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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 轻装上阵，新能源轻装上阵，新能源业务焕发新生业务焕发新生 远东股份（600869.SH）投资价值分析报告2021.12.24 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 公司是国内电缆领域的领先企业，在光伏、风电、特高压等新兴领域有望实现公司是国内电缆领域的领先企业，在光伏、风电、特高压等新兴领域有望实现快速增长；公司锂电池业务逐步减亏，轻装上阵，为公司贡献正向利润；铜箔快速增长；公司锂电池业务逐步减亏，轻装上阵，为公司贡献正向利润；铜箔业务积极扩产，盈利能力较强；机场业务稳中有进。总体看，公司各项业务均业务积极扩产，盈利能力较强；机场业务稳中

2、有进。总体看，公司各项业务均处于上升通道，看好公司未来在各细分领域的成长性，首次覆盖给予处于上升通道，看好公司未来在各细分领域的成长性，首次覆盖给予“买入买入”评评级。级。 深耕线缆业务，国内线缆龙头企业。深耕线缆业务，国内线缆龙头企业。公司成立于 1985 年，主要从事智能缆网、智能电池、智慧机场的研发、生产、销售及服务。目前公司主要产品包括电线电缆产品、锂电池、锂电铜箔和承接机场建设工程。公司经过多年经营积累了广泛的客户资源，涵盖绿色建筑、智能制造、智能电网、清洁能源、智能交通等行业头部客户。2020 年公司实现营业收入 198.04 亿元（+15.4% YoY），归母净利润-16.91

3、亿元（-3,867.0%），主要系铜、铝价格大幅上涨所致，近 3 年公司营业收入复合增速为 4.7%。2021 年公司经营业绩回暖，2021Q1-Q3 营业收入为 149.36 亿元，同比+6.5%，归母净利润 4.23 亿元，同比+142.4%。 线缆行业进入整合阶段，龙头优势突显。线缆行业进入整合阶段，龙头优势突显。近年来电线电缆行业整体增速较慢，已经进入存量博弈阶段，竞争激烈。相比发达市场，我国电线电缆市场较为分散，头部企业市场占有率不高，CR10 仅为 12%。公司深耕线缆行业 30 余年，积累大量的客户和声誉，凭借“品牌+客户”的优势稳固龙头地位。线缆行业中部分细分市场仍有广阔的市场

4、空间，例如光伏、风能和数据中心等。公司在多个细分市场中保持充分的产品和客户优势。 锂电池市场空间广阔，是新的盈利增长点。锂电池市场空间广阔，是新的盈利增长点。公司主要产品是 18650 和 21700 型圆柱电池、三元和磷酸铁锂软包电池。受下游需求和政策影响，圆柱电池主要应用领域电动工具、两轮车和储能领域的市场需求将迎来快速增长，将大规模带动圆柱电池的市场需求。预计到 2025 年国内圆柱电池市场空间可达115GWh。公司锂电池产品性能较高，客户覆盖小牛电动、纳恩博、新日电动等，订单规模增长迅速，已获得国际市场认可，未来有望大幅提升公司盈利能力。 锂电铜箔行业前景广阔，绑定优质客户。锂电铜箔行

5、业前景广阔，绑定优质客户。新能源汽车与储能行业快速发展，锂电池需求的快速增长带动下游锂电铜箔市场。2020 年全球锂电铜箔总需求量达到 19.4 万吨，根据头部企业的招股说明书及公告数据，我们预计 2023 年全球总需求量可达到 67.3 万吨，2020-2023 年 CAGR 达到 51.5%，市场空间广阔。目前 6 微米铜箔占据行业主要地位，4.5 微米铜箔产品市场份额增长，行业呈现轻薄化趋势。锂电铜箔行业短期内呈现供需紧张趋势，公司的铜箔产品供不应求，2021Q1-Q3 锂电铜箔营业收入 4.58 亿元，同比+115.9%。公司铜箔业务绑定优质客户宁德时代，宁德时代销售额占铜箔营业收入的

6、 70%。 机场建设助力业务增长。机场建设助力业务增长。机场建设是我国继高铁后的下一个基建方向，根据中国民用航空局规划，2035 年我国民用机场要达到 400 个，而 2020 年我国仅有241 个机场。子公司京航安主要从事助航灯光、空管弱电领域，承接过国内外众多大型项目。受益于机场建设项目增加，京航安 2020 年营业收入 16.1 亿（+31.9%YOY），归母净利润 1.8 亿（+2.0%YOY）。 风险因素：风险因素：宏观经济周期波动的风险，市场竞争的风险，原材料价格波动风险，政策风险。 投资建议：投资建议：公司是国内电缆领域的领先企业，在光伏、风电、特高压等新兴领 远东股份远东股份（

7、600869.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.24 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 拜俊飞拜俊飞 金属分析师 S06 滕冠兴滕冠兴 新能源汽车分析师 S04 黄耀庭黄耀庭 新能源汽车分析师 S03 柯迈柯迈 新能源汽车分析师 S03 域有望实现快速增长；公司锂电池业务逐步减亏，轻装上阵，为公司贡献正向利润；铜箔业务积极扩产，盈利能力较强；机场业务稳中有进。总体看，公司各项业务均处于上升通道，看好公司未来在各细分领域的成长性。我们预计公司 2022 年线缆、锂电池、铜箔和机场

8、四项业务的净利润分别为 8.28 亿、0.09亿、1.32 亿和 1.74 亿元，参考可比公司，分别给予 20x PE、35x PE、30x PE和 20x PE， 采用分部估值， 2022 年目标市值为 243 亿元 （对应目标价为 11 元） 。首次覆盖给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 17,155.39 19,804.09 22,542.16 29,854.35 41,500.00 营业收入增长率 YoY -2% 15% 14% 32% 39% 净利润(百万元) 44.90 -1,691.37 597.59

9、 1,096.95 1,668.71 净利润增长率 YoY -70% -3867% N/A 84% 52% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.02 -0.76 0.27 0.49 0.75 毛利率 17% 12% 14% 15% 16% 净资产收益率 ROE 0.92% -53.16% 15.81% 25.01% 29.26% 每股净资产（元） 2.21 1.43 1.70 1.98 2.57 PE 331.0 -8.7 24.5 13.5 8.8 PB 3.0 4.6 3.9 3.3 2.6 PS 0.9 0.7 0.7 0.5 0.4 EV/EBITDA 22.8 -28.3 15.1

10、10.1 7.2 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2021 年 12 月 22 日收盘价 远东股份远东股份 600869 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 6.62元 目标价 11.00元 总股本 2,219百万股 流通股本 2,219百万股 总市值 147亿元 近三月日均成交额 286百万元 52周最高/最低价 7.92/3.09元 近1月绝对涨幅 -4.06% 近6月绝对涨幅 42.06% 近12月绝对涨幅 83.38% mNoQoMtNsOxPpNoNzQxPuNbRaOaQmOoOoMqRkPpOpNjMpNmQ9PqQyRxNpMtPuOoNpO 远东股

11、份远东股份（600869.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 国内线缆领先企业，逐步切入新能源领域国内线缆领先企业，逐步切入新能源领域. 1 电缆业务：行业加速整合，发力细分市场电缆业务：行业加速整合，发力细分市场. 6 电缆行业规模巨大，行业格局趋于集中 . 6 业务收入稳定增长，竞争优势凸现 . 9 业绩逐步改善，发力新兴市场 . 12 锂电池业务：市场空间广阔，是新的盈利增长点锂电池业务：市场空间广阔，是新的盈利增长点 . 13 公司圆柱电池产品应用领域广泛，行业潜力大. 13 公司圆柱电池客户拓展顺利，需求扩张迅速 .

12、 15 铜箔业务：轻薄化趋势叠加供需收紧，公司持续放量铜箔业务：轻薄化趋势叠加供需收紧，公司持续放量 . 18 公司绑定优质客户，铜箔产品持续放量 . 21 机场业务：机场建设助推业务增长机场业务：机场建设助推业务增长 . 24 财务分析财务分析 . 27 公司财务指标分析 . 27 同业财务指标对比 . 29 风险因素风险因素 . 33 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 34 关键假设. 34 估值分析. 35 远东股份远东股份（600869.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：远东股份发展历程 .

13、1 图 2：公司主要业务情况 . 1 图 3：公司股权结构图（截至 2021 年 10 月 28 日） . 2 图 4：2017-2021Q3 公司营收（亿元）及同比（%） . 3 图 5：2017-2021Q3 公司归母净利润（亿元）及同比（%） . 3 图 6：2017-2021Q2 公司营收构成（亿元）. 4 图 7：2017-2020 公司各业务毛利润占比（%） . 4 图 8：2019-2020 年公司主要产品销量同比（%） . 4 图 9：2017-2021Q3 公司销售毛利率和销售净利率（%） . 5 图 10：2017-2020 公司分业务毛利率（%） . 5 图 11：201

14、8-2021Q3 公司期间费用率（%） . 5 图 12：2018-2021Q3 公司研发费用（亿元）及研发费用率（%） . 5 图 13：公司杜邦分析 . 6 图 14：光伏专用电缆结构 . 7 图 15：海上风电专用电缆结构. 7 图 16：2011-2020 年中国电线电缆行业销售收入（万亿元）及增速（%） . 7 图 17：各国头部电线电缆企业市场占有率 . 8 图 18：中国头部电线电缆企业市场占有率 . 8 图 19：电线电缆行业中高增长的细分市场光伏、特高压、风电、数据中心 . 9 图 20：2016-2020 年公司营业收入结构（亿元）及收入增速（%) . 9 图 21：202

15、0 年智能缆网业务各细分板块毛利率（%） . 9 图 22：电线电缆（万千米）及裸导线销量(万吨) . 10 图 23：2017-2020 年智能缆网业务平均销售单价(元/千米) . 10 图 24：公司智能缆网业务主要客户 . 10 图 25：远东股份专卖店分布 . 11 图 26：2020 年远东股份分产品营业收入结构 . 11 图 27：2020 年亨通光电分产品营业收入结构 . 11 图 28：2020 年宝胜股份分产品营业收入结构 . 12 图 29：各公司电线电缆业务毛利率（%） . 12 图 30：主要电线电缆企业的原材料成本占比 . 13 图 31：铜、铝金属 LME 现货结算

16、价（美元/吨） . 13 图 32：公司 18650 型电池 . 14 图 33：公司 18650 型电池适用范围 . 14 图 34： 2020 年全球电动工具用电池市场格局 . 14 图 35：全球电动工具高倍率锂电池出货量预测 . 14 图 36：中国轻型车用锂离子电池出货量（GWh）. 15 图 37：2020 中国两轮车锂电池竞争格局 . 15 图 38：储能电池市场出货量预测（GWh） . 15 图 39：2020 中国储能电池市场竞争格局 . 15 图 40：远东电池发展历程 . 16 图 41：公司在轻出行领域和电动工具领域的主要客户 . 17 图 42：2021 年 1-11

