019 年起地产行业开始竣工提速，未来三年将成为竣工的大年，商品房竣工面积有望迅速攀升，物管将从中受益，获得广阔的未来发展市场。 城市化带来的旺盛商

24、品房需求成为物业管理行业市场扩张的重要动力。城市化带来的旺盛商品房需求成为物业管理行业市场扩张的重要动力。我国城市化处于稳定推进状态，2019 年我国城市化率突破 60%。根据国家人口发展规划（2016-2030 年） 的预期发展目标，2030 年我国城市化率将增长至 70%。因此未来十年内城市化有望实现更快提升，带来商品房需求端的持续扩张，为商品房市场的繁荣提供着条件。而商品房销售与物业管理紧密相连，房屋交付的增加成为刺激物业管理面积增长的重要动力。 居民可支配收入增长助力物业管理行业市场扩张。居民可支配收入增长助力物业管理行业市场扩张。2019 年我国城镇居民人均可支配收入为 42359

25、元，同比增长 7.9%。我国城镇居民可支配收入多年来保持稳定的高速增长，收入分配状况逐步改善，生活水平稳步提高。随着居民可支配收入的进一步增加，我们预计这将增长助力物业管理行业市场进一步扩张。 新冠疫情影响给物业管理行业带来发展机遇。新冠疫情影响给物业管理行业带来发展机遇。此次新冠疫情使物业行业的重要性显著提升，优质物业成为抗疫主力之一。居民对专业优质的物业服务的支付意愿更为强烈，这种意愿在居民收入高速增长的情况下转化为实际需求， 为服务认可度高的优质企业带来发展机遇， 促进这些企业收入的增加和行业集中度的提升。 疫情也加快了智慧物业的发展进程， 为满足居民“最后一公里”的需要，物业企业纷纷推

26、出个性化的智慧服务，服务质量将得到迅速提升，也推动着行业的进步与变革。 图图 4：商品房销售面积（万平方米）商品房销售面积（万平方米） 020000400006000080000000200020004200520062007200820092000019商品房销售面积 资料来源：WIND,中国银河证券研究院 图图 5：商品房新开工面积与竣工面积差值及增速商品房新开工面积与竣工面积差值及增速 (0.40)(0.20)0.000.200.400

27、.600.801.001.2002000040000600008000000004200520062007200820092000019新开工面积与竣工面积差值新开工面积与竣工面积差值增速 资料来源：WIND,中国银河证券研究院 公司深度报告公司深度报告/ /房地产行业房地产行业 6 图图 6：中国城镇化率变化情况（中国城镇化率变化情况（%） 60.60 007020002000420052006200720082009

28、2000019中国城市化率 资料来源：WIND,中国银河证券研究院 图图 7：中国城镇居民可支配收入（元）：中国城镇居民可支配收入（元） 0500000002500030000350004000045000200020004200520062007200820092000019城镇居民可支配收入 资料来源：WIND,中国银河证券研究院 （二）物业管理行业保质保量高速发展 物业管理面积和营业收入均呈现稳步高速上升趋势。物业

29、管理面积和营业收入均呈现稳步高速上升趋势。2019 年全国物业管理面积为 233.3亿平方米，增速达到 6.72%，实现稳定增长。2019 年物业管理类上市公司（包含港股与沪深股票）实现总营业收入 645.08 亿元，同比增速 35.76%，其收入增速保持多年均在 24%以上，成长强劲稳定。 物业管理企业的物业管理企业的 ROE 水平较高。水平较高。 2015-2019 年五年间物业管理企业的 ROE 均高于整体的房地产企业，2019 年物业管理和房地产企业分别实现 15.25%和 14.04%的 ROE，物业管理企业收益状况更佳。 因物业管理主要依靠物业费获取收入， 稳定的现金收入与增长的管

30、理面积相互促进，形成经营上的良性循环，保证着盈利状况的相对稳定。 物业管理企业的轻资产模式利于现金流的稳定。物业管理企业的轻资产模式利于现金流的稳定。物业管理行业具有投入较少、周转较快、效益较高的轻资产经营模式。 物业管理企业主要通过物业费获取收入， 从而形成稳定的现金流，并能够使其持续增长。同时物业管理企业的债务负担更低，2019 年物业管理和房地产企业资产负债水平分别为 49.43%和 79.16%，且 2015-2019 年五年间物业管理企业的资产负债率均低于整体的房地产企业。 物业管理企业的物业管理企业的缴费率与续约率缴费率与续约率有望有望持续保持高位持续保持高位。2019 年，中国百

31、强物业管理企业物业服务费收缴率均值为 93.06%，续约率均值为 98.35%，三年来收缴率与续约率持续保持在高位。高水平的优质物业管理服务有助于提高业主的忠诚度，实现再次购买。随着物业管理企业的相关制度和标准进一步完善，未来缴费率与续签率有望持续保持高位。 公司深度报告公司深度报告/ /房地产行业房地产行业 7 图图 8：中国物管行业管理面积及增速中国物管行业管理面积及增速 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%0500200182019全国物业管理行业管理面积全国物业管理行业管理面积增

32、速 资料来源： 2020 中国物业服务百强企业研究报告,中国银河证券研究院 图图 9：物业管理业营业收入物业管理业营业收入(万元万元)及增长率及增长率 49.22%24.66%36.74%35.76%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%00500600700200182019总营业收入（亿元）同比增长率 资料来源：2020 中国物业服务百强企业研究报告，中国银河证券研究院 图图 10：物业管理与房地产整体的：物业管理与房地产整体的 ROE 对比对比 11.10%12.94%13.84%13.67%14.0

33、4%15.33%15.56%18.20%19.42%15.25%0.00%7.00%14.00%21.00%2015年2016年2017年2018年2019年ROE-房地产ROE-物业管理 资料来源：WIND,中国银河证券研究院 图图 11：物业管理与房地产整体的资产负债率对比物业管理与房地产整体的资产负债率对比 75.02%72.59%68.48%58.53%49.43%76.56%76.99%78.71%79.81%79.16%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%2015年2016年2017年2018年201

34、9年资产负债率-物业管理资产负债率-地产 资料来源：WIND，中国银河证券研究院 图图 12：百强物业管理企业物业服务费收缴率情况百强物业管理企业物业服务费收缴率情况 94.10%94.14%93.75%93.06%70.00%75.00%80.00%85.00%90.00%95.00%100.00%20019百强物业管理企业物业服务费收缴率情况 资料来源： 2020 中国物业服务百强企业研究报告,中国银河证券研究院 图图 13：百强物业管理企业物业服务费续签率情况百强物业管理企业物业服务费续签率情况 98.21%98.48%98.26%98.35%80.00%82.00

35、%84.00%86.00%88.00%90.00%92.00%94.00%96.00%98.00%100.00%20019百强物业管理企业物业服务费续签率情况 资料来源：2020 中国物业服务百强企业研究报告，中国银河证券研究院 公司深度报告公司深度报告/ /房地产行业房地产行业 8 （三）鼓励性政策支持行业未来发展 相关政策出台不断规范化物业管理业。相关政策出台不断规范化物业管理业。我国的物业管理行业自 1981 年产生以来，经历了由 2003-2014 年的规范管理到 2014 年之后的市场化运作阶段。2014 年之后我国实施一系列鼓励性政策，如放开对物业管理的收费管

36、制和人员管制、允许进项税额加计扣除等，多个城市也上调了物业费指导价格， 支持物业管理的市场化发展。 政策的支持有力促进了物业管理企业的成长与扩张，新的盈收增长方式不断出现。 相关政策出台释放物业管理业务增量。相关政策出台释放物业管理业务增量。随着“机关及企事业单位后勤服务社会化改革”和“公共服务领域鼓励社会资本参与投资和运营”的推行，释放了大量学校物业、医院物业、公众物业等管理业态项目，不断给物业服务企业带来业务增量。如在“机关及企事业单位后勤服务社会化改革”中，电信科学技术研究院在整体改企转制时，成立了代表主业的技术类企业和北京大唐物业管理有限公司等后勤服务类企业。在公共服务领域鼓励社会资本

37、参与投资和运营”中， 国家鼓励运用市场化方式吸引社会力量参与， 给物业服务企业的发展提供了新的业务增量。如在 2019 年政府工作报告提出需要持续推进城镇棚户区改造，对城镇老旧小区进行改造提升，更新水电路气等配套设施，支持加装电梯，健全生活服务设施，提高柔性化治理、精细化服务水平，让城市更加宜居，更具包容和人文关怀。经过摸底排查，截至 2019 年 7 月，各地上报需要改造的城镇老旧小区有 17 万个，涉及居民上亿人，建筑面积约为 40 亿平方米，市场空间巨大。 相关政策出台助力提升物业管理服务智能化程度。相关政策出台助力提升物业管理服务智能化程度。随着“城市更新” 、 “智慧社区“等概念的推

