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【公司研究】振华科技-公司深度报告：高新电子业务稳步向前多元布局助力国防信息化-20200206[34页].pdf

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1、振华科技（000733）公司深度报告 2020 年 02 月 05 日请参考最后一页评级说明及重要声明投资评级：投资评级：推荐推荐（首次首次）报告日期：报告日期：2020 年年 02 月月 06 日日目前股价 17.10 总市值（亿元） 88.03 流通市值（亿元） 88.03 总股本（万股） 51,481 流通股本（万股） 51,481 12 个月最高/最低 20.15/11.36 分析师：沈繁呈 S01 -8757 联系人（研究助理）：胡浩淼 S60 数据来源：贝格数据高新电子业务

2、稳步向前高新电子业务稳步向前，多元布局多元布局助力助力国防信息化国防信息化振华科技振华科技（000733）公司深度报告公司深度报告 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 8018 5338 3928 4423 5521 (+/-%) 21.7% -33.4% -26.4% 12.6% 24.8% 净利润 204 259 310 398 489 (+/-%) 12.2% 27.2% 19.7% 28.6% 22.8% 摊薄 EPS 0.40 0.50 0.60 0.77 0.95 PE 43 34 28 22 18 资料来源：长城证券研究所背靠老牌军工，背靠

3、老牌军工，高新电子龙头高新电子龙头：公司为高新电子领域全能龙头企业，近年不断加大研发投入，调整主营业务，盈利能力得到改善。在整机及系统资产剥离后，公司聚焦新型电子元器件，主导产品拥有国军标质量体系认证，在性能、质量以及市场占有率上均处于国内同类产品先进水平，在行业中处于不可替代的地位，广泛用于航天航空、兵器、船舰等军民领域。聚焦核心主业聚焦核心主业，助力国防信息化发展助力国防信息化发展：高新电子是公司的核心主业，2018 年毛利润占比约为 82%，公司在高新电子元器件领域布局广泛，产品覆盖被动元件、半导体分立器件、集成电路、新能源电池、光机电一体化产品等，在军用和民

4、用两个领域中都有广泛用途。随着我国国防投入不断向国防信息化倾斜，未来国产军用电子元器件产业蕴含着巨大的需求和潜力。优质体外资产注入可期：优质体外资产注入可期：振华科技作为控股股东中国振华旗下唯一上市平台，具有丰富且稀缺性强的体外资产，存在资产注入可能。其中，成都华微是国内集成电路设计领军企业、国产 FPGA 重点扶持发展的龙头创新型企业；振华风光在高压大电流功率驱动和 RDC 领域处于国内领先水平。剥离低效资产，剥离低效资产，稳步提质瘦身：稳步提质瘦身：为了调整产业结构、凸显核心业务，公司在 2010 至 2018 年先后转让 9 家子公司，剔除“僵尸企业” 。子公司深圳

5、通信高营收低利润的发展模式严重拖累公司业绩。2019 年 5 月公司宣布放弃对其控股权，使得公司财务状况得到有效改善，盈利能力大大提高。投资建议：投资建议：公司高新电子业务稳步向前，主业聚焦、多元布局助力国防信息化。我们预测公司 2019-2021 年分别实现营业收入 39.28 亿元、44.23 亿元和 55.21 亿元，实现归母净利润 3.10 亿元、3.98 亿元和 4.89 亿元， EPS 分别为 0.60 元、0.77 元和 0.95 元。公司当前股价对应的 PE 分别为 28X、22X 和 18X。首次覆盖，给予“推荐推荐”评级。风险提示：风险提示：优质体外资产注入存在不确

6、定性；军品订单不及预期；新能源产业转型发展不及预期。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 19-02 19-03 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 国防军工振华科技沪深300 核心观点核心观点盈利预测盈利预测股价表现股价表现相关报告相关报告分析师分析师公公司司深深度度报报告告公公司司报报告告国国防防军军工工证券研究报告证券研究报告市场数据市场数据公司深度报告请参考最后一页评级说明及重要声明目录目录 1. 军用高新电子

