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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 39 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 风光储风光储氢电氢电，打造打造新能源新能源变电专家变电专家 禾望电气（603063.SH）投资价值分析报告2023.5.31 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 华鹏伟华鹏伟 电力设备与新能源行业首席分析师 S07 林劼林劼 电力设备与新能源分析师 S01 在风电装机需求景气回归，光伏和储能市场快速增长，带动变流器、逆变器、在风电装机需求景气回归，光伏和储能市场快速增长，带动变流器、逆变器、储能系统等需求放量的行业贝塔利好

2、下，公司作为电能变换专家，牢筑风电变储能系统等需求放量的行业贝塔利好下，公司作为电能变换专家，牢筑风电变流器龙头地位，布局光储一体化业务，聚焦传动变频器国产替代，凭借技术、流器龙头地位，布局光储一体化业务，聚焦传动变频器国产替代，凭借技术、品牌、客户、产品和经验的多重优势品牌、客户、产品和经验的多重优势料料将迎来快速增长。我们预计公司将迎来快速增长。我们预计公司 2023-25年年 EPS 分别为分别为 1.03/1.29/1.59 元，现价对应元，现价对应 PE 为为 28/22/18 倍倍。首次覆盖，。首次覆盖，给予公司目标价给予公司目标价 32 元（对应元（对应 2023 年年 31 倍

3、倍 PE）及“增持）及“增持”评级。”评级。深耕电能变换领域，领航风光储一体化。深耕电能变换领域，领航风光储一体化。公司聚焦于风电光伏新能源以及传动变频主赛道，构建以电能变换及控制为核心的平台与生态圈。公司创业团队脱胎于艾默生等，技术背景雄厚，持续引领公司技术创新，打造技术核心优势。在新能源领域，禾望系列产品覆盖国内 850kW24MW 风电变流器、5kW3.125MW 光伏逆变器、1.0MW6.25MW 箱逆变一体机等主流机型、50kW3.45MW 储能变流器、EMS 以及离网控制器等设备，广泛应用于发电侧、电网侧、用户侧、微网等；在电气传动领域，禾望提供 0.75kW72MW 的传动成套解

4、决方案，可广泛应用于各种工业场合。公司以优异的产品性能和技术创新持续占领市场，并致力于为全球客户提供绿色低碳的能源解决方案。风光储需求共振，传动变频国产替代风光储需求共振，传动变频国产替代空间大空间大。在碳中和战略和能源危机的背景下，全球清洁能源转型加速，同时风电、光伏、储能产品持续降本，叠加支持政策不断加码，我们预计 2023-25 年全球风电光伏装机量将持续提升，带动变流器、逆变器和储能的需求加速放量。受风机大型化、产业降本和海上风电装机规模高速增长驱动，我们预计 2025 年中国风电变流器市场规模将达到 64 亿元，对应 2022-2025 年 CAGR 为 11.6%。光伏逆变器方面，

5、考虑“新增+替代”需求，我们预计 2025 年中国/全球市场规模有望达 456/1432 亿元，对应2022-2025 年 CAGR 分别为 39%/24%。若仅考虑新能源发电及电力辅助服务领域，我们预计 2023-2025 年全球储能系统市场空间或达 1753/2652/3771 亿元，对应 CAGR 为 47%。此外，在传动变频领域，欧美变频器占据市场主流，随着国产企业的技术进步和产品验证加速，国内厂商有望获得更多市场份额，国产替代空间广阔。技术技术+客户客户+经验三重优势，步入业绩快速增长期。技术优势：经验三重优势，步入业绩快速增长期。技术优势：公司重视研发，研发费用率处于同行业内领先水

6、平，海风大兆瓦风机变流器不断取得新技术突破；顺应市场发展趋势，积极布局组串式与集散式光伏逆变器发展并举战略；高端变频器产品全自研，IGCT 技术领航大功率传动国产替代；此外，公司战略入股 SiC 初创半导体公司，通过技术前瞻布局助力成本下探，打开未来成长空间。客户优势：客户优势：公司凭借优秀的产品质量和领先的技术水平赢得客户口碑，公司已与国内主流风电整机厂商和发电集团达成广泛合作。经验优势：经验优势：公司海上风电项目经验丰富，2021 年公司 5.5MW 漂浮式机组专用海上风电变流器应用于全球首台抗台风型漂浮式海上风电机组；公司是国内第一家传动 IGCT 变频器应用厂商，掌握新技术先发优势。凭

7、借在风电变流器、光伏逆变器及电气传动领域的多重优势，公司市场份额有望稳步扩张，迎来业绩快速增长期。风险因素：风险因素：我国风电装机不及预期；光伏储能装机不及预期的风险；原材料价格大幅波动；海外贸易政策风险；市场竞争激烈，公司市场开拓不及预期；上游元器件供应紧缺的风险。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：我们预计公司 2023-2025 年归母净利润将分别达4.54/5.73/7.03 亿元，对应 EPS 预测分别为 1.03/1.29/1.59 元，现价对应 PE 为28/22/18 倍。综合 PE 估值法及 DCF 估值法，我们给予公司目标价 32 元（对应 2023 年 31 倍

8、PE），首次覆盖，给予“增持”评级。禾望电气禾望电气 603063.SH 评级评级 增持（首次）增持（首次）当前价 28.50元 目标价 32.00元 总股本 443百万股 流通股本 443百万股 总市值 126亿元 近三月日均成交额 176百万元 52周最高/最低价 41.9/25.93元 近1月绝对涨幅 1.45%近6月绝对涨幅 1.85%近12月绝对涨幅-5.28%禾望电气（禾望电气（603063.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)

9、2,104 2,809 4,267 5,638 7,263 营业收入增长率 YoY-10.0%33.5%51.9%32.1%28.8%净利润(百万元)280 267 454 573 703 净利润增长率 YoY 5.0%-4.7%70.3%26.1%22.7%每股收益 EPS(基本)(元)0.63 0.60 1.03 1.29 1.59 毛利率 35.4%30.3%30.4%29.8%29.8%净资产收益率 ROE 8.9%7.8%11.8%13.1%14.0%每股净资产（元）7.14 7.72 8.70 9.89 11.34 PE 45.2 47.5 27.7 22.1 17.9 PB 4.

10、0 3.7 3.3 2.9 2.5 PS 6.0 4.5 3.0 2.2 1.7 EV/EBITDA 38.9 35.2 21.0 17.3 14.4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 5 月 30 日收盘价 SUdUtXlYiYtRmOmR9P9R7NtRqQsQsRiNpPrPiNpPpOaQrRvMvPrNmRxNtRpO 禾望电气（禾望电气（603063.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概览：深耕电能变换领域，领航风光储一体化公司概览：深耕电能变换领域，领航风光储一体化.6

11、公司介绍：风电变流器起步，光储与电气传动并进.6 财务分析：盈利水平稳中向好，新能源业务发展迅速.8 行业维度：风光装机需求广阔，百花齐放强者恒强行业维度：风光装机需求广阔，百花齐放强者恒强.10 行业趋势：风电光伏双重驱动，传动变频国产替代.10 市场空间：风光储需求共振，长坡厚雪空间巨大.19 竞争格局：风电变流器强者恒强，光伏逆变器百花齐放.21 公司看点：风电领域优势显著，光伏传动厚积薄发公司看点：风电领域优势显著，光伏传动厚积薄发.23 风电领域：技术+客户+经验三重优势，筑就行业龙头地位.23 光储领域：发力组串式逆变器市场，光储布局进程加速.26 传动领域：先发优势助力国产化，有

12、望打造新增长极.28 风险因素风险因素.30 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.31 禾望电气（禾望电气（603063.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司发展历史沿革.6 图 2：公司股权结构（截至 2022 年）.7 图 3：公司 2014-2022 年营业收入.9 图 4：公司 2014-2022 年归母净利润.9 图 5：公司主营收入（分行业）占比情况.9 图 6：公司主营收入（分地区）占比情况.9 图 7：2013 年-2022 公司利润率情况.10 图 8：2013 年-2022 公司期

13、间费用率情况.10 图 9：国内风电新增吊装规模及预测.10 图 10：全国新增风电装机中不同单机容量风机占比.11 图 11：2022 年国内风机招标机型分布.11 图 12：2010-2020 年陆风技术新增装机占比.11 图 13：双馈风力发电系统示意图.12 图 14：直驱/半直驱风力发电系统示意图.12 图 15：近年风机各环节毛利率对比.13 图 16：电气风电 2020 年采购成本拆分.13 图 17：三一重能 2020 年采购成本拆分.13 图 18：中国光伏新增装机规模及预测.14 图 19：2023-25 年全球光伏装机有望达 350/430/530GW.14 图 20：2

14、015-2019 全球逆变器销售占比.15 图 21：国内光伏市场不同逆变器渗透率.15 图 22：储能系统示意图.16 图 23：中国各地光储一体化相关政策梳理.16 图 24：锂电池成本推动降价趋势明确.17 图 25：峰谷价差拉大有利于提升储能性价比.17 图 26：2019 年高压变频器的应用领域.17 图 27：2019 年中低压变频器的应用领域.17 图 28：中国高/低压变频器市场规模.18 图 29：中国变频器分地区品牌占比.18 图 30：2020 年中国变频器市场格局.18 图 31：2020 年国内风电变流器行业市场份额分布（未排除自供厂商）.21 图 32：2020 年

15、国内风电变流器行业市场份额分布（排除自供厂商）.21 图 33：主要逆变器企业产品功率段分布（kW）.22 图 34：主要光伏逆变器厂商全球市场份额变化.22 图 35：公司技术人员在行业内占比高（2022 年）.23 图 36：研发费用率水平.23 图 37：公司历年新增专利数量.23 图 38：公司累计获得各项专利权数量.23 图 39：中国风电制造厂商市占率.24 图 40：禾望电气主要风电领域代表客户.24 图 41：各公司风电变流器毛利率水平对比.24 图 42：禾望电气是国内首推集散式光伏逆变器方案的制造商之一.26 禾望电气（禾望电气（603063.SH）投资价值分析报告投资价值

16、分析报告2023.5.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43：2018-2022 年禾望电气光伏逆变器出货量持续高增长.27 图 44：2020-2022 年禾望电气光伏逆变器境外收入.27 图 45：公司投资布局半导体关键技术情况.27 图 46：禾望电气主营业务收入构成.33 图 47：阳光电源主营业务收入构成.33 图 48：日月股份主营业务收入构成.34 图 49：汇川技术主营业务收入构成.34 图 50：公司综合毛利率比较.35 图 51：可比公司主营风电产品毛利率比较.35 表格目录表格目录 表 1：公司部分管理层履历.7 表 2：公司主要产品布局.8 表 3：逆变