17、 月智能电池板块千万元以上合同订单（亿元） . 17 图 43：2021 年 10 月锂电池合同订单分布 . 17 远东股份远东股份（600869.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44：2017-2020 年中国各规模锂电铜箔产量（万吨） . 19 图 45：2020 年中国锂电铜箔企业市场占有率统计 . 20 图 46：上海洪田科技阴极辊 . 20 图 47：铜箔生产过程铜平衡 . 21 图 48：铜箔生产过程硫酸平衡. 21 图 49：电解铜箔生产工艺流程. 22 图 50：2019-2020 公司铜箔产销量（吨） . 22

18、 图 51：2019-2020 公司铜箔营收（亿元）及毛利率（%） . 22 图 52：公司产能规划（万吨）. 23 图 53：部分锂电铜箔企业当前产能及规划产能对比 . 23 图 54：铜箔业务加工费模式 . 24 图 55：中国民航机场数量变化（含规划） . 24 图 56：中国通用机场数量变化. 24 图 57：国内外机场工程案例 . 25 图 58：远东电缆研发的机场用柔性中频电缆 . 26 图 59：2017-2020 年京航安营业收入（亿元）及增速（%） . 26 图 60：2017-2020 年京航安归母净利润（亿元）及增速（%） . 26 图 61：2017-2021Q3 公司

19、主要偿债能力指标 . 27 图 62：2017-2021Q3 公司主要营运能力指标 . 27 图 63：2017-2021Q3 公司资产与信用减值情况 . 28 图 64：2017-2021Q3 公司主要现金流量指标 . 28 图 65：2018-2021Q3 公司主要研发能力指标 . 29 图 66：公司与可比公司 2020 年线缆/铜箔/锂电池业务营收占公司总收入比重（%） . 29 图 67：公司与可比公司 2018-2021Q3 营收（亿元） . 30 图 68：公司与可比公司 2018-2021Q3 毛利率（%） . 30 图 69：公司与可比公司 2017-2021Q3 归母净利润

20、（亿元） . 31 图 70：公司与可比公司 2018-2021Q3 ROE 水平（%） . 31 图 71：公司与可比公司 2018-2021Q3 期间费用率（%） . 32 图 72：公司与可比公司 2018-2021Q3 应收账款周转率（次数） . 32 图 73：公司与可比公司 2018-2021Q3 存货周转率（次数） . 33 图 74：公司与可比公司 2018-2021Q3 资产负债率（%） . 33 图 75：可比公司 wind 一致预测 PE . 35 远东股份远东股份（600869.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分

21、 表格目录表格目录 表 1：公司管理层介绍 . 2 表 2：2018-2020 年公司主要产品销量 . 4 表 3：电线电缆产品分类及用途 . 6 表 4： 电线电缆产品生产许可证实施细则 ：企业生产电线电缆产品应具备的生产设备 . 8 表 5：2017-2019 年公司各类电线电缆产品产能、产量及产能利用率 . 12 表 6：公司和主要竞争对手对比 . 16 表 7：江西远东部分发明专利 . 17 表 8：远东电池两大生产基地 . 18 表 9：全球锂电池铜箔需求测算 . 19 表 10：头部企业铜箔新建项目投资情况 . 21 表 11：主要锂电铜箔公司 4.5 微米铜箔产品进度及技术进展

22、. 23 表 12：公司经营模型拆分（亿元） . 34 远东股份远东股份（600869.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 国内线缆领先企业，逐步国内线缆领先企业，逐步切入新能源领域切入新能源领域 线缆业务为主体，新业务协同发展。线缆业务为主体，新业务协同发展。远东股份为远东控股集团有限公司子公司，远东控股集团有限公司创建于 1985 年，1995 年转为股份制，2010 年通过重大资产重组实现电缆资产上市，2015 年通过并购江西福斯特集团（现江西远东电池） ，公司业务扩大至新能源锂电池领域，2017 年远东股份子公司圣达电气进入

23、锂电铜箔行业，同年，通过收购北京京航安机场工程有限公司，拓展了智慧机场业务。公司简称于 2021 年变更为远东股份，现包括智能缆网、智能电池和智慧机场三大业务。 图 1：远东股份发展历程 资料来源：公司官网，中信证券研究部 三大业务品类齐全三大业务品类齐全，与下游客户深入合作。，与下游客户深入合作。智能缆网业务作为公司核心业务，包括绿色建筑缆线、智能制造缆线、智能电网缆线、清洁能源缆线、智能交通缆线和数字通讯缆线六大板块，公司与电网系、中铁系、中建系、西门子、金风科技、GE 等达成战略合作。智能电池业务主要产品包括 18650 型、21700 型圆柱锂电池以及软包锂电池，公司不断深化与小牛电动

24、、纳恩博等轻出行领域客户和铁锚等电动工具客户的合作。智慧机场业务涉及助航灯光、空管工程等，公司参与北京首都国际机场、马尔代夫维拉纳国际机场等工程建设。 图 2：公司主要业务情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 远东股份远东股份（600869.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 公司股权结构稳定，通过十余家子公司布局各业务板块。公司股权结构稳定，通过十余家子公司布局各业务板块。公司股权结构稳定，实际控制人为蒋锡培， 远东控股集团有限公司持股 48.33%， 前十大股东股权合计占比为 66.57%，股权分布较为集中。公司拥有远东电缆

25、有限公司、圣达电气有限公司、江西远东电池有限公司、北京京航安机场工程有限公司等多个竞争力较强的子公司。 图 3：公司股权结构图（截至 2021 年 10 月 28 日） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：远东控股集团有限公司于 2021 年 9 月、10 月向宜兴国远投资合伙企业（有限合伙）合计转让 7.28%股份，交易完成后远东控股集团有限公司持股比例为 48.33%，宜兴国远投资合伙企业（有限合伙）持股比例为 7.28%。 公司核心团队稳定，大多技术出身，从业经验丰富公司核心团队稳定，大多技术出身，从业经验丰富。公司核心团队大多为技术出身，拥有多年从业经验。公司深耕行业多年，持续实施

26、“接力 100 项目”专项人才工程，拥有博士后科研工作站、院士专家工作站、江苏省企业研究生工作站、企业技术中心、认可实验室、江西省锂电池工程研究中心等科研基地，公司研究和创新能力强劲。 表 1：公司管理层介绍 姓名姓名 现任职务现任职务 个人履历个人履历/团队优势团队优势 上市公司 蒋锡培 远东控股集团有限公司创始人、远东控股董事局主席兼党委书记、远东股份董事长 中共十六大代表 江苏省十一、十二、十三届人大代表 中共“庆祝中华人民共和国成立 70 周年”纪念章获得者 国务院“全国劳动模范”获得者 团中央“中国五四青年奖章”获得者 蒋承志 远东控股董事局副主席兼首席执行官、党委副书记、产业董事长

27、 清华五道口金融学院 EMBA、Fordham 金融数学硕士 全国中华青年联合会第十三届委员会委员 中国国际跨国公司促进会副会长 中国青年企业家协会常务理事 蒋华君 远东控股董事、远东股份副董事长兼首席执行官 中国能源学会副会长、中国机械工业企业管理协会常务理事、中国电机工程学会理事、中国电器工业协会电线电缆分会副理事长 拥有 30 年线缆行业经验 智能缆网 陈静 电缆产业执行总经理 全球能源互联网发展合作组织会员、中国质量协会理事、中国民营企业国际合作商会理事 拥有 15 年线缆行业经验 汪传斌 电缆产业首席专家 教授级高工，享受国务院特殊津贴专家；中国电工技术专委会主任委员 拥有 45 年

28、线缆行业经验 徐静 电缆产业首席技术官 教授级高工；江苏省“333”人才、省政府津贴获得者、江苏工匠 拥有 23 年线缆行业经验 吴疆 爱普高分子总经理 美国德州大学有机化学博士 远东股份远东股份（600869.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 姓名姓名 现任职务现任职务 个人履历个人履历/团队优势团队优势 发表核心论文 11 篇 拥有 11 年线缆材料研发经验，1 年 UL 检测经验 智能电池 郁炜 远东电池首席运营官 曾任某国际顶尖锂电池企业、世界 500 强整车零配件企业全球和中国区业务发展及战略规划负责人 拥有 20 年锂

29、电、整车行业经验 周晓忠 江西远东电池首席质量官 硕士、六西格玛黑带大师 曾任日本松下锂电事业部无锡工厂品质部长 拥有 17 年锂电行业经验 智慧机场 李学军 京航安董事长 曾任中国民航新疆管理局副局长、中国民航西北地区管理局副局长 拥有 30 年机场行业经验 张胤 京航安总经理 曾任北空通信总站参谋长、主任 拥有 30 年机场建设和通信行业经验 资料来源：公司公告，公司官网，中信证券研究部 公司营收相对平稳，公司营收相对平稳，2021 年盈利能力快速恢复。年盈利能力快速恢复。2017-2020 年公司营收分别为172.6/175.1/171.6/198.0 亿元，同比+41.0%/+1.5%

30、/-2.0%/+15.4%，归母净利润分别为0.51/1.52/0.45/-16.91 亿元，同比-82.2%/+197.1%/-69.7%/-3867.0%。2020 年归母净利润大幅下降主要系计提资产减值准备。 2021Q1-Q3 公司实现营收 149.4 亿元， 同比+6.5%，归母净利润 4.23 亿元，同比+142.4%。2021 年公司智能电池业务改善，盈利能力快速恢复。 图 4：2017-2021Q3 公司营收（亿元）及同比（%） 图 5：2017-2021Q3 公司归母净利润（亿元）及同比（%） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告,中信证券研究部 线缆业务为

31、公司主要营收来源，占比超过线缆业务为公司主要营收来源，占比超过 80%。公司深耕线缆领域三十余年，主营业务清晰，2017-2019 年线缆业务营收分别为 141.7/147.1/152.0 亿元，2020-2021Q2 智能缆网业务营收分别为 172.1/78.6 亿元，是公司主要营收来源。2017-2019 年智慧能源系统营收分别为 30.1/27.3/18.1/亿元，为公司第二大业务。智慧电池业务 2020 年营收 7.4 亿元，2021Q1-Q2 营收 6.3 亿元，公司新能源板块未来有望快速增长。从毛利润占比来看，2017-2019 年线缆业务占比整体呈上升趋势，分别为 63.6%/8

32、0.0%/92.4%，2020 年智能缆网业务毛利润占比 87.76%。 172.6175.1171.6198.0149.441.0%1.5%-2.0%15.4%6.5%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500营业收入（亿元）同比（%，右）0.511.520.45-16.914.23-82.2%197.1%-69.7%-3867.0%142.4%-5000%-4000%-3000%-2000%-1000%0%1000%-20-15-10-50510归母净利润（亿元）同比（%，右） 远东股份远东股份（600869.SH）投资价值分析报告投资价值

