1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 硅片龙头硅片龙头，活力焕发，活力焕发 中环股份（002129.SZ）投资价值分析报告2022.3.17 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 公司深耕半导体行业逾公司深耕半导体行业逾 60 载，目前已形成新能源载，目前已形成新能源+半导体材料双主业驱动的发半导体材料双主业驱动的发展模式，把握行业展模式，把握行业需求需求快速增长和混改后体制机制优化契机，凭借先进的大尺快速增长和混改后体制机制优化契机，凭借先进的大尺寸硅片产品提升技术和产品竞争力，盈利能力有望迎来加速提升。预计公司寸硅片产品提升技术和产品竞争力，盈利能力有望迎来加速提升。预计
2、公司2021-2023 年年 EPS 分别为分别为 1.24/1.83/2.30 元，现价对应元，现价对应 PE 分别为分别为 37/25/20倍倍，综合，综合采用采用 PE、PS 相结合的分相结合的分部部估值法估值法，给予，给予公司公司 2022 年年目标价目标价 65 元元，首次覆盖，首次覆盖，给予“买入”评级给予“买入”评级。 硅片行业龙头，光伏硅片行业龙头，光伏+半导体双轮驱动半导体双轮驱动，完成混改焕发完成混改焕发活力活力。公司深耕半导体行业约 60 年，光伏行业约 40 年，目前已成长为全球最大的光伏单晶硅片出货商之一，最大的 N 型光伏单晶硅片制造商和高效叠瓦组件供应商，以及半导
3、体集成电路材料的头部厂商，形成以新能源+半导体材料为双主业的发展模式。2020年公司完成混改后，引入 TCL 科技集团成为其控股股东，激励机制趋于完善，经营提质增效，发展活力进一步焕发，2021 年实现营收/净利润分别达410.25/40.20 亿元（+115.3%/+269.1% YoY），业绩增长迎来提速。 光伏光伏大硅片趋势明确，半导体加速大硅片趋势明确，半导体加速国产国产替代。替代。光伏硅片光伏硅片：全球光伏装机快速增长，我们预计 2021/22/25 年新增装机量或达 165/210/400GW，硅片需求持续放量。以 M10（182mm）、G12（210mm）为代表的大尺寸硅片可有效
4、助力产业链降本，我们预计 2022 年渗透率将快速增至接近 80%，并加快薄片化进程。在行业激烈竞争中，具备技术工艺和过程管控优势的头部厂商有望强者恒强。半导体硅片：半导体硅片：在新能源汽车、5G 等下游市场快速增长驱动下，半导体行业景气上行，硅晶圆材料需求迎来量价齐升。随着晶圆产能向中国大陆迁移，我国半导体硅片市场步入快速增长期，2018-2020 年销售额 CAGR 达 16%。半导体大硅片近9成市场长期受海外Top5企业垄断， 国内厂商加快研发投入和产能建设，逐渐实现对大尺寸硅片的突破，国产替代空间巨大。 大硅片产能放量升级，打造大硅片产能放量升级，打造“G12+叠瓦叠瓦”双技术平台。双
5、技术平台。公司通过长期自主研发积累深厚的技术底蕴，其首推的 G12 大尺寸硅片产品为光伏产业提供了未来成本可持续下降的技术平台，在 N 型薄硅片领域行业居首。公司深度融合工业 4.0智能制造产线，加快大尺寸硅片工艺优化和产能释放，我们预计 2023 年拉晶产能将达 135GW，其中 G12 产能约 116GW；切片产能将超 125GW 以上，其中G12 产能超 105GW。公司通过旗下环晟光伏以及入股 Maxeon，打造全球领先的“G12+高效叠瓦”双技术平台，我们预计 2021/22 年底叠瓦组件产能达14/20GW 以上，其中 G12 占比超 80%，凭差异化优势进军高效组件市场。 半导体
6、硅片产能加速释放，下游验证持续推进半导体硅片产能加速释放，下游验证持续推进。公司加快 6 英寸及以下/8 英寸/12 英寸半导体硅片产能扩张， 我们预计 2022/23 年月产能将分别达 100/100/32万片和 100/105/62 万片，其中 8 英寸产品国内市占率保持领先，并持续对成熟量产及研发中产品进行技术研发迭代更新，全面覆盖了 O-S-D、逻辑芯片、模拟芯片和存储芯片等产品。公司 2020 年前已累计通过 58 个国际、国内客户涉及 9 个大品类的产品认证并实现批量供应，并以良好的 8 英寸客户为基础，针对具有“8 英寸+12 英寸”需求客户进行重点开拓， 部分重掺产品已通过客户
