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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 39 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 拥抱新能源客户拥抱新能源客户,卡位西南积极扩产,卡位西南积极扩产 侨源股份(301286.SZ)投资价值分析报告2023.5.24 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 袁健聪袁健聪 新能源汽车行业首席分析师 S05 李越李越 机械行业首席分析师 S08 李鹞李鹞 新能源汽车分析师 S05 公司是西南地区工业气体龙头,供应液态气,管道气和瓶装气的氧气、氮气和公司是西南地区工业气体龙头,供应液态气,管道气
2、和瓶装气的氧气、氮气和氩气等。氩气等。公司公司以绑定工业园区的方式对园区内部的企业进行长期稳定的供货,以绑定工业园区的方式对园区内部的企业进行长期稳定的供货,具有较高的具有较高的客户客户黏性。新能源和半导体等新型产业对氮气的需求量提升,公司黏性。新能源和半导体等新型产业对氮气的需求量提升,公司积极拥抱新客户,并加大扩产规模,有望提升资源利用效率以及公司盈利能力。积极拥抱新客户,并加大扩产规模,有望提升资源利用效率以及公司盈利能力。首次覆盖,予以首次覆盖,予以“买入”评级“买入”评级。西南工业气体龙头,盈利能力向上拐点已至西南工业气体龙头,盈利能力向上拐点已至。公司成立于 2002 年,产品包括
3、工业氧气、氮气和氩气等,包装形式涵盖液态气、管道气和瓶装气等。公司产能分布在四川(汶川、眉山、成都金堂、德阳等)和福建,辐射西南和东南地区。主要客户包括通威股份、宁德时代、巴莫科技、闽光钢铁、宝钢德盛等。公司2023Q1 由于新建产能的逐步释放,盈利能力回升。今年 1 月,公司控股股东、实际控制人的一致行动人增持公司股份,展现其对公司未来发展的充足信心。工业气体应用广泛,新型产业推动氮气需求大幅增加。工业气体应用广泛,新型产业推动氮气需求大幅增加。工业气体应用领域广泛,其中空分气体(氧气、氮气、氩气等)主要包括钢铁、石化、电子产品、医疗、食品等领域。据思瀚产业研究院,2017 年全球工业气体行
4、业市场规模为 7202亿元,2021 年增长至 9432 亿元,复合增长率为 6.97%,预计到 2026 年市场规模将达到 13299 亿元,2021-2026 年复合增长率为 7.11%。据前瞻产业研究院,2019 年国内市场空间约 1500 亿元,2014-2019 年 CAGR 为 15%。从未来看,工业气体需求增长主要来自于:1)锂电池、磷酸铁锂、三元前驱体、光伏电池片和半导体等生产过程中需要氮气作为保护气体,增加了氮气的使用量,随着新型产业的高速增长,工业气体的市场空间有望实现更高的增长速度;2)与海外成熟国家(美国 52 美元/人)相比,我国的人均气体消耗量极低(2 美元/人),
5、有较大的增长潜力;3)第三方外包气体占比有望进一步提升(目前国内占比 55%,发达国家约 80%)。公司打造工业园区模式,绑定新能源龙头客户。公司打造工业园区模式,绑定新能源龙头客户。公司优势包括:1)管道气、液态气和瓶装气多形态供应,满足不同距离的客户需求:管道气可满足就近客户需求,高品质的液态气通过专用的槽车可送达周边客户;2)以工业园区为单位,建立强绑定合作关系:在甘眉工业区为通威直接配套,在淮州新城工业园区为通威、宁德时代、巴莫科技、士兰微等企业配套,在德阿生态经济产业园为川发龙蟒和鑫锐恒锂能科技等配套,建立长期稳定的供货关系;3)地处西南,具有低电价优势,可大幅降低生产成本,同时公司
6、深入研究技术和工艺,过去几年产品单位电耗持续降低;4)具有较强的保供能力,除了多个基地具有空分设备和储存系统外,公司自建运输体系,在保供保质的基础上,也可节省成本。风险因素:风险因素:宏观经济下行对工业气体需求量降低的风险;新能源、半导体、医疗、食品等行业对氮气的需求不及预期的风险;电价快速上涨的风险;行业竞争加剧的风险;公司扩产进度低于预期的风险;客户需求不及预期的风险。盈利预测、估值与评级:盈利预测、估值与评级:公司是西南地区工业气体龙头,供应液态气,管道气和瓶装气的氧气、氮气和氩气等。公司以绑定工业园区的方式对园区内部的企业进行长期稳定的供货,具有较高的客户黏性。新能源和半导体等新型产业
7、对氮气的需求量提升,公司积极拥抱新客户,并加大扩产规模,有望提升资源利用效率以及公司盈利能力。我们预计公司 2023 年至 2025 年收入分别为13.92/18.43/26.38 亿元,归母净利润分别为 2.87/4.58/6.91 亿元。采用 PEG 和PE 的估值方法,可比公司(杭氧股份、和远气体、金宏气体、华特气体)wind一致预期现价对应 2023 年 PEG 平均为 0.93 倍,平均 PE 为 30.6 倍,综合平均 PE 为 41 倍。考虑到公司切入新能源客户,氮气产品有望高速增长,同时将带动盈利能力的提升,给予公司 2023 年 45 倍 PE,对应目标市值 129 亿元,对
8、应目标价 32 元,首次覆盖,予以“买入”评级。侨源股份侨源股份 301286.SZ 评级评级 买入(维持)买入(维持)当前价 28.19元 目标价 32.00元 总股本 400百万股 流通股本 36百万股 总市值 113亿元 近三月日均成交额 49百万元 52周最高/最低价 29.7/17.16元 近1月绝对涨幅 8.42%近6月绝对涨幅 11.87%近12月绝对涨幅 66.71%侨源股份(侨源股份(301286.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收
9、入(百万元)833 918 1,392 1,843 2,638 营业收入增长率 YoY 13.6%10.3%51.6%32.4%43.1%净利润(百万元)181 117 287 458 691 净利润增长率 YoY-22.9%-35.2%145.1%59.7%50.8%每股收益 EPS(基本)(元)0.50 0.31 0.72 1.15 1.73 毛利率 39.3%30.7%37.6%40.6%42.5%净资产收益率 ROE 22.1%7.5%15.9%20.6%24.5%每股净资产(元)2.04 3.90 4.52 5.55 7.05 PE 56.1 91.1 39.1 24.5 16.2
10、PB 13.8 7.2 6.2 5.1 4.0 PS 13.5 12.2 8.1 6.1 4.3 EV/EBITDA 35.3 39.8 24.6 16.8 11.5 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 5 月 23 日收盘价 SUdUvVlYnVpNnPrM9PbP9PoMmMsQsReRnNnQeRnPsP7NoOwPxNrMwONZoPoP 侨源股份(侨源股份(301286.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况:西南龙头,积极扩产公司概况:西南龙头,积极扩产.6 西南地区工业气体
11、龙头企业.6 工业气体应用广泛,新型产业推动氮气需求大幅增加工业气体应用广泛,新型产业推动氮气需求大幅增加.10 工业气体包括空分气体、特种气体和合成气体.10 国内工业气体市场平稳增长,未来新型产业将成为新的增长点.12 工业气体行业竞争格局.17 公司竞争力:以工业园区为单位,拥抱新型产业公司竞争力:以工业园区为单位,拥抱新型产业.25 空分气体为基,低温蒸馏大批量生产.25 管道气、液态气和瓶装气多形态供应.26 以工业园区为单位,建立强绑定合作关系.28 低电价,低成本,低单位能耗.31 具备较强保供能力.32 具备优质客户.34 创新经营模式.34 风险因素风险因素.34 盈利预测及
12、估值评级盈利预测及估值评级.35 盈利预测.35 费用率预测.36 估值及评级.36 侨源股份(侨源股份(301286.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:侨源股份发展历程.6 图 2:公司主要产品形态.7 图 3:公司产能布局.8 图 4:近几年公司的营业收入(亿元)和增长率(%).8 图 5:近几年公司的毛利率(%)和净利率(%).9 图 6:公司 2017 年至 2022 年费用率.9 图 7:分产品营业收入(万元).10 图 8:公司股权结构.10 图 9:工业气体分类.11 图 10:我国工业气体
13、行业的市场规模.13 图 11:2019 年中国工业气体行业下游需求分布情况.13 图 12:锂电池生产流程.14 图 13:磷酸铁锂生产流程.14 图 14:三元前驱体生产流程.15 图 15:光伏电池片生产流程.16 图 16:全球主要国家人均工业气体消耗量(美元/人).16 图 17:第三方工业气体外包情况.17 图 18:我国外包供气占比变化情况.17 图 19:2018 年至 2022 年分产品收入(亿元,%).25 图 20:2018 年至 2022 年分地区收入(亿元,%).25 图 21:2022 年氧气和氮气营业收入、成本、毛利率情况(亿元,%).25 图 22:2022 年
14、氧气和氮气产销量和单价情况(万吨、元/吨).25 图 23:空分气体低温精馏生产工艺流程图.26 图 24:不同供气模式的收入(万元).27 图 25:液态气体的生产流程图.27 图 26:管道气体的生产流程图.28 图 27:瓶装气体的生产流程图.28 图 28:甘眉工业园区地理位置图.29 图 29:淮州新城工业园区地理位置图.30 图 30:德阿生态经济产业园地理位置图.31 图 31:2022 年营业成本构成(%).32 图 32:液态气体单位耗电量及变动情况.32 图 33:管道气体单位耗电量及变动情况.32 表格目录表格目录 表 1:公司产能情况.7 表 2:氧气的主要应用领域.1
15、1 表 3:氮气的主要应用领域.12 表 4:氩气的主要应用领域.12 表 5:全球主要气体公司信息汇总.17 侨源股份(侨源股份(301286.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表 6:林德集团发展历史.19 表 7:法国液化空气集团发展历史.19 表 8:梅塞尔发展历史.20 表 9:美国空气化工发展历史.21 表 10:杭氧股份发展历史.22 表 11:气体动力发展历史.22 表 12:金宏气体发展历史.23 表 13:华特气体发展历史.24 表 14:和远气体发展历史.24 表 15:甘眉工业园区企业名单(部分).29 表
16、 16:淮州新城工业园区企业名单(部分).30 表 17:德阿生态经济产业园企业名单(部分).31 表 18:公司自主液体槽车、货车等运输车辆情况.33 表 19:公司分产品营业收入预测.35 表 20:可比公司产品和业务.36 表 21:可比公司 PEG 估值.37 表 22:可比公司 wind 一致预期 PE 估值.37 侨源股份(侨源股份(301286.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况:公司概况:西南龙头,积极扩产西南龙头,积极扩产 西南地区工业气体龙头企业西南地区工业气体龙头企业 积极投积极投入研发,入研发,开展
