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1、医药行业医药行业20222022年年终投资策略报告年年终投资策略报告华西医药团队证券分析师：崔文亮 SAC NO:S02华西医药团队（崔文亮、王帅、徐顺利、支君、王睿、陈晨、程仲瑶、孙子豪、吴晟昊、曹艳凯、查星辰）【团队荣誉】2015-2017年新财富第5、3、6名2022年10月28日低点已过，后疫情时代医药板块有低点已过，后疫情时代医药板块有望轻装上阵焕发新生望轻装上阵焕发新生请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告证券研究报告核心观点：低点已过，后疫情时代核心观点：低点已过，后疫情时代医药板块有望轻装上阵焕发新生医药板块有望轻装上阵焕发新生1整体观点：我们看

2、好医药板块四季度及整体观点：我们看好医药板块四季度及20232023年行情，行业低点已过，四底共振，医药行业有望实现困境反转焕发新生。年行情，行业低点已过，四底共振，医药行业有望实现困境反转焕发新生。1、持仓底：医药持仓持续新低。2022年Q3公募基金重仓医药行业的比例为9.37%，环比减少1.16pct，如果扣除主动医药基金及指数基金，重仓比例为5.19%，环比减少0.75pct。2、估值底：远低于历史平均估值。2012年初至今，医药行业PE最高87倍，最低25倍，平均值约42倍，目前医药行业PE分位数为12.5%，远低于历史平均估值。3、政策对行业冲击底：集采已经实施了4年，对相关行业及公

3、司影响已经基本体现在业绩上。相关子行业及公司基本面和业绩已经见底，未来有望轻装上阵重拾增长。4、政策预期底：政策缓和趋势明显。近期国内政策利好频现，政策边际改善显著VXcZkWjWdUmWnN0UnUvW7NdNbRmOmMsQsQiNnMqRkPqQmO8OrRvMuOtQmMvPsRmO2目录目录01 01 医药行业回顾与展望医药行业回顾与展望02 02 细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的 2.1.创新药及制剂 2.2.CXO 2.3.医疗器械&耗材 2.4.疫苗&生物制品 2.5.中药 2.6.医疗服务 2.7.零售药店03 03 风险提示风险提示3表：重点推荐公司盈利预测（收

4、盘价市值对应时间：2022/10/28）*港股股价为港元；港股标的归母利润、EPS、PE单位为人民币；汇率：1元港币=0.9219元人民币重点推荐公司重点推荐公司行业行业代码代码股票简称股票简称股价（元）股价（元）市值（亿元）市值（亿元）收入（亿元）收入（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）EPSEPS（摊薄）摊薄）PEPE2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2022E2022E2023

5、E2023E2024E2024E创新药及制剂创新药及制剂600276.SH恒瑞医药38.952,484.62259.06225257.00300.0045.3043.4452.6465.550.710.680.831.03574738688235.SH百济神州119.101,262.7175.8988.09141.50213.82-97.48-87.65-77.11-59.87-8.08-6.52-5.73-4.45-002653.SZ海思科22.40240.9427.7330.6737.3545.013.452.855.026.990.320.270.470.658348342096.HK先

6、声药业8.78232.4050.5362.0075.0094.0015.078.8112.5117.090.580.330.470.65271914603676.SH卫信康14.9665.1010.3414.7320.1726.490.961.912.914.090.230.440.670.94342216301263.SZ泰恩康31.9575.536.548.6111.1313.871.202.193.274.450.680.931.381.88342317688658.SH悦康药业18.6181.9049.6649.6957.7164.975.455.467.199.061.211.211

7、.602.0115129CXOCXO603259.SH药明康德78.392,248.51229.02392.25433.74542.4850.9797.61103.62136.891.733.303.504.62242217688202.SH美迪西224.54195.1611.6719.9630.9646.012.824.867.5211.214.555.598.6512.90402617603127.SH昭衍新药61.10297.5015.1722.5632.0941.705.579.2512.6816.081.501.732.373.00352620603456.SH九洲药业36.3030

8、2.8340.6357.4977.40101.406.349.3112.9017.880.761.121.552.621.SH阳光诺和99.4379.544.947.2210.3214.441.061.652.393.321.512.072.994.096.SZ百诚医药77.1583.453.746.559.1812.651.112.093.024.111.371.932.793.80402820300363.SZ博腾股份44.19240.5631.0565.6655.3268.165.2418.2614.4417.950.973.352.653.3

9、01.SZ凯莱英149.87535.9446.39104.65118.65147.5210.6936.7230.4232.124.399.938.228.688.SH和元生物21.95108.252.553.455.287.670.540.701.011.440.140.140.200.2915711076医疗器械医疗器械300003.SZ乐普医疗25.32479.31106.6096.06109.36127.3117.1921.4224.5229.140.951.131.301.54221916603309.SH维力医疗20.7060.7411.1

10、914.1117.8022.631.061.602.162.810.410.550.740.96382822603301.SH振德医疗45.97122.4950.9257.4264.1573.115.967.038.079.152.632.643.033.442.SH澳华内镜70.8494.463.474.516.8010.210.570.480.891.40.550.360.671.05139.SH海尔生物75.56239.5821.2629.1036.7847.838.455.918.210.792.661.862.583.40412922疫苗疫

11、苗603392.SH万泰生物129.991,177.8057.50120.54174.34215.5520.2149.0675.2196.853.335.578.5411.00231512300122.SZ智飞生物84.891,358.24306.52308.10404.86532.88102.0972.0897.48125.456.384.516.097.846.SH百克生物64.52266.3612.0216.0523.9028.602.444.856.828.190.621.181.651.98553933688319.SH欧林生物15.0360.914.876.4

12、19.1711.451.081.282.132.800.280.320.530.69472822生物制品生物制品000661.SZ长春高新174.75707.25107.47136.92173.64210.3537.5751.0364.6279.979.1712.6115.9719.76.SZ我武生物49.29258.078.089.8012.2015.203.384.105.106.400.650.780.971.22635140中药中药002603.SZ以岭药业28.08469.13101.13.4415.7018.321.40.800.941.

13、101.28302622医疗服务医疗服务300015.SZ爱尔眼科25.321,817.10150.01172.00212.00260.0023.2328.7036.2046.100.430.400.500.64635140601567.SH三星医疗13.44189.2370.2391.00116.00141.006.909.3011.7014.800.500.660.831.06201613零售药房零售药房603233.SH大参林36.27344.25167.59198.37249.33317.827.919.9912.6915.951.001.051.341.68352722603883.

14、SH老百姓34.90204.13156.96189.34231.93269.756.697.859.7211.401.641.351.671.96262118002727.SZ一心堂27.11161.59145.87174.54203.03237.799.229.9711.9914.361.561.672.012.41医药行业回顾医药行业回顾与展望与展望1.1.持仓底：医药持仓持续新低2022年Q3公募基金重仓医药行业的比例为9.37%，环比减少1.16pct，如果扣除主动医药基金及指数基金，重仓比例为5.19%，环比减少0.75pct。5图：公募基金重仓医药行业比重 1

15、.1.医药行业回顾医药行业回顾与展望与展望9.37%5.19%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%全部基金中医药股市值占比剔除医药基金后的医药股持仓占比1.2.估值底：远低于历史平均估值2012年初至今，医药行业PE最高87倍，最低25倍，平均值约42倍，目前医药行业PE分位数为12.5%，远低于历史平均估值。对比行业来看，医药行业PE（TTM）为25倍，在申万一级行业中排名第13。60.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00图：医药市盈率历史变化趋势（TTM，整体法）（截止2022.10.20

16、）图：申万一级行业市盈率比较（TTM，整体法，剔除负值）（截止2022.10.20）24.7400国防军工农林牧渔综合美容护理社会服务计算机电力设备食品饮料汽车电子机械设备商贸零售医药生物轻工制造公用事业环保传媒有色金属纺织服饰通信家用电器基础化工非银金融钢铁房地产建筑材料交通运输石油石化建筑装饰煤炭银行1.1.医药行业回顾医药行业回顾与展望与展望1.3 政策对行业冲击底1.3.1.仿制药集采边际影响逐步减弱7 自从自从20182018年的年的4+74+7城市带量采购开始后，目前带量采购已经进行了城市带量采购开始后，目前带量采购已经进行了7 7次，截止目前国家组织药品集中

17、带量采购覆盖次，截止目前国家组织药品集中带量采购覆盖294294种药品，重点公种药品，重点公司的核心仿制药几乎均已涉及集采，仿制药集采的边际影响会大幅减弱。司的核心仿制药几乎均已涉及集采，仿制药集采的边际影响会大幅减弱。2021年11月4日，国家医疗保障局办公室发布关于做好国家组织药品集中带量采购协议期满后接续工作的通知，保障采购协议期满后平稳接续。国家带量采购从原来的品种试点走向品种数量不断扩大，国内仿制药集中带量采购进入常态化、制度化。图：国家带量采购时间节点梳理及已采购品种数量统计 1.1.医药行业回顾医药行业回顾与展望与展望8 以恒瑞医药为例，多个大品种仿制药已被纳入既往国家集采中，第

18、七批集采中恒瑞医药涉及的重要仿制药主要为伊立替康。除此之外，公司重磅仿制药品种中尚未集采的大品种包括布托啡诺与碘佛醇，后续可能会被纳入不同批次集采中，但均为独家品种，我们预计整体业绩受集采影响变小。目前，国内仿制药集中带量采购进入常态化、制度化：长期来看，对于仿制药转型创新药的企业来说，预计在现有大品种仿制药均被目前，国内仿制药集中带量采购进入常态化、制度化：长期来看，对于仿制药转型创新药的企业来说，预计在现有大品种仿制药均被集采后，仿制药集采政策对其业绩的影响将逐渐消退，加速创新转型进度。集采后，仿制药集采政策对其业绩的影响将逐渐消退，加速创新转型进度。图：各家药企主要仿制药品种2021年样

19、本医药销售额（红框内品种为已集采涉及品种）1.3 政策对行业冲击底1.3.1.仿制药集采边际影响逐步减弱1.1.医药行业回顾医药行业回顾与展望与展望9恒瑞医药恒瑞医药-存量产品集采测算：存量产品集采测算：根据米内数据库检索，恒瑞医药在2019年时Top20产品销售额约186亿元，其中仿制药销售额约163亿元；截止目前已经集采的仿制药产品在2019年时占总体仿制药销售额的68.16%。1.3 政策对行业冲击底1.3.1.仿制药集采边际影响逐步减弱1.1.医药行业回顾医药行业回顾与展望与展望销售额：万元销售额：万元20162016年年20172017年年20182018年年20192019年年阿帕

20、替尼844458179443多西他赛96顺阿曲库铵58碘克沙醇59593166117右美托咪定79布托啡诺539637059599357138565碘佛醇67七氟烷02伊立替康63309733999410298452紫杉醇00788681371复方醋酸钠林格(钠钾镁钙葡萄糖)769280620来曲唑5066956

21、8305568958874奥沙利铂54807627766483057530替吉奥605852217艾瑞昔布74938566非布司他98701048卡培他滨256932867克拉霉素33836274722563925907培门冬酶627925809头孢噻利324493532634088186442019年恒瑞医药Top20产品销售总额年恒瑞医药Top20产品中仿制药销售总额年恒瑞医药Top20产品中已集采仿制药销售总额年恒

22、瑞医药Top20产品中已集采仿制药占总体仿制药销售占比68.16%恒瑞Top20产品中已集采仿制药：多西他赛顺阿曲库铵碘克沙醇右美托咪定伊立替康紫杉醇（白紫）来曲唑奥沙利铂替吉奥非布司他卡培他滨克拉霉素 恒瑞Top20产品中未集采仿制药：碘佛醇七氟烷布托啡诺复方醋酸钠林格(钠钾镁钙葡萄糖)培门冬酶头孢噻利101.1.医药行业回顾医药行业回顾与展望与展望1.3 政策对行业冲击底1.3.2.耗材集采常态化、制度化，规则逐步完善据医疗器械行业发展报告（2022）数据，2019-2021年平均每省集采品种数累计22个，高值医用耗材16个，最多的省达到53种，2021年，带量采购新增24个品种，其中高值

23、/低值18/6个，发光试剂、新冠试剂也首次探索带量采购。高值耗材：高值耗材：自2019年11月冠脉金属支架国采开标以来，骨科关节、脊柱已相继纳入国采，骨科创伤、电生理、冠脉扩张球囊、人工晶体等品种“小国采”已涵盖全国绝大部分省份，“应采尽采”，集采规则持续完善，利好国产龙头企业，渠道更倾向具备成本“应采尽采”，集采规则持续完善，利好国产龙头企业，渠道更倾向具备成本优势的国产厂家，加速进口替代；优势的国产厂家，加速进口替代；低值耗材：低值耗材：由早期以注射穿刺类产品为主逐步扩大至多品类，未来以省级或省际联盟集采为主将是大势所趋，推动企业实现规模经推动企业实现规模经济效应。济效应。图：2019-2

24、021各省集中带量采购高值/低值品种数量统计 图：2021年各省地市带量采购品种覆盖省份TOP20品种统计 222181 1 161327106 67112120 0 0 0 02863015 21110 55豫 粤 冀 闽 鲁 青 滇 晋 渝 桂 黔 琼 陕 宁 蒙 苏 鄂 赣 湘 浙 甘 新 皖 黑 吉 辽 藏 京 津 川 沪低值高值11集采政策边际缓和，护航国产弱势器械创新积极性集采政策边际缓和，护航国产弱势器械创新积极性9月3日，医保局明确提出创

25、新医疗器械暂不纳入集采，9月9日，冠脉金属支架国采接续存有涨价预期（以首次国采最高价798元限价），10月以来，江西牵头的22省肝功生化试剂集采及福建牵头的27省电生理集采，均参考胰岛素国采、骨科脊柱国采设置保底中标价规则，降幅要求较为温和；保护国产弱势领域创新积极性：保护国产弱势领域创新积极性：国产电生理尚处于初期发展阶段，主要包括惠泰医疗、心诺普、微电生理、锦江电子等，2020年，国产电生理医疗器械市场份额仅为9.6%，且以中低端领域为主，主流产品挂网价及保底中标规则保障企业创新积极性。时间时间政策政策内容内容9月3日医保局对十三届全国人大五次会议第4955号建议的答复明确指出创新医疗器械

26、暂不纳入集采，由于创新医疗器械临床使用尚未成熟、使用量暂时难以预估，尚难以实施带量方式，在集采之外留出一定市场为创新产品开拓市场提供空间。9月9日国家组织冠脉支架集中采购协议期满后接续方案（征求意见稿）明确最高有效申报价为国采最高价（798元），没有进一步下压价格或不得高于首次国采价格10月13日，江西牵头22省区肝功能生化试剂集采方案征求意见稿采购对象26项肝功能生化诊断试剂，预计占生化试剂市场规模20%，22省联盟集采前约20亿（全国体量约30亿；出厂口径），采购周期为2年（可延长1年），拟中选价不得高于全联盟医疗机构最低采购价，最终拟中选按报价由低到高排名，中选比例60%，A组未中选的，

27、价格不高于限价的0.8倍也可入选10月14日福建省药械联合采购中心发布心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集中带量采购文件27省联盟，采购周期原则2年，设置保底中标价规则，组套降幅大于等于30%，单件降幅大于等于50%即可中选表：集采政策边际缓和数据来源：国家医保局、各省医药采购中心，华西证券研究所1.1.医药行业回顾医药行业回顾与展望与展望1.3 政策对行业冲击底1.3.2.耗材集采常态化、制度化，规则逐步完善1.4.政策预期底：近期国内政策利好频现，政策边际改善显著近期国内政策利好频现，政策边际改善显著12时间时间机构机构政策政策分析分析9月3日医保局对十三届全国人大五次会议第4955号建议的

28、答复对创新医疗器械创新医疗器械暂不集采9月8日医保局国家医疗保障局关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知种植牙种植牙定价好于市场预期，强调医疗服务价值，对医疗服务行业整体带来较强政策信心9月27日高值医用耗材联合采购办公室国家组织骨科脊柱类耗材集中带量采购公告（第2号）全国脊柱集采脊柱集采落地，降幅较为温和，国产品牌中标价普遍低于进口，有望逐渐扩大市场份额，三大骨科品类集采已全面落地。9月底卫健委国家卫建委开展财政贴息贷款更新改造医疗设备的通知财政贴息财政贴息支持医院贷款更新医疗设备，贴息贷款将成为医疗设备采购的另一重要资金来源。10月12日医保局国家医疗保障局对十三届全国人大五

29、次会议第1599号建议的答复创新药新增适应症可简易续约简易续约，无需重新谈判10月12日医保局对十三届全国人大五次会议第6184号建议的答复暂未考虑将种植牙种植牙纳入医保支付范围10月12日医保局关于政协十三届全国委员会第五次会议第02866号提案答复的函对创新医疗器械创新医疗器械暂不集采10月14日福建省心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集中带量采购文件福建省牵头26省区参与的电生理集采电生理集采文件发布，规则相对温和，最高限价与目前终端医院售价较为相近，组套模式30%或单件模式50%即可获得拟中选资格，预计几乎不会有主要玩家出局，利好国产产品放量表：国家近期医疗领域相关政策数据来源：公开信息

30、，华西证券研究所1.1.医药行业回顾医药行业回顾与展望与展望1 1.5 5.新冠疫苗整体接种率已达新冠疫苗整体接种率已达9090%以上以上，加强针接种率达加强针接种率达6060%以上以上从2021年3月以来，国内开始大范围开展新冠疫苗接种，截止2022年9月28日，根据卫健委发布的相关数据，全国累计接种新冠疫苗超过34亿剂次，覆盖人数超过13亿人，其中已完成全程接种12.7亿人，全程接种人数占全国总人口的90%。完成加强免疫接种8.7亿人，加强免疫接种率60%。60岁以上人群完成全程接种2.3亿人，完成全程接种人数占60岁以上总人口的86%。完成加强免疫接种1.8亿人。13图：国内新冠疫苗接种

31、量05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000国内新冠疫苗接种量（百万剂）1.1.医药行业回顾医药行业回顾与展望与展望细分领域及标的细分领域及标的我们我们认为受益认为受益的细分领域及标的如下：的细分领域及标的如下：创新药及制剂领域：创新药及制剂领域：恒瑞医药、百济神州、海思科、先声药业、卫信康、泰恩康、悦康药业CXOCXO领域领域：药明康德、美迪西、昭衍新药、九洲药业、阳光诺和、百诚医药、博腾股份、凯莱英、和元生物医疗器械领域：医疗器械领域：乐普医疗、维力医疗、振德医疗、澳华内镜、海尔生物疫苗疫苗&生物制品生物制品:万泰生物、智飞生物、百克生物、欧林生物、长春

32、高新、我武生物中药：中药：以岭药业医疗服务医疗服务:爱尔眼科、三星医疗零售药店零售药店:大参林、老百姓、一心堂风险提示：风险提示：医保控费力度超出预期；创新药械进展低于预期；新冠疫苗接种低于预期；创新药械进展低于预期。14150202细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的2.1.2.1.创新药及制剂创新药及制剂2.2.CXO2.2.CXO2.3.2.3.医疗器械医疗器械&耗材耗材2.4.2.4.疫苗疫苗&生物制品生物制品2.5.2.5.医疗服务医疗服务2.6.2.6.零售药店零售药店162.1.12.1.1创新药出海创新药出海-代表公司：百济神州代表公司：百济神州自2017年加入国际人用

33、药品注册技术协调会（ICH）以来，中国在全球临床试验中的占比不断提高。以百济神州为例，公司自2013年以来已在超过45个国家和地区启动了超过100项临床试验，超过30项已申报或潜在注册可用的临床试验，已入组16,000多名受试者，近半数位于中国以外地区图：中国在全球临床试验占比不断提高2.1.2.1.创新药创新药:历经时间磨砺，创新开花结果历经时间磨砺，创新开花结果2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的17多项头对头实验揭示泽布替尼胶囊有效性优于伊布替尼多项头对头实验揭示泽布替尼胶囊有效性优于伊布替尼:在全球3期ALPINE试验的一项终期分析中，经独立评审委员会（IRC）及研究者

34、评估，百悦泽（泽布替尼）对比亿珂（伊布替尼），取得无进展生存期（PFS）的优效性结果。全球范围内，全球范围内，BTK BTK 抑制剂市场增长迅速。抑制剂市场增长迅速。根据弗若斯特沙利文，2020年达到72亿美元。预计在未来，这一市场将持续扩大，市场规模以22.7%的复合年增长率在 2025 年达到 200 亿美元，并持续以 5.5%的复合年增长率扩大到2030 年的 261 亿美元。2.1.12.1.1创新药出海创新药出海-代表品种：百济神州代表品种：百济神州BTKBTK抑制剂海外替代优势明显，海外市场空抑制剂海外替代优势明显，海外市场空间广阔间广阔图：主要BTK抑制剂全球销售额（亿美元）图：

35、BTK抑制剂全球销售额（亿美元）2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的182.1.12.1.1创新药出海创新药出海-代表品种：百济神州代表品种：百济神州PDPD-1 1海外蓄势待发海外蓄势待发图：国内外已上市PD-1产品总体销售额（亿元）PDPD-1/PD1/PD-L1 L1 单抗市场规模快速增长：单抗市场规模快速增长：根据弗若斯特沙利文数据，2020 年全球抗 PD-1/PD-L1 单抗市场规模为 286 亿美元，预计 2025年将达到 626 亿美元，2020-2025E 年复合增长率 17.0%。中国范围内，2020 年抗 PD-1/PD-L1 单抗市场规模为 137 亿元

36、人民币，预计 2025年将达到 519 亿元人民币，2020-2025E 年复合增长率 30.5%。百济神州百济神州PD1PD1单抗全球化布局：单抗全球化布局：2021年1月，公司与诺华达成合作与授权协议:公司获得6.5亿美元的首付款，并有资格在达到注册里程碑事件后获得至多13亿美元的付款、达到销售里程碑事件后获得至多2.5亿美元的付款。2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的192.1.2 2.1.2 创新药创新药LicenseLicense-out/in out/in 列表：以热门列表：以热门ADCADC抗体药物为例，国内外授权交易活跃抗体药物为例，国内外授权交易活跃 2022

37、年7月28日，石药集团宣布将Claudin18.2 ADC新药SYSA1801的大中华区外全球权益授权给Elevation Oncology，后者支付2700万美元预付款+1.48亿美元开发及监管里程碑金额+10.2亿美元销售里程碑金额，以及最高双位数比例的销售分成。图：国内药企ADC交易情况梳理 2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的20Glybera:uniQure开发的用于治疗传性脂蛋白脂肪酶缺乏症(LPLD)的AAV基因治疗药物，于2012年由美国FDA批准上市。Luxturna:Spark Therapeutics公司研发用于治疗RPE65基因突变导致的Leber先天性

38、黑朦(LCA)的首个被获批上市的基因疗法注射剂(2017年底美国首次获批)。Zolgensma:Novartis Pharma AG公司研发的用于治疗脊髓性肌萎缩(Spinal Muscular Atrophy,SMA)的AAV基因药物，于2019年首次在美国被批准上市。Upstaza:PTC Therapeutics宣布其AAV基因治疗药物Upstaza（Eladocagene Exuparvovec，PTC-AADC）获得欧盟委员会（European Commission）批准上市，成为第一款直接注入大脑的上市基因疗法，同时也是第一款已获批的用于治疗18个月以上芳香族L-氨基酸脱羧酶（AA

39、DC）缺乏症的AAV基因治疗药物。全球有4款AAV基因疗法获批上市2.1.3 2.1.3 基因治疗等新型创新药不断涌现基因治疗等新型创新药不断涌现图：已上市AAV基因治疗药物 2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的21 目前，国内已有6项临床试验正在开展，4款产品临床试验申请获受理：国内获批/获受理AAV临床试验汇总图：已上市AAV基因治疗药物 2.1.3 2.1.3 基因治疗等新型创新药不断涌现基因治疗等新型创新药不断涌现2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的222.1.4 2.1.4 创新药创新药国产新冠口服小分子药物迎来收获国产新冠口服小分子药物迎来收获图：全

40、球已上市及在研的新冠小分子药汇总 2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的23资料来源：Ren,Z.et al.A randomized,open-Label,controlled clinical trial of Azvudine tablets in the treatment of mild and common COVID-19,a pilot，华西证券研究所阿兹夫定（FNC）三磷酸可以嵌入 SARS-COV-2 的 RNA 合成过程中并抑制相关的聚合酶，最终导致 RNA 复制终止；此前，阿兹夫定用于抗HIV，在治疗 HIV 感染的 I 期和 II 期临床试验（GQ-FN