33、分析报告2021.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 6：2017-2021Q2 公司营收构成（亿元） 图 7：2017-2020 公司各业务毛利润占比（%） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 电线电缆销量基本稳定， 裸导线销量电线电缆销量基本稳定， 裸导线销量大幅增加大幅增加， 智能设备销量呈下滑态势。， 智能设备销量呈下滑态势。 2018-2020年公司电线电缆销量基本稳定，分别为 140/136/138 万千米，同比-7.3%/-2.8%/+1.9%；裸导线销量大幅增加，主要系国家电网建设工程增加，分别为 5.4/8.1/10.5

34、万吨，同比-39.1%/50.6%/29.2%；智能设备订单减少，2020 年受疫情冲击，销量呈下滑态势，分别为 9.3/4.8/0.5 万套，同比-52.6%/-48.1%/-88.8%。 表 2：2018-2020 年公司主要产品销量 图 8：2019-2020 年公司主要产品销量同比（%） 2018 年年 2019 2020 电线电缆（万千米） 140 136 138 裸导线（万吨） 5.4 8.1 10.5 智能设备（万套） 9.3 4.8 0.5 储能电芯（千万支） 10.8 8.5 8.6 储能电池组（千组） 21.1 5.6 6.6 锂电铜箔（千吨） / / 4.9 资料来源：公

35、司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 毛利率水平基本稳定，净利率实现逆转毛利率水平基本稳定，净利率实现逆转。公司 2017-2021Q3 毛利率基本稳定，分别为 12.9%/15.5%/17.1%/12.2%/13.7%；净利率在 2020 年受资产价值准备影响后，2021年实现逆转， 分别为 0.5%/1.1%/0.3%/-8.5%/3.0%。 2017-2020 年线缆/智能缆网毛利率分别为 11.69%/15.51%/17.57%/12.76%；2017-2019 年智慧能源系统业务毛利率别为18.57%/15.48%/14.58%，2020 年智慧机场业务毛利率为

36、 17.98%。2020 年毛利率呈下降趋势，主要系铜等大宗材料大幅涨价、疫情下运输成本上升等外部因素所致。 141.7147.1152.0172.178.67.46.317.54.830.127.318.13.02.20.814.110.63.60500200202021Q1-Q2线缆智能缆网智能电池智慧机场智慧能源系统智能设备储能设备63.6%80.0%92.4%87.76%-0.32%12.55%21.5%14.8%9.1%4.0%1.2%0.3%10.9%3.9%-1.9%-20%0%20%40%60%80%100%120%201720182

37、0192020线缆智能缆网智能电池智慧机场智慧能源系统智能设备储能设备-7.3%-2.8%1.9%-39.1%50.6%29.2%-52.6%-48.1%-88.8%-9.3%-21.6%0.8%-31.4%-73.4%15.0%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%201820192020电线电缆裸导线智能设备储能电芯储能电池组 远东股份远东股份（600869.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 9：2017-2021Q3 公司销售毛利率和销售净利率（%） 图 10：2017-2020 公司分业务毛利

38、率（%） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 费用率基本稳定，研发投入逐年增长费用率基本稳定，研发投入逐年增长。2018-2020 年公司期间费用率分别为12.4%/13.6%/10.9%， 同比+0.4/+1.2/-2.7pcts。 2021Q1-Q3 公司销售/管理/财务/研发费率分别为 4.3%/2.3%/1.4%/2.5%，期间费用率为 10.5%，基本稳定。其中，销售费率下降主要系会计准则调整，将运费等调整至主营业务成本所致，财务费率下降主要系利息费用减少而利息收入增加所致。公司近年来逐渐加大研发投入，2018-2021Q3 研发费用分别为2.4/

39、3/3.5/3.8 亿元，研发费用率逐年增加。 图 11：2018-2021Q3 公司期间费用率（%） 图 12：2018-2021Q3 公司研发费用（亿元）及研发费用率（%） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 净利率和净利率和 ROE 实现逆转， 资产周转率和权益乘数实现逆转， 资产周转率和权益乘数整体上升整体上升。 2018-2021Q3 公司 ROE分别为 2.9%/0.9%/-41.9%/12.4%，2020 年受计提减值准备影响大幅下降，2021 年实现逆转，同比+2.0/-2.0/-42.8/+54.3pcts，根据杜邦分解，2018-2021

40、Q3 公司销售净利率实现逆转，分别为 1.1%/0.3%/-8.5%/3.0%，权益乘数持续上升，分别为 3.6/3.7/4.3/5.1，资产周转率整体上升，分别为 0.94/1.0/1.2/0.9。 12.9%15.5%17.1%12.2%13.7%0.5%1.1%0.3%-8.5%3.0%-10%-5%0%5%10%15%20%200202021Q1-Q3销售毛利率销售净利率11.7%15.5%17.6%18.6%14.6%34.0%16.0%11.7%20.1%10.6%-14.9%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%201720

41、182019线缆智慧能源系统智能设备储能设备1.4%1.7%1.7%2.5%6.6%7.2%4.9%4.3%2.5%2.6%2.7%2.3%2.0%2.1%1.6%1.4%0%2%4%6%8%20021Q1-Q3研发费用率销售费用率管理费用率财务费用率2.43.03.53.81.4%1.7%1.7%2.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%0.00.51.01.52.02.53.03.54.020021Q1-Q3研发费用（亿元）研发费用率 远东股份远东股份（600869.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.24

42、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 13：公司杜邦分析 资料来源：公司公告，中信证券研究部 电缆业务：行业加速整合，发力细分市场电缆业务：行业加速整合，发力细分市场 电缆行业规模巨大，行业格局趋于集中电缆行业规模巨大，行业格局趋于集中 电缆应用领域广泛，是国民经济中最大的配套行业之一。电缆应用领域广泛，是国民经济中最大的配套行业之一。电缆是输送电能、传递信息和制造各种电机、电气、仪表所不可缺少的器材，被广泛应用于能源、交通、通信、汽车以及石油化工等产业。按照电缆产品的用途可将电线电缆分为电力电缆、裸导线、电气装备用电缆、通信电缆和绕组线。 表 3：电线电缆产品分类及用途 电压等级电压等

43、级 主要产品主要产品 应用领域应用领域 电力电缆 包括低压、中压、高压和超高压，以中低压为主 电力系统主干线路中传输大功率电能的电缆产品 输、配电线路、特高压 裸导线 主要为高压、超高压电线电缆 仅有导体而无绝缘层的产品 电网主干线、特高压、高铁 电气装备用电缆 中低压电线电缆 将电能直接从电力系统传输到用电设备的线缆及电气安装线 建筑、 轨道交通、 新能源、 充电桩、军工 通信电缆 中低压电线电缆 传输电信信息的缆线 电话、电视、数据传输 绕组线 中低压电线电缆 以绕组的形式在磁场中切割磁力线感应产生电流的电线 电机、仪器、家电、汽车 资料来源：华经研究院，中信证券研究部； 注：电缆依据电压

44、等级被分为低压电缆 0.6-1kV、中压电缆 3-35kV、高压电缆 35-110kV 和超高压电缆 110-750kV。 专用电缆广泛应用于新能源行业，需求有望大幅提升。专用电缆广泛应用于新能源行业，需求有望大幅提升。电气装备用电缆中除了大量通用电缆之外，还有许多专用和特种电缆，其中专用电缆在新能源领域大量应用。光伏专用电缆和部件不仅具备抗风雨性、耐紫外线性和臭氧侵蚀性，而且能承受更大范围的温度，减小使用环境对电缆的影响。 风力发电站也需要使用风能专用电缆， 要求电缆具备耐低温、耐紫外线、耐酸碱等特性，主要用于风电机舱、塔筒内。此外，随着新能源汽车的快速增加，增加充电桩数量的必要性显现，需要

45、大量的电缆建设充电桩。 2.9%0.9%-41.9%12.4%1.1%0.3%-8.5%3.0%0.91.01.20.93.63.74.35.10.01.02.03.04.05.06.0-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%20021Q1-Q3ROE销售净利率资产周转率（右）权益乘数（右） 远东股份远东股份（600869.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 14：光伏专用电缆结构 图 15：海上风电专用电缆结构 资料来源：国际能源网，中信证券研究部 资料来源：国际风力发电网，中信证券研究部

46、 我国是全球最大线缆需求国和生产国。我国是全球最大线缆需求国和生产国。据前瞻产业研究院，中国电线电缆行业整体销售收入从 2011 年的 1.07 万亿元增长 2016 年的 1.29 万亿元，在经历 2017-2018 年的短暂下滑后，缓慢增长到 2020 年的 1.08 万亿元市场规模。2017-2018 年受行业监管加强、国际贸易环境影响以及行业下游需求结构转变，产品结构进一步调整，对行业整体规模产生了一定影响，产品逐渐向专用、特种电缆转变。根据前瞻产业研究院预测，2026 年中国电线电缆行业需求规模可达到 1.80 万亿元。 图 16：2011-2020 年中国电线电缆行业销售收入（万亿

47、元）及增速（%） 资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研究部 相较于发达国家，我国电线电缆行业集中度较低。相较于发达国家，我国电线电缆行业集中度较低。据前瞻产业研究院数据，中国排名前 10 的线缆企业市场占有率约 12%， 而美国 CR4 为 80%， 日本 CR7 为 86%， 法国 CR5为 90%。2020 年国内电线电缆行业规模以上企业数量为 4009 家。 1.071.151.221.251.261.291.220.991.031.08-20%-15%-10%-5%0%5%10%0.000.200.400.600.801.001.201.4020014201520

48、0192020销售收入增速 远东股份远东股份（600869.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 17：各国头部电线电缆企业市场占有率 图 18：中国头部电线电缆企业市场占有率 资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研究部 资料来源：华经研究院，中信证券研究部 行业监管不断加强，头部企业受益。行业监管不断加强，头部企业受益。2018 年国家市场监管总局颁布电线电缆产品生产许可证实施细则 ，并牵头各省市针对电线电缆企业实施检测常态化。行业发展不断规范化，头部企业的订单量将会增加，市场对品牌的认可度持续提高，头部企业

49、市场占有率有望快速提升。 表 4： 电线电缆产品生产许可证实施细则 ：企业生产电线电缆产品应具备的生产设备 产品单元产品单元 设备名称设备名称 设备要求设备要求 架空绞线 绞线机 必须配备穿线管、并线模、放线盘 焊接设备 电阻对焊设备应配备退火装置 塑料绝缘控制电缆 塑料挤出机 配备模具 交联设备 生产交联聚乙烯绝缘控制电缆应配备 成缆机 / 钢带铠装机 / 钢带焊接机 / 金属丝编织机 / 挤包绝缘低压电力电缆 挤出机 生产 3kV 及以下无非金属屏蔽产品，绝缘可采用单层挤出机组；护套挤出可为单独的挤出机组，也可和绝缘挤出共用 交联设备/硫化设备 3kV 及以下交联聚乙烯绝缘/乙丙橡胶绝缘电