17、器种类及特征.14 表 4：储能逆变器应用场景及作用.15 表 5：中国风电变流器市场规模预测.19 表 6：全球光伏逆变器市场空间预测.19 表 7：主要电力领域储能逆变器市场空间预测.20 表 8：主流商用风电变流器技术参数.25 表 9：2021 年以来公司的海上风电应用项目.25 表 10：2021 年以来公司的光伏应用项目.26 表 11：公司储能产品简介.28 表 12：2021 年以来公司的储能应用项目.28 表 13：公司传动领域产品.29 表 14：公司 IGCT 变频器和 IGBT 变频器对比.29 表 15：2021 年以来公司的传动领域应用代表项目.30 表 16：公司

18、各业务营收增长及预测情况.32 表 17：公司盈利预测及估值.32 表 18：可比公司估值情况.35 表 19：公司 DCF 估值结果.36 表 20：公司 DCF 估值过程.37 表 21：公司 DCF 估值敏感性分析.37 禾望电气（禾望电气（603063.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概览：深耕电能变换领域，领航风光储一体化公司概览：深耕电能变换领域，领航风光储一体化 公司介绍：风电变流器起步，光储与电气传动并进公司介绍：风电变流器起步，光储与电气传动并进 深耕电变十余载，新能源和传动领域双线布局：深耕电变十余载，新

19、能源和传动领域双线布局：公司成立于 2007 年，是一家专注于电能变换并聚焦新能源和电气传动产品的研发、生产、销售和服务高新技术企业。公司于 2017 年在上交所主板成功上市，荣获“国家科学技术进步奖”，具备产业领先科技创新能力，2021 年风电、光伏、传动、SVG、储能多产品线全线发力布局全球市场。经过十余年来坚持深耕新能源和电气传动行业，公司已拥有完整的大功率电力电子装置及监控系统的自主开发及测试平台，通过持续的技术与服务的升级，不断为客户创造价值，现已成为国内新能源领域最具竞争力的电气企业之一。图 1：公司发展历史沿革 资料来源：公司官网，中信证券研究部 股份结构稳定，激励彰显发展信心：

20、股份结构稳定，激励彰显发展信心：公司股权结构稳定，截止到 2022 年，董事长韩玉作为控股股东和最终受益人，通过对平启科技 100%持股，间接对公司持股19.7%。公司参股子公司目前达 30 余家，其中苏州禾望电气、深圳禾望科技等 100%控股 19 家。此外，2023 年 4 月 17 日，公司向 350 名中层管理及核心骨干授予 2247万份股票期权，行权价格为 27.65 元，充分调动公司员工的积极性，推动公司长远持续发展。禾望电气（禾望电气（603063.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 2：公司股权结构（截至 202

21、2 年）资料来源：公司公告，中信证券研究部 脱胎艾默生团队，技术基因引领公司发展。脱胎艾默生团队，技术基因引领公司发展。公司管理层脱胎于艾默生创业团队，多名公司高管与核心技术人员有过相关任职经历。公司董事长韩玉曾担任艾默生预研部经理、产品线副总监；公司原副总经理夏泉波曾任艾默生工程师、项目经理；公司董事郑大鹏曾任艾默生开发经理、高级总监。管理层技术背景雄厚，有丰富的产业经验和管理能力，引领公司发展方向，为公司持续发展提供保障。表 1：公司部分管理层履历 姓名姓名 担任职务担任职务 主要工作经历主要工作经历 韩玉韩玉 总经理、董事长（2014 年 10 月至今）历任艾默生艾默生网络能源有限公司预

22、研部经理、产品线副总监。2009 年加入禾望有限，曾任禾望有限市场部总监、总经理、董事长 夏泉波夏泉波 副总经理（至 2020 年 10 月 26 日）曾任艾默生艾默生网络能源有限公司工程师、项目经理。2008 年加入禾望有限，曾任禾望有限工程师、采购部总监、副总经理、董事 郑大鹏郑大鹏 电气传动与工业系统业务总监、董事、副总经理（2018 年 3 月至今）历任艾默生艾默生网络能源有限公司项目经理、开发经理，美国俄亥俄州力博特公司高级项目工程师，艾默生艾默生网络能源有限公司预研部高级总监、事业部高级总监。2014 年加入禾望有限，曾任禾望有限研发总监、副总经理 周党生周党生 研发中心总监、董事

23、（2018 年 3 月至今）历任艾默生艾默生网络能源有限公司 UPS 产品线高级工程师、技术专家、软件部经理，2010 年加入禾望有限，曾任禾望有限研总工程师、研发中心总监 汪至中汪至中 独立董事（2014 年 10 月至今）曾担任风力发电机电磁兼容性研究项目、兆瓦级变速恒频风力发电机电控系统研制项目等国家“863”项目和“九五”国家科技攻关项目的主要负责人。历任齐齐哈尔铁路局工程师、北京交通大学电气系副主任，北京交通大学电气工程学院副院长、教授 祁和生祁和生 独立董事（2018 年 3 月至今）任中国农业机械工业协会风力机械分会任常务副理事长兼秘书长 吕一航吕一航 研发中心副总监、监事会主席

24、（至 2020 年 11 月）曾任艾默生艾默生网络能源有限公司工程师。2008 年加入禾望有限，曾任公司软件部经理，软件部总经理、监事会主席 资料来源：公司公告，中信证券研究部 禾望电气（禾望电气（603063.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 重点布局新能源与电气传动领域，产品着力点明确。重点布局新能源与电气传动领域，产品着力点明确。公司专注于新能源和电气传动产品的研发、生产、销售和服务，主要产品包括风力发电产品、光伏发电产品、电气传动产品等。在新能源领域，禾望产品系列覆盖国内 850kW24MW 风电变流器、5kW3.125M

25、W 光伏逆变器及 1.0MW6.25MW 箱逆变一体机等主流机型；在储能领域，禾望提供 50kW3.45MW 储能变流器以及 EMS、离网控制器等设备，广泛应用于发电侧、电网侧、用户侧、微网等；在电气传动领域，禾望提供 0.75kW72MW 的传动成套解决方案，可广泛应用于冶金、石油石化、矿山机械、港口起重、分布式能源发电、大型试验测试平台、海洋装备、纺织、化工、水泥、市政及其它各种工业应用场合。表 2：公司主要产品布局 产品类别产品类别 概况概况 具体产品具体产品 风电变流器风电变流器 包括不同电压下 1.0kW20.0MW 全功率变流器、1.5MW6.25MW 双馈变流器、5.0MW12.

26、0MW 中压风电变流器、主控电气系统以及变桨控制系统 双馈变流器 全功率变流器 风电变桨 光伏逆变器光伏逆变器 组串式逆变器：户用单相机型，商用三相中功率机型、大型电站大功率机型等。集中式逆变器：1100V 系统用的 500kW、630kW、800kW 并网逆变器等 组串式逆变器 集中式逆变器 集散式逆变器 传动设备传动设备 自主研发 HD2000 系列低压工程型变频器、HD8000 系列中压多电平变频器和 HV500 系列高性能变频器 工程型变频器 高性能变频器 通用型变频器 资料来源：禾望电气官网，中信证券研究部 财务分析：盈利水平稳中向好，新能源业务发展迅速财务分析：盈利水平稳中向好，新

27、能源业务发展迅速 公司业绩重拾发展势头，盈利能力有望回暖：公司业绩重拾发展势头，盈利能力有望回暖：2014-2017 年，国内风电光伏行业受市场关注度低，规模小，公司整体营收呈平稳波动趋势。同时 2015 年风电抢装潮后，市场需求下行，竞争趋于激烈。2018-2019 年行业进入低谷期，风电行业竞争进一步加剧，部分中小客户退出产生坏账，导致公司净利润降低明显。2020-2022 年随着风电光伏行业快速发展，新能源步入平价阶段和公司业务扩张，公司营收规模稳健增长。2022 年公司的营业收入达到 28.09 亿元（+33.52%YoY），归母净利 2.67 亿元（-4.69%YoY），受疫情和原材

28、料价格上涨的影响，归母净利润有所下滑。预计随着原材料价格回落趋稳，新能源电控需求提高以及公司自身产能和产品结构优化，2023 年起公司业绩将显著修复。禾望电气（禾望电气（603063.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 3：公司 2014-2022 年营业收入（亿元）图 4：公司 2014-2022 年归母净利润（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 新能源电控业务占比超六成，以国内市场为主。新能源电控业务占比超六成，以国内市场为主。从产品结构看，公司主要产品包括风电变流器、光伏逆变器、电

29、气传动设备和其他。公司自 2018 年起将风力发电业务和光伏发电业务合并至新能源电控业务下，近几年业务占比维持六成以上，同电站系统集成业务及其他构成公司主营业务。2021 年传动系统替代电站系统集成业务形成新分类，使得公司聚焦主业深耕，经营专注度提升。2021/2022 新能源电控业务占比分别达 82.3%和 78.6%，形成以新能源电控为主的完整产业格局，成为主力业绩增长点。分地区来看，公司国内业务连年占比 95%以上，为公司主要发展方向。图 5：公司主营收入（分行业）占比情况 图 6：公司主营收入（分地区）占比情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 盈

30、利水平有望修复，期间费用控制能力强：盈利水平有望修复，期间费用控制能力强：受原材料价格上涨以及产品价格承压的影响，叠加疫情影响生产经营，导致公司盈利能力下降。2022 年公司销售毛利率和净利率分别为 30.30%/9.53%(-5.05pcts YoY/-3.78pcts YoY)。公司自 2018 年起调整业务结构，优化管理结构，费用把控更加稳定，期间费用率不断降低。同时，公司持续加大研发投入，研发费用率稳步提升，保证产品创新性与竞争力。预计伴随大宗商品价格回落到稳定区间，叠加公司研发创新优化产品结构，公司盈利能力将得到进一-20.000.0020.0040.0060.0080.000.00

31、5.0010.0015.0020.0025.0030.0020002020212022营业总收入同比（%）-004000.001.002.003.004.0020002020212022归母净利润同比（%）94%95%96%97%98%99%100%200212022国内国外 禾望电气（禾望电气（603063.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 步改善。图 7：2013 年-2022 公司利润率情况

32、图 8：2013 年-2022 公司期间费用率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 行业维度：风光装机需求广阔，百花齐放强者恒强行业维度：风光装机需求广阔，百花齐放强者恒强 行业趋势：风电光伏双重驱动，传动变频国产替代行业趋势：风电光伏双重驱动，传动变频国产替代 风电领域：风电领域：大型化大型化加速降加速降本，本，装机需求装机需求明显提升明显提升 预计预计 2023 年年风电风电市场将迎市场将迎显著复苏，显著复苏，对应对应 2023-25 年年国内国内海风海风 CAGR 有望有望达达 40%以上以上。从三个维度来看，前期维度上，受疫情等因素影响，2022

33、 年部分风电项目装机约10GW 将延后至 2023 年；短期维度上，2022 年风机招标规模再超预期达 88GW(+60%YoY)，长期维度上，沿海省市“十四五”规划+正在推进的海上风电项目规模超 55GW，2022-25 年海上风电新增装机规模有望超 50GW，CAGR 高达约 40%。图 9：国内风电新增吊装规模及预测 资料来源：CWEA，中信证券研究部预测 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022销售毛利率（%）销售净利率（%）-5.00%0.00%5.00%10

34、.00%15.00%20.00%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率30 23 18 20 24 51 41 45 65 72 80 0.40.61.21.62.43.114.55.1691420-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020406080000222023E 2024E 2025E陆上风电(GW)海上风电(GW)装机增速 禾望电气（禾望电气（603063.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.

