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1、 1/24 Table_Main 证券研究报告|公司首次覆盖 航发动力(600893.SH)2022 年 08 月 22 日 买入买入（首次首次）所属行业：国防军工/航空装备 当前价格(元)：49.68 合理区间(元)：57.00-62.70 证券分析师证券分析师 倪正洋倪正洋 资格编号：S03 邮箱： 研究助理研究助理 杨英杰杨英杰 邮箱： 电话： 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)-7.14 20.34 25.62 相对涨幅(%)-4.04 24.48 23.82 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究

2、航发动力（航发动力（600893.SH）:型号放量型号放量与内生变革与内生变革双轮驱动双轮驱动，动力王朝即将崛起动力王朝即将崛起 投资要点投资要点 两大变化两大变化推动公司推动公司今年今年业绩向上突破业绩向上突破。1、大量大量型号进入批产放量型号进入批产放量与生产提速与生产提速阶段：阶段：公司目前形成三代机批量稳定交付、四代机研制、五代机预研加速的良好局面；大涵道比涡扇发动机脉动装配生产线已初步建成；贵阳三代中等推力航空发动机生产线竣工验收；南方公司-XX 扩批能力建设与航空动力产业园基本完成。总体来看，公司多个型号生产能力建设基本完成。公司预计2022年关联采购金额 264.1亿元，较去年实

3、际金额 184.1亿元+43.5%，关联采购金额的大幅提升或预示着公司今年任务较往年有较大提升。我们判断公司今年将迎来产品型号的收获期，黎阳、黎明、南方、西航均有重磅产品支撑业绩增长，大涵道涡扇、中等推力、新型涡轴在内的多型航空发动机将开启批产放量或迎来生产提速，驱动公司业绩向上突破。2、AEOS 基本建成基本建成带动公司带动公司多项关键指标提升多项关键指标提升为全年业绩增长保驾护为全年业绩增长保驾护航。航。2022 年公司 AEOS 建设应用将迎来“初步建成”的重大节点，AEOS 管理变革促使公司在均衡生产，一次试车合格率等方面取得了较大突破。航发动力子公司南方公司作为中国航发集团各单位生产

4、计划体系变革的先行者，联合黎明、航发动力、西控、东安、黎阳、航发科技等单位组成了推广团队，开展全方位变革。今年以来南方公司订单完成率逐月攀升、设备利用率不断提高、“2332”均衡生产目标首次实现。我们认为南方公司生产计划变化效果显著或已开始在相关单位推广。均衡生产的实现将有效提高人员与设备的生产效率，公司上半年生产交付量或较往年同期有较大提升。一次试车合格率方面，南方公司多型发动机“一次试车合格率”大幅提升，航发动力一装中心产品一次交检合格率整体提升 11%。我们认为一次试车成功率的提升表明公司生产工艺与产品质量方面有较大提升，有利于缩短产品交付周期降低返工维修成本，公司毛利率有望逐渐筑底回升

5、，全年业绩增长可期。供需共振供需共振驱动航发龙头业绩驱动航发龙头业绩长期长期增长增长。1、需求端：航空发动机新装配套与维修替换需求增需求端：航空发动机新装配套与维修替换需求增加。加。军机加速放量带动航空发动机配套需求提升，全面加强练兵备战加剧航空发动机损耗带动维修替换需求增加，我们测算 2022-2035 年军用航空发动机新装与维修市场空间共为10166 亿元，2022-2024 年市场分别为 524.96 亿元、663.42 亿元、765.22 亿元，增速分别为 31%、26%、15%，近三年 CAGR 为 24.16%。2、供给端：供给端：公司公司扩产扩产批产批产持续推进持续推进，开启开启

6、超超长收益长收益周周期。期。公司 2021 年完工 6 个建设项目，2021 年年末在建项目 18 个，其中14 个进度超过 50%，公司生产保障能力有望进一步提升，迎接型号放量周期开启。航空发动机其研制周期长投入大的特点导致其壁垒极高，因此型号一旦进入批产阶段将迎来长达几十年的收获周期，例如航发动力 WJ-6 型发动机已生产超过 40 年。目前公司众多新型号陆续批产，扩建产能也逐步投产，公司有望在未来几十年内开启收获模式。投资建议：投资建议：公司在国内军用航空发动机领域具有优势地位，充分受益于空军装备的现代化升级与练兵备战的损耗增加。预计公司 20222024 年归母净利分别为 15.24/

7、20.94/27.56亿元，EPS 分别为 0.57/0.79/1.03 元，现价对应 PE 分别为 87/63/48 倍。参考可比公司估值并考虑到公司的龙头地位与航空发动机的高价值量耗材属性，我们认为公司应享有一定市场溢价，给予公司 2022 年 100110 倍 PE，对应目标价格区间为 57.0062.70 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：新型号研发生产不及预期、客户需求放缓、原材料价格波动。-57%-46%-34%-23%-11%0%11%--08航发动力沪深300 公司首次覆盖 航发动力（600893.SH）2/24

8、Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)：2,665.59 流通 A 股(百万股)：2,329.27 52 周内股价区间(元)：32.44-68.21 总市值(百万元)：132,426.72 总资产(百万元)：92,240.12 每股净资产(元)：14.08 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)28,633 34,102 44,301 55,604 66,363(+/-)YOY(%)13.6%19.1%29.9%25.5%19.3%净利润(百万元)1,14

9、6 1,188 1,524 2,094 2,756(+/-)YOY(%)6.4%3.6%28.3%37.4%31.6%全面摊薄 EPS(元)0.43 0.45 0.57 0.79 1.03 毛利率(%)15.0%12.5%12.6%12.9%13.7%净资产收益率(%)3.2%3.2%3.9%5.1%6.3%资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 1VVWXY0XYYoMoMbRcM9PoMnNtRoMeRoOwOeRnPrMbRpOoOxNnOoRMYmMmP 公司首次覆盖 航发动力（600893.SH）3/24 内容目录内容目录 1.军

10、用航空发动机领域唯一整装上市平台.6 1.1.四大主机厂先后注入.6 1.2.产品谱系齐全，占据国内军用航空发动机优势地位.7 1.3.航发龙头连续五年业绩持续增长.8 2.四大主机厂型号放量与扩产同步推动公司业绩向上突破.11 2.1.西航公司-航发动力本部的中大型航空发动机研制基地.11 2.2.南方公司-型号齐全的中小航空发动机研制基地.11 2.3.黎明公司-中大推力战斗机用航空发动机研制基地.11 2.4.黎阳公司-中小推力航空发动机研制基地.12 2.5.扩产扩建持续进行，生产保障能力有效提升.12 3.军用航发万亿市场坡长雪厚，公司发展前景广阔.13 3.1.航空发动机壁垒高筑，

11、公司龙头优势地位长期稳固.13 3.2.军用航空发动机市场测算.14 3.3.民用航空发动机市场预测.18 4.内生变革提升效率，为未来业绩增长保驾护航.18 4.1.AEOS 生产制造体系为公司生产任务保驾护航.18 4.2.均衡生产首次实现，全年业绩增长高度可期.19 4.3.脉动生产线助力生产效率提升.20 5.盈利预测与投资建议.21 6.风险提示.22 公司首次覆盖 航发动力（600893.SH）4/24 图表目录图表目录 图 1：航发动力发展历程.6 图 2：航发动力股权结构.7 图 3：公司业务分类及营收占比.8 图 4：公司近五年营收及增速.9 图 5：公司近五年归母净利润及增

12、速.9 图 6：公司近 5 年利润率及 ROE 情况.9 图 7：公司近 5 年费用率情况.9 图 8：公司负债端情况.10 图 9：公司资产端情况.10 图 10：公司经营性现金流情况.10 图 11：公司关联采购金额及增长情况.10 图 12：公司关联交易总金额及增长情况.10 图 13：涡轴 8（WZ-8）.11 图 14：涡轴 9（WZ-9）.11 图 15：“太行”（WS-10）.12 图 16：“昆仑”（WP-14）.12 图 17：南方 2021 年在建工程进度（%）.12 图 18：公司本部 2021 年在建工程进度（%）.12 图 19：黎明 2021 年在建工程进度（%）.