17、合作,开展合作,公司逐渐壮大公司逐渐壮大。公司于 2002 年 09 月注册成立,自成立以来,不断投入资金进行产品研发,在 2005 年投资 7500 万元建成了第二条全液态工业气体生产线;2011 年,都江堰生产基地一条 8000Nm/h 氮气液化装置投入运行;2013 年投资3.5 亿元汶川一期项目开始建设;2015 年 30000m/h 的液态空分生产线投产;2016 年开始筹建二期项目,等等。此外,公司近年来与通威太阳能(彭山)有限公司、华友钴业控股子公司等展开合作,公司立足西南区域,积极拥抱新能源产业。图 1:侨源股份发展历程 资料来源:公司官网,公司公告,中信证券研究部 产品多样化
18、,产品多样化,满足客户需求。满足客户需求。公司产品是从空气中分离的氧气、氮气、氩气等,包括管道气、液态气和瓶装气。管道气是指公司在客户(群)现场或周边建设空分气体生产装置,向单一客户供应或通过管道向园区内客户群供应工业气体;液态气是指公司利用自有空分装置生产液态气,并通过专用的槽车或分装在杜瓦瓶内送达客户,储存于客户处的储罐内或直接供其使用;瓶装气是指经充装、混配等工艺生产瓶装单一气体或混合气体,销售给下游客户。侨源股份(侨源股份(301286.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 2:公司主要产品形态 资料来源:公司公告 空分气
19、体空分气体重点规划,重点规划,积极规划积极规划特气市场特气市场。根据 2022 年公司年报,在公司的主要产品中,液氮的产能利用率最高,为 83.15%,氧气的产能利用率最低,为 41.11%,公司重视氮气和液氧的生产,在建产能领先其他产品。此外,公司还积极规划对特种气体的布局,丰富产品种类,拓展高纯空分气体及其他特气市场,满足多样化的客户需求。表 1:公司产能情况 主要产品主要产品 设计产能设计产能 产能利用率产能利用率 在建产能在建产能 投资建设情况投资建设情况 氧气 597,816,000Nm 41.11%241,920,000 Nm 金堂侨源四万空分项目 氮气 681,576,000Nm
20、 54.63%1,736,610,000Nm 金堂侨源二万制氨项目,金堂侨源四万空分项目,眉山侨源彭山项目,德阳侨源项目 液氧 691891.28 吨 65 82%295,488 吨 金堂侨源四万空分项目,德阳侨源项目 液氮 514,206.62 吨 83.15%2,660.65 吨 金堂侨源四万空分项目,德阳侨源项目 液氩 61,256.36 吨 45 99%29,870.02 吨 金堂侨源四万空分项目,德阳侨源项目 高纯氧/27,086.4 吨 眉山侨源 30TPD 高纯氧项目,金堂侨源四万空分项目,德阳侨源项目 氪氙特气/803,520 Nm 金堂侨源四万空分项目,德阳侨源项目 资料来源
21、:公司官网,公司公告,中信证券研究部 侨源股份(侨源股份(301286.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 立足川渝,立足川渝,积极扩张积极扩张。公司在四川拥有西南地区最大的全液态空分气体生产线,年产约 44 万吨液氧、21 万吨液氮和 1.5 万吨液氩。在福建地区,公司设有两条空分气体生产线,分别具有 25,000Nm/h 和 40,000Nm/h 的生产能力,这些产品主要以管道气方式提供给闽光钢铁、宝钢德盛等客户,同时公司也销售富余液体产能给福建及周边地区。公司以川渝地区为核心,覆盖全国市场,持续深入挖掘西南地区和福建省的工业气
22、体市场的潜力,并通过不断扩建生产基地实现产能扩张。图 3:公司产能布局 资料来源:公司公告 收入稳健增长收入稳健增长。根据公司公告,2017 年至 2022 年公司营业收入分别为 5.28/7.34/7.79/7.33/8.33/9.18 亿元,复合增速 15%,主要由于公司积极投产新项目+下游需求逐渐增加,由此带来的销量增加。后续随着公司新产能进一步放量,叠加新能源客户强劲需求,我们预计公司未来收入将迎来高速增长。图 4:近几年公司的营业收入(亿元)和增长率(%)资料来源:公司公告,中信证券研究部 5.287.347.797.338.339.182.4438%39%6%-6%14%10%29
23、%-10%0%10%20%30%40%50%0246800222023Q1营业收入(亿元)增长率(%)侨源股份(侨源股份(301286.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 2023 年年 Q1 盈利能力盈利能力大幅改善大幅改善。从 2020 年开始,公司净利率和毛利率都有所降低,其中净利率从2019年的33.62%降到2022年的12.74%,毛利率从2019年的59.50%降到2022年的 30.74%,我们认为主要原因是:1)新冠疫情的冲击;2)公司投建新产能增加折旧;3)电力能源价格
24、上涨,由此带来营业成本的增加。2023 年一季度随着上述影响因素消除,公司毛利率和净利率分别回升至 32.66%和 19.41%。图 5:近几年公司的毛利率(%)和净利率(%)资料来源:公司公告,中信证券研究部 销售费用率显著下降,财务与管理费用率保持平稳销售费用率显著下降,财务与管理费用率保持平稳。公司销售费用率在 2020 年显著下降,是由于公司采取更高效科学的销售策略,如加强市场调研、提高了销售人员的培训和管理、采用了更科学合理的销售技巧、利用数字营销等。此外,公司通过优化供应链等方式减少销售成本,由此带来销售费用率的降低。财务和管理费用率则在近几年保持低水平且没有较大波动。图 6:公司
25、 2017 年至 2022 年费用率 资料来源:公司官网,公司公告,wind 数据库,中信证券研究部 氧气和氮气为氧气和氮气为公司公司主要收入主要收入来源来源,氮气收入显著提升。,氮气收入显著提升。在公司的主要产品中,氧气持续领跑其他产品。近年来随着新能源、电子信息等行业带来下游需求的增加,公司大力投入氮气的生产,氮气收入显著提高,从 2018 年的 1.6 亿元提升到 2022 年的 3.2 亿元。55%60%59%49%39%31%33%22%31%34%32%22%13%19%0%10%20%30%40%50%60%70%20020202120222023Q1毛利率
26、(%)净利率(%)-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%20020202120222023Q1销售费用率管理费用率财务费用率 侨源股份(侨源股份(301286.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 7:分产品营业收入(万元)资料来源:公司公告,中信证券研究部 公司第一大股东为乔志涌,高管增持计划公司第一大股东为乔志涌,高管增持计划凸显公司发展信心凸显公司发展信心。公司的实际控制人兼第一大股东为乔志涌,拥有 71.10%的股份。高管乔坤为乔志涌之弟,张丽蓉为
27、乔志涌配偶,乔鑫为乔志涌之女。2023 年 1 月,公司控股股东、实际控制人的一致行动人乔莉娜女士累计增持公司股份 2 万股,展现其对公司未来发展的充足信心。图 8:公司股权结构 资料来源:公司公告,中信证券研究部 工业气体应用广泛,新型产业推动氮气需求大幅增加工业气体应用广泛,新型产业推动氮气需求大幅增加 工业气体包括空分气体、特种气体和合成气体工业气体包括空分气体、特种气体和合成气体 空分气体指利用空气分离设备,从空气中分离出来的工业气体(广义上衍生为通过物空分气体指利用空气分离设备,从空气中分离出来的工业气体(广义上衍生为通过物理反应分离的工业气体),主要通过分离空气或工业废气制取。理反
28、应分离的工业气体),主要通过分离空气或工业废气制取。空分气体主要包括氧气、氮气、氩气等,在空气中的体积占比分别为 20.95%、78.08%、0.93%;特种气体指运用特种气体指运用在特定领域中,对纯度、品种、性质有特殊要求(纯度大于等于在特定领域中,对纯度、品种、性质有特殊要求(纯度大于等于 99.999%)的气体。)的气体。特种气体种类繁多,主要分为高纯气体、标准气体、电子特种气体。在所有特种气体中,电子特气的市场规模最大,约占特种气体市场规模的 60%;合成气体指通过化学发应制取的工合成气体指通过化学发应制取的工业气体,包括乙炔、氨气、二氧化碳等。业气体,包括乙炔、氨气、二氧化碳等。01
29、0,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000200212022氧气氮气氩气其他气体 侨源股份(侨源股份(301286.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 9:工业气体分类 资料来源:公司公告,中信证券研究部 氧气作为氧化剂和助燃气体,主要应用于工业和医疗等领域氧气作为氧化剂和助燃气体,主要应用于工业和医疗等领域。氧气化学性质比较活泼,广泛应用于医疗、工业、农业、科学和技术等领域;在医疗领域,氧气被用作呼吸治疗和氧疗的工具,帮助患者
30、恢复健康;在工业领域,氧气被广泛用于焊接、切割和精炼等领域,成为现代工业生产的重要支撑;在农业领域,氧气被用作种子处理和叶面喷施的工具,提高作物产量和品质;在科学领域,氧气被用于高空试验、火箭发射和核能研究等领域,探究自然规律。此外,氧气还被用于医疗氧疗、激光制造和超导材料等领域。表 2:氧气的主要应用领域 应用领域应用领域 主要用途主要用途 冶金 高炉炼铁时,往风中加入氧气,以增加空气的含氧率,即所谓“富氧鼓风”,可强化矿石熔炼过程,提高炉子生产能力,降低焦炭的消耗:在平炉炼钢和电弧炉炼钢中吹氧,也可缩短熔炼时间和降低能耗 石油化工 作为原料气体,直接参与氧化反应过程,在合成氨生产中作粉煤或
31、重油的气化剂 化肥 作为氧化剂,使煤气化生产合成氨,以强化工艺过程,提高化肥产量 平板玻璃 作为助燃气体,增强玻璃熔炉燃烧,提高热效率,大幅降低能耗;同时,可减少氮氧化物的排放量降低生产中污染排放 有色金属 作为助燃气体,提高热效率,可大幅降低能耗 火力发电 作为氧化剂,主要应用于采用 IGCC 技术的火力发电。通过输入纯氧对煤气净化,去除硫化物、氮化物、粉尘等污染物,减少了环境污染,提高能源使用效率 机械加工 可用作等离子切割气体以及激光切割辅助气体,同时,在加工过程中,可改变材料表面状态和性能,如表面着色,提高耐腐蚀性、增强耐藤性 及硬度,保护金属表面等 医疗 用于协助低氧血症和缺氧症的治
32、疗和预防,同时可用于急救以维持病人生命 环保行业 在污水处理中,氧气可在曝气池中用作空气的补充气体甚至是替代气体,以最大限度地提高处理能力,实现挥发性有机化合物排放量最小化,减少气味和泡沫并提高灵活性 资料来源:公司公告,中信证券研究部 侨源股份(侨源股份(301286.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 氮气氮气作为保护气体和冷冻剂,常用于工业、医疗和食品等作为保护气体和冷冻剂,常用于工业、医疗和食品等领域领域。氮气化学性质较为稳定。在工业领域,氮气被广泛用于气体分离、纯净化、压缩和充填等领域;在医疗领域,氮气被用作麻醉剂,用于
33、手术和其他疼痛敏感的诊疗过程中;在农业领域,氮气被用于种子处理和土壤消毒,提高作物产量和品质;在科学领域,氮气被用于高空试验、火箭发射和核能研究等领域。此外,氮气还被用于工业焊接、空气净化和化学反应等领域。表 3:氮气的主要应用领域 应用领域应用领域 主要用途主要用途 冶金 作为钢铁生产的载运和净化气体,氮气可用于防止氧化,还是热处理过程中的关键组分 石油开采 作为驱油气体注入以提高原油采收率,此外,氮可增加储层储量并压裂含经层,从而显著提高百油和天然气产量 化工 常作为保护气,用于密封、置换、干燥和安全保护,在聚乙烯等生产过程中作为辅助气 汽车和运输设备 氮气能够为材料的牢固焊接提供必要的气
