1、 1 煤炭煤炭基本面优越， 电解铝贡献业绩弹性基本面优越， 电解铝贡献业绩弹性 区域市场供应紧缺区域市场供应紧缺，煤价走势强劲煤价走势强劲：公司地处内蒙古东部，除蒙东地 区以外公司煤炭主要销往辽宁与吉林。吉林与辽宁原煤产量逐年下降， 已经成为煤炭净调入省份，并且随着用电量的增加，煤炭调入量将持 续增加。而蒙东地区的新增产能相对较少且新增火电项目较多，未来 将形成供给缺口。此外，公司长协煤占比高，长协价与环渤海指数以 及锦州港价格指数联动，尤其锦州港价格指数波动更小，收益于此， 在一季度秦港煤价加速下滑时，公司售价基本保持稳定。下半年下游 需求恢复，公司长协价也有望向上联动。公司露天开采，成本优
2、势显 著，2020 年燃油成本下滑也有望开拓更高的盈利空间。 电解铝业务有望创造向上的业绩弹性电解铝业务有望创造向上的业绩弹性： 公司旗下霍煤鸿骏 （51%权益） 拥有电解铝产能 86 万吨/年，2019 年实现扣非后净利润 4.82 亿元。随 着电解铝供给压力减小，下游需求逐步恢复，氧化铝供给过剩格局不 改，成本端压力不大，行业利润空间预计可持续在较高水平。除此以 外，霍煤鸿骏自备电厂具有距离原料产地、消费地近的优势，考虑到 电耗是电解铝成本的重要组成部分，霍煤鸿骏成本优势显著。综上， 电解铝业务有望为公司带来向上的业绩弹性。 积极布局新能源，逐步成为未来盈利增长点：积极布局新能源，逐步成为
3、未来盈利增长点：2014 年起，公司积极 布局新能源发电，目前主要投资在光伏与风电领域，风电、光伏盈利 能力较强，未来有望逐步贡献业绩增量。虽然目前风电、光伏均面临 补贴滑坡的问题，但当前公司风电项目基本均在 2019 年以前开工，补 贴退坡问题不严重，而基于低成本优势，新能源发电的盈利能力理论 将超过火电，公司在建新能源发电项目较丰富，随着新建项目的陆续 投产也有望逐步贡献业绩。 公司业绩稳健，估值有望提升：公司业绩稳健，估值有望提升：公司煤炭、电力业务业绩稳定，估值 可参考长江电力的业绩稳定与高分红的特性，公司煤炭业务量价平稳， 新能源项目投产后贡献稳定现金流，总投资收回后进入回报期，业绩
4、 大概率保持平稳。分红方面，公司坚持分红，未来随着新能源项目投 资结束，公司现金流十分充沛，具备高分红的条件。目前公司估值处 于底部， 甚至低于 2015-2016 年， 我们认为公司主业估值有望合理回升， 并向长江电力靠拢。同时电解铝业务有望增加公司业绩弹性。 投资建议：投资建议： 预计2020-2022年净利润分别为31.57/36.48/38.81亿元， 对应 EPS 分别为 1.64/1.90/2.02 元/股。我们认为以当前估值水平，公 司存在一定修复空间。维持买入-A 评级，6 个月目标价 14.76 元，对 应 9 倍 PE。 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 07
5、 月月 08 日日 露天煤业露天煤业（002128.SZ） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 动力煤 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 14.76 元元 股价（股价（2020-07-07） 11.03 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 21,194.96 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 18,027.19 总股本（百万股）总股本（百万股） 1,921.57 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 1,634.38 12 个月价格区
6、间个月价格区间 7.16/11.03 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 22.94 28.57 -13.92 绝对收益绝对收益 43.12 57.08 38.05 周泰周泰 分析师 SAC 执业证书编号：S01 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 露天煤业：煤价稳定，电 力电解铝增加利润/周泰 2020-04-27 露天煤业：成本优势突出， 区域市场需求旺盛/周泰 2020-04-24 露天煤业：区域市场最佳， 业绩大超预期/周泰 2019-10-22 露天煤业：煤炭业绩