13、13 图 20：黎阳 2021 年在建工程进度（%）.13 图 21：航空发动机研制全周期.14 图 22：各国家现役飞机数量（单位：架）.15 图 23：中美各种类军用飞机数量对比（单位：架）.15 图 24：美国战机各代际占比.15 图 25：中国战机各代际占比.15 图 26：我国新时代强军目标时间轴.15 图 27：部分航空发动机大修时间与寿命（单位：小时）.16 图 28：航空发动机各阶段费用情况.16 图 29：生产制造体系总体框架.19 图 30：南方公司牵头开展生产计划变革.20 图 31：南方公司脉动装配线.20 图 32：斯奈克玛公司水平脉动装配线.20 公司首次覆盖 航发

14、动力（600893.SH）5/24 表 1：主要控股参股公司分析（2021 年年末）.7 表 2：公司主要产品.7 表 3：公司目前在建工程情况.13 表 4：2021-2024 年军用航空发动机市场测算（单位：亿元）.18 表 5：我国民用航空发动机市场预测（单位：亿元）.18 表 6：2022 年中国航发集团及成员单位重大新闻.19 表 7：公司分业务收入预测.21 表 8：可比公司估值.22 公司首次覆盖 航发动力（600893.SH）6/24 1.军用军用航空发动机航空发动机领域领域唯一唯一整装上市整装上市平台平台 1.1.四大主机厂先后注入四大主机厂先后注入 公司是国内唯一能够研制涡

15、喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空公司是国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空发动机的企业，是中国航发发动机的企业，是中国航发集团集团旗下航空旗下航空发动机发动机整体上市唯一平台。整体上市唯一平台。在国际上，公司是能够自主研制航空发动机产品的少数企业之一。公司 2008 年借壳吉生化将西安航空发动机集团的制造相关资产注入上市，同时名称变更为西安航空动力股份有限公司。2014 年公司进行了重大资产重组，重组采取发行股份购买资产的方式，由航空动力向中航工业、中航发动机控股有限公司、西安航空发动机（集团）有限公司（以下简称“西航集团”）、中国贵州航空工业（集团）有限责任

16、公司、贵州黎阳航空发动机（集团）有限公司、中国华融资产管理股份有限公司、中国东方资产管理公司、北京国有资本经营管理中心等8家资产注入方定向发行股份，购买 7家标的公司的股权及西航集团拟注入资产。重组后公司名称变更为中航动力股份有限公司，实现了我国航空发动机主要主机厂资源的整体注入上市。2016 年，中国航空发动机集团有限公司注册成立。2017年，公司更名为“中国航发动力股份有限公司”，证券简称变更为“航发动力”。2019 年，公司引入国发基金等 6 家投资者以债转股方式对黎明公司、黎阳动力、南方公司合计增资人民币 65 亿元，同时发行股份购买中国航发集团以对三家子公司国有独享资本公积转增的 1

17、9.8 亿元注册资本。2021 年，公司控股股东西航公司向公司实际控制人中国航发集团无偿划转公司 22.38%股权，中航工业集团向中国航发集团无偿划转公司 6.6%股权，股权划转后，公司实现由中国航发集团直接控股。图图 1：航发动力发展历程航发动力发展历程 资料来源：Wind，德邦研究所 航发动力控股股东及实际控制人为中国航发集团，直接持股比例 45.79%，合计持股比例 51%。国内四家航空发动机主机厂（黎明、黎阳、南方、西航）均在航发动力体内。此外，航发动力还控股安泰叶片、晋航公司等航空发动机零部件制造与维修公司。公司首次覆盖 航发动力（600893.SH）7/24 图图 2：航发动力股权

18、结构：航发动力股权结构 资料来源：公司公告（截至 8.21），Wind，德邦研究所 从子公司口径看，黎明、南方、黎阳三家子公司 2021 年分别实现营收 186.4亿元、80.3 亿元、30.2 亿元；三家子公司 2021 年分别实现利润总额为 56293 万元、31647 万元、5692 万元，贡献了公司的主要收入与利润。表表 1：主要控股参股公司分析主要控股参股公司分析（2021 年年末）年年末）名称名称 公司持股比例公司持股比例 期末资产期末资产 总额总额 资产负债率资产负债率 收入情况收入情况 利润总额利润总额 黎明公司 100%460.9 亿元 74.42%186.4 亿元 5629

19、3 万元 南方公司 100%171.9 亿元 52.76%80.3 亿元 31647 万元 黎阳动力 100%123.3 亿元 34.28%30.2 亿元 5692 万元 莱特公司 100%12.6 亿元 49.44%8.5 亿元 2,531 万元 商泰公司 100%1.1 亿元 97.74%0.7 亿元 115 万元 安泰叶片 100%1.4 亿元 21.35%1.3 亿元 4154 万元 机电设备 100%1.6 亿元 61.79%1.4 亿元 570 万元 西罗公司 51%2.7 亿元 27.23%1.6 亿元 732 万元 晋航公司 100%1.9 亿元 41.58%0.7 亿元 20

20、3 万元 资料来源：公司公告，德邦研究所 1.2.产品谱系齐全，占据国内军用航空发动机产品谱系齐全，占据国内军用航空发动机优势优势地位地位 航发动力航发动力具备涡扇、涡轴、涡喷、涡桨发动机系列研制生产能力，产品谱系具备涡扇、涡轴、涡喷、涡桨发动机系列研制生产能力，产品谱系齐全，下游市场覆盖包括战斗机、运输机、轰炸机、直升机、民机等各军民机型。齐全，下游市场覆盖包括战斗机、运输机、轰炸机、直升机、民机等各军民机型。我国主要军用航空发动机基本全部由航发动力主制，例如涡扇 10、涡轴 8、涡喷14、涡桨 6 等。表表 2：公司公司主要主要产品产品 生产商生产商 类型类型 定型时间定型时间 型号型号

21、适配机型适配机型 西航 涡喷 1967 WP-8 轰-6系列 涡扇 2003 WS-9 歼轰-7 涡扇 在研 WS-20 运-20 黎阳 涡喷 1967 WP-7 歼-7系列、歼-8系列 涡喷 1988 WP13 歼-7E/D、歼-8系列 涡扇 2009 WS13 FC-1“枭龙”、FBC-1“飞豹”后期动力 南方 涡桨 1976 WJ-6 运-8/9系列 公司首次覆盖 航发动力（600893.SH）8/24 涡桨 在研 WJ-10/涡轴 1985 WZ-8 直9/19系列 涡轴 2009 WZ-9 武直-10 涡轴 即将 WZ-10 直-20 黎明 涡喷 1956 WP-5 歼-5、轰-5

