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1、请务必阅读末页的免责条款和声明中信证券研究部中信证券研究部2022年年8月月24日日元宇宙深度跟踪报告元宇宙深度跟踪报告从从Pico出发:中国出发:中国VR整机的挑战与机遇整机的挑战与机遇许英博许英博 科技产业首席分析师科技产业首席分析师徐涛徐涛 科技产业联席首席分析师科技产业联席首席分析师前瞻组前瞻组 李雷李雷/廖原廖原/贾凯方贾凯方电子组电子组 梁楠梁楠1 1核心观点核心观点通过梳理国内通过梳理国内VR整机龙头厂商整机龙头厂商Pico,我们看到其正逐步与字节跳动形成协同效应我们看到其正逐步与字节跳动形成协同效应,未来有望在硬件上继续迭代未来有望在硬件上继续迭代,应用生态上与字节系高度协同应
2、用生态上与字节系高度协同,成为影响互联网中长期格局的重要变量之一成为影响互联网中长期格局的重要变量之一。在行业维度上在行业维度上,我们认为以我们认为以Quest2为代表的本世代为代表的本世代VR持续高增长潜力或有限持续高增长潜力或有限,下一代下一代VR产品有望产品有望成为行业关键变量和催化剂成为行业关键变量和催化剂。我们预期国内我们预期国内VR整机厂商整机厂商2025年总营收有望达到年总营收有望达到325亿元亿元,亦看好潜在的长期机会亦看好潜在的长期机会。当前节点从投资角度出发当前节点从投资角度出发,我我们对们对VR行业赛道偏好依次为:行业赛道偏好依次为:1)VR产业链产业链,重点推荐有望重点
3、推荐有望长期受益的龙头公司及可能具备预期差的细分价值方向公司;长期受益的龙头公司及可能具备预期差的细分价值方向公司;2)VR整机整机,建议关注建议关注海外科技巨头新品和国内公司布局情况;海外科技巨头新品和国内公司布局情况;3)VR内容内容,建议关注建议关注具有超前布局的内容型公司具有超前布局的内容型公司。Pico:国内头部:国内头部VR整机公司整机公司,软硬件齐布局软硬件齐布局。Pico长期深耕VR赛道,自2015年成立以来,以每年一款的速度推出新产品,保持了良好的产品更新节奏。其中Pico Neo3作为对标Quest2的重点产品,在硬件参数、价格等方面充分对标,根据新浪财经报道,Neo3在2
4、021年出货量达到50万台,成为国内领先、全球第二梯队的VR厂商。2021年获字节跳动收购后,Pico逐步与字节跳动业务进行协同:在市场推广上背靠抖音流量优势,以短视频广告投放、价格优惠、打卡返购机款等多种方式进行营销;在内容端上线Pico视频,整合抖音、西瓜视频等字节系应用,并持续上线游戏、VR视频等重点内容;在人才端,字节跳动多条内容业务线重要人员调动至Pico,补全内容端能力。展望未来,Pico有望在字节跳动强大的流量、内容、资金等支持下,保持硬件迭代节奏,同时与字节跳动应用生态高度协同,维持国内VR整机龙头地位,亦进一步促进字节系应用的使用时长占比,成为可能影响未来互联网格局的重要变量
5、之一。eZvZeXdYpZhUrZcV9PcMbRmOnNtRsQlOpPuMiNsQrMbRpPxOuOtOxPMYpNzQ2 2核心观点核心观点挑战:料本世代挑战:料本世代VR整机持续高增长潜力有限整机持续高增长潜力有限,下一代下一代VR可能由海外科技巨头引领可能由海外科技巨头引领。考虑到体积、重量、续航、屏幕等硬件实际情况,加之Quest的涨价因素,我们认为以Quest2和Neo3为代表的本世代VR持续高增长潜力或有限。当前硬件上出现了显著改善预期,Pancake光学方案相较于当前的菲涅尔透镜TTL缩短了约50%、能够有效缩小头显体积并支持屈光度调节,Micro OLED在刷新率、PPI
6、、功耗上相较于当前的Fast-LCD有显著提升,带来更强沉浸感并降低眩晕感,全彩摄像头透视(RGB See-through)有望大幅提高VR使用者与物理环境的交互体验,但我们认为硬件的升级并不等同于下一代VR产品,定义全新的产品体验才是能够将行业带动至下一出货量级的关键,苹果、Meta等海外科技巨头长期布局投入,市场预期在2022年底-2023年发售相关新品,可能引领下一代VR产品设计。如以历史情况作为参考,国内VR整机厂商的对标产品发售时间预计晚6-12个月,本世代产品在市场上还仍有数个月的销售时间。机遇:机遇:2025年国内年国内VR整机厂商总营收有望达到整机厂商总营收有望达到325亿元亿
7、元,亦看好长期潜力亦看好长期潜力。短期来看,我们认为本世代VR整机在国内的销量尚有提升空间,可对标至国内游戏主机约160万台/年的水平。中长期维度,我们预测,2022/2023/2025年全球VR出货量有望达到1400/2000/5000万台,我们假设2025年国内VR出货量占全球比可以达到国内消费电子市场规模占全球比,ASP随下一代VR硬件成本显著上升的预期亦有提高,并参考国内智能手机的市场份额情况,预测2025年国内VR整机厂商总营收有望达到325亿元,在敏感性测试下,总营收预期在约250-400亿元范围内。长期维度,我们认为VR作为元宇宙硬件入口之一,有望在产品迭代的预期下继续看高出货量
8、,虽然下一代VR整机可能由海外科技巨头引领,但我们认为较难出现海外巨头占据绝大部分国内市场份额的情况,如行业能够在标志性产品带动下持续增长,国内VR整机厂商存在潜在长期机会。3 3核心观点核心观点风险因素:风险因素:VR行业发展不及预期的风险;VR关键技术升级迭代进度、效果不及预期的风险;VR新品市场推广不及预期的风险;VR应用、内容、生态建设不及预期的风险;全球宏观经济承压导致需求疲软的风险等。投资建议:投资建议:我们看好VR的持续性机会,科技巨头的关键产品有望进一步催化赛道,国内VR整机厂商亦有长期潜力。Pico作为国内行业头部,料将在字节跳动的加持下继续保持领先地位并形成业务上的高度协同
9、,未来可能成为字节跳动的关键变量之一。VR整机的演进值得持续关注,当前节点从投资角度出发,我们对行业赛道的偏好依次为:1)VR产业链,其中我们重点推荐有望有望长期受益的龙头公司长期受益的龙头公司及可能具备预期差的可能具备预期差的细分价值方向公司细分价值方向公司;2)VR整机,建议关注海外巨头的下一代产品及国内跟进新品布局的公司;3)VR内容,建议关注超前布局和具备相关经验积累的公司。我们首选的三个标的为歌尔股份、三利谱、杰普特,同时建议关注字节跳动(未上市)、宝通科技、立讯精密、舜宇光学科技、韦尔股份、创维数字等公司。4 4重点公司盈利预测及估值重点公司盈利预测及估值公司公司代码代码收盘价收盘
10、价市值市值EPS(元)(元)PE评级评级2022E2023E2024E2022E2023E2024E歌尔股份002241.SZ37.441,2791.782.312.6421 16 14 买入三利谱002876.SZ68.001182.303.314.8230 21 14 买入杰普特688025.SH68.37641.672.713.6741 25 19 买入宝通科技300031.SZ20.23831.241.521.7816 13 11 买入立讯精密002475.SZ38.382,7191.502.1126 18 买入舜宇光学科技02382.HK117.201,2863.534.485.66
11、33 26 21 买入韦尔股份603501.SH104.991,2433.635.046.4429 21 16 买入创维数字000810.SZ25.852970.760.971.1934 27 22-重点公司盈利预测及重点公司盈利预测及估值估值资料来源:Wind一致预期,中信证券研究部预测;注:1)创维数字为Wind一致预期,其余为中信证券研究部预测;2)股价为2022年8月22日收盘价;3)舜宇光学科技单位为,其余为人民币目录目录CONTENTS51.报告缘起:下一代科技硬件与字节跳动报告缘起:下一代科技硬件与字节跳动2.Pico:国内:国内VR头部公司的成长与现状头部公司的成长与现状3.挑
12、战:本世代整机潜力有限,谁来定义下一代挑战:本世代整机潜力有限,谁来定义下一代VR硬件?硬件?4.机遇:硬件机会广阔,机遇:硬件机会广阔,VR应用尚无领跑应用尚无领跑5.投资建议及风险因素投资建议及风险因素目录目录CONTENTS61.报告缘起:下一代科技硬件与字节跳动报告缘起:下一代科技硬件与字节跳动2.Pico:国内:国内VR头部公司的成长与现状头部公司的成长与现状3.挑战:本世代整机潜力有限,谁来定义下一代挑战:本世代整机潜力有限,谁来定义下一代VR硬件?硬件?4.机遇:硬件机会广阔,机遇:硬件机会广阔,VR应用尚无领跑应用尚无领跑5.投资建议及风险因素投资建议及风险因素7 71.1 报
13、告缘起报告缘起 1:寻找下一代科技硬件与产业机遇:寻找下一代科技硬件与产业机遇在2010年智能手机接棒PC成为科技硬件增长极后,其出货量于2017年到达14.7亿台的高点,随后进入了平稳波动期。智能手机带来的巨大产业机遇塑造了一批全球科技巨头,市场亦在寻找能够接替智能手机成为新增长极的科技硬件,虽然TWS耳机和智能手表近年出货量显著增长,但通常认为其产品形态难以承担下一代科技硬件的展望。VR/AR终端在3D显示、交互等方面展现出代际性革新的潜力,持续受到关注,同时市场对全球科技巨头的下一代VR产品产生较强的预期,在此背景下,国内整机厂商会产生哪些潜在机会?和全球领先的科技公司相比,产品将面临哪