41、C-2014-2、GQ-FNC-201 和 NCT04109183）中表现出理想的药代动力学、优异的疗效和安全性；2020年2月15日，一项随机、开放、对照临床试验（ChiCTR2000029853）注册，目的在于评价阿兹夫定片治疗新型冠状病毒感染肺炎的有效性和安全性目前，在中国已获批上市；巴西、俄罗斯的III期临床试验已结束，俄罗斯和巴西结果已经报批，我们预计近期将申报上市阿兹夫定分子结构阿兹夫定分子结构阿兹夫定阻断阿兹夫定阻断 SARS-COV-2的的RNA复制的过程复制的过程真实生物真实生物-阿兹夫定（阿兹夫定（AzvudineAzvudine）2.1.4 2.1.4 创新药创新药国产新

42、冠口服小分子药物迎来收获国产新冠口服小分子药物迎来收获2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的24目前，VV116有三项国际多中心的临床试验正在开展。2022年5月9日，JT001（VV116）对比Paxlovid早期治疗轻中度新冠肺炎的3期临床试验在中国临床试验注册中心平台更新状态至征募结束。NCT05341609研究是一项多中心、单盲、随机、对照III期临床研究，该临床研究结果显示，VV116用于轻中度COVID-19的早期治疗达到临床方案预设的主要终点。君实生物君实生物-VV116VV116单次给药后各剂量组血浆中单次给药后各剂量组血浆中116-N1的平均浓度的平均浓度-时间

43、曲线：时间曲线：多次递增剂量研究中第一天和第六天多次递增剂量研究中第一天和第六天血浆中血浆中116-N1的平的平均浓度均浓度-时间曲线时间曲线：空腹和进食条件下空腹和进食条件下血浆中血浆中116-N1的平均浓度的平均浓度-时间曲线时间曲线：2.1.4 2.1.4 创新药创新药国产新冠口服小分子药物迎来收获国产新冠口服小分子药物迎来收获2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的25资料来源：公司公告，PharmSnap，Structure-based design of antiviral drug candidates targeting the SARS-CoV-2 main pr

44、otease，clinicaltrials.gov，FB2001相关的抗病毒活性数据相关的抗病毒活性数据注：11a即为DC402234，由上海药物研究所转让给前沿生物目前，目前，FB2001有一项有一项II/III期、两项期、两项I期临床试验正在开展期临床试验正在开展试验试验试验人群试验人群试验方法试验方法试验人数试验人数目的目的阶段阶段开展日期开展日期地点地点 预计结束日期预计结束日期NCT05197179-随机、双盲、安慰剂对照32评价安全性、耐受性和药代动力学I期2021年12月29日美国2022年3月NCT04766931中重度患者随机、双盲、对照72评价安全性和有效性I期2021年3

45、月26日中国2022年2月-住院患者随机、双盲、安慰剂对照-评价安全性和有效性II/III期2022年4月26日中国-Paxlovid与与FB2001分子结构对比分子结构对比前沿生物前沿生物-FB2001FB2001 国家药品监督管理局药品审评中心同意前沿生物药业（南京）股份有限公司（以下简称“公司”）按照提交的临床方案开展抗新冠病毒 3CL 蛋白酶抑制剂 FB2001的关键性临床试验，这是一项在新冠肺炎住院患者中评价 FB2001 的有效性和安全性的国际多中心、随机、双盲、安慰剂对照的/期临床研究。FB2001 为注射用新冠肺炎病毒（SARS-CoV-2）蛋白酶抑制剂，拟用于治疗新冠肺炎住院

46、患者。公司拥有FB2001在全球范围内的临床开发、生产、制造及商业化权利。2.1.4 2.1.4 创新药创新药国产新冠口服小分子药物迎来收获国产新冠口服小分子药物迎来收获2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的26试验试验试验人群试验人群试验方法试验方法试验人数试验人数目的目的阶段阶段开展日期开展日期地点地点最新进展最新进展NCT04870606轻中症患者随机、双盲、安慰剂对照734评价安全性和有效性III期2021年3月5日全球多中心已公布关键数据结果NCT04869228轻中症患者随机、双盲、安慰剂对照724评价安全性和有效性III期2021年8月4日全球多中心2月10日完成中

47、国首例患者入组给药NCT05009732重症住院患者随机、双盲、安慰剂对照762评价安全性和有效性III期2021年9月30日全球多中心-相 应 保 护 率相 应 保 护 率不 良 事 件 发 生 率不 良 事 件 发 生 率服 药 大 于7 天1 0 0%实 验 组9.6 0%伴 有 高 风 险 因素 的 受 试 者100%对照组7.90%III期临床数据显示普克鲁胺的保护率可达100%普克鲁胺分子结构巴西三项由研究者发起的临床试验显示：普克鲁胺对于轻中症新冠男、女患者（NCT04446429和NCT04853134）的有效率分别为有效率分别为92%92%和约和约90%90%，对于重症新冠患

48、者（NCT04728802）的死亡率降低死亡率降低78%78%；2021年7月13日，普克鲁胺获巴拉圭授予紧急使用授权（EUA），用于住院新冠患者的治疗。2022年1月，获波斯尼亚和黑塞哥维那（简称“波黑”）萨拉热窝州卫生部授予EUA，用于住院新冠患者的治疗，以及于2022年3月获加纳共和国卫生部授权使用 普克鲁胺正在开展三项普克鲁胺正在开展三项IIIIII期全球多中心的临床试验期全球多中心的临床试验开拓药业开拓药业-普克鲁胺普克鲁胺2.1.4 2.1.4 创新药创新药国产新冠口服小分子药物迎来收获国产新冠口服小分子药物迎来收获2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的272.1.5

49、 2.1.5 创新药政策创新药政策医保谈判临近，关注国产创新药医保谈判临近，关注国产创新药&改良型新药改良型新药2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的2022年9月国家医保局公布年度医保谈判形式审查通过产品目录；通过初审344个药品，其中目录外产品199个创新药创新药企业企业瑞维鲁胺恒瑞医药达尔西利恒瑞医药恒格列净恒瑞医药卡度尼利单抗康方生物奥雷巴替尼顺健生物/亚盛医药/信达生物恩沃利单抗思路迪/先声药业/康宁杰瑞爱地那非悦康药业瑞基奥伦赛药明巨诺替戈拉生片罗欣药业赛沃替尼和记黄埔斯鲁利单抗复宏汉霖西格列他钠微芯生物重组结核杆菌融合蛋白FC 智飞生物司妥昔单抗百济引进产品贝林妥欧

50、单抗百济引进产品卡非佐米百济引进产品度维利塞石药引进产品瑞派替尼再鼎引进产品奥马环素片再鼎引进产品阿兹夫定片真实生物改良型新药改良型新药-部分代表产品部分代表产品企业企业昂丹司琼口溶膜恒瑞医药尼莫地平口服溶液恒瑞医药普瑞巴林缓释片恒瑞医药奥氮平口溶膜豪森/齐鲁对乙酰氨基酚甘露醇注射液盛迪/恒瑞医药米格列醇口腔崩解片浙江医药282.1.5 2.1.5 创新药政策创新药政策创新药医保简易续约规则明确，边际缓和趋势创新药医保简易续约规则明确，边际缓和趋势2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的2022年6月国家医保局公布医保谈判产品谈判药品续约规则非独家药品竞价规则两个文件；非独家药品竞

51、价规则非独家药品竞价规则：1）企业报价分别与医保支付意愿对比，只要有1家企业参与并报价不高于医保支付意愿，则该通用名药品纳入医保乙类目录；2）条件1通过纳入的药品，取各企业报价中的最低者作为药品医保支付价，如果企业报价低于医保支付意愿的70%，以医保支付意愿价的70%作为该药品的支付标准。产品举例：-3脂肪酸乙酯90软胶囊在2022年9月通过了医保形式审查名单，申报企业是四川国为，而另外一家仿制药企业恒瑞医药、原研厂家雅培没有申报；如果四川国为谈判成功纳入医保，则所有厂家的该产品全部纳入医保。规则中明确了企业报价如果低于医保支付意愿价70%，以医保支付意愿价的70%作为医保支付价；能够避免企业

52、为了进医保大幅降价，以医保局确定的意愿价70%为底线。292.1.5.2.1.5.创新药政策创新药政策创新药医保简易续约规则明确，边际缓和趋势创新药医保简易续约规则明确，边际缓和趋势2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的谈判药品续约规则明确了简易续约具体规则，在降价幅度方面也有边际缓和趋势，2倍预算支出给创新药产品增长较大弹性。简易续约条件：独家品种&协议期医保实际支出未超过预估值200%&未来预算增幅合理。302.1.6.2.1.6.创新药公司创新药公司恒瑞医药：静待业绩拐点到来，创新恒瑞医药：静待业绩拐点到来，创新+国际化战略持续推进国际化战略持续推进2.2.细分板块回顾与受

53、益标的细分板块回顾与受益标的集采、疫情等多重影响，短期业绩承压：集采、疫情等多重影响，短期业绩承压：受到集采、疫情等多重影响，公司麻醉条线及造影剂条线销售收入同比分别下滑33%、28%；疫情导致医疗机构日常诊疗业务量缩减的同时也导致创新药进院难放量慢。集采导致的产品销售收入大幅下降的同时，也导致了毛利率的下降，公司毛利率由2020年的87.95%、2021年的85.56%下降至2022H1的83.50%。研发加大投入，多个创新药处于高速放量初期研发加大投入，多个创新药处于高速放量初期：公司坚定加大研发投入，2022H1累计研发投入达到29.09亿元，同比增加12.74%，研发投入占销售收入的比

54、重同比提升至28.44%，其中费用化研发投入21.84亿元，研发费用占销售收入比重同比提升至21.36%。公司氟唑帕利、海曲泊帕、瑞马唑仑、达尔西利、瑞维鲁胺等创新药均是刚获批或者刚进医保，处于高速放量初期。投资建议：投资建议：维持盈利预测，预计公司2022-2024的营业收入分别为225/257/300亿元，2022-2024的EPS分别为0.68/0.83/1.03元，对应2022年10月28日38.95元/股收盘价，PE分别为57/47/38倍，维持公司“买入”评级。风险提示风险提示：创新药海外临床进度低于预期、医保谈判大幅降价风险31 多个创新药处于高速放量期多个创新药处于高速放量期，

55、产品业绩迎来加速期：，产品业绩迎来加速期：公司拥有的商业化产品已拓展至 16 款，包括百悦泽、百泽安、百汇泽 3 款自主研发产品和 13 款合作引进产品逐步迎来产品收获期。2022 年半年度公司产品收入为 36.76 亿元，较上年同比上升 132.2%；其中百悦泽（BTK抑制剂）放量迅猛，2022 年上半年，百悦泽全球销售额总计 15.14 亿元，上年同期全球销售额总计4.17 亿元；在美国，百悦泽销售额总计10.15 亿元，而上年同期美国市场销售额总计1.68 亿元，同比500%以上快速增长。自研申报自研申报+产品授权出海，双管齐下拓展全球市场：产品授权出海，双管齐下拓展全球市场：PD-1

56、替雷利珠单抗总金额超 22 亿美元，TIGIT 单抗以最高接近30 亿美元成功将海外权益授权给诺华，自研方面除已获批的百悦泽（BRUKINSA）、百泽安和百汇泽外，公司临床阶段自主研发 药 物 包 括 ociperlimab（抗 TIGIT 单 抗）、lifirafenib（RAF 抑制剂）、BGB-11417、Bcl-2 小分子抑制剂）、BGBA445（OX40 激动性抗体）、BGB-15025（HPK1 抑制剂）等 8 款产品临床进展迅速，公司还有超过 50 项正在进行的临床前研究项目，其中多个具有同类首创的潜力，上述研发管线预计将为公司产品矩阵的不断拓展以及持续创新提供动力。投资建议：投

57、资建议：维持盈利预测，我们预测公司 2022 年-2024 年收入为 88.09 亿元、141.5 亿元、213.82 亿元，分别同比增长16.1%/60.6%/51.1%。看好公司产品上市后商业化运营能力，产品持续放量，以及后续创新靶点管线持续不断的推陈出新。风险提示风险提示：创新药海外临床进度低于预期2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的2.1.6.2.1.6.创新药公司创新药公司百济神州：全球化创新药企迎来收获期，百济神州：全球化创新药企迎来收获期，国际化助力产品收入快速提升国际化助力产品收入快速提升322.1.6.2.1.6.创新药公司创新药公司海思科：业绩拐点已至，环泊

58、酚快速放量海思科：业绩拐点已至，环泊酚快速放量2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的仿制药降价影响体现完毕，环泊酚快速放量仿制药降价影响体现完毕，环泊酚快速放量国家医保谈判、带量采购导致的公司仿制药业绩下滑已经基本体现完毕；随着公司创新药环泊酚快速放量，公司业绩拐点已至。公司上半年环泊酚快速放量，销量达到约150万支，准入医院900多家；全年目标医院覆盖达到1400家左右，销量达到400万支。在研管线临床快速推进在研管线临床快速推进目前公司多个研发管线快速推进：长效降糖药物HSK7653临床加速推进预计2022年底NDA；神经痛药物HSK16149、急慢性疼痛药物HSK21542

59、等临床3期试验也在快速推进。环泊酚在美国的3期临床试验也在加速推进中。投资建议投资建议维持盈利预测，预计公司2022-2024的营业收入分别为30.67/37.35/45.01亿元，2022-2024的EPS分别为0.27/0.47/0.65元，对应2022年10月28日22.40元/股收盘价，PE分别为83/48/34倍，维持公司“买入”评级。风险提示风险提示：创新药国内外研发进度低于预期、产品放量不及预期332.1.6.2.1.6.创新药公司创新药公司先声药业：新产品放量显著，验证商业化能力先声药业：新产品放量显著，验证商业化能力2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的创新药占

60、比创新药占比65.4%65.4%，曲拉西利附条件上市：，曲拉西利附条件上市：2022H1，公司创新药收入17.67亿元，较去年同期增长44.8%，占公司总营收比例为65.4%。神经中枢领域收入10.4亿元（+74.8%），主要是新产品先必新快速放量所致，上市2年来先必新已覆盖超过86万名患者，公司商业化能力得到进一步验证。2022年7月公司重磅产品曲拉西利附条件在国内获批上市，作为全球首个在化疗前给药，拥有全系骨髓保护作用的创新药，曲拉西利将同恩度、恩沃利一起驱动公司抗肿瘤领域收入高增长。盈利预测与评级：盈利预测与评级：维持盈利预测，预计公司2022-2024的营业收入分别为62/75/94亿

61、元，2022-2024的EPS分别为0.33/0.47/0.65元，对应2022年10月27日8.78港元/股收盘价，PE分别为27/19/14倍，维持公司“买入”评级。风险提示风险提示：先必新医保续约大幅降价、新药专利到期导致竞争格局恶化342.1.7.2.1.7.制剂公司制剂公司卫信康：聚焦肠外营养药物，核心产品高速放量卫信康：聚焦肠外营养药物，核心产品高速放量2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的多个核心产品竞争格局好，处于高速放量阶段：多个核心产品竞争格局好，处于高速放量阶段：公司正处于业绩快速增长阶段，多个核心产品处于新获批、新进医保快速放量阶段，基本都为国产独家品种，

62、竞争格局好：1）多种微量元素注射液于2020年3月获批上市，目前公司该产品是国产独家，国内也没有其他企业处于上市申报阶段；2021年公司已完成23个省级行政区域的中标/挂网，覆盖医院超过100家，销售收入约0.55亿元，预计未来3年将翻倍式增长。2）注射用多种维生素(12)于2020年底进入国家医保常规目录，2020年之前几年产品价格下调，该产品销售下滑，预计未来3年有30%左右的复合增长。3）公司小儿多种维生素注射液（13）是国内首仿，也是国产独家产品，于2018年获批上市，进口同类产品未在国内上市，也无其他国内企业申报上市。2021年该产品销售额约0.3亿元，已完成26个省级行政区域的中标

63、/挂网，覆盖医院近百家，预计未来3年将翻倍式增长。投资建议：投资建议：公司作为国内肠外营养药物龙头企业，全面布局氨基酸、维生素、电解质、微量元素等升级产品，在市场竞争中处于优势地位并形成协同效应，公司未来3年收入与利润保持高速增长。维持盈利预测，预期公司2022-2024年营业收入分别为14.73/20.17/26.49亿元，预期2022-2024年EPS分别为0.44/0.67/0.94元，对应2022年10月28日14.96元/股收盘价，PE分别为34/22/16倍；维持“买入”评级。风险提示风险提示：核心产品医保降价风险、新产品推广不及预期风险、集采风险352.1.7.2.1.7.制剂公

64、司制剂公司泰恩康：泰恩康：OTCOTC渠道优势显著，重磅品种高速放量驱动渠道优势显著，重磅品种高速放量驱动20222022年迎来业绩拐点年迎来业绩拐点2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的PEPE市场处于高增长阶段潜力巨大，公司市场处于高增长阶段潜力巨大，公司OTCOTC渠道销售能力突出有望充分享受行业成长：渠道销售能力突出有望充分享受行业成长：PE市场正处于高速增长阶段，行业复合增速超过50%，市场潜在空间较ED市场更大。公司作为行业开拓者有望全面分享到这一市场的高速成长，与此同时，无论是PE还是ED市场，绝大部分需求来自院外市场，在一定程度上属于政策免疫，基本不受集采显著影响

65、，且消费者作为自我诊疗和购买者，主要关注产品的商品名和知名度，这就非常考验公司在OTC渠道的产品运作能力，这完全不同于院内市场处方药的销售逻辑，而公司作为专业的OTC代理公司起家，OTC销售正是公司的强项，从目前趋势看，公司在爱廷玖的销售策略及运作能力上已经初步证明了自己。多重因素驱动公司未来几年持续保持高速增长：多重因素驱动公司未来几年持续保持高速增长：公司未来几年保持高速增长的驱动因素来自：爱廷玖继续保持高速增长，20222024年有望实现复合增速50%，2024年收入有望突破5亿元；新上市的爱廷威开始显著放量，2023年收入有望突破1亿元，并与爱廷玖完全共享销售渠道，不排除甚至搭售优惠等

66、各种销售手段，后续仍有望实现显著超出ED市场增速的增长态势；和胃整肠丸过去几年持续提价，未来随着疫情影响的消除，及公司推广力度的加大，仍有望实现量价齐升的销售态势；沃丽汀继续保持平稳增长；公司在研管线也有多个品种，包括公司具有一定优势的胶束药物研发平台，长期看也具有很大潜力；此外，公司8月1日公告与赛富资本合作成立产业基金，也有望适时为公司带来增量项目。盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：维持盈利预测，预计2022-2024年公司营业收入分别为8.61/11.13/13.87亿元，2022-2024年EPS分别为0.93/1.38/1.88元，对应2022年10月28号31.95元/股股价

67、，2022-2024年PE分别为34/23/17X，PEG显著小于1，考虑到公司爱廷玖和爱廷威先后上市处于高速增长阶段，2022年开始公司迎来业绩拐点，维持公司“买入”评级。风险提示风险提示：产品推广放量不及预期风险、代理产品供货不足风险362.1.7.2.1.7.制剂公司制剂公司悦康药业：单季度业绩大幅改善，重磅脑卒中新药报产在即悦康药业：单季度业绩大幅改善，重磅脑卒中新药报产在即2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的核心单品竞争格局优异核心单品竞争格局优异主要收入来源的核心单品悦康通是唯一获得国产化学药品批文的银杏叶相关注射液，竞争格局优异，对手仅有1家进口产品，集采不会带来

68、显著影响。2019年版本国家医保目录，针对银杏叶提取物注射液删除了“限二级及以上医疗机构”的报销范围限制，同时增加了“耳部血流及神经障碍患者”使用的报销范围，而银杏内酯注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液等竞品均被限制在二级及以上医疗机构使用。截止2021年底，公司银杏叶提取物注射液在等级医院和基层医疗机构仍有多个空白医院未开发，随着覆盖终端医院的增加，叠加耳鸣适应症的推广加大，产品在五官科、老年科等科室的用量预计会有明显增加。我们预计银杏叶提取物注射液未来三年有望继续保持我们预计银杏叶提取物注射液未来三年有望继续保持20%+20%+增长，带动收入创历史新高，达增长，带动收入创历史新高，达5050亿

69、元以上；亿元以上；脑卒中新药注射用羟基红花黄色素脑卒中新药注射用羟基红花黄色素A A报产在即报产在即公司重点中药创新药“注射用羟基红花黄色素A”治疗急性缺血性脑卒中期临床试验，所有45家中心1100例受试者全部入组，60%受试者完成90天访视，其安全性、有效性符合预期，我们预计注射用羟基红花黄色素A有望在2022年底或2023年初报产。我国每年新发脑卒中患者约270万人，2022年预计有1810万存量患者，脑卒中药物市场空间广阔。2021年丁苯酞氯化钠注射液销售额达到了41.4亿元；而依达拉奉右坎醇浓溶液是2020年8月获批，2021年是上市后第一个完整年度销售额就达到了14.4亿元。我们预计

70、，公司的注射用羟基红花黄色素我们预计，公司的注射用羟基红花黄色素A A上市后，销售峰值有望达到上市后，销售峰值有望达到3030亿以上，是潜力巨大的品亿以上，是潜力巨大的品种。种。经营低点已过，有望轻装上阵经营低点已过，有望轻装上阵公司经营低点已过，Q3单季度收入和净利润均重拾快速增长，扭转了上半年盈利下滑的态势，随着公司注射用羟基红花黄色素A三期临床试验的完成，研发投入高峰已过，未来对公司的盈利拖累也有望消除，公司明年有望轻装上阵，重拾快速增长。盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：维持盈利预测，预计2022-2024年公司营业收入分别为49.69/57.71/64.97亿元；预期2022-

71、2024年EPS为1.21/1.60/2.01元，对应2022年10月28日18.61元/股收盘价，PE分别为15/12/9倍；维持“买入”评级。风险提示风险提示银杏叶注射剂集采降价风险、脑卒中新药研发失败风险、产品放量不及预期风险图：A+H股CXO公司IPO时间2.2.CXO2.2.CXO行业：目前行业：目前A+HA+H有有2424家家CXOCXO公司公司37泰格医药泰格医药博腾股份博腾股份九洲药业九洲药业凯莱英凯莱英药明生物药明生物昭衍新药昭衍新药药石科技药石科技药明康德药明康德睿智医药睿智医药康龙化成康龙化成维亚生物维亚生物方达控股方达控股美迪西美迪西成都先导成都先导A：2012/08/

72、17H：2020/08/07A：2014/01/29A：2014/10/10A：2016/11/18H：2017/06/13A：2017/08/25A：2017/11/10A：2018/05/08H：2018/12/13A：2018/06/30并购A：2019/01/28H：2019/11/28H：2019/05/09H：2019/05/30A：2019/11/05A：2020/04/16国内CXO公司最早于2000年前后成立，最早药物发现业务/CDMO业务受益于全球产业链转移获得大的发展、2010年后临床CRO与安评业务受益于国内创新药企业数量增多以及在研项目增多逐渐呈现快速增长。近年来，尤

73、其是2017年以来，CXO公司纷纷在A股或者港股上市融资、助推公司进一步发展壮大。2022年CXO公司有和元生物、普蕊斯、诺思格、毕得医药 4家公司A股IPO成功。目前在国内目前在国内A+HA+H股已上市的股已上市的CXOCXO公司有公司有2424家家，包括下列的包括下列的2222家家CXOCXO公司公司，以及转型中的普洛药业以及转型中的普洛药业、金斯瑞科技金斯瑞科技。诺泰生物诺泰生物皓元医药皓元医药阳光诺和阳光诺和佰诚医药佰诚医药和元生物和元生物普蕊斯普蕊斯诺思格诺思格毕得医药毕得医药A：2021/05/21A：2021/06/08A：2021/06/21A：2021/12/20A：2022