22、涡喷 1959 WP-6 歼-6系列、强-5系列 涡喷 1967 WP-7 歼-7系列、歼-8系列 涡喷 2002 WP-14 歼-8H/F/G系列 涡扇 2005 WS-10 歼10、歼11/歼15/歼16系列等 资料来源：中国航发集团官网，中国航空工业大事记（1951-2011），德邦研究所 公司主要业务分为三类：航空发动机及衍生产品业务、外贸出口转包业务、非航空产品及其他业务。主要产品和服务有航空发动机及燃气轮机整机、部件，维修保障服务以及航空发动机零部件出口转包等。公司主要业务为航空发动机制造及衍生产品，2021 年营收占比为 93%，近 5 年来占比均在 84%以上，是公司收入的主要

23、来源。图图 3：公司业务分类及营收占比公司业务分类及营收占比 资料来源：Wind，德邦研究所 1.3.航发龙头连续五年业绩持续增长航发龙头连续五年业绩持续增长 航发动力近航发动力近 5 年营收年营收端与利润端均端与利润端均实现稳健增长。实现稳健增长。收入端：营业收入从 2017 年的 225.55 亿元增长至 2021 年的 341.02 亿元，2021 年同比增长 19.10%，近 4 年复合增速为 10.89，主要系客户需求增加带动公司产品交付增加；2022 年一季度公司实现营业收入 54 亿元，同比增长44.30%。利润端：公司盈利能力不断提升，归母净利润从 2017 年的 9.60 亿

24、元增长至2021 年 11.88 亿元，2021 年同比增长 3.63%，近 4 年复合增速为 5.47；2022年一季度实现归母净利润 0.66 亿元，同比增长 92.51%。189.49197.12220.25261.63318.850.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.002017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-31航空发动机制造及衍生产品外贸转包生产非航空产品及其他其他业务 公司首次覆盖 航发动力（600893.SH）9/24 图图 4：公司近五年营收及增速公司近五年营收

25、及增速 图图 5：公司近五年归母净利润及增速公司近五年归母净利润及增速 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 公司盈利能力公司盈利能力保持稳定保持稳定，未来提升，未来提升潜力较大潜力较大。净利率：公司近五年来净利率和 ROE 稳定在 3.2%-5.5%。2021 年公司新机快速交付上量导致售后保障任务增加较多，销售服务费增加明显并导致销售费用率提升；同时自筹项目的研制任务增加，公司研发费用也相应增加，2021 年研发费用率达到 1.39%。2017-2021 年公司毛利率连续下降，降幅达 6.48pcts。2021年毛利率进一步下降主要是产品结构调整，新产品占比增加。

26、期间费用：公司近五年来期间费用率显著降低，从 2017 的 16.50%降至 2021年的 8.54%，提质增效效果显著，未来随着公司治理结构不断优化，公司降本增效成果将进一步凸显，经营情况将得到持续改善。图图 6：公司近公司近 5 年年利润率利润率及及 ROE 情况情况 图图 7：公司近公司近 5 年费用率情况年费用率情况 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 公司存货公司存货、合同负债合同负债+预收账款预收账款、应付票据及账款应付票据及账款等指标均等指标均处于历史高位，公处于历史高位，公司订单饱满下游需求景气。司订单饱满下游需求景气。公司近年来存货、合同负债+预收

27、账款持续增加，存货从 2017 年的 130.64 亿元增加至 2021 年的 205.15 亿元，2022 年一季度公司存货达到 241.73 亿元，比2021 年年末增加 17.83%，表明公司一季度正积极向上游采购备产；公司合同负债+预收账款从 2017 年的 15.98 亿元增加至 2021 年的 217.52 亿元，2022 年一季度为 212.82 亿元，仍处于历史高位，表明公司在手订单饱满、下游需求旺盛。公司首次覆盖 航发动力（600893.SH）10/24 图图 8：公司公司负债负债端情况端情况 图图 9：公司公司资产资产端情况端情况 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：

28、Wind，德邦研究所 客户大订单预付款已到账，公司客户大订单预付款已到账，公司经营性净现金流经营性净现金流大幅改善大幅改善 公司经营性现金流从 2017 年的 9.73 亿元增长至 2021 年的 167.04 亿元，2021 年经营性现金流达到公司历史新高。2022 年一季度公司经营性现金流下降的主要原因为是销售回款和收到科研拨款的减少。图图 10：公司经营性现金流情况：公司经营性现金流情况 资料来源：Wind，德邦研究所 公司公司 2022 年预计年预计关联交易金额关联交易金额大幅大幅提升提升，未来业绩增长确定性较高，未来业绩增长确定性较高。公司在生产过程中大量零部件及配套服务采购于集团内

29、部关联企业，因此关联采购金额与关联交易总额通常作为公司未来业绩的前瞻指标。公司 2022 年预计关联销售金额 207.46 亿元较 2021 年实际金额 164.69 亿元提升 26%；预计关联采购金额 264.1 亿元，比去年实际金额 184.1 亿元增长 43.5%，表明公司今年业绩持续增长的确定性较高。图图 11：公司关联采购金额及增长情况公司关联采购金额及增长情况 图图 12：公司关联交易公司关联交易总总金额及增长情况金额及增长情况 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 公司首次覆盖 航发动力（600893.SH）11/24 2.四大主机厂型号放量四大主机厂型

30、号放量与与扩产同步扩产同步推推动动公司业绩向上突破公司业绩向上突破 2.1.西航公司西航公司-航发动力本部航发动力本部的的中大型中大型航空发动机研制基地航空发动机研制基地 涡扇涡扇-10 与涡扇与涡扇-20 或将贡献西航未来主要业绩。或将贡献西航未来主要业绩。中国航发西安航空发动机有限公司（简称“中国航发西航”），始建于 1958 年，是国家“一五”计划 156 个重点建设项目之一。63 年来，中国航发西航经历了国内各类大中型航空发动机研制历程，在零件制造、装配试车、工艺装备等领域拥有多项核心技术，先后完成了我国第一台中型轰炸机发动机、第一台大型歼击轰炸机发动机、第一台具有完全自主知识产权的航

31、空发动机核心机、第一台大功率舰用燃气轮机燃气发生器的生产制造等，代表产品包括“秦岭”（WS-9）、WS-20 等。在下游军机持续列装放量的背景下，公司或有机会凭借自身在中大型涡扇发动机领域的技术基础承接涡扇-10整机制造任务，进一步增厚公司业绩。运-20 总师唐长红介绍：“运-20 已经有了“中国心”，我们不但有自主研制的发动机，而且还是两型”。目前国内能适配运-20 的两款国产发动机为涡扇-18 与涡扇-20，公司有望受益于运-20 的批产放量。2.2.南方公司南方公司-型号齐全的中小型号齐全的中小航空发动机航空发动机研制研制基地基地 涡轴、涡桨、涡扇持续放量，直涡轴、涡桨、涡扇持续放量，直

