1、 首 次 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 浙江龙盛 600352.SH 化工龙头价值分析系列之七：浙江龙盛 浙江龙盛作为全球染料龙头， 历史上股价一直跟染料景气高度相关。 但就我们分 析， 即使不考虑染料提价， 按公司目前稳定自由现金流及未来地产巨额现金回流 测算，其价值还是存在明显低估。具体如下： 核心观点核心观点 公司竞争优势分析：公司竞争优势分析：公司是全球染料和间苯二胺/二酚龙头，市占率分别超 过了 20%和 50%，在染料和中间体领域已经建立起了很强的竞争优势。不 仅享有全球染料实质定价权， 技术水平和循环经济带来的一体化优势也非常 突出。 近年来盈利水平显著优于同行
2、， 我们测算由此带来超额利润约 31 亿。 另一大板块地产本质上属于资金业务。 公司独有优势在于拿地和融资成本都 非常低，每年利息费用节省都在 4 亿左右，远期现金回流也会非常可观。 染料染料高景气有望延续高景气有望延续：供给端看未来染料扩产只能以搬迁或技改的形式进 行，且集中于龙头，新增供给将非常有限。下游需求受限于环保也难有大幅 增长，供需增速双低的情况下行业有望维持紧平衡。格局将成为景气的决定 性因素，寡头领导定价模式下龙头可以通过产销量调节来维持合意利润，行 业波动性将有所减弱，目前的价格和盈利水平恐怕也将会成为常态。 从现金流看公司未来发展：从现金流看公司未来发展：受益于竞争优势和行
3、业景气，未来公司主业自由 现金流有望长期维持 35 亿以上。按此测算 20-22 年公司通过自有资金和回 笼资金即可满足地产业务的资本需求， 同时有 20 亿的现金剩余。 因此 19 年 大概率将是公司负债率的拐点，未来公司将步入去杠杆阶段，在手现金会越 来越充裕，公司价值也有望迎来重估。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 基于对行业景气度和产品价格的判断，我们预测公司 19-21 年 EPS 为 1.57/1.32/1.39 元。按照可比公司 20 年 13 倍估值，首次覆盖给予目标价 17.16 元和买入评级。 风险提示风险提示 染料景气下滑；公司产销下滑；地产项目进展低于预期 投资评
4、级 买入买入 增持 中性 减持 (首次) 股价 （2020 年 02 月 18 日） 13.32 元 目标价格 17.16 元 52 周最高价/最低价 25.3/10.15 元 总股本/流通 A 股（万股） 325,333/325,333 A 股市值（百万元） 43,334 国家/地区 中国 行业 基础化工 报告发布日期 2020 年 02 月 19 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 4.72 -6.85 1.60 27.83 相对表现 2.06 -4.51 -2.23 10.08 沪深 300 2.66 -2.34 3.83 17.75 资料来源：WIND、东
5、方证券研究所 证券分析师 赵辰 -5101 执业证书编号：S0860511120005 联系人 杨奇 -7540 公司主要财务信息 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 15,101 19,076 20,158 19,584 21,968 同比增长(%) 22.2% 26.3% 5.7% -2.8% 12.2% 营业利润(百万元) 3,406 5,088 6,276 5,238 5,548 同比增长(%) 9.6% 49.4% 23.3% -16.5% 5.9% 归属母公司净利润(百万元) 2,474 4
6、,111 5,125 4,282 4,521 同比增长(%) 21.9% 66.2% 24.6% -16.5% 5.6% 每股收益（元） 0.76 1.26 1.57 1.32 1.39 毛利率(%) 36.8% 45.4% 45.5% 44.2% 41.9% 净利率(%) 16.4% 21.6% 25.4% 21.9% 20.6% 净资产收益率(%) 15.2% 22.3% 22.5% 15.4% 14.1% 市盈率 16.5 9.9 8.0 9.5 9.0 市净率 2.4 2.0 1.6 1.4 1.2 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 浙江龙盛首