50、力电缆配备 成缆机 / 钢带铠装机 / 钢带焊接机 / 挤包绝缘中压电力电缆 三层共挤干法交联生产线* 生产 6kV 及以上交联聚乙烯绝缘产品，应使用三层共挤机组（内屏、交联、外屏三层同时挤出）及干法交联装置；乙丙橡胶绝缘产品，应使用三层共挤机组并配置硫化装置 成缆机 钢带铠装机 钢带焊接机 架空绝缘电缆 塑料挤出机 生产 10kV 带导体屏蔽的， 应配备 11(1 是一个设备挤内屏与另一个设备挤绝缘的串挤设备)或 12 （1 是一个设备挤内屏与另一个设备挤绝缘和外屏的串挤设备） 或三层共挤生产线；生产 10kV 带导体和绝缘屏蔽的，应配备 12 或三层共挤生产线 交联设备 生产交联聚乙烯绝缘

51、架空电缆的配备 资料来源：国家市场监管总局，中信证券研究部 12%80%86%90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国CR10美国CR4日本CR7法国CR53.12%2.61%1.60%0.69%0.65%0.54%90.79%宝胜股份亨通光电远东股份金杯电工汉缆股份杭电股份其他 远东股份远东股份（600869.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 业务收入稳定增长，竞争优势凸现业务收入稳定增长，竞争优势凸现 公司智能缆网业务分为六大板块公司智能缆网业务分为六大板块。六大板块分别为：绿色建筑线缆、智

52、能制造线缆、智能电网线缆、清洁能源线缆、智能交通线缆和数字通讯线缆等。2016 年以来，受益于下游数据中心、新能源汽车、光伏、核电等行业市场不断扩大，公司清洁能源、数字通讯板块营业收入快速上升。考虑到中国的“碳达峰，碳中和”的目标，光伏、核电行业景气度上升，将持续带动公司清洁能源板块。 图 19：电线电缆行业中高增长的细分市场光伏、特高压、风电、数据中心 资料来源：国家能源局，百度数据中心，中信证券研究部 公司智能缆网业务收入平稳增长。公司智能缆网业务收入平稳增长。2020 年公司智能缆网业务实现 172.1 亿元营业收入，同比增长 13.6%，占公司总收入的 86.91%，总体毛利率为 12

53、.76%。其中清洁能源板块毛利率最高，达到 16.8%，数字通讯和智能制造板块次之，分别为 14.7%/14.4%。 图 20：2016-2020 年公司营业收入结构（亿元）及收入增速（%) 图 21：2020 年智能缆网业务各细分板块毛利率（%） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 102.5141.7147.1152.0172.17.417.519.630.227.318.10.40.80.70.64.5%41.0%1.5%-2.0%15.4%-10%0%10%20%30%40%50%0500200192020

54、电线电缆智能电池智慧机场智慧能源其他业务收入增速11.5%14.4%13.7%16.8%12.3%14.7%8.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18% 远东股份远东股份（600869.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 线缆业务销量平稳。线缆业务销量平稳。 2018-2020 年， 电线电缆销量分别为 139.7/135.8/138.0 万千米，裸导线销量分别为 5.1/8.1/10.5 万吨，主要系国家电网建设工程增加，总体业务稳定。电线电缆平均销售单价分别为 10139/10561/11590 元每千米，主要系

55、铜、铝价格上涨，导致销售价格上升。 图 22：电线电缆（万千米）及裸导线销量(万吨) 图 23：2017-2020 年智能缆网业务平均销售单价(元/千米) 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 深耕电线电缆行业，品牌优势深耕电线电缆行业，品牌优势突显突显。公司深耕智能缆网领域已经有 30 多年，具备丰富的行业经验，旗下“远东电缆”和“安徽电缆”更是业界知名的线缆品牌，具有较高的市场认可度和影响力。2020 年远东控股蝉联“亚洲品牌 500 强”。截至 2020 年公司累计服务超过20 万客户，包括超过 50 家世界 500 强客户，超过 200 家中国 500

56、 强客户，并与绿色建筑、智能制造、智能电网、清洁能源、智能交通等行业头部企业建立战略合作。 图 24：公司智能缆网业务主要客户 资料来源：公司公告，中信证券研究部 销售网络遍布全国， 覆盖下游各大龙头企业。销售网络遍布全国， 覆盖下游各大龙头企业。 公司下游客户涵盖了风电、 光伏、 地产、工业等细分市场的龙头企业，客户资源稳定。公司依托“品牌+技术+团队+专卖店+电商+经销商”六元营销市场服务体系，覆盖了全国 31 个省市自治区，全球 160 多个国家和地区。目前公司拥有近 300 家专卖店和近 1000 家经销商，并积极布局线上渠道，以自有品牌“远东买卖宝”布局全球电工电气垂直电商平台。 0

57、24683590192020电线电缆销量裸导线销量90009500000201820192020 远东股份远东股份（600869.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 图 25：远东股份专卖店分布 资料来源：公司公告，公司官网，中信证券研究部 公司新能源电缆种类多， 电缆毛利率稳定公司新能源电缆种类多， 电缆毛利率稳定。 公司生产多种新能源专用电缆， 覆盖光伏、风电、核电等细分市场，并且新能源专用电缆产品拥有较高毛利率，公司

58、新能源电缆收入占比为 7%。亨通光电的海洋电力通信电缆毛利率较高，达 43%，占营业收入的 10%。宝胜股份营业收入中裸导线产品收入占比较大，裸导线产品的毛利率仅为 1.1%，拉低电线电缆业务整体毛利率。 图 26：2020 年远东股份分产品营业收入结构 图 27：2020 年亨通光电分产品营业收入结构 资料来源：公司年报，中信证券研究部 资料来源：公司年报，中信证券研究部 4%9%28%22%18%7%2%1%9%智能电池智慧机场绿色建筑智能制造智能电网清洁能源智能交通数字通讯其他40%19%18%10%6%5%2%智能电网传输铜导体产品光网络海洋电力通信工业智能控制装卸仓储其他业务 远东股

59、份远东股份（600869.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图 28：2020 年宝胜股份分产品营业收入结构 图 29：各公司电线电缆业务毛利率（%） 资料来源：公司年报，中信证券研究部 资料来源：各公司年报，中信证券研究部 公司采用公司采用“以销定产以销定产”模式，减小铜价波动影响。模式，减小铜价波动影响。电线电缆行业销售具有季节性，公司会依据销量及下游需求调整产能及产量。2019 年公司电力电缆、电气装备用电缆和裸导线的产能分别为 26.97 万千米/177.45 万千米/12.06 万吨。相较于 2018 年，电力电缆产能

60、及产量小幅度下降，电气装备用电缆和裸导线的产能及产量有所上升。 表 5：2017-2019 年公司各类电线电缆产品产能、产量及产能利用率 产品名称产品名称 项目项目 2017 年年 2018 年年 2019 年年 电力电缆 产能（万千米） 26.67 29.62 26.97 产量（万千米） 20.82 19.6 16.6 产能利用率（%） 78.03 66.17 61.55 电气装备用电线电缆 产能（万千米） 215.09 174.2 177.45 产量（万千米） 130.72 119.56 117.52 产能利用率（%） 60.77 68.64 66.23 裸导线 产能（万吨） 18.35

61、11.04 12.06 产量（万吨） 8.73 5.5 8.23 产能利用率（%） 47.56 49.82 68.27 资料来源：公司公告，中信证券研究部 业绩逐步改善，业绩逐步改善，发力新兴市场发力新兴市场 原材料成本压力缓解，未来业绩向好。原材料成本压力缓解，未来业绩向好。线缆产品的主要原材料为铜和铝，占总成本的80%以上， 对公司的盈利影响较大。 2020-2021 年， 由于铜、 铝等大宗商品价格大幅上涨，对电线电缆企业的生产经营造成不利影响，压缩企业利润空间。公司智能缆网业务毛利率从 2019 年的 17.6%下滑至 2020 年的 12.8%，整体净利率从 2019 年 4.20%

62、下降到 2020年 2.33%。预计 2022 年铜、铝价格会有望回落，改善企业的盈利能力。 59%34%5%1%2%裸导体电力电缆光伏石英产品通信电缆其他业务15.5%17.6%12.8%6.2%6.5%6.9%12.6%15.6%14.6%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201820192020远东股份宝胜股份亨通光电 远东股份远东股份（600869.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 图 30：主要电线电缆企业的原材料成本占比 图 31：铜、铝金属 LME 现货结算价（美元/吨） 资料来源：各公司公告

63、，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 发展智慧高端产品，发力发展智慧高端产品，发力新兴新兴细分市场。细分市场。随着新能源行业、数据通信业、城市轨道交通业、汽车业等行业规模的继续扩大，市场对电线电缆的需求量处于平稳增长态势。公司是风电、光伏、核电等清洁能源智能线缆产品的领军企业。风电方面，公司稳固推进与全球前十大风机制造商的战略合作；光伏方面，积极推广浅海湖泊电缆、防水光伏电缆、铝合金光伏直流汇流线等应用；核电方面，持续开展四代核电站电缆的研发，并推动核级电缆在核废料后处理项目上的运用。 锂电池业务：市场空间广阔，是新的盈利增长点锂电池业务：市场空间广阔，是新的盈利增长点 公司圆

64、柱电池产品应用领域广泛，行业潜力大公司圆柱电池产品应用领域广泛，行业潜力大 公司专业生产圆柱和软包电池公司专业生产圆柱和软包电池。 公司目前生产 18650 型圆柱电池、 21700 型圆柱电池、三元软包电池、磷酸铁锂电池，产品广泛应用在新能源汽车、轻出行、储能系统、电动工具、数码家电等领域。与软包和方形电池相比，圆柱电池发展时间最长，生产工艺设备标准化程度最高、工艺最成熟、生产的良品率最高，生产成本最低，目前是公司锂电池业务中最核心的产品。 80.7%90.6%96.8%0%20%40%60%80%100%远东股份亨通光电宝胜股份02,0004,0006,0008,00010,00012,0

65、002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021铝价格铜价格 远东股份远东股份（600869.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 图 32：公司 18650 型电池 图 33：公司 18650 型电池适用范围 资料来源：公司官网，中信证券研究部 资料来源：公司官网，中信证券研究部 电动工具用锂电池市场需求增速超电动工具用锂电池市场需求增速超 20%。电动工具使用的电池是圆柱形电池，应用场景包括道路建筑、汽修钢构、装修装饰等。受无绳化和锂电化影响，未来几年中国电动工具用锂电池市场将会持续保持高速增长