32、-20 动力配套将是公司未来主要看点。动力配套将是公司未来主要看点。南方公司是我国中、小型航空发动机主要研制生产基地，航空产品主要定位于中小型航空发动机领域及航空转包生产，先后研制生产了活塞、涡喷、涡桨、涡轴、涡扇和辅助动力装置等众多类型产品，代表产品包括涡轴-9，涡桨-6 等直升机，运输机，特种机动力。目前我国与美国在通用直升机领域存在较大差距，随着直-20 的逐渐放量，公司涡轴系列产品有望开启长期增长；公司作为我国涡桨发动机的主要供应商，其产品 WJ-6 技术成熟稳定，有望伴随下游运-8、运-9 平台稳定增长；公司涡扇-11 作为我国教练机与无人机配套，有望受益于无人机需求增长，同时在教练

33、机方面仍存在一定存量替换空间；公司涡轴、涡桨、涡扇三大类发动机三箭齐发，未来业绩增长确定性较高。图图 13：涡轴涡轴 8（WZ-8）图图 14：涡轴涡轴 9（WZ-9）资料来源：中国航发集团官网，德邦研究所 资料来源：中国航发集团官网，德邦研究所 2.3.黎明公司黎明公司-中大推力中大推力战斗机用战斗机用航空发动机航空发动机研制研制基地基地 涡扇涡扇-10 批产提速，推动公司业绩持续性向上。批产提速，推动公司业绩持续性向上。黎明公司主要以研制大中推力航空发动机为主，依托“透平机械制造技术”核心专长，形成了较为完整的航空发动机技术体系和工业制造体系，代表产品包括“太行”（WS-10）等。黎明公司

34、是新中国第一个航空涡轮喷气发动机制造企业，作为中国大、中型航空喷气式发动机科研生产基地，始终承担着国家重点型号航空发动机研制生产任务，在历史上创造了多个第一。目前，中国航发黎明主制的三代航发涡扇-10 等已装配在歼-16、公司首次覆盖 航发动力（600893.SH）12/24 歼-20 等主战飞机上实现核心装备自主可控。WS-10 作为现阶段我国战斗机几乎唯一的国产动力，在同等推力等级内目前暂无替代品，随着军机列装加速与常态化练兵备战对发动机损耗加剧，预计 WS-10 的需求将进一步提升。图图 15：“太行”（“太行”（WS-10）图图 16：“昆仑”（“昆仑”（WP-14）资料来源：中国航发

35、集团官网，德邦研究所 资料来源：中国航发集团官网，德邦研究所 2.4.黎阳公司黎阳公司-中小推力航空发动机中小推力航空发动机研制研制基地基地 第三代中推生产线竣工，公司开启放量增长第三代中推生产线竣工，公司开启放量增长模式模式。黎阳公司致力打造我国“中小推力航空发动机研制、生产、维修、服务基地”，形成以航空发动机批产、整机研制、零部件制造、发动机修理为核心的产品结构，代表产品包括“泰山”（WS-13）等。受俄乌冲突影响，我国教练机配套动力存在进口替代的需求，公司产品有望替代进口为公司带来新的业绩增长。目前我国 003 型航母已下水，我国航母建设持续推进，舰载版第四代隐身战斗机或列装在即，其配套

36、动力需求有望随之提升，公司有望受益。2.5.扩产扩建持续进行，扩产扩建持续进行，生产保障能力有效提升生产保障能力有效提升 公司旗下四大主机厂自公司旗下四大主机厂自 2019 年起陆续年起陆续以以国拨及自筹等方式进行了新一轮的国拨及自筹等方式进行了新一轮的产能扩充，大部分项目已进入尾声阶段。产能扩充，大部分项目已进入尾声阶段。截至 2021 年末，公司重点在建工程 18项，其中 4 个项目工程进度已达 99%及以上，有 5 个项目工程进度在 75%99%之间。此外，黎阳动力三代中等推力航空发动机生产线建设项目和南方公司涡轴航空发动机修理能力建设项目分别已于 2019 年和 2021 年竣工，公司

37、目前已能够批量生产第三代航空发动机。受益于国防军队现代化加速发展，客户对三四代先进军机需求急速上涨，为配套航空发动机带来的更为广阔的市场空间，公司作为国内唯一基本覆盖三四代战机配套发动机的供应商，有望充分享受行业增长红利。图图 17：南方南方 2021 年在建工程进度（年在建工程进度（%）图图 18：公司本部公司本部 2021 年在建工程进度（年在建工程进度（%）资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 公司首次覆盖 航发动力（600893.SH）13/24 图图 19：黎明黎明 2021 年在建工程进度（年在建工程进度（%）图图 20：黎阳黎阳 2021 年在建工程进度

38、（年在建工程进度（%）资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 表表 3：公司目前在建工程情况公司目前在建工程情况 主机厂 项目名称 预算数（亿元）工程进度 首次披露时间 首次披露时工程进度 融资方式 西航集团 公司本部-航空发动机修理能力建设项目 6.00 57.40%2017 12.50%募集、自筹 公司本部-XX 发动机研制保障条件建设项目 8.23 35.54%2019 13.00%国拨、自筹 公司本部-XX 装备生产能力建设项目 4.89 41.16%2018 12.60%国拨、自筹 公司本部-XX 项目 12.24 99.00%2015 68.10%国拨、自筹

39、 黎明公司 黎明公司-XX 制造建设项目 4.99 66.35%2019 21.92%国拨 黎明公司-XX 专项航空发动机条件建设项目 8.92 32.76%2018 4.12%国拨 黎明公司-XX 自主保障研制保障条件建设项目 1.21 99.20%2018 28.30%国拨 黎明公司-XX 发动机研制保障条件建设（三期）项目 3.66 79.95%2017 9.02%国拨 黎明公司-XX 发动机研制保障条件建设（二期）项目 2.82 91.48%2016 27.19%国拨 黎明公司-XX 自筹项目 1.85 95.00%2017 50.00%自筹 黎明公司-XX 保障条件建设项目 1.49

40、 99.90%2018 76.78%国拨 南方公司 南方公司-航空动力产业园 2.81 84.00%2019 50.00%自筹 南方公司-XX 专项 12.60 75.00%2018 22.00%国拨 南方公司-XX 扩批能力建设 9.34 64.00%2019 15.00%国拨 黎阳动力-园区建安工程 33.62 99.50%2014 70.00%自筹 黎阳动力 黎阳动力-XX 件项目 2.07 35.66%2020 35.66%国拨、自筹 黎阳动力-产业链 1.50 71.25%2021-自筹 黎阳动力-XX 专项一期 2.95 66.55%2018 21.00%国拨、自筹 资料来源：公司

41、公告，德邦研究所 3.军用航发军用航发万亿市场坡长雪厚，公司发展前景广阔万亿市场坡长雪厚，公司发展前景广阔 3.1.航空发动机航空发动机壁垒高筑，公司壁垒高筑，公司龙头龙头优势地位优势地位长期长期稳固稳固 目前军用航空发动机以涡扇、涡轴、涡桨为主目前军用航空发动机以涡扇、涡轴、涡桨为主，公司产品全覆盖，公司产品全覆盖。航空燃气涡轮发动机是以连续流动的气体为工质带动叶轮高速旋转，将燃料的能量转变为有用功的一种旋转叶轮式热力发动机。航空燃气涡轮发动机主要有涡轮喷气发动机、涡轮风扇发动机、涡轮轴发动机、涡轮螺旋桨发动机、桨扇发动机五大类型。目前涡扇、涡轴、涡桨发动机在航空领域被广泛使用，公司产品谱系