7、次报告 化工龙头价值分析系列之七：浙江龙盛 2 目 录 1. 多元化布局的全球染料霸主 . 3 2. 公司竞争优势分析 . 4 2.1 染料：主导全球定价，环保和技术优势突出 . 4 2.2 中间体：掌握核心生产工艺 . 7 2.3 地产：区块优质，融资成本低 . 10 3. 染料行业景气展望 . 11 4. 从现金流看公司未来发展. 14 5. 盈利预测与投资建议 . 15 5.1 盈利预测 . 15 5.2 投资建议 . 16 6. 风险提示 . 17 rQoRoOrNqNqOnPnMtMwPtMbRcM9PoMqQsQrRjMnNoMiNpNoO6MnNvNwMoNyQNZnQnM 浙江
8、龙盛首次报告 化工龙头价值分析系列之七：浙江龙盛 3 1. 多元化布局的全球染料霸主多元化布局的全球染料霸主 浙江龙盛以助剂起家， 其后转向染料和中间体环节， 历经多年发展已成长为全球最大的纺织用化学 品生产服务龙头，目前业务范围横跨染料、中间体、无机化工品、房地产和投资等多个领域。受益 于积年累月的技术投入和环保升级，我们判断公司在染料和中间体领域已经建立起了很大的比较 优势，盈利能力显著超过竞争对手，由此带来的超额利润约 31 亿，未来染料及中间体高景气下相 应自由现金流有望超过 35 亿。另一大重要板块地产就我们理解本质上属于资金业务，公司独有优 势在于低融资成本和低拿地成本，资本回报率
9、应该也不低。且从现金流看 19 年应该是公司负债率 的拐点， 未来公司将步入去杠杆阶段， 在手现金会越来越充裕， 远期地产回笼现金也将超过200亿。 虽然公司传统主业染料缺乏成长性， 并且大量资金短期沉淀于地产导致其股息回报率也不突出， 但 就目前仅 10 倍左右的 PE，尤其是对应未来地产全部变现带来的巨额现金回流和现有业务稳定的 自由现金流创造能力而言还是明显低估的，这也是我们推荐公司的核心理由。 图 1：公司产业链及产品布局 资料来源：公司公告，东方证券研究所 表 1：公司产能详情（万吨） 板块 产品 产能 对应主体 染料 国内分散染料 14 浙江龙盛染料化工 国内活性染料 6 上海科华
10、染料工业 印度活性染料 2 桦盛有限公司 德司达分散染料 2 盛达国际资本 德司达活性染料 0.4 助剂 10 中间体 间苯二胺 6.5 浙江安诺芳胺化学品 邻苯二胺 1 对苯二胺 1 浙江龙盛首次报告 化工龙头价值分析系列之七：浙江龙盛 4 间苯二酚 3+2（在建） 浙江鸿盛化工 还原物 1.2 H 酸 2（在建） 浙江科永化工 对位酯 2（在建） 无机化工品 合成氨 20 浙江龙化控股集团 纯碱 40 氯化铵 45 硝酸 10 减水剂 减水剂 20 浙江吉盛化学建材等 房地产 龙盛置地集团等 资料来源：公司公告，东方证券研究所 2. 公司竞争优势分析公司竞争优势分析 从收入构成上看，公司染
11、料和中间体业务毛利占比分别为 61%和 27%，仍然是对盈利贡献最大的 两个核心板块。 我们认为经过多年技术积累和环保升级， 公司在染料和中间体领域已经建立起了很 强的竞争优势，不仅享有全球染料实质定价权，一体化优势也很突出。近年来盈利水平显著优于同 行，我们测算由此带来超额利润约 31 亿。对于地产而言，虽然盈利贡献只有 5%左右，但相关资 产占比已经超过 40%，其本质上属于资金业务。相比传统开发商，公司优势在于拿地和融资成本 都非常低，每年利息费用节省在 4 亿左右，投资回报率其实很高，远期现金回流也会非常可观。具 体分析如下： 图 2：18 年公司各业务收入（左图）和毛利（右图）占比