66、。根据 EVTank 统计的 2020 年全球出货量数据，三星 SDI 占比高达 36.1%，天鹏、亿纬锂能、LGES 占比分别为 8.8%、7.9%、7.4%。预计 2025 年全球电动工具用锂电池市场需求将达 49.3 亿颗，年复合增速达到 19.5%。 图 34： 2020 年全球电动工具用电池市场格局 图 35：全球电动工具高倍率锂电池出货量预测 资料来源：EVTank，中信证券研究部 资料来源：EVTank（含预测），中信证券研究部 轻出行市场锂电池需求快速增长。轻出行市场锂电池需求快速增长。受电动自行车锂电化、摩托车限排、多样化出行方式的影响，据 GGII 预测，2025 年中国锂

67、电轻型车用锂电池出货量将达到 35GWh，年复合增速超过 30%。中国两轮车锂电池市场集中度较高，2020 年星恒电源比高达 41.7%，其次是天能能源、博力威、南都电源，占比分别为 14.8%、8.0%和 5.8%。 36.10%8.80%7.90%7.40%6.80%4.80%3.70%24.50%SDI天鹏亿纬锂能LGESMurata海四达长虹三杰其他20.249.3002020年2025E亿颗 远东股份远东股份（600869.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 图 36：中国轻型车用锂离子电池出货量（

68、GWh） 图 37：2020 中国两轮车锂电池竞争格局 资料来源：GGII（含预测），中信证券研究部 资料来源：GGII，中信证券研究部 储能电池市场需求快速增长。储能电池市场需求快速增长。 储能电池市场下游包括电力、 新能源汽车、 家用等领域。受能源政策、电动汽车充电需求的影响，我们预计到 2025 年，全球储能用锂电池市场需求将达到 132GWh，复合增长率达到 36.1%；其中，中国储能用锂离子电池出货量将达到65GWh，复合增长率达到 38.4%。我国储能电池市场集中度较高，2020 年宁德时代占比高达 59.7%，其次是比亚迪、中航锂电、国轩高科，占比分别为 16%、4.3%、4.0

69、%。 图 38：储能电池市场出货量预测（GWh） 图 39：2020 中国储能电池市场竞争格局 资料来源：GGII，中信证券研究部预测 资料来源：365 光伏，365 储能及智慧能源，中信证券研究部 公司圆柱电池客户公司圆柱电池客户拓展顺利拓展顺利，需求扩张迅速，需求扩张迅速 公司专业从事锂离子电池和动力电池业务。公司专业从事锂离子电池和动力电池业务。江西福斯特成立于 2009 年 7 月，是专门从事圆柱形锂离子电池研发、生产、销售的高新技术企业，2015 年被远东股份收购。 5.4 9.7 35.0 0.05.010.015.020.025.030.035.040.0201920202025

70、E41.7%14.8%8.0%5.8%5.0%24.7%星恒电源天能能源博力威南都电源国轩高科其他4965840150200250中国储能电池全球储能电池59.7%16.0%4.3%4.0%3.2%1.7%1.4%1.2%1.1% 7.4%宁德时代比亚迪中航锂电国轩高科双登集团时代上汽亿纬锂能天津力神瑞浦能源其他 远东股份远东股份（600869.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 图 40：远东电池发展历程 资料来源：公司官网，中信证券研究部

71、公司主要产品性能较高公司主要产品性能较高。公司锂电池产品以三元电池为核心，满足高能量密度、长续航里程、安全可靠的需求。公司 21700 4.5Ah 和 4.8Ah 电芯在 DCIR、温升、循环寿命指标上表现优异。公司 18650 圆柱电池在标称电压、标称容量和充放电温度等方面接近行业一流水平。 表 6：公司和主要竞争对手对比 企业企业 产品产品 产品优势产品优势 客户客户 亿纬锂能 三元圆柱电芯 18650/21700/32130 型号 最高能量密度 285Wh/kg 最大支持 50A 持续放电 脉冲放电电流 100A 支持最高 8A 充电 可满足 0-55条件下高低温循环 小牛、九号、TTI

72、、百得 蔚蓝锂芯 （天鹏电源） 高倍率圆柱电芯 18650 型号 标称电压 3.6V 持续放电电流 15-23A 容量 1500-2500mAh 能量密度 713Wh/L 持续放电电流 10A 博世、TTI、百得、麦太保、伊莱克斯、大艺、东成、泉峰、格力博、宝时得、科沃斯、莱克电气、大疆 三星 SDI 圆柱动力电池 18650 型号 标称电压 3.6V 持续放电电流 15-23A 容量 1500-2500mAh TTI、百得、博世、Mikita、Hitachi、Hilti、宝时得、泉峰 远东电池 圆柱锂电池 18650 型号 标称电压 3.6V 标称容量 2500mAh 最大放电电流 10A

73、能量密度 188Wh/kg 充放电温度 0-45/-20-60 标准放电电流 1250mA 小牛电动、纳恩博、雅迪、博力威、宝时得科技等 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 公司客户覆盖面广， 产品认可度高公司客户覆盖面广， 产品认可度高。 公司在轻出行领域的客户包括小牛电动、 纳恩博、雅迪、博力威等，在电动工具领域的客户包括宝时得科技、铁锚等。2021 年 1 月，小牛电动和公司签订意向战略采购协议 ，承诺未来 3 年采购不低于 1.5 亿支的 18650 三元锂电芯，订单金额约 9 亿元。 远东股份远东股份（600869.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.24 请务必

74、阅读正文之后的免责条款部分 17 图 41：公司在轻出行领域和电动工具领域的主要客户 资料来源：公司公告，中信证券研究部 锂电池板块订单增长迅速，获国际市场认可。锂电池板块订单增长迅速，获国际市场认可。2021 年 1-11 月，公司智能电池板块中标/签约千万元以上合同订单为 20.37 亿元， 同比增长 1541%， 其中锂电池板块订单 16.51亿元，同比增长 1229%。2021 年 10 月，远东电池在南亚市场获得锂电池订单 1.4 亿元，欧洲电动工具锂电池订单 1.155 亿元，国内锂电池订单 3200 万元，合计约 2.87 亿元，公司锂电池获得国际市场认可。 图 42：2021

75、年 1-11 月智能电池板块千万元以上合同订单（亿元） 图 43：2021 年 10 月锂电池合同订单分布 订单金额订单金额 YOY 锂电池板块 16.51 1229% 锂电铜箔板块 3.87 14.0%(MOM) 智能电池板块 20.37 1541% 客户客户/项目所在地项目所在地 产品类别产品类别 合同总价（亿）合同总价（亿） 南亚 锂电池 1.40 欧洲 电动工具锂电池 1.16 湖州市 锂电池 0.32 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司技术研发能力较强公司技术研发能力较强。公司拥有以博士、硕士、资深工程师为核心的研发团队，与中科院、清华大学等

76、重点高校/学术机构建立了广泛的产学研合作关系，承担建设有“国家博士后科研工作站”“院士工作站”“复合材料锂电池制造技术国家 地方联合工程研究中心”、等研发技术服务平台，拥有自主知识产权 113 项：发明专利 18 项、实用新型专利 91 项、外观专利设计 4 项。 表 7：江西远东部分发明专利 序序号号 申请日申请日 专利名称专利名称 公开（公布）号公开（公布）号 公开（公告）日公开（公告）日 1 2019-11-12 一种用于测量锂离子电池内部产气量的装置 CN110836704B 2021-08-03 2 2018-12-12 汽车电池用具有可避免侧抽芯的卡口结构支架装置 CN109435

77、665B 2021-05-25 3 2020-02-29 一种硅碳负极合浆方法 CN111313005B 2021-02-26 远东股份远东股份（600869.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 序序号号 申请日申请日 专利名称专利名称 公开（公布）号公开（公布）号 公开（公告）日公开（公告）日 4 2016-12-28 动力电池包绝缘罩的卡固机构 CN106784476B 2019-04-09 5 2013-07-03 一种锂离子电池的高温老化处理方法 CN103354299B 2015-12-23 6 2012-05-03 一

78、种锂电池的制作方法 CN102637905B 2015-07-08 7 2010-05-17 可快充高安全高倍率电池及其制作方法 CN101901932B 2015-07-08 8 2010-05-17 一种锂离子电池及其制作方法 CN101826634B 2015-07-01 9 2011-09-02 一种安全锂离子电池 CN102324553B 2014-03-12 10 2011-07-23 一种多元掺杂锂磷酸盐正极材料及其制备方法、锂离子动力电池 CN102290576B 2013-08-21 资料来源：天眼查，中信证券研究部 两大基地支撑电池产能扩张两大基地支撑电池产能扩张。 截至

79、2021 年 6 月 30 日， 公司拥有江西和江苏两大产业基地，江西基地的圆柱锂离子电池产能为 6GWh，其中 18650 产能 4GWh，日产 120 万支，21700 产能 2GWh，日产 40 万支；江苏基地的软包锂电池产能为 1GWh。 表 8：远东电池两大生产基地 投资金额投资金额 主要产品主要产品 产能及规划产能及规划 江西基地 40 亿 圆柱锂离子电池、动力电池 现有产能 6GWh，其中 21700 电池年产 1.46 亿支、18650 电池年产 4.38 亿支。 江苏基地 66.8 亿 锂离子软包电池，分为 NCM 三元和磷酸铁锂两个系列 总产能规划 12GWh，目前 1GW

80、h已投产。 资料来源：公司官网，中信证券研究部 公司锂电池板块是新的盈利增长点公司锂电池板块是新的盈利增长点。2021 年 1-11 月，远东股份收到子公司中标/签约千万元以上合同订单为 160.75 亿元， 同比增长 169.47%， 其中锂电池板块订单金额 16.51亿元，同比增长 1229%，增速远高于整体。根据公司披露的订单金额，假设将订单量平均分摊到包括当年在内的三年，预测 2021- 2023 年，公司锂电池业务的营业收入分别为 6.4亿、24.3 亿、59.6 亿。 铜箔业务：轻薄化趋势叠加供需收紧，公司持续放量铜箔业务：轻薄化趋势叠加供需收紧，公司持续放量 锂电铜箔：锂电铜箔：

81、轻薄化是未来趋势，供货紧缺状态将持续轻薄化是未来趋势，供货紧缺状态将持续 6 微米是当前行业主流，微米是当前行业主流，4.5 微米微米已开始使用已开始使用。根据厚度不同，锂电铜箔可分为薄铜箔（1218 微米） 、超薄铜箔（612 微米）和极薄铜箔（6 微米及以下） 。国内方面，根据CCFA（中国电子材料行业协会电子铜箔材料分会） ，6 微米铜箔份额由 2017 年的 14%提高到 2020 年 34%； 2020 年， 4.5 微米铜箔从无到有， 产量为 4745 吨， 占据 3.1%的份额。我们认为未来锂电铜箔将持续轻薄化，极薄和超薄锂电铜箔的需求前景广阔。 远东股份远东股份（600869.