7、稳中 有升，电解铝贡献盈利弹 性/周泰 2019-08-26 露天煤业：中报分红大超 预期，电解铝业绩弹性大/ 周泰 2019-08-22 -18% -7% 4% 15% 26% 37% 48% -112020-03 露天煤业 动力煤 中小板指 2 风险提示：风险提示：1 1）区域市场需求变化）区域市场需求变化或导致煤价下跌；或导致煤价下跌；2 2）火电）火电利润或因利润或因 电力市场放开下降，以及成本增加风险；电力市场放开下降，以及成本增加风险；3 3）新能源在建项目多，存在）新能源在建项目多，存在 政策变化风险；政策变化风险；4 4）电解铝价格电解铝价格大幅下跌大幅下
8、跌 (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入主营收入 8,229.7 19,155.0 20,255.8 20,952.6 21,561.2 净利润净利润 2,027.0 2,466.5 3,156.7 3,648.4 3,880.8 每股收益每股收益(元元) 1.05 1.28 1.64 1.90 2.02 每股净资产每股净资产(元元) 6.40 8.40 10.04 11.94 13.53 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 10.5 8.6 6.7 5.8 5.5 市净率市净率(倍倍
9、) 1.7 1.3 1.1 0.9 0.8 净利润率净利润率 24.6% 12.9% 15.6% 17.4% 18.0% 净资产收益率净资产收益率 16.5% 15.3% 16.4% 15.9% 14.9% 股息收益率股息收益率 0.0% 7.3% 0.0% 0.0% 3.8% ROIC 19.9% 24.2% 14.5% 16.7% 17.9% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 rQoRsMxPnNtMpPoRtNrPpM6M8Q7NoMqQsQpPjMoOsNiNrRxObRmMuNvPnPoQuOnNnM 3 公司深度分析/露天煤业 内容目录内容目录 1. 蒙东褐煤龙头，业
10、绩稳定增长蒙东褐煤龙头，业绩稳定增长 . 5 2. 煤炭板块：区域市场需求旺盛，价格保持强势煤炭板块：区域市场需求旺盛，价格保持强势. 7 2.1. 煤炭产销量平稳，成本优势明显 . 7 2.2. 解决同业竞争，集团资产有望注入 . 9 2.3. 区域市场供应紧缺，煤价走势强劲 . 9 2.3.1. 省外：吉林与辽宁煤炭供需缺口不断加大 . 9 2.3.2. 省内：蒙东未来电力需求提升 . 12 2.4. 长协占比高，价格优势显著 . 13 3. 电力板块：新能源版图扩张，未来有望成为新的盈利增长点电力板块：新能源版图扩张，未来有望成为新的盈利增长点. 15 4. 电解铝板块：电解铝景气回升，
11、有望贡献业绩增量电解铝板块：电解铝景气回升，有望贡献业绩增量. 18 4.1. 霍煤鸿骏电解铝成本优势明显 . 18 4.2. 电解铝有望贡献业绩增量 . 19 5. 业绩稳健，估值有望对标长江电力业绩稳健，估值有望对标长江电力 . 22 6. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 24 6.1. 基本假设 . 24 6.2. 盈利预测与投资建议 . 25 7. 风险提示风险提示. 25 图表目录图表目录 图 1：公司股权结构明细. 5 图 2：公司主要客户分布情况. 5 图 3：公司营业收入构成. 6 图 4：2019 年公司分地区营业收入构成 . 6 图 5：2015 年以后年公司利润