12、资料来源：公司公告，东方证券研究所 2.1 染料：主导全球定价，环保和技术优势突出 公司目前在全球拥有染料设计产能 30 万吨和助剂产能 10 万吨，其中国内分散染料 14 万吨，活性 染料 6 万吨，海外德司达染料 2.4 万吨，助剂 10 万吨，控股印度 KIRI 活性染料 2 万吨。产能规 模位居全球第一，是行业定价实质领导者。且公司一直以来对环保和研发非常重视，十三五至今环 保高压下产销不仅没有受到影响，吨加工费还在持续下降。受益于清洁化生产和产业链一体化，毛 浙江龙盛首次报告 化工龙头价值分析系列之七：浙江龙盛 5 利率也逐步与竞争对手拉开差距，18 年公司染料吨毛利较竞争对手高 8
13、700 元，按目前 24 万吨销 量和 15%所得税估算超额利润约 18 亿。具体如下： 图 3：13 年后公司染料业务毛利率提升幅度超过竞争对手（%） 资料来源：公司公告，东方证券研究所 1. 整合德司达掌握全球定价权：整合德司达掌握全球定价权：德司达是由拜尔、赫斯特和巴斯夫的染料部门合并而成，也是曾 经全球最大的染料综合服务供应商。10 年行业低谷期，公司在详细评估后果断出手认购了德司达 母公司的定向可转债，转股后持有德司达 62.4%股权，并于 12 年末实现并表。收购德司达后，公 司染料产能达到 30 万吨， 规模跃居全球首位， 占比接近全球 1/3。 整合也带来了很好的协同效应， 不
14、仅德司达扭亏为盈，公司也进入了高端领域，同时得以在全球范围内和德司达共享采购、贸易、 专利、研发等体系。以专利为例，收购德司达使公司新增专利约 1800 项（收购前公司专利仅 71 项），其中就包括了编号 ZL99104177.1 的核心专利，该专利的保护对象为分散黑 ECT300%、分 散蓝 HGL150%等销量较高的市场主流产品。在收购后的几年内，依托规模优势和大量的专利维权 工作，公司成功限制了各中小企业的产销，加速了行业出清，并通过与闰土的合作，成为了实质上 的价格引领者。虽然 ZL99104177.1 专利已于 19 年 3 月底到期，但目前行业大局已定，小企业退 出后很难再重新进入
15、，未来公司全球定价的领导地位也有望得以延续。 浙江龙盛首次报告 化工龙头价值分析系列之七：浙江龙盛 6 图 4：收购后德司达历年营业收入（亿元） 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 5：收购后德司达历年净利润（亿元） 资料来源：公司公告，东方证券研究所 2. 研发和环保构筑深度护城河：研发和环保构筑深度护城河： 公司一直以来都非常重视研发和环保投入， 是行业内唯一提出 “零 排放”管理目标的企业，93 年和 07 年就分别投资了 3 千万和 6 千万建设污水处理厂，十二五期 间投资 4 亿多用于环保升级改造，近两年环保投入更是每年高达 5 亿左右。在大多数同行都忙于 跑马圈地的时代， 公司
16、就已经看到了研发和环保优势对于企业发展的长远价值， 并敢于大笔资金下 重注，无疑极具战略眼光。从历年研发支出和技术人员数量来看，公司也冠绝全行业。经过多年的 积累和创新，公司已在上虞成功打造了“染料-中间体-硫酸-减水剂”循环经济一体化产业园，在分 散染料环节通过 MVR 等清洁生产集成技术，可降低 70%以上的废水和 90%以上的固废排放量。 在中间体环节，通过间苯二胺、还原物和间苯二酚一体化生产，实现了三者硫酸阶梯使用，不仅解 决了环保的后顾之忧，还大幅降低了生产成本。从染料吨加工费来看，18 年公司已下降至 4400 元 /吨，染料吨盈利相较行业竞争对手高 8700 元/吨，以 24 万
17、吨销量和 15%所得税率测算，超额盈 利约 18 亿。未来随着行业规范和环保标准日趋严格，公司在技术和环保方面的综合优势有望不断 扩大，并进一步巩固其全球霸主的地位。 图 6：公司与竞争对手染料业务吨毛利对比（元/吨） 浙江龙盛首次报告 化工龙头价值分析系列之七：浙江龙盛 7 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 7：染料行业上市公司历年研发支出对比（亿元） 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 8：近年来公司染料吨加工费（人工+制造）下降（元/吨） 资料来源：公司公告，东方证券研究所 2.2 中间体：掌握核心生产工艺 除染料外，公司还是全球分散染料中间体的龙头厂商，目前拥有间苯二胺产能
