1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 聚焦主业+外矿发力，黄金新贵正迎量价齐升 主要观点：主要观点： Table_Summary 外矿开拓外矿开拓+内矿挖潜，黄金新贵迎来量内矿挖潜，黄金新贵迎来量利利齐升齐升： 1）公司公司 alpha 业绩：外矿迅速放量业绩：外矿迅速放量+成本存在优化空间成本存在优化空间 量：赤峰黄金在国内矿山体量相对较小的情况下，加速海外金矿并购步伐，万象金矿和瓦萨金矿作为成熟的在产矿山，每年能为公司贡献主要的黄金产量，2022/2023 年，我们预计万象+瓦萨+内矿合计贡献产量分别为 8.5+5.5+3=17 吨、10+7+3=20 吨。万象和瓦萨矿增储潜力大
2、，未来黄金产量可能更上一层楼。 利：a）万象矿由于成矿条件相对复杂，成本较高，处于项目建成初期优化阶段，通过新建氧气压缩机设备等方式提升回收率，预计从 1400 美元完全成本下降至 1200 美元，未来可能进一步压缩至 1100 美元；b）瓦萨矿业相对成熟，通过竖井工程提效、控制采购成本和管理费用等方式也有持续降本空间，完全成本也有望从 1300 美元下降至 1200 美元，未来可能进一步压缩至 1100 美元；c）内矿目前的成本已处于低位，降本空间不大。 战略：聚焦黄金，稳内拓外战略：聚焦黄金，稳内拓外 公司目前的发展战略以黄金为主线，采矿业之外的业务逐渐剥离，2021年剥离固废处理企业雄风
3、环保，目前还留存在上市公司体内的广源科技从事拆卸业务，体量较小。在聚焦黄金主业的战略支持下，目前公司的资产负债率从 60%降至 39%，黄金收入占比从 40%提升至 84%。 公司开拓黄金业务的打法是稳内拓外，内矿以挖潜为主，外矿以并购优质资源为主，Sepon 矿和 Wassa 矿分别为 2018 年和 2021 年并购，并且均为资源储量较高的在产矿山， 通过公司的技术、 设备、 管理的改进，两座矿山均有较大放量空间，国际化矿山企业战略稳步推进，境外资产占比超过 70%。 2）行业）行业 beta：隐藏在避险情绪下的高通：隐藏在避险情绪下的高通胀、低实际利率支撑金价中枢胀、低实际利率支撑金价中
4、枢维持高位维持高位 当前金价已上涨至 1920 美元/盎司，看似是俄乌冲突和疫情反复带来的避险情绪影响，但掩盖在后面的是短期内难以改变的高通胀、低实际利率，2 月的美国 CPI 数据同比增长 6.4%，在高通胀背景下的美债利率很难跑赢通胀，尤其是当前的经济似乎已经处于滞涨状态，这与常规的通胀相比更难以通过货币手段迅速走出通胀，美联储加息节奏很难对实际利率有较大的向上推动力，这对黄金价格中枢维持高位反而是利好，我们认为金价中枢可能会进一步上涨至 2000-2200 美元/盎司，这也为公司带来量价齐升。 Table_StockNameRptType 赤峰黄金（赤峰黄金（600988） 公司研究/公
5、司深度 投资评级：买入（首次）投资评级：买入（首次） 报告日期： 2022-03-16 收盘价（元） 16.07 近 12 个月最高/最低（元） 19.09/14.04 总股本（百万股） 1,664 流通股本（百万股） 1,535 流通股比例（%） 92.26 总市值（亿元） 267 流通市值（亿元） 247 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 相关报告相关报告 -31%-15%2%18%34%3/216/219/2112/213/22赤峰黄金沪深300 Table_CompanyRptType1 赤峰黄金（赤峰黄金（600988） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 /
6、20 证券研究报告 投资建议投资建议 我们预计公司 2021-2023 年分别实现营收 40.2 亿元、73.6 亿元、88.0亿元，同比分别-12%、+83%、+20%；分别实现归母净利润 8.5 亿元、20.6 亿元、28.1 亿元，同比分别+8%、+143%、+37%。对应当前市值的 PE 分别为 32X、13X、10X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 黄金价格不及预期风险，矿山产量不及预期风险，项目进展受海外疫情及当地政局环境影响风险，资源勘探不及预期风险，安全事故影响生产风险。 Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主