42、齐全，是国内唯一产品全部覆盖的航空发动机整机上市公司。航空发动机研制周期长、航空发动机研制周期长、技术技术难度高、投入难度高、投入高高，公司龙头优势地位稳固公司龙头优势地位稳固。从资金角度看，航空发动机行业是资金密集型行业，从资金角度看，航空发动机行业是资金密集型行业，一款航空发动机的成功一款航空发动机的成功 公司首次覆盖 航发动力（600893.SH）14/24 研制通常需要投入数十亿美元。研制通常需要投入数十亿美元。航空发动机的研制需要经过“研发设计制造试验修改再制造再试验”的多次迭代过程，全周期投入资金不菲。根据刘永泉的国外战斗机发动机的发展与研究，一台发动机从研究到设计资金可达几十亿美

43、元，例如 F119 发动机在进入研制阶段前花费为 18.32 亿美元，工程研制阶段的花费则为 24.65 亿美元。从研制周期看，航空发动机的研制周期从研制周期看，航空发动机的研制周期通常长达几十年。通常长达几十年。在新型航空发动机全寿命期中，从应用研究开始到工程研制结束时的研究和发展周期规划为 30 年。以典型的第 4 代战斗机发动机 119 的研制周期为例，从 70 年代中期开始核心机研制到 2005 年 12 月装备飞机具备初始作战能力，耗时长达约 30 年。图图 21：航空发动机研制全周期航空发动机研制全周期 资料来源：刘廷毅航空发动机研制全寿命管理研究及建议，德邦研究所 产品型号一旦批

44、产将开启长期回报周期。产品型号一旦批产将开启长期回报周期。航空发动机高技术、高投入的特点决定了研制的高风险性，公司一旦有成熟的系列产品进入市场，便有望带来三十年的收益周期，例如公司在产品 WJ6 目前已生产超过 40 年。航发动力作为国内唯一拥有全种类航空发动机型号制造能力的公司，旗下产品型号齐全，优势明显。3.2.军用航空发动机市场军用航空发动机市场测算测算 我国军用飞机数量我国军用飞机数量和代际与和代际与美国美国军机相比存在一定差距军机相比存在一定差距，在国防现代化加速在国防现代化加速推进与练兵备战常态化背景下，军机列装加速与推进与练兵备战常态化背景下，军机列装加速与发动机消耗增加进一步推

45、动航空发动机消耗增加进一步推动航空发动机需求增加。发动机需求增加。我们测算我们测算 2022-2035 年国内军用航空发动机新装和维修市场年国内军用航空发动机新装和维修市场为为10166.52 亿元。亿元。2022-2024 年市场分别为年市场分别为 524.96 亿元亿元、663.42 亿元、亿元、765.22亿元，增速分别为亿元，增速分别为 31%、26%、15%，近三年，近三年 CAGR 为为 24.16%。军机列装带动军机列装带动航空发动机需求增加航空发动机需求增加。飞行国际发布的 Worldairforces2022统计，中国军机总量为 3285 架，同期美国军机总量为 13246

46、架，中国总量不及美国的 25%。其中战斗机先进程度大幅落后于美国，2021 年美国三代机与四代机占比为分别为 81%、19%，同期中国三代机与四代机占比分别仅为 52%、1%。中国空军副司令员徐安祥中将提出中国空军现代化建设按照三步走战略设计和展开，到 2020 年基本跨入战略空军门槛，2035 年初步建成现代化战略空军，本世纪中叶全面建成世界一流战略空军。按照以上信息我们预计，中国空军将于 2035年部分达到美国军用飞机机队作战能力，2050 年全面补齐与美国军用飞机机队的差距。2022-2035 年将是我国军机列装放量的关键时期，将同步带动航空发动机需求的增长。公司首次覆盖 航发动力（60

47、0893.SH）15/24 图图 22：各国家现役飞机数量（单位：架）：各国家现役飞机数量（单位：架）图图 23：中美各种类军用飞机数量对比（单位：架）：中美各种类军用飞机数量对比（单位：架）资料来源：World air forces 2022，德邦研究所 资料来源：World air forces 2022，德邦研究所 图图 24：美国战机各代际占比美国战机各代际占比 图图 25：中国战机各代际占比中国战机各代际占比 资料来源：World air forces 2022，德邦研究所 资料来源：World air forces 2022，德邦研究所 图图 26：我国新时代强军目标时间轴我国新时

48、代强军目标时间轴 资料来源：新华社，德邦研究所 全面练兵备战加速航空发动机损耗，推动全面练兵备战加速航空发动机损耗，推动替换与替换与维修需求增长。维修需求增长。我国军用发动机的寿命通常在几千小时，战斗机由于需要进行高强度机动动作因此加剧了发动机损耗导致其使用寿命较短，我军练兵备战全面进行更是进一步加速了发动机的损耗提升了其维修更换需求。据南方周末 2011 报道，北约国家空军年飞行时间在 180 小时到 250 小时左右，而我国飞行员也早就达到 190 小时以上。未来随着军队实战化训练推进，我国航空兵年飞行时间或进一步增大，从而导致航空发动机耗损加速，为公司军用航发提供大量维修需求支撑。公司首

49、次覆盖 航发动力（600893.SH）16/24 图图 27：部分航空发动机大修时间与寿命（单位：小时）部分航空发动机大修时间与寿命（单位：小时）资料来源：颜维涡桨 6 助力“鲲龙”翱翔碧海蓝天，天一中国航空发动机的研制，周志兵从涡轴 8E 到涡轴8F直九舰载反潜直升机动力装置的选装，新浪军事，德邦研究所 全寿命周期维护全寿命周期维护费用费用与整机采购费用相当与整机采购费用相当。在航空发动机的全寿命过程中，除了购买发动机所支付的采购费用，后期更换零件、维修、保养的费用同样巨大。航空发动机的全生命周期中，发动机采购费用与使用维护费用相当，均占航空发动机全生命周期的 45-50%左右。图图 28：

50、航空发动机各阶段费用情况航空发动机各阶段费用情况 资料来源：前瞻产业研究院，德邦研究所 关键假设关键假设 1：歼击机配置数量空间测算歼击机配置数量空间测算.美国三代/三代半战机数量按照World air forces 2022预测，还会采购142 架 F15、58 架 F18，假设 2035 年前完成采购，之后不再新增三代/三代半战机配置；四代战机 F35 数量按照World air forces 2022预测，在 166 架的基础上未来，还会采购 2014 架（空军 1473+海军 225），采购完成时，将保有 2443架，考虑到美国计划将现有 F-22 逐步退役（假设 2035 年仍在服役

51、），F-35 即为未来美四代机配置。.按照建军目标，假设 2035 年中国三代/三代半战机追平美国、四代战机的配置量可以达到美国空军+海军配置数量的 2/3 水平。关键假设关键假设 2：轰炸机配置数量空间测算轰炸机配置数量空间测算.World air forces 2022预测，美空军计划新增 100 架 B-21 轰炸机，B-21 是美国最新型隐身战略轰炸机，假设 2035 年可以完成新增配置计划，战略轰炸机总数达到 252 架左右。.中国目前轰炸机构成为空军 120 架 H-6K+海军 30 架 H-6J，为中程轰炸机。假设 H-6 在 2025 年前还有一定老型号存量替换需求，往后随着

