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【公司研究】美克家居-家居零售业态的引领者模式深耕或迎趋势性拐点-20200107[23页].pdf

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1、请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 23 研究报告美克家居（600337） 2020-1-7 美克家居美克家居：家居零售业态的引领者，模家居零售业态的引领者，模式深耕式深耕或或迎趋势性拐点迎趋势性拐点公司报告深度报告评级买入买入维持维持报告要点家居行业：品牌时代来临，零售能力称王多品类多品类+全渠道，国内家居企业打造零售能力全渠道，国内家居企业打造零售能力，中长期看，中长期看，零售运营与零售运营与供应链供应链管理效率可成为核心壁垒管理效率可成为核心壁垒。在一站式购物需求以及渠道越加分散的行业背景下，多品类全渠道已成为家居企业发展的趋势。复盘海外，按收入

2、盈利体量、市值规模等综合排下来，头部企业均为零售商，如宜家（2018FY 营收 2910 亿人民币元）、家得宝（2018FY 营收 7258 亿人民币元，最新市值 1.67 万亿人民币元）。结合国内发展趋势以及海外优秀经验，随着未来家居企业逐步将从 “制造商” 转型为 “零售商” ，零售运营及供应链管理能力将是核心竞争力。美克家居：优秀的零售品牌，顺趋势发展助力品牌更上一层零售基因助力品类与渠道实现跨越式扩张零售基因助力品类与渠道实现跨越式扩张。美克家居以直营零售起家，公司在前端运营、零售管理方面具有丰富的实践经验，其零售能力在当前中国家居行业内处于领先地位。后续在多品

3、类多品牌全渠道发展下，公司有望成为更加优秀的大家居零售品牌：大力发展软装品类，2015-2018 年饰品零售营收 CAGR 达 37%，定制衣柜亦不断推新；持续推动多品牌战略，现已形成 7 个渠道品牌及 4 个国际批发品牌的品牌矩阵；推动多渠道引流（直营、加盟、电商、与地产商和酒店合作等），发力数字化精准营销提升渠道效率。后续看点：内部变革，持续打造高效的零售体系公司后续看点主要在于公司后续看点主要在于管理层管理层调整及供应链改进调整及供应链改进后，业绩或后，业绩或逐步逐步向上向上。近期公司管理层有所调整，更加年轻化，且有助于前端销售与供应链管理形成合力；公司前期大额回购（回购

4、 7.48%的股份），或将用于股权激励，有望激发团队活力。供应链改进亦持续推进，前端梳理停产商品、更新迭代新产品，中端改进组织价格和流程管控，后端整合供应商资源。供应链改进已逐步见效，2019 年三季度末库存较年初降低 13%，经营性现金流净额由负转正。家居零售业态引领者，或迎戴维斯双击，维持“买入”评级看好公司在内部变革后带来的活力，以及在丰富的零售经验和多品类多渠道看好公司在内部变革后带来的活力，以及在丰富的零售经验和多品类多渠道发展趋势下，逐渐打造高效的大家居零售体系，维持“买入”评级。发展趋势下，逐渐打造高效的大家居零售体系，维持“买入”评级。公司目前已形成多品类多品牌

5、的产品矩阵，渠道亦逐步多元化。在丰富的零售运营经验基础上，后续随着供应链优化以及数字化精准营销的逐步落地，公司有望顺应趋势打造高效的大家居零售体系。此外公司管理层亦更加年轻化，前期回购的股份或将用于激励，有望激发团队活力。我们预测公司 2019-2021 年 EPS 为 0.27/0.33/0.39 元，对应 PE 为 17/14/12 倍，维持“买入”评级。当前股价： 4.59 元分析师分析师鄢鹏鄢鹏（8621）61118723 执业证书编号：S0490517110003 分析师分析师蔡方羿蔡方羿（8621）61118723 执业证书编号：S0490516060001 联系