7、认证，轻掺产品研发已实现 COP Free，有望引领半导体硅片进口替代进程，并实现客户全球化开拓。 中环股份（中环股份（002129.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.17 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 中环股份中环股份 002129 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 45.53元 目标价 65.00元 总股本 3,232百万股 流通股本 3,033百万股 总市值 1,471亿元 近三月日均成交额 1,864百万元 52周最高/最低价 54.92/26.7元 近1月绝对涨幅 6.01% 近6月绝对涨幅 -1.02% 近12月绝对涨幅 68.98% 风险
8、因素：风险因素：光伏装机增长低于预期；大尺寸光伏硅片渗透率提升进度低于预期；光伏硅片行业产能过剩导致竞争加剧；公司产能释放进度低于预期；半导体硅片客户验证和导入进度低于预期等。 投资建议：投资建议：公司积极把握行业需求快速增长和混改后体制机制优化契机，凭借先进的大尺寸硅片产品提升技术和产品竞争力，盈利能力有望迎来加速提升。我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 40.2/59.1/74.3 亿元，对应 EPS预测分别为 1.24/1.83/2.30 元，现价对应 PE 分别为 37/25/20 倍。其中，预计公司 2022 年 59.1 亿元净利润中，新能源材料及组件等业务将贡献
9、利润约 41.1亿元，半导体业务净利润约 4 亿元，新疆协鑫硅料等投资收益约 14 亿元。综合采用 PE、PS 相结合的分部估值法：基于 Wind 一致盈利预期，当前股价下新能源可比公司 2021-2023 年平均 PE 为 62/33/23 倍，半导体板块可比公司2021-2023 年平均 PS 为 26/17/13 倍，硅料可比公司 2021-2023 年平均 PE 为23/15/14 倍。 基于可比公司平均估值水平， 预计公司 2022 年新能源板块对应目标市值 1356 亿元， 半导体板块对应目标权益市值 520 亿元， 硅料等投资对应目标市值 210 亿元。综上，给予公司 2022
10、年目标市值 2086 亿元，对应目标价 65元，首次覆盖，给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 16,887 19,057 41,025 61,396 78,700 营业收入增长率 YoY 22.8% 12.8% 115.3% 49.7% 28.2% 净利润(百万元) 904 1,089 4,020 5,907 7,428 净利润增长率 YoY 42.9% 20.5% 269.1% 46.9% 25.8% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.28 0.34 1.24 1.83 2.30 毛利率 19.5% 18.9%
11、 18.8% 18.2% 18.9% 净资产收益率 ROE 6.4% 5.7% 12.6% 15.8% 16.9% 每股净资产（元） 4.36 5.94 9.89 11.55 13.61 PE 162.8 135.1 36.6 24.9 19.8 PB 10.4 7.7 4.6 3.9 3.3 PS 8.7 7.7 3.6 2.4 1.9 EV/EBITDA 41.7 37.0 20.5 15.4 12.8 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 3 月 16 日收盘价 tZoUxXbVkXzWbR8Q7NnPmMpNsQeRrRsRlOrQyQ6MnNwPMYnPz
12、QxNnQmO 中环股份（中环股份（002129.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 估值及投资评级估值及投资评级. 1 公司概况：硅片行业龙头，光伏公司概况：硅片行业龙头，光伏+半导体双轮驱动半导体双轮驱动 . 2 行业分析：光伏大硅片趋势明确，半导体加速国产替代行业分析：光伏大硅片趋势明确，半导体加速国产替代 . 6 光伏装机增长加速，硅片大型化助力降本增效. 6 半导体硅片景气上行，国内厂商加速国产化破局 . 11 公司分析：公司分析：G12+叠瓦竞争力提升，半导体业务迎来放量期叠瓦竞争力提升，半导体业务迎来放量期 . 1
13、7 技术底蕴深厚，首推 G12 大尺寸硅片 . 17 先进产能升级放量，大硅片竞争力持续增强 . 19 打造“G12+叠瓦”双技术平台，凭差异化优势进军组件环节 . 21 半导体硅片产能加速释放，下游验证持续推进. 24 财务分析：盈利能力增强，经营效率提升财务分析：盈利能力增强，经营效率提升. 27 风险因素风险因素 . 28 盈利预测盈利预测 . 29 关键假设. 29 盈利预测. 31 中环股份（中环股份（002129.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：公司发展历史沿革 . 2 图 2：公司股权结构（截至