14、些挑战?对于国内相关企业,哪些VR赛道可能具备更多的机会?我们在报告中尝试探寻并给出初步想法。3.63914.72024680 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全球PC出货量全球智能手机出货量全球全球PC和智能手机出货量(亿台)和智能手机出货量(亿台)媒体报道的苹果媒体报道的苹果VR头显想象渲染图头显想象渲染图资料来源:IDC,中信证券研究部资料来源:中关村在线8 8字节跳动于近年持续保持高速增长的
15、态势,根据路透数据,其2021年营收为580亿美元、同比增长超过50%,从营收规模来看,字节跳动已经成为国内第一梯队的互联网公司。我们仍然持续看好字节跳动受益于全球短视频红利,例如TikTok商业化、直播电商等继续增长,公司未来的增长趋势仍然是影响国内互联网行业格局的重要因素。2021年8月,字节跳动全资收购国内领先的VR设备厂商Pico,布局科技硬件业务。作为当前国内出货量领先的整机厂商,Pico的沿革和历史如何?收购之后,字节跳动在Pico上的主要动作和市场打法?如何看待Pico未来可能给字节跳动带来的增量和变化?我们亦同时在报告中尝试进行回顾和探寻。资料来源:路透,中信证券研究部资料来源
16、:字节跳动创作者大会,中信证券研究部字节跳动营收(亿美元)字节跳动营收(亿美元)抖音抖音DAU情况(亿人)情况(亿人)1.2 报告缘起报告缘起 2:如何看待字节跳动的后续潜力:如何看待字节跳动的后续潜力0 379 5800050060070020000213.566.5709202020212022E目录目录CONTENTS91.报告缘起:下一代科技硬件与字节跳动报告缘起:下一代科技硬件与字节跳动2.Pico:国内:国内VR头部公司的成长与现状头部公司的成长与现状
17、3.挑战:本世代整机潜力有限,谁来定义下一代挑战:本世代整机潜力有限,谁来定义下一代VR硬件?硬件?4.机遇:国内硬件厂商的双轨并行机遇:国内硬件厂商的双轨并行5.机遇:机遇:VR应用,尚无领跑应用,尚无领跑6.投资建议及风险因素投资建议及风险因素10102.1 公司概况:深耕公司概况:深耕VR赛道多年,赛道多年,2021年获字节跳动收购年获字节跳动收购 2015年4月,北京小鸟看看科技有限公司成立,致力于VR研发、虚拟现实内容及应用打造,发布虚拟现实软硬件产品;2015年12月,推出Pico 1虚拟现实头盔与Pico VR虚拟现实APP及Pico行业解决方案;2016年4月,推出VR一体机P
18、ico Neo DK;2017年5月,推出手机盒子产品Pico U,升级版分体式VR一体机Pico Neo DKS,旗舰一体机产品Pico Goblin以及VR追踪套件Pico Tracking Kit;2017年12月,量产头手6DoF Pico Neo VR一体机推出;2018年7月,2000价位段使用高通骁龙835芯片的Pico G2 VR 一体机发布;Pico获得1.675亿人民币A轮融资;2019年5月,2000价位段使用高通骁龙835芯片的4K屏显VR一体机Pico G2 4K发布;2020年3月,第二代高端6DoF一体机Pico Neo2正式推出;2021年5月,新一代6DoF
19、VR一体机Pico Neo3正式推出;2021年3月,Pico宣布完成2.42亿元人民币的B+轮融资,本轮融资由基石资本,深圳市伊敦传媒投资基金、建银国际、建银苏州科创基金等共同完成。B+轮融资完成后,Pico B&B+轮整体融资额已达4.35亿元;2021年8月29日,国内VR创业公司Pico发布全员信,公开表示公司被字节跳动收购,业务将被并入字节VR部门。成立&第一代产品产品升级融资发展资料来源:Pico官网,第一财经,青亭网,中信证券研究部200021未来VR硬件设备持续升级硬件设备持续升级,C段出货量显著提升:段出货量显著提升:公司自成立以来
20、,相继推出VR一体机Pico Neo DK、Pico G2 VR、Pico Neo3等一系列消费级VR硬件产品。根据新浪财经报道,2021年公司年公司VR设备出货量达设备出货量达50万台万台。融资迅速迭代融资迅速迭代,创造良好发展环境:创造良好发展环境:2021年3月,Pico宣布完成2.42亿人民币B+轮融资,至此B&B+整体融资额已达4.35亿元。2021年8月,Pico被字节跳动收购,业务并入字节VR部门。资本引入帮助Pico打造良好的发展环境。11112.1 公司概况:公司概况:Pico是全球是全球VR市场中重要玩家之一市场中重要玩家之一2021年全球年全球VR出货量过千万出货量过千万
21、,行业迎来第一波起量行业迎来第一波起量。根据IDC数据,2021年全球VR出货量突破千万级别,在行业经过了2016-2018年的热潮之后,随着Meta的代表性产品Quest2在2020年底推出,全球VR出货量从2019年的390万台快速增长至2021年的1100万台,CAGR达到67.9%,行业迎来了第一波起量。Pico是全球是全球VR整机主要玩家之一整机主要玩家之一,2021年市占率排名前三年市占率排名前三。根据智研咨询数据,2021年全球VR头显设备主要产品中,Oculus排名第一,占据80%市场份额,Pico以4%的份额位居前三。目前,VR整机市场尚处于发展初期,全球和国内的竞争格局料将
22、在未来持续变化,Pico在赛道深耕多年,硬件产品持续更新,具有一定先发优势。资料来源:智研咨询,中信证券研究部2021年全球年全球VR头显设备主要产品占比情况头显设备主要产品占比情况80%4%4%2%10%OculusDP VRPicoSony其他全球全球VR出货量出货量资料来源:IDC,中信证券研究部3503906706008008202122.2 Pico:每年一款保持产品更新节奏,持续提升用户体验:每年一款保持产品更新节奏,持续提升用户体验推出Pico 1虚拟现实头盔推出VR一体机Pico Neo DK2015.12201
23、6.42017.122018.72019.52021.5量产头手6DoF Pico Neo VR一体机推出Pico G2 VR一体机发布4K屏显VR一体机Pico G2 4K发布Pico Neo3正式推出Pico 1Pico NeoPico G2 4KPico Neo3概述概述首款首款VR头盔头盔首款头手首款头手6DoF一体机一体机4K屏显屏显VR一体机一体机新一代新一代VR一体机一体机价格399元3999元2499元128GB:2499元256GB:2999元上市时间2015.122017.122019.52021.5屏幕无2880036641920屏幕刷新率无90Hz
24、75Hz90Hz(支持120Hz)镜片和FOV无无菲涅尔菲涅尔101菲涅尔菲涅尔101菲涅尔菲涅尔98CPU无高通骁龙835高通骁龙835高通骁龙XR2内存无4GB4GB6GB传感器无头手6DoF九轴传感器头手6DoF电池(头盔)220mAh3800mAh3500mAh5300mAh重量(头盔)300g380g276g395g资料来源:Pico官网、公告,中信证券研究部Pico VR系列性能进步系列性能进步13132.2 Pico Neo 3:对标:对标Quest 2的本世代的本世代VR头显头显资料来源:Pico官网,中信证券研究部Pico Neo3主要卖点主要卖点6DoF 空间定位4K级 高
25、清屏幕可调节瞳距高通骁龙XR2平台后置电池FOV 98清晰视界Pico自研第三代 6DoF 定位追踪算法,配合丰富的光学传感器,不仅拥有超低延迟,而且实现毫米级定位,空间位置更精准。4K 级别的高清屏幕分辨率,高至 120Hz 刷新率,带来更加细腻真实的视觉感受。54-73 毫米适配范围便捷设置,减少眩晕。采用FOV98,带来更加清晰的视觉感受。6倍屏幕分辨率驱动能力11倍AI处理能力5300mAh大容量电池,续航更持久,后置电池设计更符合人体工程学,前后均衡配重,长久佩戴不压头。14142.2 对标对标Quest 2,Pico Neo3硬件参数、价格处于同一水平硬件参数、价格处于同一水平资料
26、来源:各公司官网,中信证券研究部主流主流VR一体机硬件参数对比一体机硬件参数对比品牌品牌PicoOculusDPVRHTC Vive型号型号Pico G2 4KPico Neo3Quest 2P1 Ultra 4KFocus 3价格2499元128GB:2499元256GB:2999元299美元起(发售价,现已涨价至399美元起)3899元9888元屏幕384020384048962448屏幕刷新率75Hz90Hz(支持120Hz)90Hz90Hz90Hz镜片/FOV菲涅尔菲涅尔101菲涅尔菲涅尔98菲涅尔菲涅尔90菲涅尔菲涅尔94菲涅尔菲涅尔120
27、CPU高通骁龙835高通骁龙XR2高通骁龙XR2高通骁龙845高通骁龙XR2内存4GB6GB6GB6GB8GB传感器九轴传感器头手6DoF6DoF重力传感器/指南针/陀螺仪追踪摄像头/G-sensor校正/陀螺仪/距离传感器电池/续航3500mAh5300mAh2-3h4000mAh26.6Wh重量276g395g503g450g785gPico Neo3系列与全球主流系列与全球主流VR一体机对比一体机对比,硬件参数水平较好硬件参数水平较好。根据各公司披露产品信息数据,Pico Neo3在价格方面对对标Oculus产品Quest2,并在硬件参数上更具性价比。其中,Pico Neo3显示屏幕采用
