1、 Table_Stock 麦捷科技麦捷科技（300319） 证券研究报告证券研究报告 公司深度公司深度 电感龙头复兴，滤波器国产替代领跑者电感龙头复兴，滤波器国产替代领跑者 Table_Rating 买入（买入（首次首次） Table_Summary 投资摘要投资摘要 滤波器国产化滤波器国产化需求迫切，替代需求迫切，替代进程进程迈入关键期。迈入关键期。需求方面，5G 渗透推动滤波器的量价齐升，射频滤波器整体市场空间近百亿美金，且未来5年复合增速有望达到 14%。竞争格局方面，目前 SAW 滤波器和 BAW滤波器领域海外厂商仍占据垄断地位，根据第三方数据国产化率不足5%，在中美贸易争端背景下滤波
2、器的国产替代需求非常迫切，国内厂商正从低端切入，正有序向中高端突破。 射频滤波器国内领跑者，射频滤波器国内领跑者，LTCC+SAW+BAW 全面布局充分受益。全面布局充分受益。公司目前已大规模量产 LTCC 射频元器件和 SAW 滤波器，正在拓展高性能的TC-SAW/TF-SAW，另外公司已设立子公司麦捷瑞芯从事BAW滤波器研发和生产业务，有望尽快量产，未来公司将实现 LTCC+SAW +BAW 滤波器全产品线的布局，充分受益于行业发展红利。 5G提振电感需求提振电感需求动能，差异化竞争享受国产替代红利。动能，差异化竞争享受国产替代红利。全球电感市场规模接近500亿元，市场增长主要受益于5G基
3、站和5G手机的渗透普及带动单价电感量价齐升，此外电动智能汽车快速普及也给电感行业注入长期增长动能。公司立足于一体化电感，与对手差异化竞争，产品规格逐步完善，从消费终端向智能车载领域拓展，随着本轮募投一体成型电感先进产能的落地，公司有望凭借产能优势进一步提升市占率。 子公司金之川和星源电子边际改善子公司金之川和星源电子边际改善。金之川的电感变压器从过去的基站领域拓展至智能电动车和光伏逆变器领域，成功打开长期成长新空间，有望充分受益于新能源产业渗透。星源电子得益于海外客户的需求提升和公司产品应用领域的拓展，业绩有望继续回暖。 盈利预测盈利预测 首次覆盖给予“买入”评级。首次覆盖给予“买入”评级。我
4、们预计公司2021-23年的归母净利润至2.77/3.92/5.10亿 元 ， 同 比 增 长677.4%/41.5%/29.9%， 对 应EPS为0.32/0.46/0.59，21-23年PE估值为30.74/21.73/16.72倍。公司作为国内一流滤波器和电感核心供应商，凭借募投项目扩产的落地将充分受益于相关零部件的国产化替代。 风险提示风险提示 国产化替代不及预期、募投项目不及预期、资产减值风险 数据预测与估值数据预测与估值 Table_Finance 单位单位：百万元百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 2329 3302 4184 4831 年增长率 2
5、8.1% 41.7% 26.7% 15.5% 归母净利润 36 277 392 510 年增长率 -20.9% 677.4% 41.5% 29.9% 每股收益（元） 0.05 0.32 0.46 0.59 市盈率（X） 173.63 30.74 21.73 16.72 市净率（X） 2.96 3.36 2.91 2.48 资料来源：资料来源：Wind，上海证券研究所（，上海证券研究所（2022年年03月月16日日收盘价）收盘价） Table_Industry 行业行业: 电子电子 日期日期: 2022 年年 3 月月 17 日日 Table_BaseInfo 基本数据基本数据 最新收盘价（元）
6、 9.90 12mth A 股价格区间（元） 7.85-18.05 总股本（百万股） 861.17 无限售 A股/总股本 86.43% 流通市值（亿元） 73.69 Table_QuotePic 最最近近一年股票一年股票与沪深与沪深 300 比较比较 Table_ReportInfo 相关报告：相关报告： -22%-4%13%31%48%66%83%101%118%03/2105/2108/2110/2112/2103/22麦捷科技沪深300公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 2 目目 录录 1 国资入局助力发展国资入局助力发展，募资扩产优化战略布局募资扩产优化战略