74、/03/22A：2022/05/17A：2022/08/02A：2022/10/1138药物发现临床前研究临床研究注册 靶点及先导化合物识别 靶点生成及优化 先导化合物优化 生物分析研究 药物代谢及药代动力学研究 安全性及毒理学研究 生产工艺研究 生物分析及生物识别服务 I-III期临床试验及数据管理 生物等效性研究 生产工艺研究 注册申报服务 双重申请（例如中美双报）环节时间2-3年1-3.5年5-7年0.6-2年上市后研究 临床IV期 商业化生产临床前临床前CRO临床临床CROC(D)MO相关公司药物发现及临床前研究药物发现及临床前研究CRO药明康德、康龙化成、上海睿智、方达控股、美迪西、

75、维亚生物、成都先导、昭衍新药、益诺思、百诚医药、阳光诺和等临床临床CRO泰格医药、药明康德、康龙化成、普蕊斯、诺思格、方恩等CDMO企业企业药明康德、药明生物、凯莱英、博腾股份、九洲药业、普洛药业、上海睿智、药石科技、皓元医药、毕得医药等10年+图：CRO/CDMO产业流程2.2.CXO2.2.CXO行业：行业：CXOCXO产业链简介产业链简介实验室业务：实验室业务：药明康德、康龙化成、昭衍新药、美迪西等以及仿制药CRO的百诚医药、阳光诺和等临床临床CROCRO业务：业务：泰格医药、药明康德、康龙化成、普蕊斯、诺思格等。CDMOCDMO业务：业务：药明康德、药明生物、凯莱英、博腾股份、九洲药业

76、、和元生物、普洛药业、药石科技、皓元医药、毕得医药等。图：全球研发投入规模及增长情况（亿美元）图：全球创新药在研管线变化情况资料来源：Frost&Sullivan,July 2022，华西证券研究所 2.2.CXO2.2.CXO行业：研发投入和在研管线均呈现稳健向上增长行业：研发投入和在研管线均呈现稳健向上增长39 全球研发投入继续保持稳健增长全球研发投入继续保持稳健增长：根据Frost&Sullivan数据，全球2021年研发投入规模为2241亿美元，2017-2021年复合增长率为7.94%；预期到2030年全球研发投入为4177亿美元，期间复合增长率为7.16%。全球在研管线数量继续保持

77、向上趋势全球在研管线数量继续保持向上趋势：截止2021年，全球合计在研管线达到18582个，其2017-2021年复合增长率为5.7%，其中小分子、生物药、CGT在研管线在2017-2021年复合增长率分别为3.5%/4.9%/16.5%。6820%5%10%15%-5000500000202021Cell and Gene Therapies420482245330683288351770%5%10%15%-45002

78、002020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E图：中国CRO外包比例情况（%）图：美国CRO外包比例情况（%）资料来源：Frost&Sullivan,July 2022，华西证券研究所资料来源：Frost&Sullivan,July 2022，华西证券研究所2.2.CXO2.2.CXO行业：外包率持续提升带来行业：外包率持续提升带来CXOCXO行业增速高于整体医行业增速高于整体医药产业增长药产业增长40 中国中国CROCRO外包比例呈现上升趋势外包比例呈现上升趋势：根据Frost&Sullivan,July 20

79、22的报告，2021年中国CRO外包率达到39.6%，预期到2026年整体外包率达到52.2%，继续呈现上升趋势。美国外包率也继续呈现上升趋势美国外包率也继续呈现上升趋势：考虑到美国医药产业外包更加成熟，2021年美国CRO外包率达到50.3%，预期到2026年整体外包率达到60.5%，也将呈现上升趋势。30.6%32.3%34.3%36.8%39.6%42.6%45.4%47.9%50.2%52.2%69.4%67.7%65.7%63.2%60.4%57.4%54.6%52.1%49.8%47.8%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%OutsourcingIn-hou

80、se41.8%43.2%44.7%47.0%50.3%53.0%55.2%57.2%59.0%60.5%58.2%56.8%55.3%53.0%49.7%47.0%44.8%42.8%41.0%39.5%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%OutsourcingIn-house图：全球CXO产业链市场规模情况（亿元），华西证券研究所784 867 939 1003 1164 1339 1532 1739 1965 2208 2464 2735 3016 3299 05000250030003500药物发现临床前研究临床研究CGT CDMO小分子CD

81、MO17.8%10.9%9.4%32.5%16.9%14.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%药物发现临床前研究临床研究CGT CDMO小分子CDMO合计复合增长率（%）25E-30E21-25E17-212.2.CXO2.2.CXO行业：行业：CXOCXO产业继续呈现景气度中，呈现上升趋势产业继续呈现景气度中，呈现上升趋势 整体整体CXOCXO产业继续呈现稳健增长产业继续呈现稳健增长：根据Frost&Sullivan,July 2022的报告，2021年全球CXO市场规模为1164亿美元，预期到2030年市场规模为3299亿美元，期间复合增长率为12.3%，将继续呈现景气度增

82、长。CDMOCDMO和药物发现等细分市场将呈现更快增长和药物发现等细分市场将呈现更快增长：例如2021-2025年药物发现、小分子CDMO、CGT CDMO细分市场预期复合增长率为17.8%/16.9%/32.5%，高于整体的14.0%的增长。图：23家CXO公司合计营业收入及其增速变化图：核心CXO公司营业收入2021年和2022H1增长情况（注释：CXO行业包括A+H的23家CXO公司，因方达控股与泰格医药重复不考虑）2.2.CXO2.2.CXO行业行业21年报及22H1业绩复盘：业绩继续呈现高速增长42 CXOCXO整体继续呈现高速增长整体继续呈现高速增长：统计23家A+H CXO公司2

83、021年和2022H1分别实现营业收入684.3亿元和516.9亿元，分别同比增长49.0%和69.7%，若扣除药明康德、凯莱英、博腾股份、药明生物、泰格医药等公司与新冠直接相关的收入，我们测算22H1收入增速继续维持30%40%的增长，我们判断继续受益于工程师红利下“全球产业链的转移”以及国内业务的高景气度。83.7112.9146.3192.5258.4346.3459.2684.3516.925.6%28.6%29.3%30.1%34.0%32.6%49.0%69.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%00500600700800CXO公司合计营业

84、收入（亿元）yoy68.5%63.5%74.8%41.1%186.4%211.7%92.6%27.8%45.3%53.2%18.2%-14.1%36.5%44.7%73.9%36.2%9.1%10.8%106.6%37.4%-50%0%50%100%150%200%250%药明康德药明生物泰格医药康龙化成凯莱英博腾股份九洲药业普洛药业昭衍新药美迪西药石科技诺泰生物皓元医药阳光诺和百诚医药和元生物普蕊斯诺思格金斯瑞毕得医药20212022H1图：CXO业务各细分业务营业收入及占比情况（亿元、2021年）图：CXO各细分业务营业收入同比增长情况（注释：和整体业务略有差异，2.2.CXO2.2.CX

85、O行业行业分细分业务来看，CDMO业务继续贡献核心业绩增量43 CDMOCDMO业务、实验室业务、临床业务、实验室业务、临床CROCRO业务为业务为CXOCXO行业的核心组成部分行业的核心组成部分：分业务板块来统计（合计为661.1亿元），其中CDMO业务、实验室业务、临床CRO业务2021年营业收入分别为342.0/231.5/64.5亿元，分别同比增长为56.0%/39.6%/58.4%，继续贡献核心业绩增量。CDMO业务2021年和 2022H1营业收入同比增长分别为56.0%和104.8%，我们判断核心受益于药明生物/药明康德/凯莱英/博腾股份等公司新冠相关订单的确认；另外临床CRO业

86、务2021年和2022Q1继续延续超高速增长，核心驱动力来自于泰格医药前期签订的新冠疫苗等相关大临床订单的确认。实验室业务,231.5,35%CDMO业务,342.0,51%临床CRO业务,64.5,10%CGT CDMO业务,14.5,2%仿制药CRO业务,16.9,2%39.6%56.0%58.4%18.0%91.1%29.6%104.8%54.5%36.0%48.5%0%20%40%60%80%100%120%20212022H12.2.CXO2.2.CXO行业行业中长期来看国内产业优势依然存在，尤中长期来看国内产业优势依然存在，尤其是工程师红利优势显著其是工程师红利优势显著44图：跨国

87、药企&国内药企员工成本变化情况（万美元）图：国外&国内CXO员工成本变化情况（万美元）资料来源：华西证券研究所（注释：科文斯和PPD数据来自于预测）（1 1）对比跨国药企和国内头部药企的人工成本对比）对比跨国药企和国内头部药企的人工成本对比：跨国药企（10-15万美元）VS 国内药企（36万美元，其中研发人员薪酬水平在46万美元）；（2）对比跨国对比跨国CXOCXO和国内头部和国内头部CXOCXO的人工成本对比的人工成本对比：跨国CXO（10-12万美元）VS 国内头部CXO（34万美元，其中药明生物2021年人工成本上升到6.9万美元/人）。基于中外药企维度和中外基于中外药企维度和中外CXO

88、CXO企业平均人工成本差异，企业平均人工成本差异，20212021年依然具有较大的差距，展望未来年依然具有较大的差距，展望未来5 5年维度，我们判断国内的工程师红利优势依年维度，我们判断国内的工程师红利优势依然存在。然存在。16.0 10.8 10.2 13.0 10.8 11.7 11.8 2.0 3.9 4.2 3.0 4.8 18.1 11.6 13.7 12.4 11.7 14.0 6.3 0500.8 6.7 11.8 3.3 2.5 3.2 3.3 2.4 10.6 8.2 11.1 6.9 3.4 3.4 3.6 2.9 0246810

89、92020202145 CXOCXO整体继续呈现高速增长整体继续呈现高速增长：统计23家A+H CXO公司2021年和2022H1分别实现营业收入684.3亿元和516.9亿元，分别同比增长49.0%和69.7%，若扣除药明康德、凯莱英、博腾股份、药明生物、泰格医药等公司与新冠直接相关的收入，我们测算22H1收入增速继续维持30%40%的增长，我们判断继续受益于工程师红利下“全球产业链的转移”以及国内业务的高景气度。中国中国CXOCXO产业优势依然存在产业优势依然存在：基于中外药企维度和中外CXO企业平均人工成本差异，2021年国内人工成本相对海外药企和CXO的人工成本依

90、然具有较大的差距，展望未来5年维度，我们判断国内的工程师红利优势依然存在、相对来看国内产业优势依然存在。核心观点：核心观点：考虑到2021年下半年以来CXO整体的系统性调整，以及考虑到当期业绩将继续呈现高速增长，我们整体维持之前判断，继续中长期看好CXO板块，继续推荐药明康德、美迪西、昭衍新药、九洲药业、阳光诺和、百诚医药、博腾股份、凯莱英、和元生物等。风险提示：新冠疫情进展具有不确定性；相关公司海外并购及业务拓展具有不确定性；核心管理层及核心技术人员流失的风险。2.2.CXO2.2.CXO行业行业中国中国CXOCXO产业优势依然存在，中长期战略产业优势依然存在，中长期战略看好看好2.2.细分

91、板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的2.3.2.3.医疗器械医疗器械&耗材耗材医疗新基建主旋律不变，贴息释放医疗设备市场需求医疗新基建主旋律不变，贴息释放医疗设备市场需求疫情暴露出国内医疗资源不足，医疗投入提上日程疫情暴露出国内医疗资源不足，医疗投入提上日程十四五期间国内将开展更长时间更大规模医疗新基建。2021年6月，国务院办公厅发布国务院办公厅关于推动公立医院高质量发展的意见，加强医院高质量发展，推动相关医疗设备采购需求；7月，发改委、卫健委等多部委联合发布“十四五”优质高效医疗卫生服务体系建设实施方案，要求对国家、省、市、县四级的公共卫生体系进行完善和扩建；12月，工业和信息化部等1

92、0部委联合印发“十四五”医疗装备产业发展规划，围绕7个重点领域、部署5项重点任务、实施5个专项行动、采取6项保障措施，推进医疗装备产业发展目标的实现。46时间部门政策法案政策文件内容2020.05.20国家发改委、国家卫健委、国家中医药局公共卫生防控救治能力建设方案加强疾病预防控制体系现代化建设、全面提升县级医院救治能力、健全完善城市传染病救治网络、改造升级重大疫情救治基地、推进公共设施平战两用改造等建设任务。2020.06.28国家卫健委关于完善发热门诊和医疗机构感染防控工作的通知加强重症监护病区(ICU)、呼吸、感染等科室建设，配置床旁监护系统、呼吸机、体外膜肺氧合(ECMO)、聚合酶链式

93、反应仪(PCR)等设备，进一步加强公共卫生建设。2020.07.06国家发改委2020年卫生领域中央预算内投资共安排456.6亿元，支持各地加强公共卫生防控救治能力建设全面提升县域医疗卫生服务能力，加强区域医疗中心建设，升级改造重大疫情救治基地，储备一定数量的救治设施设备。2020.07.23国务院深化医药卫生体制改革2020年下半年重点工作任务推进分级诊疗和医药卫生信息化建设；健全公共卫生应急物资保障体系，提升核酸检测能力，加大疫苗、药物和快速检测技术的研发投入。2020.07.30国家财政部关于下达支持应急物资保障体系建设补助资金预算的通知预算指标总计为300亿元，着力提升公共卫生应急物资

94、生产动员能力，支持国有及民营企业开展必要的产能备份建设和增强应急转产能力，形成可持续的医疗物资、装备供给能力。2020.11.24国家财政部关于提前下达2021年中央财政医疗服务与保障能力提升项目补助资金的通知提前下达2021年中央财政医疗服务与保障能力提升补助资金约80亿元，支持公立医院综合改革项目，主要内容包括落实公立医院基本建设和设备购置、配备相应的大型医用设备等。2021.06.04国务院关于推动公立医院高质量发展的意见加强公立医院主体地位，坚持政府主导、公益性主导、公立医院主导，坚持医防融合、平急结合、中西医并重，以建立健全现代医院管理制度为目标。2021.07发改委、卫健委“十四五

95、”优质高效医疗卫生服务体系建设实施方案 加快优质医疗资源扩容和区域均衡布局，力争通过5年努力，公立医院发展方式从规模扩张转向提质增效”，进一步推动相关医疗设备的采购需求。2021/12/28工信部等十部委“十四五”医疗装备产业发展规划围绕7个重点领域、部署5项重点任务、实施5个专项行动、采取6项保障措施，推进医疗装备产业发展目标的实现。将聚焦诊断检验装备、治疗装备、监护与生命支持装备、中医诊疗装备、妇幼健康装备、保健康复装备、有源植介入器械等七大重点领域2022/1/30工信部、发改委等九部门“十四五”医药工业发展规划医药工业收入规模年均增速保持8%以上，增加值占全部工业比重提高至5%；全行业

96、研发投入年均增长10%以上；制造水平系统提升；国际化发展全面提速等表：国家医疗新基建相关政策2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的2.3.2.3.医疗器械医疗器械&耗材耗材医疗新基建主旋律不变，贴息释放医疗设备市场需求医疗新基建主旋律不变，贴息释放医疗设备市场需求后疫情时代各地进一步加快三级医院建设。后疫情时代各地进一步加快三级医院建设。2020年底我国三级医院数量达到2996家，同比增长8.99%。截至2021年11月底，我国三级医院数量达到3178家，同比增长9.78%，增速进一步提升。建筑行业龙头的订单数据也充分佐证了这一趋势，2020、2021年中国建筑的医疗建筑订单金额

97、同比增速分别为102%、64%，也较以往明显加速，今年来增速有所下降但绝对值数量依然较高。47图：我国等级医院数量增速对比 图：中国建筑医疗设施类项目订单-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%三级二级一级681-20%0%20%40%60%80%100%120%05000250020022H1中国建筑医疗建筑订单（亿元）YOY（%）2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的2.3.2.3.医疗器械医疗器械&耗材耗材医疗新基建主旋律不变，贴息释放医疗设备市场需求医疗新

98、基建主旋律不变，贴息释放医疗设备市场需求2020年开始，各地掀起医院项目建设浪潮，从在建医院工程信息网的数据来看，2020、2021年各类型医院建设项目立项数量同比分别增长81%、54%，较过去几年显著加速；2022年前9个月合计立项448个。从2021年以来部分汇总的全国新建医院项目看，大多数预计完工的时间在22-25年之间，土建完成后将进入医疗设备的后续采购与安装阶段，预计未来3年国内医疗设备等需求将持续释放。48图：医院立项项目数量 图：医院建设流程 0050060070080020000212022

99、2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的2.3.2.3.医疗器械医疗器械&耗材耗材医疗新基建主旋律不变，贴息释放医疗设备市场需求医疗新基建主旋律不变，贴息释放医疗设备市场需求各个省市也先后披露公共卫生资金，提升公共卫生服务能力。根据企业通数据，2020年以来新医疗项目和投资金额均有较大幅度增长49时间地区金额项目2020辽宁22.7亿元2020年医疗卫生专项债发行三期，总额达22.7亿元2020海南16.9亿元2020年医疗卫生专项债发行两期，总额达16.9亿元2020.5山东141.4亿元疫情以来的前5个月，全省累计发行专项债141.4亿元，支持148个医疗卫生项目建设。2020

100、.8湖北542亿元截至2020年8月，已落实项目建设资金542亿元，开工332个项目，今后3年共谋划2247个项目，加强疾病预防控制体系、医疗救治体系、院前急救体系、基层防控体系、重大疫情信息平台（“4大体系、1个平台”）建设。2021.6西藏0.98亿元支持医疗建设项目2021.12广西138.4亿元支持广西公共卫生服务体系建设2022.1广东225亿元支持246个卫生健康项目图：医疗卫生新建项目数量和投资金额攀升 表：部分地区医疗专项债5632020004000600080004000000300035

101、00400020022M1-M9项目数量（个）投资额（亿）2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的2.3.2.3.医疗器械医疗器械&耗材耗材医疗新基建主旋律不变，贴息释放医疗设备市场需求医疗新基建主旋律不变，贴息释放医疗设备市场需求贴息贷款：贴息贷款：国家卫健委开展财政贴息贷款更新改造医疗设备的通知发布，文件提出对医疗机构设备购置和更新改造新增贷款实施阶段性鼓励政策，中央财政贴息2.5%，期限2年，申请贴息截止至2022年12月31日。范围：范围：覆盖高校、职业院校、医院、中小微企业等九大领域的设备购置和更新改造，总规模预计达到1.7万亿元，补贴后利息或将0.

102、7%，预计医疗板块专项再贷款额度或将超过2000亿元，使用方向包括诊疗、临床检验、重症、康复、科研转化等各类医疗设备购置。采购金额门槛：采购金额门槛：贴息贷款原则上对所有公立和非公立医疗机构全面放开，我们预计医院或将倾向于以贴息贷款满足中大型设备的采购需求，产品性能领先、品牌口碑力强的头部国产企业有望率先迎来采购契机。时间节点：时间节点：贷款期限为2年，申请截止时间为2022年12月31日，预计年底前将签订贷款协议并支付设备购置20%预付款。采购要求：采购要求：鼓励国产器械各地目前积极响应政策：各地目前积极响应政策：开始执行使用财政贴息贷款更新改造医疗设备需求的调查工作，截止9月30日，仅浙江

103、、江苏、安徽等省已上报约180亿元的设备采购需求。全国数千亿级医疗设备更新改造需求即将释放。十一国庆期间财政贴息贷款项目单位与银行积极签约对接保障工作，目前各地贴息贷款快速落地，截止10月9日公开数据，各省市已落地贴息金额超过约150亿元。2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的时间时间省份省份城市城市银行银行医院医院购置设备购置设备金额金额2022/9/28新疆维吾尔自治区阿克苏市新疆生产建设兵团第一师医院2240万2022/9/29广东省阳江市农业银行某妇产医院超声诊断、母婴监护500万2022/9/30湖北省武汉市农业银行武汉市某三甲医院磁共振成像系统、骨科手术导航系统、医用

104、血管造影X射线系统1500万2022/10/2云南省保山市农业银行保山市第三人民医院医疗设备购置及更新改造500万2022/10/3江西省南昌市南昌大学第一附属医院诊疗科研重点设备购置项目2030万2022/10/3新疆农业银行三甲医院设备购置3000万2022/10/4山东省济南市工商银行济南市某三甲医院医院影像设备、临床检验设备、手术麻醉设备4700万2022/10/4辽宁省大连市中国银行两家医院设备更新改造10830万2022/10/5江西省新余市农业银行新余市中医院、新余市仙女湖区人民医院、新余市矿业医院、新余市长林医院设备购置项目1.672亿元2022/10/5吉林省吉林市工商银行吉

105、林大学、吉林大学第一医院、吉林大学中日联谊医院医学影像设备、临床检验设备、科研转化设备等专用设备和通用设备10.5亿2022/10/5河南省南阳市农业银行南阳市第二人民医院2.25亿2022/10/5安徽省淮南市工商银行淮南市中医院山南新院手术室设备、检验科设备等200万2022/10/5云南省普洱市、大理州和临沧市农业银行2022/10/5云南省邮储银行勐海民族医院医疗设备采购200万元2022/10/5重庆市重庆市中信银行某医院2061万2022/10/5湖北省武汉市招商银行某三甲医院设备更新改造15000万2022/10/5广西省玉林市工商银行玉林市某三甲医院2022/10/5福建省漳州

106、建设银行漳州某医院7000万2022/10/6江西省鹰潭市建设银行贵溪市人民医院医疗设备购置25800万2022/10/6辽宁省葫芦岛市中国银行葫芦岛市连山区医院磁共振、电子肠胃镜464万2022/10/6新疆工商银行新疆医科大学第二附属医院设备更新改造2022/10/6福建省厦门中国银行厦门某医院厦门某医院3000万2022/10/7江西省分宜建设银行江西省分宜县人民医院8000万2022/10/7北京市北京十余所在京重点高校、医院124亿表：部分地区资金获批情况2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的2.3.2.3.医疗器械医疗器械&耗材耗材鼓励国产器械鼓励国产器械近年来，政策

107、对于国产医疗器械的支持力度持续加大，鼓励提高国产医疗设备配置水平，提升国产产品市场占有率。近年来，政策对于国产医疗器械的支持力度持续加大，鼓励提高国产医疗设备配置水平，提升国产产品市场占有率。2021年10月，国家财政部及工信部联合发布的政府采购进口产品审核指导标准(2021年版)，明确规定了政府机构（事业单位）采购国产医疗器械及仪器的比例要求。其中137种医疗器械全部要求100%采购国产；12种医疗器械要求75%采购国产；24种医疗器械要求50%采购国产；5种医疗器械要求25%采购国产。2021年以来，浙江省、广东省、四川省、山西省已相继发布最新“进口医疗设备采购清单”，缩紧进口医疗设备的种

108、类；22年4月安徽发布通知要求所有公立医院未经批准，禁止采购进口产品。52时间时间部委部委/地区地区政策政策具体内容具体内容2018年8月国务院深化医药卫生体制改革2018年下半年重点工作任务推进医疗器械国产化，促进创新产品应用推广。2018年9月江西省江西省深化医药卫生体制改革2018年下半年重点工作任务推进医疗器械国产化，促进创新产品应用推广。2020年3月贵州关于印发贵州省高值医用耗材网上阳光采购实施方案的通知鼓励优先采购国产高值医用耗材。2021年1月西藏西藏自治区20212022年度政府集中采购目录及采购限额标准政府采购应当采购本国货物、工程和服务，并执行节能产品、环境标志产品、循环

109、、低碳、再生、有机产品、中小企业、福利企业、创新产品等政府采购政策2021年2月浙江2021-2022年度全省政府采购进口产品统一论证清单（医疗设备类）、关于印发政府采购进口产品管理办法的通知可采购进口医疗设备有195种。对政府采购频率较高的医疗卫生、教育科研和质量检测等进口产品，实行全省统一论证。2021年3月广东关于2021年省级卫生健康机构进口产品目录清单的公示由2019年的132种进口医用设备清单缩减至46种2021年4月四川省级2021-2022年政府采购进口产品清单论证意见公示（医疗卫生设备类）四川省仅有59种医疗设备，可选择进口产品2021年8月新疆新疆维吾尔自治区2021-20

110、22年度政府采购集中采购目录及标准注重发挥政府采购政策引导作用，体现优先采购本国产品、节能产品、环保产品，以及支持自主创新、中小企业发展等政策。2021年10月财政部、工信部政府采购进口产品审核指导标准(2021年版)137种医疗器械全部要求100%采购国产；12种医疗器械要求75%采购国产；24种医疗器械要求50%采购国产；5种医疗器械要求25%采购国产。2022年4月安徽省关于规范公立医疗机构政府采购进口产品有关事项的通知所有公立医疗机构，自2022年6月1日起，未经批准，禁止采购进口产品2022年7月深圳关于进一步规范政府采购进口产品审核管理的通知强调政府应该采购本国商品，采购进口实行审