28、90Hz刷新率,并支持120Hz刷新率,为消费者提供更流畅的画面体验;采用右手结合6DoF传感器,全方位采集人体空间运动信息,使消费者更能够沉浸式体验VR的乐趣。15152.2 Pico为用户提供便捷的软件生态为用户提供便捷的软件生态资料来源:Pico官网,中信证券研究部游戏串流助手游戏串流助手Pico UIVR助手助手远程播放助手远程播放助手Pico串流助手帮助用户串流PC玩Steam VR游戏。Pico UI基于安卓定制开发,专为VR一体机设计的操作界面,内置数十万小时合作影视资源及VR游戏等。VR助手是一款辅助手机应用,帮助报名线上观影活动、加入社区讨论、下载截图等。远程播放助手通过WI
29、FI将PC视频传输至Pico VR App及一体机进行观看。16162.2 游戏应用仍待丰富游戏应用仍待丰富资料来源:PicoVR助手,青亭网,中信证券研究部资料来源:Pico VR助手Pico与与Oculus Quest商店应用数量商店应用数量目前目前Pico应用商店游应用商店游戏板块品类丰富戏板块品类丰富,但数但数量较少量较少,缺乏爆款缺乏爆款。根据Pico VR助手,截至2022年8月共有167款娱乐应用,包括运动、设计、冒险、休闲、角色扮演等品类。Pico Store应用总数少应用总数少于于Quest,头部游戏的头部游戏的评分数量差距显著评分数量差距显著。根据青亭网数据,Pico商店应
30、用总数为216款,少于Quest的380款,亦显著少于Oculus平台所提供的的一体机+串联所能触达的1759款。同时,两平台头部游戏热度亦有差距。Pico VR付费游戏排行付费游戏排行Pico VR免费排行免费排行资料来源:Pico VR助手20040060080000PicoOculus QuestOculus整体资料来源:青亭网,中信证券研究部Pico与与Quest领先的游戏评分数领先的游戏评分数27784200500030000350004000045000Pico:多合一运动
31、VRQuest:Beat Saber17172.2 Pico开发者支持较为完善开发者支持较为完善资料来源:Pico官网Pico开发者平台开发者平台Pico提供完善开发者服务提供完善开发者服务Pico为开发者提供开发平台及相关服务:为开发者提供开发平台及相关服务:Pico为开发者提供移动VR软件开发包工具,包括SDK接入、技术支持、数据统计、支付系统等。其中,Pico开发者平台支持3中SDK,分别是Unity、Unreal以及Native,为开发者提供最大化的开发空间和最佳使用体验。开发者发布应用流程较为简单:注册、创建应用、上传审核、发布应用以及上线后的应用运营。Pico开发者发布应用开发者发
32、布应用18182.3 近期动态:积极布局产业生态建设,保持市场推广活动节奏近期动态:积极布局产业生态建设,保持市场推广活动节奏积极参与产业链生态建设积极参与产业链生态建设,协办协办2022高通高通XR创新应用挑战赛:创新应用挑战赛:Pico协同高通、Unity、Unreal、OPPO等举办“Qualcomm XR创新应用挑战赛”,链接XR产业生态链,积极布局行业生态建设。Pico为参与者设立专项奖赛道,鼓励应用者开发者创作更多优秀作品,加大行业创新创造力度。持续推出市场推广活动持续推出市场推广活动,常态化促销:常态化促销:1)Pico天猫旗舰店、京东旗舰店长期处于价格优惠状态,其中Neo3热销
33、先锋款256GB版本日常销售价为2199元(发售价2999元),128GB版本为1999元(发售价2499元);2)持续推出市场推广活动,近期Pico推出了用户打卡180天返还50%购机款的活动,促进用户活跃和使用频率,Pico在天猫及京东旗舰店采用买设备送游戏等方式,加大市场营销力度,降低使用者购买门槛,使其在拥有硬件设备的同时,及时享受到其丰富的内容生态。资料来源:Pico官网Pico协办协办2022 Qualcomm XR创新应用挑战赛创新应用挑战赛Pico赠送游戏促销活动赠送游戏促销活动资料来源:Pico官网资料来源:Pico天猫旗舰店Pico打卡返还购机款活动打卡返还购机款活动191
34、92.3 近期动态:字节系流量加持,线上推广全面铺开近期动态:字节系流量加持,线上推广全面铺开加入字节跳动后加入字节跳动后,线上推广逐步铺开线上推广逐步铺开。极光大数据统计,短视频赛道占据移动用户在线市场的比例逐渐提升,由2018Q3的10%提升至2021年Q2的30%,成长速度超越预期。短视频赛道重要玩家头条系旗下抖音、西瓜视频等成为移动用户新的线上生活方式之一,根据QuestMobile数据,2019到2020年,移动用户在头条系的在线时长占比由12%提升至15%,短视频平台抖音等成为新晋头部流量之一。Pico自加入字节系以来,Pico VR设备线上广告全面铺开,在字节系流量的加持之下,P
35、ico有望在消费级市场进一步触达用户。短视频占用户使用时长逐渐递增短视频占用户使用时长逐渐递增资料来源:极光大数据,中信证券研究部12%15%0%20%40%60%80%100%Jan-19Jan-20腾讯系阿里系百度系头条系快手系其他10%12%12%14%16%18%21%24%27%27%30%30%31%28%30%31%28%27%23%22%22%21%20%20%13%12%11%11%11%12%11%9%9%8%8%7%8%8%7%7%8%7%9%9%8%6%8%6%9%9%9%8%8%5%7%6%6%6%6%7%3%3%4%4%5%7%3%5%4%6%5%5%4%4%4%3
36、%3%3%3%3%3%3%3%2%19%20%20%19%18%16%19%19%18%19%18%18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%短视频即时通讯在线视频手机游戏综合新闻综合商城在线阅读搜索下载其它字节系占用户时长比例提升字节系占用户时长比例提升Pico抖音推广抖音推广资料来源:QuestMobile,中信证券研究部资料来源:抖音PicoVR一体机20202.3 近期动态:打造用户交流社区,推动内容生态发展近期动态:打造用户交流社区,推动内容生态发展打造打造Pico内容社区内容社区,加强用户互动体验:加强用户互动体验:Pico为用户创建了可以自由发表内容
37、及评论的社区,包含运动类综合讨论区、Pico好友、Neo3、射击类综合讨论等板块。目前,社区发展处在起步阶段,10个推荐板块中共计约38万贴数,除闲聊杂谈板块外,音乐类、视频类及运动类讨论区数量较多。此外,Pico为用户设立了Bug反馈专区,便于用户将其优化建议、bug问题等直接反馈给官方。Pico的社区建设,提供了用户与用户之间的交流渠道,同时增强了官方与用户的互动性,帮助建立下一代VR设备更加市场化的解决方案。资料来源:Pico社区官网Pico社区推荐板块社区推荐板块Pico社区动态社区动态Pico社区论坛社区论坛Bug反馈反馈资料来源:Pico社区官网资料来源:Pico社区官网21212
38、.3 近期动态:人才团队扩充,布局内容生态建设近期动态:人才团队扩充,布局内容生态建设创始人创始人/CEO:周宏伟,歌尔声学出身,多年游戏类相关工作积累,于2015年成立Pico VR品牌,在移动端VR产品一直被眼镜盒子占据主流的大局下,敏锐的判断并专注VR一体机,此后,更是怀着一颗认真做事的心,不断升级开发,推出多款VR设备。引入字节系内容负责人引入字节系内容负责人,布局内容生态建设布局内容生态建设。根据新浪VR报道,西瓜视频负责人任立峰、抖音综艺负责人宋秉华、抖音娱乐总监吴作敏相继转岗VR产品部。人才团队的扩充将助力Pico从硬件研发的发展方向逐步拓展至内容生态的建设。从内容端,进一步拓展
39、Pico VR产品的使用场景,提升用户体验。资料来源:新浪VR,中信证券研究部Pico引入字节内容相关负责人引入字节内容相关负责人Pico创始人创始人 周宏伟周宏伟资料来源:搜狐网任立峰:前抖音产品负责人、前西瓜视频总裁宋秉华:前抖音综艺负责人吴作敏:前抖音娱乐总监22222.3 近期动态:内生外延,打通硬件到内容近期动态:内生外延,打通硬件到内容VR全产业链全产业链内生外延内生外延,字节跳动战略投资从硬件到内容相关企业字节跳动战略投资从硬件到内容相关企业,打通打通VR全产业链全产业链。字节跳动自收购Pico以来,先后投资数家VR相关公司。根据企查查,2021年字节战略投资投资光舟半导体,该企
40、业是一家设计AR显示光学芯片及模组的智能硬件厂商,持续聚焦光波导、光引擎市场,开发并制造衍生光学芯片、微投影模组、光学模组等;2022年6月,字节并购二次元虚拟社交平台波粒子,波粒子拥有二次元虚拟人形象自定义系统以及虚拟人物面部与身体驱动系统;2022年8月,字节战略投资投资Unity中国,Unity是实时3D内容开发引擎,帮助用户通过使用3D引擎工具开发各类应用,如3D游戏、电影动画等。资料来源:企查查,各公司官网,中信证券研究部字节收购字节收购Pico后的部分战略投资后的部分战略投资时间时间被投企业被投企业投资方式投资方式所属行业所属行业简介简介2022年8月Unity China战略投资