35、5.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 风机风机大型化加速，大型化加速，助力助力成本下降。成本下降。风机大型化可减少风机单位功率原材料用量，并推动风电场配套建设和运维成本的下降。风机大型化是风电降本的最根本有效的途径。2021年国内风电新装机组平均单台功率达 3.5MW，2022 年提升至 4.5MW 以上。根据我们对2022 年国内风机招标机型要求的统计，其中要求 5MW 以上风电机组占比达到 70%以上，5MW+机型有望成为 2023 年风电装机主流。图 10：全国新增风电装机中不同单机容量风机占比 资料来源：CWEA，中信证券研究部 图 11：2022 年国内风机招标机型分布

36、 资料来源：国际能源网，风芒能源（微信公众号），中信证券研究部 风机大型化促进风机技术路径变化，半直驱风机大型化促进风机技术路径变化，半直驱+直驱机型占比提升。直驱机型占比提升。随着风机大型化降本增效，大兆瓦机型装机占比逐年提升，为适应大型化趋势，不同技术路径风机装机结构也将有所变化。目前主流的风力发电机型为永磁直驱风力发电系统，双馈异步风力发电系统和永磁半直驱风力发电系统。根据 CWEA 统计，2017-2020 年陆上风电新增装机机型占比中，半直驱+直驱机型占比分别为 36.3%，38.4%，43.8%，48.3%和 38.9%，虽然双馈式风电整机用主轴目前占据市场主导地位，但是直驱和半直

37、驱机型的占比呈上升趋势以适应风机大型化。图 12：2010-2020 年陆风技术新增装机占比 资料来源：CWEA，中信证券研究部 012340%50%100%1.0MW1.0-1.5MW1.5-1.9MW2.0-2.9MW3.0-3.9MW4.0-4.9MW5-5.9MW6-6.9MW7MW平均功率（MW）2.XMW0.1%3MW+2%3.5MW+1%4MW+18%4.5MW+7%5MW+31%6MW+19%8MW+12%10MW+10%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2000019202

38、0直驱型半直驱双馈异步型其他 禾望电气（禾望电气（603063.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 变流器：风机核心零部件，需求放量在即变流器：风机核心零部件，需求放量在即 风电变流器是风力发电变频调幅的核心电变零部件。风电变流器是风力发电变频调幅的核心电变零部件。风电变流器的功能是将风力发电机在自然风的作用下发出的电压频率和幅值不稳定的电能转换为频率、幅值稳定且符合电网要求的电能并入电网。每套风电机组均需配备一套风电变流器，是风电机组的核心零部件之一。按配套机组类型不同，风力发电变流器可分为双馈变流器、全功率变流器等。由于双馈机

39、组中定子直接并网，机侧变流器的容量有限，使得双馈机组的低电压穿越能力与全功率机组相比难度更大。随着电网并网及机组可靠性要求日益提高，采用全功率变流器的直驱和半直驱大容量风电机组将是趋势所在。图 13：双馈风力发电系统示意图 图 14：直驱/半直驱风力发电系统示意图 资料来源：禾望电气招股书 资料来源：禾望电气招股书 风电变流器毛利率在风电变流器毛利率在 20%左右，占风力发电机成本的左右，占风力发电机成本的 4%左右。左右。2019-2021 年中国风电产业链各环节中，风电变流器的毛利率处于 20%左右，但随着风电成本下降带动产品价格下行，近年来相关产品毛利率呈现下降趋势。考虑到风机大型化带来

40、的大容量和全功率变换的需求，未来变流器功率等级将进一步提升，有利于改善产品的盈利能力。此外，根据我们对电气风电和三一重能 2020 年风电机组原材料采购成本的拆分，风电变流器在风机成本中占比约 4%左右，是风机设备核心零部件之一。禾望电气（禾望电气（603063.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 15：近年风机各环节毛利率对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 16：电气风电 2020 年采购成本拆分 图 17：三一重能 2020 年采购成本拆分 资料来源：电气风电公司公告，中信证券研究部 资料来源：三一重能公司公告，

41、中信证券研究部 光伏装机增长光伏装机增长提速提速，加快，加快逆变器需求逆变器需求放量放量 中国中国：预计预计 2023-25 年年光伏光伏新增新增装机装机 150/190/240GW，近两年，近两年分布式分布式维持维持高增长高增长，2023 年起集中式有望年起集中式有望复苏复苏放量放量。国内分布式光伏项目由于建设成本相对较低，且工商业项目收益模式丰富，随着原材料供应链紧张程度缓解、成本加速下降，预计 2023-25 年中国光伏新增装机 150/190/240GW。在俄乌冲突、传统能源供给紧张、电价暴涨的全球背景之下，世界各国先后调整光伏装机目标，加快能源结构转型进程。在光伏成本稳步下降的背景下

42、，借助能源变革和扶持政策推动，我们预计 2023-25 年全球光伏装机量将分别达350/430/530GW。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2021202020194.26%齿轮箱主轴变流器发电机叶片开关柜主控液压轴承3.98%齿轮箱主轴变流器减速机叶片变桨系统主控系统芯材玻纤 禾望电气（禾望电气（603063.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 18：中国光伏新增装机规模及预测 资料来源：国家能源局，CPIA，中信证券研究部预测 图 19：2023-25 年全球光伏装机有望达 350/4

43、30/530GW 资料来源：IEA，CPIA，中信证券研究部预测 组串式逆变器性价比高，应用场景广泛组串式逆变器性价比高，应用场景广泛。逆变器的基础功能是将光伏组件所产生的直流电转变为交流电用于家用电器或并网，保证发电系统获得最大输出功率；同时亦有望作为电网交互节点对电力系统和数据进行监测调控，提供电池储能、能源管理等扩展接口，以满足终端用户对数据采集、信息传递及人工交互等智能化应用需求。是发电系统中的核心智能设备。光伏逆变器一般可分为集中式、组串式、集散式和微型四种。集中式逆变器：集中式逆变器：单体容量通常在 500kW 以上，适用于光照均匀的集中电站，单价及成本相对较低；组串式逆变器组串式

44、逆变器：相较于集中式逆变器，优势在于部分组件故障仅影响少数组串发电量，配置灵活，智能化程度高，便于后期系统运维，且技术进步带动成本与集中式产品差距缩小；集散式集散式逆变器逆变器：结合了组串式逆变器分散 MPPT 跟踪和集中式逆变器集中逆变的特点，渗透率有所上升，但仍在 10%以下；微型逆变器微型逆变器：成本较高，多应用于对精度及安全性有高要求的光伏建筑一体化系统，目前占比较小。表 3：逆变器种类及特征 项目项目 集中式逆变器集中式逆变器 集散式集散式逆变器逆变器 组串式逆变器组串式逆变器 微型逆变器微型逆变器 集中式大型电站 适用 适用 适用 不适用 分布式大型工商业屋顶电站 适用 适用 适用

45、 不适用 分布式中小型工商业屋顶电站 不适用 不适用 适用 适用 分布式户用屋顶电站 不适用 不适用 适用 适用 最大功率跟踪对应组件数量 数量较多的组串 8-32 个组串 1-4 个组串 单个组件 最大功率跟踪电压范围 窄 较宽 宽 宽 系统发电效率 一般 较高 高 最高 安装占地 需要独立机房 需要独立机房 不需要 不需要 室外安装 不允许 允许 允许 允许 维护性 一般 一般 易维护 难维护-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0500300中国光伏新增装机（GW）YoY-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%5

46、0.0%60.0%00500600全球光伏新增装机（GW）YoY 禾望电气（禾望电气（603063.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 项目项目 集中式逆变器集中式逆变器 集散式集散式逆变器逆变器 组串式逆变器组串式逆变器 微型逆变器微型逆变器 逆变器成本 微型逆变器组串式逆变器集散式逆变器集中式逆变器 应用各类逆变器的系统成本 微型逆变器组串式逆变器/集中式逆变器/集散式逆变器 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 受益于分布式受益于分布式市场市场加速增长，以及加速增长，以及切入切入地面电站领域，组串式

47、地面电站领域，组串式成为成为目前目前最主流的最主流的逆变逆变器技术路线。器技术路线。据 GTM Research 统计，2017 年全球组串式逆变器出货量首超集中式逆变器，2019 年组串式渗透率增至约 52%。国内市场方面，根据 CPIA 数据，2021 年我国组串式逆变器渗透率增至 69.6%，且仍有望保持稳步提升趋势。图 20：2015-2019 全球逆变器销售占比 图 21：国内光伏市场不同逆变器渗透率 资料来源：GTM Research，中信证券研究部 资料来源：CPIA（含预测），中信证券研究部 政策驱动政策驱动+性价比性价比提升提升，储能市场加速成长，储能市场加速成长 储能逆变器

48、应用场景多元化，对能源结构转型具有重要意义。储能逆变器应用场景多元化，对能源结构转型具有重要意义。储能逆变器可应用于电源侧、电网侧和用户侧，各应用场景下的储能逆变器一方面可以平滑输出功率曲线，降低电网调度难度及平稳运行压力；另一方面可直接节省用电成本，促进光伏装机及光伏发电占比。户用及工商业系统应用储能逆变器时，光伏组件工作状态下所发电量流向优先级为“本地负载储能逆变器蓄电池电网”；组件停止工作状态下，优先耗用蓄电池电量保证本地负载运行，将直接减少从电网购电量，降低用户用电成本。表 4：储能逆变器应用场景及作用 应用场景应用场景 储能逆变器作用储能逆变器作用 电源侧 新能源搭配储能可缓解并网发

49、电波动性和消纳难问题 电网侧 调峰调频，有效解决区域短时间内负荷波动问题 用户侧 减少从电网取电量，降低用电成本，或可实现峰谷电价套利，直接提升用户收益；保障电力系统发生故障时短期内本地负载用电需求；合理设计后满足离网地区用电需求 资料来源：中信证券研究部整理 储能系统主要由储能变流器（储能系统主要由储能变流器（PCS）、能量管理系统（）、能量管理系统（BMS）、电池管理系统（）、电池管理系统（BMS）和电池组组成。和电池组组成。电池组是储能系统中最核心的组成部分，与 BMS 结合组成储能电池系统的主要部分。BMS 主要用来监测电池状态，提高电池利用率，防止电池过充过放，进而延长电池使用寿命。

50、PCS 可以控制储能电池组充电和放电，决定输出电能的质量和特征，主0%20%40%60%80%100%200182019集中式逆变器组串式逆变器微型逆变器0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021 2022E 2023E 2025E 2027E 2030E集散式集中式组串式 禾望电气（禾望电气（603063.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 要用来平抑功率、信息交互、结合 BMS 系统实现充放电一体化等。EMS 是储能系统中决策执行的关键步骤，实现数据采集分析、网络监