38、行，当前物业管理行业正在通过物联网、云计算、移动互联网等技术的集成应用,为社区居民提供一个更为现代化、 智慧化生活环境。 目前越来越多的物业管理公司依托移动互联网、大数据、云计算等科技，整合城市内各类资源，建立起集城市生产、城市运营、城市决策为一体的智能运营管理平台，用精细化和动态化的方式提升城市服务效能。 表表 4：我国物业管理行业主要的鼓励性政策我国物业管理行业主要的鼓励性政策 时间时间 法律法规法律法规 主要内容主要内容 2014 年 国家发改委关于放开部分服务价格意见的通知 放开非保障性住房物业服务收费管制，规定前期政府指导服务收费定价，后续实行市场调节 2016 年 国务院关于修改部

39、分行政法规的决定 从事物业管理的人员将无需取得职业资格证书 2017 年 国务院关于取消一批行政许可事项的决定 取消服务企业一级资质核定，支持建立物业服务企业“黑名单”制度，推动对失信者实行联合惩戒 2018 年 住房城乡建设部关于废止办法的决定 取消物管企业资质等级划分 2019 年 关于明确生活性服务业增值税加计抵减政策的公告 生活性服务业纳税人进项税额加计抵减 15% 资料来源：政府网站，中国银河证券研究院 公司深度报告公司深度报告/ /房地产行业房地产行业 9 （四）目前行业集中度不高，龙头企业有望发展 我国我国物业管理行业集中度较低，竞争格局较为分散。物业管理行业集中度较低，竞争格局

40、较为分散。2019 年前十家企业市占率均在 1%左右；2015-2019 年前十家企业市场份额分别为 7.6%，10.2%，11.1%，11.4%和 9.2%；前百家企业市场份额分别为 28.4%，29.4%，32.4%，38.9%和 43.6%。大企业市场占有率较低但增长比较迅速。而随着物业板块愈发被资本市场所看好，政府也出台一系列支出政策，物业管理企业的上市、 并购活动愈发频繁， 未来资源将进一步向龙头企业聚集， 行业集中度有望进一步提升。 图图 14：物业管理行业集中度情况（物业管理行业集中度情况（%） 05540455020017201820

41、19物业top10企业市场份额物业top100企业市场份额 资料来源： 2020 中国物业服务百强企业研究报告,中国银河证券研究院 图图 15：2019 年前十物业企业市占率（年前十物业企业市占率（%） 00.20.40.60.811.21.41.6 资料来源：2020 中国物业服务百强企业研究报告，中国银河证券研究院 （五）机构物业发展迅猛，万亿级蓝海市场待开拓 机构物业的增长速度将更为迅速，机构物业的增长速度将更为迅速，边际成本更低。边际成本更低。机构物业本身规模较大、业务较多的特点为实现进一步增长提供了体量基础， 更有利于以并购方式实现业务的延展和扩张， 从而迅速增长。 而且机构物业专业

42、高质的服务与我国经济高质量发展、 居民消费结构升级的趋势相符合，需求的扩张有利于刺激增长速度的进一步加快。相比于其他类型的物业，机构物业一般规模较大、业务综合，在经营上可形成规模效应，降低了边际成本。机构物业中很多企业选择集中于部分专业化服务而将其他服务外包，使得资源在重点领域实现整合以便充分发挥规模效应，使得整体成本下降，成本的降低促进了机构物业的较快发展。 机构物业机构物业具有议价能力强、单价高的特点具有议价能力强、单价高的特点。第一，机构物业的定价更为市场化，政策管制相对宽松，为价格的自主确定提供了便利；第二，住宅物业业主众多，价格的调整需经过与业主的协商及投票，提价难度较大，而机构物业

43、仅面对单一业主方，利于价格的适时调整，提价难度更小。2019 年百强物业企业中，平均物业费为 3.86 元/平/月，住宅物业平均物业费为2.09 元/平/月，低于均值；机构物业涉及的一些服务领域如办公、商业、产业园区等则可达到明显高于均值的物业费水平，办公物业费甚至达到 6.99 元/平/月，单价获利能力较强。2018年我国机构物业管理面积为 102 亿平方米，占比 37%，但在基础物业中的营业收入为 2941 亿元，占比 52%，体现其能够实现更高的单价从而提升营收能力，利于行业竞争力的提高。 机构物业的盈利能力强、缴费率高机构物业的盈利能力强、缴费率高。机构物业的服务业态更为多元化，涵盖了

44、传统服务和各类延伸服务如会议、餐饮、环境等，实现了后勤服务的综合一体化，有利于延长产业链并提升服务的附加值， 使得盈利能力得到提升。 并且机构物业相比其他类型的物业具有更好的信 公司深度报告公司深度报告/ /房地产行业房地产行业 10 用背书，收缴率相对较高，有利于现金流的稳定和盈利状况的平稳。我国物业百强企业2016-2018 年的基础服务净利率分别为 5.4%，5.5%和 5.6%，增值服务净利率分别为 16.6%，17.7%和 18.5%，机构物业的服务一体化有利于其提供更多增值服务， 从而实现更高的净利率。2016-2018 年我国物业管理行业实现销售毛利率分别为 22.61%，19.

45、92%、18.12%、24.02%，机构物业代表的非住宅物业销售毛利率分别为 33.46%，34.1%和 43.83%；物业管理行业实现销售净利率分别为 9.82%，9.1%和 8.55%，非住宅物业销售净利率分别为 15.05%，15.8%和17.18%。可见机构物业具备更强的盈利能力。在缴费率方面机构物业同样具有优势，2019 年百强物业企业的平均缴费率为 93.06%，住宅物业缴费率低于均值为 91.63%，机构物业涉及的产业园区、公众等项目则可实现 98%左右的高缴费率。 图图 16：2019 年年百百强强物业企业物业费（元物业企业物业费（元/平平/月）月） 2.096.286.993

46、.313.383.256.224.02012345678 资料来源：中国物业管理协会官网,中国银河证券研究院 图图 17：2019 年年百百强物业企业缴费率（强物业企业缴费率（%） 91.6393.3397.2297.598.2598.4298.72889092949698100 资料来源：中国物业管理协会官网，中国银河证券研究院 图图 18：我国住宅物业与非住宅物业管理面积比例：我国住宅物业与非住宅物业管理面积比例 63%37%住宅非住宅 资料来源：中国物业管理协会官网,中国银河证券研究院 图图 19：我国住宅物业与非住宅物业基础服务收入比例我国住宅物业与非住宅物业基础服务收入比例 48%5

47、2%住宅非住宅 资料来源：中国物业管理协会官网，中国银河证券研究院 公司深度报告公司深度报告/ /房地产行业房地产行业 11 图图 20：我国我国物业物业行业行业与非住宅物业毛利率与非住宅物业毛利率 055404550201620172018非住宅物业毛利率物业行业毛利率 资料来源：中国物业管理协会官网,中国银河证券研究院 图图 21：我国我国物业行业物业行业与非住宅物业净利率与非住宅物业净利率 024680201620172018非住宅物业净利率物业行业净利率 资料来源：中国物业管理协会官网，中国银河证券研究院 机构物业的市场空间将更为广阔。机构物

48、业的市场空间将更为广阔。随着我国步入经济发展新常态，城市化的推进使得大规模、 高质量的物业专业化服务成为首选， 为机构物业提供了广阔的市场。 同时人民生活改善，消费水平升级， 对物业商家的服务质量和专业程度提出了更高的要求， 更倾向于寻找居住品质高、个性服务多的运营商，这将为机构物业创造巨大的需求。相比传统物业，机构物业除传统服务外，增加了会议、餐饮等诸多延伸服务，形成资源集成的后勤服务综合体，更有效地满足了居民的高端需求，因此未来市场潜力有望进一步提升，利于机构物业的持续发展。 我们对机构物业及物业整体市场空间的预测如下： 城市化率和人口数依据为 国家人口发展规划 2016-2030中 20

49、30 年城镇化率要控制在 70%，总人口控制在 14.5 亿人的目标；人均居住面积依据 2018 年的 39 平及 1 /年的增速保守估计；物业渗透率由住宅物业管理面积历史数据/中指院公布的物业管理面积历史数据得出并考虑一定的增长空间；住宅物业占比依据为近五年百强住宅物业比重均为约 60%；物业服务费依据百强企业物业费均值，机构物业约为 5.92元/平/月，住宅物业约为 4.22元/平/月；增值业务占比依据为近三年百强企业增值服务收入占比约20%的平均水平并考虑一定的增长。 最终预测至2030年机构物业市场规模约为14421亿元，物业整体市场规模约为 29841 亿元。 表表 5：机构物业及物