41、游戏开发3D内容开发平台2022年6月波粒子并购二次元虚拟社交专注于打造二次元虚拟社交平台2021年10月光舟半导体战略投资智能硬件设计AR显示光学芯片及模组内容软件硬件23232.4 全景视频全景视频/直播或是直播或是VR影视下一个重点应用影视下一个重点应用资料来源:PicoVR助手资料来源:微信视频号,中信证券研究部微信视频号热点事件微信视频号热点事件Pico VR全品类及全景直播类应用一览全品类及全景直播类应用一览西城男孩微信线上演唱会西城男孩微信线上演唱会爆火出圈爆火出圈,线上直播或将线上直播或将成为未来重要娱乐方式之成为未来重要娱乐方式之一一,Pico VR受益受益。受局部疫情反复等
42、因素影响,线上演唱会、线上直播等娱乐方式逐渐进入大众视野,以西城男孩演唱会为代表的线上直播内容频频刷屏,如神舟12号发射升空、孟晚舟女士归国等观看次数均达到1500万+次。Pico支持全景直播功能,并提供PICO视频、央视频VR、抖音短视频、爱奇艺VR等一系列视频类应用。我们认为,随着全景直播技术的发展,高清化、沉浸式VR直播未来有望迅速成长。时间时间直播事件直播事件观看人次观看人次2021年12月31日五月天演唱会1400万+2021年12月17日西城男孩演唱会2700万+2021年9月25日孟晚舟归国1500万+2021年6月17日神舟12号发射1500万+24242.4 元宇宙面向下一代
43、交互场景元宇宙面向下一代交互场景资料来源:百度希壤官网资料来源:Pico VR助手百度元宇宙产品希壤百度元宇宙产品希壤MetaKTV应用应用PartyOnPico VR商店上架元宇宙相关产品商店上架元宇宙相关产品,探索下一代智能交互应用场景探索下一代智能交互应用场景。自元宇宙概念在2021年爆火后,互联网巨头纷纷布局,Pico VR商店上架多款元宇宙概念产品。如百度推出的元宇宙概念产品希壤,希壤集智能互动、语音识别、开放共创等元素于一体,打造了覆盖教育、营销、云展会、实训、产业园等应用场景。2021年3月,开发商XRSPACE VR音乐应用PartyOn登陆Pico VR应用商店,用户通过虚拟
44、人形象在模拟KTV中与朋友一同演唱,打造VR音乐社交场景。Pico VR商店与元宇宙概念开发者合作,通过VR设备帮助用户体验下一代智能交互应用场景。目录目录CONTENTS251.报告缘起:下一代科技硬件与字节跳动报告缘起:下一代科技硬件与字节跳动2.Pico:国内:国内VR头部公司的成长与现状头部公司的成长与现状3.挑战:谁来定义下一代挑战:谁来定义下一代VR硬件?硬件?4.机遇:硬件机会广阔,机遇:硬件机会广阔,VR应用尚无领跑应用尚无领跑5.投资建议及风险因素投资建议及风险因素26262021年11月,高通CEO表示Quest2已经售出超过1000万台,这意味着2020年10月发布的Qu
45、est 2年销量接近千万。根据陀螺研究院数据,2022年上半年Quest2出货量约590万台,Quest系列累计出货量达1770万台。2022年7月,Meta宣布Quest2将涨价,128GB/256GB两个版本售价从299美元/399美元上涨100美元至399美元/499美元。同时考虑上半年已有的销量情况以及涨价因素同时考虑上半年已有的销量情况以及涨价因素,我们预计我们预计Quest2的销量在今的销量在今年将较难显著增长年将较难显著增长。另一方面,我们认为,以Quest2和Pico Neo3为代表的本世代VR整机,主要受制于硬件因素,用户佩戴体验上仍有较大的提升空间。从重量和尺寸两个维度来看
46、,Quest2和Neo3的头罩厚度均超过了80mm,包含头带的整体重量均超过了500克,整体较为厚重,体验类似于500ml矿泉水的重量由头部佩戴支撑,用户佩戴体验还有较大提升空间。资料来源:Quest2官网,VRCompare3.1 受制于硬件体验,预计本世代受制于硬件体验,预计本世代VR整机持续高增长潜力有限整机持续高增长潜力有限资料来源:Pico官网,VRCompare450mm224mm80mmMeta Quest 2重量尺寸基本信息重量尺寸基本信息光学:菲涅尔透镜Pico Neo 3重量尺寸基本信息重量尺寸基本信息上市时间:2020年10月重量:含头带503克售价:1999/2199人
47、民币上市时间:2021年5月重量:不含头带395克,含头带620克光学:菲涅尔透镜售价:399/499美元2727从体验出发,我们认为本世代VR整机硬件体验主要有以下五个较为显著的可提升点:1.整体重量普遍超过500克,头罩部分亦较为厚重,用户佩戴负担较大;2.续航短板较为明显,在游戏、观影等使用场景下,续航时间普遍在2-3小时,无法长时间使用;3.普遍采用的Fast-LCD屏幕刷新率和分辨率均不够理想,易产生眩晕感与沉浸感不足;4.普遍不支持屈光度调节,对用户视力情况要求高;5.佩戴后与物理环境隔绝度高,对使用场景要求高。结合硬件的实际体验、市场销售情况以及尚待丰富的VR应用生态,在经历了快
48、速增长到千万量级的时段后,我们预计本世代的VR整机持续高增潜力有限,整机出货量的下一次阶梯性提升将依赖于下一代VR产品。资料来源:申橙咨询,中信证券研究部申橙咨询对中国申橙咨询对中国100+VR行业业内人士进行关于行业业内人士进行关于Quest2的十五项评分结果的十五项评分结果3.1 受制于硬件体验,预计本世代受制于硬件体验,预计本世代VR整机持续高增长潜力有限整机持续高增长潜力有限芯片价格定位系统控制器交互手部交互显示屏内容生态移动端储存容量透视MR内容生态PC端外观可选配件重量电池续航佩戴舒适度最高占比的评分项很满意很满意很满意很满意很满意满意满意满意一般满意一般一般一般一般一般最高占比5
49、4.64%61.86%49.48%47.42%41.24%46.39%41.24%49.48%35.05%41.24%36.08%36.08%43.30%45.36%44.33%综合评分4.44.44.44.34.24.13.93.93.93.83.83.63.53.53.52828随着近年电子产业链的发展演进,VR硬件出现了升级换代预期,针对我们以上提到的硬件可提升点,陆续出现了更优解决方案,如相关硬件迭代应用陆续组合应用在下一代VR产品上,有望带来VR设备体验的显著提升。资料来源:Wellsenn XR(微信公众号),中信证券研究部3.2 VR硬件升级换代在即有望迎来显著进步硬件升级换代在
50、即有望迎来显著进步可提升可提升点官网点官网硬件重点升级模块硬件重点升级模块当前方案当前方案参数参数升级方案升级方案参数参数优化预期优化预期重量和体积光学菲涅尔透镜VR光学总长(TTL)约40-50mmPancake方案TTL约18-25mmPancake方案有望显著缩小VR光学模组的重量和体积续航时间显示Fast-LCD-Micro OLED-LCD需要背光源,而OLED面板为像素单独发光,功耗控制更好眩晕感沉浸感光学菲涅尔透镜理论FoV上限为140Quest2 FoV为90Neo3 FoV为98Pancake方案理论FoV上限220人眼视场角范围在约200越接近人眼视场角范围,则提供的沉浸感
51、越强显示Fast-LCD刷新率以90Hz为主单眼PPI约1000Micro OLED刷新率可达到120Hz+单眼PPI可达到3000+高刷新率将减轻眩晕感高分辨率将增强沉浸感屈光度调节光学菲涅尔透镜不支持Pancake方案支持无需佩戴眼镜即可使用设备,对近视用户更加友好物理环境隔绝软硬件解决方案无/灰度摄像头透视-全彩摄像头透视-用户可以在使用VR设备时更便捷与周围的物理环境交互,减少隔绝感和不安感2929光学模组:本世代主流方案为菲涅尔透镜光学模组:本世代主流方案为菲涅尔透镜,下一代有望普遍采用下一代有望普遍采用Pancake方案方案菲涅尔透镜菲涅尔透镜:技术成熟、供应稳定、成本低,理论Fo
52、V上限为140,当前主流产品FoV约在90至100;Pancake方案方案(超短焦折叠光路超短焦折叠光路):通过折叠光路的技术以减少眼睛与镜片的距离,生产工艺较为复杂,能够实现更小体积、更轻重量的光学模组,理论FoV可超过200,达到人眼视场角范围、提供完全的沉浸式体验。当前实际生产中,由于工艺复杂问题,实际出货的Pancake方案FoV大多在100左右,距离理论上限还有距离。资料来源:Edmund Optics、Meta、Wellsennn XR(微信公众号),中信证券研究部菲涅尔透镜和菲涅尔透镜和Pancake方案特点对比方案特点对比3.2 光学迭代:菲涅尔透镜光学迭代:菲涅尔透镜Panc
53、ake方案方案菲涅尔透镜菲涅尔透镜PancakePancake方案方案成像示意图理论FoV上限140200+当前实际出货FoV约90-100约90-100屈光度调节不支持支持TTL约40mm-50mm约18mm-25mm可支持显示分辨率上限4K*4K无限制光学效率80%-90%10%-20%量产价格15-20元120-180元3030资料来源:Wellsennn XR(微信公众号)Pancake与传统光学方案与传统光学方案TTL对比对比3.2 光学迭代:菲涅尔透镜光学迭代:菲涅尔透镜Pancake方案方案人眼视场角示意图:约人眼视场角示意图:约200的的FoV能提供完全沉浸感能提供完全沉浸感资