51、控、能量调度等功能，从而实现储能资源与需求的匹配。图 22：储能系统示意图 资料来源：头豹研究院，中信证券研究部 政策驱动政策驱动&成本下降，提升成本下降，提升储能储能推广可行性。推广可行性。国内“双碳”政策框架体系持续完善，风电、光伏及配套储能规划陆续出台，截至 2021 年底，已有多个省市明确了“新能源+储能”的配套规格要求，并规定配储比例和时长。2010-2020 年，锂电池组价格年复合降幅接近20%，有效扩大了储能电池的市场应用，推动储能行业发展。此外，电价改革推动了制度的建设，进一步提升了用电侧储能的经济性竞争力。图 23：中国各地光储一体化相关政策梳理 资料来源：中国光伏行业协会

52、禾望电气（禾望电气（603063.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 24：锂电池成本推动降价趋势明确（$/kWh）资料来源：BNEF，中信证券研究部 图 25：峰谷价差拉大有利于提升储能性价比（元/KWh）资料来源：Wind，中信证券研究部 传动变频应用广泛，国产替代进行中传动变频应用广泛，国产替代进行中 变频器分为高压、中低压变频器，下游应用领域广泛。变频器分为高压、中低压变频器，下游应用领域广泛。变频器靠内部 IGBT/IGCT/IGGT的开断来调整输出电源的电压及频率，根据电机的实际需求来提供具有相应电压或频率的电源实

53、现节能保护。变频器按输入电压等级可分中低压变频器和高压变频器，中低压变频器国内常见的有单相 220V 变频器、三相 220V 变频器、i 相 380V 变频器。高压变频器常见有 6kV、10kV 变压器。变频器应用广泛，下游覆盖各类工业经济领域。高压变频器下游主要电力、冶金、煤炭、石油化工、水泥、造纸、市政、交通等领域，多为大型高耗能的工矿企业；中低压变频器下游主要在空压机、水泵、注塑、冶金、纺织、印刷、包装、数控机床、风机、化工、水处理等小型应用领域。图 26：2019 年高压变频器的应用领域 图 27：2019 年中低压变频器的应用领域 资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研究部 资料来源：

54、前瞻产业研究院，中信证券研究部 国内变频器市场规模稳步提升，以中低压变频器为主。国内变频器市场规模稳步提升，以中低压变频器为主。随着我国工业化进程加快和工业产值持续上升，能耗成本随之提高。因此，变频器节能降耗的优势凸显，市场规模随下游市场节能降本的需求增加而稳步提升。前瞻产业研究院预计，2021-2025 年中国高压变频器市场规模将从 163 亿元增长至 212 亿元，对应 CAGR 为 9.2%；中低压变频器市场规模将从 413 亿元增长至 463 亿元，对应 CAGR 为 3.9%。0%10%20%30%40%02004006008000锂电池组价格同比降幅00.40

55、.81.2工商业大工业工商业大工业工商业大工业工商业大工业工商业大工业工商业大工业北京市区北京郊区河北山东山西上海谷峰27.0%14.0%14.0%12.0%9.0%8.0%16.0%冶金电力石化采矿市政及公共设施建材其他9.0%9.0%9.0%8.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%35.0%起步机电梯纺织冶金电力石油石化市政建筑楼宇建材 禾望电气（禾望电气（603063.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 28：中国高/低压变频器市场规模（亿元）资料来源：前瞻产业研究院（含预测），中信证券研究部 欧美变频器占据市场

56、主流，国产替代正在进行时。欧美变频器占据市场主流，国产替代正在进行时。根据前瞻产业研究院统计，2017-2020 年占据国内主流市场的变频器为西门子等欧美系品牌，国产品牌占比不到 35%。2020 年汇川技术产品市占率达 6.7%，其余厂商市占率均不足 5%。国内变频器主要产商包括汇川技术、合康新能、英威腾和新风光等。中低压变频器未来随国产企业的技术进步和产品验证，国内厂商有望获得更多市场份额。同时国内企业在高压变频技术上已有突破，随着生产制造、工艺流程逐渐完善，产品可靠性稳步提升，高压变频器行业将进入优质成长阶段。图 29：中国变频器分地区品牌占比 图 30：2020 年中国变频器市场格局

57、资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研究部 资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研究部 0246850200250300350400450500202020212022E2023E2024E2025E高压变频器市场规模低压变频器市场规模高压YoY低压YoY0%20%40%60%80%100%20020欧美系产品占比日系品牌占比国产品牌占比6.7%2.5%1.2%0.9%0.3%0.2%88.2%汇川技术英威腾新风光伟创电气正弦电气蓝海华腾其他 禾望电气（禾望电气（603063.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.31 请务必阅读正文之后的

58、免责条款和声明 19 市场空间：风光储需求共振，长坡厚雪空间巨大市场空间：风光储需求共振，长坡厚雪空间巨大 中国风电变流器市场规模测算。中国风电变流器市场规模测算。受风机大型化，产业降本和海上风电装机规模高速增长驱动，我们预计 2025 年中国风电变流器市场规模将达到 64 亿元，对应 2022-2025 年CAGR 为 11.6%；其中 2025 年第三方供应市场规模为 45 亿元，对应 2022-2025 年 CAGR为 13.2%。核心假设如下：1.我们预测 2023/24/25 年中国风电新增装机规模分别为 74/86/100GW。2.根据北极星风力发电网统计，考虑到风机大型化的趋势和

59、产业链降本效应，单瓦价值量按 15%比例递减，我们预测至 2025 年陆风变流器价格为 0.05 元/W，海风变流器为0.12 元/W；3.我们预计随着风机持续降本促进产业链分工深化，风电变流器自供市场比例将逐步减少，我们预计至 2025 年，整机厂自供比例将降至 30%，第三方供应比例将达到 70%。表 5：中国风电变流器市场规模预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 国内风电新增装机规模（GW）48 50 74 86 100 陆风新增（GW）31 45 65 72 80 陆风变流器平均单价（元/W）0.09 0.087 0.07 0.06 0.05 陆风变流器市场规模

60、（亿元）28 39 46 43 40 海风新增（GW）17 5 9 14 20 海风变流器平均单价（元/W）0.150 0.140 0.130 0.120 0.120 海风变流器市场规模（亿元）26 7 12 17 24 合计市场规模（亿元）53 46 57 60 64 整机厂自供比例 35%33%32%31%30%第三方供应比例 65%67%68%69%70%第三方市场规模（亿元）35 31 39 41 45 资料来源：GWEC，北极星风力发电网，风芒能源，中信证券研究部预测 中国及全球光伏逆变器市场规模测算中国及全球光伏逆变器市场规模测算。受益于全球光伏装机快速增长，考虑“新增+替代”需求

61、，我们预计 2025 年中国/全球市场规模有望达 456/1432 亿元，对应 2022-2025年 CAGR 分别为 39%/24%。核心假设如下：1.我们预测到 2025 年，中国/全球光伏新增装机量将达 240/530GW，容配比为 1.2；考虑到光伏逆变器 10 年替换周期，我们预计到 2025 年中国/全球光伏逆变器新增+替换量达 255/583GW。2.我们预计随着微逆应用场景增多，渗透率或将小幅提升，组串式逆变器将保持主体地位，集中式和集散式渗透率将逐步下降。表 6：全球光伏逆变器市场空间预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 新增量新增量 全球光伏新增装机

62、规模（GW）175 230 350 430 530 全球光伏逆变器替换量（GW）30 33 38 43 53 中国光伏逆变器市场规模中国光伏逆变器市场规模 中国光伏新增装机规模（GW）55 87 150 190 240 中国光伏逆变器替换量（GW）3 5 11 11 15 禾望电气（禾望电气（603063.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 2021 2022 2023E 2024E 2025E 容配比 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 中国光伏新增逆变器需求（GW）58 92 161 201 255 占比占比 组串式逆变器

63、 70%72%72%73%74%集中式逆变器 28%26%25%24%24%集散式逆变器 3%3%2%2%1%微型逆变器 0%0%1%2%2%单价（元单价（元/W）组串式逆变器 0.22 0.21 0.20 0.19 0.18 集中式逆变器 0.15 0.14 0.14 0.14 0.14 集散式逆变器 0.17 0.16 0.16 0.15 0.15 微型逆变器 1.25 1.05 0.95 0.75 0.60 中国光伏新增逆变器市场规模（亿元）中国光伏新增逆变器市场规模（亿元）116 170 309 373 456 海外光伏逆变器规模海外光伏逆变器规模 海外光伏新增装机规模（GW）120

64、143 200 240 290 海外光伏逆变器替换量（GW）27 28 27 32 38 海外光伏新增逆变器需求（GW）147 171 227 272 328 占比占比 组串式逆变器 65%65%66%67%68%集中式逆变器 30%28%26%24%22%集散式逆变器 4%3%3%2%2%微型逆变器 2%4%6%7%9%单价（元单价（元/W）组串式逆变器 0.33 0.31 0.30 0.28 0.26 集中式逆变器 0.21 0.20 0.19 0.18 0.17 集散式逆变器 0.23 0.22 0.21 0.20 0.19 微型逆变器 1.80 1.55 1.35 1.15 0.95

65、海外光伏新增逆变器市场规模（亿元）海外光伏新增逆变器市场规模（亿元）459 558 742 858 977 全球光伏新增逆变器市场规模（亿元）全球光伏新增逆变器市场规模（亿元）575 728 1051 1231 1432 资料来源：IRENA，CPIA，Wood Mackenzie，中信证券研究部预测 储能储能市场空间测算。市场空间测算。目前户用储能市场主要集中在海外。若仅考虑新能源发电及电力辅助服务领域，我们预计 2023-2025 年全球储能装机或达 46/74/111GW，对应储能容量需求为92/147/222GWh，对应储能逆变器市场空间或达1753/2652/3771亿元，对应CAG

66、R为 47%。若进一步考虑用电侧配储需求增长前景，储能市场空间或进一步扩容。表 7：主要电力领域储能逆变器市场空间预测 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 发电侧发电侧 光伏光伏 全球新增装机预测（GW）175 230 350 430 530 储能配比 4%6%9%12%15%光伏配储预测（GW）7 13.8 31.5 51.6 79.5 风电风电 全球新增装机预测（GW）94 95 104 116 134 储能配比 2%4%6%8%10%禾望电气（禾望电气（603063.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21

67、2021 2022E 2023E 2024E 2025E 风电配储预测（GW）1.88 3.8 6.24 9.28 13.4 电网侧电网侧 辅助服务理论可配套功率(GW)100 120 140 160 180 配储比例 2%4%6%8%10%储能配套需求（GW）2 4.8 8.4 12.8 18 总配套需求（总配套需求（GW）11 22 46 74 111 备电时长（h）2 2 2 2 2 储能容量需求（储能容量需求（GWh）22 45 92 147 222 储能系统单价（元/Wh)2 2 2 2 2 储能逆变器市场空间（亿元）储能逆变器市场空间（亿元）435 896 1753 2652 37