111、核管理，统一由行业主管部门进行专家论证和初步审核表：各地区鼓励国产医疗设备采购计划图：部分产品国产化率情况 0%10%20%30%40%50%60%70%80%创伤血球DR 分子诊断脊柱超声关节化学发光MRI 人工晶体CT PET-CT 电生理硬镜软镜2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的2.3.2.3.医疗器械医疗器械&耗材耗材国产设备性能大幅提升，上游核心元器件国产化加速国产设备性能大幅提升，上游核心元器件国产化加速设备性能提升设备性能提升国产设备产品性能有很大的提升，在国产替代的背景下，医生对于国产产品的接受度也进一步提升。以内镜为例，随着国产品牌在图像传感器、成像技术和镜

112、体制造等领域的突破，国产品牌努力突破日系品牌的垄断。上游国产化率加速上游国产化率加速国产设备在产业链上游实现核心零部件的自主研发上不断突破项目澳华内镜开立医疗奥林巴斯富士胶片宾得医疗技术水平/行业地位AQ-200 HD-550 CV-290 ELUXE-7000EPK-i7000 主机相关画质清晰度1080P 1080P 1080P 1080P 1080P 行业先进水平冷光源300W氙灯多LED 300W 氙灯多LED 300W 氙灯差异化技术路线信号传输方式（主机和镜体间）激光传输、无需导光杆电信号传输、有导光杆电信号传输、有导光杆红外传输、有导光杆电信号传输、有导光杆行业领先地位光学染色功

113、能CBI Plus分光染色技术VIST光电复合染色成像技术NBI窄带成像技术FICE电子染色I-SCAN智能电子染色差异化技术路线光学变焦功能无无有有有重点在研方向胃镜弯曲角（度）上/下/左/右210/90/100/100 210/90/100/100 210/90/100/100 210/90/100/100 210/120/120/120行业先进水平肠镜弯曲角（度）上/下/左/右180/180/160/160 180/180/160/160 180/180/160/160 180/180/160/160 210/180/160/160 行业先进水平胃镜视场角（度）01

114、40行业领先地位肠镜视场角（度）0140国有产品领先地位供电方式无电气接点有电气接点有电气接点无电气接点有电气接点行业先进水平其他监视器双画面，26英寸全高清液晶24寸、21.5寸高清液晶26英寸全高清液晶19英寸全高清液晶19英寸SNOY液晶具备产品配套周边设备（注册类）送水泵、送气泵无送水泵、送气泵送水泵、送气泵送水泵、送气泵具备产品配套射频卡定制功能有无无无无具备功能配套表：国内外内镜产品各技术点对比品类核心零部件国产替代情况CT球管生产壁垒极高，联影可部分自产，高端大功率国产仍有较大差距探测器联影性能处于行业领先水平高压发生器联影等已实现中低端CT高压发生器的国产

115、化MR超导磁体联影是少数掌握3.0T及以上高场人体超导磁体核心技术的企业，具有行业先进水平的磁体均匀性指标梯度线圈联影处于行业先进水平梯度功率放大器（GPA）联影处于国际先进水平射频功率放大器（RFPA)联影处于国际先进水平谱仪联影高接收通道数与信号稳定性达到行业领先水平XRX线平板探测器奕瑞产品与进口差距较小高压发生器中低端国产高端仍有差距X射线管部分国产 X 射线管已在中低端 DR 中广泛使用，高端仍有一定差距PET闪烁晶体已打破国外技术垄断硅光电倍增管（SiPM）依赖进口RT 加速管联影自行设计的 6MV 加速管输出的最高剂量达到行业领先水平磁控管依赖进口多叶光栅联影自主研发的动态多叶光

116、栅技术可以实现精准适形表：部分影像设备核心零部件国产化情况数据来源：联影医疗招股说明书，华西证券研究所2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的2.3.2.3.医疗器械医疗器械&耗材耗材IVDIVD集采政策集采政策化学发光：化学发光：2021年8月19日，安徽省发布公立医疗机构临床检验试剂集中带量采购谈判议价公告，对化学发光试剂5大类23小类产品开展集采；8月27日，安徽省医药集中采购服务中心公布化学发光集采结果，相关产品价格平均降幅达到相关产品价格平均降幅达到47.02%47.02%，预计每年，预计每年可为医疗机构节约采购资金可为医疗机构节约采购资金1.731.73亿元。亿元。安徽

117、集采最积极响应的迈瑞和雅培成为最大受益者，以迈瑞为首的积极参与配合降价中标的本土试剂市占率得到提升，国产化安徽集采最积极响应的迈瑞和雅培成为最大受益者，以迈瑞为首的积极参与配合降价中标的本土试剂市占率得到提升，国产化学发光五小龙有了在三甲医院国产替代的机会，安徽省学发光五小龙有了在三甲医院国产替代的机会，安徽省2222家头部医院被突破，头部医院占比家头部医院被突破，头部医院占比65.4%65.4%。去年。去年1111月安徽执行发光部分月安徽执行发光部分项目集采至二季度末，迈瑞项目集采至二季度末，迈瑞50%50%的新装机都装在了三甲医院，并且是基本上接替了罗氏掉标的临床检测项目，而且基本装的都是

118、的新装机都装在了三甲医院，并且是基本上接替了罗氏掉标的临床检测项目，而且基本装的都是最新款全自动化学发光免疫分析系统最新款全自动化学发光免疫分析系统CLCL-8000i8000i，单机测试速度，单机测试速度500T/H500T/H。54厂家厂家集采结果集采结果迈瑞仪器：新增装机近 120 台，占全省新增装机比重约三分之一，成功进入近 30 家三甲医院，大大缩短了仪器入院的时间。试剂：上半年受到疫情扰动情况下，化学发光在安徽省仍实现了近 80%的增长。雅培取得 70 台发光订单，占据新换装机份额 24.3%新产业大型客户数量翻倍表：安徽省部分化学发光集采结果数据来源：体外诊断网，公开投资者交流信

119、息，华西证券研究所2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的2.3.2.3.医疗器械医疗器械&耗材耗材IVDIVD集采政策集采政策生化集采：生化集采：江西牵头的22省生化集采，采购26类检测试剂，采购周期为2年、可视情况延长1年。修改稿较原征求意见稿设定的集采规则有所调整，删除了一些具体降价中选幅度数据：分组方案宽松，承诺满足全联盟地区全部采购需求，且全联盟意向采购量或任一联盟省份意向采购量较大的企业进入A组，对A组企业供应能力提出一定要求，预计国内生化大厂的重点项目预计都能顺利进入A组；修改后方案降价幅度不确定性加大，中标方案规则一变化不大，规则二略去增补企业降幅要求情况，且并未明

120、确增补企业的协议采购量分配比例，使得价格降幅不确定性提升；由于生化设备开源，利于龙头快速进入三级医院，分散的生化市场份额加速向龙头集中。55分类分类具体规定具体规定带量采购对象26项肝功能生化诊断试剂，预计占生化试剂市场规模20%，全国体量约30亿（出厂口径），22省集采前约20亿。分组分A、B两组，按医疗机构意向采购量从多到少依次排序，承诺满足全联盟地区全部采购需求，且全联盟意向采购量或任一联盟省份意向采购量较大的企业进入A组，其他企业进入B组中标规则一：按企业排名由高到低排序确定拟中选企业，中选比例60%；规则二：采取适当方式，促进更多企业中选，且不受中选企业数量限制，其排名位列按“规则一

121、”中选企业之后采购量分配初次协议采购量：按中选排名确定初次协议采购量，并未明确增补企业的协议采购量分配比例二次协议采购量：医疗机构在分配二次协议采购量时，须选择其他中选企业。医疗机构填报采购需求，生产企业进行确认；若企业没有确认，则自动分配给最低价中选企业表：江西牵头肝生化集采规则数据来源：江西省医药采购服务平台，体外诊断网，华西证券研究所2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的2.3.2.3.医疗器械医疗器械&耗材耗材重点个股推荐：澳华内镜重点个股推荐：澳华内镜国产软镜领域龙头，厚积薄发国产软镜领域龙头，厚积薄发澳华内镜是国内软镜领域龙头企业，公司围绕内窥镜诊疗领域进行了系统性的

122、产品布局，突破了内窥镜光学成像、图像处理、镜体设计、电气控制等领域的多项关键技术，推出AQ系列、VME系列、可视喉镜、纤维内镜等一系列软镜设备产品，已经应用于消化科、呼吸科、耳鼻喉科、妇科、急诊科等临床科室。公司2018年推出的AQ-200产品使得收入大幅增长91%，2020受疫情影响业绩下滑，2021年重回高增长，收入和净利润分别增长32%和208%。软镜市场高景气度，进口替代空间巨大软镜市场高景气度，进口替代空间巨大我国软镜市场处于高景气状态，我国消化道肿瘤发病率高，筛查率低，预计随着早癌筛查普及率提升及基层下沉，国内消化内镜规模将快速增长。软镜技术壁垒较高，国内市场三家日系企业合计垄断9

123、5%市场，随着CMOS逐步替代CCD，图像处理技术的持续突破，国产厂家产品与进口产品性能差异逐步缩小，高性价比优势不断强化。技术进步叠加政策支持，国内软镜公司有望崛起，进口替代空间巨大。技术优势突出，高端新品上市后放量可期技术优势突出，高端新品上市后放量可期公司作为国产内镜龙头公司，产品线布局齐全，可以覆盖各级医院需求。偏高端的AQ-200产品搭配1080P成像模组和CBI Plus分光染色技术，性价比优势突出，与国外厂商主流产品相比具备差异化的竞争优势，上市后放量明显，在基层医疗机构优势显著。公司全新平台的AQ-300应用了 4K 超高清和光学放大等多项行业领先技术，我们预计有望于23年大规

124、模销售，有望全面进军三级医院高端市场，为公司打开新的成长空间。公司还有丰厚的在研管线储备，主前瞻布局4K超高清软镜系统、3D软镜、内窥镜机器人、动物镜内镜、内窥镜耗材等多个方向新产品，不断拓展产品线覆盖广度，强化技术实力。投资建议投资建议我们维持公司盈利预测，2022-2024年收入分别为4.51/6.8/10.21亿元，归母净利润分别为0.48/0.89/1.4亿元，对应EPS预测为0.36/0.67/1.05元/股，对应2022年10月28日收盘价70.84元,PE分别为197/106/67倍，维持“增持”评级。风险提示风险提示市场推广不及预期、研发进度不及预期、市场竞争加剧风险、疫情影响

125、内镜诊疗。562.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的2.3.2.3.医疗器械医疗器械&耗材耗材重点个股推荐：海尔生物重点个股推荐：海尔生物业绩高增的生命科学和医疗创新综合方案提供商业绩高增的生命科学和医疗创新综合方案提供商公司基于生物医疗低温存储设备，以物联网产品为基础，产品覆盖样本安全、药品及试剂安全、疫苗安全、血液安全四个应用场景，向生命科学和医疗创新综合方案提供商迈进。公司股权结构清晰，推出股权激励方案绑定核心员工，彰显公司业绩信心。公司业绩保持高增速，营业收入从2016年的4.82亿元增长到2021年的21.26亿元，CAGR达34.56%。扣非后归母净利润从2016年的

126、1.13亿元增长到2021年的4.18亿元，CAGR达29.9%，剔除股权激励费用等影响后CAGR达32%；其中2019年以来公司物联网产品及新产品持续发力，剔除股权激励费用等影响后扣非归母净利润CAGR达65%。生命科学：抓住样本自动化发展机遇，持续拓展智慧实验室全场景生命科学：抓住样本自动化发展机遇，持续拓展智慧实验室全场景作为公司传统核心业务，2016-2021年样本安全收入GAGR 35.31%，受益于下游用户多样化拓展及技术进步带来的产品提升，我们预计样本安全板块保持稳定增长。生物安全市场空间巨大，公司在生物安全领域业务布局持续加速，生物安全柜、二氧化碳培养箱、离心机、安全采样舱、高

127、压灭菌器、医用空气消毒机等多个品类的新产品陆续上市，进一步拓展和丰富生物培养、离心制备等新场景，我们预计在这一领域将保持高速成长。医疗创新：疫苗血液智慧化场景不断拓展，场景延伸与生态布局进一步加快医疗创新：疫苗血液智慧化场景不断拓展，场景延伸与生态布局进一步加快1）智慧公卫场景中2016-2021年疫苗安全收入GAGR达78.1%，我们预计未来智慧疫苗点将保持快速复制，维持板块高增态势；此外公司疫情期间推出的移动接种方案逐步向常规疫苗接种转移，我们预计仍将为业绩做出贡献。2）智慧用血场景内生+外延持续发力，2016-2021年血液安全收入CAGR达64.20%，我们预计随着城市网的不断拓展以及

128、对浆站等新客户的开拓，板块仍将保持高速增长。3）数字医院板块持续向新场景拓展，2016-2021年药品试剂安全收入GAGR达25.56%，未来随着静配中心和智慧手术室不断拓展以及药品试剂物联网产品占比提升，我们预计板块增长保持平稳。新产品层出不穷，拓展中长期发展空间新产品层出不穷，拓展中长期发展空间公司研发人员占比始终在25%以上，研发投入占比10%以上。公司在斯特林等制冷技术上持续突破，支撑公司主要超低温存储平台在可靠性及能效方面保持竞争力领先。公司围绕生命科学和医疗创新两大领域不断拓展新产品及新场景，拓展中长期发展空间。在生命科学领域，公司在拓展智慧实验室场景产品的同时，向生物制药等工业应

129、用场景延展，并孵化航空温控等产业。在医疗创新领域，公司从智慧疫苗安全方案向公共卫生领域拓展；在智慧血液安全解决方案基础上，向血液成分制备和治疗延伸；在数字医院场景下，为医院定制用药和手术室数字化方案。海外经销网络不断拓展，直销项目加深国际组织合作海外经销网络不断拓展，直销项目加深国际组织合作海外经销方面，公司一方面吸引更多海外优质经销商合作，另一方面在欧洲、北美、南亚等地区加快推进当地化布局。随着海外疫情的缓解、经销网络的拓展以及产品品类的丰富，预计海外经销保持较高增速。公司直销项目积极加深与国际组织合作拓展，截止2021年底公司已与20余个国际组织建立合作关系，随着新用户、新方案的不断突破，

130、海外直销业务将实现持续增长。盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议公司作为低温存储龙头，布局生命科学和医疗创新两大领域，随着血液网、疫苗网快速复制，生物安全领域加速布局，海外经销直销齐头并进，下游用户场景不断突破，预计未来三年公司业绩将保持快速增长态势。我们维持公司盈利预测，预计2022-2024年公司实现营业收入为29.1/36.78/47.83亿元，分别同比增长36.9%/26.4%/30.0%，实现归母净利润分别为5.91/8.20/10.79亿元，分别同比增长-30.1%/38.7%/31.7%，对应每股收益分别为1.86/2.58/3.40元，对应2022年10月28日收盘价75.56

131、元，PE分别为41/29/22倍，维持公司“增持”评级。风险提示风险提示新冠疫情对出口业务的影响;物联网业务发展不及预期;新产品拓展不及预期;汇率波动风险。5758市场市场细分市场细分市场20182018年市场规模（亿元）年市场规模（亿元）同比增长率同比增长率市场占比市场占比代表公司代表公司高值医用耗材骨科植入26216.44%4.94%三友医疗、凯利泰血管植入38925.08%7.33%心脉医疗、乐普医疗、微创医疗神经外科3612.50%0.68%冠昊生物、正海生物、迈普医学眼科7616.92%1.43%爱博医疗、昊海生科口腔科7020.69%1.32%正海生物、时代天使血液净化6721.8

132、2%1.26%健帆医疗、宝莱特、三鑫医疗非血管介入3719.35%0.70%南微医学、启明医疗电生理与起搏器6715.52%1.26%惠泰医疗、微电生理其他4223.53%0.79%伟思医疗、天臣医疗总计总计104620.37%19.72%低值医用耗材注射穿刺类192-3.63%威高股份、康德莱、三鑫医疗医用卫生材料及敷料类141-2.66%威高股份、振德医疗医用高分子材料类103-1.93%维力医疗、威高股份、蓝帆医疗医技耗材类77-1.45%爱克发医用消毒类58-1.09%利尔康麻醉耗材类32-0.60%维力医疗、威高股份手术室耗材类26-0.48%威高股份其他13-0.24%总计6411

133、9.81%12.09%医疗设备301319.99%56.81%迈瑞医疗、万东医疗、理邦仪器IVD60418.43%11.39%安图生物、新产业、万孚生物医疗器械总计530419.86%100.00%根据中国医疗器械研究院数据，2018年我国医疗器械市场规模约为5304亿元，增速近20%，其中高值耗材、低值耗材市场规模份额比为1046、641亿元，IVD诊断为604亿元，均为厂家出厂口径2.3.2.3.医疗器械医疗器械&耗材耗材中国医疗器械行业快速扩容中国医疗器械行业快速扩容2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的表：医疗器械细分市场及代表企业59“十四五”全民医疗保障规划“十四五”

134、全民医疗保障规划明确提及：明确提及：深化药品和医用耗材集中带量采购制度改革的同时，兼顾企业合理利润，促进医药行业高质量，同时鼓励产品创新，逐步将医疗新技术、新药品、新器械应用纳入商业健康保险保障范围至2025年，各省（自治区、直辖市）国家和省级高值医用耗材集中带量采购品种达5类以上2.3.2.3.医疗器械医疗器械&耗材耗材集采常态化、制度化集采常态化、制度化2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的数据来源：国家医保局，华西证券研究所表：国务院“十四五”全民医疗保障规划提及耗材集采常态化的同时保障企业合理利润类别内容（十）持续优化医疗保障支付机制加强医保医用耗材管理建立医保医用耗材准

135、入制度，制定医保医用耗材目录。探索制定医用耗材医保支付标准，引导规范医疗服务行为，促进医用耗材合理使用。（十一）改革完善医药价格形成机制深化药品和医用耗材集中带量采购制度改革常态化制度化实施国家组织药品集中带量采购，持续扩大国家组织高值医用耗材集中带量采购范围；推进并规范医保基金与医药企业直接结算；鼓励社会办医疗机构、定点零售药店参与集中带量采购完善药品和医用耗材价格治理机制遏制药品和医用耗材价格虚高，兼顾企业合理利润，促进医药行业高质量发展。时间文件内容2021年3月13日第十四个五年规划和2035年远景目标纲要明确到2025年国家和省级高值医用耗材集中带量采购品种达5类以上2021年10月

136、15日关于深入推广福建省三明市经验深化医药卫生体制改革的实施意见强调“十四五”期末，省级每年至少开展或参加药品、耗材集中带量采购各1次2022年1月11日国务院常务会议重申常态化制度化开展高值医用耗材集中带量采购，持续降低医药价格并提速扩面；鼓励开展省级或跨省联盟采购，步扩大集采覆盖面，对骨科耗材、药物球囊、种植牙等产品分别在国家层面和省级层面开展带量采购2022年1月26日关于提升完善医药集中采购平台功能支持服务医药价格改革与管理的意见（医保发20221号）要求优化平台服务功能，达到支撑集中带量采购，拓展平台覆盖范围，强化价格监测，建立协同联动机制的目的；明确了2023年、2025年的具体目

137、标。表：政策陆续出台推进集采常态化60数据来源：国家医保局、各省医药采购中心，华西证券研究所高值耗材：国采已推进三批次，省级及跨省联采常态化进行高值耗材：国采已推进三批次，省级及跨省联采常态化进行国家级集采国家级集采：针对临床用量大、费用高的高值耗材，冠脉支架、骨科关节、脊柱已开展国采，创伤、电生理等“小国采”已涵盖全国绝大部分省份；集采规则持续完善，骨科国采规则利好国产龙头企业，渠道更倾向具备成本优势的国产厂家，加速进口替代。2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的表：三批高值耗材国采对比类型时间集采品种分组方式数量规模参与医疗机构参与企业数量平均降价幅度采购周期冠脉支架2020

138、年10月16日正式发文，11月5日拟中标结果公布，2021年1月1日实施钴铬合金或铂铬合金材质冠脉支架，载药种类为雷帕霉素及其衍生物本次集采以注册证为采购单位申报，不设任何分组首年意向采购总量为1074722个2408家医疗机构参与12家参与，8家10款产品中选，占意向采购量67.9%相同企业的相同产品平均降价93%，国内产品平均降价92%，进口产品平均降价95%1年关节2021年6月21日提出，8月23日正式启动，9月14日完成招标初次置换人工全髋关节和膝关节，髋关节按陶瓷-陶瓷、陶瓷-聚乙烯、合金-聚乙烯分为三组；膝关节没有分组，按采购需求大小分为A、B两组，前85%进入A组意向采购量53

139、万套联盟地区2020年髋、膝关节置换手术达到一定数量的公立医疗机构48家，44家中选，中选率2%髋关节从3.5万均价降至7000元，膝关节从3.2万均价降至5000元左右，平均降价82%2年脊柱2022年7月11日，发布脊柱集采公告，9月27日上海开标，2023年1-2月陆续执行颈椎前路钉板固定融合系统、.颈椎后路钉棒固定系统、胸腰椎前路钉棒固定融合系统、胸腰椎前路钉板固定融合系统等14大类综合考虑医疗机构需求、企业供应意愿和供应能力、产品组合完整度等因素，将企业分为A，B，C单元分别竞价，累计意向采购量前85%进入A组120.84万套公立医疗机构全国6426家医疗机构填报采购需求120.84

140、万套（不包含骨水泥），集采产品共涉及173家申报企业平均降价84%；胸腰椎后路固定融合术从3.3万均价降至4500元；胸腰椎微创手术耗材近4万元均价降至5600元；椎体成形手术耗材从2.7万均价降至1100元3年2.3.2.3.医疗器械医疗器械&耗材耗材集采常态化、制度化集采常态化、制度化61产品时间集采地区数量规模平均降价幅度采购周期产品时间集采地区数量规模平均降价幅度 采购周期PCI支架2020.1国采1074722个93%2年脊柱2022.9国采120.84万套预计降幅在限价的40%以上3年药物球囊2022.6上海市不少于该中选产品上年协议采购量1年2021.7安徽省首年32.96万套5

141、4.60%2年2022.5安徽省不少于2年创伤2022.3京津冀3+N108.57万套83.48%2022.1京津冀3+N72.50%2021.8河南等12省联盟97万套88.65%1年导管导丝2022.6上海市不少于该中选产品上年协议采购量1年2020.11山东淄博七市67.30%2022.3江西9省联盟首年意向采购量导管46.28万根，导丝69.2万根导管最高申报价720元，导丝最高申报价750元2020.4苏州、盐城、宿迁67%2021.6内蒙13省联盟36.24万根61.57%2019.11苏州、盐城、宿迁联盟成员总采购量80%41.10%1年2021.6江苏省上一年省平台总采购量的8

142、0%及以上导丝平均降幅30%，导管平均降幅22%1年人工晶体2022.1京津冀3+N70%16.90%1年心脏起搏器2022.4海南省292套57.77%2年2021.9浙江、湖北80%2年2021.6福建省双腔起搏器约0.13万个36.92%2021.4福建2.37万片53.60%1年2021.6江苏省省平台总采购量的80%及以上60%1年2021.2广东江西河南70%55.13%至22年底2020.12安徽省46.75%2020.12河南70%56.30%1年关节2021.9国采意向采购量53万套82%2年种植牙2021.8浙江宁波2021.11四川省2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块

143、回顾与受益标的高值耗材：国采已推进三批次，省级及跨省联采常态化进行高值耗材：国采已推进三批次，省级及跨省联采常态化进行地方集采：地方集采：冠脉扩张球囊、人工晶体等品种已经实现全部省份覆盖，冠脉药物球囊、心脏起搏器、吻合器等覆盖也在90%以上。2.3.2.3.医疗器械医疗器械&耗材耗材集采常态化、制度化集采常态化、制度化表：部分高值耗材集采情况省医药采购中心，华西证券研究所62低值耗材：集采品类扩围、规模扩大，低值耗材：集采品类扩围、规模扩大，未来以省级或省际联盟集采为主将是大未来以省级或省际联盟集采为主将是大势所趋势所趋门槛相对较低，因其“小、散、杂”特性难以被大规模集采，医保编码不断覆盖为低