54、料来源:Wellsennn XR(微信公众号)歌尔股份的菲涅尔模组和歌尔股份的菲涅尔模组和Panckae模组参数模组参数创维数字采用创维数字采用Pancake方案的新品重量显著下降(克)方案的新品重量显著下降(克)菲涅尔光学模组菲涅尔光学模组PancakePancake光学模组光学模组模组尺寸/模组口径52*65*6mm49mmFoV95100TTL44mm23.4mm屏幕尺寸3.5英寸2.1英寸材质PMMA-资料来源:歌尔股份官网,Wellsennn XR(微信公众号),中信证券研究部39562050300300400500600700不带头带带头带Neo3Quest2
55、Skyworth Pancake1资料来源:VRCompare(网站),中信证券研究部3131显示:本世代主流方案为显示:本世代主流方案为Fast-LCD,下一代有望普遍升级至下一代有望普遍升级至Micro OLEDFast-LCD:相较于LCD的延时显著降低,量产稳定、性价比较高,刷新率普遍在90Hz,PPI约1000,显示需要背光源,功耗相对更大;Micro OLED:以单晶硅作为驱动面板,在像素密度上有显著优势,PPI可以达到3000以上,刷新率可以达到120Hz+,同时,得益于OLED面板像素单独发光的特性,功耗控制更好,产业链已具备初步量产能力。Micro OLED在刷新率、分辨率上
56、具有优势,能耗相较于Fast-LCD亦更低,有望应用在下一代VR产品上,但其也有高成本、低亮度、烧屏等缺陷。展望远期,Micro LED是更为理想的解决方案。资料来源:VRCompare(含预测),中信证券研究部注:Meta Cambria相关参数为VRCompare预计资料来源:BOE官网,集邦科技,头豹研究院,中信证券研究部不同显示屏产品对比不同显示屏产品对比LCD、Micro OLED、Micro LED对比对比3.2 显示迭代:显示迭代:Fast-LCDMicro OLEDPcio Neo3Arpara VRMeta Cambria显示屏类型LCDMicro OLEDMini LED分
57、辨率(单眼)1832x19202560 x2560(高值)2160 x2160刷新率90Hz120Hz(高值)90HzFoV9895-售价699美元599美元-LCDOLEDMicro OLEDMicro LED发光类型需要背光自发光自发光自发光对比度5000:110000:110000:1100000:1亮度50050020005000寿命中等中等偏低偏低长反应时间毫秒级微秒级微秒级纳秒级功耗高中等偏高中等偏低低工艺难度简单中等较复杂复杂产业化程度成熟应用成熟应用近期逐步量产研究中3232VR设备由于头显的特质,使得用户佩戴后无法得知周围物理环境的情况,用户在佩戴前使用通常需要观察或准备出物
58、理环境,使用过程中即便只需与外界简单交互,也需要取下整机,在易用性上的体验尚有较大局限性。Video See-through技术方案是利用VR头显的摄像头,检测周围环境、识别物体并实时更新到屏幕上,同时与VR本身的内容相结合,是一一套硬件与软件高度结合套硬件与软件高度结合、高算法要求的解决方案高算法要求的解决方案,有望打破VR头显与物理世界隔绝的体验壁垒,我们预计Video See-through方案将在下一代旗舰产品上进入实际应用,如能够实现较为流畅的体验,则有望显著提升VR头显和物理世界的交互性。资料来源:Meta官网资料来源:创维数字官网Meta发布会演示的全彩透视发布会演示的全彩透视创
59、维数字的创维数字的VR新品则采用了上翻式设计来解决物理世界交互问题新品则采用了上翻式设计来解决物理世界交互问题3.2 物理世界交互迭代:全彩摄像头透视物理世界交互迭代:全彩摄像头透视3333虽然硬件出现了一系列的升级迭代预期,但我们认为,更好的硬件方案带来的是具体参数的优化,用户由此将能获得更好的使用体验,但下一代下一代VR产品不等同于一系列硬件升级的组合产品不等同于一系列硬件升级的组合,我们不倾向于认为“更好芯片+Micro OLED+Pancake光学+Video See-through+其它硬件优化”的产品等于能够将VR出货量带入新阶段的下一代VR产品,下一代VR产品的核心是能够提供全新
60、定义的体验。以iPhone的诞生爆发为鉴,SoC芯片、多点触控屏、大容量锂电池等硬件的持续迭代带动了算力、交互以及续航等能力的提升,而软件在硬件升级的基础上,在交互模式、操作系统、应用、开发工具等方面逐步递进,最终催动了智能手机的产品定义成型,形成了iPhone的爆发及智能手机时代的到来。我们认为我们认为,VR产品在销量上的进一步提升亦有赖于定义全新体验的代表性产品出现产品在销量上的进一步提升亦有赖于定义全新体验的代表性产品出现,仅硬件参数的提升尚不足仅硬件参数的提升尚不足以催化赛道进入类似于智能手机早期的爆发性增长时期以催化赛道进入类似于智能手机早期的爆发性增长时期。资料来源:苹果官网,Ap
61、p Store,iCloud,中信证券研究部iPhone对于软硬件的创新和结合引领了智能手机的产品定义对于软硬件的创新和结合引领了智能手机的产品定义3.3 观点:硬件进步不等同于下一代产品,下一代产品的核心是提供全观点:硬件进步不等同于下一代产品,下一代产品的核心是提供全新定义的体验新定义的体验3434参考当前全球VR整机市场及布局情况,我们认为主要有以下四类主要玩家:1.以Meta、苹果为代表的美国科技巨头;2.以索尼、Valve为代表的游戏厂商;3.以Pico为代表的具有中国科技硬件/互联网背景的厂商;4.以NOLO、DPVR为代表的中国创业型厂商。综合考虑这四类玩家的主要情况,我们认为,
62、以索尼为代表的游戏厂商,其产品主要与游戏主机结合使用、亦专注于游戏行业,以NOLO、DPVR为代表的创业型厂商,由于研发水平和资金投入的限制,较难成为引领行业的先锋企业,比较来看比较来看,以苹果为代表的海外科技巨头以苹果为代表的海外科技巨头仍然具备行业优势仍然具备行业优势,在软硬件技术上进行了长期储备在软硬件技术上进行了长期储备,可能引领可能引领VR整机发展出下一代产品整机发展出下一代产品。时间时间公司公司投资投资/收购收购核心技术领域核心技术领域2020JDI2亿美元投资 显示-MicroLED2018eMagin投资显示 Micro OLED2018AKONIA收购光学-光波导2017In
63、Visage收购传感器-图像传感器2014LuxVue收购显示-MicroLED2013PrimeSense收购传感器-3D传感器资料来源:VR陀螺,中信证券研究部苹果在苹果在XR相关环节投资相关环节投资/并购并购苹果申请的苹果申请的See-through专利图专利图3.3 VR整机可能在海外科技巨头的引导下出现下一代产品整机可能在海外科技巨头的引导下出现下一代产品科技媒体科技媒体The Information绘制的苹果绘制的苹果VR想象图想象图资料来源:天眼查,美国国家专利局资料来源:The Information(网站)3535苹果已经在VR/AR领域中进行了长时间的布局,在硬件、开发工具
64、、软件上均有积累,市场亦高度关注其VR产品可能性。资料来源:腾讯科技,中信证券研究部资料来源:IT桔子,中信证券研究部苹果移动端开发工具苹果移动端开发工具ARKit苹果近年来在苹果近年来在AR/VR领域主要领域主要投资投资/并购列表并购列表3.3 VR整机可能在海外科技巨头的引导下出现下一代产品整机可能在海外科技巨头的引导下出现下一代产品时间时间进度进度2017.06苹果在WWDC开发者大会上发布AR的开发工具ARKit,支持iOS系统设备2017.09发布A11仿生芯片,能够更好地支持AR实现;“第一款真正为AR打造的智能手机”2018.06苹果在WWDC开发者大会发布ARKit 2,其系统
65、优化与功能升级带来全新的AR体验2018.12苹果聘任Andrew Kim,前微软Hololens团队高级设计师,助力AR设备开发2019.03苹果CEO库克明确提出:未来苹果发展的核心将是AR2019.06苹果在WWDC开发大会上发布ARKit 3、RealityKit和Reality Composer2020.06苹果在WWDC开发大会上发布ARKit 4、AR Maps、Object Capture2021.06苹果在WWDC开发大会上发布ARKit 5、RealityKit 2时间时间收购与投资对象收购与投资对象主要应用领域主要应用领域投资金额投资金额2010.09Polar Rose
66、面部识别2900万美元2013.03WiFiSLAM室内位置追踪平台2000万美元2013.11PrimeSense3D运动捕捉3.45亿美元2015.04LinX摄像技术,局部多角度3D建模等2000万美元2015.05MetaioAR视觉方案,SDK3200万美元2015.10Perceptio人类感官输入的识别和分类未透露2015.11Faceshift面部表情和动作捕捉未透露2016.01Emotient面部表情识别未透露2016.01Flyby Media3D空间感知、室内定位、导航等未透露2016.12Indoor.io室内位置追踪平台未透露2017.02RealFace面部识别2