34、体环境,使用氮气和其他焊接气体焊接汽车零件、车架、消声器及其他部件。此外,氮气也是安全气意的重要安全组分 航空航天 感气是航空航天工业中不可或缺的一种气体,主要用于高雷诺数风洞、热处理炉和压热器,协助制造强度极高的轻质材料。此外,氮气还可用作激光切割辅助气体 天然气管道运输 作为保护气,置换天然气运输管道中的空气以保证运输安全 医疗 氮气 NF 作为冷冻剂时可用于冷冻和保存血液、组织及其他生物样本,还可在冷冻手术和皮肤手术中冷冻并破坏病变组织。此外,氮气还可为医疗器械供能 半导体 在集成电路生产工序中用作保护气和封装气;作为载气和保护气应用于彩电显像管、液晶及半导体硅片等生产过程中 食品工业
35、氮气具有极低的冷冻温度,液氮浸渍式冷冻是单体快速冷冻食品目前已知的最高效冷冻方法。氮在减少食品腐坏、变色和变味方面也起着重要作用,强化了零售包装的保护性能 环保行业 作为一种用于保护储罐和净化管道的工业气体,氮气还可从化学工艺流和废水中清除挥发性有机化合物,减少挥发性有机化合物的排放量 军工行业 在风洞实验过程中,采用喷注液氮技术,可以降低实验气体温度,从而使风洞实验的雷诺数达到或接近飞行器的实际飞行值 资料来源:公司公告,中信证券研究部 氩气氩气常作为环境气体,主要应用于工业常作为环境气体,主要应用于工业领域。领域。氩气是一种惰性气体,化学性质十分稳定。在工业领域,氩气被广泛用于氩弧焊、金属
36、精炼、半导体制造和光电子学等领域;在医疗领域,氩气被用作氩气刀、氩气针灸和氩气护理等工具,治疗各种疾病;在科学领域,氩气被用于高空试验、火箭发射和核能研究等领域。表 4:氩气的主要应用领域 应用领域应用领域 主要用途主要用途 冶金 作为环境气体,用于特种金属的冶炼,在炼钢过程中使用氟气可以缩短治炼时间,提高产量,节约电能 机械加工 氟气在电弧温度条件下的惰性使其成为铝、不锈钢、铜和镁合金等高导热性材料焊接的理想气体,还可用作热处理过程中的淬火气体以及熔炉气体,提升零件耐性和质量 半导体 氧气在半导体、液晶面板和光纤线制造中起着重要作用,可实现零部件的快速冷却,从而提高生立率,还能控制热传递速率
37、,以改善生产效率并减少缺陷:此外,氯气还可在生产过程中充当载运气体 航空航天 氟气广泛应用于航空航天和飞机制造业从制造到飞行的整个过程。太空飞行作业使用氟气净化氢气系统,地面和飞行流体系统将其用作增压剂。除此之外,氯气还用作气象和其他观测气球的升力源 太阳能 作为保护气,提高多晶硅的生产纯度 资料来源:公司公告,中信证券研究部 国内工业气体市场平稳增长,未来新型产业将成为新的增长点国内工业气体市场平稳增长,未来新型产业将成为新的增长点 我国工业气体市场规模我国工业气体市场规模快速发展,近几年增速保持稳定。快速发展,近几年增速保持稳定。我国工业气体行业在 20 世纪 80 年代末期已初具规模,到
38、 90 年代后期开始加速发展。近年来,得益于工业化进程加速、产业政策支持、技术进步和创新,我国工业气体行业得到飞速发展,据前瞻产业研究 侨源股份(侨源股份(301286.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 院,2010 年我国工业气体市场规模仅为 410 亿元,2019 年增至 1,477 亿元,年均复合增长率达 15.30%,远高于全球市场增速,且 2012 年到 2019 年增速比较稳定,维持在 10%左右。据思瀚产业研究院,2017 年全球工业气体行业市场规模为 7202 亿元,2021 年增长至 9432 亿元,复合增长率
39、为 6.97%,预计到 2026 年市场规模将达到 13299 亿元,2021-2026 年复合增长率为 7.11%。图 10:我国工业气体行业的市场规模 资料来源:中国产业信息网,前瞻产业研究院,中信证券研究部 下游需求丰富,钢铁占主导地位下游需求丰富,钢铁占主导地位。工业气体的主要下游产业为钢铁、石化、其他化学品和电子产品。其中,氧气和氮气是两种消耗量最大的工业气体产品。根据中国产业信息网和前瞻产业研究院的数据,2019 年,中国工业气体市场中,钢铁工业占据主导地位,其工业气体需求约占市场总容量的 24%,价值 355 亿元人民币。石化工业气体需求占比为 13.20%,而其他化学工业的工业
40、气体需求占市场总容量的 10.20%。随着工业气体在半导体、医疗保健、光伏产业和冷冻食品等领域的广泛应用,这些领域的工业气体总需求将会进一步增加。图 11:2019 年中国工业气体行业下游需求分布情况 资料来源:中国产业信息网,前瞻产业研究院,中信证券研究部 工业气体未来增长动力工业气体未来增长动力 1:新能源行业加大氮气的需求:新能源行业加大氮气的需求 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200400600800001720182019中国工业气体市场规模(亿元)增速24.04%13.2
41、0%10.56%10.22%41.98%钢铁石化电子产品其他化学品其他 侨源股份(侨源股份(301286.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 氮气在氮气在锂电池生产过程中的应用。锂电池生产过程中的应用。在锂电池的制作过程中,注液前需要进行烘烤处理,以去除电池内部的湿气和其他气体。如果使用氧气作为烘烤气体,由于氧气的氧化性,电池内部可能会产生氧化物,从而影响电池的性能。此外,氧气也可能导致电池内部温度升高,从而增加电池破裂或爆炸的风险。为了保障电池的质量和安全性,锂电池在注液前通常会使用氮气进行烘烤。氮气是一种惰性气体,不易与电池内
42、部的物质发生反应,从而保证了电池的性能和质量。同时,氮气也可以防止其他气体进入电池内部,从而避免了电池内部气体混合导致电池性能下降的问题。图 12:锂电池生产流程 资料来源:行行查研究中心,中信证券研究部 氮氮气在磷酸铁锂生产过程中的应用。气在磷酸铁锂生产过程中的应用。首先,磷酸铁锂在高温环境下容易氧化,因此在生产过程中需要使用氮气等惰性气体来保护磷酸铁锂,避免其与氧气接触而发生氧化。其次,磷酸铁锂在烧结过程中需要保持形状稳定,不受气流和其他因素的影响。氮气等惰性气体可以保持磷酸铁锂内部的微环境稳定,从而提高磷酸铁锂的性能。例如,氮气可以阻止磷酸铁锂内部的结晶生长,从而减少晶体之间的接触,提高
43、磷酸铁锂的导电性和高温稳定性。图 13:磷酸铁锂生产流程 资料来源:中国粉体网,中信证券研究部 侨源股份(侨源股份(301286.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 氮氮气在三元前驱体生产过程中的应用。气在三元前驱体生产过程中的应用。三元前驱体生产过程中,原料镍盐、钴盐和锰盐在高温下进行反应,如果原料接触到氧气,会发生氧化反应,从而影响产品的质量和性能。而氮气是一种惰性气体,不易与原料发生反应,从而可以避免原料的氧化。其次,氮气可以保持反应过程的相对稳定性,从而提高产品的质量和性能。此外,三元前驱体生产过程中,需要使用多种化学品进
44、行反应,而这些化学品可能存在污染,使用氮气可以有效防止污染。图 14:三元前驱体生产流程 资料来源:中国污水处理工程网,中信证券研究部 氮气在氮气在光伏光伏电池片生产过程中的应用。电池片生产过程中的应用。按照目前国内主流的单晶电池片生产工艺,共有清洗制绒、扩散、刻蚀、去磷硅玻璃(PSG)、甩干、PECVD 6 个工艺过程需要氮气。总的来说,氮气可以有效地提高电池片的性能和质量,在电池片生产过程中的应用非常广泛。侨源股份(侨源股份(301286.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 15:光伏电池片生产流程 资料来源:索比光伏网,
45、未来智库,中信证券研究部 工业气体未来增长动力工业气体未来增长动力 2:我国我国人均气体消费量与发达国家仍有较大差距人均气体消费量与发达国家仍有较大差距 虽然中国工业气体行业在过去 10 余年获得了长足的发展,但与发达国家相比,我国人均工业气体消费量还处在较低水平。根据中国产业信息网,2018 年的人均工业气体消费量统计,我国的人均工业气体消费只有美国的 1/26,不足西欧与澳洲的 1/20,与南美和东欧国家也有较大差距,未来仍有很大的发展潜力。图 16:全球主要国家人均工业气体消耗量(美元/人,2018 年)资料来源:公司公告,中国产业信息网,中信证券研究部 5243421614133201
46、02030405060美国西欧澳大利亚东欧南非南美东南亚中国 侨源股份(侨源股份(301286.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 工业气体未来增长动力工业气体未来增长动力 3:第三方外包气体占比提升第三方外包气体占比提升 第三方外包气体服务是指气体供应商为客户提供的气体服务,包括气体的供应、储存、运输和分配等。目前国内大型工业用户仍是以自产自销为主,容易出现企业设备综合利用率低、资源浪费等现象。中国目前与发达国家相比,外包率仍有较大差距。图 17:第三方工业气体外包情况(2019 年)资料来源:中国产业信息网,前瞻产业研究院,中
47、信证券研究部 图 18:我国外包供气占比变化情况 资料来源:中国产业信息网、前瞻产业研究院(含预测,转引自公司招股书),中信证券研究部 第三方外包气体占比提升可以促进工业气体未来的发展,主要原因:(1)提高效率)提高效率。第三方外包气体服务可以为客户提供更快捷、更高效的气体服务,客户可以更加灵活地安排气体采购和供应,减少气体库存和存储的成本和风险。(2)降低成本)降低成本。第三方外包气体服务可以帮助客户降低气体采购和管理的成本,同时也可以减少气体供应商和客户之间的沟通和协调成本。(3)安全可靠)安全可靠。第三方外包气体服务可以为客户提供更加安全可靠的气体供应服务,气体供应商可以更加专注于自己的
48、核心业务,同时也可以更好地监控和管理气体供应和储存的过程。(4)更加专业化)更加专业化。第三方外包气体服务可以使气体供应商更加专业化地专注于自己的气体业务,从而更好地开发和提供各种类型的工业气体和服务。工业气体行业竞争格局工业气体行业竞争格局 工业气体工业气体格局相对集中,龙头公司收入规模较大。格局相对集中,龙头公司收入规模较大。主要企业包括:林德集团、法液空、梅塞尔、美国空气化工、杭氧股份、气体动力科技有限公司等。表 5:全球主要气体公司信息汇总 公司公司 主要产品主要产品 收入和利润(收入和利润(2022 年)年)中国布局中国布局 林德集团 大气气体(氧气,氮气,氩气,稀有气体)和工艺气体
49、(二氧化碳,氦气,氢气,电子气体,特种气体,乙炔)333.64 亿美元;53.69 亿美元 大中华区的总部位于上海,业务足迹覆盖华北、华东、华南以及西部地区。法液空 氧气、氮气、氢气和其它气体 299.34 亿欧元;27.59 亿欧元 在中国主要分布于华北与华东地区 80%55%0%20%40%60%80%100%发达国家我国49%51%51%53%53%55%57%51%49%49%48%47%45%43%0%20%40%60%80%100%200020E外包供气占比自有设备供气占比 侨源股份(侨源股份(301286.SZ)投资价值分析报告投资价值