7、布局 . 4 1.1 深耕电子元器件二十余载，国资入局助力公司腾飞 . 4 1.2 公司业务发展势头良好，经营状况改善显著 . 5 1.3 募资坚定扩产，强化主航道布局 . 7 2 滤波器替代空间广阔滤波器替代空间广阔，全技术路径，全技术路径发展优势显著发展优势显著 . 8 2.1 滤波器为射频前端核心部分 . 8 2.2 5G 商用化渗透普及，射频滤波器迎来量价齐升 . 9 2.3 国产自给率低，替代空间广阔，替代需求迫切 . 11 2.4 顺应行业发展趋势，射频模组取得突破 . 13 2.5 陆续突破高端 SAW/BAW，构建 LTCC+SAW+BAW 全面布局 . 14 3 5G+汽车电
8、子提振电感需求，差异化定位一体电感汽车电子提振电感需求，差异化定位一体电感. 17 3.1 基础元器件之一，市场规模稳步增加 . 17 3.2 5G+新能源提振电感需求 . 17 3.3 国产替代加速，麦捷聚焦一体电感，构筑核心竞争力. 19 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 22 5 风险提示风险提示 . 24 图图 图图 1 麦捷科技发展历程麦捷科技发展历程 . 4 图图 2 麦捷科技股权结构麦捷科技股权结构 . 5 图图 3 麦捷科技营业收入及增长率麦捷科技营业收入及增长率 . 6 图图 4 麦捷科技分业务收入麦捷科技分业务收入 . 6 图图 5 麦捷科技净利润及净利率麦捷科
9、技净利润及净利率 . 7 图图 6 麦捷科技分业务毛利率麦捷科技分业务毛利率 . 7 图图 7 滤波器是射频系统的重要组成部分滤波器是射频系统的重要组成部分 . 8 图图 8 2023 年射频市场各部分占比预测（年射频市场各部分占比预测（%） . 8 图图 9 SAW 滤波器原理图滤波器原理图 . 8 图图 10 SAW 滤波器与滤波器与 TC-SAW 滤波器性能对比滤波器性能对比 . 8 图图 11 SAW 及及 BAW 原理图原理图 . 9 图图 12 LTCC 与与 SAW 和和 BAW 滤波器对比滤波器对比 . 9 图图 13 2019-2021.11 中国中国 5G 基站数量基站数量
10、 . 9 图图 14 中国中国 5G 手机新机型数及占比（款，手机新机型数及占比（款，%） . 9 图图 15 中国手机市场出货量（亿部）中国手机市场出货量（亿部） . 10 图图 16 中国中国 5G 手机出货量及渗透率（万部，手机出货量及渗透率（万部，%） . 10 图图 17 全球射频滤波器市场规模及增速全球射频滤波器市场规模及增速 . 11 图图 18 中国射频滤波器市场规模及增速中国射频滤波器市场规模及增速 . 11 图图 19 2018 年年 SAW 滤波器市场竞争格局（滤波器市场竞争格局（%）. 12 图图 20 2018 年年 BAW 滤波器市场竞争格局（滤波器市场竞争格局（%
11、） . 12 图图 21 中国中国 SAW 滤波器产需量及自给率（亿只，滤波器产需量及自给率（亿只，%） . 12 图图 22 小米小米 10 主板射频模组主板射频模组 . 13 图图 23 全球射频市场预测（亿美元）全球射频市场预测（亿美元） . 13 tZrXOAaUjYyX7NdNaQnPrRoMsQfQqQpMiNpOuM7NqQvMvPpMpNwMnMsN公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 3 图图 24 主集射频模组示意图主集射频模组示意图 . 14 图图 25 分集射频模组示意图分集射频模组示意图 . 14 图图 26 射频接收模组的五重山射频接收模组
12、的五重山 . 14 图图 27 华芯本次流片成功的华芯本次流片成功的 B41 频段频段 BAW 滤波器滤波器 . 15 图图 28 麦捷科技滤波器研发历程麦捷科技滤波器研发历程 . 15 图图 29 麦捷科技研发费用及占比（亿元，麦捷科技研发费用及占比（亿元，%） . 15 图图 30 电感器分类电感器分类 . 17 图图 31 单机手机电感用量（颗）单机手机电感用量（颗） . 18 图图 32 基站电感用量（个）基站电感用量（个） . 18 图图 33 单机手机电感用量（颗）单机手机电感用量（颗） . 18 图图 34 基站电感用量（个）基站电感用量（个） . 18 图图 35 2000-2