7、要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 4558 4019 7361 8803 收入同比（%） -24.9% -11.8% 83.2% 19.6% 归属母公司净利润 784 847 2056 2816 净利润同比（%） 317.0% 8.0% 142.8% 36.9% 毛利率（%） 30.8% 32.0% 45.6% 51.0% ROE（%） 19.2% 17.2% 29.4% 28.7% 每股收益（元） 0.47 0.51 1.24 1.69 P/E 38.11 31.58 13.01 9.50 P/B 7.29 5.42 3.83 2.73 EV/EBITDA
8、18.97 5.26 4.19 2.47 资料来源： wind，华安证券研究所 sYsYzV8WmVMB7NdN7NnPoOmOtRjMoOpMfQpOtM8OnNzQxNtQoNxNrQrRTable_CompanyRptType1 赤峰黄金（赤峰黄金（600988） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 20 证券研究报告 正文目录正文目录 1 黄金矿企，拾级而上黄金矿企，拾级而上 . 5 1.1 立足黄金，致力于打造国际化矿业企业立足黄金，致力于打造国际化矿业企业 . 5 1.2 聚焦主业，开辟业绩增长空间聚焦主业，开辟业绩增长空间. 6 2 外矿开拓外矿开拓+内矿挖潜，黄金新贵迎来量
9、价齐升内矿挖潜，黄金新贵迎来量价齐升 . 10 2.1 境内拥有三座境内拥有三座高品位黄金矿山，不断挖掘扩产潜力高品位黄金矿山，不断挖掘扩产潜力 . 10 2.2 老挝万象矿业：业绩高增长的基石，增储叠加稀土资源充满挖潜魅力老挝万象矿业：业绩高增长的基石，增储叠加稀土资源充满挖潜魅力. 12 2.3 加纳加纳 WASSA金矿：助力黄金产量更上一层楼金矿：助力黄金产量更上一层楼 . 14 2.4 除了黄金还有什么？除了黄金还有什么？ . 15 3 投资建议投资建议 . 17 3.1 当前时点为什么推荐赤峰黄金当前时点为什么推荐赤峰黄金. 17 3.2 盈利预测盈利预测 . 18 风险提示：风险提
10、示： . 18 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 . 19 Table_CompanyRptType1 赤峰黄金（赤峰黄金（600988） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 20 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 赤峰黄金历史沿革赤峰黄金历史沿革 . 5 图表图表 2 赤峰黄金股权结构赤峰黄金股权结构 . 6 图表图表 3 公司分行业营收构成公司分行业营收构成 . 7 图表图表 4 公司分产品营收构成公司分产品营收构成 . 7 图表图表 5 公司近几年营收及增速情况（百万元）公司近几年营收及增速情况（百万元） . 7 图表图表 6 公司近几年归母净利润及增速情况（百万元）
11、公司近几年归母净利润及增速情况（百万元） . 7 图表图表 7 公司分地区营收构成公司分地区营收构成 . 8 图表图表 8 公司毛利率及净利率变化公司毛利率及净利率变化 . 8 图表图表 9 现金流入占比现金流入占比 . 8 图表图表 10 现金流出占比现金流出占比 . 8 图表图表 11 公司现金流量变化（百万元）公司现金流量变化（百万元） . 9 图表图表 12 资产负债率资产负债率 . 9 图表图表 13 境内黄金矿山子公司采矿权资源量（万吨境内黄金矿山子公司采矿权资源量（万吨 矿石量）矿石量） . 10 图表图表 14 公司公司境内合计拥有境内合计拥有 8 宗采矿权和宗采矿权和 12
12、宗探矿权，年产能约宗探矿权，年产能约 41 万吨万吨 . 10 图表图表 15 3000 吨吨/日选矿厂全貌日选矿厂全貌 . 11 图表图表 16 五龙矿业矿石处理能力稳步提升五龙矿业矿石处理能力稳步提升 . 11 图表图表 17 吉隆矿业矿石处理能力稳步提升吉隆矿业矿石处理能力稳步提升 . 12 图表图表 18 撰山子矿区位置撰山子矿区位置 . 12 图表图表 19 SEPON矿股权结构矿股权结构 . 12 图表图表 20 SEPON矿黄金储量为矿黄金储量为 103 吨（折合吨（折合 330 万盎司）万盎司） . 13 图表图表 21 SEPON矿产量及盈利贡献预测矿产量及盈利贡献预测. 1