18、6.5 万吨，副产邻苯 二胺和对苯二胺各 1 万吨，间苯二酚产能 3 万吨，还原物产能 1.2 万吨。全球领先的连续硝化+催 化加氢还原+水解技术打造了公司中间体板块的强大竞争力，这种以技术为核心的无形资产为间苯 二胺和二酚构筑了很深的护城河，由此带来超额利润约 13 亿。不仅大幅降低了生产成本，未来也 有望向更多上下游产品突破，具备了外延成长性。具体分析如下： 1. 间苯二胺工艺优势显著：间苯二胺工艺优势显著：间苯二胺是染料和医药行业的重要中间体，下游应用十分广泛，除分 散染料外还包括医药、固化剂、间位芳纶、间苯二酚等。公司自 03 年开始间苯二胺的研发，经过 十余年的发展，以技术革新颠覆了
19、行业的生产方式：采用连续硝化制混二硝基苯，改变了行业原有 的间歇式生产模式。还原过程采用了催化加氢生产间苯二胺联产邻/对苯二胺的工艺，提高了混二 硝基苯的利用率， 成本不仅显著优于高污染高能耗的铁粉还原法， 比传统催化加氢技术还要低20%- 30%。成本优势使公司可以通过不断扩张蚕食竞争对手市场份额，产能从上市之初的 2 万吨提升 到目前 6.5 万吨，去年天嘉宜爆炸停产后，公司实际市占率已经接近 70%，成为掌握话语权的绝 对龙头。目前公司 6.5 万吨产品中，用于间苯二酚和染料配套 3.3 万吨，外售 3.2 万吨，主要是用 于芳纶，同时也是国内所有分散染料企业的唯一供货商，掌握了核心原料
20、定价权，一体化优势非常 明显。另外间苯二胺也是公司向产业链下游发展的基石产品，目前副产各 1 万吨邻/对苯二胺，未 来除间苯二酚外， 还有邻苯/对苯二酚、 间氨基苯酚等产品可继续开拓， 具备一定的外延成长空间。 表 2：公司间苯二胺生产工艺优势明显 工艺对比 工艺路线 工艺特点 传统工艺 铁粉还原法 原料易得，技术壁垒低；但能耗高，污染严重，收率低 间二硝基苯加氢还原法 污染小，收率可达 90%以上；间歇式生产，生产效率低 浙江龙盛首次报告 化工龙头价值分析系列之七：浙江龙盛 8 公司工艺 连续硝化+催化加氢还 原+高效精馏分离 废水废气综合利用，绿色清洁；混二硝基苯加氢催化副产邻苯/ 间苯二
21、胺，产品利用率高；连续生产，生产效率高 资料来源：公司公告，中国知网，东方证券研究所 表 3：间苯二胺全球产能分布 间苯二胺 产能（万吨） 备注 浙江龙盛 6.5 3.3 万吨自用 江苏天嘉宜 1.7 爆炸停产 北方红光特种化工 1.5 负荷较低 杜邦 2 全部自用 合计 11.7 资料来源：公司公告，卓创资讯，东方证券研究所 图 9：间苯二胺下游应用 资料来源：公司公告，中国知网，东方证券研究所 图 10：间苯二酚下游应用 资料来源：公司公告，中国知网，东方证券研究所 2. 间苯二酚高盈利有望延续：间苯二酚高盈利有望延续：间苯二酚是间苯二胺的下游，主要应用于生产橡胶增粘剂，需求占 比超过了
22、50%，此外还包括木材粘合剂、塑料中的紫外线吸收剂、以及间氨基苯酚等染料医药中 间体。 我国传统的间苯二酚生产工艺为苯磺化碱熔工艺， 因技术落后不仅产品收率低， 产品质量差， 还严重污染环境，2013 年之前一直严重依赖进口。公司自 10 年开始间苯二酚的研发与生产，结合 自身优势开发了间苯二胺水解法工艺，根据工艺条件不同，可实现间苯二酚和间氨基苯酚的联产， 生产成本低且更经济环保。在公司产能扩张的压力下，采用落后工艺的高成本同行企业被迫退出， 且 13 年起我国商务部对日本和美国的生产企业实施了反倾销制裁，借此机会公司开拓和占领了国 内消费市场。 目前国内苯磺化碱熔工艺已基本淘汰， 全球三大