68、71 资料来源：IRENA，CPIA，中信证券研究部预测 竞争格局：风电变流器强者恒强，光伏逆变器百花齐放竞争格局：风电变流器强者恒强，光伏逆变器百花齐放 风电变流器制造主要来自自供、海外和第三方供应，分工细化或成趋势。风电变流器制造主要来自自供、海外和第三方供应，分工细化或成趋势。国内整机厂自供附属变流器企业主要代表有：天诚同创（金风科技下属变流器提供商）；独立第三方变流器企业的主要代表有：禾望电气、阳光电源、日风电气、海得控制、科诺伟业等。海外供应商主要包括 ABB、西门子和维谛技术。截至 2020 年，金风科技、明阳智能等整机厂仍采用较大比例自供变流器，运达风电、中国海装、三一集团等企业

69、已全部采用第三方产品。从发展趋势看，在产业发展初期，整机厂处于供应链安全考虑，往往倾向一体化布局。随着上下游产业链发展，分工细化将成为趋势。图 31：2020 年国内风电变流器行业市场份额分布（未排除自供厂商）图 32：2020 年国内风电变流器行业市场份额分布（排除自供厂商）资料来源：Wood Mackenzie，中信证券研究部 资料来源：Wood Mackenzie，中信证券研究部 逆变器逆变器产品产品玩家众多玩家众多，竞争格局趋于稳定竞争格局趋于稳定。2019 及 2020 年全球逆变器市场竞争格局趋于稳定，2021 年 CR3 约 50%，CR5 约 60%，CR10 约 80%。禾望

70、电气在光伏逆变器涵盖 3kW3150kW 功率范围，适配户用、商用以及大型电站用，覆盖范围在主要竞争者中处于领先水平。根据 365 光伏统计，禾望电气 2020 年逆变器出货 2019MW，市场份额约 1%，在“2021 中国光伏逆变器企业 20 强”中排名第九，并逐步拓展海外市场。22.30%16.70%6.40%4.10%10.50%40%阳光电源禾望电气日风电气海得控制其他第三方自供市场37.20%27.90%10.70%6.80%17.50%阳光电源禾望电气日风电气海得控制其他第三方 禾望电气（禾望电气（603063.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.31 请务必阅读

71、正文之后的免责条款和声明 22 图 33：主要逆变器企业产品功率段分布（kW）资料来源：各公司官网，中信证券研究部 图 34：主要光伏逆变器厂商全球市场份额变化 资料来源：Wood Mackenzie，中信证券研究部 351.5380.70.70.750.50.250.550.22880020046003252531102.253.60.650.100000%20%40%60%80%100%2000021华为阳光电源古瑞瓦特锦浪科技固德威SMAPowerElectronics上能电气S

72、olarEdgeTMEIC其他 禾望电气（禾望电气（603063.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 公司看点：风电领域优势显著，光伏传动厚积薄发公司看点：风电领域优势显著，光伏传动厚积薄发 风电领域：技术风电领域：技术+客户客户+经验三重优势，筑就行业龙头地位经验三重优势，筑就行业龙头地位 重视技术创新，研发投入行业领先。重视技术创新，研发投入行业领先。公司注重技术创新和研发投入，研发费用率基本维持在 8%左右，历年新增专利数持续增长，聚焦实用型与新发明专利。公司所开发出的风电产品种类丰富，能适配多种应用环境，范围涵盖 1.0M

73、W-10.0MW 全功率变流器、1.5MW-6MW 双馈变流器、5.0MW-10.0MW 中压风电变流器、主控电气系统以及变桨控制系统等，其中风电变流器是公司目前最主要的风力发电类产品。图 35：公司技术人员在行业内占比高（2022 年）图 36：研发费用率水平 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 37：公司历年新增专利数量（项）图 38：公司累计获得各项专利权数量（项）资料来源：禾望电气公告，中信证券研究部 资料来源：禾望电气公告，中信证券研究部 0%20%40%60%80%100%禾望电气阳光电源海得控制生产人员销售人员技术人员财务人员行政人员其

74、他0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%200212022禾望电气阳光电源海得控制日风电气00500600200212022总数新增00500600200212022实用新型外观设计发明 禾望电气（禾望电气（603063.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 风电整风电整机制造商市场份额集中度高，公司凭借客户优势居行业龙头。机制造商市场份额集中度高，公司凭借客户优势居行业龙头。中国风电整机厂商市场份额相

75、对集中，且呈上升趋势。2022 年前五整机厂商市场份额在 72%以上，前十整机商市场份额达到高点 98.6%。作为整机关键部件供应商，公司具有稳定的客户结构和丰富的客户资源。公司已与上海电气、运达风电、东方电气、中国中车、海装风电等风电整机厂商和中国国电、中国华电、大唐集团、中电投等发电集团达成广泛合作。同时公司不断开拓优质客户，巩固市场地位。图 39：中国风电制造厂商市占率 图 40：禾望电气主要风电领域代表客户 资料来源：Wood Mackenzie，中信证券研究部 资料来源：公司招股书，中信证券研究部 公司毛利率水平高，盈利能力领跑行业。公司毛利率水平高，盈利能力领跑行业。近年来风电行业

76、逐步进入平价阶段，产品价格下行，相关产品毛利率呈现下降趋势，公司基于技术沉淀及规模基础，毛利率仍具备相对优势。未来有望提升技术研发水平，优化产品设计方案，不断提升盈利能力，保持行业领先地位。图 41：各公司风电变流器毛利率水平对比 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 注：禾望电气 2018 年数据为新能源电控业务，含风电变流器和光伏逆变器；海得控制为新能源业务数据，含风电变流器。0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2002020212022前五整机商市场份额前十整机商市场份额0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%5

77、0.00%60.00%70.00%20001920202021禾望电气阳光电源日风电气海得控制 禾望电气（禾望电气（603063.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 海上风电放量，海风高要求推动变流器容量升级。海上风电放量，海风高要求推动变流器容量升级。根据 CNKI，当前海上风电变流器的主流拓扑是两电平拓扑和三电平拓扑，两电平拓扑主要应用于低压风电变流器中，三电平拓扑主要用在中、低压风电变流器中。海上风电机组的大容量化和全功率变换趋势将促进变流器容量升级，更大功率等级或多变换器并联的拓

78、扑结构将成为海上风电变流器的主流。公司已掌握多变换器并联的拓扑结构、IGCT 中压变流器、级联中压变流器平台等技术，将有望依托技术优势，顺应大容量化发展趋势，赢得先机。表 8：主流商用风电变流器技术参数 制造商制造商 变流器系列变流器系列 额定功率额定功率 额定电压额定电压 拓扑结构拓扑结构 禾望电气 HW FP690 5.5MW 690V 两电平并联 HW 8000 5-8MW 3300V 三电平 NPC 阳光电源 WG 3000 KFP 3MW 690V 两电平并联 WG 6000 KFP 6MW 3300V 三电平并联 中国中车 CRRCxMW 最高 6MW 690V 两电平并联 海得新

79、能源 HD04FPx000 4-8MW 690V 两电平并联 HD04FP5000 5MW 3300V 三电平并联 ABB ACS 880 0.8-8MW 690V 两电平并联 PCS 6000 最高 12MW 3300/4160V 三电平并联 Siemens Dynavert XL 最高 8MW 690V 两电平并联 Converteam MV 3000 最高 6MW 690V 两电平并联 MV 7000-3300V 三电平 NPC 资料来源：CNKI，中信证券研究部 公司海上风电项目经验丰富，优势显著。公司海上风电项目经验丰富，优势显著。据公司官网，2021 年海上风电项目全面展开，全球首

80、台抗台风型漂浮式海上风电机组在广东阳江海上风电场成功并网发电，公司供应 5.5MW 漂浮式机组专用海上风电变流器；江苏启东海上风电场国内首台国产化 7MW、10MW 风电机组，均配套禾望变流器；2022 年渤中海上风电 A 场址项目使用禾望三电平全功率风电变流器等。随着海上风电项目持续推进，公司项目应用经验得到进一步巩固，品牌力持续增强，不断夯实公司在风电变流器领域的龙头地位。表 9：2021 年以来公司的海上风电应用项目 项目名称项目名称 时间时间 变流器型号变流器型号 规模（规模（MW）舟山嵊泗海上风电场项目 2021 6.25MW 海上风电变流器 282 广东阳江海上风电场 2021 5

81、.5MW 漂浮式机组专用海上风电变流器 广东湛江外罗海上风电项目二期 2021 6.25MW 的海上风力发电机组配套全功率变流器 200 广东三峡阳江市阳西县沙扒四期 2021 6.45MW 全功率变流器 300 江苏启东海上风电场 2021 国内首台国产化 7MW、10MW 风电机组，均配套禾望变流器 江苏南通市如东海上风电场(H2)2021 5MW 全功率变流器 350 江苏蒋家沙 50MW 海上风电项目 2021 3.3MW 变流器 50 江苏大丰 H4/H6 项目 2021 6.45MW 风力发电机组配套禾望变流器 600 盐城国能大丰 H5#海上风电项目 2021 6.45MW 风力

82、发电机组配套禾望变流器 200 渤中海上风电 A 场址项目 2022 三电平全功率风电变流器 501 广东阳江南鹏岛 300MW 项目 2021 5.5MW 全功率变流器 300 福建长乐外海海上风电场 C 区项目 2022 3300V/10MW 中压全功率变流器 200 辽宁省大连市庄河海上风电场 2021 5.0MW 双机并联全功率、8.0MW 三电平全功率变流器 308 广东省揭阳市惠来县神泉风电场 2021 5.5MW 全功率变频器 203 山东东营海上风电项目 2023 1140V/18MW 全功率风电变流器 18 资料来源：公司官网，中信证券研究部 禾望电气（禾望电气（603063

83、.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 光储领域：发力组串式逆变器市场，光储布局进程加速光储领域：发力组串式逆变器市场，光储布局进程加速 公司聚焦分布式光伏系统，积极布局组串式逆变器公司聚焦分布式光伏系统，积极布局组串式逆变器。近年来公司在组串式逆变器持续发力，积极布局，组串式逆变器项目有序拓展，应用经验稳步提升。公司未来将持续在组串式逆变器方案上发力，布局分布式光伏发电系统，完善光伏产品体系，不断提高公司产品的品牌形象和市场竞争力。图 42：禾望电气是国内首推集散式光伏逆变器方案的制造商之一 资料来源：公司招股书，中信证券研究部

84、表 10：2021 年以来公司的光伏应用项目 项目名称项目名称 时间时间 变流器型号变流器型号 规模（规模（MW）山西省大同浑源光伏发电项目 2021 1500V/225kW 组串逆变器 100 贵州盘州 30MW 屋顶分布式项目 2021 70/80KW 组串式光伏逆变器 30 云南省临沧 80MW 农光互补光伏发电 2022 225kW 组串式逆变器 80 安徽整县光伏项目 2021 1040kW 组串式逆变器 136 江苏省邳州市组串式光伏项目 2022 110kW 组串式逆变器 3 山东德州市齐河县整县推进一期项目 2022 10kW-110kW 组串式逆变器 480 山西晋中市太谷县

85、 100MW 光伏项目 2022 225kW 组串式逆变器 100 辽宁阜新光伏平价上网发电项目 2021 3.125MW 和 2.5MW 油变集中一体机 100 安徽林头光伏发电项目 2021 3.125MW 和 2.5MW 集中式逆变器 78 河北南宫赛仙斛光伏项目 2021 3.125MW 箱逆变器一体机 30 青海乌兰东大滩光伏项目 2021 3.125MW 箱集中式逆变一体机 50 广西钦州民海光伏发电项目 2021 集散式 2MW 和 1.25MW 一体机 300 资料来源：公司官网，中信证券研究部 禾望电气（禾望电气（603063.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.

