1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 电气设备 2020 年 07 月 14 日 浙富控股 (002266) A 股极具价值链纵深的危废资源化旗舰 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 清洁能源设备龙头，转型打造危废资源化旗舰。浙富控股主要从事清洁能源装备的研发及制造，自然人孙毅 先生持股 33.90%，是公司实际控制人。公司多年专注高端制造，持续研发投入打造核心竞争力，成为水轮 机与核电设备龙头。2018-2020 年水轮机设备业务订单逐年增长，行业有望重回景气，而核电方面公司是 三代核电华龙一号控制棒驱动机构的唯一供应商，未来核电业
2、绩有望随华龙一号的进一步推广而再上台阶。 2019年3月公司公告收购申联环保及申能环保股权， 申联环保集团各主体扩产后产能将达到177万吨， 2020 年 6 月标的已完成工商与股权交割。 危废是高壁垒好生意，未来龙头有望受益集中度提升。我们将危废行业供求矛盾的原因总结为：需求端，政 策持续高压保障处置需求持续增长，同时统计口径的偏差导致实际处置需求远大于理论处置需求；供给端， 资质壁垒、品类错配等因素导致实际供给远低于理论供给。2017-2019 年，在名义产能持续释放的情况下， 国内各地危废处置价格仍持续小幅提升。我们认为危废行业的高资质壁垒使行业更易管控，政府希望达到的 是危废处置达标与
3、安全生产的动态平衡，中长期看若出现过剩，将通过引导落后产能退出来动态维持行业的 供求紧平衡。2018 年行业 CR10 仅 7.2%，未来龙头公司扩产同时逐渐出清落后小产能，行业集中度有望提 升。 收购申联环保承诺业绩高增，打造 A 股最具价值链纵深的危废资源化龙头。公司本轮收购申联与申能， 2019-2022 年合计扣非业绩承诺达到 8.9、13.5、16.6、18.7 亿元，3 年复合增速达到 28%。公司通过前 端从事危废收集、贮存及无害化处理的申能环保、泰兴申联、兰溪自立、安徽杭富、无锡瑞祺等多家公司获 得“不计价“的各类金属资源，利用公司自主研发的多品类多工艺协同处置，最大化降低前端
4、处置成本，随 后通过后端具备资源深加工能力的江西自立对粗加工产品进行深度提炼分离，实现对危废处理与资源化全流 程价值的”吃干榨尽” 。申联环保多主体完成扩产后，危废处置产能预计从 61.6 万吨/年提升到 177.8 万吨/ 年，处置危废类型范围从 11 大类扩展到 27 大类。未来公司的业绩增长一方面来自前端产能的不断投放，另 一方面来自前端内供原料比例提升带来的后端深加工盈利提升，业绩增长天花板高。 盈利预测与估值：公司危废业务高速增长，考虑资产交割带来的业绩增厚与股本摊薄，我们预计公司 2020-2022 年归母净利润为 16.47、19.69、22.87 亿元，对应 EPS 分别为 0
5、.31、0.37、0.43 元/股，目前 股价对应 PE 估值分别为 16、14、12 倍。资产交割后公司危废业务主导业绩贡献，危废处置的可比公司平 均估值在 2020 年 18 倍，A 股可比公司中，危废资源化综合利用打通全链条价值挖掘的公司仅公司一家， 是当之无愧的行业标杆，应当享受一定估值溢价，我们给予 2020 年 22 倍 PE，目标价 6.75 元，目标涨幅 33%，给予“买入”评级。 风险提示：新增产能投放不及预期，经济下行导致危废处置价格超预期下行 市场数据： 2020 年 07 月 13 日 收盘价（元） 5.06 一年内最高/最低（元） 5.58/3.58 市净率 2.9
6、息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 8286 上证指数/深证成指 3443.29/14149.14 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 1.73 资产负债率% 38.93 总股本/流通 A 股 （百万） 5370/1638 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 刘晓宁 A0230511120002 郑嘉伟 A0230518010002 研究支持 郑嘉伟 A0230518010002 联系人 傅浩玮 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2019 2020Q1