144、耗集采提供基础产品类型增多：由早期以注射穿刺类产品为主逐步扩大至多品类集采规模扩大：由市级联盟扩大逐步扩大省级联盟，各区域规则差异较大但基本原则大体一致，即对临床使用量较大、竞争较为充分、能够保证质量和供给的产品进行集采推动企业实现规模经济效应，在门槛较低的低值医用耗材领域实现成本优势2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的分类产品时间集采地区周期平均降价幅度穿刺输注留置针2021.12重庆河南广西海南等八省联盟2年72.5%2021.12株洲8市联盟2年77.9%2022.2深圳留置针/输液器2020年初 山西市各医保局11个市超55%输液器2022.4河北省2年2022.7湖南

145、株洲联盟2年注射器/静脉营养输液袋/肠内营养输液袋/预充式导管冲洗器等2022.8三明采购联盟2年39.05%/51.58%/83.71%/46.08%预充式导管冲洗器/输液器2022.5辽宁省医用卫生材料及敷料类医用生物磁性敷贴（永磁愈合贴）2022.6山西南片联盟2年无菌敷贴（留置针专用）/医用高分子夹板（骨科）/医用高分子绷带（骨科）2022.7湖南株洲联盟医药集中限价采购平台2年血透耗材类血液透析器2020年初 山西市各医保局11个市2年超55%呼吸过滤器、呼吸回路管2021.7山西太原、晋中、忻州、吕梁等市联盟2年57.68%血液净化装置体外循环管路、血液透析滤过器等6种耗材2022

146、.5黑龙江辽宁联盟26.46%血液透析医疗器材2022.8辽宁省医用耗材类压力传感器/医用胶片2021.12株洲8市联盟2年70.6%/47.60%压力传感器/鼻胆引流管/静脉导管2022.4河北省医保局2年橡胶检查手套/PE检查手套2022.6山西南片联盟2年鼻氧管（带湿化）/雾化吸入器/真空采血管2022.7湖南株洲联盟医药集中限价采购平台2年阴道扩张器/宫颈球囊导管2022.8三明采购联盟2年52.17%（扩张器）双管喉罩/雾化鼻（吸）氧管/雾化吸入器 2022.9蚌埠市医保局2年84.76%（管）麻醉耗材类麻醉面罩/镇痛装置/麻醉穿刺包2021.7山西太原、晋中、忻州、吕梁等市联盟2年

147、57.68%/57.68%/70.30%镇痛装置/麻醉穿刺包2021.12株洲8市联盟2年79.60%镇痛装置/麻醉管路2022.4河北省医保局2年麻醉穿刺套件2022.6山西南片联盟2年手术室耗材类手术衣/产包/手术包2022.6山西南片联盟2年2.3.2.3.医疗器械医疗器械&耗材耗材集采常态化、制度化集采常态化、制度化数据来源：国家医保局、各省医药采购中心，华西证券研究所表：部分低值耗材集采情况63数据来源：医疗器械行业发展报告（2022），华西证券研究所2.3.2.3.医疗器械医疗器械&耗材耗材集采将带动耗材价格过渡到以医保支付价格为引导的新管理体系集采将带动耗材价格过渡到以医保支付价

148、格为引导的新管理体系2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的序号序号趋势趋势解析解析1医改的现阶段核心目标依然是降价和控费重要的抓手和突破口，“量价挂钩、招采合一”将成为现阶段主要特征。带量采购覆盖区域范围进一步延伸，品种范围进一步扩大。2022-2025年将成为带量采购政策实施的重要过渡期2联盟采购成为政策支持方向，将如火如荼发展国家联采触发机制已经形成；省际联盟会继续扩大，规范化发展，并逐渐集中，形成以核心区域牵头的联盟采购格局；市级联盟作为带量采购的重要补充将平稳推进3医用耗材将采用分层、分批、分类的方式进行招标建立更加细化的评价规则；不能纳入带量采购的品种将以挂网方式作为集

149、采方式；准入挂网将成为带量采购的重要支撑，实现医疗机构全部品种通过平台进行采购4规则将会不断完善，以三稳为目标以稳定市场预期、稳定价格水平、稳定临床需求作为目标；强化为用而采，突出临床选择，尊重市场格局，提高企业和医疗机构参与度，保证产品质量、保证产品供应、保证产品使用5降低虚高价格，低价中选、价格联动成为政策方向改变和净化经营环境，加速国产品进口替代，改变目前存量市场结构，鼓励创新医疗器械在医疗价值和卫生经济学方面进行开拓6价格和招采信用评价将成为集中采购中的新要求在集中采购中强化自我承诺制度、主动上报制度、信息效验制度、信用评价制度、分级惩戒制度、信用修复制度。信用评价结果将成为参与集采、

150、医疗机构选择使用的重要标准7集中采购将协同医保“结余留用”等制度开展医用耗材医保目录、医保支付方式、医疗服务价格改革的推进。在政策的协同、制约、驱动下，医疗机构参与集中带量采购的积极性将会改变，其采购行为也将改变8促进行业格局重新构建，产业集中度大幅提高行业经营生态发生改变，销售规则重新改写。企业应对营销的方式将发生改变，体现在以准入为方向，分类进行产品策划，改变过去的销售方式等据据医疗器械行业发展报告（医疗器械行业发展报告（20222022）统计分析，集采降价效果明显：统计分析，集采降价效果明显：1）采购范围越大，平均降幅越高，如国家联采平均降价为80%以上，省际联盟、省级带量分别为67.5

151、4%、65.14%，市际联盟、市级带量分别为60.61%、51.60%；2）高值耗材平均降幅64.47%高于低值耗材58.66%；3）采购范围越大，企业中选率越高，如第二批国家联采中选率92%，省级、市级带量采购平均中选率为74.81%、57.72%未来，预计集中带量采购充分发挥了价格发现机制的作用，医用耗材价格已经开始逐渐回归到合理水平，将会过渡到以医保支付价格为引导未来，预计集中带量采购充分发挥了价格发现机制的作用，医用耗材价格已经开始逐渐回归到合理水平，将会过渡到以医保支付价格为引导的新的管理体系中。的新的管理体系中。表：集采发展趋势64数据来源：医有数，华西证券研究所关于做好2021年

152、医保支付方式改革试点工作的通知，组织对全国30个DRG和71个DIP国家试点城市开展支付方式改革试点交叉调研评估工作1 1）因地制宜确定支付方式并持续推进）因地制宜确定支付方式并持续推进：DRG和DIP住院支付创建方式改革方案，减少按服务项目付费；2 2）确保）确保DRGDRG和和DIPDIP国家试点转入实际付费国家试点转入实际付费，2021年3月起具备条件的DIP地区备案后可先行启动实际付费，年底前所有DRG和DIP试点城市全部实现实际付费；3)3)推动门诊支付方式改革和县域医共体付费改革推动门诊支付方式改革和县域医共体付费改革DIPDIP付费付费DRGDRG付费付费分组方式直接以主要诊断和

153、关联手术操作的自然组合形成病种，以各病种次均住院费用的比价关系形成病种分值根据病人的年龄、性别、住院天数、临床诊断、病症、手术、疾病严重程度、合并症与并发症及转归等因素把病人分入若干个诊断相关组组数一般10000项以上一般1000组以内结算单位DIP组DRG细分组结算指标分值权重控费机制结余留用，超支分担超支不补，结余留用表：DIP与DRG特征2.3.2.3.医疗器械医疗器械&耗材耗材深化医保支付方式改革，因地制宜，推动深化医保支付方式改革，因地制宜，推动DIPDIP、DRGDRG进入实际付费阶段进入实际付费阶段2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的65 表：自下而上，寻找稳定增

154、长的细分领域2.3.2.3.医疗器械医疗器械&耗材耗材投资逻辑：自下而上，寻找稳定增长的细分领域投资逻辑：自下而上，寻找稳定增长的细分领域2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的政策导向政策导向投资方向投资方向代表公司代表公司耗材集采（1）非集采赛道（2）创新高耗领域（3）有望获益于集采加速头部集中的低耗细分领域医疗消费：爱美客、昊海生科、华熙生物、鱼跃医疗高耗领域：惠泰医疗、微电生理、乐普医疗低耗领域：振德医疗、维力医疗DIP推行（1）国产替代率不高，国内产品品质持续提升带来国产替代机会的领域：a，吻合器；b，消化介入（2）提高患者疗效：血液灌流器消化介入：南微医学；血液灌流器：

155、健帆生物;吻合器：天臣医疗、康基医疗；医疗基建医疗设备（内窥镜、彩超、康复）医疗设备：迈瑞医疗、海尔生物、澳华内镜、健麾信息；疫情改变诊疗行为医院感控类产品防护服手套等：英科医疗；辅料等：拱东医疗、振德医疗等其他公司662.3.2.3.医疗器械医疗器械&耗材耗材集采常态化下的创新高耗集采常态化下的创新高耗重点个股推荐重点个股推荐乐普医疗乐普医疗心血管平台型领先企业，构筑底层研发平台及渠道优势心血管平台型领先企业，构筑底层研发平台及渠道优势公司已从单一的支架企业转变为国内领先的心血管大健康平台型企业，涵盖“器械+药品+服务”全产业链，拥有底层研发平台、渠道协同等绝对优势，一方面持续产品梯队形成底

156、层研发平台，螺旋式迭代的器械新品在此基础上效率加倍，公司常规心血管器械从产品定型到申报注册速度快（约2年）、耗费低（减约50%），且可以聚合不同代际产品形成组合矩阵强化竞争力，另一方面强大销售网络已构筑成型，渠道协同及品牌效用延长创新产品的生命周期和商业化价值。扛住集采压力，股权激励保障业绩稳健增长扛住集采压力，股权激励保障业绩稳健增长历经2019-2021年氯吡格雷、阿托伐他汀钙、冠脉钴铬合金支架三大品类国采，公司通过多元化组合扛住压力，2019-2021年营收/扣非利润复合增速约16.9%/22.3%，2022上半年国采金属支架仅占比冠脉总营收的12%，主要集采药品基本实现集采周期有序衔接

157、，集采影响基本到底，且从冠脉支架续标及创新器械暂不纳入集采也可窥见政策面边际缓和趋势，另外股权激励驱动22-23年扣非归母净利润分别不低于21.33/24.5亿元，同比增速不低于14.99%/14.86%，叠加注销1240.28万股回购股份，均彰显公司发展信心。行业需求旺盛，构建全面创新产品矩阵保障长期发展行业需求旺盛，构建全面创新产品矩阵保障长期发展随着老龄化加速以及精准诊治普及，心血管行业需求仍处于上行趋势，集采常态化下丰富优质的在研储备及有选择的上市梯队尤其重要，近年来公司研发投入比重达10%，其中75%以上专注聚焦医疗器械创新，目前公司有22个重磅产品，每年有4-5个新品上市，鉴于公司

158、强大的商业化能力预期每个产品峰值销售超4-5亿，建立全面创新产品矩阵以及丰富的多层次梯队，此外公司也在向国际化和消费端拓展，多样化加持保障长期稳定发展。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议考虑到公司在心血管领域具有领先平台优势，创新研发管线丰富且上市梯队安排合理，我们维持盈利预测，预计2022-2024年公司实现营业收入为96.06/109.36/127.31亿元，分别同比增长-9.88%/13.84%/16.41%，对应归母净利润分别为21.42/24.52/29.14亿元，分别同比增长24.56%/14.50%/18.83%，对应每股收益分别为1.13/1.30/1.54元/股，对应202

159、2年10月28收盘价PE分别为22/19/16倍，维持“买入”评级。风险提示风险提示：集采丢标或降价超预期风险，产品研发失败或进度慢于预期风险，市场竞争加剧风险，产品质量风险，业务整合/规模扩大带来的集团化，疫情超预期风险等。2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的672.3.2.3.医疗器械医疗器械&耗材耗材内外销协同发展且具备技术实力的低耗内外销协同发展且具备技术实力的低耗重点个股推荐重点个股推荐维力医疗维力医疗经营和业绩拐点已至，股权激励高解锁条件彰显公司向上趋势经营和业绩拐点已至，股权激励高解锁条件彰显公司向上趋势2021年11月5日，公司发布限制性股票激励方案（草案），以

160、2022-2024年剔除股权激励成本后的扣非归母净利润为业绩考核目标，100%解锁条件为2022-2024年扣非归母净利累计不低于1.56、3.58、6.20亿元，三年复合增速约30%。回顾历史，2015-2018年公司扣非净利润基本为0.6-0.7亿元，2019年并购狼和医疗后达0.97亿元，2020年剔除口罩业务后基本与2019年持平，我们预计2021年全年扣非净利润约为1.15亿元，假设2022-2024年分别达到1.56、2.02、2.62亿元，则公司在100%股权激励解锁的最低要求即实现30%的快速增长，迎来业绩拐点。外销多市场外销多市场/多品规开拓，内销高毛利率产品多品规开拓，内销

161、高毛利率产品/新医院铺及，同步较快增速新医院铺及，同步较快增速外销方面，大客户新产品项目持续落地，同时由于欧洲能源紧张及法规变更在即促成部分产能转移至国内，欧洲市场逐渐打开，汇率波动及生产自动化加强进一步提升产品性价比，外销订单实现较快增长，此外公司年初改革外销战略制定战线前移计划持续推进，凭借产品技术优势、产能优势进一步拓展海外市场，上半年海外业务同比增长57%；内销方面，随着销售改革下可视双腔支气管插管/镇痛泵/清石鞘/亲水涂层导尿管（包）/BIP导尿管等高毛利产品放量及新增入院渠道产品铺及，优势业务领先地位持续巩固，品牌度及市占率持续提升。持续产品升级，打造底层优势保障长期可持续发展持续

162、产品升级，打造底层优势保障长期可持续发展公司持续麻醉线、导尿线、泌尿外科线等优势业务产品迭代，不断 向抗菌、可视化、重症护理组合等纵横拓展，前三季度研发费用共 计 5291.05 万元，同比增长 58.82%,研发费用率同比增长 0.92pp 至 5.27%，上半年新推出5款产品，麻醉线升级无菌/柔性性能并新增带 吸痰腔/可视性量大功能，导尿线推出亲水涂层超滑导尿管/合金涂 层抗菌导尿管/无菌测温型硅胶导尿管等差异化新产品，持续强化底 层优势，保障长期可持续发展。投资建议投资建议我们维持盈利预测，预计2022-2024年实现营业收入分别为14.11/17.80/22.63亿元，同比增长26.1

163、%/26.2%/27.1%，归母净利润分别为1.60/2.16/2.81亿元，同比增长51.0%/34.8%/30.3%，EPS为0.55/0.74/0.96元/股，对应2022年10月28日收盘价PE分别为38/28/22X，维持“买入”评级。风险提示风险提示海外销售不及预期风险，新品研发风险，产品质量风险，集采超预期风险，销售拓展不及预期。2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的682.3.2.3.医疗器械医疗器械&耗材耗材渠道优势下产品升级的低耗渠道优势下产品升级的低耗重点个股推荐重点个股推荐振德医疗振德医疗内生外延巩固领先地位，双激励保障业绩增长内生外延巩固领先地位，双激励

164、保障业绩增长公司以海外传统伤口护理类产品OEM起家，经过二十余年发展产品种类持续丰富，现已涵盖现代敷料、手术感控、压力治疗与固定、传统敷料等四大类，是国内医用敷料行业产品种类较为齐全、规模领先的企业之一。公司历史内生业绩增速较为平稳，近年受疫情驱动销售规模激增，基本面随之发生显著积极变化，主营增速加快。2021年5月股票期权激励计划和第一期员工持股计划双激励方案发布，9月公司向实际控制人及其控股公司定增不超过10亿元用于补充流动资金，表明企业对未来经营的充足信心。着眼长期发展，借助疫情物资供应基本面发生显著积极变化着眼长期发展，借助疫情物资供应基本面发生显著积极变化一方面终端覆盖率大幅提升，公

165、司凭借防疫物资的质量保证与稳定供应等，外销与国际客户特别是大客户的全面战略合作关系进一步夯实，内销领先地位再度提升，医院、药店、线上布局覆盖率大幅提高；另一方面充沛现金为产能扩充、投资并购等长期发展提供充分支持，对许昌、安徽等生产基地进行产能扩张、设备升级，同时投资并购规模和步伐加快，其中耗资4亿元并购上海亚澳提升现代敷料产品竞争力，借助渠道优势预期将快速放量，此外在创新研发、供应链管理、品牌建设等方面都有所保障，促进整体经营效率进一步提升。外延内拓核心产品优化升级，增量逻辑顺畅外延内拓核心产品优化升级，增量逻辑顺畅未来在提升内销比重的基础上，公司重点发展现代敷料、手术感控等业务，在医用敷料终

166、端医院覆盖率领先和自建学术团队终端教育的前置因素下，通过自研并购持续产品升级和市场份额提升，培养教育市场的同时有望率先获益。1）手术感控领域，在一次性无纺布手术用品对传统重复使用棉布制品的替代下潜在空间尚有3-4倍，公司作为上游无纺布原料生产链覆盖全面、下游终端渠道普及率领先的企业有望优先获益，并通过并购杭州浦健提升市场覆盖率及产品竞争力，收购英国Rocialle拓展海外市场；2）现代敷料领域，公司耗资4亿元并购处于国产现代敷料领先梯队的上海亚澳，亚澳的产品力叠加公司终端渠道优势有望率先获得现代敷料国产替代机会，此外进一步拓展至与现有业务相辅相成的造口护理产品和运动护具产品，渠道协同效应持续显

167、现。盈利预测盈利预测我们维持盈利预测，预计公司2022-2024年营业收入分别57.42/64.15/73.11亿元，同比增长12.8%/11.7%/14.0%；归母净利润分别为7.03/8.07/9.15亿元，同比增长18.0%/14.7%/13.4%，对应每股收益分别为2.64/3.03/3.44元/股，对应2022年10月28日收盘价PE分别为17/15/13X，维持“买入”评级。：，产品研发风险，产品质量风险，集采超预期风险，销售拓展不及预期风险，募投项目实施风险。2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的2.4.2.4.生物制品生物制品&疫苗：生长激素疫苗：生长激素儿童矮小

168、症治疗渗透率低，成人适应症空间广阔儿童矮小症治疗渗透率低，成人适应症空间广阔当前我国儿童矮小症发病率约为3%，全国4-15岁矮小患儿总数约有500-700万人。但目前每年真正接受合理治疗的矮小症患者较少，生长激素用于治疗儿童矮小症渗透率仍有较大提升空间。全球市场而言，成人生长激素使用占比约70%。国内目前成人生长激素使用还非常小，成人生长激素缺乏症诊治专家共识（2020版）发布，国内生长激素相关公司目前也在推广成人生长激素临床应用，成人适应症市场空间广阔。当前生长激素处方医生从儿科内分泌科为主，正在逐步向大儿科、儿保科、中医儿科、成人内分泌科等科室拓展，通过公众教育有望持续提高知晓率和就诊率，

169、成人适应症推广将推动生长激素市场持续扩容。692.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的作用作用生长激素生长激素促进生长促进除神经组织外所有组织生长促进骨、软骨组织增殖骨化、长骨生长调节代谢促进蛋白质合成促进脂肪分解抑制外周组织摄取利用葡萄糖2.4.2.4.生物制品生物制品&疫苗：生长激素疫苗：生长激素儿童矮小症治疗渗透率低，成人适应症空间广阔儿童矮小症治疗渗透率低，成人适应症空间广阔长春高新长春高新发布核心子公司金赛药业股权激励计划，激活核心员工积极性发布核心子公司金赛药业股权激励计划，激活核心员工积极性本计划拟首次授予的激励对象不超过380人，解除限售期分别为24个月（40%）、

170、36个月（30%）和48个月（30%）。业绩考核条件为，以金赛药业2019-2021年的净利润平均数为基数，2022-2024年增长率分别不低于52.50%/75.50%/102%。根据我们换算，考核条件2022-2024年金赛药业净利润同比增速为16%/15%/15%。考虑为未来新冠疫情影响逐步弱化，公司经营业务恢复常态化情况下，我们认为未来2022-2024年金赛药业净利润复合增速有望超过25%，显著超过股权激励行权条件。此次发布股权激励计划，充分调动公司主要利润贡献金赛药业核心管理、技术及业务骨干的工作积极性，有效地将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起，持续增强公司整体竞争力，

171、为股东、员工、社会创造更多的价值。生长激素儿童矮小症治疗渗透率低，适应症不断扩展提升产品使用范围生长激素儿童矮小症治疗渗透率低，适应症不断扩展提升产品使用范围根据公司公告，当前我国儿童矮小症发病率约为3%，全国4-15岁矮小患儿总数约有500-700万人。但目前每年真正接受合理治疗的矮小症患者较少，生长激素用于治疗儿童矮小症渗透率仍有较大提升空间。同时，公司生长激素产品已获批的适应症包括用于因内源性生长激素缺乏所引起的儿童生长缓慢、用于因Noonan综合征所引起的儿童身材矮小、用于因SHOX基因缺陷所引起的儿童身材矮小或生长障碍、用于已明确的下丘脑垂体疾病所致的生长激素缺乏症和经两种不同的生长

172、激素刺激试验确诊的生长激素显著缺乏、用于重度烧伤治疗、用于因软骨发育不全所引起的儿童身材矮小、用于接受营养支持的成人短肠综合征、用于性腺发育不全（特纳综合征）所致女孩生长障碍的治疗、用于因小于胎龄儿（SGA）所引起的儿童身材矮小（2岁时未实现追赶生长）、用于因Prader-Willi综合征（PWS）所引起的儿童生长障碍等10个适应症，适应症不断扩展提升生长激素产品使用范围。投资建议投资建议维持盈利预测，2022-2024年，预计公司营业收入为136.92/173.64/210.35亿元，同比增长27.4%/26.8%/21.1%，归母净利润为51.03/64.62/79.97亿元,同比增长35

173、.8%/26.6%/23.8%，EPS分别为12.61/15.97/19.76元，对应2022年10月28日股价174.75元/股，PE分别为14/11/9倍，维持“买入”评级。风险提示风险提示生长激素集采政策扩围风险；产品销售或不及预期风险；新产品或新适应症研发或不及预期风险。702.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的2.4.2.4.生物制品生物制品&疫苗：生物制品疫苗：生物制品重点个股推荐重点个股推荐我武生物我武生物脱敏治疗市场空间广阔脱敏治疗市场空间广阔，脱敏药物渗透率有待提升脱敏药物渗透率有待提升，市场竞争格局良好市场竞争格局良好国内过敏人数众多，呈逐年上升趋势，“粉尘螨

174、滴剂”产品累计渗透率仅6.0%左右，脱敏治疗市场空间广阔；公司产品市场竞争格局良好，目前国内上市尘螨脱敏药物仅三种，作为唯一一种舌下脱敏药物，在安全性、便捷性、依从性方面优势明显。公司作为国内脱敏药市场的龙头企业，主导产品“粉尘螨滴剂”在脱敏药物市场占有率中排名第一已达70%+。公司主导产品公司主导产品“粉尘螨滴剂粉尘螨滴剂”营收持续较快增长营收持续较快增长，新品新品“黄花蒿滴剂黄花蒿滴剂”市场潜力巨大市场潜力巨大公司主导产品“粉尘螨滴剂”自2006 年上市以来销售收入持续较快增长，2021年该产品销售收入达8.0亿元，十年CAGR达23.3%。重磅独家产品“黄花蒿花粉滴剂”于2021年初上市

175、，目前已完成超20个省份（含直辖市）的挂网工作，随着后续诊断试剂盒上市，产品潜力巨大。后期将深入拓展北方市场，和公司粉尘螨滴剂形成互补，强化公司在国内脱敏诊疗领域的龙头地位。销售网络持续拓展销售网络持续拓展，业绩有望持续加速增长业绩有望持续加速增长公司持续加大销售力度，销售人员数量从2013年的275 人增长到2021年的927人，同时公司不断加大学术营销力度，积极开展与医院的课题合作、积累高端学术文章、优化更新学术推广工具，“粉尘螨滴剂”和“黄花蒿花粉变应原舌下滴剂”上海品茶相关的文章共有 111 篇收录于美国PUBMED数据库，不断改善医生和患者对过敏免疫治疗的认知，为产品打开市场。我们预计目前公司