50、业整体市场空间的预测机构物业及物业整体市场空间的预测 年份 2030 人口数（亿） a 14.5 城市化率 b 70% 城市人均住宅建筑面积（平/人） c 45 存量住宅面积（亿平） d=a*b*c 456.75 物业渗透率 e 50% 住宅物业管理面积（亿平） f=e*d 228.375 住宅物业占比 g 60% 物业管理面积（亿平） h=f/g 380.63 机构物业管理面积（亿平） i=h-f 152.25 公司深度报告公司深度报告/ /房地产行业房地产行业 12 机构物业服务费（元/平/月） j1 5.92 住宅物业服务费（元/平/月） j2 4.22 机构物业物业费收入（亿元） k1

51、=i*j1*12 10815.84 住宅物业物业费收入（亿元） k2=f*j2*12 11564.91 物业整体物业费收入（亿元） k3=k1+k2 22380.75 增值业务占比 l 25% 机构物业市场规模（亿元） m1=k1/(1-l) 14421 物业整体市场规模（亿元） m2=k3/(1-l) 29841 资料来源：WIND,中国银河证券研究院 三、三、招商积余招商积余:强强联合助发展，机构旗舰强强联合助发展，机构旗舰新征程新征程 （一）战略调整导致业绩波动较大，确立物管主业蓬勃发展 受战略调整和资产重组的影响，营业收入有所波动。受战略调整和资产重组的影响，营业收入有所波动。2011

52、 年起公司剥离酒店经营业务，集中发展地产开发业务；2016 年后公司转让地产项目，聚焦于物业管理业务；2019 年公司与招商蛇口联合，完成重大资产重组。因此在 2011-2019 年 Q3 内公司营业收入和归母净利润一直有所波动，2013-2014 年营业收入和归母净利润的增长主要来源于业务扩张及投资性房地产收益的增加，2016 年业务转型后，地产项目结转的毛利率较前期有所下降，因此归母净利润及其增速出现下滑。2018 年因公司转让子公司取得投资收益，营业收入及归母净利润分别达到 66.56 亿元和 8.57 亿元，分别增长 12.94%和 468.85%。 2019 年业绩下滑主要因上年剥离

53、地产业务带动投资收益增加。年业绩下滑主要因上年剥离地产业务带动投资收益增加。2019 年公司实现营业收入60.78 亿元，同比下降 8.68%；实现归母净利润 2.86 亿元，同比下降 66.59%，利润同比下降主要原因是 18 年公司转让三家房地产项目公司导致基数太高，若剔除上述影响，2019 年归母净利润同比增加 4.26 亿元，较上年同期增长 334.95%。另外，公司下属企业谟岭公司破产清算等原因导致投资收益为-0.14 亿元，也对公司业绩造成一定影响。 图图 22：招商积余营业收入情况招商积余营业收入情况 123.74 -5.45 12.94 48.72 0.03 -11.36 14

54、.57 -6.88 12.94 -8.68 -20020406080000002000003000004000005000006000007000002000019营业总收入（万元）同比(%) 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 图图 23：招商积余归母净利润情况招商积余归母净利润情况 328.33 92.12 -19.89 12.70 5.45 -18.53 -59.77 -6.74 468.85 -66.59 -0040050000000400005000

55、0600007000080000900002000019归母净利润（万元）同比(%) 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 物业管理业务较快发展，对营收的贡献物业管理业务较快发展，对营收的贡献愈发增大。愈发增大。公司的物业管理业务由 2010 年的 5.68亿元升至 2019 年的 51.50 亿元，年均复合增速近 30%，2014 年后物业管理业务的同比增速均在 20%以上，2019 年实现增速 38.49%，创下五年来新高。物业管理收入在公司营业收入中的 公司深度报告公司深度报告/ /房地产行业房地产行业 13 比重也稳步

56、提升，2019 年物业管理业务实现营收 51.50 亿元，同比增长 32.8%，占营收的84.72%，物业管理业务为主业的发展路径逐渐清晰。 资产管理业务实现营收 6.17 亿元，同比下降 2.35%，占营收的 10.15%，主要系 19 年减少了已转让的上海天盛广场的租金收入；其他业务实现营收 3.12 亿元，同比下降 85.48%，占营收的 5.13%，主要系公司不再从事新的房地产开发，仅销售部分遗留地产项目尾盘。公司在报告期内完成重大资产重组，聚焦物管主业，预计未来业绩将稳步增长。 图图 24：招商积余各业务营业收入情况（万元）招商积余各业务营业收入情况（万元） 0

57、030000040000050000060000070000020001620172018物业管理房地产建筑业 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 图图 25：2019 年招商积余各业务占比年招商积余各业务占比 85%10%5%物业管理资产管理业务其他主营业务 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 表表 6：剥离房地产剥离房地产项目项目过程过程 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 （二）毛利率未来改善可期，轻资产模式杠杆下降仍有空间 业务转型致毛利率下降。业务转型致毛利率下降。物业板块的毛利率由 2018 年的 10.6%降至 9.8%，资

58、管板块的毛利率由 2018 年的 74.2%降至 73.1%，公司总体毛利率下降 1.5%至 18.3%。主要原因是公司正在剥离原本毛利率较高的房地产相关开发业务，未来将逐步以物业管理业务为主。费用方面，销售费用率较上期降低 0.5%至 1.2%、管理费用率较上期提升 0.47%至 6.2%，随着房地产业务的逐步退出，公司的销售费用降减少。 公司物业管理业务毛利率处于行业中后水平，未来存在较大改善空间。公司物业管理业务毛利率处于行业中后水平，未来存在较大改善空间。2017 年至 2019 年出售时间出售时间 出售项目出售项目/股权股权 交易方交易方 对价（亿元）对价（亿元） 2016.12 成

59、都航逸科技 100%股权、成都航逸置业 100%股权、江苏中航地产 100%股权、九江中航地产 100%股权、新疆中航投资 100%股权、岳阳建桥投资 100%股权、赣州中航置业 79.17%股权、 中航城投资直接持有的赣州中航地产 100%股权、南昌中航国际广场二期项目 保利地产 20.3 2018.2 深圳市深越联合投资有限公司 27%股权 深圳市投资控股有限公司 0.27 2018.8 资阳中航房地产开发有限公司 70%股权 贵州航程房地产开发有限公司 9.24 2018.9 惠东县康宏发展有限公司 51%股权 许在新 4.24 2018.11 中航城置业（上海）有限公司 100%股权

60、深圳市卓越不动产投资有限公司 10.64 公司深度报告公司深度报告/ /房地产行业房地产行业 14 近三年物业管理业务的毛利率分别为 10.12%、10.55%与 9.83%，与 A 股、港股其他同类型公司相比显著较低。主要是由于：1）公司目前物业管理业务以毛利率较低的基础服务为主，高毛利的专业化服务占比较低。2019 年基础物业服务收入为 46 亿人民币，占比约为 89%，专业化服务收入 5.5 亿，占比约 11%；2）公司目前的项目分布较为分散，项目密度较低，无法实现资源共享，发挥规模效应；3）公司以机构物业项目拓展为主，市场化程度高，在市场竞争越发激烈环境下，利润空间受到挤占；4）未上市

61、以前，物业管理公司因通常依附于房地产开发商，溢价能力相对有限。此外，在房地产开发过程中，低价值量的新房的保修义务常常转接给相关附属的物业公司， 导致其自主业务受到限制。 我们认为随着未来公司专业化服务的占比提升，深耕区域提升密度，科技赋能降低成本，预计毛利率存在较大的改善空间。 图图 26：招商积余各业务毛利率招商积余各业务毛利率 10.6%74.2%19.9%9.8%73.1%49.0%00.10.20.30.40.50.60.70.8物业管理资产管理其他20182019 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 图图 27：招商积余费用率招商积余费用率 5.1%2.4%1.7%1.2%5.4

62、%7.4%5.8%6.2%00.010.020.030.040.050.060.070.0820019销售费用率管理费用率 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 图图 28：公司历年毛利率情况公司历年毛利率情况 31.17%37.37%31.58%30.17%27.28%24.19%20.18%21.23%19.64%18.26%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019毛利率 资料来源：公司公告,中国银河证券研

63、究院 图图 29：公司历年净利率情况公司历年净利率情况 7.54%13.51%10.41%8.02%7.70%6.72%2.17%-0.59%12.38%4.44%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019净利率 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司深度报告公司深度报告/ /房地产行业房地产行业 15 图图 30：公司公司毛利率有一定提升空间毛利率有一定提升空间 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%5

64、0.00%兴业物联彩生活雅生活服务鑫苑服务蓝光嘉宝服务奥园健康和泓服务碧桂园服务烨星集团佳兆业美好新城悦服务中奥到家永升生活服务时代邻里滨江服务宝龙商业建业新生活南都物业中海物业新大正保利物业绿城服务招商积余浦江中国银城生活服务2017-2019平均净利率2017-2019平均毛利率 资料来源：WIND,中国银河证券研究院 轻资产模式下轻资产模式下资产负债率持续显著下降资产负债率持续显著下降。2019 年公司资产负债率为 51.51%，公司资产负债率保持自 2017 年起连续持续下降趋势，相较于 2018 年同比下降 11.58 个百分点，2020 年Q1，公司资产负债率保持稳步下降趋势，为