6、人联系人米雁翔米雁翔（8621）61118723 公司基本数据 2020.01.06 总股本（万股） 177091 流通 A 股/B 股(万股) 172831/0 资产负债率 42.68% 每股净资产（元） 2.55 市盈率（当前） 18.01 市净率（当前） 1.80 12 个月内最高/最低价 6.97/3.51 市场表现对比图（近市场表现对比图（近 1212 个月）个月）资料来源：Wind 相关研究相关研究美克家居 H1 业绩的逆势上行能否延续？ 2018-7-31 新美克，以变革驱动发展2018-5-26 风险提示： 1. 房地产增速低于预期； 2. 公司门店拓展不及预期。 -1

7、7% 2% 21% 40% 59% 2019/12019/42019/72019/102020/1 美克家居沪深300 15994 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 23 公司研究深度报告目录家居行业：品牌时代来临，零售能力为王 . 4 多品类+全渠道，国内家居企业打造零售能力 . 4 复盘海外，零售能力强者胜出 . 6 内销展望：竣工回暖，家居景气度回升可期 . 9 美克家居：优秀的零售品牌，顺势发展助力品牌更上一层 . 11 零售基因助力品类与渠道实现跨越式扩张 . 11 后续看点：内部变革，持续打造高效的零售体系 . 16 财务分析：供应链优化，各财务指标亦逐步好转 . 17 盈

8、利预测与估值评级 . 20 关键假设与盈利预测 . 20 估值与投资评级 . 21 风险因素 . 21 图表目录图 1：80、90 后消费者占家装消费者人数为 62% . 4 图 2：多品类发展可做到较高的客单价 . 4 图 3：多元化的家居消费场景 . 4 图 4：各企业的商业模式呈现多样性 . 5 图 5：从定制家居企业价值链看，全供应环节的精细化管理可降低成本 . 6 图 6：宜家部分产品 . 7 图 7：2018 财年宜家商场访问量达 8.38 亿人次 . 7 图 8：2018 财年宜家收入达 371 亿欧元 . 7 图 9：2018 财年宜家净利润达 14.7 亿欧元 . 7 图

9、10：宜家商场面积 . 7 图 11：现在宜家提供更多的购物模式 . 7 图 12：2018 财年各企业 ROE、ROIC . 8 图 13：2018 财年各企业总资产周转率、存货周转率 . 8 图 14：2018 财年各企业毛利率、净利率 . 8 图 15：宜家毛利率/净利率变化 . 8 图 16：家居建材龙头单店销售额及坪效对比 . 9 图 17：宜家在 1991-2009 年间在供应链和销售端的变化 . 9 图 18：2019 年 1-11 月家具零售额累计同比增长 5.5%，11 月单月同增 6.5% . 10 图 19：2019 年 1-11 月商品房销售面积累计同比增长 0.2%，

10、11 月单月同增 1.1% . 10 图 20：2019 年 1-11 月房屋竣工面积累计同比下降 4.5%，11 月单月同增 1.8% . 10 图 21：2019 年 1-11 月住宅销售面积累计同比增长 1.6%，11 月单月同增 2.9% . 10 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 23 公司研究深度报告图 22：2019 年 1-11 月住宅竣工面积累计同比下降 4.0%，11 月单月同增 5.0% . 10 图 23：2019 年 1-11 月，房地产开发企业到位资金累计同比增长 7.0%. 10 图 24：期房销售高个位数增长 . 11 图 25：商品房库存持续下降 . 1

11、1 图 26：美克美家门店历年拓展情况 . 12 图 27：公司零售收入增长及占比情况 . 12 图 28：部分上市家居企业直营收入对比（亿元） . 12 图 29：上市家居企业直营门店对比（家） . 12 图 30：美克家居国际化零售体系 . 12 图 31：美克美家武汉品牌馆的场景式大零售 . 13 图 32：公司旗下品牌矩阵 . 13 图 33：公司饰品类收入情况 . 13 图 34：美克家居外观设计类专利情况（件，2019H1） . 14 图 35：美克家居多元化渠道 . 14 图 36：美克家居渠道品牌矩阵 . 15 图 37：美克家居数字化营销 . 15 图 38：公司供应链改进措