176、产品覆盖国内公立医院数在上千家左右，占我国公立医院总数量比例仍较低，覆盖医院的广度和深度上未来仍有较大拓展空间。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议脱敏治疗市场空间广阔，公司是国内脱敏诊疗领域龙头企业，产品目前渗透率低，未来成长空间较大；公司销售能力突出，产品管线丰富，有望长期保持较快增长。维持盈利预测，预计公司2022-2024实现营业收入分别为9.8、12.2、15.2亿元，对应增速分别为22%、25%、25%；实现归母净利润4.1、5.1、6.4亿元，对应增速分别为21%、24%、26%，EPS分别为0.78、0.97和1.22元，对应2022年10月28日收盘价49.29元/股，PE为

177、 63/51/40X。维持公司“增持”评级。风险提示风险提示主力品种增速放缓风险：产品招标降价风险；新产品市场推广不及预期风险；新产品研发进度不及预期风险。712.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的2.4.2.4.生物制品生物制品&疫苗：疫苗疫苗：疫苗疫苗行业仍不缺乏大品种，成人疫苗是下一个风口疫苗行业仍不缺乏大品种，成人疫苗是下一个风口疫苗行业目前仍然是医药行业中的优质赛道，接种疫苗有利于“治未病”“治未病”，这对于当前减轻医保负担是正向支持。后疫情时代，我们认为疫苗行业发展的驱动力仍将回到重磅品种的放量增长，以及未来潜力品种上市后放量增长。尤其是成人疫苗领域，新冠疫苗提升人民

178、接种疫苗观念，成人接种疫苗存量空间巨大，竞争格局较好，蓝海市场刚起步。722.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的分类分类目标群体目标群体特点特点儿童疫苗儿童疫苗每年约1000万出生人口传统疫苗市场市场成熟，疫苗品种多受新生儿下滑影响成人疫苗成人疫苗9-45岁女性3.8亿人50岁以后老年人3.6亿人新兴市场巨大存量市场待开启相较于市场空间广阔，竞争格局较好分类分类疫苗产品疫苗产品成人补种儿童疫苗成人补种儿童疫苗乙肝疫苗等成人和儿童共同接种成人和儿童共同接种疫苗疫苗HPV疫苗、狂犬疫苗、23价肺炎疫苗、流感疫苗等成人疫苗成人疫苗破伤风疫苗、带状疱疹病毒疫苗等表：儿童疫苗和成人疫苗特点

179、数据来源：国家统计局，华西证券研究所表：成人疫苗分类数据来源：华西证券研究所2.4.2.4.生物制品生物制品&疫苗：疫苗疫苗：疫苗HPVHPV疫苗：成人疫苗中的黄金赛道疫苗：成人疫苗中的黄金赛道HPV疫苗是全球第一个预防肿瘤的疫苗，预防效果显著且安全。二价（16/18型）与四价（6/11/16/18型）可预防70%的宫颈癌，九价（6/11/16/18/31/33/45/52/58型）HPV疫苗可预防92%的宫颈癌。四价与九价HPV疫苗由于覆盖6、11两个低危亚型，可以预防男性和女性的肛门癌以及生殖器疣。根据WHO数据，目前有79个国家将HPV疫苗列为国家免疫规划项目。目前国内共有5款HPV疫苗

180、上市，其中三款进口产品，两款国产产品。732.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的表：国内已获批上市HPV疫苗 商品名商品名CervarixCervarixGardasilGardasilGardasil 9Gardasil 9馨可宁馨可宁沃泽惠沃泽惠首次上市时间首次上市时间2007年9月2006年6月2014年12月-国内上市时间国内上市时间2016年7月2017年5月2018年4月2019年12月2022年3月生产商生产商葛兰素史克默沙东默沙东万泰生物沃森生物覆盖亚型覆盖亚型16/186/11/16/186/11/16/18/31/33/45/52/5816/1816/18国内

181、中标价格国内中标价格580元/支798元/支1298元/支329元/支319-329元/支宫颈癌覆盖率宫颈癌覆盖率70%70%92%70%70%国内获批接种人群国内获批接种人群9-45岁女性9-45岁女性16-26岁女性9-45岁女性9-30岁接种程序接种程序3剂次3剂次3剂次9-14岁15-45岁9-14岁15-45岁2剂次3剂次2剂次3剂次全程免疫价格全程免疫价格1740元2394元3894元658元987元638-658元957-987元2.4.2.4.生物制品生物制品&疫苗：疫苗疫苗：疫苗HPVHPV疫苗：成人疫苗中的黄金赛道疫苗：成人疫苗中的黄金赛道我们统计2017-2021年国内H

182、PV疫苗批签发量共计约6200万支，按照人均3支HPV疫苗计算，测算出当前国内共有2000万人已经完成HPV疫苗全程免疫接种。根据国家统计局，国内9-45岁女性人群数量约3.81亿人。若按照当前已有2000万人接种来测算，目前国内HPV疫苗接种在适龄女性中的渗透率仅约7%。742.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的表：国内HPV疫苗上市以来批签发量统计（万支）*注：由于2021年4月后中检院不再更新疫苗批签发具体数据，因此2021年批签发量为测算数据。时间时间二价二价-万泰生物万泰生物二价二价-GSKGSK四价四价-MSDMSD九价九价-MSDMSD累计累计20172017011

183、202720202020202466972250715442021*2021*002700HPVHPV疫苗上市以来国内累计接种量疫苗上市以来国内累计接种量619061902.4.2.4.生物制品生物制品&疫苗：疫苗疫苗：疫苗HPVHPV疫苗：成人疫苗中的黄金赛道疫苗：成人疫苗中的黄金赛道HPV疫苗作为全球首个获批上市的预防癌症的疫苗，在当今民众“谈癌色变”的情况下，接种预防癌症的疫苗在终端接受认可度高。从当前国内HPV疫苗在多地供不应求的情况来看，女性自费接种意愿非常高，与此同时，已有

184、福建厦门、内蒙古鄂尔多斯、山东济南、广东全省、四川成都、江苏无锡、江苏连云港等多个地方出台了相应政策，给予适龄女性免费接种或者接种相关优惠政策。因此，我们认为未来国内HPV疫苗接种渗透率还将大幅提升，目前7%的渗透率仅是国内HPV疫苗渗透率的开始，未来随着供给充足，以及未来国内HPV疫苗男性适应症获批，国内HPV疫苗销售量将爆发式增长。若按照在适龄女性30%、45%、60%渗透率计算，当前国内HPV疫苗还需2.8、4.5、6.2亿支，当前国内HPV疫苗市场规模远未到达峰值。752.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的表：国内HPV疫苗渗透率及对应疫苗需求测算 国内国内HPVHPV疫

185、苗渗透率及对应疫苗需求测算疫苗渗透率及对应疫苗需求测算渗透率渗透率30%45%60%对应适龄女性人口数对应适龄女性人口数（百万人百万人）114171229需要需要HPVHPV疫苗剂次疫苗剂次（百万支百万支）343514686截至截至20212021年年1212月已批签发数量月已批签发数量（百万支百万支）61.9对应渗透率下还需疫苗数量对应渗透率下还需疫苗数量（百万支百万支）2814526242.4.2.4.生物制品生物制品&疫苗：疫苗疫苗：疫苗HPVHPV疫苗：成人疫苗中的黄金赛道疫苗：成人疫苗中的黄金赛道2020年美国HPV疫苗所有剂型在青少年中的接种率为75.10%。HPV疫苗于2007年

186、正式纳入美国NIP（national immunization program）。从总接种率来看，2007年共有25.1%的青春期女性开始接种HPV疫苗系列（1剂），之后接种率稳健增长，到2020年美国HPV疫苗所有剂型在青少年中的接种率为75.10%（包括青少年男性和女性）。分性别来看，自2010年美国开始推荐男性接种HPV疫苗开始，美国青少年男性HPV疫苗的接种率开始迅速提升，由2010年的1.4%提升至2020年的73.10%，而2020年美国青少年女性HPV疫苗的接种率为77.10%，二者差距已经较小。762.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的图 美国 HPV 疫苗在青少

187、年中的接种率情况 图 国 HPV 疫苗在青少年中男性和女性接种率情况 资料来源：美国 CDC，华西证券研究所 资料来源：美国 CDC，华西证券研究所 56.10%60.40%65.50%68.10%71.50%75.10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2007.10%73.10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%femalesmales2.4.2.4.生物制品生物制品&疫苗：疫苗疫苗：疫苗带状疱疹病毒疫苗：老年人需求值得关注，待开发的蓝海市场带状疱疹病毒疫苗：老年人需求值得关注，待开发的蓝海市场带状疱疹（

188、Herpes zoster，HZ），是由潜伏在体内的水痘-带状疱疹病毒（Varicella zoster virus，VZV）再激活而引起的一种急性感染性皮肤疾病。儿童时期初次感染VZV引起水痘，感染后病毒进入皮肤的感觉神经末梢，沿着脊髓后根或三叉神经节神经纤维向中心移动，以一种持久潜伏的形式长期存在与脊神经或颅神经感觉神经节中。当人体免疫力低下或受到非特异性刺激后，病毒再次活动，生长繁殖，导致受侵犯的神经节发炎或坏死，产生神经痛，同时再活动的病毒从一个或数个相邻的神经节沿着相应的感觉神经纤维传播到皮肤，造成单侧分布的红斑基础上的簇集性水泡。772.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益

189、标的2.4.2.4.生物制品生物制品&疫苗：疫苗疫苗：疫苗带状疱疹病毒疫苗：老年人需求值得关注，待开发的蓝海市场带状疱疹病毒疫苗：老年人需求值得关注，待开发的蓝海市场带状疱疹发病率较高且持续上升，发病率随年龄增长而升高：根据带状疱疹中国专家共识显示，据报道全球普通人群带状疱疹的发病率为（35）1000人年，亚太地区为(310)1000人年，并逐年递增2.555.0。带状疱疹发病率随着年龄增长而升高，40-50岁之后，带状疱疹发病率显著升高。带状疱疹后神经痛（PHN）发病率较高：带状疱疹后神经痛(postherpetic neuralgia,PHN)，是带状疱疹最常见的并发症，疼痛性质可为烧灼样

190、、电击样、刀割样、针刺样或撕裂样。可以一种疼痛为主，也可以多样疼痛并存，对患者身体和心理造成双重伤害。根据带状疱疹后神经痛诊疗中国专家共识显示，约 9%34%的带状疱疹患者会发生带状疱疹后神经痛。带状疱疹和PHN的发病率及患病率均有随年龄增加而逐渐升高的趋势，60 岁及以上的带状疱疹患者约 65%会发生PHN，70岁及以上者中则可达75%。782.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的数据来源：The global epidemiology of herpes zoster，华西证券研究所图：带状疱疹发病率情况2.4.2.4.生物制品生物制品&疫苗：疫苗疫苗：疫苗带状疱疹病毒疫苗：老

191、年人需求值得关注，待开发的蓝海市场带状疱疹病毒疫苗：老年人需求值得关注，待开发的蓝海市场目前国内共有5款带状疱疹疫苗处于临床研发阶段。其中除去长生生物、万泰生物和雅立峰在研产品，现实际共有5款带状疱疹疫苗处于临床研发阶段。百克生物、上海生物所和祈健生物生物在研带状疱疹疫苗技术为减毒活疫苗，中慧元通生物和绿竹生物在研带状疱疹疫苗技术为重组蛋白技术。百克生物的产品处于研发进度首位，长生生物由于疫苗事件推测相关研发已停止，当前百克生物的产品处于研发进度首位预计于2023年上半年获批上市。792.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的技术路径技术路径疫苗名称疫苗名称公司公司当前状态当前状态状

192、态开始时间状态开始时间减毒活疫苗减毒活疫苗带状疱疹减毒活疫苗长春百克生物科技股份公司申报生产2022-04-06带状疱疹减毒活疫苗上海生物制品研究所有限责任公司临床I/II期已完成2019-06-11冻干带状疱疹减毒活疫苗北京万泰生物药业股份有限公司临床I/II期主动暂停NA带状疱疹减毒活疫苗长春祈健生物制品有限公司获批临床2017-08-21带状疱疹减毒活疫苗大连雅立峰生物制药有限公司申报临床主动撤回2018-10-08带状疱疹减毒活疫苗长春长生生物科技股份有限公司临床III期2017-10-07重组蛋白疫苗重组蛋白疫苗重组带状疱疹疫苗（CHO细胞）江苏中慧元通生物科技有限公司/怡道生物科技

193、（苏州）有限公司获批临床2020-05-06重组带状疱疹疫苗（CHO细胞）北京绿竹生物技术股份有限公司获批临床2021-08-05CDE，华西证券研究所表：国内带状疱疹病毒疫苗在研情况2.4.2.4.生物制品生物制品&疫苗：疫苗疫苗：疫苗带状疱疹病毒疫苗：老年人需求值得关注，待开发的蓝海市场带状疱疹病毒疫苗：老年人需求值得关注，待开发的蓝海市场接种疫苗是预防带状疱疹的有效手段。由于带状疱疹目前为止治疗方法有限，痊愈后还可能复发。根据带状疱疹中国专家共识，带状疱疹复发率16。因此，接种带状疱疹疫苗是预防带状疱疹的有效手段。50岁后随年龄增长，VZV特异性细胞免疫功能逐渐降低，带状疱疹的发病率、住

194、院率和病死率均逐渐升高。目前全球已上市的带状疱疹疫苗有两款，分别是MSD的Zostavax和GSK的Shingrix。Zostavax为减毒活疫苗，最早于2006年获得FDA批准上市，用于预防60岁及以上老年人，2011年适用范围又被批准扩大至50岁及以上人群。Shingrix为含佐剂重组蛋白疫苗，含水痘带状疱疹病毒糖蛋白E及AS01B佐剂系统。Shingrix于2017年获得FDA批准上市，用于预防50岁及以上老年人。802.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的疫苗名称疫苗名称ShingrixShingrixZostavaxZostavax生产厂商生产厂商GSKMSD疫苗类型疫苗

195、类型基因重组亚单位疫苗减毒活疫苗疫苗成分疫苗成分水痘-带状疱疹病毒糖蛋白E及AS01B佐剂系统水痘-带状疱疹活病毒适用年龄适用年龄50岁及以上50岁及以上接种剂次接种剂次2剂次，间隔2-6个月1剂次接种方式接种方式上臂三角肌肌内注射上臂三角肌皮下注射国内是否上国内是否上市市是否国内国内价格价格1600元/剂，全程接种共3200元NA2.43.36.57.67.77.56.97.013.025.027.405010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020数据来源：MSD年报、GSK年报、米内网，华西证券研究所表：两

196、款带状疱疹病毒疫苗图：带状疱疹疫苗全球市场规模（亿美元）2.4.2.4.生物制品生物制品&疫苗：疫苗疫苗：疫苗带状疱疹病毒疫苗：老年人需求值得关注，待开发的蓝海市场带状疱疹病毒疫苗：老年人需求值得关注，待开发的蓝海市场目前国内已获批上市的Shingrix适用人群年龄为50岁以上，百克生物在研的带状疱疹减毒活疫苗有望2023年上市成为首个国产带疱疫苗，目前临床试验人群为40岁以上。因此我们分别测算40岁以上和50岁以上对应的带状疱疹市场空间，若对应5%渗透率，国内40岁以上人群带状疱疹疫苗市场空间可达300亿元。关键假设：关键假设：(1)分别测算40岁以上和50岁以上人群带状疱疹疫苗市场空间，根

197、据国家统计局数据，2020年我国40岁以上人数为5.38亿人，50岁以上人数为3.65亿人。(2)考虑重组带状疱疹疫苗（2剂次/人，3200元/人）、减毒带状疱疹疫苗（1剂次/人，约600-900元/人），简约计算，假设人均接种1剂次、1500元/人，人均价格随渗透率提升而下降。812.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的带状疱疹疫苗市场空间测算带状疱疹疫苗市场空间测算50岁以上人群（亿人）3.6540岁以上人群（亿人）5.38市场空间测算（市场空间测算（5050岁以上人群）岁以上人群）渗透率渗透率0.5%1.0%2.0%3.0%5.0%10.0%接种剂次（万）接种剂次（万）183

198、3657300人均价格（元人均价格（元/剂）剂）00市场空间（亿元）市场空间（亿元）275595142201402市场空间测算（市场空间测算（4040岁以上人群）岁以上人群）渗透率渗透率0.5%1.0%2.0%3.0%5.0%10.0%接种剂次（万）接种剂次（万）26953805380人均价格（元人均价格（元/剂）剂）00市场空间（亿元）市场空间（亿元）408922.4.2.4.生物制品生物制品&疫苗：疫苗疫苗：疫苗重点个股推荐重点个股推荐万

199、泰生物万泰生物公司公司HPVHPV疫苗产销两旺疫苗产销两旺2022年Q1-Q3，公司实现收入86.51亿元，同比增长140.56%。实现归母净利润39.44亿元，同比增长231.91%。实现扣非归母净利润38.48亿元，同比增长233.25%。2022年Q3，公司实现收入27.21亿元，同比增长66.71%。实现归母净利润12.51亿元，同比增长168.03%。实现扣非归母净利润11.98亿元，同比增长159.21%。公司业绩高增长主要来源于二价HPV疫苗放量增长，根据中检院批签发数据，2022年Q3，公司二价HPV疫苗批签发约76批次，我们预计和测算，约750-800万只。2022年Q1-Q

200、3，公司二价HPV疫苗预计批签发量约2050-2150万只。公司二价HPV疫苗当前处于产销两旺的状态，公司生产和批签发节奏顺利，预计2022年Q4公司二价HPV疫苗仍将持续放量增长。研发实力强劲，丰厚的产品管线打开未来广阔空间研发实力强劲，丰厚的产品管线打开未来广阔空间公司背靠厦门大学，拥有先进的疫苗研发平台，每年研发费用投入力度大，2021年研发费用6.82亿元，同比增长117%，占营收比重约12%。公司目前主要在研产品共有5款，分别是九价HPV疫苗（临床III期，预计2024-2025年获批），冻干水痘减毒活疫苗（临床III期，预计2023年获批）。冻干水痘减毒活疫苗VZV-7D（临床II

201、期，预计2024-2025年获批），鼻喷流感病毒载体新冠疫苗（临床III期），20价肺炎结合疫苗（获批临床）。其中九价HPV疫苗是重磅在研产品，我们预计有望成为国产首个获批的九价HPV疫苗，与公司二价HPV疫苗形成产品梯队，更进一步增强公司疫苗业务竞争实力。投资建议投资建议考虑国内HPV疫苗当前仍处于供需不平衡状态，公司二价HPV疫苗将快速放量增长，产量及批签发节奏持续超预期。我们维持盈利预测，预计2022-2024年，公司营业收入120.54/174.34/215.55亿元；归母净利润49.06/75.21/96.85亿元；EPS 5.57/8.54/11.00元，对应2022年10月28日

202、股价129.99元/股，PE为23/15/12倍。维持“买入”评级。风险提示风险提示公司二价HPV疫苗销售不及预期风险；随着国内其他国产HPV疫苗上市竞争加剧产品降价风险；公司体外诊断业务销售不及预期风险；公司疫苗在研产品研发进展不及预期风险。822.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的2.4.2.4.生物制品生物制品&疫苗：疫苗疫苗：疫苗重点个股推荐重点个股推荐智飞生物智飞生物默沙东对默沙东对HPVHPV疫苗供应量加大趋势显著，公司业绩增长有望提速疫苗供应量加大趋势显著，公司业绩增长有望提速公司独家代理默沙东的四价和九价HPV疫苗。虽然HPV疫苗已在国内上市多年，但由于存量人口巨

203、大，以及HPV疫苗供应量有限，国内目前HPV疫苗市场需求仍然供不应求。与此同时，政府为适龄小女孩免费接种HPV疫苗，也更进一步激发了市场需求。目前国内HPV疫苗接种在适龄女性中的渗透率仅约7%。按照30%/45%/60%渗透率计算，国内还需HPV疫苗2.8/4.5/6.2亿支，远未到达峰值。公司推出放杠杆员工持股计划彰显对未来发展信心公司推出放杠杆员工持股计划彰显对未来发展信心2022年1月，公司发布公司共同富裕之员工持股计划草案(2022年)，拟向不超过2000名符合要求的员工（其中董监高有14名）推出员工持股计划，规模上限为32亿元。此次公司员工持股计划为第三次，同时在持股人数和募集金额上

204、均为最高。我们认为员工持股计划，一方面有利于提高员工凝聚力、调动员工积极性，另一方面，通过员工持股计划吸引和和保留优秀管理人才和业务骨干，促进公司长期稳定发展，同时最重要的一点是，大手笔员工持股计划也彰显公司对未来发展的强劲信心。自研管线丰富，逐步兑现自研管线丰富，逐步兑现目前公司共有26个自主研发项目，处于临床阶段的有16个，处于临床前阶段的有10个。其中ACYW135群脑膜炎球菌多糖结合疫苗和双价痢疾结合疫苗进入临床期，流感病毒裂解疫苗和23价肺炎球菌多糖疫苗经完成临床期试验，15价肺炎结合疫苗、狂犬疫苗（Vero细胞）均处于临床期，狂犬疫苗（MRC-5细胞）获得了期临床试验总结报告，公司

205、在研管线将逐步进入收获期。与此同时，公司微卡于2021年获批，在第一时间展开了该产品的市场准入工作以及后续推广策略的制定工作，随着前期市场准入工作的推进，预计微卡将于今年开始放量增长。投资建议投资建议暂不考虑新冠疫苗业绩弹性,我们维持盈利预测，预计2022-2024年，营业收入为308.10/404.86/532.88亿元，归母净利润为72.08/97.48/125.45亿元，EPS为4.51/6.09/7.84元。对应2022年10月28日收盘价84.89元/股，PE为23/15/12倍。维持“买入”评级。风险提示风险提示核心疫苗产品销售低于预期；新冠疫苗出口不及预期风险；疫苗产品研发进度低

206、于预期。832.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的2.4.2.4.生物制品生物制品&疫苗：疫苗疫苗：疫苗重点个股推荐重点个股推荐百克生物百克生物公司带疱疫苗产品申报生产获受理，先发优势显著公司带疱疫苗产品申报生产获受理，先发优势显著根据公司公告，公司于2022年4月收到国家药品监督管理局药品审评中心下发的带状疱疹减毒活疫苗上市许可申请的受理通知书，这意味着公司产品申报生产已正式获得受理，我们预计有望于2022年底获批上市。目前国内带状疱疹疫苗仅进口GSK一家上市，竞争格局好，公司产品研发进度较其他国产产品遥遥领先，有望成为首个国产带状疱疹疫苗产品，将来上市将为公司带来一定的先发优

207、势。重组和减毒两种带状疱疹技术产品各具优势，减毒疫苗仍有市场空间重组和减毒两种带状疱疹技术产品各具优势，减毒疫苗仍有市场空间带状疱疹（Herpes zoster,HZ），是由潜伏在体内的水痘-带状疱疹病毒（Varicella zoster virus,VZV）再激活而引起的一种急性感染性皮肤疾病。亚太地区带状疱疹发病率约为1%，发病率随着年龄增长而升高，40-50岁之后带状疱疹发病率达5%以上。在带状疱疹患者中约 9%34%的带状疱疹患者会发生带状疱疹后神经痛，疼痛评级可达7级以上，属于重度疼痛，严重影响患者生活质量。带状疱疹和带状疱疹后神经痛尚无特效药，因此接种带状疱疹疫苗是预防带状疱疹的有

208、效手段。目前全球已上市两款带状疱疹疫苗为Zostavax（减毒活疫苗技术）和Shingrix（重组蛋白疫苗技术）。虽然从技术水平上来看，重组技术更为先进，但其实上两种技术疫苗在实际应用中各具优势。重组技术疫苗保护效力高于减毒技术，但减毒技术疫苗安全性高于重组技术；重组技术疫苗需2剂次/人，减毒技术疫苗只需1剂次/人，减毒技术疫苗依从性更高；可及性方面，从价格和产能供给方面，预测国内减毒技术疫苗可及性更高。投资建议投资建议维持盈利预测，预计公司2022-2024年营业收入16.05/23.90/28.60亿元；归母净利润4.85/6.82/8.19亿元；EPS1.18/1.65/1.98元。对应

209、2022年10月28日收盘价64.52元/股，PE为55/39/33倍，维持“增持”评级。风险提示风险提示水痘疫苗和鼻喷流感疫苗产品销售不及预期风险；带状疱疹疫苗后续审评审批进度、取得药品生产注册批件的时间具有不确定性风险；带状疱疹疫苗销量不及预期风险。842.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的2.4.2.4.生物制品生物制品&疫苗：疫苗疫苗：疫苗重点个股推荐重点个股推荐欧林生物欧林生物独家挖掘破伤风疫苗成人市场，产品快速放量验证公司营销推广能力优秀独家挖掘破伤风疫苗成人市场，产品快速放量验证公司营销推广能力优秀公司在疫苗行业深耕多年，敏锐地意识到国内和海外成人破伤风疫苗免疫程序