13、030 汽车电子占整车成本比重趋势汽车电子占整车成本比重趋势 . 19 图图 36 功率电感在汽车中的应用功率电感在汽车中的应用 . 19 图图 37 我国光伏风电新增装机量我国光伏风电新增装机量 . 19 图图 38 固德威原材料采购成本结构（固德威原材料采购成本结构（%） . 19 图图 39 2019 年全球电感器件行业主要企业竞争结构年全球电感器件行业主要企业竞争结构. 20 图图 40 村田两年内关闭三家在华子公司村田两年内关闭三家在华子公司 . 20 图图 41 不同类型电感性能对比不同类型电感性能对比 . 20 图图 42 麦捷科技下设磁性材料研发部门麦捷科技下设磁性材料研发部门
14、 . 20 表表 表表 1 公司主要业务布局公司主要业务布局 . 5 表表 2 公司募集资金使用计划（万元）公司募集资金使用计划（万元） . 7 表表 3 2G 到到 5G 手机频段数量、单机滤波器数量和价值量的变手机频段数量、单机滤波器数量和价值量的变化化 . 10 表表 4 SAW 和和 BAW 滤波器对比滤波器对比 . 13 表表 5 麦捷科技滤波器产销量情况（万只）麦捷科技滤波器产销量情况（万只） . 16 表表 6 公司分业务增速与毛利预测（百万元人民币）公司分业务增速与毛利预测（百万元人民币） . 23 公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 4 1 国资入
15、局助力发展国资入局助力发展，募资扩产优化战略布局募资扩产优化战略布局 1.1 深耕电子元器件二十余载，国资入局助力公司腾飞深耕电子元器件二十余载，国资入局助力公司腾飞 深耕电子器件，内生外延平台化拓展。深耕电子器件，内生外延平台化拓展。麦捷科技成立于 2001年 3月，是一家由博士、硕士类人才群体组成的国家级高新技术企业，于 2012 年在创业板挂牌上市。上市以来，公司通过多次并购、扩产，不断扩展业务范围和市占率。公司主营业务覆盖片式功率电感、滤波器及片式 LTCC 射频元器件等电子元器件和 LCM 显示屏模组器件。产品广泛用于通讯、消费电子、汽车电子、工业设备等领域，与联想、三星、亚马逊、谷
16、歌、华为、小米等国内外一流企业达成良好合作。 图图 1 麦捷科技发展历程麦捷科技发展历程 资料来源：公司公告，上海证券研究所资料来源：公司公告，上海证券研究所 电子元器件为内生核心，电感变压器及电子元器件为内生核心，电感变压器及 LCM 显示模组为外延显示模组为外延之翼。之翼。公司通过“十四五”战略规划确立了以母公司电子元器件为核心，辅以金之川电感变压器与星源电子 LCM 模组为两翼的整体产业结构，持续加大对磁性元器件、射频元器件等核心主业的生产与研发资源投入，实现规模优势。 公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 5 国资入局引领公司发展的质变。国资入局引领公司发展的
17、质变。2019 年，麦捷科技进行股权变更，新疆动能东方股权投资有限公司将其持有的公司股份转让给深圳远致富海投资管理有限公司，转让后远致富海持有麦捷科技股份合计 26.44%。2021 年公司定增完成后，截止 2021Q3，公司前三大股东分别为深圳远致富海电子信息投资企业、深圳市特发集团、张美蓉，持股比例分别为 21.53%、8.43%、5.10%，合计持股 35.06%；其中远致富海电子为公司控股股东，深圳市特发集团为实际控制人。深圳特发作为国有大型综合性企业集团为公司未来的发展提供了有力的支持。 图图 2 麦捷科技股权结构麦捷科技股权结构 资料来源：资料来源：Wind，公司公告，上海证券研究
18、所，公司公告，上海证券研究所 1.2 公司业务发展势头良好，经营状况改善显著公司业务发展势头良好，经营状况改善显著 表表 1 公司主要业务布局公司主要业务布局 经经营营主主体体 产品名称产品名称 产品图示产品图示 应用领域应用领域 本部 一体成型电感 智能手机、网通产品、可穿戴设备、汽车电子、智慧显示、智能家居、智慧安防、移动办公等 叠层电感 绕线电感 LTCC 滤波器、SAW 滤波器、F-SAW 滤波器等 星源电子 LCM 模组 平板电脑、笔记本电脑、智能家居、汽车电子等 金之川 电感变压器 通讯基站、手机快充、汽车电子、光伏逆变器、高端服务器等 资料来源：公司公告，公司官网，上海证券研究所