7、 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 1,083 115 11,754 13,262 14,399 同比增长率（%） -1.8-39.3984.8 12.8 8.6 归母净利润（百万元） 161521,647 1,969 2,287 同比增长率（%） 46.920.2920.8 19.6 16.2 每股收益（元/股） 0.080.030.31 0.37 0.43 毛利率（%） 19.025.118.3 19.4 20.4 ROE（%） 4.81.511.0 11.7 11.9 市盈率 63 16 14 12 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是
8、指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 07-15 08-15 09-15 10-15 11-15 12-15 01-15 02-15 03-15 04-15 05-15 06-15 -40% -20% 0% 20% 40% 标题浙富控股沪深300指数 2 2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 52 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司危废业务高速增长，考虑资产交割带来的业绩增厚与股本摊薄，我们预计公司 2020-2022 年归母净利润为 16.47、 19.69、 22.87 亿元， 对应 EPS
9、 分别为 0.31、 0.37、 0.43 元/股，目前股价对应 PE 估值分别为 16、14、12 倍。资产交割后公司危废业务 主导业绩贡献，危废处置的可比公司平均估值在 2020 年 18 倍，A 股可比公司中，危 废资源化综合利用打通全链条价值挖掘的公司仅公司一家，是当之无愧的行业标杆，应 当享受一定估值溢价，我们给予 2020 年 22 倍 PE，目标价 6.75 元，目标涨幅 33%， 给予“买入”评级。 关键假设点 公司危废资源化业务收入随产能释放与爬坡持续增长，2021 与 2022 年增速分别 达到 12.1%、7.3%； 随着公司资源化业务的产能投放，内部协同效应带来盈利能力
10、提升，2020-2022 年危废业务综合毛利率分别达到 18.16%、19.04%、19.75%。 有别于大众的认识 第一，我们对危废行业的长期景气度判断较市场更乐观。市场可能担心未来危废处置产 能增速大于工业增长带来的产废增速，供求格局可能逐渐走弱，未来危废处置价格进入 长期下行通道。但我们认为短期看危废供求矛盾成因复杂难以解决，确保危废处置行业 的高景气；长期看如果处置产能出现过剩，政府有强烈意愿引导落后及非规模化产能有 序退出，保持危废处置企业的合理利润。 第二，我们认为市场对危废资源化利用的认知有较大偏差。过去市场对危废资源化处置 的认知可以总结为“低壁垒、低产能利用率、低毛利率” ，
11、这是由于早期大部分资源化 项目处置品类与当地产废不匹配，导致产能利用率低下进而导致低毛利；大部分企业能 够回收利用的金属品类单一，产业链较短从而造成壁垒较低的印象，但实际上行业龙头 申联集团的打造的产业链协同，使产能利用率与盈利能力远好于同业。公司本次资产交 割后， 将成为 A 股最具价值链纵深的危废资源化处置企业， 有望扭转市场对危废资源化 壁垒与盈利能力的认知，未来从资本市场与实业角度都会成为行业标杆。 股价表现的催化剂 资产交割、危废资源化新项目投产、新批危废项目资质 核心假设风险 新增产能投放不及预期，经济下行导致危废处置价格超预期下行 qRsNpPsNsNsQyQrOrNsNsR9P
12、aO6MoMnNtRpPfQmMrOeRnMrPbRmMzQxNmNwOxNmPoP 3 3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 52 页 简单金融 成就梦想 1. 清洁能源设备龙头，进军危废深化环保布局 .7 1.1 高端制造含辛茹苦，文化产投收益加持 . 7 1.2 大手笔进军危废，深化绿色行业布局 . 10 2. 水电重回景气周期，核电自主大国重器 . 11 2.1 民营水电典范，受益水电投资重回景气 . 12 2.2 力推自主技术，核电助力打造大国重器 . 15 3. 依托申联扩张危废版图，打造最纵深资源化龙头 . 18 3.1 申联环保集团：处置技术
13、领先，扩产打造产业链协同 . 19 3.2 申能环保：浙江最大危废处理企业，高温熔融技术领先 . 22 3.3 江西自立：多金属回收龙头，后端价值挖掘终极武器 . 26 3.4 泰兴申联：无机快速覆盖江苏市场，补充有机与液态危废处置 . 29 3.5 兰溪自立：联手申能有效补充浙江产能，处置种类进一步增加 . 31 4. 危废是高壁垒好生意，未来龙头受益集中度提升 . 34 4.1 政策驱动危废处置需求，清废行动与回头看保持高压 . 34 4.2 危废处理需求持续增长，口径差异导致需求低估 . 37 4.3 名义产能持续扩张，品种错配产能利用率维持低位 . 38 4.4 受益行业持续景气，优质