52、H-20 的定型00400050006000WP-6AL-31FWJ-6WZ-8F大修周期寿命 公司首次覆盖 航发动力（600893.SH）17/24 量产 H-6 将停产。H-20 为新一代远程轰炸机有望对标美国 B-21,假设 2035 年我国 H-20 可以配置 100 架。关键假设关键假设 3：运输机运输机配置数量空间测算配置数量空间测算.美军运输机的数量规模按照World air forces 2022披露数量和披露的新增订单为基础，假设 2035 年前新订单完全执行，到 2050 年美国运输机队规模保持 2035 年状态。.中国按照 2035 年实现亚洲地区投

53、送能力、2050 年实现与美国相当的全球投送能力为目标进行测算，假设到 2035 年轻型战术运输机 Y7/Y12、中型运输机（Y8/Y9）可以达到美国现役的水平。根据国防大学在 2014 年 7 月发布的中国军民融合发展报告 2014预计未来大型战术运输机 Y20 可能需要 400 架。关键假设关键假设 4：特种飞机特种飞机配置数量空间测算配置数量空间测算.假设中国 2035 年预警机可以达到美国当前配置比例，其他各类特种作战飞机与歼击机的配置比例可以达到美国现有水平的 1/2，暂不考虑中国当前缺失的细分机种。关键假设关键假设 5：教练机教练机配置数量空间测算配置数量空间测算.在机队规模快速上

54、升、先进飞机占比提升的情况下，加强飞行员的训练，满足装备人员需求是实现强军目标的重要保障，我们假设到 2035 年，我国教练机的配置比例可以达到当前美国的 1/3。关键假设关键假设 6：直升机直升机配置数量空间测算配置数量空间测算.美军直升机的数量规模按照World air forces 2022披露数量和披露的新增订单为基础，到 2035 年我国直升机数量可以达到当前美国的 1/2。关键假设关键假设 7：舰载机舰载机配置数量空间测算配置数量空间测算.假设 2035 年我国将拥有航母 6 艘，参考美国海军四代机三代机比例大约为 1：1，我国 6 艘航母三代四代比例也按 1:1 配置。假设舰载机

55、数量为：001 型24 架；002 型 36 架；003 型 60 架；004006 型各 72 架；战斗机总数 336 架，其中 168 架歼-15，168 架歼-35。关键假设关键假设 8：航空发动机新增空间测算航空发动机新增空间测算.航空发动机数量按照预测配套机型数量确定，考虑 50%备份数量。例如：1 架歼-16 装配 2 台发动机，需要另外 1 台备份以便换发，则新增 1 架歼-16 需要新增 3 台配套型号航空发动机。关键假设关键假设 9：航空发动机维修空间测算航空发动机维修空间测算.航空发动机的全生命周期中，维护阶段所需的费用占比为 45-50%左右，与采购费用接近，我们预计 2

56、022-2035 年航空发动机采购费用和运营维护费用之比为 1：1。.战斗机因为需要经常性承受大机动大过载，教练机因为训练强度较大，这两种机型对发动机消耗较大，预计其发动机 2 年大修一次，其余机型发动机则三年大修一次。随着练兵备战常态化，发动机损耗加速，大修次数逐渐增加至 3 次，我们按照每台发动机大修3次预估，每次大修价值量约在整机价值量的 1/3左右。我们测算得到2022-2035年，军用航空发动机总市场空间为10166.52亿元，其中新装发动机市场为 5083.26 亿元，发动机维护费用约按 1：1 进行测算。最近三年，2022-2024 年市场分别为 524.96 亿元、663.42

57、 亿元、765.22 亿元，增速 公司首次覆盖 航发动力（600893.SH）18/24 分别为 31%、26%、15%，近三年 CAGR 为 24.16%。表表 4：2021-2024 年军用航空发动机市场测算（年军用航空发动机市场测算（单位：单位：亿元）亿元）单位亿元单位亿元 2021 2022E 2023E 2024E 新装空间 258.45 350.1 446.25 500.55 维修空间 141.31 174.86 217.17 264.67 合计市场 399.76 524.96 663.42 765.22 合计增速/31.32%26.37%15.35%资料来源：World air

58、forces 2022，德邦研究所预测 3.3.民民用航空发动机市场用航空发动机市场预测预测 预计到预计到 2040 年我国民用航空发动机市场空间或将达到年我国民用航空发动机市场空间或将达到 3.8 万亿元。万亿元。根据中国航空工业集团发布的民用飞机中国市场预测年报 20212040中的预测，预计 20212040 年间，中国需要补充民用客机 7646 架，其中宽体客机 1561 架，窄体客机 5276 架、支线客机 809 架。若每架飞机装备两台航空发动机且存有一定量备用发动机（备用替换发动机数量 50%），其潜在航空发动机需求或将突破 2万台。再考虑运营维修部分，运营维修和采购费基本相当，

59、航空发动机合计市场空间或将达到 3.8 万亿元。表表 5：我国我国民用航空发动机市场预测民用航空发动机市场预测（单位：亿元）（单位：亿元）2021-2040 年新增年新增飞机数量（架）飞机数量（架）代表机型代表机型 典型典型发动机发动机 新增发动机数新增发动机数（台）（台）单价单价（亿元）（亿元）新增市场新增市场（亿元）（亿元）维修市场维修市场 1：1 合计市场合计市场（亿元）（亿元）宽体客机 1561 空客 A330-300s Trent700 4683 1.56 7305.48 7305.48 14610.96 窄体客机 5276 波音 737-600、空客 A320 CFM56-5b 1

60、5828 0.67 10604.76 10604.76 21209.52 支线客机 809 CRJ900 CF34-8c5 2427 0.5 1213.5 1213.5 2427 总量 7646-22938-19123.74 19123.74 38247.48 资料来源：民用飞机中国市场预测年报 20212040,民航资源网，华夏航空公告，搜狐新闻，德邦研究所 4.内生变革内生变革提升效率，为未来业绩提升效率，为未来业绩增长增长保驾护航保驾护航 4.1.AEOS 生产制造体系为公司生产生产制造体系为公司生产任务任务保驾护航保驾护航 AEOS 生产制造体系以生产计划为主线，能实现基于流程和信息化

61、管理方式转变，优化生产组织方式，强化生产保障能力，提高生产执行力，逐步实现生产运营的精益化转型，提升我国航空发动机零部件的制造能力。公司公司在研在产的发动在研在产的发动机型号谱系较多机型号谱系较多，我们认为，我们认为 AEOS 建设有利于公司建设有利于公司提高型号生产管理能力与生产提高型号生产管理能力与生产效率，是效率，是应对目前多型号快交付的生产压力应对目前多型号快交付的生产压力的有效手段。的有效手段。中国航发运营管理系统（AEOS）是中国航空发动机集团提出的针对各运营类业务流程建立、运行、控制和持续改进的一整套管理规范，是集团研发、制造优质产品，保障企业卓越运行的重要基础。公司先期启动产品

62、研发体系、生产制造体系、供应商管理体系和服务保障体系四个体系的建设工作。其中 AEOS 生产制造体系构建在信息化平台上，形成生产制造体系文件，提高生产运营管理的规范性，积累大量生产基础数据，调整设备布局，形成精益化生产模式，保证生产节拍，实现基于流程和工艺体系的生产管理方式转变，保证生产过程流畅性。公司首次覆盖 航发动力（600893.SH）19/24 图图 29：生产制造体系总体框架：生产制造体系总体框架 资料来源：AEOS 生产制造体系的建设研究杨光明，德邦研究所 2022 年公司年公司 AEOS 建设应用将迎来“初步建成”的重大节点，建设应用将迎来“初步建成”的重大节点，AEOS 管理管