67、00万美元2017.06SensoMotoric Instruments眼球追踪智能眼镜未透露2017.09Regaind图像和面部识别未透露2017.11VrvanaMR HMD未透露2018.08Akonia HolographicsAR眼镜镜片未透露2018.09Shazam音乐识别4亿美元2019.10IKinema3D运动捕捉未透露2020.05NextVRVR直播,内容领域首次约1亿美元2020.08Camerai深度学习和计算机视觉方面的高级功能未透露2020.08SpacesVR线下体验及VR视频会议平台未透露苹果在苹果在2D屏幕操控屏幕操控3D对象的专利图对象的专利图ARKi
68、t叠加现实显示星空星座叠加现实显示星空星座示意示意资料来源:苹果官网资料来源:映维网3636根据根据Meta的的2022年第二季度财报年第二季度财报,公司预计于公司预计于2022年下半年推出全新的高性能年下半年推出全新的高性能VR产品产品Project Cambria。根据彭博报道根据彭博报道,苹果有望最早苹果有望最早在在2022年年底或年年底或2023年发布其年发布其VR头显设备头显设备,并定于并定于2023年正式向消费者发售年正式向消费者发售。根据Digitimes报道,苹果VR设备售价有望超过2000美元,主要是由于其零部件成本和初期规模量成本较高,具体为:1.该设备面罩重量大约为100
69、-120g,镜框部分采用高强度轻量化含有微量稀土元素的镁合金材料;2.产品包含了15个摄像头,并配备激光雷达传感器,可在屏幕上实现身临其境的沉浸式体验。其中8个模组用来提供影像式穿透体验,6个模组用来提供创新的生物识别功能,1个模组用来进行环境侦测;3.该设备搭载了台积电5nm制程芯片。参考可以对标的参考可以对标的Quest2和和Neo3的发布情况的发布情况,以及考虑到下一代以及考虑到下一代VR整机有望在软硬件上有升级迭代整机有望在软硬件上有升级迭代、可能增加相应工作量可能增加相应工作量,我们预计国内我们预计国内VR整机在对标行业领先产品时整机在对标行业领先产品时,跟随跟随节奏在节奏在6-12
70、个月个月。3.3 参考历史经验,国内参考历史经验,国内VR整机跟随节奏预计在整机跟随节奏预计在6-12个月个月Meta、Pico、苹果的、苹果的VR整机时间轴整机时间轴资料来源:Quest官网,Pico官网,The Information、SeeClearVR、VRCompare(网站),中信证券研究部(含预测)Oculus Quest2019年5月Meta Quest 22020年10月Pico Neo 22020年3月Pico Neo 32021年5月约9个月Meta Cambria2022年H2(预计)Apple VR2023年(预计)国内对标产品2023年H2-2024年(预计)型号发
71、售时间约8个月国内对标产品预计约6-12个月目录目录CONTENTS371.报告缘起:下一代科技硬件与字节跳动报告缘起:下一代科技硬件与字节跳动2.Pico:国内:国内VR头部公司的成长与现状头部公司的成长与现状3.挑战:谁来定义下一代挑战:谁来定义下一代VR硬件?硬件?4.机遇:硬件机会广阔,机遇:硬件机会广阔,VR应用尚无领跑应用尚无领跑5.投资建议及风险因素投资建议及风险因素3838按照我们上述预测,以Pico为代表的国内VR整机厂商,其对标Meta和苹果潜在新品的推出时间需要到2023年底至2024年,以Neo3为代表的本世代VR整机仍有约一年的销售时间,考虑到:1.当前国内VR整机出
72、货量距离海外尚有较大差距,上升空间足够;2.以Pico为代表的国内整机厂商,通过电商直播、市场广告、线下推广、折扣优惠等方式在销售端持续发力;3.Meta Cambria、苹果潜在新品的市场信息可能对本世代VR销售起一定带动作用,特别考虑到Meta设备要求登陆海外账号、在国内具备推广难度,行业的市场关注度提高有望催化国内VR整机销售。我们认为我们认为,国内本世代国内本世代VR整机出货量尚有一定提升空间整机出货量尚有一定提升空间,整体有望对标至国内游戏主机年销量约整体有望对标至国内游戏主机年销量约160万台的水平万台的水平。资料来源:WellsennXR(微信公众号),中信证券研究部中国中国VR
73、季度出货量(万台)季度出货量(万台)4.1 国内本世代国内本世代VR整机出货量尚有一定提升空间整机出货量尚有一定提升空间海外海外VR季度出货量(万台)季度出货量(万台)2018-2019年中国游戏主机销量(万台)年中国游戏主机销量(万台)66887709877333782500200250300350400资料来源:WellsennXR(微信公众号),中信证券研究部57.215.89048.515.195.5020406080100120索尼PS系列微软Xbox系列任天堂Switch20182019资料来源
74、:Nico(咨询机构),中商产业研究院,中信证券研究部39390%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国VR季度出货量海外VR季度出货量从消费电子整体来看,国内市场长期是全球的重要组成部分,根据中商情报网数据,2017-2021年,中国消费电子市场规模占全球比持续高于25%;根据WellsennXR数据,中国VR季度出货量占全球比在2022Q1及之前低于10%,2022Q2占比升至14.3%,均显著低于消费电子的整体数据;长期来看长期来看,我们认为国内我们认为国内VR市场的出货量全球占市场的出货量全球占比有望呈现稳态上升的趋势比有望呈现稳态上升的趋势,特别是在下一代
75、特别是在下一代VR整机问世后整机问世后,可能催化新的国内可能催化新的国内VR出货量增长曲出货量增长曲线线。资料来源:WellsennXR(微信公众号),中信证券研究部4.2 背靠广阔的国内市场,国内背靠广阔的国内市场,国内VR整机厂商存在潜在长期机会整机厂商存在潜在长期机会0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021中国消费电子市场规模海外消费电子市场规模中国中国VR季度出货量占全球比低于季度出货量占全球比低于15%中国消费电子市场规模占全球比高于中国消费电子市场规模占全球比高于25%资料来源:中商情报网,中信证券研究部根据IDC发
76、布的中国前五名智能手机厂商份额数据,在智能手机的各个发展阶段,中国本土厂商均能够保持较为出色的市场份额,在中国市场具备长期的竞争力;对于国内对于国内VR市场市场,我们亦持相似的观点我们亦持相似的观点,虽然预计虽然预计下一代下一代VR整机可能由海外科技巨头引领整机可能由海外科技巨头引领,但我们认但我们认为较难出现海外巨头占据绝大部分国内市场份额的情为较难出现海外巨头占据绝大部分国内市场份额的情况况,如行业能够在标志性产品带动下持续增长如行业能够在标志性产品带动下持续增长,我们我们看好国内看好国内VR整机厂商存在潜在长期机会整机厂商存在潜在长期机会。中国前五名智能手机厂商份额情况中国前五名智能手机
77、厂商份额情况厂商厂商2013Q22013Q2市场份额市场份额厂商厂商2016Q22016Q2市场份额市场份额厂商厂商2022Q22022Q2市场份额市场份额1.三星18.3%1.华为17.2%1.荣耀19.5%2.联想12.6%2.OPPO16.2%2.Vivo19.1%3.酷派11.0%3.Vivo13.2%3.OPPO17.0%4.中兴8.8%4.小米9.5%4.小米15.6%5.华为8.7%5.苹果7.8%5.苹果14.1%其他41.0%其他36.1%其他14.7%资料来源:IDC,中信证券研究部4040我们对2025年国内VR整机厂商总营收进行了预测,主要假设包含:我们预测,2022/
78、2023/2025年全球年全球VR出货量有望达到出货量有望达到1400/2000/5000万台万台;根据前述判断,我们假设至假设至2025年年,中国中国VR出货量占全球比达到出货量占全球比达到25%,即与中国消费电子市场规模占全球比大致相同;参考智能手机近年的平均售价,同时考虑到下一代VR整机在硬件成本上可能有显著提升,我们假设假设2025年中国年中国VR整机整机ASP为为4000元元;根据前述判断,下一代VR整机在海外市场可能由海外科技巨头为主导,国内市场我们假设国内国内市场我们假设国内VR整机厂商于整机厂商于2025年占据年占据65%的市场份额的市场份额,这一假设较智能手机低,原因是我们亦
79、纳入了下一代VR由海外科技巨头引领的预期。资料来源:Statista(含预测),中信证券研究部资料来源:IDC,中信证券研究部预测全球智能手机平均售价(美元)全球智能手机平均售价(美元)4.2 预期:预期:2025年国内年国内VR整机厂商总营收有望达到整机厂商总营收有望达到325亿元亿元282288295302309304002001920202021E3503906700500000400050006000200212022E2023E2025E全球全球VR出货量及预测(万台)出货量
80、及预测(万台)4141资料来源:中信证券研究部预测4.2 预期:预期:2025年国内年国内VR整机厂商总营收有望达到整机厂商总营收有望达到325亿元亿元20252025年全球年全球VRVR出货量出货量(百万台百万台)中国市场中国市场VR出货量占全球比出货量占全球比中国市场中国市场VR出货量出货量(百万台百万台)国内国内VRVR整机厂商市场份额整机厂商市场份额ASPASP(元元)国内国内VRVR整机厂商总营收整机厂商总营收(百万元百万元)5025%12.565%400032,5002025年国内年国内VR整机厂商总营收预测及针对整机厂商总营收预测及针对ASP、国内、国内VR整机厂商市场份额的敏感