65、49.60%。随着其房地产业务的进一步出清，轻资产模式下融资需求减少，我们未来预计公司资产负债率仍有下降空间。 ROE 存在较大修复空间。存在较大修复空间。2019 年公司的净资产收益率为 3.59%，同比下降 14.10 个百分点，主要由于：1）去年出售房地产项目导致利润率基数较高；2）收购招商物业，合并报表内净资产增加。从杜邦分析的结构来看，销售净利率与权益乘数的下降对 ROE 的影响作用较为明显。资产周转率自 2017 年来保持相对稳定。长期来看，随着公司的业务转型，权益乘数仍将处于较低水平，而资产周转率有望进一步提升。此外，随着成本管控和业务溢价能力提高，销售净利率有较大提升空间，未来

66、有望带动 ROE 修复。 图图 31：公司历年资产负债率情况公司历年资产负债率情况 70.26%69.33%72.03%76.79%79.30%79.48%78.25%75.94%63.09%51.51%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资产负债率 资料来源：公司公告,中国银河证券研究院 图图 32：公司历年净利率情况公司历年净利率情况 13.61%19.93%14.19%14.41%14.04%10.14%3.9

67、5%3.60%17.69%3.59%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019ROE 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司深度报告公司深度报告/ /房地产行业房地产行业 16 图图 33：杜邦分析杜邦分析 0.001.002.003.004.005.006.007.00-0.100.10.20.30.40.50.62000019销售净利率资产周转率权益乘数 资料来源：WIND,中国银河证券研究院 （

68、三）重组后业态类型实现互补，机构物业拓展不断突破 物业服务扩展，实现业态互补。物业服务扩展，实现业态互补。2019 年公司实现各项物业服务收入合计 51.5 亿元，同比增 32.8%，其中基础物业管理实现 46 亿元收入，同比增长 27.9%，专业化服务业务实现 5.5亿元收入，同比增长 95.9%。因公司着力发展物业板块，管理面积较 2018 年的 12220 万平方米增至 2019 年的 15266 万平方米，同比增长 24.9%；在管项目由 2018 年的 1009 个增至 2019年的 1198 个，同比增长 18.7%。由于中航物业和招商物业在业态布局方面形成良好互补，公司住宅与非住

69、宅业态的在管面积布局均衡， 分别为 7635 万平方米和 7631 万平方米。 在盈利上，基础物管中住宅业态毛利率较 2018 年下降 0.8%至 4.9%，非住宅业态毛利率较 2018 年下降1.1%至 9.3%，专业化服务毛利率较 2018 年下降 1.8%至 21.2%，整体盈利水平具有一定的提升空间。 公司管理规模外拓，新签规模得到母公司公司管理规模外拓，新签规模得到母公司有力有力支持支持。2019 年公司管理面积中外拓占比提升 3.2 个百分点至 59.1%，公司市场化外拓能力逐步体现。2019 年新签合同金额为 22.1 亿元，较去年同期增长 37.6%。除公司外拓项目，公司积极承

70、接母公司招商蛇口开发项目，新签合同额中大股东占比较 2018 年提升 7.9%至 30.4%，母公司的丰厚项目资源为公司发展提供有力支持。 图图 34：招商积余物业业务营收及增速：招商积余物业业务营收及增速 465.527.90%95.90%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%055404550基础物业管理专业化服务收入增速 图图 35：招商积余合计管理面积与管：招商积余合计管理面积与管理项目理项目 890004000600080004

71、0000019合计管理面积合计管理项目 公司深度报告公司深度报告/ /房地产行业房地产行业 17 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 图图 36：招商积余实现业务互补招商积余实现业务互补 208655494643298800400050006000中航物业招商物业住宅非住宅 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 图图 37：招商积余各业务毛利率招商积余各业务毛利率 5.8%10.4%23.1%4.9%9.3%21.2%00.050.10.150.20.25基础物管-住宅基础物管-非住

72、宅专业化服务20182019 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 图图 38：招商积余管理面积来源招商积余管理面积来源 44.1%40.9%55.9%59.1%00.20.40.60.811.220182019大股东外拓 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 图图 39：招商积余新签合同金额来源招商积余新签合同金额来源 22.5%30.4%77.5%69.6%00.20.40.60.811.220182019大股东外拓 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 项目类型多元覆盖项目类型多元覆盖，在机构物业的拓展上不断突破。，在机构物业的拓展上不断突破。公司目前相关的物业管理项目种类十分丰富

73、，服务业态包括住宅业态：包含高端住宅、别墅、健康养老等，以及非住宅业态：包含政府、企业总部、城市公共类（高校、医院、场馆、公共交通、城市服务等） 、园区、商写物业等。公司重点围绕机构物业开展市场拓展，2019 年新签项目涵盖了企业总部、政府、商业写字楼、园区、高校、场馆、医院、公共交通等众多机构特色业态，更在城市服务项目取得 公司深度报告公司深度报告/ /房地产行业房地产行业 18 突破。目前，市场内同类的相关公司多依附于房地产母公司，市场化程度较低，同时业务主要为住宅区业务。 伴随着非住宅业态市场化程度不断提高， 目前行业业态已逐渐往住宅向非住宅延伸。公司目前正重点研制高校、医院、政府、银行

74、、展馆等细分业态特色服务产品标准，加速非住宅区市场化增量的提升。 科技赋能物业管理，持续提升运营效率。科技赋能物业管理，持续提升运营效率。公司拥有智慧物业平台及招商通两大智慧系统，已覆盖公司全部在管项目。以智慧物业平台为载体，打造了修、巡、防、停、控、服务之窗等一系列智慧服务模块，突破物业服务管控瓶颈，打通物业管理价值链；以招商通智慧平台为基础，通过到家汇、慧到家、招商通的终端应用，构建了智慧社区生态圈运营体系。通过一系列智慧服务模块和智能化应用，实现管理赋能及业务赋能，突破物业服务管控瓶颈，打通物业管理价值链，构建智慧社区生态圈运营体系。智慧物业可以有效降低物管公司营业成本，节约人力的同时不

75、断挖掘业主潜在需求，业主满意度也将持续提升。 表表 7：招商积余存量物业管理项目招商积余存量物业管理项目 中航物业中航物业 招商物业招商物业 高端住宅类物业高端住宅类物业 园区园区 新城家园 济南西江华府项目 宁德新能源 北京银行科技研发中心 济南西江华府项目 济南东城逸家项目 京东集团总部 华晨宝马动力总成工厂 政府类物业政府类物业 住宅住宅 最高检西部办公楼 国家商务部办公楼 深圳曦城 深圳双玺花园 工商行政管理总局行政学院 港珠澳大桥管理局 深圳鲸山别墅 重庆长嘉汇 人民大会堂 广东省国税局 北京招商臻园 重庆江湾城 公众类物业公众类物业 写字楼写字楼 天津外国语大学 中国环境监测总站

76、深圳喜之郎大厦 招商银行武汉分行 天津理工大学 中国科学技术馆 重庆交科院 深圳招商局广场 南方科技大学 香港城市大学成都研究院 交通银行武汉服务中心 深圳南海意库梦工厂 企业总部类物业企业总部类物业 公共建筑公共建筑 中关村医疗器械产业园 泸州老窖 广州医科大学 北京最高人民法院 长江水利委员会长江设计院 腾讯（武汉）研发中心 武汉体育中心 北京银行 太平洋保险金融大厦 深圳市公安局 武汉光谷国际网球中心 深圳光明科技园 商业类物业商业类物业 其他其他 上海文定生活家居创意广场 富士康武汉科技工业园 深圳花园城中心 深圳邮轮母港 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 表表 8：2019 年

77、新增物业管理项目年新增物业管理项目 企业总部项目企业总部项目 政府项目政府项目 北京大兴国际机场南航基地 退役军人事务部 北京京东集团总部办公楼 港珠澳大桥人工岛 阿里巴巴广东云计算数据中心 四川省应急厅 陕西省移动本部 中国人民银行深圳支行 中国移动重庆分公司 中国人民银行长沙支行 中国邮储银行湖北省分行 漳州招商局经济技术开发区行政服务中心 公司深度报告公司深度报告/ /房地产行业房地产行业 19 北京环境交易所 园区项目 商业写字楼项目 中关村新兴产业前沿技术研究院 深圳罗湖进元大厦 中关村生命科学园医药科技中心 上海临江商业商务中心 合肥中科智城 厦门瑞华中心 场馆项目场馆项目 高校项