14、 2022 年 1 月 13 日） . 3 图 3：公司主营业务及产品线分布 . 4 图 4：公司近年来营业收入持续提升 . 5 图 5：公司近年来归母净利润持续增长 . 5 图 6：公司 2017-2021H1 销售收入结构 . 5 图 7：公司 2017-2021H1 毛利结构 . 5 图 8：公司 2015-2021Q3 销售毛利率和净利率 . 6 图 9：公司 20170-2021H1 主要产品毛利率 . 6 图 10：全球光伏地面电站加权平均度电成本及成本分布 . 6 图 11：中国新建风光电站 LCOE 已逐步低于在运火电度电成本 . 6 图 12：全球光伏装机规模有望保持快速增长
15、 . 7 图 13：中国光伏新增装机结构中分布式项目占比快速提升 . 7 图 14：全球户用、小型工商业分布式等屋顶光伏市场占比持续提升 . 7 图 15：光伏硅片尺寸加速升级. 8 图 16：不同尺寸硅片目标成本对比 . 8 图 17：不同尺寸电池组件非硅成本测算对比 . 8 图 18：不同尺寸光伏组件系统 BOS 成本对比 . 9 图 19：不同尺寸硅片市占率变化展望 . 9 图 20：光伏硅片厚度变化趋势. 9 图 21：2020-2030 年各种电池技术市场占比变化趋势 . 10 图 22：2020-2030 年不同类型硅片出货占比变化趋势 . 10 图 23：光伏各制造环节 CR5
16、持续提升 . 11 图 24：2021 年底光伏单晶硅片行业厂商份额分布 . 11 图 25：半导体行业晶圆材料的应用框架 . 11 图 26：直拉法半导体抛光片生产工艺流程 . 12 图 27：全球半导体行业销售额. 13 图 28：2011-2019 年全球半导体制造材料销售额 . 13 图 29：2020 年全球半导体制造材料市场结构 . 13 图 30：全球半导体硅片出货面积 . 14 图 31：全球半导体硅片价格 . 14 图 32：全球硅片市场规模 . 14 图 33：中国大陆硅片市场规模. 14 图 34：全球不同尺寸半导体硅片出货面积 . 15 图 35：全球不同尺寸半导体硅片
17、出货面积占比 . 15 图 36：全球 8 英寸、12 英寸硅片需求 . 15 图 37：中国大陆 8 英寸、12 英寸硅片需求 . 15 图 38：2018-2020 全球半导体硅片行业竞争格局 . 16 图 39：全球半导体硅片前五大公司市场份额 . 16 图 40：公司历年研发支出情况. 17 图 41：公司获得授权的知识产权持续增加 . 17 图 42：公司推出“夸父”系列 210mm 大尺寸单晶硅片 . 18 图 43：公司光伏大尺寸硅片产能快速提升 . 19 中环股份（中环股份（002129.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分
18、 图 44：公司历年光伏硅片产销情况 . 19 图 45：公司 G12 单晶炉效率持续提升 . 20 图 46：公司 G12 硅片良品率已逐步提升至 M6 同等水平之上 . 20 图 47：硅片薄片化提升 G12 圆棒单公斤出片数 . 20 图 48：公司多晶硅消耗率持续下降 . 20 图 49：公司不同厚度 210 单晶硅片报价 . 21 图 50：不同厚度硅片各规格电池单瓦硅成本 . 21 图 51：公司子公司环晟光伏叠瓦组件产品 . 22 图 52：2022 年起叠瓦组件渗透率有望迎来加速提升 . 22 图 53：公司 G12 叠瓦组件与行业产品 BOS 对比 . 22 图 54：公司
19、G12 叠瓦组件与行业产品 BOS 对比 . 22 图 55：Maxeon 股权结构（截至 2021 年 4 月 Maxeon 增发后） . 23 图 56：Maxeon 组件产品转换效率行业领先. 23 图 57：Maxeon 全球经销网络布局 . 23 图 58：公司电池组件业务全球布局 . 24 图 59：公司叠瓦组件产能布局. 24 图 60：公司半导体硅片产能规划 . 25 图 61：公司历年半导体硅片产销情况 . 25 图 62：公司半导体业务定位于多品类全面发展 . 26 图 63：公司近年来盈利能力变化 . 27 图 64：公司近年来期间费用率变化 . 27 图 65：公司经营