23、生产厂商之一的美国 INDSPEC 也于 17 年 7 月宣布退出市场，受供给端收缩因素影响，间苯二酚价格自 17 年底来大幅上涨，18-19 年 均价都在 10 万元/吨以上。由于间苯二酚需求仍在增长，而供给端受限于新工艺极高的技术壁垒， 新增产能将非常有限， 未来产品价格有望维持较高水平。 考虑到间苯二胺和二酚是高技术壁垒的独 有业务，竞争对手无法进入，我们认为其可以视为公司的长期护城河，以 18 年盈利测算，相应超 额利润约 13 亿。 浙江龙盛首次报告 化工龙头价值分析系列之七：浙江龙盛 9 表 4：间苯二酚生产工艺对比 工艺路线 工艺特点 代表厂商 苯磺化碱熔工艺 技术成熟，生产平稳
24、；生产成本高，污水和副产物多，生产效率低 美国 INDSPEC 间二异丙苯氧化法 收率高，污染小，成本低，适合大规模生产；工艺仅日本企业掌 握，副产丙酮，经济性受丙酮价格影响较大 日本住友 间苯二胺水解法 收率高，无污染，成本低，但对设备耐腐蚀性要求较高 浙江龙盛 资料来源：公司公告，中国知网，东方证券研究所 表 5：间苯二酚全球产能详情（万吨） 间苯二酚 产能 备注 浙江龙盛 3 北方红光特种化工 0.5 负荷较低 日本住友 3 美国 INDSPEC 2.36 17 年 7 月退出 日本三井 0.76 12 年退出 资料来源：公司公告，卓创资讯，东方证券研究所 图 11：17 年以来间苯二酚
25、价格大幅上涨（元/吨） 资料来源：wind，东方证券研究所 3. 新投项目完善产业配套：新投项目完善产业配套：公司目前已实现了分散染料与中间体的一体化配套，对于活性染料两 大中间体 H 酸和对位酯，由于小企业排污成本低，外购相较自产更为便宜，公司历史上一直选择 外购，年均采购量分别约 5700 吨和 1.2 万吨。但未来随着环保标准提升，小企业成本和价格也在 上涨，公司目前规划了 2 万吨 H 酸和 2 万吨对位酯项目，预计一期 1 万吨 H 酸项目有望于今年投 浙江龙盛首次报告 化工龙头价值分析系列之七：浙江龙盛 10 产。另外 2 万吨间苯二酚扩建，5000 吨间苯二酚甲醛树脂项目也将于年
26、内竣工。未来几年逐步达 产的新项目有望持续贡献业绩增量，公司全产业链的综合竞争力也将不断提升。 2.3 地产：区块优质，融资成本低 公司自 10 年进入地产行业，主要以一二级联动形式从事上海地区旧房改造建设。对于地产业务， 市场一直都不是很看好。但就我们判断，目前看公司在地产领域还是有一定的比较优势，几大项目 区块优质，融资和拿地成本低，应该至少能实现资产增值的初衷。在短期没有特别好投资方向的情 况下，也为未来可能的整合并购提供了充沛弹药。具体分析如下： 1. 融资成本低：融资成本低：地产行业的竞争力主要就来自两点：运营和融资，公司虽然不是专业的开发商， 但至少融资成本优势非常明显。受益于主业
27、优质的现金流，公司债券评级稳定在 AA+，5 年期公司 债利率仅约 4%，银行授信利率也很低。公司平均融资成本在 4-5%，基本与中海、华润等央企相 当，属于全市场最低水平，较一般上市民企低 2%左右。按公司目前 200 亿左右的有息负债水平， 相当于每年节省利息费用 4 亿。 表 6：公司刚性债务利率区间与期限结构（亿元，截止 2019 年 3 月） 利率区间到期年份 1 年内 1-2 年 2-3 年 3-5 年 5 年及以上 3%以内 6.44 2.00 2.00 3%-4% 15.94 5.00 4%-5% 44.58 27.07 111.28 6%及以上 0.34 合计 67.31 3
28、4.07 2.00 111.28 资料来源：公司公告，东方证券研究所 2. 区块优质，拿地成本低：区块优质，拿地成本低：公司目前地产业务已竣工四个项目，合计总投资 44 亿，资金均已完全 回笼。正在开发有三大项目：静安区大宁社区改造项目、上海市大统基地旧区改造项目和上海市华 兴新城项目，合计总投资 340 亿，累计已投资 190 亿，未来资金需求 150 亿。从区位来看，公司 三大项目均位于上海静安区苏州河畔，轨交便捷，配套完善，属于内环内的核心地段。尤其是华兴 新城项目，毗邻中粮天悦和华侨城苏河湾等高档社区，有望打造上海滨河高端品质居住的新标杆。 另外公司以委托征收的形式获取土地，华兴新城项