13、3 图表图表 22 WASSA矿股权结构矿股权结构 . 14 图表图表 23 金星资源财务概况（单位：千金星资源财务概况（单位：千美元）美元） . 14 图表图表 24 WASSA矿股权结构矿股权结构 . 15 图表图表 25 WASSA矿产量及盈利贡献预测矿产量及盈利贡献预测 . 15 图表图表 26 瀚丰矿业采矿权资源量情况（截止瀚丰矿业采矿权资源量情况（截止 2020 年末）年末） . 16 图表图表 27 赤峰黄金投资逻辑赤峰黄金投资逻辑 . 18 图表图表 28 盈利预测盈利预测 . 18 Table_CompanyRptType1 赤峰黄金（赤峰黄金（600988） 敬请参阅末页重
14、要声明及评级说明 5 / 20 证券研究报告 1 黄金矿企，拾级而上黄金矿企，拾级而上 1.1 立足黄金，致力于打造国际化矿业企业立足黄金，致力于打造国际化矿业企业 赤峰黄金是全国重点黄金企业集团之一，主要从事黄金采选及资源综合回收利赤峰黄金是全国重点黄金企业集团之一，主要从事黄金采选及资源综合回收利用业务。用业务。2005 年，赤峰吉隆黄金矿业股份有限公司成立；2012 年，公司与上市公司 ST 宝龙实施重大资产重组，实现借壳上市；2013-2019 年，公司分别完成对五龙黄金、雄风环保、广源科技、MMG LAOS 以及瀚丰矿业的收购；2022 年 1 月，公司完成对金星资源的收购，获得加纳
15、的 Wassa 金矿的控制权，在一定程度上提高了公司的黄金资源储备，有利于拓展公司国际化布局基础。 立足金矿资源，实施立足金矿资源，实施“以金为主以金为主”的发展战略的发展战略。公司境内有三座黄金矿山，分别为金龙矿业、华泰矿业和五龙矿业，境内矿山的保有资源量大约为 52 吨；境外老挝万象矿业 Sepon 铜金矿保有资源量为 30 吨，此外内部有增储量大约 43 吨，加纳Wassa 金矿保有 365 吨资源量，公司资源保有量共计达到 520 吨。2020 年，公司提出以金为主的发展战略，并完成了对非矿子公司雄风环保的剥离，目前正逐渐进行业务结构变更。 图表图表 1 赤峰黄金历史沿革赤峰黄金历史沿
16、革 资料来源：公司公告，华安证券研究所 公司实际控制人为李金阳女士，其不参与上市公司经营。公司实际控制人为李金阳女士，其不参与上市公司经营。李金阳直接持有公司 13.19%股份，并通过瀚丰中兴间接持有公司 3.10%股份。赵美光的姐姐赵桂香、赵桂媛分别持有公司 0.13%股份。公司一致行动人为李金阳与瀚丰中兴、赵桂香、赵桂媛，合计持股比例为 16.54%。 实控人向管理层转让股权，有利于管理层与公司紧密结合，利在未来。实控人向管理层转让股权，有利于管理层与公司紧密结合，利在未来。2020 年11 月 16 日，实际控制人赵美光向董事长王建华转让赤峰黄金 5.90%股权，王建华 Table_Co
17、mpanyRptType1 赤峰黄金（赤峰黄金（600988） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 20 证券研究报告 成为公司重要股东之一。董事长计划的实施，有利于鼓励和留住核心人才，并将管理层利益与公司利益紧密地联系在一起，构筑利益共同体，有利于公司长远发展。 图表图表 2 赤峰黄金股权结构赤峰黄金股权结构 资料来源：公司公告，华安证券研究所 公司旗下子公司主要涉及有色金属采选及资源综合回收业务：公司旗下子公司主要涉及有色金属采选及资源综合回收业务： 有色金属采选业务：公司拥有独立的黄金矿山，所属矿业子公司均为探矿、采矿、 选矿一体化的矿山企业， 境内黄金、 有色金属矿业企业开采方式均
18、为地下开采。其中国内吉隆矿业、华泰矿业、五龙黄金从事黄金采选业务；瀚丰矿业从事锌、铅、铜、钼采选业务。境外位于老挝的万象矿业从事铜矿开采和冶炼，并于 2020 年下半年起主要从事金矿的生产。 资源综合回收业务：子公司广源科技（拟剥离）主要从事废弃电器电子产品处理，主要采用人工拆解与机械处理相结合的综合拆解处理技术，并对拆解后的物质进行深度机械分选分离等综合处理。 1.2 聚焦主业，开辟业绩增长空间聚焦主业，开辟业绩增长空间 公司聚焦内部资源，专注黄金开采与冶炼。公司聚焦内部资源，专注黄金开采与冶炼。公司于 2020 年 4 月发布公告，拟剥离非矿资产，即其持有的雄风环保及广源科技全部股权（雄风