19、资料来源：公司公告，公司官网，上海证券研究所 公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 6 电子元器件业务助力公司营收增长。电子元器件业务助力公司营收增长。公司经营状况持续改善，截止 2021 年 Q3，公司营业收入达 24.74 亿元，同比增长55.06%。而根据公司 2021 年业绩预告，公司全年归母净利润2.5-3.1 亿，同比增长 600.75%-768.93%，经营状况显著改善。 持续聚焦电子元器件/磁性元器件/射频产业，公司规模不断提升。公司电子元器件业务收入从 2015 年的 2.69 亿元上升至 2020年的 11.97 亿元，年复合增速达 34.79%，
20、2021 年，公司继续紧跟电子元器件以及集成电路国产化的浪潮，抓住市场拓展机会，大客户拓展成效显著，产品全面服务于国内外主流客户并获得广泛认可。受益于规模效益和大客户拓展，公司经营规模不断提升。 图图 3 麦捷科技营业收入及增长率麦捷科技营业收入及增长率 图图 4 麦捷科技分业务收入麦捷科技分业务收入 资料来源：资料来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 资料来源：资料来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 毛净利率企稳回升，公司盈利能力得到改善。毛净利率企稳回升，公司盈利能力得到改善。随着公司产品结构优化，核心产品的竞争力不断提升，公司的盈利能力得到提升。2021Q3，公司净
21、利润达 2.4 亿元，净利率从 2020 年的1.99%回升至 9.70%。电子元器件业务方面，SAW 滤波器等产品加强了制程控制以及销售规模的提升，使得公司该业务 2021H1毛利率上升至 31.36%。LCM 显示模组方面，2020 年受原材料大幅涨价因素等因素影响，导致公司该业务毛利率水平有所下滑，2021H1 公司对原材料成本进行有效控制，毛利率回升至11.73%。 0%10%20%30%40%50%60%0500202021Q3营业收入（亿元）YoY02468001920202021H1LCM液晶
22、显示模组收入（亿元）电子制造业收入（亿元）公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 7 图图 5 麦捷科技净利润及净利率麦捷科技净利润及净利率 图图 6 麦捷科技分业务毛利率麦捷科技分业务毛利率 资料来源：资料来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 资料来源：资料来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 星源电子商誉减值影响降低星源电子商誉减值影响降低，LCM 模组业绩模组业绩回暖明显。回暖明显。LCM液晶显示模组是液晶面板的配套产业，是将液晶显示器件、连接件、控制与驱动等外围电路、电路板、背光源、结构件等装配在一起的组件。目前 LCM 液晶显示模组业务主要
23、由子公司星源电子开展。受经营业绩不达预期、疫情等不利因素影响，星源电子2017、2019、2020 分 别 计 提 3.95 亿 元 ，3,159.36 万 元 和5,031.76 万元商誉减值。而 2021 年以来，受益于市场复苏和大客户转型，星源电子经营效益稳步好转，在中尺寸 LCM 模组领域处于国内领先地位。 1.3 募募资坚定扩产，强化主航道布局资坚定扩产，强化主航道布局 募投项目继续发力核心主赛道扩产，奠定未来 3 年成长动能。2021 年，公司向特定对象发行股票并在创业板上市的募集资金，募资资金总额不超过人民币 134,000.00 万元。主要用于各业务的扩产及研发。扩产项目达产后
24、，新增年产高端小尺寸系列电感 25 亿只，LTCC 射频元器件 11 亿只、CSP SAW 滤波器 8 亿只、WLCSP SAW 滤波器 6 亿只，奠定未来 3 年成长动能。研发项目方面，公司将重点研发 TC-SAW、射频前端模块等公司具备核心优势的高端电子元器件领域。公司此次的募资项目，有助于改善公司产能饱合的情况，优化战略布局，提升公司的综合竞争力及在射频前端的研发能力和产品储备。 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%-4-3-2-0202021Q3净利润(亿元)净利率00.050.10.150.20.250.30.