20、性净现金流及净利润情况 . 27 图 66：公司近年来权益乘数变化 . 28 图 67：公司近年来资产负债率变化 . 28 表格目录表格目录 表 1：新能源板块可比公司估值比较 . 1 表 2：半导体板块可比公司估值比较 . 1 表 3：硅料可比公司估值比较 . 2 表 4：公司近几年股权激励与员工持股计划 . 3 表 5：公司国内产业布局 . 4 表 6：单晶硅片行业 Top15 企业名义产能统计 . 10 表 7：直拉法、区熔法制作的硅片产品及应用领域 . 12 表 8：国内 12 英寸大硅片生产线项目（含拟/在建） （截至 2020 年 3 月） . 16 表 9：公司光伏硅材料产品规格
21、 . 18 表 10：中环光伏拉晶产能布局. 19 表 11：中环光伏切片产能布局 . 20 表 12：环晟光伏叠瓦组件产品规格 . 22 表 13：公司及部分半导体硅片企业产品系列对比 . 25 表 14：公司半导体材料各应用领域供应情况 . 26 表 15：公司经营模型假设 . 30 表 16：公司盈利预测表 . 31 中环股份（中环股份（002129.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 估值估值及投资评级及投资评级 公司深耕半导体行业逾60载， 目前已形成新能源+半导体材料双主业驱动的发展模式，把握行业需求快速增长和混改后体制机
22、制优化契机，凭借先进的大尺寸硅片产品提升技术和产品竞争力，盈利能力有望迎来加速提升。预计公司 2021-2023 年营业收入分别为410.2/614.0/787.0 亿元，归母净利润分别为 40.2/59.1/74.3 亿元，对应 EPS 预测分别为1.24/1.83/2.30 元，现价对应 PE 分别为 37/25/20 倍。 公司业务主要包括新能源及半导体两大板块，且近两年净利润构成中有较多新疆协鑫硅料项目的投资收益贡献，我们预计公司 2022 年 59.1 亿元净利润中，新能源材料及组件等业务将贡献利润约 41.1 亿元，半导体业务净利润约 4 亿元（预计半导体业务收入 39.2亿元，预
23、估公司权益占比近 8 成） ，新疆协鑫硅料等投资收益约 14 亿元，适合采用分部估值法进行估值。 我们选取 A 股光伏硅片及组件行业中隆基股份、晶澳科技、晶科能源、上机数控 4 家企业作为新能源板块可比公司， 沪硅产业-U、 立昂微、 神工股份作为半导体板块可比公司，通威股份、大全能源作为硅料投资业务可比公司。其中，由于目前公司半导体大硅片尚处产能建设和客户认证阶段，稼动率相对较低，未达到规模效益，暂未实现正常盈利，因此我们采用市销率法对半导体板块进行估值。 基于 Wind 一致盈利预期，当前股价下新能源可比公司 2021-2023 年平均 PE 为62/33/23 倍，半导体板块可比公司 2
24、021-2023 年平均 PS 为 26/17/13 倍，硅料可比公司2021-2023 年平均 PE 为 23/15/14 倍。基于可比公司平均估值，预计公司 2022 年新能源板块对应目标市值 1356 亿元，半导体板块对应目标权益市值 520 亿元，硅料等投资对应目标市值 210 亿元。 综上， 我们我们给予给予公司公司 2022 年年目标市值目标市值 2086 亿元亿元， 对应目标价， 对应目标价 65 元元，首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。 表 1：新能源板块可比公司估值比较 股票代码股票代码 公司简称公司简称 收盘价（元）收盘价（元） EPS（元）（元） P
25、E（倍）（倍） 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 601012.SH 隆基股份 81.00 1.58 2.01 2.74 3.47 51 40 30 23 002459.SZ 晶澳科技 89.51 0.94 1.25 2.39 3.20 95 72 37 28 688223.SH 晶科能源 12.32 0.10 0.11 0.27 0.43 118 110 45 28 603185.SH 上机数控 167.06 1.93 5.95 8.60 13.80 87 28 19 12 平均 88 62 33 23 资料来源：Wind，中信证券研
26、究部 注：股价为 2022 年 3 月 16 日收盘价，可比公司盈利预测为 Wind 一致预期 表 2：半导体板块可比公司估值比较 股票代码股票代码 公司简称公司简称 总总市值市值 （亿亿元）元） 营业收入营业收入（亿亿元）元） PS（倍）（倍） 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 688126.SH 沪硅产业-U 700.48 18.11 24.67 37.25 46.16 39 28 19 15 605358.SH 立昂微 467.85 15.02 25.41 37.94 50.55 31 18 12 9 688233.SH 神工股份