210、具有较大差异，独家挖掘了破伤风疫苗成人市场。2017年公司产品上市之后，公司加强推广力度，面向医院的急诊科、犬伤科等科室推广吸附破伤风疫苗。破伤风疫苗是公司第一个研发上市并进行商业化销售的产品，帮助公司顺利实现了扭亏为盈，同时疫苗产品的顺利推广和快速放量，也验证了公司营销推广能力优秀。ACAC-HibHib三联苗即将申报生产，预计三联苗即将申报生产，预计20232023年上市，有望成为十亿级别品种年上市，有望成为十亿级别品种三联苗是公司第二个重磅品种，预计将于2022年申报，2023年获批上市。我们认为三联苗是国内儿童疫苗的潜力大品种，相较于其他类似多联苗，例如四联苗、五联苗，公司三联苗具备较

211、强竞争优势。我们预计公司三联苗有望于2023年获批上市，届时上市销售，有望给公司带来新的增量，成为公司除破伤风疫苗外，又一上市销售的重磅疫苗产品。在“站在巨人的肩膀上”，金葡菌疫苗有望成为全球首个超级细菌疫苗，填补世界空白在“站在巨人的肩膀上”，金葡菌疫苗有望成为全球首个超级细菌疫苗，填补世界空白“超级细菌”是全球共同公共卫生安全问题，疫苗是控制感染与蔓延的有效手段。金葡球菌是超级细菌，2020年全国细菌耐药监测显示临床分离菌株全国平均检出率近30%。目前全球尚无金葡菌疫苗获批上市，公司与陆军军医大学合作开发的重组金葡菌疫苗属于1类创新疫苗，是国内唯一进入临床试验的重组金葡菌疫苗，已获得临床I

212、I期试验总结报告，安全性和免疫原性数据均较好。公司通过综合研究海外金葡菌疫苗开发技术路径和临床试验方案的设计，分析总结失败原因，在此基础上设计并且研发重组金葡菌疫苗。我们认为，公司金葡球菌疫苗设计和临床方案考虑充分，产品后续临床III期通过率和获批上市成功率较高，预计有望于2025年获批上市，2030年金葡菌疫苗市场规模（骨科适应症）有望达到10亿元。投资建议投资建议考虑到公司当前破伤风疫苗处于快速放量期，以及公司另一重磅品种AC-Hib三联苗有望在2023年获批上市，同时考虑到公司在研相关较多，研发费用投入较多。我们维持2022-2023盈利预测，预计公司2022-2023年营业收入为6.4

213、1、9.17亿元，同比增长31.6%、43.1%；归母净利润为1.28、2.13亿元，同比增长18.%、67.0%；EPS为0.32、0.53元。新增2024年盈利预测，预计2024年营业收入11.45亿元，归母净利润2.80亿元，EPS为0.69元。对应2022年10月28日收盘价15.03元/股，PE为47、22、28倍，维持“增持”评级。风险提示风险提示AC-Hib疫苗上市进度及销售不及预期风险；金葡球菌疫苗研发失败风险。852.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的图：申万中药板块与医药生物指数PE变化(TTM,整体法，剔除负值)（20221027）86从历史PE看，2014

214、年前中药PE一直高于医药整体指数，最高接近60倍，但之后PE再也没有超过整体指数。分析系行业基本面发生变化：2014年医保控费开始逐步强化，中药处方药在医院端销售受到各种政策压制。最典型的是中药注射液，由于其疗效存疑、安全存疑而首当其冲受到影响；其次是各类辅助用药列入重点监控目录，导致各类中药公司的营收和净利润增速均有所下滑；以及后续的中成药集采预期，也对估值有一定压制影响。2.5.2.5.中药行业中药行业基本情况复盘基本情况复盘2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的87党中央、国务院高度重视中医药产业发展，出台多项鼓励政策。2016年2月中医药发展战略规划纲要（2016-203

215、0年）的出台，标志着发展中医药正式上升为国家战略。此后，陆续出台中医药法和促进传承创新发展的意见和政策措施，并于2021年底推出重磅医保支持政策。中医药利好政策频出，传承、创新、中西医协调发展与走出国门已上升为国家战略，处于政策红利期的中药行业有望迎来较大发展机遇。2.5.2.5.中药行业中药行业发展中医药已上升为国家战略，政策推动中医药产业高质量发展发展中医药已上升为国家战略，政策推动中医药产业高质量发展2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的表：多项鼓励中医药产业发展的重要政策文件陆续出台时间发布部门重要文件主要内容2016.02国务院中医药发展战略规划纲要（2016-2030

216、年）到2030年，中医药服务领域实现全覆盖，中医药健康服务能力显著增强，对经济社会发展作出更大贡献。2017.1国家食药监局中药经典名方复方制剂简化注册审批管理规定（征求意见稿）提出符合条件的经典名方制剂申报生产，可仅提供药学及非临床安全性研究资料，免报药效研究及临床试验资料。2017.1国家食药监局中药材生产质量管理规范（修订稿）对中药材生产和质量管理提出要求，适用于中药材生产企业种植、养殖或野生抚育中药材的全过程。2018.09国务院中药品种保护条例（修订版）鼓励研制开发临床有效的中药品种，对质量稳定、疗效确切的中药品种实行分级保护制度。2018.12国家药品监督管理局等三部门全国道地药材

217、生产基地建设规划（2018-2025年）到2020年，建立道地药材标准化生产体系，基本建成道地药材资源保护与监测体系，加快建设覆盖道地药材重点产区的生产基地。到2025年，健全道地药材资源保护与监测体系，构建完善的道地药材生产和流通体系，建设涵盖主要道地药材品种的标准化生产基地，全面加强道地药材质量管理，良种覆盖率达到50%以上，绿色防控实现全覆盖。2019.1中共中央、国务院关于促进中医药传承创新发展的意见提出：健全中医药服务体系；发挥中医药在维护和促进人民健康中的独特作用；大力推动中药质量提升和产业高质量发展；加强中医药人才队伍建设；促进中医药传承与开放创新发展；改革完善中医药管理体制。2

218、019.03商务部、国家中医药管理局关于开展中医药服务出口基地建设工作的通知通知明确了基地建设的目标、任务和申报要求。进一步加强对中医药服务贸易产业的培育、规划与引导，对于促进中医药事业创新发展，优化我国服务贸易机构，打造“中国服务”国家品牌，提升中华文化软实力具有重要意义。2020.12国家药监局关于促进中药传承创新发展的实施意见促进中药守正创新、健全符合中药特点的审评审批体系、强化中药质量安全监管、注重多方协调联动、推进中药监管体系和监管能力现代化。2021.1国务院办公厅关于加快中医药特色发展的若干政策措施从人才、产业、资金等7个方面提出28条举措。2021.12国家医疗保障局，国家中医

219、药管理局关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见将符合条件的中医医药机构纳入医保定点，加强中医药服务价格管理，将适宜的中药和中医医疗服务项目纳入医保支付范围，完善适合中医药特点的支付政策，强化医保基金监管。2022.3国务院办公厅“十四五”中医药发展规划到2025年，中医药健康服务能力明显增强，中医药高质量发展政策和体系进一步完善，中医药振兴发展取得积极成效，在健康中国建设中的独特优势得到充分发挥88品牌中药具有非常明显的配方优势、原材料优势和品牌优势品牌中药具有非常明显的配方优势、原材料优势和品牌优势。我国中药保密配方分为三个等级，具有国家绝密和保密配方的独家品种，具备良好的竞争格局，未来受

220、集采影响也相对较小。原材料的稀缺性及较高的保密等级为品牌中药带来较高的壁垒，形成护城河，与此同时，公司较强的定价能力也带来较好的成本传导能力，可通过提价转嫁成本、增厚利润。品牌中成药OTC企业以成本质量控制和终端溢价能力，提升行业集中度和自身毛利率。建议关注：建议关注：同仁堂、片仔癀、中新药业、健民集团、云南白药等品牌中药企业中药企业。2.5.2.5.中药行业中药行业品牌中药品牌中药2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的数据来源：NMPA，华西证券研究所表表：我国中药保密等级及品种我国中药保密等级及品种等级等级保密期限品种国家绝密配方国家绝密配方永久片仔癀、云南白药国家保密配方国

221、家保密配方长期合计6个，安宫牛黄丸（北京同仁堂）、华佗再造丸（广州奇星药业）、六神丸（杭州雷允上）、麝香保心丸（上海和黄药业）、龟龄集（广誉远）、定坤丹（广誉远）中药保中药保护品种护品种一级10-30年云南白药、云南白药胶囊、片仔癀二级7年合计120个（截至2021.12.25）89中药审批加速，近年中药创新药获批数大幅增加中药审批加速，近年中药创新药获批数大幅增加。2021年以来共有12个中成药新药获批上市，数量创近5年新高。近年中成药纳入医保比例有所提升近年中成药纳入医保比例有所提升。2004-2021年，医保目录中中成药数量从823个增长至1312个，占比近50%。2019-2021年分

222、别有23、40和3个中成药通过谈判进入国家医保目录。建议重点关注：以岭药业、悦康药业等中药创新药企业建议重点关注：以岭药业、悦康药业等中药创新药企业。2.5.2.5.中药行业中药行业中药创新药：中药审评改革持续深化，创新中药审评审批加速中药创新药：中药审评改革持续深化，创新中药审评审批加速2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的图：近五年中药新药获批数量图：近五年新药获批企业分布图：国家基药目录中成药数量图：国家医保目录中成药和西药药品数量 53685005006007008002009版2012版2018版中成药（

223、个）化学药品和生物制品（个）合计（个）575823987492970400600800016002000版2004版2009版2017版2019版2021版中成药（个）西药（个）90中药配方颗粒新政已于2021年11月1日起正式实施。新变化：1）销售范围由限于二级及以上中医院放开至符合中医执业资质的各级医疗机构；2）不允许外购中药饮片（利好上游布局领先的龙头企业）；3）生产实行备案制，纳入中药饮片管理范畴。饮片品种已纳入医保支付范围的，各省级医保部门可将对应的中药配方颗粒纳入支付范围，并参照乙类管理2.5.

224、2.5.中药行业中药行业中药配方颗粒：试点结束，市场有望迎来量质齐升中药配方颗粒：试点结束，市场有望迎来量质齐升2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的时间时间政策政策单位单位主要内容主要内容2021年10月第二批中药配方颗粒国家药品标准（36个）国家药监局正加快组织制定第三批中药配方颗粒国家药品标准。2021年10月关于中药配方颗粒备案工作有关事项的通知国家药监局综合司明确中药配方颗粒品种实施备案管理，在上市销售前，需要在国家药监局备案被获取备案号。2021年2月关于结束中药配方颗粒试点工作的公告国家药监局，国家中医药局，卫健委，国家医保局中药配方颗粒生产实行备案制，其质量监管纳

225、入中药饮片管理。2019年11月关于中药配方颗粒品种试点统一标准的公示（160个）药典委公示了160个中药配方颗粒品种试点统一标准2019年11月中药配方颗粒质量控制与标准制定技术要求（征求意见稿）国家药监局公开征求意见，拟制定中药配方颗粒全国统一的标准指南2017年6月“十三五”中医药科技创新专项规划科技部，国家中医药管理局系统研究100种中药材配方颗粒提取工艺和质量标准研究，形成全国统一的生产工艺及检验标准；2016年8月1日中药配方颗粒质量控制与标准制定技术要求(征求意见稿)国家药典委员会全面启动中药配方颗粒国家标准研究，共有包括国家6家试点企业在内的多家企业参与了国家标准的研究2015

226、年12月中药配方颗粒管理办法（征求意见稿）国家药监局公开征求意见，配方颗粒试点限制即将放开2013年6月关于严格限制中药饮片炮制规范及中药配方颗粒试点研究管理等有关事宜的通知国家药监局严格中药配方颗粒试点研究管理，叫停批准中药配方颗粒生产企业，形成现有6家国家试点企业格局2012年9月中药配方颗粒质量标准研究制定技术要求(征求意见稿)国家药典委员会国家药典委员会起草，要求至2015年，试点生产企业完成681个品种工艺标准统一2001年7月中药配方颗粒管理暂行规定国家药监局中药配方颗粒纳入中药饮片管理范畴，实行批准文号管理1996年8月中药配方颗粒研制指南中医药管理局指导配方颗粒的研制表：中药配

227、方颗粒政策梳理91预计未来持续替代饮片造就中药配方颗粒行业持续高增长预计未来持续替代饮片造就中药配方颗粒行业持续高增长：2019年度中药饮片主营业务收入约1932.5亿元，中药配方颗粒销售收入占中药饮片占其比重不到10%。2020年受疫情影响，中药配方颗粒市场规模增长11%左右，达到235亿元。虽然中药配方颗粒在中药饮片市场占比在逐年提升，但相比于日本80%、台湾70%占比，我国中药配方颗粒未来的市场空间值得看好。当前中药配方颗粒全国集采时机或未完全成熟：当前中药配方颗粒全国集采时机或未完全成熟：中药配方颗粒常用品种约600种，当前仅196个品种形成国家标准。其质量标准制定是进行集中采购的先决

228、条件；其次不计药占比、药品加成的也未取消；中药配方颗粒全国集采或仍存在两年以上的时间窗口。另外其降幅相较于化药品种另外其降幅相较于化药品种有望更加缓和有望更加缓和。与化药的生产成本相对固定所不同，中药配方颗粒上游对应中药饮片及中药种植业，由于气候、自然灾害等不可控因素的存在，其生产成本波动性较大。建议重点关注：中国中药、红日药业、华润三九等中药配方颗粒龙头企业建议重点关注：中国中药、红日药业、华润三九等中药配方颗粒龙头企业。2.5.2.5.中药行业中药行业中药配方颗粒：试点结束，市场有望迎来量质齐升中药配方颗粒：试点结束，市场有望迎来量质齐升2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的

229、图：中药配方颗粒市场规模及饮片占比（出厂端口径）：企业管理协会，华西证券研究所图：各中药配方颗粒龙头企业收入（亿元）2.5.2.5.中药中药重点个股推荐重点个股推荐以岭药业以岭药业中药利好政策频发，中药创新药进入新时代中药利好政策频发，中药创新药进入新时代在顶层持续鼓励中药传承创新背景下，中药创新药的审批环境与支付环境明显改善。公司作为国内中药创新药龙头，背靠吴以岭院士领衔的顶尖中药研发团队，以络病理论创新带动中医药产业化，为公司新药研发和市场营销提供强大理论支持。公司近三年来获批1.1类中药新药数量居同类企业之首。连花清瘟海外业务持续拓展，流感、感冒适应症快速放量连花清瘟海外业务持续拓展，流

230、感、感冒适应症快速放量连花清瘟过往在SARS、流感、H1N1、新冠等传染性疾病中有突出疗效，流感后逐步转化为全民感冒用药，使用场景发生转换。连花清瘟2020年收入规模超过40亿，零售端市场份额2017-2020年由 2.4%增至9.9%，公立医疗机构端由10.5%增至33.5%。此轮中国香港疫情中连花清瘟大范围使用，同时产品在开展新冠等多项临床试验，连花清瘟后续国内应用场景将持续增加。在呼吸系统中成药整体销售规模稳步增长情况下，产品市占率有望进一步提升。连花清咳片是公司呼吸领域另一大单品，近几年有望快速放量。公司进入专利中药收获期公司进入专利中药收获期，中药创新药研发持续推进，中药创新药研发持

231、续推进2018年以来公司收入主要由连花清瘟放量驱动，其在2020年零售端市场中成药感冒用药销售排名位列第1名。2021年起，受益于营销体系改革及高质量临床循证证据的不断落地，心脑血管产品持续增长为过10亿元品种；二线专利中药品种如津力达颗粒在2020年公立医疗市场中成药糖尿病用药销售排名位列第3名，公司主力品种市场份额总体有所提升。同时公司目前有5个中药创新药品种在临床阶段，还有多个临床前阶段品种和100多种院内制剂，产品管线丰富。芪黄明目胶囊（治疗糖尿病视网膜病变）正在申报新药，络痹通片（治疗类风湿性关节炎）、柴黄利胆胶囊（治疗慢性胆囊炎）、玉屏通窍片（治疗慢性胆囊炎）已完成新药期临床研究，

232、正在开展期临床研究；小儿连花清感颗粒（治疗儿童感冒）已完成II 期临床出组；柴芩通淋片取得“反复发作尿路感染”新增适应症药物临床试验批准通知书。养正消积胶囊正在申请新增适应症。配方颗粒业务：公司加大投入加快新标准配方颗粒研发备案工作，目前已完成300多个新标准配方颗粒品种的研发备案工作。公司增加中药配方颗粒药材基地建设数量，立足河北优势市场，紧抓全国布局。盈利预测盈利预测公司在心脑血管、呼吸系统中药等领域全面布局，且延伸至化生药&大健康产业领域，同时公司具备以络病理论体系打造的科研壁垒，公司后续中药创新药及化生药物的逐步兑现将带来估值进一步提高。我们维持盈利预测，预计公司2022-2024年营

233、收分别107、124、141亿元，对应增速分别为6%、15%、14%；归母净利润分别为15.7、18.3、21.4亿元，同比增长17%、17%、17%，EPS分别为0.94/1.10/1.28元。对应2022年10月28日收盘价28.08元/股，PE为30X/26X/22X，维持“增持”评级。风险提示：风险提示：连花清瘟增速放缓和集采降价风险；心脑血管大品种增速放缓风险；公司新产品市场推广不及预期风险；产品研发进度不及预期的风险：922.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的图：核心医疗服务公司市值（亿元）&市盈率(TTM,整体法)（20221017）。注释：本文结合申万(医院）指数

234、：爱尔眼科、通策医疗、国际医学、美年健康、何氏眼科等13家公司，合成整体法，剔除负值)。932009年新医改后我国出台的与民营医疗机构行业发展相关的政策可以看出，国家鼓励民营医疗行业发展的表态非常明朗，民营医疗迎来发展以年新医改后我国出台的与民营医疗机构行业发展相关的政策可以看出，国家鼓励民营医疗行业发展的表态非常明朗，民营医疗迎来发展以来的最大政策利好。来的最大政策利好。且优秀公司逐渐上市和业绩持续超预期，驱动整体行业估值水平呈现上升趋势。当前估值水平已有一定幅度的系统调整，具备长期性价比，静待疫情好转后复苏：当前估值水平已有一定幅度的系统调整，具备长期性价比，静待疫情好转后复苏：2021年

235、7月受到教培行业政策影响，引发投资者担忧政策会传导到民营医疗，但我们认为近年来民营服务鼓励政策稳定，且目前医疗服务需求远大于供给，行业基本面无需担忧。目前医疗服务指数已有一定程度的调整，已逐渐进入相对合理的估值水平。2.6.2.6.医疗服务行业医疗服务行业基本情况复盘：短期调整中，政策影响落地，逐渐进入相对合理估值水平基本情况复盘：短期调整中，政策影响落地，逐渐进入相对合理估值水平2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的0.050.0100.0150.0200.0250.001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002018-01-022018-02-0

236、22018-03-022018-04-022018-05-022018-06-022018-07-022018-08-022018-09-022018-10-022018-11-022018-12-022019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-022019-11-022019-12-022020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-0

237、22020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-06-022022-07-022022-08-022022-09-022022-10-02合计市值(亿元、左)市盈率(TTM，剔除负值，右）加强引导社会力量举办医疗机构

238、鼓励社会办医加快发展要求各类社会办医机构规范诊疗行为，坚决杜绝过度诊疗新冠疫情爆发，股市暴跌和诊疗人次担忧教培行业整治，引发市场民营医疗担忧宁波种植牙打包付费全国种植牙集采落地942.6.2.6.医疗服务行业医疗服务行业口腔种植需求持续扩大，服务价格调整政策较为缓和口腔种植需求持续扩大，服务价格调整政策较为缓和2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的时间时间单位单位文件文件主要内容主要内容2021年8月宁波医保局关于进一步明确医保历年账户支付种植牙项目的方案（征求意见稿）约谈5家进口植体供应商，种植牙集采启动2021年11月四川省药械招标采购服务中心川药招2021258号 关于开展

239、部分口腔类高值医用耗材产品信息采集工作的通知申报产品范围为口腔种植体、修 复基台、种植修复配件（含愈合基台、覆盖螺丝、转移杆、扫描杆、替代 体、修复基底、基台螺丝、基台保护帽、临时基台）等组成口腔种植体系 统的医用耗材。2022年1月国务院常务会议 国务院常务会议首次明确种植牙分别在国家和省级层面展开集采2022年3月江苏省医保局关于开展省际联盟口腔医用耗材带量采购医疗机构历史采购数据填报工作的通知明确将参加口腔种植体带量采购2022年3月安徽省医保局2022年全省医疗保障工作要点探索省采耗材扩品、扩围，开展骨科创伤、药物球囊、种植牙等集采。2022年4月四川省药械招标采购服务中心关于开展第二

240、轮口腔类高值医用耗材产品信息采集工作的通知将牵头组织开展30个省（区、市）省际联盟口腔种植体带量采购工作2022年4月宁波市医疗保局/在全国率先全面推出种植牙医保限价支付政策，并组织百家医疗机构开展集体签约。医疗服务费为2000元，国产及进口材料在此基础上分别加1000元、1500元2022年5月九部委关于印发2022年纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风工作要点的通知重点提到对于开展种植牙服务，但不参加种植牙耗材省际联盟采购的医疗机构开展重点督察。2022年8月安徽省蚌埠市/自8月1日起26家医疗机构开展种植牙项目试点工作；“创英”、“1号种植体”、“SG”等9个品牌议价谈判成功三级医院不高

241、于2200元/颗；二级医院不高于2000元/颗；一级及以下医院（含口腔门诊）不高于1800元/颗2022年8月国家医保局关于关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知（征求意见稿）1）“技耗分离”，植入费和耗材费分开收；2）挂网采购，“零差率”销售；3）耗材收费占比不高于30%；5）政府指导价将重新制定；6）以降为主，公立价格高于民营的重点降价；7）民营医院价格仍保持自主性；8）由四川省医疗保障局牵头组建种植牙耗材省际采购联盟，各省份均应参加；9）公立全部参加，民营不参加者需说明原因；10）拒不报量或报量不足，实行差异化价格政策；11）价格过高、拒绝或消极参与集采机构纳入警示名单；1

242、2）按照“横到边、竖到底、全覆盖”的原则，全面开展口腔种植收费和医疗服务价格调查登记。2022年9月国家医保局关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知三级公立医院种植牙【医疗服务】部分的价格调控目标确定为4500元，且适当放宽比例最高至40%，最高服务价格可达6300元；不含【种植体和牙冠】，最高服务价格可达6300元。参照此前征求意见稿明确，原则上医疗服务价格应占种植牙总费用约70%左右（种植体植入手术及牙冠置入价格占比60%左右，检查设计价格占比10%左右），预计单颗常规种植全流程价格约6429元（耗材约1900元）。表：种植牙集采政策梳理952.6.2.6.医疗服务医疗服务全

243、国医疗就诊人数逐月恢复，医院运营恢复正常，基层医疗机构还有待持续恢复全国医疗就诊人数逐月恢复，医院运营恢复正常，基层医疗机构还有待持续恢复图：医疗机构总诊疗人次数（万人）数据来源：卫健委，华西证券研究所图：2019-2022年总诊疗人次各单月同比增速数据来源：卫健委，华西证券研究所数据来源：卫健委，华西证券研究所图：2019-2022年各层级医疗机构总诊疗人次增速图：各层级医疗机构总诊疗人次数（万人）2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的020,00040,00060,00080,0---112020-

244、------012022-03总诊疗人次数:医疗机构:当月值（万人）-100%-50%0%50%100%----------03总诊疗人次数同比增长020,00040,00060,0002

245、----------03总诊疗人次数:医院:当月值（万人）总诊疗人次数:基层医疗机构:当月值（万人）-100%0%100%200%-------032021-05202