50、分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 公司公司 主要产品主要产品 收入和利润(收入和利润(2022 年)年)中国布局中国布局 梅塞尔 工业气体(如氧气、氮气、氩气、二氧化碳、氢气和氦气)、焊接保护气体、特种气体、医疗气体和各种混合气体。41.64 亿欧元;11.68 亿欧元 在中国总共设立了 35 家企业,上海为中国总部 美国空气化工 空气气体(如氧气、氮气和氩气),特种气体(如氦气、氢气)12,698.6 美元;2,266.5美元 中国总部位于上海,在全国设有 70 多家分公司及170 多个生产基地 杭氧股份 空分设备(31.33%)、石化产品(3.49%)、
51、工程总包(1.02%)、气体销售(62.54%)128.03 亿元;12.10 亿元 在全国范围内投资设立 56家专业气体公司,有 200+个销售城市 气体动力 现场供气、零售、清洁能源/从湖南省起步,总部位于上海 金宏气体 特种气体、大宗气体、天然气 19.67 亿元;2.80 亿 总部基地位于,在全国已组建了六十多家下属公司 华特气体 特种气体、普通工业气体 18.03 亿元;2.06 亿元 以广东佛山为产品研发基地 和远气体 电子特气及电子化学品、硅基功能性新材料、大宗气体 13.22 亿元;0.75 亿元 总部位于长阳 资料来源:各公司官网,各公司公告,中信证券研究部 林德集团林德集团
52、(1)发展)发展历史:历史:第一阶段:第一阶段:1879 年年-1916 年,初入市场,从制冷领先者到气体领域绽放光彩年,初入市场,从制冷领先者到气体领域绽放光彩 1879 年,卡尔林德与五位合作伙伴在德国威斯巴登创立了林德制冰机有限公司,这是林德公司的前身。1907 年在美国成立林德气体产品分公司,开始征战气体领域。此分公司获得空气液化和空气分离的专利,吸引了大量股东投资。第二阶段:第二阶段:1917 年年-2018 年,加强并购,国际市场规模扩大年,加强并购,国际市场规模扩大 1917 年,第一次世界大战期间,美国分公司被政府征用,林德气体产品公司成为新成立的美国联合碳化物公司旗下一员。1
53、992 年美国联合碳化物原林德事业部拆分上市,成立普莱克斯。1995 年普莱克斯收购 Liquid Carbonic,1999 年 Linde 公司(Linde AG)重新获得使用“林德”品牌名在美国开展业务的权利。2000 年林德收购瑞典气体公司 AGA,将业务扩展至北欧和中南美洲。2004 年普莱克斯收购液化空气集团的德国业务。2006 年Linde AG 收购比欧西气体公司(BOC),成立林德集团。2012 年林德收购美国公司 Lincare。2013 年普莱克斯收购美国领先的碳酸饮料解决方案提供商 NuCO2,将 NuCO2 的供应范围扩展到全球其他地区。2016 年普莱克斯收购 Ya
54、ra International ASA(Yara)的欧洲二氧化碳业务,在国际市场上的规模逐渐扩大。第二阶段:第二阶段:2018 年年至今至今,业务水平高速发展,行业龙头稳固业务水平高速发展,行业龙头稳固 2018 年普莱克斯和林德合并成新的林德公司(Linde plc),强强合并,成为国际化公司。2022 年收入 334 亿美元,同比增长 8%;利润 79 亿美元,同比增长 10%,行业龙头地位稳固。侨源股份(侨源股份(301286.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 表 6:林德集团发展历史 时间时间 重要事件重要事件 187
55、9 林德制冰机有限公司成立 1907 在美国成立林德气体产品分公司 1917 美国分公司被政府征用,成为新成立的美国联合碳化物公司旗下一员 1992 美国联合碳化物原林德事业部拆分上市,成立普莱克斯 1995 普莱克斯通过收购 Liquid Carbonic,成功进军二氧化碳市场 1999 Linde 公司(Linde AG)重新获得使用“林德”品牌名在美国开展业务的权利 2000 林德收购瑞典气体公司 AGA,将业务扩展至北欧和中南美洲 2004 普莱克斯收购液化空气集团的德国业务 2006 Linde AG 收购比欧西气体公司(BOC),成立林德集团 2012 林德收购美国公司 Linca
56、re 2013 普莱克斯收购美国领先的碳酸饮料解决方案提供商 NuCO2 2016 普莱克斯收购 Yara International ASA(Yara)的欧洲二氧化碳业务 2018 普莱克斯和林德合并成新的林德公司(Linde plc)资料来源:林德集团公告、林德集团官网,中信证券研究部(2)公司优势公司优势 以可持续发展为核心,具备高经验领导团队,提供定制化产品服务。以可持续发展为核心,具备高经验领导团队,提供定制化产品服务。林德集团深入贯彻可持续发展,充分发挥氢能技术方面的优势,为全球低碳环境做贡献;领导队伍由 8 名富有经验的人员组成,其中 6 人有核心技术的经验,2 人均曾在普莱克斯
57、和林德两家公司工作过;公司积极提供定制化服务,例如将满足不同行业需求的焊接/切割气体解决方案引入中国,提供从标准化到定制化的多种服务,有效提高焊接与切割的效率,成就高品质的金属加工件。法国液化空气集团法国液化空气集团(1)公司)公司历史历史 源自源自 1902 年年,气体技术和服务领先。,气体技术和服务领先。法国液化空气集团于 1902 年成立,并于 1913年在巴黎证券交易所上市。1952 年开始低温革命,将液体形式的气体储存在低温罐中,可以从一个地点通过公路或铁路运输大量气体。1962 年开始太空冒险,应用于航天领域。1985 年电子设备逐渐普及到世界各地,液化空气开始加入这个新市场,在日
58、本,法国液化空气集团开始向半导体行业供应超高纯度气体。2000 年,中国成为工业气体大国,公司在中国进行了大量投资并签订了重要合同。2007 年收购工程公司 Lurgi 为液化空气集团带来了在氢气和一氧化碳生产领域的专有技术。2016年通过收购Airgas巩固自身地位。2019 年通过收购 Hydrogenics Corporation,强化在氢气领域的能力。表 7:法国液化空气集团发展历史 时间时间 重要事件重要事件 1902 Air Liquide 成立 1913 在巴黎证券交易所上市 1952 低温革命,开始通过低温液化供气罐装运输 1962 产品开始应用出现在航天工业中,其设备集成在轨
59、道发射系统、运载火箭和发射台中 1985 抓住电子半导体市场发展的机遇,开始在日本研发生产极高纯度电子气体 1995 液化空气集团成为医疗保健领域的专家 2000 在中国进行了大量投资并签订了重要合同 2007 收购工程公司 Lurgi 为液化空气集团带来了氢气和一氧化碳生产领域主要的专有技术 侨源股份(侨源股份(301286.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 时间时间 重要事件重要事件 2010 在中东加大布局力度,投资 4.5 亿美元建成两个巨型氢气生产工厂 2016 通过收购 Airgas,液化空气集团通过整合跨越整个国内
60、市场的互补活动巩固了自己的地位 2019 通过收购 Hydrogenics Corporation 的股份巩固了其在氢气市场的地位 资料来源:法国液化空气集团公告、法国液化空气集团官网,中信证券研究部(2)公司优势公司优势 积极创新技术,员工分布广,产品流程效率高。积极创新技术,员工分布广,产品流程效率高。2022 年法国液化空气集团申请了 350项新专利,2022 年的创新支出为 3.08 亿欧元;公司总共有 67100 位员工,遍布全球 73个国家,致力于更好地倾听和服务客户;公司通过其工厂和广泛的管道网络提供大量氧气、氮气、氩气、氢气和一氧化碳,有效提升效率,减少对环境的影响。梅塞尔梅塞
61、尔集团集团(1)公司)公司历史历史 持续创新,稳健发展,成为全球领先持续创新,稳健发展,成为全球领先气体气体企业。企业。梅塞尔集团于 1898 年成立,逐渐走向全球化的道路。1965 年,在汉斯.梅塞尔时代,阿道夫梅塞尔有限公司和克纳普萨克格里斯海姆股份有限公司合并,成立了梅塞尔格里斯海姆股份有限公司。1966 年业务扩展至西欧和北美,1990 年扩展至东欧和中欧,1995 年开始进入中国并迅速扩张。2006 年,梅塞尔集团和 MEC 集团的总销售收入超过了标志性的 10 亿欧元。2021 年,Messer Group GmbH 的法律形式变更为 Messer SE&Co.KGaA(股份有限公
62、司合伙企业)。表 8:梅塞尔发展历史 时间时间 重要事件重要事件 1898 梅塞尔集团成立 1899 迁入位于法兰克福更大规模的工厂 1965 阿道夫梅塞尔有限公司和克纳普萨克格里斯海姆股份有限公司合并,成立了梅塞尔格里斯海姆股份有限公司 1966 在西欧和北美实施扩张,包括法国、英国和西班牙 1990 在东欧和中欧扩张,包括波兰和匈牙利 1995 进入中国并迅速扩张 2001 高盛基金和安联基金联合收购了赫斯特(安万特)在梅塞尔的股份 2004 梅塞尔家族收购了公司所有股份,斯蒂芬梅塞尔出任首席执行官,同时出售了德国、英国和美国的分公司 2005 梅塞尔家族完全收购了从事焊接及切割业务的 M
63、EC 集团 2006 梅塞尔集团和 MEC 集团的总销售收入超过了标志性的 10 亿欧元 2008 在德国成立梅塞尔工业气体有限公司 2011 迁至位于 Bad Soden 的新联合公司总部 2021 Messer Group GmbH 的法律形式变更为 Messer SE&Co.KGaA(股份有限公司合伙企业)资料来源:梅塞尔集团公告、梅塞尔集团官网,中信证券研究部(2)公司优势公司优势 多元化的产品线,多元化的产品线,技术水平领先,注重多元化和相互尊重。技术水平领先,注重多元化和相互尊重。梅塞尔的产品线涵盖了多个领域,包括钢铁、金属、化学、食品、制药、汽车和电子工业以及医疗、科研和环保;据
64、公司官网,梅塞尔与 25000 个客户携手合作,不断推出创新技术和经济高效的解决方案,以满足日益变化的市场需求;梅塞尔合伙人兼董事会主席,与 10,000 多名员工成功共事。侨源股份(侨源股份(301286.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 美国空气化工美国空气化工(1)公司)公司历史历史 不断扩张,创新不断扩张,创新成长成长。美国空气化工于 1940 年成立,1941 年将其第一台氧气发生器出租给底特律一家小型钢铁公司。1944 年,公司搬到田纳西州的查塔努加,为武装部队生产 240 台制氧机,并“租借”给外国盟友。1957
65、年,空气产品公司通过与巴特利公司的合资企业空气产品公司(英国)进入国际工业气体市场,开始征战国际市场。空气产品公司的股票于 1962 年首次在纽约证券交易所上市,销售额超过 1 亿美元。2008 年,在公司位于宾夕法尼亚州阿伦敦的全球总部启用了新的加氢站。公司不断投资建设扩张市场份额,技术创新不断。表 9:美国空气化工发展历史 时间时间 重要事件重要事件 1940 美国空气化工产品有限公司成立 1941 公司将其第一台氧气发生器出租给底特律一家小型钢铁公司 1944 搬到田纳西州的查塔努加 1957 空气产品公司通过与巴特利公司的合资企业空气产品公司(英国)进入国际工业气体市场 1962 首次