27、 145.46 1.92 4.74 6.85 9.62 76 31 21 15 平均 49 26 17 13 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：总市值为 2022 年 3 月 16 日收盘市值，可比公司收入预测为 Wind 一致预期 中环股份（中环股份（002129.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 表 3：硅料可比公司估值比较 股票代码股票代码 公司简称公司简称 收盘价（元）收盘价（元） EPS（元）（元） PE（倍）（倍） 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 6004
28、38.SH 通威股份 45.60 0.80 1.82 2.90 3.15 57 25 16 14 688303.SH 大全能源 59.85 0.54 2.97 4.15 4.21 110 20 14 14 平均 84 23 15 14 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：股价为 2022 年 3 月 16 日收盘价，可比公司盈利预测为 Wind 一致预期 公司概况：公司概况：硅片行业硅片行业龙头，光伏龙头，光伏+半导体双轮驱动半导体双轮驱动 深耕硅材料产业六十余载，具备深耕硅材料产业六十余载，具备优质优质半导体半导体行业基因行业基因。公司前身为 1958 年组建的天津市半导体材料厂；197
29、8 年，公司切入区熔单晶硅制造领域；1981 年，公司开始从事太阳能单晶硅制造，是国内最早涉足光伏领域的企业之一；2009 年，公司在内蒙古投资建设太阳能级单晶硅工厂，开始进行太阳能级单晶硅产品的规模生产，以及金刚线 DW 切割工艺的研发和应用；2012 年，公司在内蒙古建立全球首个金刚线切片技术产业化工厂，实现超薄太阳能硅片规模生产；2017 年，公司开始建设宜兴 8-12 英寸集成电路用大硅片生产制造基地；2019 年，公司发布 210mm 尺寸 G12 超大硅片“夸父”系列产品，引领光伏材料发展方向；2020 年，公司 G12 工业 4.0 切片工厂投产；2021 年，公司宁夏六期50G
30、W 光伏单晶硅片生产基地开工建设。 公司深耕半导体行业约60年， 光伏行业约40年，目前已成长为全球最大的光伏单晶硅片出货商之一， 最大的 N 型光伏单晶硅片制造商和高效叠瓦组件供应商，以及半导体集成电路材料的头部厂商，形成以新能源+半导体材料为双主业的发展模式。 图 1：公司发展历史沿革 资料来源：公司公告，中信证券研究部 中环股份（中环股份（002129.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 混改后混改后 TCL 科技集团成为公司控股股东， 持续增持彰显长期发展信心。科技集团成为公司控股股东， 持续增持彰显长期发展信心。 2020
31、年 9 月，按照天津市国企改革规划，TCL 科技集团竞价收购了公司控股股东-天津中环电子信息集团有限公司 100%股权，成为公司控股股东，且后续 TCL 科技集团和中环集团分别对中环股份进行了多次增持。 此外， 公司董事长和 TCL 科技集团一致行动人李东生先生基于长期看好公司业务发展前景，于 2021H1 先后分两次增持了公司 0.07%股权。截至 2022 年 1月 13 日，公司控股股东 TCL 科技集团及其一致行动人合计持有公司 28.03%股权。 图 2：公司股权结构（截至 2022 年 1 月 13 日） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 完善完善管理管理机制机制，推出股权推出股
32、权激励。激励。混改完成后，公司逐步引入 TCL 科技集团先进的商业理念和市场化的管理方式，新的体制和机制优势已初步显现：战略方向清晰，组织团队更加充满活力；通过更新经营观念，优化产业布局，强长板补短板；经营提质增效，全面提升竞争力，加快业务发展。2021 年 6 月，公司发布混改后首次股权激励计划，并完成用于股权激励的 3.3 亿元股票回购， 实现了从战略加速到机制完善的闭环， 发展迈入新阶段。 表 4：公司近几年股权激励与员工持股计划 项目项目 时间时间 人数人数 金额金额 股份占比股份占比 均价均价 2019 年员工持股计划 2019 年 7 月 2 日 452 2381.08 万元 0.