12、施 . 17 图 39：2018/2019 前 Q3 营业收入同比增长 25.88%/5.20% . 17 图 40：2018/2019 前 Q3 归母净利润同比增长 23.50%/5.14%. 17 图 41：美克家居毛利率/净利率 . 18 图 42：美克家居费用率. 18 图 43：美克家居近年来加盟业务占比提升 . 18 图 44：美克家居各业务毛利率情况 . 18 图 45：ROE 对比 . 19 图 46：归母净利率对比. 19 图 47：权益乘数对比 . 19 图 48：总资产周转率对比（次） . 19 图 49：存货周转率对比（次） . 19 图 50：家居企业销售收现比 .

13、20 图 51：成品家居销售现金比率 . 20 图 52：美克家居 PE-Band . 21 图 53：美克家居年度现金分红比例 . 21 表 1：家居卖场与家居企业纷纷抢滩线上渠道（单位：亿元） . 5 表 2：海外家居龙头企业销售数据及坪效对比 . 6 表 3：2018 年以来公司新增门店情况盘点 . 11 表 4：公司回购拟用于股权激励或可转债转股股票 . 16 表 5：公司高管团队 . 16 表 6：2019 前三季度关闭门店多为大店 . 17 表 7：美克家居盈利预测 . 20 表 8：美克家居与可比公司盈利预测与估值对比 . 21 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 23 公司研

14、究深度报告家居行业：品牌时代来临，零售能力为王多品类+全渠道，国内家居企业打造零售能力品类拓展、大家居为行业发展趋势。品类拓展、大家居为行业发展趋势。随着 80、90s 逐步成为家装行业的主要消费者，对家居消费的一站式购物需求，全屋个性化、整体化装修的需求亦逐步提升，大家居已逐步成为行业发展趋势。同时家居的装饰属性，使其消费具备个性化，单品类单品牌难以做到较高市占率，多品类拓展可做到较高的客单价，提升企业发展的天花板。目前已可见家居龙头通过内生以及外延，在逐步完善品类及品牌矩阵，销售业态方面，亦纷纷布局大家居零售店，家居企业或将逐步从“制造商”往“零售商”转型。图 1：80、

15、90 后消费者占家装消费者人数为 62% 图 2：多品类发展可做到较高的客单价资料来源： 2019 腾讯家居行业洞察白皮书，长江证券研究所资料来源：长江证券研究所客流碎片化，多渠道营销能力很重要。客流碎片化，多渠道营销能力很重要。全装修占比提升、电商的推广与普及、以及家居消费更加个性化，家居销售渠道亦越加分散。多元渠道布局相对于单一的经销商门店的销售模式，带来新的增长点，线上、整装、家电卖场等均是为重要的客流增量渠道。营销方面，除去高铁、机场、电视广告等传统广告的投放，还需要有多渠道精准营销的能力，如在新媒体渠道（抖音、自媒体公众号等）上硬广和软广结合的品牌宣传等。而营销费用

16、的投入，也是以企业规模为支撑的，大企业具备更多的费用投入。图 3：多元化的家居消费场景资料来源：长江证券研究所 70后, 16% 80后, 33% 90后, 29% 其他, 22% 全屋定制厨柜木门沙发、床等配套品窗帘和家居用品 12万 23万 12万 12万大家居可提升客单价美团京东公寓工程业务酒店房地产商整装家装线下门店线上业务天猫抖音微信新房客户家电卖场百货商场街边店建材卖场请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 23 公司研究深度报告表 1：家居卖场与家居企业纷纷抢滩线上渠道（单位：亿元）公司公司/品牌名称品牌名称 2019 2018