82、SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 图 44：2017-2020 年中国各规模锂电铜箔产量（万吨） 资料来源：CCFA，中信证券研究部 预计全球锂电铜箔需求量预计全球锂电铜箔需求量 2020-2025 年年 CAGR 达达 41.6%。假设 8/6/4.5 微米/PET 铜箔 对 应 单 耗 分 别 为 800/700/500/300 吨 /GWh ， 并 假 设 2025 年 渗 透 率 分 别 为30%/47%/17%/6%，2025 年全球锂电铜箔总需求量将达 110.8 万吨，2020-2025 年复合增速为 41.6%。

83、我们预计全球锂电铜箔供需将维持紧平衡状态，短期内具备相对刚性的供给端将无法满足动力电池需求快速上涨带来的缺口。 表 9：全球锂电池铜箔需求测算 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2020-2025 CAGR 全球锂电池装机量 GWh 250 424 673 868 1216 1648 45.8% 铜箔单耗 8m 铜箔单耗 吨/GWh 800 800 800 800 800 800 6m 铜箔单耗 吨/GWh 700 700 700 700 700 700 4.5m 铜箔单耗 吨/GWh 500 500 500 500 500 500 PET 铜箔单耗 吨/G

84、Wh 300 300 300 300 300 300 铜箔渗透率 8m 铜箔渗透率 % 78% 70% 60% 50% 38% 30% 6m 铜箔渗透率 % 22% 29% 35% 40% 45% 47% 4.5m 铜箔渗透率 % 0% 1% 4% 8% 14% 17% PET 铜箔渗透率 % 0% 0% 1% 2% 3% 6% 全球锂电铜箔总需求量 万吨 19.5 32.5 50.4 63.0 84.9 110.8 41.6% 资料来源：GGII，B3，中信证券研究部预测 中国锂电铜箔市场格局较为分散。中国锂电铜箔市场格局较为分散。根据 EVTank 发布的中国铜箔行业发展白皮书（2021

85、年） ，2020 年中国锂电铜箔出货量为 14.6 万吨，同比增长 17.7%，中国锂电铜箔的出货量在整个电解铜箔中的比例已经接近 35%。其中龙电华鑫、诺德股份、嘉元科技的铜箔出货量在行业占比分别为 16.0%/13.0%/10.1%，合计约为 40%。目前我国锂电铜箔行业市场格局较为分散，竞争激烈。 1.18 2.04 2.53 2.74 4.65 6.41 5.26 5.60 1.01 3.05 5.74 5.24 0.47 0.31 0.42 0.32 1.29 024687200m8m6m4.5m其他 远东股份远东股份（600869.SH）

86、投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 图 45：2020 年中国锂电铜箔企业市场占有率统计 资料来源：EVtank，中信证券研究部 趋势：趋势：多重壁垒制约产能扩张，预计将持续供货紧缺状态多重壁垒制约产能扩张，预计将持续供货紧缺状态 壁垒壁垒 1：关键设备依赖进口。：关键设备依赖进口。生箔是铜箔生产的核心环节，阴极辊是生箔机的主要部件，目前国内阴极辊与进口设备，如日韩企业的设备仍有差距，虽然国内设备企业在加速阴极辊的国产替代，但高精度的极薄化的锂电铜箔（6 微米以下）生产用阴极辊仍依赖于进口。此外，设备的供给紧张增加了铜箔的扩产周期，目前

87、采购阴极辊从下订单到收货时间已拉长至 2.5-3 年， 同时设备采购价格涨幅较大， 资本投入提高， 限制了行业产能释放，一定程度上也提高了行业壁垒。 图 46：上海洪田科技阴极辊 资料来源：上海洪田科技官网，中信证券研究部 壁垒壁垒 2：产能扩张带来资金壁垒的提升。：产能扩张带来资金壁垒的提升。假设 1GWh 电池消耗 700 吨铜箔，根据嘉元科技和诺德股份披露的数据，年产 1.5 万吨高性能铜箔项目、年产 1.5 万吨高性能极薄锂离子电池用电解铜箔项目总投资分别为 10.1/15.2 亿元，其中固定资产投资分别为 9.4/11亿元，固定资产支出占比较高。经计算发现 1GWh 锂电池所需铜箔固

88、定资产投资分别为16.0%13.0%10.1%6.8%5.8%5.4%4.1%3.5%35.0%灵宝华鑫诺德股份嘉元科技华威铜箔中一科技铜冠铜箔德福科技圣达电气其他 远东股份远东股份（600869.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 4386/5133 万元，均在 5000 万元左右，低于正极材料、隔膜，高于负极材料、电解液，因此铜箔新建项目在锂电池产业链中属于资产较重环节，存在一定资金壁垒。 表 10：头部企业铜箔新建项目投资情况 假设假设 1GWh 电池消耗电池消耗 700 吨铜箔吨铜箔 嘉元科技年产嘉元科技年产 1.5 万吨

89、高万吨高性能铜箔项目性能铜箔项目 诺德股份年产诺德股份年产 1.5 万吨高性能极薄锂离万吨高性能极薄锂离子电池用电解铜箔项目子电池用电解铜箔项目 铜箔项目产能（万吨） 1.5 1.5 可生产的电池产能（GWh）E 21.4 21.4 总投资（亿元） 10.1 15.2 固定资产投资（亿元） 9.4 11.0 固定资产投资占比（%） 93.1% 72.4% 1GWh 电池所需铜箔固定资产投资（万元）E 4386 5133 资料来源：各公司公告，中信证券研究部测算 壁垒壁垒 3：环保限制增加产能扩张难度。：环保限制增加产能扩张难度。锂电铜箔在生产过程中会产生废水、废气、噪声以及固体废弃物，生产工艺

90、涉及硫酸和硫酸铜溶液的使用，会产生硫酸雾等废气，此外还会产生大量的废水，主要包括纯水制备废水、清洗废水、酸雾喷淋废水和生活废水等。铜箔企业一方面需要加大对环保设备的投入，另一方面需要采取措施应对严格的环评审批流程，以上环保限制增加了产能扩张的难度。 图 47：铜箔生产过程铜平衡 图 48：铜箔生产过程硫酸平衡 资料来源：重庆金美环评报告，中信证券研究部 资料来源：重庆金美环评报告，中信证券研究部 公司绑定优质客户，铜箔产品持续放量公司绑定优质客户，铜箔产品持续放量 依托原有铜业基础创新升级，依托原有铜业基础创新升级，布局锂电池上游助力公司发展布局锂电池上游助力公司发展。2017 年子公司圣达电

91、气依托原有铜业基础进入锂电铜箔行业，公司现有高精度 6 微米和 4.5 微米超薄锂电铜箔两种主要产品，6 微米铜箔产品综合成品率超过 80%；持续深入高抗拉、高延展的 4.5 微米铜箔自主研发，为行业首批试制成功并提交客户验证的公司，目前单卷长度达 2 万米；双面光 4.5 微米铜箔小试和中试试制成功， 单卷长度 1.5 万米； 4.0 微米超薄铜箔已研发成功。公司实现向锂电池产业链上游延伸，将助力公司锂电池业务发展。 远东股份远东股份（600869.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 图 49：电解铜箔生产工艺流程 资料来源：嘉

92、元科技招股说明书，中信证券研究部 铜箔产销量大幅提升，铜箔产销量大幅提升，盈利能力有望盈利能力有望提升提升。2019-2020 年，锂电铜箔产量分别为2912/4794 吨，同比+68.7%；销量分别为 2973/4914 吨，同比+61.3%，均实现了大幅增长，主要系订单充足。2019-2020 年，锂电铜箔营收分别为 2.3/3.7 亿元，同比+64.7%，毛利率分别为 20.7%/23.3%，其中 6 微米铜箔产品持续放量，2020 年实现净利润 304 万元。受新能源汽车高速增长和铜箔产能等因素影响，锂电铜箔行业景气度持续上行，公司铜箔业务盈利能力有望提升。 图 50：2019-202

93、0 公司铜箔产销量（吨） 图 51：2019-2020 公司铜箔营收（亿元）及毛利率（%） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司与优质客户达成战略合作，市占率有望进一步提高。公司与优质客户达成战略合作，市占率有望进一步提高。2019 年起，公司批量供货宁德时代， 作为公司第一大客户， 宁德时代销售金额占公司铜箔产品总营业收入的近 70%，另外 30%的销售收入来自消费电池类客户，主要包括长虹三杰、海四达等电动工具锂电池供应商。2020 年圣达电气市占率为 3.5%，未来有望进一步提高。 公司订单充足，积极扩产。公司订单充足，积极扩产。锂电铜箔行业持续景气

94、，公司订单饱满，正积极扩产。公司拟投资建设远东智能产业园，开发年产高精度铜箔 5 万吨的生产项目，目前已设立远东铜箔（宜宾）项目公司，进一步扩大高精铜箔产能。目前公司总产能已达 1.5 万吨，预计2023 年底总产能达 3.5 万吨。 29734920004000600080000192020销量（吨）产量（吨）2.33.720.7%23.3%19%20%21%22%23%24%00营业收入（亿元）毛利率 远东股份远东股份（600869.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分

95、 23 图 52：公司产能规划（万吨） 图 53：部分锂电铜箔企业当前产能及规划产能对比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 公司持续深入超薄锂电铜箔研发， 在技术方面具备优势。公司持续深入超薄锂电铜箔研发， 在技术方面具备优势。 4.5 微米铜箔量产难度较大，产品厚度变薄，对工艺稳定性要求更高、产品抗张强度和箔面抗形变能力降低、设备开工率下降、工艺成本上升，稳定生产的技术壁垒较高。公司跟进行业发展，持续深入 4.5 微米超薄锂电铜箔技术研发，目前单卷长度达 2 万米，已具备批量供货能力；且已成为为数不多的成功研发 4.0 微米超薄铜箔的公司之一，在技术方

96、面具备优势。 表 11：主要锂电铜箔公司 4.5 微米铜箔产品进度及技术进展 公司公司 主要产品主要产品 4.5 微米铜箔产品进度及技术进展微米铜箔产品进度及技术进展 圣达电气 4.5 微米、6 微米超薄锂电铜箔 单卷长度达 2 万米， 2021 年二季度二期 7,500 吨 4.5微米超薄铜箔项目已达产，具备批量供货能力；4.0微米超薄铜箔已研发成功 诺德股份 4-6 微米极薄锂电铜箔、8-10 微米超薄锂电铜箔、 9-70 微米高性能电子电路铜箔、105-500 微米超厚电解铜箔 开始批量生产和交付 4.5 微米极薄铜箔；4.0 微米极薄铜箔可以批量生产和交付 嘉元科技 6 微米极薄锂电铜