19、环保 100%，广源科技 55%） 。并于 2020 年 12 月完成雄风环保全部股权的交割，进一步稳固公司黄金矿业主业。 以矿为主，采矿业务占比结构性攀升。以矿为主，采矿业务占比结构性攀升。2020 年采矿业占比 74.05%，2021 上半年采矿业比重高达 95%，2022 年非矿资产完全剥离后，预计采矿业务将占公司主营业务的 100%。公司主要产品为黄金、电解铜、白银等，2020 年，公司黄金、电解铜营收结构占比分别为 36.37%和 36.93%；至 2021 上半年，黄金营收结构占 Table_CompanyRptType1 赤峰黄金（赤峰黄金（600988） 敬请参阅末页重要声明及
20、评级说明 7 / 20 证券研究报告 比达 84.44%，逐渐实现“以金为主”的发展策略，电解铜营收比重因老挝万象矿业转向主要生产黄金，电解铜产销量下降所致。 图表图表 3 公司分行业营收构成公司分行业营收构成 图表图表 4 公司分产品营收构成公司分产品营收构成 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 业务结构变更，公司营收和净利预期向好发展。业务结构变更，公司营收和净利预期向好发展。2019 年公司营收为 60.68 亿元，同比上升 156.73%，系公司收购万象矿业及瀚丰矿业合并财务报表，雄风环保恢复正常运营活动，吉隆矿业及华泰矿业脱氰工艺改造完成，经营情况
21、得到改善。2020 年和 2021年前三季度营收分别为45.58亿元、 26.68亿元， 同比降低 24.89%、23.45%，主要系公司为聚焦主业，子公司雄风环保于 2020 年下半年被剥离，影响了 20-21 年公司营收同比增速。利润方面，2019 年以来公司维持着较高增速，2019-2021 前三季度归母净利润分别为 1.88 亿元、7.84 亿元、5.51 亿元，同比增加 466.99%、317.01%、8.73%。在金价位于高位的情形下，老挝万象矿业转为以黄金生产为主，公司业务结构变更平稳过渡，为公司未来盈利能力的攀升提供了保障。 图表图表 5 公司近几年营收及增速情况（百万元）公司
22、近几年营收及增速情况（百万元） 图表图表 6 公司近几年归母净利润及增速情况（百万元）公司近几年归母净利润及增速情况（百万元） 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 37.45%37.45%22.25%22.25%30.71%30.71%61.00%61.00%74.05%74.05%95.01%95.01%0.00%0.00%20.00%20.00%40.00%40.00%60.00%60.00%80.00%80.00%100.00%100.00%120.00%120.00%200002020
23、21H12021H1采矿业采矿业资源综合回收利用业资源综合回收利用业39.79%39.79%28.89%28.89%24.83%24.83%13.72%13.72%36.37%36.37%84.44%84.44%0.00%0.00%20.00%20.00%40.00%40.00%60.00%60.00%80.00%80.00%100.00%100.00%20000202021H12021H1黄金黄金电解铜电解铜锌精粉锌精粉铅精粉铅精粉白银白银铜精粉铜精粉其他其他-50.00%-50.00%0.00%0.00%50.00%50.0
24、0%100.00%100.00%150.00%150.00%200.00%200.00%0.000.001000.001000.002000.002000.003000.003000.004000.004000.005000.005000.006000.006000.007000.007000.00营业收入营业收入YOYYOY-200.00%-200.00%-100.00%-100.00%0.00%0.00%100.00%100.00%200.00%200.00%300.00%300.00%400.00%400.00%500.00%500.00%-200.00-200.000.000.0020
25、0.00200.00400.00400.00600.00600.00800.00800.001000.001000.00归母净利润归母净利润YOYYOY Table_CompanyRptType1 赤峰黄金（赤峰黄金（600988） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 / 20 证券研究报告 海外营收比重逐年递增，盈利水平持续抬升。海外营收比重逐年递增，盈利水平持续抬升。2018 年公司收购老挝万象矿业以来，公司持续布局境外产业，主要资产以境外为主（70%-80%） ，致力于打造国际化矿业企业。2019-2020 年公司国外营收占比分别为 48.49%、48.34%，2021 年上半年国外营收