81、性分析整机厂商市场份额的敏感性分析ASP(元)(元)3250350037504000425045004750国内国内VRVR整机厂整机厂商市场份额商市场份额50%20,313 21,875 23,438 25,000 26,563 28,125 29,688 55%22,344 24,063 25,781 27,500 29,219 30,938 32,656 60%24,375 26,250 28,125 30,000 31,875 33,750 35,625 65%26,406 28,438 30,469 32,500 34,531 36,563 38,594 70%28,438 30,6
82、25 32,813 35,000 37,188 39,375 41,563 75%30,469 32,813 35,156 37,500 39,844 42,188 44,531 80%32,500 35,000 37,500 40,000 42,500 45,000 47,500 4242根据WellsennXR数据,2022Q2全球全球VR头显出货量中头显出货量中,Pico市场份额达到市场份额达到11.16%,当前已经独立处于第二梯队中当前已经独立处于第二梯队中。考虑到字节跳动已经处于国内互联网企业第一梯队,我们认为在字节跳动极强的资源支持下,Pico有望继续保持硬件更迭节奏,并得到流量、
83、内容、资金等多方面的保障,持续巩固领先定位;根据我们上述预测的2025年国内VR整机厂商总营收数据,虽然从纯营收角度,Pico硬件的收入料难以在短中期对字节跳动的大盘产生重大硬件的收入料难以在短中期对字节跳动的大盘产生重大影响影响,但VR作为潜在的元宇宙硬件入口,其长期价值和软硬件协同可能为字节跳动的互联网生态产生积极贡献,字节跳动在元宇宙和VR相关领域亦在积极进行投资布局,我们看好我们看好Pico持续保持市场竞争力的同时持续保持市场竞争力的同时,成为字节跳动未来竞争力的核心变量成为字节跳动未来竞争力的核心变量,打造打造“硬件硬件+应用生态应用生态+丰富内容丰富内容”的协同的协同,最终进一步提
84、升字节跳动系于互联网用户的时长占比最终进一步提升字节跳动系于互联网用户的时长占比,并在中长期维度成长成为全球领先的并在中长期维度成长成为全球领先的VR品牌品牌。资料来源:WellsennXR(微信公众号),中信证券研究部全球全球VR头显头显2022Q2出货量出货量4.3 Pico作为国内头部厂商,有望持续受益作为国内头部厂商,有望持续受益品牌厂商品牌厂商2022Q2出货量出货量(万台)(万台)2022Q2市场份市场份额额2021Q2出货量出货量(万台)(万台)2021Q2市场份市场份额额Meta18278.11%14280.68%Pico2611.16%31.70%Valve2.51.07%4
85、2.27%NOLO2.10.90%0.80.45%爱奇艺1.70.73%0.50.28%其他166.80%2614.64%合计230100%176100%字节跳动持续布局元宇宙及字节跳动持续布局元宇宙及XR领域领域时间时间公司公司公司业务公司业务布局形式布局形式2020.7熵智科技3D视觉技术解决方案投资2021.1百炼智能AI创作服务投资2021.2摩尔线程GPU投资2021.3沐瞳游戏收购2021.4代码乾坤UGC游戏收购2021.10光舟半导体AR光波导投资2022.6波粒子科技二次元虚拟社交收购资料来源:第一财经,青亭网,中信证券研究部4343硬件的推广和软件应用生态具备相互促进的作用
86、硬件的推广和软件应用生态具备相互促进的作用,但当前主流的但当前主流的VR应用应用,从实际展现的效果来看从实际展现的效果来看,画面效果画面效果、精致度和体验都尚有提高空精致度和体验都尚有提高空间间,我们认为现阶段还较难对硬件普及起到关键作用我们认为现阶段还较难对硬件普及起到关键作用;以广受欢迎的VR游戏Beat Saber(节奏光剑)为例,游戏体验为用户使用手柄作为光剑,跟随音乐节奏,切开、敲击、连击远处飞来的方块,整体画面和体验都较为简单;Meta的元宇宙社交应用Horizon Worlds,人物、场景多面型感明显,人物亦只有上半身,整体亦难以对用户产生强烈的吸引力。资料来源:网易影核资料来源
87、:新浪VRBeat Saber游戏截图:用户使用光剑切开方块游戏截图:用户使用光剑切开方块Meta Horizon Worlds截图截图4.4 VR应用软件现阶段还较难对硬件普及起到关键作用应用软件现阶段还较难对硬件普及起到关键作用4444OculusValveHTCWindows MRPico其他1.87%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%虽然当前的VR应用难以形成对硬件推广的显著助力,但随着Quest2出货量的增长,Quest应用生态呈现了逐步丰富的情况,用户在硬件上能够触及的应用日益丰富,一方面Quest平台应用数量呈现持续增加的态势,另一方面Quest硬件串联到PC上的VR
88、平台,也能够体验到更为丰富的应用内容;在开发者端,Quest提供供开发者进行测试的提供供开发者进行测试的App Lab测试平台测试平台应用数量显著增加应用数量显著增加,且数量显著高于且数量显著高于Quest平台应用数量平台应用数量,开发开发者活跃度高者活跃度高、未来有望看到更多应用未来有望看到更多应用。资料来源:青亭网,中信证券研究部资料来源:Steam,青亭网,中信证券研究部各平台各平台VR/AR应用数量应用数量SteamVR占占Steam总玩家份额总玩家份额4.4 Quest应用和开发者生态正在逐步丰富应用和开发者生态正在逐步丰富2022年年7月月SteamVR硬件品牌分布硬件品牌分布资料
89、来源:Steam,青亭网,中信证券研究部2022年年7月月2022年年6月月2022年年5月月SteamVR支持VR总数688268206614HTC Vive649164466258Valve Index6Oculus Rift531052285049Windows MR205920401994OculusOculus Rift3Oculus Quest380371364App Lab测试平台2支持跨平台购买98101107PlayStation VR美服493494-日服254253-港服232231-ViveprotPC
90、VR21612151-移动VR670668-Pico Store总数216204-奇遇奇遇VR总数10776-Nolo VR总数87-HoloLens总数323323-4545根据Meta公布的数据,截至2022年3月,Quest应用达到各个收入里程碑的应用持续保持增长,已有35款应用累计收入超过100万美金、14款应用累计收入超过1000万美金,硬件销售量的上升的给应用开发者带来收入上的支持;根据VR陀螺统计测算,Quest平台收入排名第一的Beat Saber已经突破1亿美元,平台应用的盈利能力有望持续吸引中小型开平台应用的盈利能力有望持续吸引中小型开发者入驻发者入驻,形成形成“内容盈利内
91、容盈利-更多开发者更多开发者-更丰富内容更丰富内容-更强用户吸更强用户吸引力引力-更强的内容盈利能力更强的内容盈利能力”的正向循环的正向循环,持续丰富内容和开发者生态。资料来源:Meta官网,青亭网,中信证券研究部历年历年Quest应用收入里程碑数量情况(个)应用收入里程碑数量情况(个)4.4 Quest应用和开发者生态正在逐步丰富应用和开发者生态正在逐步丰富05540超过100万美金超过200万美金超过300万美金超过500万美金超过1000万美金超过2000万美金截止2020/9截止2021/2截止2022/2Quest平台收入排名平台收入排名Top10排名排名名称名
92、称价格(美元)价格(美元)类型类型收入测算(收入测算(万美元)万美元)1Beat Saber29.99音乐节奏119282The Walking Dead:Saints&Sinners39.99冒险、恐怖60593SUPERHOT VR24.99射击、动作37694Blade&Sorcery:Nomad19.99动作、战斗33135Onward24.99射击、动作30666The Romm VR:A Dark Matter29.99冒险、益智30607Five Nights at Freddys:Help Wanted29.99恐怖、解谜28378Pistol Whip29.99射击、音乐23
93、609Job Simulator19.99休闲、模拟222210GOLF+29.99运动、模拟2183资料来源:VR陀螺(含测算),中信证券研究部Quest平台下载排名平台下载排名Top5排名排名名称名称价格(美元)价格(美元)类型类型下载下载量测算(量测算(万)万)1Beat Saber29.99音乐节奏3982Rec Room免费运动、社交1753Blade&Sorcery:Nomad19.99动作、战斗1664The Walking Dead:Saints&Sinners39.99冒险、恐怖1525SUPERHOT VR24.99射击、动作151资料来源:VR陀螺(含测算),中信证券研究