7、龙头，聚焦主业提质增效 . 5 1.1 背靠老牌军工，高新电子企业龙头 . 5 1.2 主营业务占比调整，盈利水平改善 . 7 1.3 剥离低效资产，聚焦核心主业 . 9 1.4 股权激励+资本运作预期，内外激发公司活力 . 12 2. 高新电子业务成果显著，军用电子元器件市场广阔 . 14 2.1 振华新云：钽电容市场领先者，品质达到宇航级 . 14 2.2 振华云科：国内厚膜电阻品种最多、规格最齐全军品生产厂家 . 16 2.3 振华富：国内叠层片式电感器主力厂家 . 18 2.4 振华永光：研制二极管、三极管等产品填补国内多项空白 . 20 2.5 振华群英：专业研究航天继电器 . 23

8、 2.6 振华微电子：国内厚膜混合集成电路领导者 . 25 2.7 振华华联：专注开关制造、产品种类丰富 . 28 2.8 振华宇光：专业研制电真空微波元器件及真空灭弧室 . 29 2.9 振华新能源：致力于成为圆柱动力电池行业标杆企业 . 31 3. 盈利预测与估值水平 . 32 4. 风险提示 . 33 附：盈利预测表 . 33 公司深度报告请参考最后一页评级说明及重要声明图表目录图表目录图 1：振华科技股权结构 . 5 图 2：振华科技新型电子元器件系列产品 . 6 图 3：振华科技下属公司及其所属业务板块 . 6 图 4：公司营业收入和增速（2014-2018 年） . 7 图

9、5：公司归母净利润和增速（2014-2018 年） . 7 图 6：公司历年主营业务构成(2010-2018) . 8 图 7：公司 2009 年主营业务构成 . 8 图 8：公司销售毛利率和净利率（2010-2018 年） . 9 图 9：分业务板块销售毛利率和净利率（2010-2018 年） . 9 图 10：公司其他三费占营收比重（2010-2018 年） . 9 图 11：公司研发费用及占营收比重（2010-2018 年） . 9 图 12：近五年营业收入及增速 . 10 图 13：近五年净利润及增速 . 10 图 14：专业整机及核心零部件 2013-2018 毛利率变化情况 . 1

10、1 图 15：公司有被中国振华有资产注入历史 . 13 图 16：成都华微部分产品展示 . 13 图 17：振华风光部分产品展示 . 14 图 18：振华新云宇航级钽电容 . 14 图 19：2014-2018 年振华新云营业收入 . 15 图 20：2014-2018 年振华新云净利润 . 15 图 21：2013 全球电容器市场分布 . 16 图 22：2013 中国电容器市场分布 . 16 图 23：2011-2016 年全球钽电容器行业市场规模变化 . 16 图 24：2011-2016 年我国钽电容器行业市场规模变化 . 16 图 25：2010-2018 年振华云科营业收入及增速

11、. 17 图 26：2010-2018 年振华云科营业收入及增速 . 17 图 27：2017 年全球贴片电阻市场份额 . 18 图 28：2008-2016 年我国电阻器进出口情况 . 18 图 29：振华富公司产品展示 . 19 图 30：2010-2018 年振华富营业收入及增速 . 19 图 31：2010-2018 年振华富净利润及增速 . 19 图 32：2017 年全球电感器市场份额占比 . 20 图 33：振华永光产品展示 . 21 图 34：2010-2018 年振华永光营业收入及增速 . 21 图 35：2010-2018 年振华永光净利润及增速 . 21 图 36：201

12、1-2018 我国半导体分立器件行业生产 . 22 图 37：2011-2018 我国半导体分立器件行业销售额 . 22 图 38：振华群英产品展示 . 23 图 39：2014-2018 年振华群英营业收入及增速 . 23 图 40：2014-2018 年振华群英净利润及增速 . 23 图 41：继电器基本原理示意图 . 24 图 42：振华微电子主要产品展示 . 26 公司深度报告请参考最后一页评级说明及重要声明图 43：2014-2018 年振华微电子营业收入 . 26 图 44：2014-2018 年振华微电子净利润 . 26 图 45：振华华联主要产品展示 . 28 图 46：2

13、014-2018 年振华华联营业收入 . 29 图 47：2014-2018 年振华华联净利润 . 29 图 48：真空灭弧室结构 . 29 图 49：振华宇光真空灭弧室系列产品 . 30 图 50：振华宇光近五年营业收入及增速 . 30 图 51：振华宇光近五年归母净利润及增速 . 30 图 52：2016 年我国高压交流真空灭弧室总产量（只） . 30 图 53：我国高压交流真空灭弧室产量预测值 . 30 图 54：近两年振华新能源营业收入及净利润 . 31 图 55：锂离子动力电池生产线扩产项目经济效益情况 . 31 表 1：振华科技主要子公司基本情况 . 6 表 2：振华科技历次资产剥