14、企业资本化业绩兑现度高 . 41 4.5 高壁垒好生意，未来龙头有望受益集中度提升 . 43 5. 技术、工艺、产业链协同，挖潜资源最大价值 . 43 5.1 结合有机、无机与液态，多品类处置工艺协同 . 44 5.2 后端提升内供比例，有望带动毛利率提升 . 45 5.3 新老产能规模化复制，快速提升规模效应 . 47 6. 盈利预测与估值 . 48 目录 4 4 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 52 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司业务板块图 . 7 图 2：孙毅先生是公司实际控制人 . 8 图 3：公司历年营业收入及增速 . 8 图 4
15、：公司历年归母净利润及增速 . 8 图 5：公司历年毛利率、净利率情况（单位：%） . 9 图 6：公司历年回报率情况（单位：%） . 9 图 7：申联环保业务流程 . 10 图 8：清洁能源设备销售收入与毛利率 . 11 图 9：特种电机销售收入与毛利率 . 11 图 10：公司研发系统架构 . 13 图 11：公司生产体系 . 13 图 12：国内历年水电投资及增速变化 . 14 图 13：国内水电装机容量（单位：万千瓦） . 14 图 14：公司水轮机业务新签订单趋势明显向上 . 15 图 15：公司核电业务主体华都公司发展历程 . 16 图 16：公司控制棒驱动机构产品 . 16 图
16、17：国内核电投资完成额 . 17 图 18：国内历年核电项目核准、开工、投运数（单位：个） . 17 图 19：华都公司营收与增速 . 18 图 20：华都公司净利润与增速 . 18 图 21：申联环保集团发展历程 . 19 图 22：申联环保集团旗下子公司“多翼一体”架构 . 20 图 23：申联环保集团的技术优势 . 21 图 24：申能环保可覆盖浙江省前十大产废类型中的第一和第三大类 单位：万吨/年 . 23 图 25：申能环保高温熔融技术系统成熟，降低能耗 . 24 图 26：申能环保单吨产能投资低于同行业均值 . 25 图 27：申能环保单吨产能投资均低于苏浙地区 . 25 图 2
17、8：资源化业务，申能毛利率高于可比公司均值（单位：%） . 26 5 5 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 52 页 简单金融 成就梦想 图 29：申能环保业绩增长明显 . 26 图 30：江西自立连年获得“江西企业 100 强”称号（单位：亿元，%） . 29 图 31：泰兴申联意向合同量 64 个，可覆盖 2020 年预测产量的 378%（单位：个，%） . 31 图 32： 兰溪自立+申能可覆盖浙江省前十大产废类型中的 6 个， 占 57.3% 单位： 万吨/年 . 33 图 33：兰溪自立意向合同量 55 个，可覆盖 2020 年预测产量的 650%
18、 . 34 图 34：中国危废行业政策及执法沿革 . 35 图 35：第一轮环保督察整治情况 . 35 图 36：三种主要的工业危废数据来源 . 37 图 37：2017 年中国工业危产量为 6936.9 万吨，实际危废产量可能被大幅低估 38 图 38：2018 年危废名义产能为 10212 万吨，经营许可证 3220 个 . 38 图 39：2018 年危废实际处置量 2697 万吨，产能利用率 26.4% . 39 图 40：危废行业集中度变化 . 43 图 41：危废项目公司 ROE 水平 . 43 图 42：申联集团产业链前后端一体化协同 . 44 图 43：申联集团产业链前后端一体
19、化协同，提升资源化产品价值 . 44 图 44：申联环保集团核心竞争力 . 48 表 1：公司主要制造业子公司收入、利润与整体研发投入情况 . 9 表 2：浙富控股历史主要投资收益情况（截止 2019 年底数据） 单位：百万元 . 10 表 3：收购标的业绩承诺情况 单位：万元. 11 表 4：浙富水电三大机组业绩丰富 . 12 表 5：申联环保集团旗下子公司主要布局区域. 20 表 6：申联环保集团预测期危险废物处置产能将在 2022 年顺利爬坡至 177.83 万吨 单位：万吨 . 22 表 7：申联环保集团投产规模进入国内第一梯队 . 22 表 8：申能环保处置能力 35 万吨每年，位居