25、352001920202021H1LCM液晶显示模组电子制造业表表 2 公司募集资金使用计划（万元）公司募集资金使用计划（万元） 序号序号 项目名称项目名称 总投资额总投资额 拟以募集资金投拟以募集资金投入入 1 高端小尺寸系列电感扩产项目 49,279.01 45,600.00 2 射频滤波器扩产项目 47,518.98 43,900.00 3 研发中心建设项目 10,250.19 8,500.00 4 补充流动资金 36,000.00 36,000.00 合计 143,048.18 134,000.00 资料来源：资料来源：公司公告，上公司公告，上海证券研究所海证券研
26、究所 公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 8 2 滤波器替代空间广阔滤波器替代空间广阔，全技术路径，全技术路径发展优势显发展优势显著著 2.1 滤波器为射频前端核心部分滤波器为射频前端核心部分 滤波器是射频前端最重要组成部分，价值占比不断提升。滤波器是射频前端最重要组成部分，价值占比不断提升。在射频前端中，滤波器允许符合特定频率的信号通过，抑制不需要的频率信号，可解决不同频段和通信系统之间产生的信号干扰问题，广泛应用于基站和终端设备的射频信号处理系统中，是射频前端最重要的组成部分。根据 Qorvo 的预测，2023 年滤波器在射频市场的终端占比将从 2017 年的
27、54%上涨至 66%。 图图 7 滤波器是射频系统的重要组成部分滤波器是射频系统的重要组成部分 图图 8 2023 年射频市场各部分占比预测（年射频市场各部分占比预测（%） 资料来源：资料来源：好达电子招股说明书好达电子招股说明书，上海证券研究所，上海证券研究所 资料来源：资料来源：Qorvo，上海证券研究所，上海证券研究所 低频段低频段以以 SAW 滤波器为主滤波器为主。当前主流滤波器技术为声波滤波器，主要包括表面声波（SAW）和体声波（BAW）滤波器。SAW滤波器采用半导体平面工艺制作，具有良好的一致性和重复性，并可实现低成本批量生产。但是其热稳定性和高频性能较差，为了提升普通 SAW 的
28、热稳定性，TC-SAW 滤波器方案被开发。现阶段 TC-SAW 技术愈加成熟，海外厂商相继推出应用于手机射频前端的产品，并取得了较好的应用成果。 图图 9 SAW 滤波器原理图滤波器原理图 图图 10 SAW 滤波器与滤波器与 TC-SAW 滤波器性能对比滤波器性能对比 资料来源：电子发烧友，上海证券研究所资料来源：电子发烧友，上海证券研究所 资料来源：头豹产业研究院，上海证券研究所资料来源：头豹产业研究院，上海证券研究所 公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 9 5G 应用背景下，应用背景下，BAW 和和 LTCC 应用空间打开。应用空间打开。5G 新频段具有更高频
29、率和更大带宽的特点，分为 5G sub-6G 频段与 5G mmWave 毫米波频段。在 5G sub-6G 频段中，由于传统的声学滤波器普遍只支持 2.5GHz 以内的频段，因此可支持 2.5G 以上高频段的 BAW-SMR/FBAR 为主流，同时 BAW-SMR/FBAR 用量将会大幅增加。在 5G 毫米波频段中，毫米波频段的频率更高、带宽更大，现阶段的声学滤波器的性能不再适用于毫米波，主要原因是带宽变大导致声学滤波器的一致性难度提升，并存在易发生温漂问题。在此情况下，可支持更大带宽和更高频率的 LTCC陶瓷滤波器将会是未来应用于毫米波频段的选择方案之一。 图图 11 SAW 及及 BAW
30、 原理图原理图 图图 12 LTCC 与与 SAW 和和 BAW 滤波器对比滤波器对比 资料来源：电子发烧友，上海证券研究所资料来源：电子发烧友，上海证券研究所 资料来源：资料来源：头豹产业研究院头豹产业研究院，上海证券研究所，上海证券研究所 2.2 5G 商用化渗透普及，射频滤波器迎来量价齐升商用化渗透普及，射频滤波器迎来量价齐升 5G 基站建设初具规模，奠定基站建设初具规模，奠定 5G 手机普及的基础。手机普及的基础。国家政策的持续推进下，我国 5G 基础设施建设不断完善，目前中国已建成5G 基站超过 115 万个，为 5G 大规模应用创造条件。同时，各大手机厂商不断推出 5G手机新机型，