63、理变革促使公司在均衡生产，变革促使公司在均衡生产，一次试车合格率等方面一次试车合格率等方面取得了较大突破。取得了较大突破。航发动力子公司南方公司作为中国航发集团各单位生产计划体系变革的先行者，联合黎明、航发动力、西控、东安、黎阳、航发科技等单位组成了推广团队，开展全方位变革。今年以来南方公司订单完成率逐月攀升、设备利用率不断提高、“2332”均衡生产目标首次实现。我们认为南方公司生产计划变化效果显著或已开始在相关单位推广。均衡生产的实现将有效提高人员与设备的生产效率，公司上半年生产交付量或较往年同期有较大提升。公司一次试车合格率也提升明显，南方公司多型发动机“一次试车合格率”大幅提升，航发动力

64、一装中心产品一次交检合格率整体提升 11%。我们认为一次试车成功率的提升表明公司生产工艺与产品质量方面我们认为一次试车成功率的提升表明公司生产工艺与产品质量方面有较大提升，有利于缩短产品交付周期降低返工维修成本，公司毛利率有望逐渐有较大提升，有利于缩短产品交付周期降低返工维修成本，公司毛利率有望逐渐筑底回升，全年业绩增长可期筑底回升，全年业绩增长可期。表表 6：2022 年中国航发集团年中国航发集团及成员单位及成员单位重大新闻重大新闻 时间时间 文章及文章及部分部分内容内容 8 月 三个时间点，见证一个工厂的数字化转型之路三个时间点，见证一个工厂的数字化转型之路 “现在，大修中心单台发动机装配

65、时间缩短到原来的三分之一，全年产能翻了几倍，加班时间还比过去少多了”7 月 跑出“加速度”跑出“加速度”实现“双过半”实现“双过半”“航发动力一装中心创新打造脉动式装配生产线，反向拉动生产装配，保证装配节奏加快“流动”。新产线运行以来，生产准备时间同比节省 2 小时/天，产品装配用时同比减少 25%/台，产品一次交检合格率整体提升 11%。”；“中国航发南方聚焦提升“一次试车合格率”，今年以来，多型发动机“一次试车合格率”大幅提升。”7 月 中国航发中国航发 2022 年上半年收入利润实现“双增长”年上半年收入利润实现“双增长”“继一季度实现“开门红”后，收入利润保持了同比“双增长”的良好态势

66、”7 月 一次成功典型案例一次成功典型案例 “一次成功”工程是缩短研制周期的重要手段，将会对加快航空发动机自主研制起到强有力的助推作用”6 月 AEOS 先进团队先进团队|1+6+N=加速生产计划变革加速生产计划变革 “订单完成率逐月攀升、设备利用率不断提高、“2332”均衡生产目标首次实现”3 月 AEOS 初步建成，这些目标必须达成！初步建成，这些目标必须达成！“推进 AEOS 建设应用，是集团成立后着眼建成世界一流航空发动机集团采取的一项重大举措。2022年，AEOS 建设应用将迎来“初步建成”的重大节点。”资料来源：公司官微，德邦研究所 4.2.均衡生产均衡生产首次首次实现，实现，全年

67、业绩增长高度可期全年业绩增长高度可期 南方公司牵头组成生产计划体系变革推广团队，均衡生产首次实现。南方公司牵头组成生产计划体系变革推广团队，均衡生产首次实现。航发动 公司首次覆盖 航发动力（600893.SH）20/24 力子公司南方公司作为中国航发集团各单位生产计划体系变革的先行者，联合黎明、航发动力、西控、东安、黎阳、航发科技等单位组成了推广团队，开展全方位变革。今年以来南方公司订单完成率逐月攀升、设备利用率不断提高、“2332”均衡生产目标首次实现。我们认为南方公司生产计划变化效果显著或已开始在相关单位推广。均衡生产的实现将有效提高人员与设备的生产效率，我们预计公司上半年生产交付量或较往

68、年同期有较大提升，全年业绩增长高度可期。图图 30：南方公司牵头开展生产计划变革南方公司牵头开展生产计划变革 资料来源：中国航发官微，德邦研究所 4.3.脉动生产线脉动生产线助力生产效率提升助力生产效率提升 脉动装配生产线脉动装配生产线有效提升装配阶段生产效率有效提升装配阶段生产效率。辛彦秋的民用航空发动机脉动装配浅析文章中提到，航空发动机水平脉动装配线理念的来源是汽车行业流水生产线，缩短了发动机的装配周期，提高了生产效率。最早使用水平脉动装配线的是美国 GE 公司，近年来法国斯奈克玛公司、美国普惠公司、英国罗罗公司和德国汉莎公司都相继启动了这种装配线。法国 SNECMA 公司在巴黎Villa

69、roche 工厂采用水平脉动式装配模式建设 CMF56 系列发动机生产线，装配效率提高了 25，生产周期减少 30，生产线 25 天完成一台发动机装配，加拿大普惠公司也取得了 4h 生产一台发动机的效率。根据公司 2021 年年报披露国内首条大涵道比涡扇发动机脉动装配生产线已经完成；2017 年南方公司着手启动脉动装配线建设，并组建了脉动项目团队。南方公司脉动装配线运行后，“单个工位级效率增长 49%”“发动机装配交付周期从15 天缩短至 12 天”“线上机型一次试车成功率从 74%提高至 89%”。2019 年上半年，南方公司配齐按时装配完成率达到 90%，随着脉动生产线的逐步建成，公司有望

70、在交付节奏与效率上迎来新的发展阶段。图图 31：南方公司南方公司脉动装配线脉动装配线 图图 32：斯奈克玛公司水平脉动装配线：斯奈克玛公司水平脉动装配线 资料来源：中国航空报聆听发动机装配线上的脉动节拍，德邦研究所 资料来源：辛彦秋，民用航空发动机脉动装配浅析，德邦研究所 公司首次覆盖 航发动力（600893.SH）21/24 5.盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 假设条件：假设条件：1.公司持续聚焦航空主业，坚持航空发动机及其衍生产品为其主要业务方向。2.公司持续开展科研能力及生产能力建设，子公司各型号批产放量趋势不变。3.我军现代化建设目标及空军装备升级换代趋势不变。预计2022年至2

71、024年公司营收增长率分别为29.91%、25.52%及19.35%。公司航空发动机新型号较多，新机批产交付初期的一次试车合格率较成熟型号偏低，毛利率预计将受到一定影响，但随着工艺改良与零件加工装配质量的提升，预计毛利率将出现逐步提升趋势。预计 2022 年至 2024 年公司毛利率分别为12.59%、12.90%及 13.74%。表表 7：公司公司分业务分业务收入预测收入预测 单位：亿元单位：亿元 2021A 2022E 2023E 2024E 航空发动机及衍生品 收入 318.85 419.29 530.40 636.48 增速 21.87%31.50%26.50%20.00%毛利率 11