20、浙江省第一位 . 23 表 9：申能环保项目进度表 各项节点顺利完成 . 24 表 10：申能环保危废处置业务毛利率在 2019 年开始高于行业均值 . 25 表 11：江西自立主要产品和通途 . 27 6 6 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 52 页 简单金融 成就梦想 表 12：各大型危废处置企业将多金属合金出售给江西自立 . 27 表 13：江西自立技改前和技改后各金属证载产能 . 28 表 14：泰兴申联可危废处置的 22 大类型和 77 万吨产能有效覆盖江苏市场 . 29 表 15：截止 2019 年 3 月江苏省前五大危废处置单位 . 30 表
21、 16：可比公司毛利率在 40%以上 . 31 表 17：兰溪自立新项目建成后产能规模位居浙江省第三，有效补充申能环保的覆盖力度 . 32 表 18：兰溪自立+申能环保危废类别有 27 类之多，有效协助申能环保覆盖浙江 33 表 19：各“无废城市”建设试点方案情况 . 36 表 20：2019 国家危险废物名录(修订版)：包含 46 大类别 471 种危险废物 . 39 表 21：近三年各地危废处理价格持续提升 单位: 人民币 元/吨 . 41 表 22：近几年上市公司布局危废产业 . 41 表 23：危废处置公司毛利率水平高，行业平均达 50%以上 . 41 表 24：上市公司收购危废行业
22、标的业绩承诺兑现度高 . 42 表 25：申能环保集团有效的将有机+固态无机+液体有机结合，探索出高效的协同处置工 艺 . 45 表 26：在江西当地铜合金中间产品供应商中，申能环保铜品位相对低，其他金属品位高 . 46 表 27：在可比供应商中，申能的镍、锡、银品位较高 . 46 表 28：申能环保产的金属售价、毛利率与可比供应商的均值相近 . 46 表 29：内供高品位金属产品，提升申联环保集团资源化业务毛利率 （单位：%）47 表 30： 泰兴申联、兰溪自立可复制申能环保固态无机危废产线的模式和技术工艺47 表 31：公司主营构成预测 单位：百万元 . 48 表 32：合并利润表 . 4
23、9 表 33：合并资产负债表 . 50 表 34：合并现金流量表 . 51 7 7 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 52 页 简单金融 成就梦想 1. 清洁能源设备龙头，进军危废深化环保布局 1.1 高端制造含辛茹苦，文化产投收益加持 公司前身富春江水电，2004 年由孙毅、富士水电设备、彭建义、成套公司、西湖电力 电子与另外 29 名自然人出资 1,000 万元发起设立。2007 年成立股份公司，2008 年 7 月 在深交所上市。公司是以水电设备为核心，核电设备、特种电机为重点，国际经营与新兴 产业战略投资协调发展的大型企业集团，主要从事清洁能源装备的
24、研发及制造。公司致力 于清洁能源领域的开发，在水电、核电等产业上已拥有较强的技术研发、市场开拓、产品 设计和制造能力。 图 1：公司业务板块图 资料来源：公司官网，申万宏源研究 截至 2020 年 6 月 12 日，孙毅先生直接持有上市公司 4.24 亿股股份，通过桐庐源桐 持有 13.76 亿股份，并通过其发起设立的西藏信托-智昂 6 号集合资金信托计划持有 2029 万股股份，合计直接和间接持有上市公司 33.9%的股份，是公司的实际控制人。 8 8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 52 页 简单金融 成就梦想 图 2：孙毅先生是公司实际控制人 资料来
25、源：公司官网，申万宏源研究 2019 年公司实现营业收入 10.83 亿元，归母净利润 1.61 亿元。由于公司主业下游为 水力发电行业，近年来投资放缓，公司业绩保持稳定。由于下游需求增长疲弱，水电设备 行业竞争加剧，公司毛利率在 20%上下波动，公司 ROE 由 2014 年的 4.0%掉落至 2017 年的低点 2.9%，随后逐渐回升至 2019 年 4.9%水平。 图 3：公司历年营业收入及增速 图 4：公司历年归母净利润及增速 资料来源：公司年报，申万宏源研究 资料来源：公司年报，申万宏源研究 9 9 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 52 页 简单
26、金融 成就梦想 图 5：公司历年毛利率、净利率情况（单位：%） 图 6：公司历年回报率情况（单位：%） 资料来源：公司年报，申万宏源研究 资料来源：公司年报，申万宏源研究 专注制造业盈利不易，持续研发打造竞争力。公司主营业务专注高端制造，贡献收入 的经营主体主要是富春江水电、华都公司以及临海电机。2014-2019 年 6 年间，主营核电 业务的华都公司贡献了主要的利润，但三个主体 6 年间合计亏损 1.15 亿元。体现了传统制 造业务竞争的激烈。 即使这样， 公司持续投入研发打造核心竞争力， 6 年累计投入研发 2.29 亿元。 表 1：公司主要制造业子公司收入、利润与整体研发投入情况 主要