33、09% 9.82 元/股 第二期员工持股计划 2021 年 3 月 15 日 461 9108.92 万元 0.11% 26.756 元/股 一二期预留金额分配 2021 年 9 月 30 日 47 398.70 万元 占总认购份额 8.75% 797.40 万份 2021 年股票期权激励计划 2021 年 7 月 9 日 34 485.68 万份 0.16% 30.39 元/股 2021 年员工持股计划草案 2021 年 7 月 14 日 815 1066.89 万股 0.35% 30.38 元/股 资料来源：公司公告，中信证券研究部 以新能源以新能源+半导体材料为双主业驱动发展。半导体材料
34、为双主业驱动发展。公司目前主要业务可以分为半导体、新能源材料与新能源组件三个板块。1）在新能源材料方面，公司在内蒙、天津、江苏均设立制造基地，快速扩充产能，主要经营半导体、光伏单晶硅片的研发、生产和销售。公司G12 硅片技术成熟、优势明显，2021 年市场占有率超 90%，处绝对主导地位。子公司宁夏中环六期项目 2021 年底已投产，2023 年全部达产，将有力推进 G12 量产与规模化应用；2）在新能源组件方面，公司主要经营光伏电池及其组件的研发、生产和销售。公司光伏组件工艺与 G12 大硅片技术有效结合，并持续开展叠瓦 3.0 产线组件技术研发与PERC3.0 电池技术研发；天津新建 G1
35、2 高效叠瓦组件项目将稳步扩大产能，推动光伏链条价值提升。 中环股份（中环股份（002129.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 3：公司主营业务及产品线分布 资料来源：公司官网，中信证券研究部 融合融合工业工业 4.0 智能柔性制造产线智能柔性制造产线， 完善国内产业布局。， 完善国内产业布局。 公司生产基地主要布局在天津、内蒙古包头和江苏宜兴，其中天津基地产线主要包括区熔单晶、DW 切片等，未来主要定位为新产品研发和实验中心；内蒙古基地产线主要包括直拉单晶、DW 切片等，将作为公司半导体和光伏产品晶体制造产线中心；江苏基地产线
36、主要包括大直径抛光片、DW 切片等，将作为公司半导体抛光片制造中心。 表 5：公司国内产业布局 地区地区 优势优势 建设内容建设内容 产线产线 规划规划 天津 雄厚的技术研发团队，可作为研发中心 半导体区熔单晶研发中心与量产基地，抛光片研发中心 区熔单晶 DW 切片 作为新产品研发和实验中心 内蒙古 电价低，可降低非硅成本 晶体制造产线基地 直拉单晶 DW 切片 作为半导体和光伏产品晶体制造产线中心 江苏 丰富的水资源，保障抛光环节水供应 无锡和上海拥有完整的半导体产业链 长三角地区经济发达，交通便利，利于产品销售 半导体大硅片产品抛光基地及制造中心 大直径抛光片 DW 切片 作为半导体抛光片
37、制造中心 资料来源：公司公告，中信证券研究部 产能扩张，产品升级，效率提升，机制赋能产能扩张，产品升级，效率提升，机制赋能，业绩业绩迎来迎来加速增长。加速增长。2015-2021 年，公司营业收入从 50.38 亿元稳增至 410.25 亿元，对应 CAGR 为 41.8%；归母净利润从 2.02亿元增长至 40.20 亿元，对应 CAGR 为 64.6%。公司自 2021 年起业绩增长迎来提速，主要原因包括：1）210 硅片产能加速放量，薄片化、出片率和 A 片率大幅提升，盈利能力稳步改善；2）光伏多晶硅价格上涨，公司在合理控制库存、保障供应链安全的情况下，获得硅料投资收益；3）半导体材料业
38、务新产能加速释放，产销规模提升明显，产品结构进一步完善；4）工业 4.0 及柔性制造智能工厂生产方式在公司各业务板块应用，大幅提升劳动生产率，持续降本增效；5）混改后经营效率提升，机制赋能。 中环股份（中环股份（002129.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 4：公司近年来营业收入持续提升 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 5：公司近年来归母净利润持续增长 资料来源：公司公告，中信证券研究部 新能源业务奠定增长新能源业务奠定增长基础基础，半导体材料半导体材料塑造塑造第二成长曲线。第二成长曲线。从营收结构看，公司新能源材料及