26、已经达到 11.16 亿元，占营业总收入的 66.74%。公司未来将继续拓展海外资源，或仍以东南亚、西非和加拿大等境外区域为主，预计海外营收比重将进一步提升。毛利率及净利率方面，2020 年公司毛利率为 30.83%，较 2019 年提升10.72%， 2021 年前三季度上升至 32.43%； 2020 年公司净利率为 18.07%， 较 2019年提升 14.62%， 2021 年前三季度上升至 21.72%， 主要系金价上涨及产销量增加致使单位成本降低，整体盈利水平有望持续抬升。 图表图表 7 公司分地区营收构成公司分地区营收构成 图表图表 8 公司毛利率及净利率变化公司毛利率及净利率变
27、化 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 现金流入现金流入/流出结构合理，财务风险较低，未来具有融资空间。流出结构合理，财务风险较低，未来具有融资空间。公司经营活动现金流入/流出占现金总流入/流出比重较大，经营状况较好。2019 年公司经营活动现金流入/流出占现金总流入/流出比重分别达到 84.66%/80.87%，2021 年前三季度占比分别为 61.38%/50.43%，结构较为合理。此外 2020 年由于黄金销量及销售价格提高，公司经营活动现金净流量同比增加 147.50%，至 2021 年前三季度公司经营活动现金净流量达 10.52 亿元，公司成长性较
28、好。资产负债率方面，公司将 40%左右的资产负债率定为目标，2021 年前三季度资产负债率为 38.90%，目前维持在较低水平。 图表图表 9 现金流入占比现金流入占比 图表图表 10 现金流出占比现金流出占比 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 11.64%11.64%48.49%48.49% 48.34%48.34%66.74%66.74%0.00%0.00%20.00%20.00%40.00%40.00%60.00%60.00%80.00%80.00%100.00%100.00%120.00%120.00%200172018201
29、8200202021H12021H1国外国外中国大陆中国大陆其他业务其他业务( (地区地区) )-10.00%-10.00%0.00%0.00%10.00%10.00%20.00%20.00%30.00%30.00%40.00%40.00%毛利率毛利率净利率净利率70.65%70.65% 70.46%70.46%72.78%72.78%84.66%84.66%54.76%54.76%61.38%61.38%0.00%0.00%20.00%20.00%40.00%40.00%60.00%60.00%80.00%80.00%100.00%100.00%201620162017
30、2000202021Q1-Q32021Q1-Q3经营活动经营活动投资活动投资活动筹资活动筹资活动65.52%65.52%74.75%74.75%67.95%67.95%80.87%80.87%47.06%47.06%50.43%50.43%0.00%0.00%50.00%50.00%100.00%100.00%20000202021Q1-Q32021Q1-Q3经营活动经营活动投资活动投资活动筹资活动筹资活动 Table_CompanyRptType1 赤峰黄金（赤峰黄金（600988）
31、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 / 20 证券研究报告 图表图表 11 公司现金流量变化（百万元）公司现金流量变化（百万元） 图表图表 12 资产负债率资产负债率 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 -1500.00-1500.00-1000.00-1000.00-500.00-500.000.000.00500.00500.001000.001000.001500.001500.00现金净增加额现金净增加额经营活动现金净流量经营活动现金净流量投资活动现金净流量投资活动现金净流量筹资活动现金净流量筹资活动现金净流量0.00%0.00%10.00%10.