14、离 . 10 表 3：最近几次募集项目 . 12 表 4：股权激励计划 . 12 表 5：振华科技尚未注入的部分优质资产 . 13 表 6：四种电容器对比 . 15 表 7：电阻器分类 . 17 表 8：薄膜电阻与厚膜电阻对比 . 18 表 9：全球电感器行业领军企业 . 20 表 10：半导体分立器件发展过程 . 22 表 11：国内外半导体分立器件厂商 . 23 表 12：继电器主要功能 . 24 表 13：继电器分类 . 24 表 14：中国大陆继电器领先企业 . 25 表 15：不同电路工艺比较 . 27 表 16：厚膜混合集成电路的应用特征 . 27 表 17：厚膜混合集成电路的用途

15、 . 28 表 18：公司产品展示 . 31 表 19：相关上市公司估值比较 . 32 公司深度报告请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 军用军用高新高新电子龙头，聚焦主业电子龙头，聚焦主业提质增提质增效效 1.1 背靠老牌军工，高背靠老牌军工，高新电子企业龙头新电子企业龙头公司为股份制大型企业，是高新电子企业龙头公司为股份制大型企业，是高新电子企业龙头。在整机及系统资产剥离后，公司主业为新型电子元器件，主导产品拥有国军标质量体系认证，在性能、质量以及市场占有率上均处于国内同类产品先进水平，在行业中处于不可替代的地位，广泛用于航天航空、兵器、船舰等军、民领域。公司背靠老牌军工，股

16、权结构清晰。公司背靠老牌军工，股权结构清晰。振华科技实际控制人中国振华电子集团有限公司，由始建于上世纪 60 年代中期国家“三线”083 基地不断发展而来的。2007 年年经国务院批准，完成了整体债转股工作，股权由贵州省国资委和华融、信达、长城、东方四家资产管理公司共同持有。为规范管理，贵州省国资委成立了“贵州振华电子国有资产经营有限公司” ，将其持有的中国振华股权全部划转至振华国资公司。 2010 年年 2 月，月，中国电子信息产业集团公司通过增资和无偿划转股权方式获得振华国资公司 51%的股份。2010 年年 5 月，月，振华国资公司正式更名为“贵州中电振华信息产业有限公司”

17、。2014 年年 8 月，月，中国振华完成吸收合并贵州中电振华信息产业有限公司，吸收合并后注册资本为 24.06 亿元。至此，中国电子持股 53.81%、贵州省国资委持股 31.36%，华融、长城、东方三家资产管理公司分别持股 10.90%、3.67%、0.26%。图图 1：振华科技股权结构振华科技股权结构资料来源：公司公告，长城证券研究所振华科技下属子公司振华科技下属子公司 15 家，联营企业家，联营企业 5 家共同组成公司产品体系。家共同组成公司产品体系。公司在新型电子元器件领域深耕多年，下属子公司实力雄厚，产品系列众多。根据产品不同类别，又可细化出三个小业务板块：基

18、础元器件、新能源、集成电路与关键元器件。基础元器件、新能源、集成电路与关键元器件。公司深度报告请参考最后一页评级说明及重要声明图图 2：振华科技新型电子元器件系列产品振华科技新型电子元器件系列产品资料来源：公司官网，长城证券研究所其中，其中，9 家子公司和一个研发中心参与新型电子元器件领域业务，家子公司和一个研发中心参与新型电子元器件领域业务，分布在贵阳、深圳、东莞、凯里四个地区。研发中心为振华信息产业技术研究有限公司，主要负责容阻感等元器件的关键共性技术研究，辐射并带动上下游产业链协同发展，推动行业技术进步。而各元器件具体业务是由 9 家子公司分立经营。表表 1：振华科技主

19、要子公司基本情况振华科技主要子公司基本情况业务板块业务板块公司名称公司名称股权股权占比占比经营经营地地产品产品 1818 营收营收（亿元）（亿元） 1818 净利净利（亿元）（亿元） 19H119H1 营营收（亿元）收（亿元） 19H119H1净净利（亿元）利（亿元）新型电子新型电子元器件元器件振华新云 100% 贵阳钽电容，陶瓷电容器及电感器、电压器等 6.81 0.68 3.68 0.45 振华云科 100% 贵阳片式电阻器、熔断器、片式发光二极管 4.06 0.62 2.45 0.41 振华永光 100% 贵阳半导体分立器件 4.01 0.76