39、组件业务是主要的收入来源，近五年在营收中的占比始终超 80%，因光伏硅片价格明显提升拉动，2021H1 占比升至 92%。而半导体材料作为公司第二大收入来源，2020/2021H1 占比达到 13.5%/4.9%。从毛利结构看，新能源材料及组件业务近五年始终贡献了超过 70%的毛利，2021H1 占比提升至 90.2%。2020/2021H1 半导体材料毛利占比分别为 8.7%/5.5%。 图 6：公司 2017-2021H1 销售收入结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 7：公司 2017-2021H1 毛利结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 盈利能力稳步提升。盈利能力稳步提升
40、。公司 2016-2021H1 公司毛利率、净利率呈现整体上升的趋势。毛利率自 2015 年 14.9%稳定上涨至 2021Q3 的 20.0%， 净利率从 2015 年 4.2%稳定上涨至 2021Q3 的 11.3%，主要是由于通过改进技术，公司半导体光伏材料与组件产品单位硅料消耗率同比下降、 硅片 A 品率大幅提升所致。 分产品看， 电力业务毛利率相对稳定， 2017年以来均保持在 60%左右；新能源业务毛利率自 2018 年的 15.0%稳步回升至 2021H1 的20.2%；半导体材料业务毛利率近两年出现一定的企稳回升趋势。 0%20%40%60%80%100%120%140%050
41、03003504004502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业收入（亿元）YoY0%50%100%150%200%250%300%0554045200021归母净利润（亿元）YoY0%20%40%60%80%100%200202021H1新能源材料及组件半导体材料电力半导体器件服务业收入其他主营业务0%20%40%60%80%100%200202021H1新能源材料及组件半导体材料电力半导体器件服务业收入其他主营业务 中环股份（
42、中环股份（002129.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 8：公司 2015-2021Q3 销售毛利率和净利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 9：公司 20170-2021H1 主要产品毛利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 行业行业分析分析：光伏光伏大硅片趋势大硅片趋势明确明确，半导体加速国产替代，半导体加速国产替代 光伏装机光伏装机增长加速，硅片大型化助力降本增效增长加速，硅片大型化助力降本增效 光伏发电成本持续下降，先后开启传统火电增量光伏发电成本持续下降，先后开启传统火电增量和存量和存量替代。替代。随着新技
43、术工艺的推广应用和非技术成本的持续压缩，光伏发电成本持续下降，自 2010 年以来降幅近 90%。据BNEF 预测，自 2021 年起中国新建光伏发电项目平均 LCOE 将逐步低于火电项目运营成本， 并先后开启对传统火电项目的增量和存量替代， 光伏行业长期成长性有望进一步强化。 图 10：全球光伏地面电站加权平均度电成本及成本分布 资料来源：IRNEA 图 11：中国新建风光电站 LCOE 已逐步低于在运火电度电成本 资料来源：BNEF（含预测） 预计预计 2021/22/25 年全球光伏新增装机望达年全球光伏新增装机望达 165/210/400GW，且且未来未来 5-10 年年 CAGR有望
44、有望维持维持 25%左右左右。全球各国在再电气化推进和碳中和目标驱动下，电力能源消耗占比有望稳步提升，同时风电、光伏将发挥性价比优势推动清洁能源加速替代。2021 年光伏装机受原材料供给紧张、成本上涨影响，部分装机需求有所延后，但分布式市场仍保持较强增长韧性， 预计全球全年装机约 165GW。 预计 2022 年辅材成本压力有望逐步缓解，国内大基地、“整县光伏”等项目加快推进，装机有望超预期；海外市场在后疫情时代需求强势复苏的预期下，预计 2022 年全球光伏新增装机有望达 210GW 以上。远期看，未来0%5%10%15%20%25%毛利率净利率0%20%40%60%80%201720182