32、00%20.00%20.00%30.00%30.00%40.00%40.00%50.00%50.00%60.00%60.00%70.00%70.00%资产负债率资产负债率 Table_CompanyRptType1 赤峰黄金（赤峰黄金（600988） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10 / 20 证券研究报告 2 外矿开拓外矿开拓+内矿挖潜，黄金新贵迎来量价齐升内矿挖潜，黄金新贵迎来量价齐升 2.1 境内拥有三座高品位黄金矿山，不断挖掘扩产潜力境内拥有三座高品位黄金矿山，不断挖掘扩产潜力 公司在国内拥有三座黄金矿山，公司在国内拥有三座黄金矿山，属国内少有高品位富矿床属国内少有高品位富矿床，其
33、，其保有资源量保有资源量约约52.43 吨吨， 。境内黄金矿山运营主体是吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业，三座矿山共拥有 8 宗采矿权、16 宗探矿权，2020 年末保有黄金资源量约 52.43 吨。公司控制的黄金矿山分布于全球重点成矿带，资源丰富并且矿石整体品位高，属于国内目前少有的高品位富矿床。三座矿山品位相对较高，其中吉隆矿业所属矿区的平均品位为 16.29 克/吨，华泰矿业所属矿区的平均品位为 7.37 克/吨，五龙矿业所属矿区的平均品位为 7.67 克/吨。 凭借较高品位的矿石资源， 公司较于国内同类企业有较低的黄金生产单位成本和较高的毛利率。据测算，目前公司境内生产黄金的单位克金成本约
34、 163 元，毛利率高于 40%。 图表图表 13 境内黄金矿山子公司采矿权资源量境内黄金矿山子公司采矿权资源量（单位单位：万吨万吨矿石量矿石量） 矿山名称矿山名称 主要品种主要品种 资源量资源量 品位品位 年产量年产量 资源剩余可开采年限资源剩余可开采年限 许可证许可证/ /采矿权有效期采矿权有效期 吉隆矿业 金 48.25 16.29 12 4 2021.9 华泰矿业 金 293.43 7.37 18.89 15 2022.6/2021.11/2025.11/2020.9/2023.9/2024.11 五龙矿业 金 142.83 7.67 10 14 2035.8 资料来源：公司公告，华安
35、证券研究所 图表图表 14 公司境内合计公司境内合计拥有拥有 8 宗采矿权宗采矿权和和 12 宗探矿权宗探矿权，年产能约，年产能约 41 万吨万吨 公司名称公司名称 地区地区 权益比例权益比例 矿权矿权 矿区矿区 核定生产能力（万吨）核定生产能力（万吨） 吉隆矿业 内蒙赤峰 100% 采矿权 撰山子矿区 12 探矿权 撰山子金矿外围勘探 - 探矿权 撰山子金矿四采区勘探 - 探矿权 撰山子金矿五采区勘探 - 探矿权 撰山子金矿六采区勘探 - 探矿权 撰山子金矿七采区勘探 - 探矿权 另有 4 宗探矿权 - 华泰矿业 内蒙赤峰 100% 采矿权 红花沟一采区 3.89 采矿权 红花沟 86 号脉
36、 3 采矿权 莲花山五采区 3 采矿权 莲花山 3、7 号脉 3 采矿权 莲花山 26 号脉 3 采矿权 彭家沟矿区 3 探矿权 另有 6 宗探矿权 - 五龙黄金 辽宁丹东 100% 采矿权 里滚子金矿 10 探矿权 里滚子金矿详查 - 合计 40.89 资料来源：公司公告，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 赤峰黄金（赤峰黄金（600988） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11 / 20 证券研究报告 五龙五龙矿业：矿业：具有较大的增储和扩产潜力具有较大的增储和扩产潜力 五龙矿业位于辽宁丹东， 于 2013 年成为赤峰黄金的全资子公司。 矿区位于辽东-吉南金多金属成
37、矿带西南部，矿区面积约 7.32 平方公里，该矿山是被列入国家重点项目“辽东复查成矿系统三维结构与成矿预测”课题中的重点研究矿山。 目前公司拥有一宗采矿权和一宗探矿权，现保有经辽宁省国土厅评审备案的资源储量约为 14.5吨。 依托矿山优质资源以及公司和丹东市有关部门的大力支持，五龙矿山稳步推进探矿和产能扩张项目。 勘探方面， 国家科技部将五龙金矿矿集区定为重点勘查靶区，并支持实施深度达 3000 米的东北地区固体矿产第一个深孔钻，该项目的实施证明丹东地区有非常大的资源和发展潜力；产能扩张方面，公司推进五龙提产扩产项目建设， 将矿石处理能力由 1200 吨/天提升至 3000 吨/天。 该改扩建