78、目高校项目 郑州奥体中心 西安交通大学西部创新港 湖南省美术馆 上海应用技术大学 南京大屠杀纪念馆 大连理工大学陵水校区 长沙市青少年宫 山东第一医科大学 军运会体育中心综合服务保障项目 火箭军工程大学 公共交通项目公共交通项目 深圳荟同国际学校 济南轨道交通 R3 线及配控中心 医院项目医院项目 济南遥墙国际机场航站楼 武汉市精神卫生中心六角院区 武汉地铁 2 号线 莆田涵江医院 城市服务项目城市服务项目 海南三亚崖州湾科技城 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 （四）资产管理发展稳健，业务整合纳入规划 公司资管业务主要为商业运营、持有物业出租及经营。公司资管业务主要为商业运营、持有物业

79、出租及经营。资管业务是招商积余的第二大主营业务，当前资管业务虽占比较小，但“积余”之意，即为对存量资产的管理、运营及服务。招商蛇口兼招商积余的董事长许永军在 2019 年业绩发布会上表示，招商积余的定位是中国领先的资产运营管理服务商， 集团内部轻资产运营管理的平台， 未来集团将启动组织架构的大调整，将招商蛇口和积余的资管业务整合，招商积余将逐步承接招商蛇口的资产运营业务，在母公司的支持下，资管业务发展可期。 商业运营商业运营坚持市场化发展，运营能力坚持市场化发展，运营能力不断加强不断加强。公司在商业运营管理方面已初具规模，旗下九方资管已获得良好的市场品牌认可度。 目前已经具备较强的市场化拓展能

80、力， 区域覆盖粤湘赣、苏浙沪、鄂贵川多个区域；具有一定的品牌影响力和精细化运营能力，深圳、赣州项目的收入在其所处同区域、同级别购物中心中，位于中上级别水平；拥有优质商户资源，已与1400 多个优质品牌资源建立了深度合作。九方资管坚持市场化发展道路，通过做深重点区域项目密度、提升品牌化运营管理能力，通过加强科技创新应用、个性化建设、标准化管控，实现生态共赢发展。截至 2019 年 12 月，九方资管在管项目 16 个，管理面积 143 万平米。其中自营项目 4 个， 受托招商蛇口项目 4 个， 轻资产管理输出项目 8 个。 由于资产重组及合约到期，深圳华强北九方、龙华九方委托管理合同在 2019

81、 年 12 月 31 日结束。剔除这两个项目，累计在管项目 14 个，管理面积 113 万平米。 持有物业出租及经营表现稳定持有物业出租及经营表现稳定。公司拥有的出租物业包含酒店、购物中心、商业、写字楼等多种业态，总可出租面积为 593,475.77 平方米，总体出租率为 96%。物业出租业务中，购物中心物业来自招商蛇口的股权托管， 委托九方资管运营管理， 酒店物业租赁给格兰云天酒店管理公司运营管理，其余商业、写字楼等物业对外出租经营。 公司深度报告公司深度报告/ /房地产行业房地产行业 20 表表 9：九方资管受托管理购物中心情况九方资管受托管理购物中心情况 购物中心购物中心 归属公司归属公

82、司 受托管理期限受托管理期限 预计委托管理费预计委托管理费 蛇口花园城 深圳市花园城置业管理有限公司 5 年 不超过人民币 3,739 万元 毕节花园城 招商商置（贵州毕节）投资有限公司 5 年 不超过人民币 941 万元 成都花园城购物中心 成都招商博时房地产开发有限公司 5 年 不超过人民币 691 万元 沈阳花园城 沈阳金道汇通房地产开发有限公司 5 年 不超过人民币 1,184 万元 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 表表 10：九方资管受托管理购物中心情况九方资管受托管理购物中心情况 公司持有物业出租情况表公司持有物业出租情况表 物业业务 可出租面积(m2) 已出租面积(m2)

83、 平均出租率 酒店 103191.30 103191.30 100% 购物中心 385006.24 373064.37 97% 商业 73588.51 65560.57 89% 写字楼 27798.19 25485.62 92% 住宅 807.23 807.23 100% 公共建筑 1384.82 1384.82 100% 仓库（暂未出租） 1699.48 - - 合计 593475.77 569493.91 96% 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 表表 11：年营收五千万元以上控股参股公司变化年营收五千万元以上控股参股公司变化 公司名称公司名称 业务板块业务板块 2019 营收营收/

84、万元万元 2018 营收营收/万元万元 附注附注 中航物业管理有限公司 物业管理 450,626.63 388,168.97 招商局物业管理有限公司 物业管理 59,243.22 0.00 2019 年 11 月 19 日过户至公司名下 深圳市中航九方资产管理有限公司 商业运营 6,450.33 5,164.58 九江市九方商业管理有限公司 持有物业出租及经营 7,116.50 7,065.50 中航城置业（昆山）有限公司 持有物业出租及经营 26,045.35 19,660.76 成都市中航地产发展有限公司 持有物业出租及经营 6,786.88 7,428.83 赣州中航九方商业有限公司 持

85、有物业出租及经营 8,415.82 8,440.42 衡阳中航地产有限公司 房地产开发 13,591.07 12,653.40 股权托管给招商蛇口 龙岩紫金中航房地产开发有限公司 房地产开发 7,842.25 122,780.42 厦门紫金中航置业有限公司 房地产开发 1,488.25 42,838.65 转为联营企业 深圳市正章干洗有限公司 洗衣 5,372.14 5,036.29 非主营业务 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 四四、中航物业：、中航物业：机构物业机构物业拓展势头拓展势头迅猛，迅猛，盈利能力盈利能力提升可提升可 公司深度报告公司深度报告/ /房地产行业房地产行业 21

86、期期 机构物业龙头企业，机构物业龙头企业，管理规模不断扩大。管理规模不断扩大。2016-2019 年公司管理面积稳定上升，2016-2019年的年均复合增速为 13.8%。2018 年公司管理面积为 5307 万平方米，同比增长 3%；2019 年管理面积为 6729 万平方米，同比增长 27%。公司物业管理项目同样实现增长，2016-2019 年的年均复合增速为 14.8%。2018 年公司管理项目为 523 个，同比增长 18.3%；2019 年公司管理项目为 591 个，同比增长 13%。公司业务范围由广东省向全国扩展，辐射范围包括华南、华中、华北地区及北京、天津、上海、广州、深圳、成都

87、、重庆等多个重点城市。 图图 40：中航物业收入情况中航物业收入情况 30.74%28.52%14.63%25.36%29.34%29.14%25.10%29.68%38.49%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%003000004000005000006000002000019物业管理收入（万元）同比 资料来源：公司公告,中国银河证券研究院 图图 41：2019 年年 H1 中航物业收入的区域分布中航物业收入的区域分布 35%6%8%10%3%10%6%3%2%17%广东湖南北京上海湖

88、北山东天津江苏江西其他 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 图图 42：中航物业在管面积中航物业在管面积 4568512.80%3%27%0%5%10%15%20%25%30%004000500060007000800020019在管面积（万平方米）同比 资料来源：公司公告,中国银河证券研究院 图图 43：中航物业管理项目中航物业管理项目 393%18.30%13%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0050060070020019项目（个

89、）同比 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 新签面积发展稳定，主力集中于机构物新签面积发展稳定，主力集中于机构物业。业。公司以机构物业为发展方向，新签约面积中机构物业占比不断扩大。2018 年公司新签约面积为 717 万平方米，其中住宅类物业新签约面积 87 万平方米，占比 12%；机构类物业新签约面积 585 万平方米，占比 82%。2019Q1 公司新签约面积为 238 万平方米，其中住宅类物业新签约面积为 0，机构类物业新签约面积 205 万平方米，占比 86%，体现在机构物业领域的进一步开拓。 公司深度报告公司深度报告/ /房地产行业房地产行业 22 图图 44：中航物业各业态新签

90、约面积（万平方米）中航物业各业态新签约面积（万平方米） 354258520502545330050060070080090020019Q1住宅类物业机构类物业商业类物业 资料来源：公司公告,中国银河证券研究院 图图 45：中航物业新签约面积结构中航物业新签约面积结构 53%25%12%0%47%72%82%86%0%3%6%14%00.20.40.60.811.220019Q1住宅类物业机构类物业商业类物业 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 物业管理业务的主要市场位于广东，外扩趋势明显。物业管理业务的

91、主要市场位于广东，外扩趋势明显。广东省一直是中航善达物业管理业务的主阵地，2018 年以前广东省对物业管理营收的贡献超过 40%，其中深圳市的营收贡献最为突出。 2019 年 H1 公司物业管理业务的区域分布中， 广东省占比降至 35%， 深圳市占比 25%，广东省仍为物业管理的主要市场，但公司在其他地区的营收占比有所提升，外扩趋势突出，收入的区域分布趋向均衡。 物业费单价更高，提升盈利空间。物业费单价更高，提升盈利空间。中航物业实行以包干制为主、酬金制为辅的收费模式，因机构物业具有较强的议价能力，其单价在各业态中处于较高水平。2018 年 500 强企业的商业和办公类物业管理费为 6.19