86、5.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 光伏逆变器出货持续高增，海外业务加速拓展。光伏逆变器出货持续高增，海外业务加速拓展。公司积极推进光伏逆变器行业布局，提供具有竞争力的解决方案，凭借产品多元化技术领先优势，2018-2022 年公司光伏逆变器出货量稳步高增长，从 0.1 万台增长到 13.48 万台，2018-2022 年 CAGR 超 240%。其中，公司大力拓展境外业务迎接海外光伏逆变器需求放量，2022 年公司境外光伏逆变器收入达 0.36 亿元，同比增长 345.9%。我们预计随着公司产品在行业内的认可度不断提升，市场占有率有望持续提升。图 43：2018-2022 年

87、禾望电气光伏逆变器出货量持续高增长 图 44：2020-2022 年禾望电气光伏逆变器境外收入 资料来源：禾望电气公告，中信证券研究部 资料来源：禾望电气公告，中信证券研究部 战略布局功率半导体，收获创新增长新动力。战略布局功率半导体，收获创新增长新动力。功率半导体作为电能转换的核心器件，是公司主要产品光伏逆变器、风电变流器的关键部件。随着公司业务的持续发展以及主流技术的不断进步，公司对功率半导体产品提出了更高的能效要求，二代硅基元器件在工作温度、功耗等方面遇到瓶颈，亟须寻找替代。2021 年 10 月，公司战略入股锴威特半导体股份有限公司，持股 2.86%；2021 年 12 月，入股清纯半

88、导体有限公司，持股 9.19%；布局功率半导体碳化硅（SiC）核心技术，寻求国产替代，拓宽供应渠道，改善全球缺芯影响，同时通过技术创新把握核心降本方向，打开未来成长空间。图 45：公司投资布局半导体关键技术情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%600.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00200212022光伏逆变器销量（万台）增速 YoY-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%

89、350.0%400.0%05540202020212022光伏逆变器境外营收（百万）增速 YoY 禾望电气（禾望电气（603063.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 领航风光储一体化，加速推进储能逆变器：领航风光储一体化，加速推进储能逆变器：公司凭借多年深耕风电、光伏领域的产品技术创新优势以及客户积累，积极在储能市场布局，推出风光储一体化系列产品，为客户提供整套储能系统解决方案。公司储能产品目前主要集中在 PCS 一体机，2021 年已经实现批量出货，应用场景丰富。储能变流器适用范围大，产品可靠性高；户外储

90、能一体机依托智慧互联网，打造智慧能源系统。2021 年以来，公司的储能产品不断出货，积累项目经验，同时凭借优异的产品质量和创新优势获得多项储能领域荣誉奖项，打造行业内优秀的品牌力。表 11：公司储能产品简介 产品类别产品类别 概况概况 具体产品具体产品 储能变流器储能变流器 1000V 系统的 50kW、60kW、80kW、500kW、630kW 储能变流器和 1500V 系统的 2400kW、2750kW、3150kW、3450kW储能变流器，满足直流侧低压和高压场合应用，支持交直流双重软启功能，内部辅助供电采用交直流侧取电设计，产品可靠性高 PCS 一体机一体机 提供 6kV-35kV 的

91、 PCS 一体机解决方案，含多种产品类型、多种高压配置方案、不同能效要求变压器等的定制化设计，辅助用电可采用双电源冗余设计，保证辅助供电的可靠性，产品可用于电源侧、电网侧、用户侧多种应用场景 户外储能一体机户外储能一体机 标准储能系统产品 hopeQESS 户外储能一体机，可配置 4G 无线模块，配合云平台可做到远程数据查看和运行控制，依托智慧互联网，打造智慧能源系统，降低项目人工与运维等投入成本，提升后期收益 资料来源：禾望电气官网，中信证券研究部 表 12：2021 年以来公司的储能应用项目 项目名称项目名称 时间时间 变流器型号变流器型号 规模（规模（MW）内蒙古金山热电厂 2021 提

92、供 PCS 设备，5MWh 储能项目 10 广东惠州博罗 3MW 项目 2021 提供 PCS 设备 3 蔚来汽车换电站充电柜老化配套 1.2MW 2022 提供 PCS 设备 1.2 海南乐东储能项目 15MW/30MWH 2021 发电侧项目，6 台 2.5MW 升压变流舱（含 6 台 3450kW 储能变流器）15 河北沧州配网侧储能项目 2021 提供户外储能一体机-甘肃阿克塞发电侧项目 2022 提供 PCS 设备 40 吉利长兴 1.5MW 储能项目 2022 PCS 一体机设备 1.5 南方电网削峰填谷双杰项目 2022 PCS 一体机设备 16.38 南方电网用户侧削峰填谷永泰

93、数能赤沙项目 2022 3450kW PCS 一体机设备 10.35 资料来源：公司官网，中信证券研究部 传动领域：先发优势助力国产化，有望打造新增长极传动领域：先发优势助力国产化，有望打造新增长极 传动产品自主研发，以中低压变频器为主。传动产品自主研发，以中低压变频器为主。公司的电气传动产品主要为低压和中压工程型变频器，应用广泛，满足不同客户需求。自主研发了 HD2000 系列低压工程型变频器、HD8000 系列中压多电平变频器和 HV500 系列高性能变频器。可广泛应用于冶金、起重设备、造纸业、化工、矿业、纺织业、岸电和储能等工业场合。禾望电气（禾望电气（603063.SH）投资价值分析报

94、告投资价值分析报告2023.5.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 表 13：公司传动领域产品 产品类型产品类型 电压等级电压等级 适配电机适配电机 冷却方式冷却方式 图片图片 HD8000 系列 中压工程型变频器 1900V、3000V（3300V）、6000V（6600V）、10000V 异步感应电机、永磁同步电机、电励磁同步电机 水冷 HD2000 系列 低压工程型变频器 400V、690V 异步感应电机、永磁同步电机、同步磁阻电机 风冷、水冷 HV500 系列 高性能变频器 220V、380V、690V 异步感应电机、永磁同步电机、电励磁同步电机 风冷、水冷 HV300 系

95、列 通用性变频器 220V、380V、690V 异步感应电机、永磁同步电机 风冷、水冷 行业定制专机 380V-风冷 资料来源：公司官网，中信证券研究部 国内第一家国内第一家 IGCT 变频器应用厂商，掌握新技术先发优势。变频器应用厂商，掌握新技术先发优势。IGCT 变频器较 IGBT 变频器应用器件数量更少，损耗更低，而精度、效率和可靠性更高。但是技术难，量产难，投放市场时间较晚，代表生产商是 ABB、西门子等外国厂商。公司是国内第一家 IGCT 变频器投入实际应用的生产商，代表产品 HD8000 使用的“大功率 IGCT 交直交变频调速装置”和“大功率 IGCT 交直交变频调速系统关键技术

96、和应用”被鉴定为国际先进水平。相比于ABB 同类型产品，公司 HD8000 性能更强，价格更低，有望获得更多变频器市场份额。在其他国产企业 IGCT 产品仍在研发过程且尚未进行实际量产的时间窗口期，公司 IGCT 变频器在市场竞争中具备明显先发优势。表 14：公司 IGCT 变频器和 IGBT 变频器对比 IGBT 变频器变频器 IGCT 变频器变频器 应用器件数量 较多 较少 损耗 高 低 效率 一般 高 可靠性 一般 高 可用范围 较低电压、功率 中高电压、功率 技术难度 较低 较高 可量产代表企业 汇川技术等国内产商 ABB、西门子、禾望电气 资料来源：大功率 IGCT 交直交变频器关键

97、技术的研究杨培著，中信证券研究部 公司传动项目经验丰富，未来市占率有望提升。公司传动项目经验丰富，未来市占率有望提升。据公司官网，2021 年以来公司传动产品已在多个领域获得广泛应用，涵盖冶金、石油、起重、齿轮箱试验台、电铲等各个工业板块。大功率传动产品 HD8000 和 HD2000 工程型和水冷型系列产品应用性能优良，规模逐步扩大，未来公司传动变频器市占率有望进一步提升，打造公司业绩的新增长极。禾望电气（禾望电气（603063.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 表 15：2021 年以来公司的传动领域应用代表项目 项目名称项

98、目名称 时间时间 变流器型号变流器型号 规模（规模（MW）河北唐山某钢铁厂新建 H 钢生产线 2021 HD2000 系列低压工程型变频系统 228 钻井平台油改电项目 2021 HD2000 系列工程型变频系统 2.4 德力佳齿轮箱测试台 2021 HD8000 系列 24MVA*2 中压三电平水冷变频驱动系统 36 南京高速齿轮箱测试台应用项目 2021 HD8000 系列 12MVA*2 中压三电平水冷变频驱动系统 40 16MW 大功率风电齿轮箱测试平台应用项目 2021 HD2000 系列水冷型变频器 16 重庆望江齿轮箱测试台应用项目 2021 HD8000 系列 12MVA*2

99、中压三电平水冷变频驱动系统 40 WK35 电铲国产化改造项目 2021 HD2000 系列 AFE 变频驱动系统-资料来源：公司官网，中信证券研究部 风险因素风险因素 1）我国风电装机不及预期：我国风电装机不及预期：风电装机规模受供应链产能匹配能力、电网消纳能力、投资商开工建设节奏、土地海域审批等多重因素影响，装机增速存在一定不确定性，如果装机规模不及预期，将影响相关零部件需求增长情况。2）光伏储能装机不及预期的风险：光伏储能装机不及预期的风险：若下游市场装机增长放缓，将导致公司产品需求和出货放缓，影响业绩增速；3）原材料价格大幅波动：原材料价格大幅波动：主轴产品原材料成本占比较高，如果原材

100、料价格出现大幅波动，将导致设备企业盈利能力受到直接影响，并对原材料库存管理能力提出更高要求。4）海外贸易政策风险：海外贸易政策风险：欧美是全球重要的光伏市场，占全球光伏装机比例接近 40%，也是公司主要的客户市场之一，如果海外贸易壁垒提升而抑制海外终端装机需求，将导致全球装机增长不及预期和公司产品销售不及预期的风险；5）市场竞争激烈，公司市场开拓不及预期：市场竞争激烈，公司市场开拓不及预期：风电行业企业持续加大产能扩张和横向业务拓展，可能导致竞争趋于激烈，公司光伏逆变器及储能产品的持续增长有赖于对渠道和营销网络的进一步扩展，若公司产能、渠道、经销商开拓进度放缓，可能导致业务增至低于预期的风险；