38、项目于 2021 年底建成并进入试运行阶段，目前该项目产能稳步爬坡，配套基建设备和技改工程稳步进行。预计 2022 年实现 2000 吨的日采选能力，2023 年能完全达产，届时预计每年为公司贡献 3 吨黄金产量。 图表图表 15 3000 吨吨/日选矿厂全貌日选矿厂全貌 图表图表 16 五龙矿业五龙矿业矿石处理能力矿石处理能力稳步提升稳步提升 资料来源：公司官网，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 吉隆矿业：矿区品位高，改扩建项目助采选能力提升吉隆矿业：矿区品位高，改扩建项目助采选能力提升 吉隆矿业所属矿区位于内蒙古赤峰市敖汉旗四道湾子境内，处于华北地台北缘东部张家口-赤峰金
39、矿成矿带的东部，靠近与华北地台接合部的内蒙地槽一侧，是中国最重要的巨型黄金成矿带之一。撰山子矿区矿石品位高，属于国内当前少有的高品位富矿床。据 2020 年年报披露，该矿区的矿石储量约 48.3 万吨，平均品位达到16.29 克/吨。 吉隆矿业充分利用其优质的矿山禀赋资源，有序开展科研与探矿，挖掘资源潜力。此外，吉隆矿业稳步推进改扩建项目稳步，计划将矿石处理能力从 450 吨/天提升至 800 吨/日，预计 2022 年底前竣工。 华泰矿业：华泰矿业：资源规模大，是公司境内的主力矿山之一资源规模大，是公司境内的主力矿山之一 华泰矿业所属矿区位于赤峰市区西南 35 公里处的松山区王府镇，由红花沟
40、、莲花山大型金矿和彭家沟等多处金矿组成，是华北重要黄金产地之一。公司一直重视当地资源勘探，拥有大规模资源储量，截至 2020 年底，备案金保有资源量 26.35吨，现有 3 个采区，选矿厂日矿石处理能力 250 吨。 05000250030003500202120222023 Table_CompanyRptType1 赤峰黄金（赤峰黄金（600988） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 12 / 20 证券研究报告 图表图表 17 吉隆矿业矿吉隆矿业矿石处理能力稳步提升石处理能力稳步提升 图表图表 18 撰山子矿区位置撰山子矿区位置 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资
41、料来源：公司公告，华安证券研究所 2.2 老挝万象矿业：业绩高增长的基石老挝万象矿业：业绩高增长的基石，增储叠加稀土资源充，增储叠加稀土资源充满挖潜魅力满挖潜魅力 老挝万象矿业是公司于 2018 年底并购的优质项目，赤峰黄金通过收购 MMG Laos 持有 LXML 的 90%股份入主 Sepon 矿。LXML 享有包括 Sepon 矿区在内的合计 1,247 平方公里范围内的矿产资源勘探及开采的独占权利， 协议期限为 2003 年起最长 50 年。 图表图表 19 Sepon 矿股权结构矿股权结构 资料来源：公司公告，华安证券研究所 Sepon 矿矿增储增储至至 103 吨吨， 由铜转金大有
42、可为。， 由铜转金大有可为。 Sepon 铜金矿位于老挝中南部地区，是老挝最大的有色金属矿山，拥有 1 宗采矿权和 1 宗探矿权，2020 年末保有黄金资源量 330 万盎司（合 103 吨） ，增储 44 吨。矿区分为原生金矿和氧化金矿，成矿条件相对复杂，原生金的品位高于 4 克吨，远好于氧化金平均 1.5 克吨的品位。 02004006008003 Table_CompanyRptType1 赤峰黄金（赤峰黄金（600988） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 13 / 20 证券研究报告 图表图表 20 Sepon 矿矿黄金储量为黄金储量为 103 吨（折合吨（折合
43、330 万盎司）万盎司） 品位（克品位（克/吨）吨） 矿石量（万吨）矿石量（万吨） 金属量（万盎司）金属量（万盎司） 氧化金矿氧化金矿 确定 1.6 180 9.5 标示 1.6 530 26 推测 1.4 130 6 合计 1.6 750 42 原生金矿原生金矿 确定 3.9 40 5.1 标示 6.3 680 140 推测 4.7 940 140 合计 5.3 1700 280 总计总计 4.1 2500 330 资料来源：公司公告，华安证券研究所 由铜转金，由铜转金，产能扩张正当时。产能扩张正当时。作为在产的成熟矿区，赤金收购前该矿以生产电解铜为主， 历史虽然有过黄金生产经验， 但以氧化
44、矿为主， 没有原生金矿生产经验，公司通过电解铜设备技改于2020年Q4开始生产黄金， 目前具备选矿能力250万吨，后续还有提升空间，长期规划超 300 万吨。 受疫情及设备质量影响，受疫情及设备质量影响，2021 年黄金产量不及预期。年黄金产量不及预期。为了提升排产能力和回收率，2021 年万象矿业新建氧气站，通过双 POX（高压氧化釜）提升 60%原生矿处理能力，通过收率提升降本增量。但受疫情影响，设备运输延迟，并且设备出现质量问题（发挥爆炸事故） ，进而影响整体进度超过 2 个月，导致 2021 年黄金产量不及预期，我们预计 2021 年 Sepon 矿产金 5-5.5 吨。 Sepon