17、排名情况（天猫渠道排名情况（天猫渠道，2019）索菲亚 8.6（天猫）、 9.1（全渠道） 8.1（天猫）家装建材定制第1 欧派家居 7.07（天猫） 6.52（天猫）家装建材定制第3 尚品宅配 - 3.2（尚品超2亿、维意1.2亿）家装建材定制第7 好莱客 3+（天猫） 2.2（天猫）家装建材定制第4 顾家家居 5.48（天猫）、 7.51（全渠道） - 住宅家具第3，软体家居第1 敏华控股 4.38（天猫）、 5.21（全渠道） 3.5（全渠道）住宅家具第4，功能沙发品类第 1 喜临门 - - 住宅家具第8，床垫品类第1 资料来源：各公司官方公众号，各公司官方微博，长江证

18、券研究所注：数据为双十一当天销售额商业模式升级商业模式升级，渠道玩法多样化渠道玩法多样化。新零售：线上多元化营销、KOL 带货、O2O 模式（尚品新居网、定制与 BATJ 合作）等。整装：1、整装具备流量优势：新房、二手房、精装房后装修市场，整装均可成为流量入口；2、80/90s 逐渐成为主要消费者，全包这样省心省力的模式，具备市场前景；3、对产业链的垂直整合，定制从单品向全屋定制，甚至向大家居发展，现有的渠道需要迭代升级。大家居：从单品类店多品类店大家居店，大家居店面亦呈现多样化。图 4：各企业的商业模式呈现多样性资料来源：各公司公告，各公司官微，长江证券研究所长期看

19、，供应链管理串联整个家居服务流程，是企业成败的关键长期看，供应链管理串联整个家居服务流程，是企业成败的关键，优秀的供应链管理系，优秀的供应链管理系统可提升企业的产品力及渠道力：统可提升企业的产品力及渠道力：产品力：产品力：1）研发环节，）研发环节，将产品研发与客户的实际需求相结合，可提供更具备市场竞争力的产品。通过精选 SKU 提升研发、销售端的效率。优秀的供应链可实现从销售端出发、以客户画像为基础的研发、制造、精准营销、服务等，进而实现良性整装整装新零售新零售大家居大家居索菲亚家居美好生活馆北京索菲亚家居生活体验馆索菲亚WORKSHOP 请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 2

20、3 公司研究深度报告循环；2）供应环节供应环节，供应链管理系统可通过降低采购成本、优化生产制造流程、提升板材利用率等提升产品质量、降低成本，使企业具备提供高性价比产品的能力。渠道力，渠道力，优秀的供应链管理系统可从门店的展示效果、设计方案、报价、安装服务等各个方面提升销售及服务端的效率，从引流及转化率两个方面提升渠道竞争力。图 5：从定制家居企业价值链看，全供应环节的精细化管理可降低成本资料来源：各公司公告，长江证券研究所复盘海外，零售能力强者胜出从海外家居类企业从海外家居类企业发展结果来看，按收入盈利体量、市值规模等综合排下来，头部企业发展结果来看，按收入盈利体量、市

21、值规模等综合排下来，头部企业均为均为零售商。零售商。结合前面所述，优秀的家居零售企业能实现多品类扩张，顺应渠道的迭代，在流通高效的情况下真正满足消费者装好一个家的本质需求，因此能够持续、长期地提升市场份额，享受品牌红利。表 2：海外家居龙头企业销售数据及坪效对比 2018年数据年数据收入（亿元）收入（亿元）门店数（家）门店数（家）单店销售额（万元）单店销售额（万元）坪效（万元坪效（万元/平方米）平方米）宜家 2910 367 79292 2.27 宜得利 371.42 576 6448 1.75 家得宝 7258.37 2287 31738 3.28 劳氏 4783.48 2015 23739 2.46 资料来源：各公司公告，Wind，长江证券研究所注：宜家门店平均面积按照 2009 年单店约 3.5 万平方米计算；宜得利按照 2016 年单店面积为 3687 平方米计算多品类集成、渠道顺应时代变革

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