92、元/平/月和 5.94 元/平/月，显著高于公共建筑类的 3.73 元/平/月和住宅类的 2.1 元/平/月。中航物业的机构物业费高于 500 强企业水平，2018 年其商业类和办公类物业费分别为 9.32 元/平/月和 8.59 元/平/月，有利于实现更高的盈利水平。 图图 46：中航物业项目分布地区中航物业项目分布地区 资料来源：公司公告,中国银河证券研究院 图图 47：2018 年中航物业各业态平均物业管理费（元年中航物业各业态平均物业管理费（元/平平/月）月） 9.328.593.512.992.676.195.943.733.412.10商业办公公共建筑园区住宅

93、中航善达500强企业 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 净利率稳中有升，净利率稳中有升，盈利能力提升空间较大盈利能力提升空间较大。中航物业的毛利率和净利率的波动较小，2015年后毛利率有所下降，但净利率稳中有升，公司 2018 年的毛利率和净利率分别为 10%和 4%，2019H1 二者分别为 10%和 5%。从行业对比的角度，2018 年物业管理行业实现的毛利率为18.12%，净利率为 8.55%，公司盈利水平处于靠后位置，有较大的提升空间。在不同业态上，商业及办公业态的毛利率最高，2017-2019H1 的毛利率分别为 13%，12%和 14%，远高于住宅业态同期 8%，7%和 9%

94、的毛利率。 公司深度报告公司深度报告/ /房地产行业房地产行业 23 图图 48：中航物业毛利率与净利率中航物业毛利率与净利率 18%16%15% 15%14% 14%10%11%10%10%4%2%2%3%3%2%5%4%4%5%00.020.040.060.080.10.120.140.160.180.2物业管理毛利率物业管理净利率 资料来源：公司公告,中国银河证券研究院 图图 49：2018 年中航物业各业态平均物业管理费（元年中航物业各业态平均物业管理费（元/平平/月）月） 8%7%9%13%12%14%11%9%9%00.020.040.060.080.10.120.140.1620

95、1720182019住宅商业及办公其他 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 五、招商物业：五、招商物业：集团资源丰富集团资源丰富，项目拓展，项目拓展稳步推进稳步推进 内部继承结合外部扩展，获取丰富资源。内部继承结合外部扩展，获取丰富资源。借助招商集团的规模优势，招商物业的发展充分得益于招商蛇口的资源传输。2014-2019 年招商蛇口的开工面积持续增加，竣工面积保持稳定， 2019 年开工面积为 1486 万平方米， 增长 37.3%； 竣工面积为 1021 万平方米， 增长 104.6%。不断增长的开工面积最终将转化为竣工规模的提升，为招商物业的发展提供丰富的资源。 图图 50：招商蛇口

96、开工面积招商蛇口开工面积 4108214866.8%23.3%65.3%20.1%37.34%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008000520019招商蛇口开工面积（万平方米）开工面积变动 资料来源：公司公告,中国银河证券研究院 图图 51：招商蛇口竣工面积招商蛇口竣工面积 277383487453499102138.3%27.2%-7.0%10.2%104.61%-20%0%20%40%60%80%100%120%0200400600800420152

97、0019招商蛇口竣工面积（万平方米）竣工面积变动 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 物业管理面积稳步上升，住宅物业为物业管理面积稳步上升，住宅物业为业务主体。业务主体。2016-2019 年招商物业的管理面积逐年上升，2018 年实现管理面积 6913 万平方米，增长 25.8%；2019 年实现管理面积 8537 万平方米，增长 23.5%。其中住宅类管理面积由 2017 年的 3774.67 万平方米增至 2019H1 的 4988.69 万平方米，商业办公类管理面积由 2017 年的 695.87 万平方米增至 2019H1 的 1021.45 万平方米。截至

98、 2019H1，住宅类管理面积占比 68.4%，商业办公类管理面积占比 14%，其他类型占比17.6%，住宅类物业占据主体地位。 新增管理面积中住宅类超半新增管理面积中住宅类超半数，主要依托集团资源。数，主要依托集团资源。招商物业 2017-2019H1 的新增管理面积中住宅类占比 52%，商业办公类占比 16%，其他类型占比 32%，非住宅比重有所提升，但住宅类仍占绝对优势。从新增面积来源来看，68.7%来自集团内的开发项目，31.3%来自集 公司深度报告公司深度报告/ /房地产行业房地产行业 24 团外的扩展项目。具体到不同业态，住宅类管理面积新增 2003.96 万平方米，集团内外资源占

99、比分别为 92.6%和 7.4%；商业办公类管理面积新增 604.58 万平方米，集团内外资源占比分别为 43.8%和 56.2%； 其他类型管理面积新增 1252.78 万平方米， 集团内外资源占比分别为 42.3%和 57.7%。住宅类型的扩张具有明显的集团资源色彩，而非住宅类型在获取第三方资源方面更具竞争力。 项目数量增加，布局区域较广。项目数量增加，布局区域较广。招商物业 2016-2019 年的项目数量分别为 341 个、 376 个、486 个和 607 个，呈现出稳定的增长态势。2016-2019H1 公司进驻的城市数量分别为 38 个、39 个、44 个和 48 个，业务范围覆

100、盖全国主要大中城市。 图图 52：招商物业管理面积情况招商物业管理面积情况 434554956913853726.5%25.8%23.5%22%23%23%24%24%25%25%26%26%27%27%0040005000600070008000900020019管理面积（万平方米）管理面积变动 资料来源：公司公告,中国银河证券研究院 图图 53：招商物业各业态管理面积（万平方米）招商物业各业态管理面积（万平方米） 3774.674579.194988.69695.87979.961021.451024.921354.331281.88010002

101、000300040005000600070008000201720182019H1住宅商业办公其他 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 图图 54：招商物业管理面积情况招商物业管理面积情况 资料来源：公司公告,中国银河证券研究院 图图 55：招商物业招商物业 2017-2019H1 新增管理面积比例新增管理面积比例 52%16%32%住宅商业办公其他 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司深度报告公司深度报告/ /房地产行业房地产行业 25 图图 56：招商物业招商物业 2017-2019H1 新增管理面积来源新增管理面积来源 68.70%31.30%集团内开发项目集团外扩展项目 资

102、料来源：公司公告,中国银河证券研究院 图图 57：招商物业不同业态新增管理面积来源（万平方米）招商物业不同业态新增管理面积来源（万平方米） 1856.6264.76529.54147.36339.82723.24050002500住宅商业办公其他集团内开发集团外扩展 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 图图 58：招商物业项目数量招商物业项目数量 34050060070020019项目个数（个） 资料来源：公司公告,中国银河证券研究院 图图 59：招商物业招商物业进驻城市个数进驻城市个数 3839444

103、80020019进驻城市个数（个） 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 住宅物业贡献大部分营收，盈利能力有望增强。住宅物业贡献大部分营收，盈利能力有望增强。招商物业 2017-2019H1 的营业收入分别为 25.81 亿元、31.30 亿元和 16.13 亿元，同期归母净利润分别为 0.68 亿元、1.46 亿元和 0.80亿元，整体保持增长状态。公司营业收入的 72%来源于物业管理，其中住宅物业占物业收入的比重最大，2018 年住宅物业营业收入为 10.93 亿元，占物业营收的 48.5%，增速为 27.57%；2019H1 其营业收入为 5

104、.69 亿元，占物业营收的 47.8%，增速为 4.13%。2017-2019H1 公司的毛利率和净利率基本稳定，2018 年实现毛利率 7.8%，同比增长 1.9%；实现净利率 4.7%，同比增长 2.1%。2019H1 分别实现 7.6%的毛利率和 5%的净利率。而物业管理行业 2018 年的毛利率和净利率分别为 18.12%和 8.55%，在行业横向对比中，公司仍处于靠后位置，未来有较大的提升空间。2018 年和 2019H1 公司的加权平均净资产收益率分别为 44.2%和 36.2%，重组后公司之间的协同效应逐步显现，实现更强的盈利创造。 公司深度报告公司深度报告/ /房地产行业房地产

105、行业 26 图图 60：招商物业营业收入与归母净利润招商物业营业收入与归母净利润 258057.53312976.58161324.416792.9614594.467969.0000250000300000350000201720182019H1营业收入（万元）归母净利润（万元） 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 图图 61：招商物业各业态营收（万元）及增长招商物业各业态营收（万元）及增长 85669.47109285.8656897.7680078.9788235.6247608.5725238.8727979.1714527.070%5%