12、逐年走高 . 6 图 6：2015 年以后年公司毛利率与净利率不断提升 . 6 图 7：公司煤炭产销量情况 . 7 图 8：公司成本优势明显. 8 图 9：成本小幅反弹. 8 图 10：柴油价格下跌. 8 图 11：吉林省与辽宁省去产能与在建产能情况 . 9 图 12：吉林省与辽宁省发电量不断增加. 9 图 13：吉林与辽宁省原煤产量持续下降. 10 图 14：吉林与辽宁省煤炭调入量持续增加 . 10 图 15：蒙东铁路运输图 . 10 图 16：公司售价保持平稳. 13 图 17：环渤海动力煤与锦州港动力煤指数波动较小 . 13 图 18：锦州港价格快速恢复 . 14 图 19：CCTD 价
13、格指数 3-4 月快速下滑. 14 图 20：火电发电量增速转正 . 14 图 21：CCTD 价格指数 3-4 月快速下滑. 14 22. 15 4 公司深度分析/露天煤业 图 23：霍煤鸿骏与可比公司毛利率. 18 图 24：2019 年 7 月起，国内氧化铝行业平均利润转负. 19 图 25：氧化铝产能明显过剩，开工率显著下行 . 19 图 26：电解铝价格反弹 . 21 图 27：电解铝库存快速去化 . 21 图 28：长江电力净利润情况 . 22 图 29：长江电力历年分红. 22 图 30：2012 年以来露天煤业与长江电力 PE 对比 . 22 图 31：公司现金流情况 . 23
14、 图 32：公司分红总额与股利支付率. 23 表 1：公司产能信息. 7 表 2：露天煤业与平庄能源开采成本对比 . 8 表 3：集团待注入煤炭资产列表 . 9 表 4：到达吉林市场经济性比较 .11 表 5：到达辽宁市场经济性比较 .11 表 6：蒙东地区规划褐煤发电机组. 12 表 7：蒙东地区煤炭产能规划. 12 表 8：露天煤业售价与省内煤、山西煤、陕西煤经济性比较 . 13 表 9：公司业绩弹性测算. 14 表 10：电力业务产销量与毛利. 15 表 11：集团可注入电力资产 . 16 表 12：公司新能源电力布局情况 . 17 表 13：2020 年国内氧化铝待投项目 . 19 表
15、 14：2020 年海外氧化铝新增产能 . 19 表 15：截至 5 月中国电解铝减产详细情况 . 20 表 16：电解铝年度供需平衡表. 21 表 17：公司煤炭售价以及预测. 24 表 18：公司售电量与预测. 24 表 19：煤炭与电力成本及预测. 24 表 20：霍煤鸿骏产品销量预测. 24 5 公司深度分析/露天煤业 1. 蒙东褐煤龙头，业绩稳定增长蒙东褐煤龙头，业绩稳定增长 霍林河露天煤业股份有限公司是全国大型露天煤业上市公司，是全国五大露天煤矿之一，也 是我国自行设计、自行施工建设的首个现代化露天煤矿。公司的第一大股东为中电投蒙东能 源集团有限责任公司，持股比例在完成霍煤鸿骏的收
16、购后变为为 58.39%。蒙东能源是国务 院直属五大发电企业之一中电投集团在内蒙古区域的控股子公司。2015 年 5 月，中电投和 国家核电重组成立国家电力投资集团公司后，新成立的国电投拥有蒙东能源 65%的股权。 图图 1：公司股权结构明细公司股权结构明细 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 公司产品包括褐煤、火电以及电解铝等。其中，煤炭产品与电解铝产品贡献绝大部分的营业 收入， 据 2019 年报数据， 电解铝销售收入占总营业收入的56.08%， 煤炭销售收入占 32.66%， 电力业务销售收入占比约 9.79%。分地区来看，煤炭产品主要销售给内蒙古、吉林、辽宁等 地区燃煤企业，用于火力
17、发电、煤化工、地方供热等；电力产品主要销售给国家电网东北分 部，用于电力及热力销售等。其中，截至 2019 年报，内蒙古省内销售收入占比约 63.43%， 吉林省占比约 9.79%，辽宁省占 18.76%，华北地区占 6.14%，华东地区仅占 1.88%。 图图 2：公司主要客户分布情况：公司主要客户分布情况 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 6 公司深度分析/露天煤业 图图 3：公司营业收入构成公司营业收入构成 图图 4：2019 年年公司分地区营业收入构成公司分地区营业收入构成 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 供给侧改革以来，随着煤价的回升，