97、箔和 7-8 微米超薄锂电铜箔 已向国内头部锂电厂商批量供应 4.5 微米铜箔产品 超华科技 4.5 微米、 6 微米、 8 微米等双光电解铜箔 已具备 4.5 微米锂电铜箔生产能力 德福科技 4.5 微米、 6 微米、 8 微米双光锂电铜箔 4.5 微米铜箔已经给头部动力电池企业小批量供货 鑫柏瑞 6 微米、8 微米、9 微米、10 微米、12 微米高端柔性锂电铜箔 4.5 微米铜箔小批量生产 铜冠铜箔 4.5210 微米高精度电子铜箔 已掌握 4.5 微米极薄铜箔核心制造技术并实现销售收入 中一科技 6-9 微米锂电铜箔 已掌握 4.5 微米极薄锂电铜箔生产技术， 已完成研发并具备批量生产

98、能力 龙电华鑫 高端锂电铜箔 已完成 4.5m 锂电铜箔的研发、出货 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 加工费上行，公司铜箔业务业绩向好。加工费上行，公司铜箔业务业绩向好。目前对于铜箔普遍采用“铜价+加工费”的定价方式，且采取以销定产的生产模式，分散了铜价波动带来的风险，减小了铜价上涨对产品毛利的影响。铜箔制造的核心设备阴极辊供给紧张，制造商交付订单已排到 2024 年，叠加铜箔扩产周期长、资本支出大等因素，铜箔产能相对紧张，使加工费持续上行，公司1.51.53.501202220234.32.121.54.25214诺德股份嘉元科技超华科技远东

99、股份在产产能（万吨/年）规划产能（万吨/年） 远东股份远东股份（600869.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 铜箔业务的业绩向好，2021Q1-Q3，锂电铜箔业务实现营业收入 4.58 亿元，同比增长115.9%，净利润 0.50 亿元，同比增长 2947.0%。 图 54：铜箔业务加工费模式 资料来源：GGII，中国锂电网，中信证券研究部 机场业务：机场建设助推业务增长机场业务：机场建设助推业务增长 机场建设是我国继高铁后的下一个基建方向。机场建设是我国继高铁后的下一个基建方向。截至 2020 年，我国拥有 241 个民航机

100、场和 340 个通用机场，人均拥有机场面积远低于日本、欧美等发达国家。民航建设将作为国家综合立体交通网的重要组成部分，根据国家综合立体交通网规划纲要 ，到 2035 年我国民用运输机场要达到 400 个左右，将布局 40 个左右的区域航空枢纽。通用机场建设是通用航空业发展的重要基础，当前通用机场建设实际进度仍旧远落后于规划，未来通用机场市场建设进度将加快。 图 55：中国民航机场数量变化（含规划） 图 56：中国通用机场数量变化 资料来源：中国民用航空局，中信证券研究部 资料来源：航空新闻网，中信证券研究部 224502002503003504004

101、502001920202035E65762022473400500300350400200192020 远东股份远东股份（600869.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 子公司京航安深耕机场工程领域。子公司京航安深耕机场工程领域。京航安前身是北京军区空军所属机场建设企业，专注于机场工程建设以及机场智慧能源控制领域，已有 19 年的行业经验。曾先后承接了北京首都国际机场、上海浦东国际机场、安哥拉罗安达新国际机场等国内外众多机场的目视助航、弱电空管等工程。京航安在助航

102、灯光、弱电工程、空管工程中处于国内行业领先水平。 图 57：国内外机场工程案例 资料来源：公司官网，中信证券研究部 借力京航安开拓机场电缆业务。借力京航安开拓机场电缆业务。京航安的业务偏向于机场领域的专业工程，随着未来机场智能化，机场项目对于合作伙伴的要求不仅局限于工程类服务，更需要合作伙伴在产品端的提升，如智能监控、专业运维等，预计京航安将从提供单一的工程业务转向系统解决方案服务。公司智能缆网产品也将应用与机场项目中，并持续研发机场相关产品，如飞机充电的中频电缆、军用机场供电电缆。 远东股份远东股份（600869.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.24 请务必阅读正文之后

103、的免责条款部分 26 图 58：远东电缆研发的机场用柔性中频电缆 资料来源：公司官网，中信证券研究部 京航安营业收入快速增长。京航安营业收入快速增长。2017-2020 年营业收入分别为 7.5/11.4/12.2/16.1 亿元，2020 年京航安营业收入占公司总营业收入的 8.1%。2017-2020 年归母净利润分别为1.2/1.7/1.7/1.8 亿元，净利率分别为 15.4%/15.0%/14.2%/11.0%。2020 年净利率小幅度下降，主要原因为受疫情影响，部分海外机场建设项目无法如期开工，海外机场建设项目进度有所减缓。 图 59：2017-2020 年京航安营业收入（亿元）及

104、增速（%） 图 60：2017-2020 年京航安归母净利润（亿元）及增速（%） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 京航安在目视助航工程等领域资质齐全。京航安在目视助航工程等领域资质齐全。京航安是智慧机场助航灯光、空管弱电等领域头部高新技术企业，具备机场目视助航工程专业承包壹级、民航空管工程及机场弱电系统工程专业承包壹级资质、机场场道工程专业承包贰级等，并荣获中国建筑行业工程质量的鲁班奖等多项荣誉。 7.511.412.216.151.0%7.5%31.9%0%10%20%30%40%50%60%036901820192020营业收入

105、同比1.21.71.71.847.1%1.7%2.0%0%10%20%30%40%50%0.00.40.81.21.62.020020归母净利润同比 远东股份远东股份（600869.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 财务分析财务分析 公司财务指标分析公司财务指标分析 公司偿债能力回升，营运能力良好。公司偿债能力回升，营运能力良好。2017-2020 年公司流动比率呈现下降趋势，2020-2021Q3 从 0.9 次上升至 1.0 次，反映公司短期偿债能力回升，有望进一步提升。2017-2020年公司资产负债

106、率总体呈上升趋势， 但是 2020-2021Q3从80.5%下降至79.3%，反映公司长期偿债能力正在逐步提升。 营运方面， 2017-2021Q3 公司应收票据、 应收账款、应收款项融资、 合同资产这四项资产合计占总资产比例保持下降趋势， 回款情况总体向好；2020-2021Q3 存货占总资产比例分别为 11.6%/15.9%，有望在未来下降，营运能力有望提升。 图 61：2017-2021Q3 公司主要偿债能力指标 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 62：2017-2021Q3 公司主要营运能力指标 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司充分计提资产减值损失与信用减值损失，公司充分

107、计提资产减值损失与信用减值损失，现金流保持正常水平。现金流保持正常水平。出于对原材料价格上涨、江西远东电池原股东损害上市公司利益等因素的考虑，公司基于谨慎性原则于1.3 1.1 1.0 0.9 1.0 1.0 0.8 0.8 0.8 0.7 68.2%72.9%71.7%80.5%79.3%60%62%64%66%68%70%72%74%76%78%80%82%0.00.20.40.60.81.01.21.4200202021Q1-Q3流动比率（次数）速动比率（次数）资产负债率（右轴）14.5 7.8 1.0 1.1 1.0 48.9 49.8 45.2 41.3 39.

108、9 1.9 1.1 2.0 7.6 10.5 33.6%31.4%27.2%30.3%29.4%14.8%14.2%14.7%11.6%15.9%0%10%20%30%40%00200202021Q1-Q3应收票据（亿元）应收账款（亿元）应收款项融资（亿元）合同资产（亿元）以上四项合计占总资产比例（右轴）存货占总资产比例（右轴） 远东股份远东股份（600869.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 2020 年计提资产减值准备，资产减值损失和信用减值损失分别为 13.7/4.5 亿元。20

109、17-2021Q3 公司经营性现金流净额分别为-6.0/5.1/19.3/15.3/5.5 亿元，虽然近三年呈下降趋势，但是仍处于正常水平。2021Q3 投资性现金流为-2.9 亿元，主要系公司为进一步扩大产能规模，加大项目投资建设所致。 图 63：2017-2021Q3 公司资产与信用减值情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 64：2017-2021Q3 公司主要现金流量指标 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司研发公司研发费用费用持续增长，保持强劲研发实力持续增长，保持强劲研发实力。2018-2021Q3 公司研发费用分别为2.4/3.0/3.5/3.8 亿元，主要系公司专注创

110、新产品的研发制造，逐渐形成风、光、气、生、储等清洁能源协同发展的产业链布局。作为中国最大的风电电缆供应商之一，2018-2021Q3 公司研发费用率分别为 1.4%/1.7%/1.8%/2.5%，保持平稳增长，公司具有雄厚的技术研发与生产制造实力。 1.4 3.8 -3.1 -13.7 -0.7 -1.6 -4.5 0.8 (16)(14)(12)(10)(8)(6)(4)(2)0246200202021Q1-Q3资产减值损失（亿元）信用减值损失（亿元）-6.0 5.1 19.3 15.3 5.5 -16.2 -1.5 -2.0 -3.0 -2.9 26.9 -10.6

111、-17.2 -11.5 -4.0 (20)(10)00021Q1-Q3经营活动产生的现金流量净额（亿元）投资活动产生的现金流量净额（亿元）筹资活动产生的现金流量净额（亿元） 远东股份远东股份（600869.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 图 65：2018-2021Q3 公司主要研发能力指标 资料来源：公司公告，中信证券研究部 同业财务指标对比同业财务指标对比 我们选取从事电线电缆、铜箔或者锂电池制造的几家公司作为同业可比公司，包括万马股份、东方电缆、日丰股份、宝胜股份、亨通光电、诺

112、德股份、嘉元科技、亿纬锂能、鹏辉能源、蔚蓝锂芯，来比较远东股份和这些公司在财务指标上的差异。 图 66：公司与可比公司 2020 年线缆/铜箔/锂电池业务营收占公司总收入比重（%） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 营收规模处于同业上游水平。营收规模处于同业上游水平。远东股份为多年线缆行业龙头，在以清洁能源为主的多个细分线缆市场占比第一，目前通过收购形成了线缆、锂电（铜箔+电池） 、智慧机场三大业务板块。2018-2020 年营收一直保持 150 亿元以上的水平，2021Q3 营收规模 149.4 亿元，仅低于以裸导体为主营业务的宝胜股份（316.2 亿元）和以智能电网传输与系统集成为主营

113、业务的亨通光电（298.1 亿元） ，大幅超过其他八家可比公司，处于上上游水平，表现出明显优势。 2.43.03.53.81.4%1.7%1.8%2.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%0.00.51.01.52.02.53.03.54.020021Q1-Q3研发费用（亿元）研发费用率（右轴）58.7%95.3% 96.9%8.8%39.6% 40.3%86.9% 87.9%100.0%81.7%90.4%34.1%3.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%万马股份东方电缆日丰股份诺德股份宝胜股份亨通光电远东股份诺德