106、10%15%20%25%30%0200004000060000800000201720182019H1住宅商业办公其他住宅增长商业办公增长其他增长 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 图图 62：招商物业营业收入与归母净利润招商物业营业收入与归母净利润 33%35%35%31%28%30%10%9%9%00.10.20.30.40.50.60.70.8201720182019H1住宅商业办公其他 资料来源：公司公告,中国银河证券研究院 图图 63：招商物业各业态营收（万元）及增长招商物业各业态营收（万元）及增长 5.92%7.79%7.64%2.63%4.66%4.9

107、4%26.15%44.24%36.20%00.050.10.150.20.250.30.350.40.450.5201720182019H1毛利率净利率加权平均净资产收益率 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 六六、公司、公司盈利预测与盈利预测与估值估值 （一）盈利预测 我们对公司 2020-2022 年盈利预测做出如下假设： 1.公司收入的增长主要来自于物业管理业务，2019 年中航物业在管面积增速为 27%，招商物业在管面积增速为 24%，随着中航物业和招商物业的不断融合，协同效应逐步显现，我们认为未来两家公司的在管面积将稳步提升， 预计物业管理业务 2020-2022 的营收增速分别

108、为25%、 28%、 30%。 盈利能力方面， 预计物业管理业务毛利率每年提升一个百分点， 预计 2020-2022年物管业务毛利率分别为 10.8%、11.8%、12.8%。 2.资产管理业务作为公司的第二大主业，母公司招商蛇口对公司的定位是“内部轻资产运营管理平台” ， 在 4 月 21 日招商蛇口的业绩发布会上， 董事长许永军表示招商蛇口和招商积余的商业运营板块的整合即将开始。预计 2020-2022 资产管理业务营收增速为 5%、10%、10%。 公司深度报告公司深度报告/ /房地产行业房地产行业 27 3.对于房地产业务， 考虑到公司不再从事新的房地产开发， 仅销售部分遗留地产项目尾

109、盘，我们估算出公司目前房地产项目带来的营收约为 32.51 亿元， 假设未来三年房地产项目全部结算。 4.考虑到公司房地产业务逐步退出，公司的销售费用将降低。预计 2020-2022 年销售费用率分别为 1.15%、1.1%、1.1%，管理费用率分别为 5.5%、5.5%、5.5%。 我们预计公司 2020-2022 年的每股收益分别为 0.59 元/股、0.81 元/股、1.06 元/股，以 6月 17 日的收盘价 32.2 元计算，对应的市盈率分别为 54.6 倍、39.7 倍、30.4 倍，市净率则分别为 4.0 倍、3.6 倍、3.2 倍。 表表 12：招商积余：招商积余盈利预测盈利预

110、测 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 6,078 12,135 15,113 19,179 同比（%） -8.7% 99.7% 24.5% 26.9% 归母净利润（百万元） 286 628 854 1124 同比（%） -66.6% 119.3% 36.0% 31.6% EPS（元/股） 0.27 0.59 0.81 1.06 市盈率（P/E) 75.2 54.6 39.7 30.4 市净率（P/B） 4.3 4.0 3.6 3.2 净资产收益率（ROE） 3.6% 7.3% 9.0% 10.6% 总股本（百万股） 1060 1060 1060 1060 资

111、料来源：WIND，中国银河证券研究院 （二）估值 我们选取 A 股的两家物业公司南都物业、新大正，以及港股的物业龙头公司作为可比公司，2020 年招商积余的市盈率为 54.56 倍，可比公司平均市盈率为 40.51 倍。可比公司相比，公司的估值处于较高水平，但考虑到：物管行业逐步受到市场的认可；公司是 A 股唯一的具有央企背景的机构物业龙头，具有稀缺性，招商局背景为资源的获取提供有力保障；公司聚焦的机构物业具有议价能力强、收缴率高等优势，因此给予公司更高的估值溢价也更为合理。 表表 13：可比公司估值：可比公司估值 代码代码 证券简称证券简称 最新收盘价最新收盘价 每股收益每股收益 EPSEP

112、S 市盈率市盈率 PEPE PEGPEG 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 002968.SZ 新大正 60.99 1.24 1.59 2.04 49.19 38.36 29.90 1.77 1.38 1.04 603506.SH 南都物业 29.86 1.06 1.34 1.68 28.17 22.28 17.77 1.14 0.85 0.70 6098.HK 碧桂园服务 35.85 0.82 1.13 1.51 43.72 31.73 23.74 1.26 0.82 0.71 2669.HK 中海物业 7.99 0.

113、21 0.27 0.34 38.05 29.59 23.50 1.26 1.00 1.03 2869.HK 绿城服务 9.56 0.21 0.28 0.35 45.52 34.14 27.31 1.52 1.06 1.07 1995.HK 永升生活服务 11.62 0.24 0.37 0.55 48.42 31.41 21.13 0.77 0.56 0.43 3319.HK 雅生活服务 42.00 1.29 1.66 2.06 32.56 25.30 20.39 0.84 0.87 0.84 平均值 40.80 30.40 23.39 1.22 0.94 0.83 公司深度报告公司深度报告/

114、/房地产行业房地产行业 28 001914.SZ 招商积余 32.19 0.59 0.81 1.06 54.56 39.74 30.37 0.48 1.41 0.94 资料来源：Wind，中国银河证券研究院（除招商积余外，EPS 预测值为 Wind 一致预期值） 七七、投资建议投资建议 我们认为公司有以下投资亮点： 1.机构物业万亿级蓝海市场为公司机构物业万亿级蓝海市场为公司发展提供广阔空间。发展提供广阔空间。公司作为 A 股机构物业龙头企业，项目拓展能力已经得到了市场的检验， 并形成了一定的品牌影响力， 同时机构物业行业具有议价能力强、单价高、收缴率高等特点，公司未来业绩稳定增长可期。据我们

115、测算，10 年后机构物业市场规模可达约 1.5 万亿元，机构物业市场空间广阔，但目前行业集中度较低，公司作为机构物业的龙头企业，未来市占率有望逐步上台阶。 2.重组后强强联合，重组后强强联合，实现业态互补，母公司丰厚的项目资源为公司发展提供有力支持。实现业态互补，母公司丰厚的项目资源为公司发展提供有力支持。招商物业与中航物业重组后，在管面积达 1.5 万方，住宅物业与机构物业的面积各占比约 50%，在业态类型上实现互补。 母公司招商蛇口的房地产开发项目基本交由公司管理， 为公司住宅物业项目的获取提供支持， 并且公司背靠招商局集团和中航集团的两大央企， 在机构物业项目的获取也具有一定资源优势。

116、3.公司毛利率改善空间较大公司毛利率改善空间较大，提质增效效果可期。提质增效效果可期。公司目前的毛利率与 A 股、港股其他同类型公司相比显著较低，主要是由于 1）公司目前物业管理业务以毛利率较低的基础服务为主，高毛利的专业化服务占比较低；2）公司目前的项目分布较为分散，项目密度较低，无法实现资源共享，发挥规模效应；3）公司以机构物业项目拓展为主，市场化程度高，在市场竞争越发激烈环境下，利润空间受到挤占；4）未上市以前，物业管理公司因通常依附于房地产开发商，溢价能力相对有限。此外，在房地产开发过程中，低价值量的新房的保修义务常常转接给相关附属的物业公司， 导致其自主业务受到限制。 我们认为随着未

117、来公司专业化服务的占比提升，深耕区域提升密度，科技赋能降低成本，预计毛利率存在较大的改善空间。 4.在母公司的支持下，资产运营业务蓄势待发。在母公司的支持下，资产运营业务蓄势待发。招商积余的定位是中国领先的资产运营管理服务商， 集团内部轻资产运营管理的平台， 公司旗下的九方资管具备较强的市场化拓展能力，同时未来招商积余将逐步承接招商蛇口的资产运营项目，资产运营业务发展可期。 基于对公司物业管理、资产运营、房地产等业务的发展情况，我们预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 6.28 亿元、8.54 亿元、11.24 亿元，对应的每股收益分别为 0.59 元/股、0.81元/股、1.06

118、 元/股，以 6 月 17 日的收盘价 32.2 元计算，对应的市盈率分别为 54.6 倍、39.7 倍、30.4 倍，市净率则分别为 4.0 倍、3.6 倍、3.2 倍。我们认为公司未来还有很大的发展空间，给予“推荐”评级。 八八、风险提示风险提示 重组后组织架构调整进程不及预期，新签项目拓展不及预期，人工成本上升等风险。 公司深度报告公司深度报告/ /房地产行业房地产行业 29 表表 14：公司财务报表预测表：公司财务报表预测表 利润表（百万元）利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 202

119、2E 营业收入 6078 12135 15113 19179 现金及现金等价物 2405 2228 2896 3765 营业成本 4981 10019 12504 15874 应收款项 1607 3209 3997 5072 营业税金及附加 16 32 40 51 存货净额 1658 32901 41063 52141 销售费用 75 140 166 211 其他流动资产 244 243 302 384 管理费用 379 668 832 1056 流动资产合计 5915 38580 48258 61361 财务费用 236 302 363 435 固定资产 601 726 849 961 投资