18、公司盈利逐年改善。据公告，2019 年公司实现营业收 入 191.55 亿元，比上年同期增加 7.81%，实现归属于上市公司股东的净利润 24.66 亿元， 比上年同期增加 21.55%；2020 年一季度实现净利润为 9.83 亿元，同比增长 25.11%。截至 2019 年年底，公司销售毛利率达到 27.28%，主要由于电解铝业务并表，电解铝业务的毛利 率相较于煤、电业务较低，因此拉低平均毛利率。2020 年一季度，公司销售毛利率与净利 率均实现明显回升。 图图 5：2015 年以后年公司利润逐年以后年公司利润逐年走高年走高 图图 6：2015 年以后年公司年以后年公司毛利率毛利率与净利率
19、不与净利率不断提升断提升 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 0 50 100 150 200 250 2000182019 亿元 电解铝 煤炭 63.43% 9.79% 18.76% 6.14% 1.88% 内蒙古 辽宁省 吉林省 华北地区 华东地区 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0 5 10 15 20 25 30亿元 归母净利润 0 10 20 30 40 50 200019 2020Q1 销售毛利率(%) 销售净利率(%) 7 公司深
20、度分析/露天煤业 2. 煤炭板块煤炭板块：区域市场需求旺盛区域市场需求旺盛，价格，价格保持强势保持强势 2.1. 煤炭煤炭产销量平稳产销量平稳，成本优势明显成本优势明显 公司所在的蒙东霍林河煤田，主要分为霍林河矿区一号露天矿田和扎哈淖尔露天煤田，截至 2018 年底合计保有储量 26.04 亿吨，年核定产能 4600 万吨，测算可采年限约 56.61 年。 从历史产量来看，公司产量基本比较稳定，多在 4600-4700 万吨之间。截止 2019 年底，公 司实际生产原煤 4600 万吨， 同比下降 2.34%。 从产能利用率来看， 公司除 2016 年执行 “276 工作日”以外，产能利用率均
21、保持较高水平，产量的内生增长空间有限。并且公司近年来并 无新增产能的投放或者落后产能的退出，预计 2020 年产量依旧保持平稳，大概率仍在 4600 万吨左右。 表表 1：公司产能信息公司产能信息 煤田煤田 矿井矿井 地质储量（万吨）地质储量（万吨） 可采储量（万吨）可采储量（万吨） 产能 （万吨产能 （万吨/年）年） 霍林河矿区一号露天矿田霍林河矿区一号露天矿田 南露天矿 138708 96674 1800 北露台一矿 300 北露天二矿 300 北露天三矿 400 扎哈淖尔露天矿田扎哈淖尔露天矿田 扎哈淖尔露天矿 121716 104,501 1800 合计合计 260424 201175
22、 4600 资料来源：公司公告，国家能源局，安信证券研究中心 图图 7：公司煤炭公司煤炭产销量情况产销量情况 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 公司公司煤炭煤炭开采成本极低开采成本极低。首先，露天开采的特性使得公司开采成本具有先天竞争优势，公司 原煤生产效率较高；其次，由于公司是蒙东地区生产规模最大的企业，规模优势有效降低公 司吨煤成本；最后，露天开采环境使得矿井生产安全性极高，安全费用相比井工矿井比例很 小。因此，在所有上市公司中公司吨煤成本极具优势。2019 年，公司吨煤开采成本为 70.44 元/吨，远低于其他 A 股上市的动力煤公司，与同样位于蒙东的平庄能源相比，公司成本基 本是平
23、庄的 1/3。 80% 85% 90% 95% 100% 105% 4000 4200 4400 4600 4800 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 万吨 产量 销量 产能利用率 8 公司深度分析/露天煤业 表表 2：露天煤业与平庄能源：露天煤业与平庄能源开采成本对比开采成本对比 单位：元单位：元/吨吨 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 露天煤业露天煤业 95.46 81.90 68.58 64.99 65.37 60.86 70.44 平庄能源平庄能源 189.23 165.82 157.