45、01920202021H1新能源材料及组件半导体材料电力服务业收入 中环股份（中环股份（002129.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 5-10 年全球光伏新增装机 CAGR 有望保持约 25%，预计 2025 年全球装机将达 400GW，2030 年装机有望达 1000GW 以上。 图 12：全球光伏装机规模有望保持快速增长（GW） 资料来源：IEA，国家能源局，中信证券研究部预测 分布式项目成为最具成长性的光伏装机市场。分布式项目成为最具成长性的光伏装机市场。随着光伏发电成本持续下降，终端装机也从“环保行为”向“创收行为”转变，
46、居民住宅、工商业屋顶等各类光伏建筑具备收益率优势，迎来加速推广，正成为全球光伏市场的重要增量。 图 13：中国光伏新增装机结构中分布式项目占比快速提升 图 14：全球户用、小型工商业分布式等屋顶光伏市场占比持续提升 资料来源：国家能源局，中信证券研究部 资料来源：IHS Markit（含预测），中信证券研究部 硅片硅片大型化大型化趋势明确，趋势明确，尺寸尺寸加快升级加快升级。大尺寸硅片可有效降低产业链制造成本，提高组件单串功率， 降低非硅成本和光伏系统 BOS 成本， 驱动光伏组件功率迈入 6.0+ （600W+）时代。一方面，长晶圆棒横截面积较大时单位质量拉晶耗时较短，也即相同时间内产能更高
47、，单位能耗、折旧等成本要素随之降低，大尺寸硅片在硅片端可以降低单位长晶成本，在电池、组件、系统环节可以摊薄单瓦非硅成本；另一方面，210mm 尺寸的 G12 产品开启了太阳能硅片领域大尺寸产品生命周期发展进程，推动了光伏组件向高功率发展，提升单位光伏组件的功率水平，节约基础配套设施成本，降低电站投资。考虑到硅片尺寸的标准化、统一化需求，以及进一步增加尺寸的技术约束，210mm 有望成为未来相当长时间内的行业主流规格。 18 30 30 39 40 53 77 102 104 115 134 165 210 400 050030035040020013
48、200020 2021E 2022E 2025E中国欧洲美国印度其他0%20%40%60%80%100%2001920202021户用工商业等分布式集中式0%20%40%60%80%100%2001920202021E户用小型工商业中型工商业大型工商业小型地面电站大型地面电站离网 中环股份（中环股份（002129.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 15：光伏硅片尺寸加速升级 资料来源：中信证券研究部绘制 G12 大尺寸大尺寸硅片助力光伏产业链
49、成本下降。硅片助力光伏产业链成本下降。大尺寸硅片降本路径主要包括：1）提升通量价值，在带来产能提升的情况下无需增加设备、人力和管理成本，2）通过“饺皮效应” ，摊低单位功率边框、玻璃、背板、EVA 和支架基础等耗量，3）通过减少组件数量，节约与组件面积相关性较弱的接线盒、汇流箱、施工安装等成本，从而推动产业链成本下降。据中环股份测算，在工艺持续优化的预期下，G12 大硅片较 M6 硅片可降低 26%的可变成本和 27%的固定成本，且在下游电池组件领域，G12 产品非硅成本较 M6 尺寸有望下降约 10%。 图 16：不同尺寸硅片目标成本对比 资料来源：公司 2021H1 业绩会演示材料，中信证
50、券研究部 图 17：不同尺寸电池组件非硅成本测算对比（元/W） 资料来源：公司 2021H1 业绩会演示材料，中信证券研究部 大尺寸组件的应用亦可明显摊低光伏系统 BOS 成本， 根据中环股份测算， 采用 600W+的 210 尺寸组件相较于常规 450W 组件的光伏系统，可降低 BOS 成本 0.15-0.2 元/W，且可降低项目 LCOE 约 5%。 100%100%90%85%74%73%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%可变成本固定成本M6M10G1200.10.20.30.40.50.60.70.8M6M10G12电池成本组件成本 中环股份（中环股份（
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