120、收益 (3) 0 0 0 无形资产及其他 25 24 23 22 资产减值及公允价值变动 (21) 0 0 0 投资性房地产 9822 9822 9822 9822 其他收入 35 (32) 56 98 长期股权投资 139 139 139 139 营业利润 402 942 1265 1650 资产总计 16502 49290 59090 72305 营业外净收支 7 5 5 5 短期借款及交易性金融负债 515 27397 34140 43234 利润总额 408 947 1270 1655 应付款项 750 1511 1886 2395 所得税费用 139 284 381 497 其他流动

121、负债 2874 7391 9218 11704 少数股东损益 (17) 35 35 35 流动负债合计 4139 36298 45243 57333 归属于母公司净利润 286 628 854 1124 长期借款及应付债券 3436 3436 3436 3436 发行在外股份数量(百万股） 1060 1060 1060 1060 其他长期负债 924 926 927 929 关键财务与估值指标关键财务与估值指标 2019 2020E 2021E 2022E 长期负债合计 4361 4362 4364 4365 每股收益 0.27 0.59 0.81 1.06 负债合计 8500 40660 4

122、9607 61698 每股红利 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东权益 19 19 19 19 每股净资产 7.53 8.12 8.93 9.99 股东权益 7984 8611 9465 10589 ROIC 4% 3% 3% 3% 负债和股东权益总计 16502 49290 59090 72305 ROE 4% 7% 9% 11% 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E ROA 1.7% 1.3% 1.4% 1.6% 净利润 286 628 854 1124 毛利率 18% 17% 17% 17% 资产减值准备 (334) 8 0

123、 0 净利润率 5% 5% 6% 6% 折旧摊销 29 45 55 66 EBIT Margin 10% 10% 10% 10% 公允价值变动损失 21 0 0 0 EBITDA Margin 11% 11% 10% 10% 财务费用 236 302 363 435 收入增长 -9% 100% 25% 27% 营运资本变动 (2384) (27555) (6806) (9238) 净利润增长率 -67% 119% 36% 32% 其它 317 (8) 0 0 资产负债率 52% 83% 84% 85% 经营活动现金流 (2064) (26882) (5898) (8049) 流动比率 1.4

124、1.1 1.1 1.1 资本开支 326 (177) (177) (177) 速动比率 1.0 0.2 0.2 0.2 其它投资现金流 0 0 0 0 资产负债率 52% 82% 84% 85% 投资活动现金流 351 (177) (177) (177) 利息覆盖倍数 3 4 4 5 权益性融资 5 0 0 0 应收账款周转率 3.78 3.78 3.78 3.78 负债净变化 (603) 0 0 0 存货周转率 3.00 0.30 0.30 0.30 支付股利、利息 0 0 0 0 应付账款周转率 6.64 6.63 6.63 6.63 其它融资现金流 3112 26882 6743 909

125、5 固定资产周转率 10.11 16.71 17.79 19.95 融资活动现金流 1912 26882 6743 9095 净资产周转率 0.76 1.41 1.60 1.81 现金净变动 199 (178) 668 869 息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 货币资金的期初余额 2207 2405 2228 2896 P/E 75.2 54.6 39.7 30.4 货币资金的期末余额 2405 2228 2896 3765 P/B 4.3 4.0 3.6 3.2 企业自由现金流 (1420) (26817) (5857) (7994) EV/EBITDA 66.9 58.2 52

126、.9 47.9 权益自由现金流 1089 (146) 700 900 资料来源:中国银河证券研究院 公司深度报告公司深度报告/ /房地产行业房地产行业 30 插插 图图 目目 录录 图 1：公司发展历程 . 1 图 2：公司重组进程 . 2 图 3：招商积余股权结构图 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图 4：商品房销售面积（万平方米） . 5 图 5：商品房新开工面积与竣工面积差值及增速 . 5 图 6：中国城镇化率变化情况（%） . 6 图 7：中国城镇居民可支配收入（元） . 6 图 8：中国物管行业管理面积及增速 . 7 图 9：物业管理业营业收入(万元)及增长率. 7 图 10

127、：物业管理与房地产整体的 ROE 对比 . 7 图 11：物业管理与房地产整体的资产负债率对比 . 7 图 12：百强物业管理企业物业服务费收缴率情况 . 7 图 13：百强物业管理企业物业服务费续签率情况 . 7 图 14：物业管理行业集中度情况（%） . 9 图 15：2019 年前十物业企业市占率（%） . 9 图 16：2019 年百强物业企业物业费（元/平/月） . 10 图 17：2019 年百强物业企业缴费率（%） . 10 图 18：我国住宅物业与非住宅物业管理面积比例 . 10 图 19：我国住宅物业与非住宅物业基础服务收入比例 . 10 图 20：我国物业行业与非住宅物业毛

128、利率 . 11 图 21：我国物业行业与非住宅物业净利率 . 11 图 22：招商积余营业收入情况 . 12 图 23：招商积余归母净利润情况 . 12 图 24：招商积余各业务营业收入情况（万元） . 13 图 25：2019 年招商积余各业务占比 . 13 图 26：招商积余各业务毛利率 . 14 图 27：招商积余费用率 . 14 图 28：公司历年毛利率情况 . 14 图 29：公司历年净利率情况 . 14 图 30：公司毛利率有一定提升空间 . 15 图 31：公司历年资产负债率情况 . 15 图 32：公司历年净利率情况 . 15 图 33：杜邦分析 . 16 图 34：招商积余物

129、业业务营收及增速 . 16 图 35：招商积余合计管理面积与管理项目 . 16 图 36：招商积余实现业务互补 . 17 图 37：招商积余各业务毛利率 . 17 图 38：招商积余管理面积来源 . 17 图 39：招商积余新签合同金额来源 . 17 公司深度报告公司深度报告/ /房地产行业房地产行业 31 图 40：中航物业收入情况 . 21 图 41：2019 年 H1 中航物业收入的区域分布 . 21 图 42：中航物业在管面积 . 21 图 43：中航物业管理项目 . 21 图 44：中航物业各业态新签约面积（万平方米） . 22 图 45：中航物业新签约面积结构 . 22 图 46：

130、中航物业项目分布地区 . 22 图 47：2018 年中航物业各业态平均物业管理费（元/平/月） . 22 图 48：中航物业毛利率与净利率 . 23 图 49：2018 年中航物业各业态平均物业管理费（元/平/月） . 23 图 50：招商蛇口开工面积 . 23 图 51：招商蛇口竣工面积 . 23 图 52：招商物业管理面积情况 . 24 图 53：招商物业各业态管理面积（万平方米） . 24 图 54：招商物业管理面积情况 . 24 图 55：招商物业 2017-2019H1 新增管理面积比例 . 24 图 56：招商物业 2017-2019H1 新增管理面积来源 . 25 图 57：招

131、商物业不同业态新增管理面积来源（万平方米） . 25 图 58：招商物业项目数量 . 25 图 59：招商物业进驻城市个数 . 25 图 60：招商物业营业收入与归母净利润 . 26 图 61：招商物业各业态营收（万元）及增长 . 26 图 62：招商物业营业收入与归母净利润 . 26 图 63：招商物业各业态营收（万元）及增长 . 26 公司深度报告公司深度报告/ /房地产行业房地产行业 32 表 格 目 录 表 1：七大战略措施 . 2 表 2：招商积余前十大股东 . 3 表 3：招商积余高管团队介绍 . 4 表 4：我国物业管理行业主要的鼓励性政策 . 8 表 5：机构物业及物业整体市场

132、空间的预测 . 11 表 6：剥离房地产项目过程 . 13 表 7：招商积余存量物业管理项目 . 18 表 8：2019 年新增物业管理项目 . 18 表 9：九方资管受托管理购物中心情况 . 20 表 10：九方资管受托管理购物中心情况 . 20 表 11：年营收五千万元以上控股参股公司变化 . 20 表 12：招商积余盈利预测 . 27 表 13：可比公司估值 . 27 表 14：公司财务报表预测表 . 29 公司深度报告公司深度报告/ /房地产行业房地产行业 33 评级标准评级标准 银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是

133、指未来 612 个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。 中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。 银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避银河证券公司评

134、级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来 612 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：是指未来 612 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%20%。该评级由分析师给出。 中性：是指未来 612 个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：是指未来 612 个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。 潘玮潘玮，房地产房地产行业证券分析师。行业证券分析师。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执

135、业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。 本人承诺不利用自己的身份、 地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 王秋蘅王秋蘅，房地产房地产行业证券分行业证券分析师。析师。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。 本人承诺不利

136、用自己的身份、 地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 公司深度报告公司深度报告/ /房地产行业房地产行业 34 免责声明免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券，银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）向其机构客户和认定为专业投资者的个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认

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