45、矿矿运行情况趋于稳定运行情况趋于稳定，2022 年有望实现年有望实现 8 吨产量吨产量。之所以需要新建氧气站，是因为 Sepon 矿目前主要是开采原生矿，原生矿高压氧化矿石是必需步骤，2021 年 12 月，Sepon 矿运行开始趋于稳定，原生矿的收率也从 40%-50%提升至约 70%。 1） 从量的角度看， 2022 年完成 8 吨的目标较为确定， 我们预计未来增至 10-12吨； 2）从利的角度看，Sepon 矿整体品位较低，后期品位相对较高的原生矿占比将明显提升，由于 Sepon 矿成矿性质较为复杂，因此相对国内动辄 95%收率来说还较低， 公司目前还在摸索将回收率稳定提升的工艺路线，
46、 未来盈利情况会有持续改善。 图表图表 21 Sepon 矿产量及盈利贡献预测矿产量及盈利贡献预测 2021E 2022E 2023E 2024E 黄金产量（吨） 5.3 9.0 10.5 12 金价（美元/盎司） 1800 2000 2100 2100 完全成本（美元/盎司） 1400 1200 1150 1100 业绩贡献（亿元）业绩贡献（亿元） 2.61 8.88 12.30 14.80 资料来源：公司公告，华安证券研究所 注：业绩贡献考虑公司为 90%权益，所得税率 33% 黄金黄金+稀土，稀土，增储仍有想象空间。增储仍有想象空间。Sepon 矿现有储量已经相较于 2018 年收购时
47、Table_CompanyRptType1 赤峰黄金（赤峰黄金（600988） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 14 / 20 证券研究报告 增储 44 吨，并且找矿探矿仍在进行时，Sepon 矿区北部 Senoy 东部区域发现数条潜力巨大的石英脉型易选金矿带，矿区还测量出稀土含量达到工业品位的区域，万象矿业预计投入资金 500 万美元完成勘查以及开发前期工作。 2.3 加纳加纳 Wassa 金矿金矿：助力黄金产量更上一层楼：助力黄金产量更上一层楼 公司以公司以 18.62 亿元的出资额收购金星资源亿元的出资额收购金星资源 62%股权股权，入主加纳入主加纳 Wassa 金矿金矿。公司于 202
48、1 年底通过全资子公司赤金香港以现金方式收购金星资源 62%的股权，交易对价约约合人民币 18.62 亿元，第三方中非产能合作基金出资 11.41 亿元获得金星资源 38%的股权。金星资源持有瓦萨金矿 90%的股权，当地政府持股 10%，通过此次并购，公司持股瓦萨金矿 55.8%的股权。 图表图表 22 Wassa 矿股权结构矿股权结构 资料来源：公司公告，华安证券研究所 维持运转的其他矿山项目影响金星资源公司盈利能力，维持运转的其他矿山项目影响金星资源公司盈利能力， Wassa 本身具备盈利能本身具备盈利能力。力。 金星资源是位于加拿大的上市公司， 根据公告披露， 公司 2020 年全年净利
49、润-0.2亿美元，21H1 净利润 40 万美元；截至 21H1 的净资产为 0.42 亿美元。之所以财务状况如此糟糕， 主要是收到其他项目拖累， 金星资源此前拥有两个矿山项目， Wassa矿以外的项目是开采时间很长的老矿，开采成本较高，是公司主要亏损项目，当地政府不允许矿山关闭，去年金星资源已将此矿山出售。单独考虑 Wassa 金矿，可以达到较好的盈利水平。 公司后续将通过关闭伦敦办公室等方式降低费用， 专注 Wassa。 图表图表 23 金星资源财务概况（单位：千美元）金星资源财务概况（单位：千美元） 2021 年年 6 月月 30 日日 2020 年年 12 月月 31 日日 资产 38
50、3,485 343,861 负债 341,946 318,087 净资产净资产 41,539 25,774 营收 129,381 272,481 净利润净利润 395 -18,281 资料来源：公司公告，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 赤峰黄金（赤峰黄金（600988） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 15 / 20 证券研究报告 Wassa 金矿储量金矿储量 365 吨，增储增产潜力大。吨，增储增产潜力大。公司与交易方于 2022 年 1 月 28日完成交割。瓦萨金矿是位于加纳最大黄金成矿带阿散蒂（Ashanti）金矿带上的大型年轻在产矿山， 拥有 3 个采矿权
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