27、制造业子公司收入（百万元） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 过去六年累计 富春江水电 465.84 395.17 596.42 709.5 850.93 755.74 3773.6 华都核设备 41.71 132.22 143.07 153.65 155.05 157.63 783.33 临海电机 102.97 56.72 35.64 59.32 89.89 34.85 379.39 主要制造业子公司净利润（百万元） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 过去六年累计 富春江水电 -79.61 -68.7 -11.63 -66.99 -15.7
28、5 -63.19 -305.87 华都核设备 0.61 35.52 49.73 54.36 63.95 58.58 262.75 临海电机 -12.62 -7.74 -16.35 -24.28 5.67 -16.52 -71.84 合计净利润（百万元） -91.62 -40.92 21.75 -36.91 53.87 -21.13 -114.96 上市公司研发费用（百万元） 24.78 26.76 35.55 32.98 58.51 50.25 228.8 资料来源：Wind，申万宏源研究（2018 年之前为管理费用内“技术开发费“口径，之后为“研发费用“口径） 0% 5% 10% 15% 2
29、0% 25% 30% 2001720182019 毛利率净利率 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 2001720182019 ROEROIC 1010 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 52 页 简单金融 成就梦想 文化产投回报超 20 亿，确保主业持续投入。回顾公司投资历史，几轮较大的并购与出 售都实现明显盈利，其中截止 2019 年 12 月 31 日，公司在二三四五上的投资累计实现税 前投资收益 18.41 亿元。 叠加梦响强音的 2.04 亿， 公司在文化领域投资收益超过 20 亿元， 有利保障了
30、主业的持续投入能力。 表 2：浙富控股历史主要投资收益情况（截止 2019 年底数据） 单位：百万元 项目 投资时间 投资金额 分红收益 转让时间 转让金额 剩余股权预计价值 投资收益测算 （税前） 二三四五 2013 年 10 月 650.0 68.1 截止 2019 年底 488.7 1934.4 1841.1 梦响强音 2014 年 4 月 840.0 128.4 2015 年 11 月 916.0 204.4 浙江格睿 2015 年 1 月 229.5 2017 年 12 月 264.0 72.6 107.1 合计 2152.6 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.2 大手笔进军危废
31、，深化绿色行业布局 2019 年 3 月 26 日， 公司公告拟收购桐庐源桐、叶标、申联投资、 胡金莲、 沣石恒达、 沣能投资等6名交易对方持有的申联环保集团100%股权， 收购胡显春持有的申能环保40% 股权。本次交易完成后，上市公司将直接持有申联环保集团 100%股权、直接持有申能环 保 40%股权并通过申联环保集团间接持有申能环保 60%股权。2020 年 6 月，公司已完成 全部工商与股权交割工作。 图 7：申联环保业务流程 资料来源：公司官网，申万宏源研究 1111 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 52 页 简单金融 成就梦想 申联环保集团在 2019 年度、2020 年度、2021 年度和 2022 年度的承诺净利润分别 不低于人民币 73,300 万元、117,800 万元、147,700 万元、169,600 万元，申能环保在 2019 年度、2020 年度、2021 年度和 2022 年度净利润分别不低于人民币 40,000 万元、 43,000 万元、45,000 万元、43,400 万元。 表 3：收购标的业绩承诺情况 单位：万元 业绩承诺主体 2019 2020 2021 2022 申联环保 73300 117800 147700 169600
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