101、6）上游元器件供应紧缺的风险：上游元器件供应紧缺的风险：由于 IGBT 等电子元器件供给紧张，供应链交期有所拉长，对企业正常排产出货造成影响，可能导致出货进度不及预期。禾望电气（禾望电气（603063.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 核心假设核心假设 1.新能源电控业务：新能源电控业务：主要包括风电变流器和光伏逆变器两大业务。（1）风电变流器方面，随着风电行业景气回归，装机规模有望放量，考虑到公司在风电变流器行业的龙头地位和海风产品的竞争力，我们预计 2023-2025 年公司市占率将稳步

102、提升，假设分别为 28%/29%/30%，预计公司风电变流器营业收入分别为14.5/15.8/18.0 亿元。受风电平价进程加速，大型化降本效应将使得产品单价小幅下降，毛利率水平料将稳中有降，预计公司 2023-2025 年风电变流器毛利率为32%/32%/33%。（2）光伏逆变器方面，随着全球光伏装机需求持续提升，国内海外光伏逆变器行业增速较快，我们假设公司光伏逆变器业务未来几年的复合增速与行业增速基本保持一致，其中 2023-2025 年，预计国内业务收入增速50%/30%/25%；公司组串式逆变器在海外市场率先发力，海外业务有望快速发展，我们预计海外业务收入增速 30%/25%/20%；

103、综上，预计 2023-25 年公司光伏逆变器营业收入将达到 13.6/17.7/22.1 亿元。考虑到技术进步和行业竞争加剧，预计毛利率水平保持稳中有降，假设 2023-25 年公司光伏逆变器毛利率为36%/35%/34%。（3）受益于储能需求快速爆发，公司的储能 PCS 系统销量有望加速放量，预计 2023-2025 年公司储能 PCS 产品销量为 2300/4800/8000MW，考虑到行业竞争加剧，预计 2023-2025 年产品单价水平稳中有降分别为0.24/0.20/0.17 元/W，基于此预计 2023-2025 年储能 PCS 业务营收分别为5.5/9.6/13.6 亿元，毛利率

104、维持在 22%左右。2.传动系统业务：传动系统业务：公司在 IGCT 技术路线上优势显著，有望短期内快速抢占市场，基于公司近三年传动业务业绩，我们预计公司有望保持高增速发展，假设2023-2025 年该业务营收增速分别为 70%/60%/50%，预计 2023-25 年公司传动系统业务营收为 6.3/10.1/15.1 亿元。考虑到公司产品快速放量期处于其他国产企业 IGCT 产品研发中且尚未进行实际量产的时间窗口期，公司 IGCT 变频器在市场竞争中具备明显技术和先发优势，我们预计公司将维持较高的毛利率，假设2023-25 年的毛利率水分别为 44%/43%/42%。3.其他主营业务：其他主

105、营业务：假设公司 2023-2025 年其他主营业务增速保持 20%的平稳增速，营业收入分别为 2.2/2.7/3.2 亿元，毛利率维持在 41%左右。4.其他业务：其他业务：公司其他业务营收占比相对较小，预计 2023-25 年该业务维持 10%的增速，营收分别为 0.5/0.6/0.6 亿元，毛利率维持在 77%。5.费用率：费用率：假设公司 2023-2025 年费用率稳中略降，分别为 13.0%、12.3%、11.7%，所得税率按照 10%。禾望电气（禾望电气（603063.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 表 16：公

106、司各业务营收增长及预测情况 2021 2022 2023E 2024E 2025E 1、新能源电控业务新能源电控业务 收入（百万元）1731.24 2206.89 3363.24 4306.15 5367.73 收入 YoY 6.74%27.47%52.40%28.04%24.65%成本（百万元）1164.75 1638.97 2471.81 3210.45 4015.29 毛利率 32.72%25.73%26.51%25.44%25.20%2、传动系统业务传动系统业务 收入（百万元）200.60 371.08 630.83 1009.33 1514.00 收入 YoY 92.71%84.98

107、%70.00%60.00%50.00%成本（百万元）109.21 205.60 353.27 575.32 878.12 毛利率 45.56%44.59%44.00%43.00%42.00%3、其他、其他主营主营业务业务 收入（百万元）129.29 185.11 222.13 266.56 319.87 收入 YoY 115.05%43.17%20.00%20.00%20.00%成本（百万元）72.53 108.14 131.06 157.27 191.92 毛利率 43.90%41.58%41.00%41.00%40.00%4、其他业务、其他业务 收入（百万元）42.75 46.06 50.

108、67 55.73 61.31 收入 YoY 81.91%7.74%10.00%10.00%10.00%成本（百万元）13.57 5.34 11.65 12.82 14.10 毛利率 68.26%88.41%77.00%77.00%77.00%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 盈利预测盈利预测 基于以上假设，我们预计公司 2023-2025年归母净利润将分别达 4.54/5.73/7.03亿元，对应 EPS 预测分别为 1.03/1.29/1.59 元，现价对应 PE 为 28/22/18 倍。表 17：公司盈利预测及估值 项目/年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E

109、 营业收入(百万元)2,104 2,809 4,267 5,638 7,263 营业收入增长率 YoY-10.0%33.5%51.9%32.1%28.8%净利润(百万元)280 267 454 573 703 净利润增长率 YoY 5.0%-4.7%70.3%26.1%22.7%每股收益 EPS(基本)(元)0.63 0.60 1.03 1.29 1.59 毛利率 35.4%30.3%30.4%29.8%29.8%净资产收益率 ROE 8.9%7.8%11.8%13.1%14.0%每股净资产（元）7.14 7.72 8.70 9.89 11.34 PE 45.1 47.3 27.8 22.0

110、18.0 PB 4.0 3.7 3.3 2.9 2.5 PS 6.0 4.5 3.0 2.2 1.7 EV/EBITDA 39.0 35.1 21.0 17.3 14.4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 5 月 30 日收盘价 禾望电气（禾望电气（603063.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 估值估值与与评级评级 相对估值结果为相对估值结果为 121-150 亿元亿元 公司作为新能源和电气传动领域的电能变换专家，通过风光储一体化布局迎接风光需求放量，聚焦国产替代打造传动变频领域核心竞争力，持续

111、通过技术进步引领成本优势，凭借在风电变流器、光伏逆变器及电气传动领域的领先优势，公司市场份额有望稳步扩张。叠加公司战略布局功率半导体业务以摆脱缺芯瓶颈，长期增长确定性较强，且盈利具备可持续性，可选取 PE 估值法对公司进行估值。考虑到公司业务主要涵盖风电、光伏和传动变频三大领域，从风电需求复苏，光伏储能快速放量以及传动变频国产替代的发展逻辑出发，我们选取 A 股同为风电零部件板块、光伏逆变器板块和传动变频板块的日月股份、阳光电源以及汇川技术作为可比公司，并对其业务特点进行比较：1、业务结构业务结构 阳光电源：阳光电源：公司是中国目前较大的光伏逆变器制造商、国内领先的风能变流器企业。主要产品有光

112、伏逆变器、风能变流器、储能系统、电动车电机控制器，并致力于提供全球一流的光伏电站解决方案。2017-2022 年阳光电源光伏逆变器业务收入占比分别为41.4%/35.5%/30.3%/39.0%/37.5%/39.0%，业务结构和公司可比。日月股份：日月股份：主要从事铸件和模具等产品的研发、生产和销售。目前是国内最大的铸造生 产 企 业 之 一。2016-2022年 日 月 股 份 主 营 铸 件 业 务 收 入 占 比 分 别 为95.5%/98.9%/98.8%/98.9%/99.2%/99.5%/97.2%，业务结构和公司可比。汇川技术汇川技术：专门从事工业自动化和新能源相关产品研发、生

113、产和销售的高新技术企业。2016-2020年 汇 川 技 术 变 频 器 产 品 业 务 收 入 占 比 分 别 为45.5%/46.7%/48.4%/40.2%/30.4%，业务结构和公司具有一定可比性。图 46：禾望电气主营业务收入构成 图 47：阳光电源主营业务收入构成 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 0%20%40%60%80%100%2002020212022光伏逆变器等电站系统集成储能风能变流器光伏电站发电收入其他主营业务其他业务 禾望电气（禾望电气（603063.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.31

114、 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 图 48：日月股份主营业务收入构成 图 49：汇川技术主营业务收入构成 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2021 年业务结构拆分发生变化，不再以变频器类产品划分。2、盈利能力盈利能力 随着上游原材料价格回稳，海风需求放量促进风电变流器产品升级，同时随着公随着上游原材料价格回稳，海风需求放量促进风电变流器产品升级，同时随着公司司 IGCT 产品市占率快速提升，优化产品结构，公司盈利能力有望进一步提升。产品市占率快速提升，优化产品结构，公司盈利能力有望进一步提升。阳光电源2016-2022年综合毛利率分别为24

115、.6%/27.3%/24.9%/23.8%/23.1%/22.3%/24.6%，2018-2022 年光伏逆变器产品毛利率分别为 32.4%/33.8%/35.0%/33.8%/33.2%；禾望电气 2016-2022 年综合毛利率分别为 55.4%/57.5%/45.0%/36.4%/35.9%/35.4%/30.3%，2018-2022 年新能源业务毛利率分别为 49.3%/44.6%/41.7%/32.7%/25.7%；日月股份 2016-2022 年综合毛利率分别为 35.4%/24.3%/21.4%/25.2%/28.4%/20.3%/12.8%，2016-2022 年铸件产品毛 利

116、 率 分 别 为35.3%/24.3%/21.4%/25.3%/28.6%/20.3%/12.4%；汇 川 技 术2016-2022 综合毛利率分别为 48.1%/45.1%/41.8%/37.7%/39.0%/35.8%/35.0%，2016-2020 年主营变频器业务毛利率分别为 50.6%/47.9%/45.1%/45.3%/47.0%。公司产品以风电变流器、光伏逆变器以及传动变频器为主，掌握电变领先技术，具备优质的客户资源和成本优势，毛利率处于行业领先水平。公司积极布局风光储一体化业务迎接风光需求放量，聚焦国产替代打造传动变频领域核心竞争力，持续通过技术进步引领成本优势，凭借在风电变流

117、器、光伏逆变器及电气传动领域的领先优势，公司市场份额有望稳步扩张。叠加公司战略布局功率半导体业务以摆脱缺芯瓶颈，长期增长确定性较强，且盈利具备可持续性。96%96%97%97%98%98%99%99%100%100%2002020212022铸件合金产品其他业务0%20%40%60%80%100%200022通用自动化行业电驱电源牵引系统电梯电气系统变频器类运动控制类贝斯特产品类新能源产品其他 禾望电气（禾望电气（603063.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 图