246、1---03医院诊疗人次数同比增长基层医疗诊疗人次数同比增长连锁医疗服务：从业绩角度看，多数公司表现出了相对“刚需”的一面，尽管疫情管控对客流有负面影响，Q2业绩仍体现较强的业绩韧性；此外参考20Q2，随着疫情管控逐步放松，以及社零增速回暖，择期手术/治疗需求有望反弹。展望未来业务将恢复高速增长，商业模式可复制、内生保持高速增长的专科医疗服务龙头爱尔眼科、通策医疗、海吉亚医疗等将受益。9620212021A A2022H2022H1 1股票股票总市值总市值（亿元）（亿元）营业收入（亿元）营业收入（亿元）YOYYOY归母净利润归母净利润（亿元）

247、（亿元）YOYYOY营业收入（亿元）营业收入（亿元）YOYYOY归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）YOYYOY爱尔眼科爱尔眼科2,150150.025.9%23.2334.8%81.110.3%12.915.7%普瑞眼科普瑞眼科8817.125.5%0.94-13.8%8.95.1%0.5-21.5%何氏眼科何氏眼科469.614.8%0.86-13.8%4.70.8%0.4-29.1%通策医疗通策医疗43027.833.2%7.0342.7%13.20.1%3.0-15.7%三星医疗三星医疗18870.2-1.0%6.90-27.8%44.031.5%3.5-29.8%国际医学国际医学22

248、229.281.8%-8.22-1912.5%10.7-18.2%-6.065.5%海吉亚医疗海吉亚医疗26023.265.2%4.41159.6%15.363.8%2.213.5%锦欣生殖锦欣生殖10918.428.9%3.4035.1%11.432.5%1.922.2%表：2022年医疗服务核心上市公司业绩及增速（截止日期 20221019）2.6.2.6.医疗服务医疗服务连锁医疗营收改善明显连锁医疗营收改善明显2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的数据来源：公司公告，华西证券研究所2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的2.6.2.6.医疗服务公司医疗服务公司爱

249、尔眼科爱尔眼科眼科医疗量价齐升空间巨大，眼科医疗量价齐升空间巨大，民营眼科医疗大有可为民营眼科医疗大有可为2019年眼科医疗市场规模1037亿元，CAGR=19.6%（2021年爱尔全国市占率约11.2%）。其中民营眼科医疗市场约401.6亿元，占比仅38.7%，民营眼科医院因具备医师吸引力、资本、扩张动力和运营效率多重优势而发展迅猛，未来市占率有望持续扩大；随着眼科资源下沉和视光、屈光等业务渗透率持续提升、消费升级带来量价同步增长，未来十年眼科市场有望继续保持15-20%增长（第三方沙利文机构预测）；公司是公司是全球眼科医疗领导者全球眼科医疗领导者，持续盈利性和成长性突出持续盈利性和成长性突

250、出，公司成长天花板公司成长天花板仍仍未到达未到达截至2021年底，上市公司境内医院174家（+28家），门诊部118家（+30家），并购基金旗下318 家眼科医院，公司在中国医院数量合计为610家，全球723家。营收、医院数、门诊量和手术量均全球第一，并遥遥领先。近10年营收CAGR高达27.6%。老店内生依旧保持相对快速增长且未来可持续，2021年国内内生增长达23.8%，同时新门店持续为公司贡献业绩。优秀管理结构和创新的并购基金模式是公司持续快速成长的基石优秀管理结构和创新的并购基金模式是公司持续快速成长的基石管理方面管理方面：公司创业团队持股集中，利益与股东高度一致；多层次、广覆盖的员工

251、持股充分激发了核心骨干的工作积极性。公司自2014年起分别实施4次股权激励计划均超额完成，近期要求 2021-2025年相对2020年净利润增长不低于20%/40%/60%/80%/100%，有望推动公司业绩快速持续增长；商业模式方面：商业模式方面：并购基金、分级连锁模式大幅提升了公司扩张速度和投资效率。地市级医院目前有几家已突破2亿收入体量，未来仍有较大成长空间。公司人才、技术、品牌领先优势明显，连锁扩张可复制性强，“省会+地级”医院进入收获期。“视光中心视光中心+县级医院县级医院”开拓新蓝海市场开拓新蓝海市场：从布局上看，公司不断向地级市、县级市拓展渠道，充分挖掘基层的庞大消费市场。同时视

252、光矫正需求巨大，预计2025年医学视光市场规模超500亿。眼视光业务（近视防控）、干眼症诊治是公司未来的重要成长点。业绩预测及投资建议业绩预测及投资建议维持公司盈利预测，预期公司2022-2024年营业收入分别为172、212、260亿元，归母净利润分别为28.7、36.2、46.1亿元；EPS分别为0.40/0.50/0.64元，对应2022年10月28日25.32元/股收盘价，PE 分别为63/51/40X；维持“买入”评级。风险提示风险提示扩张速度低于预期；医疗事故或行业负面事件风险；行业竞争加剧风险；行业政策风险。972.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的2.6.2.6.

253、医疗服务公司医疗服务公司三星医疗三星医疗康复医疗服务空间广阔康复医疗服务空间广阔，可复制性推动连锁化发展可复制性推动连锁化发展2020年中国康复医疗服务市场规模约为853亿元，在康复需求人数持续扩大和健康消费升级以及康复理念等因素推动下，预计到2025年市场规模扩大到2207亿元，2020-2025复合增长率达17.2%。根据北京市医疗卫生服务体系规划(20162020年)中的人均康复床位目标(即每千人 0.5 张)估算 2030 年全国康复床位总目标，2030 年全国康复床位需求约为 70 万张，2020康复科室床位数为30万张，存在40万张的供给缺口。此外，民营康复连锁医院规模整体不大，还

254、未形成稳定的行业竞争格局。康复医院对高价值设备和高等级医生依赖度较低，治疗方案标准化程度较高，可复制性强适合连锁化发展。公司医院管理经验丰富公司医院管理经验丰富，差异化选择康复服务发展道路差异化选择康复服务发展道路立足于江浙地区，公司纵深推进华东、华中等地区重点城市覆盖、重点布局区域标杆康复医院，打造康复医疗服务连锁体系，预计未来3-5年是公司扩张康复服务规模的快速发展时期。公司在2014年成立子公司奥克斯医疗投资集团，作为公司开展医疗投资、医院建设及运营管理等医疗服务为核心的健康事业平台。在2015年收购明州医院，正式进入到医疗服务行业，并差异化选择康复医疗发展道路，通过新建、投资并购等模式

255、，加速全国布局。2021年11月收购杭州明州脑康康复医院、南昌明州康复医院，2022年3月100%股权收购5家康复医院，医疗基金旗下还有20余家康复医院，持续强化公司在康复业务的优势。同时公司层面设置股权激励考核要求：2022-2024年医疗服务营业收入不低于18.19/22.38/27.98亿元，且每年新增项目医院数量不低于10家。智能配用电业务稳健增长智能配用电业务稳健增长，智能电表行业迎来量价齐升时期智能电表行业迎来量价齐升时期，公司该部分业务有望加速公司该部分业务有望加速公司是智能电表行业的头部企业，在历年国家电网电能表和用电信息采集招标中，公司的中标份额稳固在前三，中标金额占比由20

256、18年的3.99%提升至2021年的4.66%，且2020、2021年连续两年中标金额排名第一。目前公司电表业务在手订单充足，有望贡献稳定现金流。公司层面设置股权激励考核要求：2022-2024年扣非净利润不低于5.9/7.7/10.0亿元。业绩预测及投资建议业绩预测及投资建议公司近年来大力发展医疗服务业务，并重点培育在康复领域的产业布局，立足浙江走向区域连锁扩张之路；智能配用电业务稳步增长，其中智能电表行业迎来量价齐升的阶段，公司作为优秀的电表企业，该部分业务有望加速。维持公司盈利预测，预计2022-2024年整体实现收入分别为91、116、141亿元，同比增长29%、28%、21%；实现归

257、母净利润9.3、11.7、14.8亿元，同比增长35%、26%、27%，对应EPS为0.66/0.83/1.06元，对应2022年10月28日13.44元/股收盘价，PE 分别为20/16/13X，维持“增持”评级。风险提示风险提示管理提升不及预期风险、扩张不及预期风险、医疗事故风险。98单季度单季度2020年2021年2022年Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2营业收入增速营业收入增速44%46%0%25%14%13%16%16%17%26%归母净利润增速归母净利润增速41%59%21%45%25%11%-8%-34%-1%8%扣非后归母净利润增速扣非后归母净利润增速43%55%-1%

258、60%22%7%11%-48%2%10%2.7.2.7.零售药店零售药店看好后续经营趋势不断改善看好后续经营趋势不断改善疫情影响、高基数、房屋租赁准则等因素拖累疫情影响、高基数、房屋租赁准则等因素拖累2121年业绩年业绩。2021年零售药店板块营收、归母净利润、扣非后归母净利润分别同比15%、-1%、-3%。收入端放缓主要是由于2020年疫情爆发防疫物资销售带来的高基数，由于高基数、疫情反复、房屋租赁准则变化、疫情期间加大打折促销力度、医保系统切换以及部分公司股权激励费用等多重因素叠加，利润端整体有所下滑。影响因素边际改善，经营趋势呈逐季向好影响因素边际改善，经营趋势呈逐季向好。2022年Q2

259、零售药店板块营收、归母净利润、扣非后归母净利润分别同比增长26%、8%、10%，环比9.12%、4.49%、1.70%，季度改善趋势明显。零售药店最难时期已过，随着高基数、房租租赁准则变化等影响因素不再，叠加疫情防控精准化，业绩有望迎来恢复性增长。992.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的累计累计2020年2021年2022年Q1H1Q1-3Q1-4Q1H1Q1-3Q1-4Q1H1营业收入增速营业收入增速44%45%26%26%14%14%15%15%17%22%归母净利润增速归母净利润增速41%50%39%41%25%18%10%-1%-1%3%扣非后归母净利润增速扣非后归母净

260、利润增速43%49%31%37%22%14%13%-3%2%6%表：零售药店板块单季度及累计增速数据来源：wind，华西证券研究所1002.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的图：零售药店估值仍处于相对底部（PE，TTM）2.7.2.7.零售药店零售药店估值处于相对底部估值处于相对底部行业集中度提升、处方外流长逻辑持续行业集中度提升、处方外流长逻辑持续。2021年中国药店连锁率仅57%，与美国的90%相比提升空间还很大。在处方外流大背景下，零售药店终端的市场份额将持续增加，头部连锁药店企业受益趋势更加明显。2021年10月28日，商务部提出到2025年形成5-10家超500亿规模的

261、药品零售连锁企业，药品零售百强企业销售额占比达到65%以上，头部连锁药店企业有望通过自建、并购、联盟等形式，保持市场份额和业绩增长的持续性和确定性。四类药品管控放松，零售药店板块有望迎来业绩和估值向上双升四类药品管控放松，零售药店板块有望迎来业绩和估值向上双升。第九版新冠防控方案明确四类药品销售监测规范，避免药店对四类药销售一刀切。随着各地四类药品销售管控放松，零售药店企业药品销售趋势预计不断向好。零售药店板块目前估值处于相对底部，有望迎来业绩和估值向上双升。，华西证券研究所2.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的2.7.2.7.零售药店公司零售药店公司大参林大参林华南地区连锁药店

262、龙头企业华南地区连锁药店龙头企业，全国化扩张步伐加速全国化扩张步伐加速公司是华南地区历史悠久的连锁药店企业，成立之初，在广东省各区域不断进行连锁扩张，并逐步进入广西、福建等省外市场，逐步成为华南地区连锁药店龙头，在广东、广西省份市占率处于领先地位。公司坚持“深耕华南，扩张全国”发展战略，门店数量和布局省份快速增长。截至2022年上半年，公司门店数量达到8896家，并在7月份成功进入辽宁市场，门店覆盖了华南、华中、华东等主要区域的16个省份。2022年Q1-3公司实现营业收入148.18亿元，同比增长19.93%，归母净利润9.23亿元，同比增长12.82%，扣非后归母净利润9.17亿元，同比增

263、长20.7%。其中公司单Q2实现营业收入50.44亿元（+26.23%），归母净利润3.30亿元（+8.15%），扣非后归母净利润3.09亿元（+22.7%）。单Q3实现营业收入50.97亿元（+18.52%），归母净利润2.09亿元（+21.06%），扣非后归母净利润2.12亿元（+25.29%）。公司经营趋势逐季向好，随着疫情对药品销售的逐步减弱，叠加公司2021年利润端低基数，全年业绩有望迎来恢复性增长。行业趋势持续向好行业趋势持续向好，处方外流空间广阔处方外流空间广阔连锁率和行业集中度提升仍然是行业主旋律。药店连锁率由2011年的35%提升至2021年Q3的57%，TOP10连锁药店市

264、占率由2015年的16%提升至2021年的21%，但与发达国家比仍具有较大提升空间。院外渠道处方药销售占比仍然较低，对比日本经历10年左右时间处方外流率提升30%，中国经历的时间预计更短。一方面有望参考日本医药分离改革及连锁药店发展经验，另一方面国内促进处方外流政策不断推动，根据预测，2025年零售药店承接处方外流后的市场规模有望达到6367亿元，市场空间广阔。公司拥有DTP门店168家，并在全国范围内布局近1400家慢病服务网点和1200名慢病服务人员，慢病管理病种达20余种，积极提升专业化服务能力与患者建立合作粘性。公司处方外流准备充足，预计承接的处方外流市场份额将不断提升。华南地区优势显

265、著华南地区优势显著，精细化管理逐步推广全国精细化管理逐步推广全国公司深耕华南地区多年，2022年上半年华南市场门店数量达6311家，已成为华南地区连锁药店龙头企业，其中公司在广东、广西药品零售市场份额处于领先地位。广东省作为全国第一的药品零售市场，有多个地级市具有较大发展潜力，成长空间充足。我们认为公司未来仍将持续深耕华南市场，通过“自建+并购+加盟”三轮驱动公司在华南地区市场份额持续提升。省外市场中，公司在河南省市占率已稳定在前三水平，充分体现公司跨区域有效扩张能力。公司通过并购和自建陆续进入到华东、华中、华北、东北及西北地区，门店布局共16个省份，在持续提升精细化管理能力带动下，迎来全国化

266、扩张的高速成长期。此外，公司大力开展加盟业务，加盟门店数量增长至2022年上半年的1376家，加盟门店的轻资产式扩张，帮助公司以更低的成本打开下沉市场，为公司带来了租效、销效等经营效率的边际提升。对于公司产品结构，我们认为公司的特色中参茸产品有望推广全国，产品结构优势有望持续，对冲处方药占比提升带来的盈利能力下降，利润率有望维持在稳定水平。业绩预测及投资建议业绩预测及投资建议维持盈利预测，预计公司在2022/2023/2024分别实现营业收入198.37/249.33/317.82亿元，同比增长18.4%/25.7%/27.5%，归母净利润9.99/12.69/15.95亿元，同比增长26.3

267、%/27.0%/25.7%,2022年10月28日收盘价36.27元/股，EPS分别为1.05/1.34/1.68元，PE分别35/27/22倍，维持“买入”评级。风险提示风险提示疫情反复对药品销售造成影响、处方外流进度不及预期、省外市场扩张速度不及预期、新开门店盈利不及预期、行业竞争加剧导致盈利能力下滑、中参产品盈利能力下滑。1012.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的2.7.2.7.零售药店公司零售药店公司老百姓老百姓全国化布局领先的连锁药店企业全国化布局领先的连锁药店企业，股权激励彰显业绩增长信心股权激励彰显业绩增长信心公司是一家总部位于湖南，以药品零售为主营业务，同时经营

268、药品批发与制造业务的全国化连锁药店企业。通过直营、星火、加盟、联盟“四驾马车”齐头并进的发展战略，聚焦重点省份的布局，目前已经覆盖湖南、江苏等 20个省级市场，在多个省份市占率领先。2022年6月公司门店数量突破10000家，成为中国首家门店数量破万的民营上市连锁药店，率先进入万店时代。公司在2022年8月1日发布股权激励计划草案，拟授予激励对象限制性股票不超过310.54万股，授予对象包括公司高管、中层管理人员及核心骨干共321人，覆盖范围比较广泛，能够有效调动员工积极性。该股权激励考核要求以2021 年归母净利润为基数，2022-2024年增长不低于15%/40%/65%，彰显了公司对未来

269、发展的信心。行业趋势持续向好行业趋势持续向好，处方外流空间广阔处方外流空间广阔连锁率和行业集中度提升仍然是行业主旋律。药店连锁率由2011年的35%提升至2021年Q3的57%，TOP10连锁药店市占率由2015年的16%提升至2021年的21%，但与发达国家比仍具有较大提升空间。院外渠道处方药销售占比仍然较低，对比日本经历10年左右时间处方外流率提升30%，中国经历的时间预计更短。一方面有望参考日本医药分离改革及连锁药店发展经验，另一方面国内促进处方外流政策不断推动，根据预测，2025年零售药店承接处方外流后的市场规模有望达到6367亿元，市场空间广阔。内生内生+外延增长动能充足外延增长动能

270、充足，稳扎稳打不断强化区域优势稳扎稳打不断强化区域优势公司通过直营、星火、加盟、联盟四轮驱动门店扩张，推动横向和纵向发展的立体化深耕模式。2022年上半年公司门店数量达10009家，其中直营门店数量达7254家，华中、华东区域门店数量分别达到2748、1961家，2017-2021年直营门店数量复合增长率20.68%、33.36%，在优势区域门店数量保持较快增长，为区域扩张打下坚实基础。星火并购方面，公司2022年上半年以16.37亿元收购湖南怀仁大健康产业发展有限公司 71.96%的股权，在4月份完成并表，并于7月份收购怀仁药房3.88%少数股权，公司目前合计持有其80%股权。收购完成后老百

271、姓在湖南地区的门店数超过 3000 家，进一步提升公司的规模效应和竞争优势。公司对怀仁药房整合达到既定目标，从管理、商品、品牌多方面进行赋能提升精细化运营能力，体现公司强大的并购整合能力。加盟门店达2755家，公司加盟业务运营经验丰富，帮助公司门店网络下沉至县域乡镇市场。公司不断优化门店布局，新开门店对于商圈、人流等把握更加精准，坪效、租效等经营效率指标稳步提升。此外，公司不断推动数字化建设，通过对门店、商品、人事等基础数据的分析，构建以数据驱动的药品供应链体系，加强商品采购、物流运输等方面的协同效应，降低采购、运输成本，提升公司精细化管理能力，实现降本增效。业绩预测及投资建议业绩预测及投资建

272、议维持盈利预测，预计公司在2022/2023/2024分别实现营业收入189.33/231.93/269.75亿元，同比增长20.63%/22.50%/16.30%，归母净利润7.85/9.72/11.40亿元，同比增长17.34%/23.78%/17.27%,对应2022年10月28日收盘价34.90元/股，EPS分别为1.35/1.67/1.96元，PE分别26/21/18，维持“买入”评级。风险提示风险提示疫情反复对药品销售造成影响、处方外流进度不及预期、门店扩张速度不及预期、新开门店盈利不及预期、行业竞争加剧导致盈利能力下滑。1022.2.细分板块回顾与受益标的细分板块回顾与受益标的2

273、.7.2.7.零售药店公司零售药店公司一心堂一心堂西南地区连锁药店龙头企业西南地区连锁药店龙头企业，业绩有望迎来恢复性增长业绩有望迎来恢复性增长公司是一家以零售药店连锁经营为核心产业，集药材加工与销售、中西成药批发为一体的大型医药上市公司，目前已成为西南地区的连锁药店龙头企业。2022年Q1-3公司实现营业收入120.25亿元，同比增长14.55%，归母净利润6.77亿元，同比下滑11.33%，扣非后归母净利润6.48亿元，同比下滑13.42%。分季度来看，公司单Q1实现营业收入39.95亿元，同比增长16.53%，环比下降2.29%；实现归母净利润1.79亿元，同比下降31.17%，环比增长

274、13.76%。而单Q2公司实现营业收入39.70 亿元，同比增长21.28%，环比下降0.65%；实现归母净利润2.39 亿元，同比下降9.26%，环比增长33.16%。单Q3实现营业收入40.6亿元（+6.94%），归母净利润2.59亿元（+7.95%），扣非后归母净利润2.60亿元（+5.9%）。公司2022年Q1业绩由于疫情管控趋严，多家门店阶段性停业造成一定影响，Q2开始疫情管控有所放松，“一退两抗”药品开始逐步恢复销售，公司业绩环比改善明显。随着疫情影响逐渐减弱，后续业绩有望维持Q2季度改善趋势，结合公司门店建设的稳步推进，全年业绩有望迎来恢复性增长。行业趋势持续向好行业趋势持续向好

275、，处方外流空间广阔处方外流空间广阔连锁率和行业集中度提升仍然是行业主旋律。药店连锁率由2011年的35%提升至2021年Q3的57%，TOP10连锁药店市占率由2015年的16%提升至2021年的21%，但与发达国家比仍具有较大提升空间。院外渠道处方药销售占比仍然较低，对比日本经历10年左右时间处方外流率提升30%，中国经历的时间预计更短。一方面有望参考日本医药分离改革及连锁药店发展经验，另一方面国内促进处方外流政策不断推动，根据预测，2025年零售药店承接处方外流后的市场规模有望达到6367亿元，市场空间阔。公司在云南省具有绝对优势地位公司在云南省具有绝对优势地位，川渝市场为公司打开成长空间

276、川渝市场为公司打开成长空间公司是云南省的连锁药店龙头，2021年公司在云南省门店数量占比达23.31%，2022年H1在云南省的门店数量达5118家，在云南省内门店布局遥遥领先。此外公司持续推动市场下沉，在下沉市场的优势有望为公司带来更为稳健的盈利能力。省外扩张中，川渝市场已经成为公司除云南省的第二大市场。截至2022年H1，公司在四川省、重庆市的门店数量分别为1198、331家，与四川其它头部药店相比，具有供应链整合能力强、员工快速复制能力强的竞争优势，有望在四川省的竞争中脱颖而出。2022年上半年川渝地区药品零售业务已经实现阶段性盈利，随着川渝市场门店数量及零售规模的稳步提升，并且进一步整

277、合四川本草堂旗下加盟门店，未来利润贡献有望不断提升。此外，公司在广西、海南、山西、贵州等省份的门店数量已初具规模，随着门店布局不断加密，省外其它区域规模将持续稳定增长。业绩预测及投资建议业绩预测及投资建议维持盈利预测，我们预计公司在2022/2023/2024分别实现营业收入174.54/203.03/237.79亿元，同比增长19.65%/16.33%/17.12%，归母净利润9.97/11.99/14.36亿元，同比增长8%/20%/20%,对应2022年10月28日收盘价27.11元/股，EPS分别为1.67/2.01/2.41元，PE分别16/13/11，维持“买入”评级。风险提示风险

278、提示疫情反复对药品销售造成影响、处方外流进度不及预期、门店扩张速度不及预期、新开门店盈利不及预期、行业竞争加剧导致盈利能力下滑、川渝地区发展速度不及预期。1031040303风险提示风险提示3.3.风险提示风险提示创新药械进展低于预期创新药械进展低于预期：创新药海外临床进度低于预期、医保谈判大幅降价风险。新冠疫苗接种低于预期：新冠疫苗接种低于预期：核心疫苗产品销售低于预期；新冠疫苗出口不及预期风险；疫苗产品研发进度低于预期。CXOCXO行业风险：行业风险：新冠疫情进展具有不确定性；相关公司海外并购及业务拓展具有不确定性；核心管理层及核心技术人员流失的风险。HPVHPV疫苗风险：疫苗风险：公司二

279、价HPV疫苗销售不及预期风险；随着国内其他国产HPV疫苗上市竞争加剧产品降价风险；公司体外诊断业务销售不及预期风险；公司疫苗在研产品研发进展不及预期风险。医疗服务行业风险：医疗服务行业风险：管理提升不及预期风险、扩张不及预期风险、医疗事故风险。105106分析师分析师简介简介崔文亮：10年证券从业经验，2015-2017 年新财富分别获得第五名、第三名、第六名，并获得金牛奖、水晶球、最受保险机构欢迎分析师等奖项。先后就职于大成基金、中信建投证券、安信证券等，2019年10月加入华西证券，任医药行业首席分析师、副所长，北京大学光华管理学院金融学硕士、北京大学化学与分子工程学院理学学士。分析师承诺

280、分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明公司评级标准公司评级标准投资评级投资评级说明说明以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15%增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%15%之间中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%15%之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15%行业评级标准行业评级标准以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10%中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10%华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http:/