29、目楼面价仅 3.7 万/平方米，远低于静安区目前 6 万/平方米左右的均价，土地成本优势也非常可观。 表 7：公司已竣工地产项目（亿元） 项目名称 开工时间 竣工时间 总投资 已回笼资金 资金回笼进度 上海市静安区 319 街坊就近安置动迁配套商 品房项目 2010.01 2011.12 10.1 10.54 100% 上海市静安区 348、349 街坊彭越浦 6 号地块 就近安置动迁配套商品房项目 2010.08 2012.12 8.9 9.35 100% 龙盛蓝郡项目一期 2010.11 2013.05 5.3 9.96 100% 龙盛蓝郡项目二期 2010.01 2015.07 2.7
30、上海龙盛国际商业广场（酒店式公寓）项目 2011.09 2015.08 3.0 6.67* 100% 浙江龙盛首次报告 化工龙头价值分析系列之七：浙江龙盛 11 上海龙盛国际商业广场项目（办公楼）项目 2011.09 2016.06 14.0 资料来源：公司公告，东方证券研究所，*为龙盛国际商业广场项目销售部分收入，公司自持 6.77 万平方米用于出租 表 8：公司正在开发地产项目（亿元） 项目名称 开工时间 预计竣工时间 总投资 累计投资 可回笼资金 累计回笼资金 自有资金占比 上海市静安区大宁社区旧区改造项目 2015.12 2020.06 27 20.66 29.7 26.4 50% 上
31、海市大统基地旧区改造项目 - 2022.06 63 31.95 66 60% 上海市华兴新城项目 - 2027.09 250 138.01 228 20% 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 12：公司三大项目地块均坐落静安区核心地段，毗邻苏州河，区位优势显著 资料来源：公司公告，东方证券研究所 3. 染料行业景气展望染料行业景气展望 我国染料行业起步于上世纪 80 年代， 90 年代后期随着海外环保趋严和劳动力成本上升， 全球印染 产业逐步从欧美向我国转移。03 年后我国加入 WTO，纺服出口配额放开，染料行业也步入了高速 发展的黄金十年。00-13 年我国染料年均产量增速高达 8.4%
32、，消费增速 10.2%，以公司、闰土为 代表的民企开始大放异彩， 历经几轮行业洗牌和兼并收购， 逐步成长为产能领先的全球龙头。 13 年 是行业的另一个分水岭， 一方面公司与闰土就专利问题达成和解并结成战略伙伴， 通过专利保护以 限制小企业的生产能力，行业逐步转为寡头定价。另一方面，随着环保风暴席卷全国，小企业大量 倒闭退出， 全行业供给出现收缩， 供需紧平衡下， 染料整体利润水平较历史也有了系统性大幅提升。 浙江龙盛首次报告 化工龙头价值分析系列之七：浙江龙盛 12 图 13：我国染料产量和消费量（左轴，万吨）及增速（右轴，%） 资料来源：中国知网，东方证券研究所 图 14：13 年后染料价
33、格迎来系统性提升（出口均价，美元/吨） 资料来源：wind，东方证券研究所 展望未来，染料在我国定位属于高污染的限制类行业，新产能审批非常困难，尤其是在贴近终端市 场的江浙地区，已经明文规定不再发放批文，扩产只能以搬迁或技改的形式，且集中于龙头，新增 供给将非常有限。需求侧来看，过去两年受环保影响印染产能也出现了明显的收缩，近年规模以上 企业印染布产量基本持平， 未来预计印染行业仍处于洗牌整合和环保升级阶段， 染料需求难有大幅 增长。行业供需在增速双低的情况下有望维持紧平衡。 浙江龙盛首次报告 化工龙头价值分析系列之七：浙江龙盛 13 图 15：下游规模以上企业印染布产量（左轴，亿米）及增速（
34、右轴） 资料来源：卓创资讯，东方证券研究所 在供需均比较稳定的情况下， 我们判断未来在供需均比较稳定的情况下， 我们判断未来格局将成为景气的决定性因素，格局将成为景气的决定性因素， 寡头领导定价模式寡头领导定价模式下，下， 龙头可以通过产销量调节来维持合意利润，龙头可以通过产销量调节来维持合意利润， 行业行业高景气高景气有望延续有望延续。 以最大的两个品种分散和活性为 例，分散染料目前生产厂商仅有十五家左右，CR3 产能占比超过了 60%，公司、闰土和吉华三足 鼎立的格局短期内难遭撼动，而公司又是中间体间苯二胺的最大供应商，掌握了原料话语权，基本 主导分散染料企业的定价策略和市场策略。 活性染