72、.95%12.20%12.60%13.50%毛利 38.10 51.15 66.83 85.92 对外贸易 收入 12.92 14.73 16.20 17.01 增速-14.42%14.00%10.00%5.00%毛利率 7.65%7.70%7.80%7.80%毛利 0.99 1.13 1.26 1.33 非航空产品及其他 收入 4.89 4.40 4.62 5.08 增速-17.55%-10.00%5.00%10.00%毛利率 27.00%27.00%27.00%27.00%毛利 1.32 1.19 1.25 1.37 其他业务 收入 4.37 4.59 4.82 5.06 增速 19.04

73、%5.00%5.00%5.00%毛利率 49.89%50.00%50.00%50.00%毛利 2.18 2.29 2.41 2.53 合计 收入 341.02 443.01 556.04 663.63 增速 19.10%29.91%25.52%19.35%毛利率 12.45%12.59%12.90%13.74%毛利 42.46 55.77 71.75 91.15 资料来源：Wind，德邦研究所 估值与建议：估值与建议：我们选取同为主机厂的军工上市公司中航沈飞、中航西飞、洪都航空作为可比公司，2022 年平均 PE 为约 74 倍。参考可比公司平均估值，并考虑到公司在军用航空发动机领域的优势地位

74、，充分受益于空军装备的现代化升级与练兵备战的损耗增加；航空发动机具有高价值量消耗属性，通常其使用寿命不及所装备战斗机的一半，从而导致其需求量远大于军机。我们认为公司应享有一定市场溢价，给予公司 2022 年 100110 倍 PE，对应目标价格区间为 57.0062.70 元，首次覆盖给予“买入”评级。公司首次覆盖 航发动力（600893.SH）22/24 表表 8：可比公司估值可比公司估值 EPS（元）（元）PE 公司公司 股价股价(元元)2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 中航西飞 31.23 0.37 0.49 0.61 82.11 62.00 49.

75、80 洪都航空 28.82 0.32 0.47 0.74 85.47 58.19 36.96 中航沈飞 66.17 1.14 1.49 1.90 55.75 42.65 33.45 航发动力 52.43 0.57 0.79 1.01 86.89 63.24 48.04 资料来源：Wind 一致预期（8 月 19 日），德邦研究所 6.风险提示风险提示 新型号研发生产不及预期、客户需求放缓、原材料价格波动。公司首次覆盖 航发动力（600893.SH）23/24 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元

76、)2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元)营业总收入 34,102 44,301 55,604 66,363 每股收益 0.45 0.57 0.79 1.03 营业成本 29,842 38,724 48,431 57,245 每股净资产 14.05 14.49 15.27 16.31 毛利率%12.5%12.6%12.9%13.7%每股经营现金流 6.27 2.08-0.89 6.51 营业税金及附加 71 92 116 138 每股股利 0.14 0.00 0.00 0.00 营业税金率%0.2%0.2%0.2%0.2%价值评估(倍)营业费用 484 851 1,056

77、1,228 P/E 141.02 86.89 63.24 48.04 营业费用率%1.4%1.9%1.9%1.8%P/B 4.52 3.43 3.25 3.05 管理费用 1,884 2,747 3,447 4,115 P/S 3.88 2.99 2.38 2.00 管理费用率%5.5%6.2%6.2%6.2%EV/EBITDA 59.96 34.28 30.33 22.17 研发费用 473 709 945 1,394 股息率%0.2%0.0%0.0%0.0%研发费用率%1.4%1.6%1.7%2.1%盈利能力指标(%)EBIT 1,001 1,370 1,869 2,556 毛利率 12.

78、5%12.6%12.9%13.7%财务费用 73-109-138-87 净利润率 3.6%3.5%3.9%4.3%财务费用率%0.2%-0.2%-0.2%-0.1%净资产收益率 3.2%3.9%5.1%6.3%资产减值损失-327 0 0 0 资产回报率 1.3%1.5%1.9%2.1%投资收益 388 275 399 548 投资回报率 2.1%2.7%3.5%4.6%营业利润 1,306 1,771 2,438 3,224 盈利增长(%)营业外收支 101 20 21 23 营业收入增长率 19.1%29.9%25.5%19.3%利润总额 1,407 1,791 2,459 3,247 E

79、BIT 增长率-37.8%36.8%36.5%36.7%EBITDA 2,600 3,393 3,979 4,738 净利润增长率 3.6%28.3%37.4%31.6%所得税 176 224 308 407 偿债能力指标 有效所得税率%12.5%12.5%12.5%12.5%资产负债率 55.9%60.6%60.6%65.7%少数股东损益 44 42 57 84 流动比率 1.2 1.2 1.2 1.2 归属母公司所有者净利润 1,188 1,524 2,094 2,756 速动比率 0.8 0.7 0.7 0.7 现金比率 0.3 0.3 0.2 0.3 资产负债表资产负债表(百万元百万元

80、)2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 15,907 18,940 14,779 30,274 应收帐款周转天数 111.6 115.9 112.6 111.0 应收账款及应收票据 16,641 18,820 24,316 26,194 存货周转天数 236.8 230.0 225.0 220.0 存货 20,515 28,965 31,574 38,392 总资产周转率 0.4 0.4 0.5 0.5 其它流动资产 9,240 8,776 10,146 10,433 固定资产周转率 1.8 2.4 3.0 3.6 流动资产合计 62,303 75,501 80

81、,816 105,292 长期股权投资 2,275 2,567 2,930 3,320 固定资产 18,543 18,816 18,712 18,247 在建工程 2,833 2,633 2,483 2,383 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 2,450 2,572 2,730 2,928 净利润 1,188 1,524 2,094 2,756 非流动资产合计 28,345 28,836 29,110 29,143 少数股东损益 44 42 57 84 资产总计 90,648 104,337 109,926 134,435 非现金支出

82、 2,093 2,023 2,110 2,181 短期借款 1,586 1,686 1,886 1,819 非经营收益-179-230-362-514 应付票据及应付账款 22,597 29,721 36,213 41,646 营运资金变动 13,560 2,188-6,269 12,855 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 16,704 5,547-2,370 17,364 其它流动负债 26,363 31,591 28,307 44,710 资产-2,951-2,155-1,935-1,730 流动负债合计 50,546 62,998 66,406 88,175 投资-6,219-

83、321-396-428 长期借款 646 676 706 606 其他 272 275 399 548 其它长期负债-481-481-481-481 投资活动现金流-8,898-2,202-1,932-1,611 非流动负债合计 165 195 225 125 债权募资-244 130 230-168 负债总计 50,711 63,193 66,631 88,300 股权募资 215 0 0 0 实收资本 2,666 2,666 2,666 2,666 其他 84-442-89-90 普通股股东权益 37,452 38,616 40,710 43,466 融资活动现金流 54-312 141-

84、258 少数股东权益 2,486 2,528 2,585 2,669 现金净流量 7,841 3,034-4,161 15,495 负债和所有者权益合计 90,648 104,337 109,926 134,435 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 08 月 19 日 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 公司首次覆盖 航发动力（600893.SH）24/24 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与研究助理简介简介 倪正洋，2021 年加入德邦证券，任研究所大制造组组长、机械行业首席分析师，拥有 5 年机械研究经验，1 年高端装备产业经验，南京大学材料学学士、上海交通大

85、学材料学硕士。2020 年获得 iFinD 机械行业最具人气分析师，所在团队曾获机械行业 2019 年新财富第三名，2017 年新财富第二名，2017 年金牛奖第二名，2016 年新财富第四名。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准：投

86、资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5%20%；中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水

87、平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测

88、不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。