66、在纽约证券交易所上市,销售额超过 1 亿美元 1969 收购位于佛罗里达州彭萨科拉的美国公司 Escambia Chemical Corporation 1978 以 10 亿美元的销售额成为财富 500 强公司 2008 在公司位于宾夕法尼亚州阿伦敦的全球总部启用了新的加氢站 2012 收购了当时南美最大的独立工业气体公司 INDURA 的控股权 2015 与沙特阿美公司签订合同,由空气产品公司和 ACWA Holding 合资建设、拥有和运营世界上最大的工业气体综合设施,为沙特阿美公司在沙特阿拉伯吉赞建造的炼油厂供应气体 2021 空气产品公司完成了新理海谷全球总部的建设 资料来源:美国空
67、气化工公告、美国空气化工官网,中信证券研究部 杭氧股份杭氧股份(1)公司)公司历史历史 一百余年发展,从制氧机到气体产业。一百余年发展,从制氧机到气体产业。1917 年浙江陆军一师军械修理工场开张,这是杭氧的前身。1950 年浙江铁工厂成立,8 月 1 日为杭氧建厂纪念日。1956 年国产首台套 30Nm3/h 制氧机试车成功,中国制氧机工业由此建立。1993 年杭氧集团暨杭州制氧机集团公司正式成立。2002 年杭州杭氧股份有限公司正式成立,2003 年公司的气体产业开始飞速发展,技术水平受到官方认可。2010 年杭氧股份正式在深圳证券交易所上市交易,2015 年成立特种气体研究中心,2022
68、 年公司更名为杭氧集团股份有限公司。侨源股份(侨源股份(301286.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 表 10:杭氧股份发展历史 时间时间 重要事件重要事件 1917 浙江陆军一师军械修理工场开张 1950 浙江铁工厂成立 1956 国产首台套 30Nm3/h 制氧机试车成功,中国制氧机工业由此建立 1993 杭氧集团暨杭州制氧机集团公司正式成立 2002 杭州杭氧股份有限公司正式成立 2003 杭氧第一家气体公司杭州杭氧建德气体有限公司成立,杭氧气体产业从此开始蓬勃兴起 2007 杭氧牌大型空分设备被认定为“中国名牌产品”2
69、009 进军工程成套业务,成立化医工程公司 2010 杭氧股份正式在深圳证券交易所上市交易 2015 成立特种气体研究中心 2017 神华宁煤 6 套 100000Nm/h 空分设备开车成功,主要指标达到国际先进水,成为杭氧技术创新新的里程碑 2022 公司更名为杭氧集团股份有限公司 资料来源:杭氧股份公告、杭氧股份官网,中信证券研究部(2)公司优势公司优势 空分设备空分设备技术技术领先,领先,规模庞大,企业环境安全规模庞大,企业环境安全性高性高。杭氧是国内第一台空分设备的制造者,大型、特大型空分设备产量和销量全球第一,提供空分设备 4000 余套;投资设立56 家专业气体公司,有效提高市场份
70、额;荣获全国“安康杯”竞赛优胜单位、安全生产标准化一级企业、全国安全文化建设示范企业等荣誉。气体动力气体动力(1)公司)公司历史历史 盈德气体与宝钢气体双强合作,业务协同。盈德气体与宝钢气体双强合作,业务协同。2001 年湖南盈德气体成立,为气体动力的前身。2009 年在香港联交所上市。2010 年成立包头盈德,2011 年开始建造第一家煤制合成气工厂。2017 年被太盟投资集团收购,完成私有化,并成功投产第一套 60,000Nm3/hr的空分装置,。2021 年,是公司发展重要的一年,这一年公司与上海氢枫能源技术有限公司达成战略合作协议,在氢气供应、氢气净化以及氢气补给站建设等领域开展合作;
71、并成立氢能事业部;更重要的是,从 PAGAC HK 获得宝钢气体 64.82%股权,实现宝钢气体与我们现有业务的协同整合,更名为“气体动力科技有限公司”。表 11:气体动力发展历史 时间时间 重要事件重要事件 2001 湖南盈德气体成立 2009 在香港联交所上市 2010 成立包头盈德 2011 开始建造第一家煤制合成气工厂 2017 被太盟投资集团收购,完成私有化,并成功投产第一套 60,000Nm3/hr 的空分装置 2021 与上海氢枫能源技术有限公司达成战略合作协议,在氢气供应、氢气净化以及氢气补给站建设等领域开展合作;并成立氢能事业部 2021 与国家能源投资集团有限公司及其下属工
72、程公司达成协议,在内蒙古包头联合修建绿氢生产设施 2021 将“盈德气体集团有限公司”更名为“气体动力科技有限公司”资料来源:气体动力公告、气体动力官网,中信证券研究部(2)公司优势公司优势 侨源股份(侨源股份(301286.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 市占率领跑全国,气体与清洁能源双业务齐驱,具备扎实的空分设备技术实力。市占率领跑全国,气体与清洁能源双业务齐驱,具备扎实的空分设备技术实力。2020年中国工业气体生产行业拥有 1,000 家独立工业气体生产商,气体动力科技(含宝钢气体)收入占比第一;气体动力的业务中,空气气
73、体收入占比超 80%,清洁能源产品由 2018 年的占比 7.3%提升到 2020 年 19.7%;公司目前已具备 6 万方空分设备成套技术。金宏气体金宏气体(1)公司)公司历史历史 不断发展,不断发展,扩大市场扩大市场。1999 年,苏州市金宏气体有限公司成立。2003 年,苏州工业园区金宏气体有限公司成立,兴建 3000Nm3/h 全液化空分氧、氮、氩装置。2004 年,兴建了 100Nm3/h 水电解制氢项目。2009 年,公司成功完成股份制改造,变更为苏州金宏气体股份有限公司。2020 年科创板上市。表 12:金宏气体发展历史 时间时间 重要事件重要事件 1999 苏州市金宏气体有限公
74、司成立 2003 兴建 3000Nm3/h 全液化空分氧、氮、氩装置 2004 兴建了 100Nm3/h 水电解制氢项目 2005 第一条食品级干冰生产线诞生 2006 医用氧产品进入医院,家庭医用氧服务中心成立 2007 徐州金宏投资兴建年产 30 万吨食品级液态二氧化碳回收项目 2009 成功完成股份制改造,变更为苏州金宏气体股份有限公司 2010 7N 电子级超纯氨正式生产运营,填补了国内空白 2012 天然气裂解制氢装置投产 2014 新三板成功挂牌 2020 科创板上市 2021 金宏气体成功试产集成电路用电子级正硅酸乙酯(TEOS)2022 金宏气体迈出氦气全产业链布局“第一步”;
75、正式更名为金宏气体股份有限公司 资料来源:金宏气体公告、金宏气体官网,中信证券研究部(2)公司优势公司优势 质量保障可靠,股权结构稳定,产品种类众多。金宏气体严格按 ISO9001 质量保证体系进行管理,有专业的服务团队,对客户产品应用过程进行监督,定期对用户现场设施、气体应用等情况进行问题跟踪反馈;金向华、金建萍、朱根林合计持股 45.19%,其中金建萍与金向华为母子关系,朱根林与金向华为叔侄关系;公司产品包括大宗气体、特种气体和天然气,经营的气体共有 100 多种,在气体产业中处于领先地位。华特气体华特气体(1)公司)公司历史历史 致力于特种气体国产化致力于特种气体国产化,壮大发展。,壮大
76、发展。广东华特气体股份有限公司于 1999 年 02 月 05日在佛山市工商行政管理局登记成立。2010 年被评为第一批高新技术企业。2011 年参与广东省教育部产学研结合研发项目。2013 年组建佛山市电子气体研究开发中心,不断创新技术研发特种气体。2017 年“一种六氟乙烷的纯化方法”获得国家专利奖优秀奖。2019年成为国家知识产权优势企业,并在华特气体科创板上市。侨源股份(侨源股份(301286.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 表 13:华特气体发展历史 时间时间 重要事件重要事件 1999 在佛山市工商行政管理局登记成
77、立 2010 被评为第一批高新技术企业 2011 参与广东省教育部产学研结合研发项目 2012 国家重大科技项目立项高纯三氟甲烷的研发与中试”2013 组建佛山市电子气体研究开发中心 2014 珠三角地区新一代显示技术产业集聚发展试点重点项目立项 2015 省级企业技术中心;联合实验室揭牌 2016 第三次被评为高新技术企业 2017“一种六氟乙烷的纯化方法”获得国家专利奖优秀奖 2019 国家专利奖优秀奖“一种三氟甲烷的纯化装置及纯化方法”2019 国家知识产权优势企业 2019 华特气体科创板上市 资料来源:华特气体公告、华特气体官网,中信证券研究部(2)公司优势公司优势 特种气体领军企业
78、,客户资源优质,特种气体领军企业,客户资源优质,技术积累深厚。技术积累深厚。2005 年华特气体确立了将以特种气体作为主营业务,并大力投入特种气体的研发,2006 年公司成功地在准分子激光气方面取得了突破,并在临床医学领域实现了应用;公司经过多年积累,实现了对国内 8 寸以上集成电路制造厂商超过 80%的客户覆盖率;公司已获授权专利 87 项、参与制定 28项国家标准,承担了国家重大科技专项(02 专项)中的高纯三氟甲烷的研发与中试课题。和远气体和远气体(1)公司)公司历史历史 致力成长为致力成长为具有具有国际竞争力的综合型气体公司国际竞争力的综合型气体公司。2003 年,和远气体前身亚太气体
79、在长阳成立。2012 年,公司改制为股份有限公司。2020 年,和远气体在深交所主板上市,且在潜江化工园投资 15 亿元建设了潜江电子特气产业园项目。2022 年在宜昌化工业园投资 50 亿元建设了宜昌电子特气及功能性材料产业园项目。表 14:和远气体发展历史 时间时间 重要事件重要事件 2003 和远气体前身亚太气体在长阳成立 2012 公司改制为股份有限公司 2020 和远气体在深交所主板上市 2020 在潜江化工园投资 15 亿元建设了潜江电子特气产业园项目 2022 在宜昌化工业园投资 50 亿元建设了宜昌电子特气及功能性材料产业园项目 资料来源:和远气体公告、和远气体官网,中信证券研
80、究部(2)公司优势公司优势 运输服务完备,质量管理体系可靠。运输服务完备,质量管理体系可靠。和远气体配备有各类产品的专业危化运输车辆 200余台,拥有一支技术过硬、作风优良、行为规范的物流队伍,构建了完善的物流配送体系;公司投资 1 亿余元,建立了国际一流的分析与检测中心,配备了专业的质量管理和分析检测人员 20 余名。侨源股份(侨源股份(301286.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 公司公司竞争力竞争力:以工业园区为单位,拥抱新型产业:以工业园区为单位,拥抱新型产业 空分气体为基,低温蒸馏大批量生产空分气体为基,低温蒸馏大批
81、量生产 公司聚焦空分气体,以氧气和氮气为主。公司聚焦空分气体,以氧气和氮气为主。公司生产的氧气、氩气和氮气均包括压缩气体和低温液态气体,纯度不小于 99.2%,包装方式包括无缝钢瓶、杜瓦罐、低温贮槽。2022年公司业绩稳步增长,氧气收入 4.5 亿元,占营收 48.87%,同比+1.97%;2022 年氮气收入 3.2 亿元,占营收 34.79%,同比+32.61%。分地区来看,2022 年川渝地区实现营收 6.5亿元,同比+10.2%,其他地区实现营收 2.7 亿元,同比+8.0%。图 19:2018 年至 2022 年分产品收入(亿元,%)图 20:2018 年至 2022 年分地区收入(
82、亿元,%)资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 2022 年公司氧气销量为 79.4 万吨,单价为 565.0 元/吨,毛利率为 40.4%,同比-10.9百分点;2022 年氮气销量为 92.1 万吨,单价为 347.0 元/吨,毛利率为 12.2%,同比-9.9百分点。图 21:2022 年氧气和氮气营业收入、成本、毛利率情况(亿元,%)图 22:2022 年氧气和氮气产销量和单价情况(万吨、元/吨)资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 使用使用低温精馏法分离气体。低温精馏法分离气体。该方法是将混合物加热至沸点以上,使其蒸