94、部4646当前Pico应用商店应用总数距离Quest尚有一定距离,但从2022年上半年平台上线应用数量来看,Pico已经基本和Quest持平,亦呈现了逐步丰富的趋势;在和字节跳动业务协同上,Pico上线了Pico视频,可以直接登录访问抖音、西瓜视频等公司重点产品,亦在尝试VR影视等新型娱乐形式。我们认为我们认为,字节跳动具备显著的内容优势字节跳动具备显著的内容优势,未来有望在未来有望在短视频短视频、游戏游戏、长视频等内容上与长视频等内容上与Pico形成显著协同形成显著协同,长期完善长期完善硬件下的内容生态硬件下的内容生态,形成软硬件相互促进增长的良好循环形成软硬件相互促进增长的良好循环。Pic
95、o影音支持直接观看抖音、西瓜视频等字节跳动内容影音支持直接观看抖音、西瓜视频等字节跳动内容4.5 Pico应用生态建设逐步向前,未来有望同字节跳动多业务高度协同应用生态建设逐步向前,未来有望同字节跳动多业务高度协同资料来源:青亭网,中信证券研究部2022年年7月平台应用数量统计月平台应用数量统计2022年年H1平台上线应用数量平台上线应用数量资料来源:VR陀螺,中信证券研究部3802200250300350400Oculus QuestPico Store42530354045QuestPico资料来源:青亭网Pico推出推出VR影片等新型内容影片等
96、新型内容资料来源:Pico官网资料来源:青亭网4747投资建议投资建议我们看好VR的长期机会,科技巨头的陆续布局和关键产品的推出有望进一步催化赛道。Pico作为国内VR整机的头部厂商,料将在字节跳动的加持下继续保持领先地位并形成业务高度协同,未来可能成为字节跳动关键变量之一。VR整机的演进值得长期关注,当前节点,我们对行业赛道的偏好依次为:1)VR产业链,其中我们重点推荐有望有望长期受益的龙头公司长期受益的龙头公司及可能具备预期差的细分价值方向公司可能具备预期差的细分价值方向公司;2)VR整机,建议关注海外巨头的下一代产品及国内跟进新品布局的公司;3)VR内容,建议关注超前布局和具备相关经验积
97、累的公司。我们首选的三个标的为歌尔股份、三利谱、杰普特,同时建议关注字节跳动(未上市)、宝通科技、立讯精密、舜宇光学科技、韦尔股份、创维数字等公司。公司公司代码代码收盘价收盘价市值市值EPS(元)(元)PE评级评级2022E2023E2024E2022E2023E2024E歌尔股份002241.SZ37.441,2791.782.312.6421 16 14 买入三利谱002876.SZ68.001182.303.314.8230 21 14 买入杰普特688025.SH68.37641.672.713.6741 25 19 买入宝通科技300031.SZ20.23831.241.521.78
98、16 13 11 买入立讯精密002475.SZ38.382,7191.502.1126 18 买入舜宇光学科技02382.HK117.201,2863.534.485.6633 26 21 买入韦尔股份603501.SH104.991,2433.635.046.4429 21 16 买入创维数字000810.SZ25.852970.760.971.1934 27 22-重点公司盈利预测及估值重点公司盈利预测及估值资料来源:Wind一致预期,中信证券研究部预测;注:1)创维数字为Wind一致预期,其余为中信证券研究部预测;2)股价为2022年8月22日收盘价;3)舜宇光学科技单位为,其余为人民
99、币4848VR行业发展不及预期的风险;行业发展不及预期的风险;VR关键技术升级迭代进度关键技术升级迭代进度、效果不及预期的风险;效果不及预期的风险;VR新品市场推广不及预期的风险;新品市场推广不及预期的风险;VR应用应用、内容内容、生态建设不及预期的风险;生态建设不及预期的风险;全球宏观经济承压导致需求疲软的风险等全球宏观经济承压导致需求疲软的风险等。风险因素风险因素感谢您的信任与支持!感谢您的信任与支持!THANK YOU许英博许英博(首席科技产业分析师首席科技产业分析师)执业证书编号:S41 徐涛徐涛(科技产业联席首席分析师科技产业联席首席分析师)执业证书编号:S10
100、联系人:李雷联系人:李雷(互联网科技融合首席互联网科技融合首席)廖原廖原(互联科技融合分析师互联科技融合分析师)执业证书编号:S04梁楠梁楠(消费电子分析师消费电子分析师)执业证书编号:S05贾凯方(前瞻行业分析师)贾凯方(前瞻行业分析师)执业证书编号:S19免责声明免责声明分析师声明分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接
101、或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含CLSAgroup of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别
102、客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,
103、可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部
104、责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明投资建议的评级标准投资建议的评级标准评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的6到12个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A股市场以沪深300指数
105、为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数
106、跌幅10%以上证券研究报告证券研究报告2022年年8月月24日日免责声明免责声明特别声明特别声明在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易。本研究报告涉及具体公司的披露信息,请访问https:/ Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:3
107、50159)分发;在美国由CLSA(CLSA Americas,LLC除外)分发;在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由CLSA Europe BV分发;在英国由CLSA(UK)分发;在印度由CLSA India Private Limited分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由PT CLSA Sekuri
108、tas Indonesia分发;在日本由CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务
109、。中国香港中国香港:本研究报告由CLSA Limited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA(CLSA Americas,LLC除外)仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSA Americas,LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本
110、报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系CLSA Singapore PteLtd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB
111、Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守财务顾问法(第110章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国
112、:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEurope BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且
113、为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法(2001)第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAll Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11
114、 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告发送或销售本报告。中信证券中信证券2022版权所有版权所有。保留一切权利保留一切权利。