35、料目前形成了锦鸡、 楚源、 公司和闰土四强为主， 一批中小企业为辅的行业格局，集中度略低于分散染料，但 CR4 占比也高达 55%，龙头仍具备一 定的价格控制力。而下游印染行业极为分散，全国相关企业超过了 3 万家，其中小企业占比超过了 70%，并不具备很强的议价能力。染料在印染总成本中占比仅约 20%，在成衣总成本中占比不到 2%，也给予了染料龙头很大的提价空间。另一方面，随着环保标准和成本越来越高，染料和印染 行业都必然会趋于集中化和巨头化， 考虑到染料龙头已经绑定了环保达标的印染大厂， 在下游洗牌 阶段受影响较小，反而可以在对手停产或退出时借机开拓客户，抢占市场份额。因此未来以公司为 代
36、表的环保过硬、开工率稳定的龙头企业受益会更为明显。 表 9：国内分散染料和活性染料产能详情（万吨） 分散染料 产能（万吨） 活性染料 产能（万吨） 浙江龙盛 14 江苏锦鸡 8 闰土股份 11 华丽染料 7 吉华集团 10 闰土股份 6 安诺其 3.6 浙江龙盛 5 亚邦股份 2 丽源科技 3 帝凯化工 4 吉华集团 3 之江化工 4 德凯化工 2.5 宇田科技 2.5 劲光染料 2.5 浙江龙盛首次报告 化工龙头价值分析系列之七：浙江龙盛 14 山峪染料 2 泰兴臻庆 1.5 万丰化工 1 海翔药业 1.2 亿得化工 1 舜龙化工 1 博澳染料 1 亿得化工 1 德欧化工 1 南京虹光 1
37、德鑫化工 0.6 其它 3.3 合计 57.7 合计 47 资料来源：公司公告，卓创资讯，东方证券研究所 4. 从现金流看公司未来发展从现金流看公司未来发展 如前所述，公司在染料和中间体领域的竞争优势相当长期内将难被撼动，而未来染料 3 万元/吨的 价格恐怕也会是景气常态，受益于此公司染料和中间体业务经营净现金流预计将长期维持 45 亿以 上，考虑到主业每年 5-10 亿的资本开支，对应自由现金流预计至少也将在 35 亿左右。地产业务 21 年后大统基地预售也将带来 66 亿现金逐步回笼，20-22 年公司主业和地产预售将创造现金约 170 亿，已经超过了公司在手所有地产项目合计所需的 150
38、 亿。换言之未来几年公司通过自有资 金和回笼资金即可满足地产业务的资本需求，同时有 20 亿左右的现金剩余。因此我们判断 19 年 大概率将是公司负债率的拐点，未来有望步入去杠杆阶段。按此速度，22 年后公司在手现金将会 越来越充裕，远期华兴新城项目还将贡献约 230 亿的现金回笼，公司也有望迎来一轮价值重估。 图 16：公司有望迎来负债率向下拐点 资料来源：公司公告，东方证券研究所 浙江龙盛首次报告 化工龙头价值分析系列之七：浙江龙盛 15 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测 我们对公司 2019-2021 年盈利预测做如下假设： 1) 染料业务假设 19-21 年
39、分散染料不含税价格 3.2 万元/吨、3 万元/吨和 3 万元/吨，活性 染料价格 2.8 万元/吨， 染料销量保持稳中有升， 毛利率分别为 47.6%、 44.5%和 44.3%。 2) 中间体业务假设 19-21 年公司间苯二胺产量为 6.5 万吨， 价格保持 5 万元/吨； 间苯二酚 销量随新产能释放逐年提升，分别为 2.6 万吨、2.7 万吨和 2.8 万吨，价格保持 9.7 万元 /吨。中间体业务毛利率分别为 66.6%、67.0%和 67.4%。 3) 地产业务假设大宁社区项目和大统社区项目分别于 19 年和 21 年开始分三年结算，19- 21 年公司地产业务收入分别为 10.9
40、7 亿、9.9 亿和 32.7 亿，因各项目利润率不同，毛 利率分别为 27.1%、28.1%和 23.9%。 4) 其他业务对公司盈利影响较小，且波动性较小，假设收入规模和利润率基本稳定。 5) 19-21 年销售费用率和管理费用率基本维持稳定，费用小幅增长。 盈利预测核心假设 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 染料染料 销售收入（百万元） 9,140.0 11,100.6 10,368.6 9,842.5 9,886.5 增长率 23.2% 21.5% -6.6% -5.1% 0.4% 毛利率毛利率 38.9% 47.8% 47.6% 44.5% 44.3% 助剂