118、 50：公司综合毛利率比较（%）图 51：可比公司主营风电产品毛利率比较（%）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 注：2021-2022 年起，因产品结构拆分变化，采用汇川技术综合毛利率比较 综上，我们选取阳光电源、日月股份和汇川技术作为可比公司具备合理性。根据可比公司 2022-2024 年 EPS 一致预期（Wind），现价对应其平均 PE 分别为 50/27/21 倍。我们认为禾望电气作为新能源及电力电子行业电能变换领先者，受益于风电光伏装机需求放量，凭借在风电变流器、光伏逆变器及电气传动领域的领先优势，公司市场份额有望稳步扩张；叠加公司战略布局功

119、率半导体业务以摆脱缺芯瓶颈，长期增长确定性较强，可享有一定估值溢价。我们认为可给予公司 2023 年 27-32 倍 PE，对应合理市值 123-145 亿元。表 18：可比公司估值情况 代码 公司 股价（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（x x）2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 300274.SZ 阳光电源 110.6 2.42 4.68 6.27 46 24 18 603218.SH 日月股份 21.97 0.34 0.86 1.13 60 27 20 300124.SZ 汇川

120、技术 60.45 1.62 1.98 2.53 43 30 23 平均 50 27 21 资料来源：Wind 一致预期，中信证券研究部 注：股价为 2023 年 5 月 30 日收盘价 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00200022日月股份汇川技术禾望电气阳光电源0.0020.0040.0060.00200022日月股份铸件汇川技术变频器禾望电气新能源业务阳光电源逆变器 禾望电气（禾望电气（603063.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.31 请

121、务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 绝对估值结果为绝对估值结果为 131151 亿元亿元 现金流现金流折现折现法法（DCF）：）：公司已进入盈利期，未来年度盈利状况及风险可较好预测且可用货币衡量，具备使用 DCF 的条件。以下，我们将对 DCF 模型中所涉及的参数进行合理假设，并最终测算公司发行后合理股权价值。1）Rf：为无风险利率，选择近 6 个月 10 年期国债利率的平均水平，参数为 2.82%；2）Rm：为市场投资组合预期收益率，参照沪深 300 指数基日（2004 年 12 月 31日）以来年化收益率，参数为 7.81%。Rm-Rf 即可得到股权风险收益率，数值为 4.99%；3）

122、系数：为相对于市场的风险系数，公司近三年值为 0.81。4）Ke：即公司股权收益率，根据 CAPM 模型，即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=6.86%；5）Kd：即公司债券收益率，在基准贷款利率的基础上适度上浮，假设数值为 5.0%；6）所得税税率：结合公司近年来实际所得税率均值（剔除异常值），预计公司所得税率将保持在 10%左右。7）D/(D+E)：公司截至 2022 有息负债率为 10%，我们假设目标资本结构维持在 10%。8）WACC：根据公式计算得出 WACC=6.63%。9）永续增长率：我们预计2023-26年收入增速分别为51.9%/32.1%/28.8%/24.7%，在 2030

123、 年“碳达峰”、2060 年“碳中和”目标的推动下，预期 2027-2032 年风电和光伏行业将保持稳健增长，且海上大型风电项目有望进一步加快放量，公司凭借主营产品快速升级，收入有望保持稳步提升，预计公司 2027-2032 收入增速或达 10%。预计十年后公司业务进入成熟阶段，假设永续增长率为 2.0%。根据 DCF 估值模型，结合敏感性分析，在折现率为 6.33%6.93%、永续增长率1.7%2.3%的假设区间，我们测算公司合理股权价值为我们测算公司合理股权价值为 131151 亿元。亿元。表 19：公司 DCF 估值结果 指标 数值 指标 数值 折现基准年2023 WACC 6.63%R

124、f 2.82%永续增长率 2.0%Rm 7.81%预测期现值（亿元）26.99 系数 0.81 永续期现值（亿元）107.46 Ke 6.86%企业价值（亿元）134.45 Kd 5.0%债务总额（亿元）4.51 所得税税率 10%现金（亿元）10.39 D/(D+E)10%股权价值（亿元）140.34 资料来源：中信证券研究部预测 禾望电气（禾望电气（603063.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 表 20：公司 DCF 估值过程（百万元）2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 20

125、30E 2031E 2032E EBIT 527.33 657.03 801.88 926.52 1,000.42 1,135.49 1,168.81 1,276.46 1,260.86 1,320.45 所得税率 10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%EBIT*(1-所得税率)474.59 591.33 721.69 833.87 900.38 1,021.94 1,051.93 1,148.82 1,134.78 1,188.41 加：折旧和摊销 97.00 102.09 106.94 111.51 116.35 121.10 125.82 130.59 135.34

126、 140.08 减：运营资金的追加 264.32 508.30 672.64 848.78 616.80 686.80 529.24 604.58 510.44 396.50 资 本 性 支出 69.20 60.73 64.00 64.64 63.13 63.92 63.90 63.65 63.82 63.79 FCF 238.08 124.38 91.99 31.95 336.79 392.32 584.61 611.17 695.85 868.20 FCF 现值 238.08 116.66 80.91 26.36 260.57 284.66 397.83 390.06 416.50 487

127、.38 TV 19,144.43 TV 现值 10,746.95 企业价值 13,445.95 债务总额 451.74 现金 1,039.79 股权价值 14,034.00 总股数 442.95 每股价值 31.68 资料来源：中信证券研究部预测 表 21：公司 DCF 估值敏感性分析（百万元）14,034.00 1.70%1.80%1.90%2%2.10%2.20%2.30%WACC 6.33%14322.15 14576.04 14841.41 15119.05 15409.82 15714.69 16034.71 6.43%13983.98 14225.31 14477.30 14740

128、.67 15016.23 15304.82 15607.41 6.53%13660.15 13889.74 14129.26 14379.36 14640.77 14914.26 15200.70 6.63%13349.78 13568.40 13796.28 14034.00 14282.24 14541.69 14813.13 6.73%13052.06 13260.42 13477.41 13703.58 13939.53 14185.91 14443.42 6.83%12766.27 12965.00 13171.79 13387.16 13611.65 13845.84 14090.

129、38 6.93%12491.70 12681.39 12878.64 13083.90 13297.66 13520.47 13752.92 资料来源：中信证券研究部测算 结合绝对估值法和相对估值法的结果，我们认为公司未来一年的合理市值区间为131145 亿元。考虑公司作为新能源及电力电子行业电能变换领先者，受益于风电光伏装机需求放量，凭借在风电变流器、光伏逆变器及电气传动领域的领先优势，公司市场份额有望稳步扩张，我们给予公司目标市值 141 亿元，目标价 32 元（对应 2023 年 31 倍 PE），首次覆盖，给予“增持”评级。禾望电气（禾望电气（603063.SH）投资价值分析报告投资价

130、值分析报告2023.5.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 利润表（百万元）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 2,104 2,809 4,267 5,638 7,263 营业成本 1,360 1,958 2,968 3,956 5,099 毛利率 35.4%30.3%30.4%29.8%29.8%税金及附加 11 12 17 23 29 销售费用 221 282 388 490 610 销售费用率 10.5%10.0%9.1%8.7%8.4%管理费用 103 106 145 180 218 管理费用率 4.9%3.8%3.4%3.2

131、%3.0%财务费用 13 17 22 20 21 财务费用率 0.6%0.6%0.5%0.4%0.3%研发费用 177 211 277 338 436 研发费用率 8.4%7.5%6.5%6.0%6.0%投资收益 10 14 15 15 15 EBITDA 337 373 624 759 909 营业利润率 13.82%10.58%11.87%11.33%10.79%营业利润 291 297 506 639 784 营业外收入 1 1 1 1 1 营业外支出 0 2 1 1 1 利润总额 291 296 506 639 784 所得税 11 28 51 64 78 所得税率 3.8%9.6%1

132、0.0%10.0%10.0%少数股东损益 0 1 2 2 2 归属于母公司股东的净利润 280 267 454 573 703 净利率 13.3%9.5%10.6%10.2%9.7%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 643 827 1,040 1,200 1,453 存货 854 1,101 1,702 2,269 2,925 应收账款 1,026 1,438 1,600 1,928 2,517 其他流动资产 1,062 730 1,335 1,796 2,015 流动资产 3,585 4,097 5,677 7,193 8

133、,910 固定资产 925 938 876 829 778 长期股权投资 233 250 250 250 250 无形资产 78 88 102 108 116 其他长期资产 401 496 516 516 516 非流动资产 1,637 1,772 1,745 1,703 1,660 资产总计 5,222 5,869 7,422 8,896 10,570 短期借款 60 38 0 0 66 应付账款 530 749 1,128 1,503 1,938 其他流动负债 1,025 1,138 1,912 2,483 3,011 流动负债 1,614 1,925 3,040 3,986 5,015

134、长期借款 392 416 416 416 416 其他长期负债 52 106 106 106 106 非流动性负债 444 522 522 522 522 负债合计 2,058 2,446 3,562 4,508 5,537 股本 437 442 443 443 443 资本公积 1,140 1,146 1,153 1,153 1,153 归属于母公司所有者权益合计 3,161 3,418 3,854 4,380 5,022 少数股东权益 4 4 6 8 10 股东权益合计 3,164 3,422 3,860 4,388 5,033 负债股东权益总计 5,222 5,869 7,422 8,8

135、96 10,570 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 税后利润 280 268 456 575 705 折旧和摊销 32 62 97 102 107 营运资金的变化-397-12-264-508-673 其他经营现金流 47 92 37 85 156 经营现金流合计-38 409 326 253 296 资本支出-523-264-69-61-64 投资收益 10 14 15 15 15 其他投资现金流 130-11 20 20 20 投资现金流合计-383-261-34-26-29 权益变化 23 60 9 0 0 负债变化 479

136、22-38 0 66 股利支出-27-31-27-47-60 其他融资现金流-147-48-22-20-21 融资现金流合计 328 4-79-67-14 现金及现金等价物净增加额-93 153 213 160 253 主要财务指标 指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增长率（增长率（%）营业收入-10.0%33.5%51.9%32.1%28.8%营业利润 4.2%2.2%70.4%26.1%22.7%净利润 5.0%-4.7%70.3%26.1%22.7%利润率（利润率（%）毛利率 35.4%30.3%30.4%29.8%29.8%EBITDA Marg

137、in 16.0%13.3%14.6%13.5%12.5%净利率 13.3%9.5%10.6%10.2%9.7%回报率（回报率（%）净资产收益率 8.9%7.8%11.8%13.1%14.0%总资产收益率 5.4%4.5%6.1%6.4%6.6%其他（其他（%）资产负债率 39.4%41.7%48.0%50.7%52.4%所得税率 3.8%9.6%10.0%10.0%10.0%股利支付率 10.9%10.1%10.4%10.5%10.3%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 39 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准

138、地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为

139、买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值

140、及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪

141、酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级投资建议的评级标准标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市

142、场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关

143、证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 40 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中

144、华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte

145、Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由

146、CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者

147、（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中

148、信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65

149、 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研

150、究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料，其由 CLSA（UK）制作并发布。就英国的金融行业准则，该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA（UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia

151、 Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行

152、人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。