114、股份嘉元科技亿纬锂能鹏辉能源蔚蓝锂芯远东股份线缆业务铜箔业务锂电池业务 远东股份远东股份（600869.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 图 67：公司与可比公司 2018-2021Q3 营收（亿元） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 毛利率水平低于同业，但上升趋势明显。毛利率水平低于同业，但上升趋势明显。公司主营业务毛利率水平整体低于同行业可比公司，主要原因是各公司业务与产品的侧重点存在差异，诺德股份、嘉元科技以铜箔为主营业务，亿纬锂能主营产品包括消费电池、动力电池等，鹏辉能源、蔚蓝锂芯主营锂电池生产制造与研发。2020-

115、2021Q3，公司毛利率水平由 12.2%上升至 13.7%，随着公司在新能源板块布局的深入，锂电铜箔、电池等业务有望持续提升公司的整体毛利率水平。 图 68：公司与可比公司 2018-2021Q3 毛利率（%） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 净利润规模、净利润规模、ROE 均处于同业中上游水平。均处于同业中上游水平。公司归母净利润由 2020 年的-16.9 亿元增长为 2021Q3 的 4.2 亿元，主要系公司 2020 年计提资产减值准备对年度利润总额造成较大影响，计提之后的盈利能力全面恢复。亿纬锂能的锂原电池业务居国内领先地位，整体归母净利润是其他可比公司的数倍。ROE 方面，

116、公司 2021Q3 的 ROE 水平为 12.4%，与同样主营电缆业务的东方电缆有较大差距，高于主营电缆业务的万马股份、日丰股份、宝胜股份，主要系东方电缆的海缆业务保持第一梯队水平，拉高了公司整体 ROE 水平。 93.1 57.7 24.5 316.2 298.1 32.4 19.9 114.5 38.8 47.5 149.4 050030035040020021Q1-Q312.8%27.9%13.8%6.2%16.5%24.4%30.5%23.7%16.4%21.4%13.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2018201920

117、202021Q1-Q3 远东股份远东股份（600869.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 图 69：公司与可比公司 2017-2021Q3 归母净利润（亿元） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 70：公司与可比公司 2018-2021Q3 ROE 水平（%） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 费用控制能力提升，期间费用率同业中保持中游水平。费用控制能力提升，期间费用率同业中保持中游水平。2021Q3 公司期间费用率为10.5%，低于主营铜箔、锂电业务的诺德股份、亿纬锂能、鹏辉能源，以及主营电缆/电网业务的万马股份、亨

118、通光电，高于东方电缆、日丰股份和宝胜股份。尽管公司 2020 年基于谨慎性原则计提了大量资产减值准备，但是公司期间费用率持续下降，2019-2021Q3 分别为 13.6%/10.9%/10.5%，表现出较强的费用控制能力，与公司在风、光、气、生、储各个领域对生产全流程的质量高标准把控有关。 1.9 9.6 1.2 2.9 13.2 3.2 3.9 22.2 1.6 5.1 4.2 (20)(15)(10)(5)050021Q1-Q34.2%26.1%11.1%5.9%6.4%9.0%13.3%14.2%6.4%16.4%12.4%(50%)(40%

119、)(30%)(20%)(10%)0%10%20%30%40%20021Q1-Q3 远东股份远东股份（600869.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 图 71：公司与可比公司 2018-2021Q3 期间费用率（%） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 应收账款周转率处于同业上游水平，存货周转率处于中游水平。应收账款周转率处于同业上游水平，存货周转率处于中游水平。公司 2021Q3 应收账款周转率约为 3.7，仅低于嘉元科技、宝胜股份，处于同业上游水平，体现了公司良好的议价能力，收账速度快、平均收账期短、坏

120、账损失少。2021Q3 公司存货周转率约为 5.3，存货流动性处于同业中游水平，高于主营电缆/电网业务的东方电缆、亨通光电，低于万马股份、日丰股份、宝胜股份，但是公司 2020 年计提资产减值损失与信用减值损失，提升了公司的稳健性，营运能力有望进一步提升。 图 72：公司与可比公司 2018-2021Q3 应收账款周转率（次数） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 10.6%7.1%8.9%4.6%11.4%13.7%8.3%13.2%10.8%9.5%10.5%0%5%10%15%20%25%20021Q1-Q32.8 2.3 3.5 7.7 2.5 2.4 8.1

121、2.9 2.2 3.7 3.7 024688201920202021Q1-Q3 远东股份远东股份（600869.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 图 73：公司与可比公司 2018-2021Q3 存货周转率（次数） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资产负债率处于同业较高水平，有望下降。资产负债率处于同业较高水平，有望下降。2021Q3 公司资产负债率约为 79.3%，高于其他可比公司。但公司资产负债率在 2020 年的 80.5%的水平上略有下降，有望进一步下降。远东控股持有可变现的多家上市公司流通股

122、票，具备良好的资金偿还能力。 图 74：公司与可比公司 2018-2021Q3 资产负债率（%） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 风险因素风险因素 宏观经济周期波动的风险：宏观经济周期波动的风险：公司涉及的产业板块与宏观经济运行情况密切相关，若宏观经济、国家政策、城市化进程等因素发生剧烈波动，将会对公司经营业绩产生重大不利影响。 市场竞争导致的风险：市场竞争导致的风险：行业技术更新快，研发投入大，新入者日趋增多，市场竞争日趋激烈， 若未来市场需求不及预期导致结构性、 阶段性的产能过剩， 将会对公司市场份额、毛利率产生重大不利影响。 原材料价格波动风险：原材料价格波动风险：铜、铝、三元材料

123、等原材料占公司相关产品成本的比重较大，若其供应情况发生重大变化或其价格大幅波动，将会对公司经营业绩产生重大不利影响。 8.8 3.5 7.5 10.2 4.8 5.8 6.3 3.8 3.0 3.1 5.3 02468020021Q1-Q358.5%53.7%50.9%75.9%53.3%56.5%40.0%46.8%63.0%51.7%79.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20021Q1-Q3 远东股份远东股份（600869.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.24 请务必阅读正

124、文之后的免责条款部分 34 政策风险：政策风险：新能源产业相关政策的变化对光伏 EPC 和动力电池行业的发展有一定影响，若政策退坡超过预期或相关产业政策发生重大不利变化，将会对公司相关业务的销售及营业收入产生重大不利影响。 盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 关键假设关键假设 我们对公司 2021-2023 年盈利预测做如下假设： 1） 线缆业务：公司线缆业务整体稳中有进，其中智能制造线缆、智能电网线缆、清洁能源线缆等未来具有较高增速水平，我们预计公司 2021/2022/2023 年线缆业务收入增速分别为 13%/26%/39%。毛利率方面，随着智能制造线缆、绿色建筑线缆等产品占比的提高，

125、毛利率有望提升，我们预测公司 2021/2022/2023 年线缆业务毛利率分别为 13.9%/14.2%/14.6%。 2） 锂电池业务：公司锂电池业务订单充足，我们预计公司 18650 圆柱电池2021/2022/2023 年的出货量分别为 1.0 亿支/1.8 亿支/2.2 亿支，21700 圆柱电池2021/2022/2023 年的出货量分别为 700 万支/1700 万支/2400 万支。圆柱电池2021/2022/2023 年收入为 6.4/17.4/21.9 亿元，加上软包电池的收入，我们预计公司锂电池业务 2021/2022/2023 年总收入 7.5/21.8/28.1 亿元

126、；毛利率分别为-9.0%/16.8%/21.4%。 3） 铜箔业务：公司铜箔产能支持放量，下游客户增量需求高，我们预计公司2021/2022/2023 年铜箔出货量分别为 0.7/1.3/2.6 万吨，收入分别为 5.4/9.7/20.1亿元；毛利率分别为 24%/25%/26%。 4） 机场业务：公司机场业务有望平稳增长，我们预计 2021/2022/2023 年收入分别为 17.5/22.0/26.0 亿元，毛利率分别为 20%/19%/18%。 综上所述，我们预计公司 2021/2022/2023 年总收入分别为 220.1/281.8/399.3 亿元，综合毛利率分别为 13.7%/1

127、5.3%/16.1%，归母净利润分别为 5.98/10.97/16.69 亿元。 表 12：公司经营模型拆分（亿元） 业务板块业务板块 2020 2021E 2022E 2023E 智能缆网业务 绿色建筑线缆 56.2 59.2 61.9 69.8 智能制造线缆 43.2 63.2 74.9 95.4 智能电网线缆 36.6 33.6 43.8 74.8 清洁能源线缆 12.9 13.7 21.1 44.2 智能交通线缆 3.4 2.9 4.9 10.2 数字通讯线缆 1.7 3.9 7.4 10.2 其他 18.2 14.6 16.2 20.4 总计 172.2 191.1 230.0 32

128、5.0 智能电池业务 锂电池 3.7 7.0 21.8 28.1 远东股份远东股份（600869.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 业务板块业务板块 2020 2021E 2022E 2023E 锂电铜箔 3.7 5.4 9.0 20.1 总计 7.4 12.4 30.8 48.3 智慧机场业务 17.5 16.5 21.0 26.0 收入总计收入总计 197.1 220.1 281.8 399.3 归母净利润归母净利润 -16.91 5.98 10.97 16.69 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 估值分析估值分析 公

129、司业务较多，涉及线缆、锂电池、铜箔、机场等，可采用分部估值方法，我们预测公司 2022 年以上四项业务的净利润分别为 8.28 亿、0.09 亿、1.32 亿和 1.74 亿元，参考可比公司，分别给予 20x PE、35x PE、30x PE 和 20x PE，可计算出目标市值为 243 亿元。 可比公司估值比较：线缆业务的可比公司为万马股份、东方电缆、日丰股份、宝胜股份和亨通光电，2022 年 wind 一致预测 PE 平均值为 20 倍；铜箔业务可比公司为诺德股份和嘉元科技，2022 年 wind 一致预测 PE 平均值为 30 倍；锂电池业务可比公司分别为亿纬锂能、鹏辉能源和蔚蓝锂芯，2022 年 wind 一致预测 PE 平均值为 39 倍；机场业务主要从事机场灯光和电缆等产品的生产， 与公司线缆业务类似， 可给予 2022 年 20 倍 PE。 图 75：可比公司 wind 一致预测 PE 资料来源：Wind，中信证券研究部；注：收盘价为 2021 年 12 月 21 日 007080万马股份 东方电缆 日丰股份 宝胜股份 亨通光电 诺德股份 嘉元科技 亿纬锂能 鹏辉能源 蔚蓝锂芯PE2021年预测PE2022年预测PE2023年预测PE