41、 销售收入（百万元） 1,072.4 1,049.0 1,049.7 1,050.5 1,051.2 增长率 14.7% -2.2% 0.1% 0.1% 0.1% 毛利率 32.2% 31.9% 32.0% 32.0% 32.1% 中间体中间体 销售收入（百万元） 2,240.0 3,644.6 4,455.7 4,494.1 4,532.5 增长率 28.3% 62.7% 22.3% 0.9% 0.9% 毛利率 46.3% 63.0% 66.6% 67.0% 67.4% 减水剂减水剂 销售收入（百万元） 394.8 436.6 444.0 451.3 458.7 增长率 -7.1% 10.6
42、% 1.7% 1.7% 1.6% 毛利率 28.4% 31.3% 31.3% 31.3% 31.3% 无机产品无机产品 销售收入（百万元） 966.8 1,163.2 1,164.1 1,165.0 1,165.9 增长率 17.9% 20.3% 0.1% 0.1% 0.1% 毛利率 16.2% 18.6% 18.6% 18.6% 18.6% 房产业务房产业务 销售收入（百万元） 128.2 115.0 1,097.4 990.0 3,270.7 增长率 -40.3% -10.3% 854.7% -9.8% 230.4% 毛利率 73.8% 73.9% 27.1% 28.1% 23.9% 浙江
43、龙盛首次报告 化工龙头价值分析系列之七：浙江龙盛 16 其他业务其他业务 销售收入（百万元） 1,158.8 1,566.9 1,578.6 1,590.4 1,602.3 增长率 45.8% 35.2% 0.7% 0.7% 0.7% 毛利率 22.1% 18.4% 18.2% 18.2% 18.1% 合计合计 15,100.9 19,075.8 20,158.1 19,583.8 21,967.8 增长率 22.2% 26.3% 5.7% -2.8% 12.2% 综合毛利率 36.8% 45.4% 45.5% 44.2% 41.9% 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 5.2 投资建议
44、基于对行业景气度和产品价格的判断，我们预测公司 19-21 年 EPS 为 1.57/1.32/1.39 元。可比选 取染料龙头闰土股份、吉华集团、锦鸡股份和安诺其，及颜料龙头百合花。按照可比公司 20 年 13 倍估值，首次覆盖给予目标价 17.16 元和买入评级。 表 10：可比公司估值（截止 2020/2/18） 可比公司可比公司 每股收益（元）每股收益（元） 市盈率市盈率 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 闰土股份 1.14 1.42 1.54 1.72 9.55 7.68 7.08 6.34 吉华集团 1.00 1.17 1.31 1.31 7.45 6.39 5.72 5.72 锦鸡股份 0.25 0.29 0.33 0.41 59.79 51.48 45.24 36.41 安诺其 0.15 0.25 0.30 0.29 26.99 15.98 13.32 13.83 百合花 0.84 1.11 1.40 1.55 30.02 22.78 18.06 16.32 调整后平均 15.00 13.00 12.00 资料来源：Wind，东方证券研究所 图 17：公司 PE-Ban
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产建筑
传统产业
英文报告
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