83、发,然后将其导入一个低温精馏塔中。在塔中,混合物被冷却并重新凝结成液体,并且不同沸点的组分4.85.04.24.44.51.61.81.92.43.27.37.87.38.39.20.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.02018年2019年2020年2021年2022年氧气氮气氩气其他气体其他业务4.8 5.5 5.1 5.9 6.5 2.6 2.3 2.2 2.5 2.7-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0.01.02.03.04.05.06.07.02018年2019年2020年2021年202
84、2年川渝地区其他地区川渝地区YoY其他地区YoY0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0氧气氮气营业收入毛利率0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.070.075.080.085.090.095.0氧气氮气销量单价 侨源股份(侨源股份(301286.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 会在不同的温度下凝结。低温精馏法是一种高效、纯净、操作简单、能耗低、应用范围广的分离方法,对于纯化和生产高纯度的产品具有重要的作用。图 23
85、:空分气体低温精馏生产工艺流程图 资料来源:公司公告 管道气、液态气和瓶装气多形态供应管道气、液态气和瓶装气多形态供应 液态气体收入液态气体收入占主导地位。占主导地位。公司近年来以液态气体销售为主,作为我国西南地区最大的全液态空分气体专业供应商,公司依靠先进的生产工艺和稳定的产品质量,区域领先的生产规模和保供能力,较强的生产成本管理优势以及丰富的优质客户资源,建立了领先的市场地位。侨源股份(侨源股份(301286.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 24:不同供气模式的收入(万元)资料来源:公司公告,中信证券研究部 液态气体的
86、生产工艺液态气体的生产工艺。公司拥有自己的空分装置,通过先进的生产工艺和稳定的产品质量,生产高品质的液态气。这些液态气可以通过专用的槽车或分装在杜瓦瓶内,直接送达客户处。在客户处,液态气可以储存在储罐内,或者被直接供应给客户使用。图 25:液态气体的生产流程图 资料来源:公司公告 管道气体生产工艺。管道气体生产工艺。为了更好地满足客户需求,公司在一些客户现场或周边建设了空分气体生产装置。这些生产装置采用先进的生产工艺,具备稳定的产品质量,可以生产各种高品质的工业气体,包括氧气、氮气、氢气、氩气等。这些气体可以直接供应给单一客户,也可以通过管道输送到园区内的客户群,以满足园区内客户的需求。0.0
87、010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.0080,000.0020021H1液态气体管道气体瓶装气体 侨源股份(侨源股份(301286.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 图 26:管道气体的生产流程图 资料来源:公司公告 瓶装气体生产工艺。瓶装气体生产工艺。瓶装气体的生产相对于前两者稍微简单一些,主要通过低温液体槽车、低温液体槽罐、低温液体泵、空温汽化器、气体充装汇流排,然后通过气体钢瓶运输给客户。图 27:瓶装气体的生产流
88、程图 资料来源:公司公告 公司公司 2022 年管道气体收入增长年管道气体收入增长 80%,受益于主要客户的增量。,受益于主要客户的增量。2022 年公司液态气体销量为 95.3 万吨,同比+14.5%;管道气体销量为 6.4 亿标方,同比+80.4%。根据公司公告,2022 年公司与成都巴莫科技有限责任公司签订 20 元的管道氧气合同,2023 年与巴莫科技签署 10 亿元管道氮气合同;与成都士兰半导体制造有限公司签订 4300 万元的管道氮气合同,与德阳川发龙蟒新材料有限公司签订 46000 万元的合同。以工业园区为单位,建立强绑定合作关系以工业园区为单位,建立强绑定合作关系 甘眉工业园区
89、。甘眉工业园区。甘眉工业园区成立于 2012 年,以眉山铝硅产业园区为基础,以甘孜州丰富的资源,依托眉山的区位、产业优势,是目前四川省藏区飞地园区中经济总量最大的园区,重点发展金属新材料、新能源产业。眉山侨源是园区内目前引入的唯一的工业气体生产单位,随着园区内企业生产规模扩大及园区引入企业的增加,其对工业气体需求日益增长。侨源股份(侨源股份(301286.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图 28:甘眉工业园区地理位置图 资料来源:百度地图,中信证券研究部 表 15:甘眉工业园区企业名单(部分)序号序号 园区企业名录园区企业名录
90、 1 通威太阳能(眉山)有限公司 2 四川钢构制造有限公司 3 四川能投鼎盛锂业有限公司 4 南车集团眉山车辆厂 5 眉山制动科技股份有限公司 6 四川金三源科技有限公司 7 眉山市博眉启明星铝业有限公司 8 四川吉电能源有限公司 9 广东远为投资有限公司 10 深圳市费特森新能源有限责任公司 11 厦门市禾浩新材料科技有限公司 12 重庆瓴佰企业管理合伙企业 13 四川岷河管业有限公司 资料来源:人民资讯网,微东坡,中小企业甘孜网,名录集,中信证券研究部 公司 IPO 募投项目之一为在甘眉工业园区投资 3.96 亿元建设配套工业气体项目,计划建设年产 35 万吨液氧、高纯度液氮、高纯度液氩产
91、品,以及 3.6 亿立方米工业氧气、高纯度氮气产品的管道气体产能,此外,还可增加高纯氮气供应能力 2000Nm/h 能满足园区用气需求。其主要为通威太阳能眉山项目提供所需的工业气体,其余产品向园区内相关企业供应。淮州新城工业园区。淮州新城工业园区。淮州新城工业园区是成都东北部区域中心城市和绿色制造基地、现代职教基地,围绕节能环保,应急安全,通用航空三大主导产业,园区入驻企业包括通威、宁德时代、巴莫科技、士兰微等。侨源股份(侨源股份(301286.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 图 29:淮州新城工业园区地理位置图 资料来源:百
92、度地图,中信证券研究部 2022 年 11 月,公司发布公告,拟为通威太阳能、宁德时代、华友钴业之控股子公司巴莫科技、士兰微等客户投资扩建通威太阳能光伏产业基地项目侨源气体配套空分生产线,总投资额度预计人民币 3.80 亿元。项目分成三部分,项目一为淮州新城工业气体管道项目;项目二为 4 万空分扩建项目,设计产能 4 万氧气、12 万高纯氮气、高纯氩气、稀有气体和高纯液氧;项目三为 2 万制氮装置改建项目。项目建设期预计约 18 个月,总投资额度预计人民币 3.80 亿元。项目一为园区巴莫科技、士兰微及潜在客户输送高品质工业气体;项目二主要供应巴莫科技、通威光伏基地、宁德时代和士兰微等管道客户
93、;项目三依托管道输送主要供应通威光伏基地、宁德时代和士兰微等管道客户。表 16:淮州新城工业园区企业名单(部分)序号序号 园区企业名录园区企业名录 1 成都淮州新城能源科技有限公司 2 四川中科贝特纳米科技有限公司 3 四川君尚亚克力制造有限公司 4 四川长虹格润环保科技股份有限公司 5 成都康力电梯有限公司 6 成都士兰半导体制造有限公司 7 成都集佳科技有限公司 8 成都巴莫科技有限责任公司 9 通威太阳能(金堂)有限公司 10 成都金堂时代新材料科技有限公司 资料来源:搜狐网,名录集,腾讯网,中信证券研究部 德阿生态经济产业园德阿生态经济产业园。德阿产业园是德阳市、阿坝州合作园区,园区选
94、址位于德阳绵竹市,规划面积 20 平方公里。重点围绕锂电新能源产业,预计总投资约 530 亿元,截至2023 年 3 月,园区已入驻企业 42 户,包括中国国际能源控股、盛屯集团、致远锂业等。侨源股份(侨源股份(301286.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 图 30:德阿生态经济产业园地理位置图 资料来源:百度地图,中信证券研究部 2022 年 7 月,公司公告拟在德阿生态经济产业园区投资 7.6 亿元建设“空气分离生产线项目”,一期计划投资 3.1 亿元,建设一条 12000Nm/h 高纯度液态气体生产线,主要拟为德阳川发龙
95、蟒锂电新能源材料项目、四川鑫锐恒锂电池正极材料磷酸铁锂项目提供所需的工业气体以管道气体配套,并满足园区和德阳等距离较近的部分企业的液体用气需求,计划 2023 年 8 月投产;二期计划投资 4.5 亿元,建设一条 13000Nm/h 高纯度液态气体生产线及氙气、氖气提取生产线,配套的公用工程、辅助生产设备设施。表 17:德阿生态经济产业园企业名单(部分)序号序号 园区企业名录园区企业名录 1 四川中吉亚特能源科技有限公司 2 成都百事兴科技有限公司 3 四川宝凯环保科技有限公司 4 四川金福瑞特新材料有限公司 5 四川侨源气体股份有限公司 6 绵竹市汉生化工有限责任公司 7 中国国际能源控股有
96、限公司 8 四川新能源动力股份有限公司 9 德阳川发龙蟒新材料有限公司 10 四川鑫锐恒锂能科技有限责任公司 资料来源:四川三农新闻网,川观新闻,动力电池网,阿坝日报,名录集,中信证券研究部 低电价,低成本低电价,低成本,低单位能耗,低单位能耗 电力成本是空分生产中占比最高电力成本是空分生产中占比最高,公司部分生产基地具备低电价优势。,公司部分生产基地具备低电价优势。公司产品成本中,电力成本占据 78%,是空分生产中占比最高的部分。公司汶川基地具备电价优势:2018年至 2020 年度的平均采购单价均为 0.27/0.27/0.25 元/度,2020 年电价进一步下行的主要原因:国家出台了相应
97、的电价补贴政策来缓解疫情带来的影响;同时根据国家电力政策,阿坝侨源参与弃水电量市场化交易,节约电费超过 500 万元。福州基地 2018 年和 2019年度的平均采购单价均为 0.51 元/度,2020 年与 2021 上半年均为 0.52 元/度。都江堰基 侨源股份(侨源股份(301286.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 地 2018 年、2019 年、2020 年、2021 上半年的平均采购单价分别为 0.52 元/度,0.59 元/度,0.41 元/度,0.52 元/度。图 31:2022 年公司营业成本构成(%)资料来
98、源:公司公告,中信证券研究部 液态气和管道气对电能的液态气和管道气对电能的单位单位消耗消耗量逐年降低量逐年降低。公司的液态气体和管道气体的单位耗电量波动幅度较小,总体相对稳定,近年来有所降低,主要是由于企业不断创新技术,技术成本不断降低,同时其耗电量也在逐渐减少;同时公司一直在努力提高能源效率,这也使得产品单位耗电量不断降低。公司具备核心技术的优势,可降低单位能耗。公司具备核心技术的优势,可降低单位能耗。公司是中国最早采用专业全液体空气分离产品生产线的公司之一,而汶川基地则是中国生产规模最大的全液体空气分离产品生产线之一。结合空气分离气体和产品生产工艺的特点,公司已经在提高生产效率和降低生产能