24、02 179.57 175.27 225.13 234.55 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 纵向来看，公司成本结构相对稳定：人工成本占比 25%左右，原材料成本占比 25-30%，剥离 费用占比 25-30%，折旧 12-13%左右，剩余部分为维修费用等，占比约 10%。 人工成本呈现攀升趋势人工成本呈现攀升趋势。人工成本自 2016 年起呈现逐年提升的趋势， 主要由于职工薪酬提升 所致。公司人均薪酬自上市以来呈现持续攀升的趋势其中 2016-18 年增速最快，2019 年增速 放缓至 3%。从一季度情况来看，公司在 Q1 煤价同比下降的情况下业绩同比增长 25%，二季 度煤价见底，下
25、半年煤价反弹业绩持续改善，全年利润持续增长，因此预计薪酬有望持续增 加，但增幅预计相对有限，预计保持 2-3%水平。 外委剥离费有望下降。外委剥离费有望下降。近 5 年来吨煤营业成本最高时为 76.76 元（2017 年） ，最低时为 60.89 元（2018 年） ，其中波动较大的是外委剥离费，外委剥离费主要与剥离量以及燃料（柴油） 费用挂钩。预计 2020 年由于油价走低，预计单位剥离费用因燃料费用下降而降低，且剥离量 （原煤产量）相对稳定，因此预计剥离费用有望下滑。 图图 8：公司成本优势明显公司成本优势明显 图图 9：成本小幅成本小幅反弹反弹 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料
26、来源：公司公告，安信证券研究中心 图图 10：柴油价格下跌柴油价格下跌 资料来源：Wind，安信证券研究中心 0 50 100 150 200 250 -20% 0% 20% 0 50 100 150 200019 元/吨 原材料 外委剥离费 运费/其他 职工薪酬 折旧费 吨煤成本同比 4000 5000 6000 7000 8000 9000 元/吨 市场价:柴油(0#):全国 VI 9 公司深度分析/露天煤业 2.2. 解决同业竞争解决同业竞争，集团资产有望注入集团资产有望注入 约有约有 3500 万吨产能待注入上市公司。万吨产能待注入上市公司。
27、据公司 2014 年发布的解决同业竞争公告，蒙东能源 集团拟将煤炭资产逐步注入上市公司。煤炭方面，主要为白音华二号与三号露天煤矿。其中 白音华三号露天矿原核定产能 1400 万吨/年，2018 年 10 月根据国家煤炭产能臵换政策，产 能核增至 2000 万吨/年。白音华二号露天煤矿目前已经达到产能 1500 万吨/年，设计服务年 限为 45 年。目前这两个矿井的产出均由公司代销，未来随着煤价的回升，矿井 ROE 的逐步 提高，据公告，待 ROE 超过公司后，即可启动注入程序。注入后，上市公司产能有望增加 76%。 表表 3：集团待注入煤炭资产列表：集团待注入煤炭资产列表 矿井名称矿井名称 产
28、能（万吨）产能（万吨） 白音华二号露天煤白音华二号露天煤 1500 白音华三号露天矿白音华三号露天矿 2000 待注入合计待注入合计 3500 上市公司产能上市公司产能 4600 增厚幅度增厚幅度 76.09% 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2.3. 区域市场供应紧缺，煤价走势强劲区域市场供应紧缺，煤价走势强劲 2.3.1. 省外省外：吉林与辽宁煤炭供需缺口不断加大吉林与辽宁煤炭供需缺口不断加大 据上文，公司在吉林省与辽宁省的销售额占比超过销售总收入的半数以上。 辽宁与吉林省辽宁与吉林省电力需求不断增加电力需求不断增加，电厂改造适用褐煤，电厂改造适用褐煤。吉林省与辽宁省的发电量仍在持续增 加， 2019 年两省发电量增速分别为 8.4%与 3.2%。 且两省机组已经改造为褐煤适用型机组， 且辽宁省与吉林省的普通动力煤主要来源地黑龙江未来产量没有增加，本地产量也不具备大 幅度增加可能，所以未来需求通过褐煤来替代。因此未来即便两省发电量保持平稳，不再增 长，对于蒙东褐煤而言也有不断增长的需求空间。 图图 11：吉林省与辽宁省去产能与在建产能情况吉林省与辽宁省去产能与在建产能情况 图图 12：吉林省与辽宁省发电量不吉林省与辽宁省发电量不断增加断增加 资料来源：国家能源局，安信证券研究中心 资料来源：国家能源局，安信证券研究中心 4212 6
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