20、2.76 0.55 振华富 100% 深圳片式电感器、磁珠、电源滤波器、变压器 3.10 0.72 2.72 0.58 振华新能源 93.95% 东莞圆柱 18650 动力锂离子电池及其系统 2.89 -0.59 1.46 -0.07 振华群英 100 贵阳继电器、接触器、控制组件 2.45 0.14 1.21 0.08 振华微 87.53% 深圳厚膜混合集成电路、全金属密封 DC/DC 电源、射频通讯产品、PCB 板的表面组装/SMT 2.12 0.14 1.21 0.24 振华华联 100% 凯里开关、断路器、汽车连接器、仪表配电盘 1.81 0.08 1.55 0.13 振华

21、宇光 100% 贵阳真空灭弧室、固封极柱 - - 资料来源：公司年报，长城证券研究所图图 3：振华科技下属公司及其所属业务板块振华科技下属公司及其所属业务板块资料来源：公司公告，长城证券研究所公司深度报告请参考最后一页评级说明及重要声明 1.2 主营业务占比调整，盈利水平改善主营业务占比调整，盈利水平改善刮骨疗伤，改善财务状况：刮骨疗伤，改善财务状况：从 2010 年至 2019 年，公司归母净利润稳步提高，2019 年前三季度归母净利润达到 2.98 亿元，同比上升 15.55%。营业收入的变化可分为四个阶段： 2010 年至年至 2013 年，年，新型电子元器件和专用整机及核

22、心零部件两大业务板块一增一降，公司整体营业收入基本保持稳定，而高毛利率的新型电子元器件占比增加导致整体毛利率水平提升，从而导致公司归母净利润逐年增加。 2014 年至年至 2017 年，年，营业收入逐年上涨，营收增速比较稳定，平均水平保持在 25.49%，同时，归母净利润也保持逐年稳步提高，平均归母净利润增速为 15.6%，低于 4 年平均营收增速，主要是受到专用整机板块影响：2014-2017 几年间，振华通信受 3G、4G 影响，订单大幅增加，营业收入大幅增长，但由于专用整机板块毛利率较低，使得总体归母净利润增幅低于营收增幅。 2018 年年公司实现营业收入 53.38 亿

23、元，同比下降 33.43%。从经营情况看，营收规模虽然下降，但盈利水平显著提高，归属于上市公司股东的净利润 2.59 亿元，同比增 27.17%，每股收益 0.547 元，同比增长 26.04%，一方面，一方面，公司收到计入其他收益的政府补助 0.99 亿元，其中包括南昌振华通信 2017 年进行的搬迁、装修补贴 0.24 亿元；另一方面，另一方面，公司转让子公司振华天通，并且对贵州振华进出口公司进行吸收合并，调整产业结构，减少亏损源，从而使财务状况显著改善。同时，2018 年电子元器件期末库存较上年同期增长 187.52%，主要原因是民用产品备货需要，加大了库存量，或将导

24、致未来营收规模剧增。 2019 年年公司继续延续 2018 年剥离业绩负累的发展策略，放弃对深圳通信的控制权，公司盈利能力进一步优化。2019 年前三季度营业收入 29.98 亿元，同比下降 30.23%，但归母净利润达到 2.98 亿元，同比上升 15.55%。图图 4：公司营业收入和增速（公司营业收入和增速（2014-2018 年）年）图图 5：公司归母净利润和增速（公司归母净利润和增速（2014-2018 年）年）资料来源：Wind，长城证券研究所资料来源：Wind，长城证券研究所压缩通信整机业务，调整主营占比：压缩通信整机业务，调整主营占比：2009 年，公司主营新型电子元器件、通信整机和机年，公司主营新型电子元器件、通信整机和机电一体化设备。电一体化设备。2010 年机电一体化设备板块的建新机电公司主要生产经营业务转移到建新南海公司，导致机电一体化产品营收规模与上年同比下降幅度较大，振华进出口公司的外贸业务占据主导地位，据此将机电一体化设备归类为以进出口贸易、信息化服务等为主现代电子商贸与园区服务板块，通过一系列整合使得主营业务结构清晰。 2010至至2013 年，新型电子元器件营收占比逐年增加年，新型电子元器件营收占比逐年增加，超过专用整机及核心零部件，新型电子元

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