99、耗方面进行了创新,掌握了“余气及残留液体回收”、“真空管道应用”、“防晃电技术”、“能量回收综合利用”和“液体充装系统安全”等核心技术,并取得了 25 项实用新型专利,能够有效降低设备能源消耗。图 32:液态气体单位耗电量及变动情况 图 33:管道气体单位耗电量及变动情况 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 具备较强保供能力具备较强保供能力 78.05%18.77%2.33%0.85%电力成本折旧与摊销人工薪酬其他-4.00%-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6206306406506606706
100、8020021H1单位耗电量(度/m)单位耗电量变动比率-40.00%-35.00%-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%0.390.3910.3920.3930.3940.3950.3960.39720021H1单位耗电量(度/Nm)单位耗电量变动比率 侨源股份(侨源股份(301286.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33(1)自建运输体系)自建运输体系 公司的物流模式以自主配送为主,同时以有资质的第三方配送为辅。自主配送方
101、面,晨源物流、晨源气体、福州侨源均已取得道路运输经营许可证,根据公司公告,截至2021 年 6 月末,公司拥有专用运输车辆 90 余台,其中专用液体槽车 70 余台,危险化学品运输栏板货车和厢式货车 10 余台,合计日运载能力达 2,000 吨以上,半径 300 公里内均可一日送达;第三方配送方面,公司与 20 余家有资质的物流公司签署了物流运输协议,对公司的配送能力进行有效补充。表 18:公司自主液体槽车、货车等运输车辆情况 车辆类型车辆类型 项目项目 2018 年度年度 2019 年度年度 2020 年度年度 2021 年年 1-6 月月 自有槽车 车辆平均数量(辆)54.92 60.83
102、 64.58 74.67 日运载能力(吨/天)1,835.70 2,083.09 2,257.05 2,580.72 运载能力小计(吨/年)660,851.55 749,913.08 812,539.58 929,059.20 自有货车 车辆平均数量(辆)10.58 12.50 13.42 14.33 日运载能力(吨/天)92.94 99.80 92.07 93.25 运载能力小计(吨/年)33,459.75 35,927.55 33,144.53 33,570.00 自有运载能力合计(吨自有运载能力合计(吨/年)年)694,311.30 785,840.63 845,684.10 962,6
103、29.20 资料来源:公司公告,中信证券研究部 借助较强的物流配送能力,公司大部分零售气采用包送形式销售,且自主运输占比超过 85%,外购第三方物流费用仅占 10%-15%,而可比公司中,金宏气体外购第三方物流占比约为 20%-25%,华特气体外购第三方物流占比约为 30%-40%,公司自主运输占比处于可比公司中的较高水平。在道路无通行障碍和有电力供应的情况下,公司可以全年 365 天不间断服务,并对远程物流信息进行实时监控,通过全天候自动预测系统给客户提供更加安全、可靠的物流配送服务保障。当客户需求突然增加而公司自有运力或者自有车辆体积或重量无法满足客户运载货物的特殊要求时,公司会聘请第三方
104、运输公司的货车进行配送。(2)空分设备空分设备保障保障充足充足 公司福州基地配备一套产能规模 25,000Nm/h 的空分气体生产线和一套产能规模为40,000Nm/h 空分气体生产线;阿坝侨源拥有 30.000Nm/h 高纯度空分设备;都江堰基地 拥有 5.800Nm/h 空分生产线。目前还有在建及试生产的三个基地,分别是成阿工业园区 12,000Nm/h 的生产线(金堂项目),目前处于试生产阶段,主要供通威太阳能、宁德时代(子公司金堂时代)、通和新能源等客户;甘眉工业园区 25,000Nm/h 的生产线,正在试生产;德阿工业园 12,000Nm/h 的生产线,在建中。(3)储存能力充足储存
105、能力充足 公司在汶川和都江堰两个液态生产基地合计拥有约 2.56 万吨液体储罐,极大满足了用户大量稳定的用气需求。此外,对于部分用气规模较大且需求较为稳定的客户,公司在客户处专门设立储存装置。目前公司拥有 1 个 2000m低温液体储罐,3 个 1000m低温液体储罐,3 个 650m低温液体储罐,1 个 100m低温液体储罐,1 个 75m低温液体储罐,以及 3 个 50m 低温液体储罐,所储存的各类产品可供所有用户连续使用一个月以上。侨源股份(侨源股份(301286.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 具备优质客户具备优质客户
106、 公司在近二十年的经营发展过程中积累了众多的优质客户,并建立了长期、稳定、可持续的合作伙伴关系。核心客户包括三钢闽光、通威股份、东方电气、利尔化学、士兰微、宁德时代、攀钢集团、宝钢德盛等知名行业龙头公司。表 19:侨源股份的优质客户(部分)应用领域应用领域 核心客户核心客户 冶金 宝钢德盛、攀钢集团、三钢闽光 新能源 宁德时代、通威太阳能、东方电气 医疗 中国人民解放军西部战区空军医院、四川大学华西医院 化工 利尔化学、中国石油、中国石化 军工 中国工程物理研究院(绵阳九院)、核工业西南物理研究院 电子 华为集团、士兰微、仁宝集团 新材料 巴莫科技 资料来源:公司公告,中信证券研究部 创新经营
107、模式创新经营模式 公公司不断探索新的经营模式。司不断探索新的经营模式。自 2019 年起,公司开始向通威太阳能和巴莫科技等客户提供运维服务,将自身成熟的气体运营经验和生产技术工艺进行输出,帮助客户更加高效地利用其自有空分装置或公司提供的空分装置,更好地满足各类型客户的需求,形成优势互补。风险因素风险因素 1)宏观经济下行的风险。如果经济持续下行,工业气体整体需求将不及预期,对工业气体需求量降低,将对公司业务增长产生直接影响;2)新能源、半导体、医疗、食品等行业发展不及预期。如果以上新兴行业发展不及预期,对氮气的需求将减少,直接影响公司收入和利润;3)电价快速上涨的风险。电价在工业气体成本中的占
108、比较高,如果电价快速上涨,将直接影响公司的成本和利润;4)行业竞争加剧导致盈利能力下降的风险。潜在的新进竞争对手增加以及可能的价格战将导致公司盈利能力下降;5)公司扩产进度低于预期。如果公司产能扩建速度和未来扩产不及预期,将影响公司中长期增长潜力;6)客户需求不及预期。公司与新能源主要客户建立深入的合作关系,如果客户的需求不及预期,将降低公司的产能利用率和盈利能力。侨源股份(侨源股份(301286.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 我们预计公司 2023-2025 年整体营
109、业收入分别为 13.9/18.4/26.4 亿元,随着公司产能扩产加速,以及产品结构的调整,预计 2022-2024 年公司毛利率分别 37.6%/40.6%/42.5%。根据公司产品分类来看:2023-2025 年各产品营业收入假设如下:氧气:氧气:公司近年来不断提升氧气的产能,不断更新技术,不断探索新的生产方式和工艺,以提高生产效率和产品质量,并降低生产成本,并为该公司带来了可观的利益。我们预计 2023-2025 年公司氧气营业收入为 7.0/8.5/12.5 亿元。公司氧气产品的毛利率从 2018年至 2022 年处于 40%至 63%之间,其中 2022 年由于能源价格上涨和产能爬坡
110、等因素影响,毛利率有较大的下降,未来随产能利用率的提升,毛利率有望逐步修复,预计 2023-2025年氧气毛利率分别为 41%/42%/43%。氮气:氮气:随着公司新能源客户的增长,对氮气的需求有望迅猛提升,公司积极扩产,以充分满足市场需求,我们预计 2023-2025 年公司氮气营业收入为 5.3/8.3/12.0 亿元。毛利率端,公司 2018 年至 2021 年上半年毛利率区间为 43%至 52%,主要以销售液态氮气为主,毛利率较高,2022 年由于管道氮气处于建设和爬坡期,产能利用率较低,影响毛利率水平,未来随产能利用率的提升,毛利率有望逐步修复,我们预计 2023-2025 年氮气毛
111、利率分别为 25%/35%/40%。氩气:氩气:面临来自竞争对手的挑战,公司能够提供更便宜的氩气和更好的服务,我们预计 2023-2025 年氩气营业收入为 0.90/0.92/0.95 亿元。其他气体:其他气体:其他气体预计保持稳定增长,我们预计 2023-2025 年其他气体营业收入为0.29/0.37/0.48 亿元。表 19:公司分产品营业收入预测(亿元)产品种类产品种类 2022 2023E 2024E 2025E 氧气 收入 4.49 7.03 8.46 12.49 YOY 2%56%20%48%毛利率 40%44%45%45%氮气 收入 3.19 5.29 8.26 12.04
112、YOY 33%66%56%46%毛利率 12%29%36%40%氩气 收入 0.87 0.90 0.92 0.95 YOY 4%3%3%3%其他气体 收入 0.22 0.29 0.37 0.48 YOY 5%30%30%30%其他 收入 0.42 0.42 0.42 0.42 YOY-12%0%0%0%总计总计 收入收入 9.2 13.9 18.4 26.4 YOY 10%51%32%43%毛利率 30.7%37.6%40.6%42.5%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 侨源股份(侨源股份(301286.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条
113、款和声明 36 费用率预测费用率预测 销售费用:公司 2020 年至 2022 年销售费用率分别为 3.14%/3.17%/3.31%,2023Q1为 3.04%。2023 年和 2024 年随着产能释放,订单落地,公司销售费用率有望降低,2025年我们预计公司将加大新客户开拓,带来销售费用率提升,我们预计 2023 至 2025 年公司销售费用率分别为 3.1/%2.9%/3.0%。管理费用:公司 2020 年至 2022 年管理费用率分别为 5.39%/5.67%/6.13%,2023Q1为 4.56%。2023 年和 2024 年随着产能释放,收入体量提升,管理费用率有望持续降低,我们预
114、计 2023 至 2025 年分别为 4.8/%4.6%/4.5%。研发费用:公司 2020 年至 2022 年研发费用率分别为 0.01%/0.03%/0.03%,2023Q1为 0.03%。未来随着公司新产品的增加,研发费用有望加速提升,我们预计 2023 至 2025年公司研发费用率分别为 0.1/%0.1%/1.0%。财务费用:公司 2020 年至 2022 年财务费用率分别为 0.24%/1.99%/1.78%,2023Q1为 0.42%。未来随着收入规模的增加以及潜在的融资工具的应用,财务费用率有望下行,我们预计 2023 至 2025 年分别为 1.6/%/0.9%/1.2%。估
115、值估值及评级及评级 公司目前处于新业务快速增长期,为增强风险抵御能力,公司注重研发和技术开发,积极在新能源领域布局,拓展下游客户。新业务尚未进入稳定发展期,未来存在一定的波动性,由于 DCF 对估值假设条件敏感,故采用受主观因素影响更少的 PEG、PE 估值。1)PEG 估值 我们预计公司 2023-2025 年净利润分别为 2.87/4.58/6.91 亿元,2023 年至 2025 年复合增速为 55%。参考可比公司(杭氧股份、和远气体、金宏气体、华特气体)现价对应2023 年平均 PEG 为 0.93 倍(2023 年 PEG=2023 年 PE/2022 年至 2024 年预期利润复合
116、增速,均基于 Wind 一致预期),给予公司 2023 年 PEG 0.93 倍,对应公司 2023 年 51.2x PE 的估值。表 20:可比公司产品和业务 主要业务主要业务/产品产品 金宏气体 特种气体、大宗气体、天然气 华特气体 特种气体、普通工业气体 和远气体 电子特气及电子化学品、硅基功能性新材料、大宗气体 杭氧股份 空分设备、石化产品、工程总包、气体销售 侨源股份 工业氧气、氮气、氩气等 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 侨源股份(侨源股份(301286.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 表 21:可比公司 P
117、EG 估值 2023年至年至 2025年年 wind一致预一致预期净利润复合增速期净利润复合增速 2023 年年 wind 一致预期一致预期PE 估值估值 2023 年年 PEG 金宏气体 24%39.6 1.65 华特气体 30%38.37 1.28 和远气体 58%21.68 0.37 杭氧股份 19%22.75 1.20 平均 33%30.60 0.93 资料来源:Wind 一致预期,中信证券研究部 注:以上 PEG 对应 2023 年 5 月 21 日估值 2)PE 估值 我们选取杭氧股份、和远气体、金宏气体、华特气体作为可比公司。可比公司现价对应 2023 年平均 PE 为 30.6
118、x(wind 一致预期),参考可比公司估值,给予公司 2023 年 30.6x PE 估值。表 22:可比公司 wind 一致预期 PE 估值 2023E 2024E 2025E 金宏气体 39.60 30.77 25.57 华特气体 38.37 29.26 22.71 和远气体 21.68 14.47 8.67 杭氧股份 22.75 18.42 16.13 平均 30.60 23.23 18.27 资料来源:wind 一致预期,中信证券研究部 注:以上 PE 对应 2023 年 5 月 21 日估值 综合以上 PEG 和 PE 估值,二者平均值为 2023 年 40.9 倍 PE,考虑到公司
119、未来通过切入新能源客户,公司的氮气产品有望高速增长,同时带动盈利能力的提升,给予公司 2023年 45 倍 PE,对应目标市值 129 亿元,对应目标价 32 元,首次覆盖,给予“买入”评级。侨源股份(侨源股份(301286.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 利润表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 833 918 1,392 1,843 2,638 营业成本 505 636 869 1,096 1,516 毛利率 39.3%30.7%37.6%40.6%42.5%税金及
120、附加 7 6 8 11 15 销售费用 26 30 42 53 79 销售费用率 3.2%3.3%3.1%2.9%3.0%管理费用 47 56 67 85 119 管理费用率 5.7%6.1%4.8%4.6%4.5%财务费用 17 16 22 17 32 财务费用率 2.0%1.8%1.6%0.9%1.2%研发费用 0 0 1 2 26 研发费用率 0.0%0.0%0.1%0.1%1.0%投资收益 0 0 0 0 0 EBITDA 321 285 462 675 986 营业利润 222 157 359 573 864 营业利润率 26.65%17.12%25.76%31.06%32.73%营
121、业外收入 1 0 1 1 1 营业外支出 0 1 1 0 1 利润总额 223 157 359 573 864 所得税 42 40 72 115 173 所得税率 18.9%25.5%20.0%20.0%20.0%少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司股东的净利润 181 117 287 458 691 净利率 21.7%12.7%20.6%24.9%26.2%资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 124 254 1,305 1,906 2,785 存货 40 45 55 89 113 应收账款 100 122 37 1
122、72 222 其他流动资产 97 134 164 175 238 流动资产 361 555 1,562 2,342 3,358 固定资产 511 855 823 787 747 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 29 37 37 37 37 其他长期资产 590 408 458 508 558 非流动资产 1,130 1,300 1,319 1,333 1,342 资产总计 1,490 1,855 2,881 3,674 4,700 短期借款 0 0 418 461 528 应付账款 72 56 136 305 416 其他流动负债 222 105 356 524 774 流动负债
123、294 161 909 1,290 1,717 长期借款 345 110 140 140 140 其他长期负债 35 23 23 23 23 非流动性负债 381 133 163 163 163 负债合计 674 293 1,072 1,453 1,880 股本 360 400 400 400 400 资本公积 3 588 588 588 588 归属于母公司所有者权益合计 816 1,562 1,809 2,221 2,820 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 816 1,562 1,809 2,221 2,820 负债股东权益总计 1,490 1,855 2,881 3,67
124、4 4,700 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 税后利润 181 117 287 458 691 折旧和摊销 82 112 81 86 90 营运资金的变化-167-171 348 147 230 其他经营现金流 25 47 48 28 23 经营现金流合计 121 105 764 719 1,035 资本支出-168-210-100-100-100 投资收益 0 0 0 0 0 其他投资现金流-45 17 1 1 1 投资现金流合计-213-193-99-99-99 权益变化 0 677 0 0 0 负债变化 303-292 44
125、8 43 67 股利支出-14-29-40-46-92 其他融资现金流-109-140-22-17-32 融资现金流合计 180 217 386-19-57 现金及现金等价物净增加额 87 129 1,051 601 879 主要财务指标 指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增长率(增长率(%)营业收入 13.6%10.3%51.6%32.4%43.1%营业利润-23.2%-29.2%128.1%59.7%50.8%净利润-22.9%-35.2%145.1%59.7%50.8%利润率(利润率(%)毛利率 39.3%30.7%37.6%40.6%42.5%E
126、BITDA Margin 38.6%31.1%33.2%36.6%37.4%净利率 21.7%12.7%20.6%24.9%26.2%回报率(回报率(%)净资产收益率 22.1%7.5%15.9%20.6%24.5%总资产收益率 12.1%6.3%10.0%12.5%14.7%其他(其他(%)资产负债率 45.3%15.8%37.2%39.5%40.0%所得税率 18.9%25.5%20.0%20.0%20.0%股利支付率 10.0%34.2%16.0%20.1%23.4%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 39 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:
127、(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报
128、告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本
129、报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信
130、证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告
131、发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介
132、于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 40 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息,
133、请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由
134、CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发;在日本由 CLSA Securities Jap
135、an Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分
136、发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或
137、对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Sing
138、apore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报
139、告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料,其由 CLSA(UK)制作并发布。就英国的金融行业准则,该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA(UK)由(英国)金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:
140、澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指
141、数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。