31、推进 5G 技术商业化。 图图 13 2019-2021.11 中国中国 5G 基站数量基站数量 图图 14 中国中国 5G 手机新机型数及占比（款，手机新机型数及占比（款，%） 资料来源：中商产业研究院，上海证券研究所资料来源：中商产业研究院，上海证券研究所 资料来源：中国信通院，上海证券研究所资料来源：中国信通院，上海证券研究所 0204060801920202021.11中国5G基站数量（万）0%10%20%30%40%50%60%70%80%0552020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04
32、2021-07 2021-10中国5G手机上市新机型5G手机占比公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 10 5G 手机渗透率接近手机渗透率接近 80%。根据中国信通院数据，2021 年全年，国内市场手机总体出货量累计 3.51 亿部，同比增长 13.9%，其中，5G手机出货量 2.66亿部，同比增长 63.5%，占同期手机出货量的 75.9%。 图图 15 中国手机市场出货量（亿部）中国手机市场出货量（亿部） 图图 16 中国中国 5G 手机出货量及渗透率（万部，手机出货量及渗透率（万部，%） 资料来源：中国信通院，上海证券研究所资料来源：中国信通院，上海证券研究所
33、资料来源：中国信通院，上海证券研究所资料来源：中国信通院，上海证券研究所 通信技术代际升级，射频滤波器需求迎来量价齐升。通信技术代际升级，射频滤波器需求迎来量价齐升。5G手机的单机需求量方面，通信频段数量的增加将会带动单机射频滤波器用量的提升。当前的 5G 手机单机的射频滤波器用量需求约为70 个，相比 4G 手机提升近 80%。在支持更多 5G新增频段以及应用大规模 MIMO 和 CA 载波技术的背景下，射频滤波器用量将会进一步提升。价值量方面，5G 时代的射频滤波器将会趋向小型化、集成化、轻量化、高频化，对其在设计、制造、封装等方面提出更高要求，推动产品单价提升。未来，单机手机射频器件价值
34、量从有望提升至 12.0 美元以上。 5G 手机渗透提升以及物联网的快速发展将带动射频滤波器市场的规模化提升。根据头豹研究院数据，全球手机端滤波器市场将于手机端的全球射频滤波器市场规模有望在 2024 年达到 128.3亿美元。此外，5G 时代将会推动物联网的发展，应用于物联网设备的滤波器市场占比将会从 2018 年的 10%增长至 2024 年的-30%-20%-10%0%10%20%30%020001920202021中国手机市场出货量（亿部）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050010001
35、50020002500300035002020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-105G手机出货量（万部）5G手机渗透率表表 3 2G 到到 5G 手机频段数量、单机滤波器数量和价值量的变化手机频段数量、单机滤波器数量和价值量的变化 手机型号 频段数量（个） 滤波器数量（个） 单机滤波器价值（美元） 2G 手机 4 2-4 0.50+ 3G 手机 6 4-8 1.25+ 4G 手机 （千元款） 8-20 10-30 4.00+ 4G 手机 （高端款） 17-30 20-40 7.25+ 5G 手机 50+ 70+
36、12.00+ 资料来源：好达电子招股说明书，上海证券研究所资料来源：好达电子招股说明书，上海证券研究所 公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 11 30%，相应的市场规模也将从 2018 年的 8.8 亿美元增长至 2024年的 55.0 亿美元。两大应用领域的市场规模合计，全球射频滤波器市场规模在 2024 年预计达 183.3 亿美元。中国市场方面，受益于 5G 换机潮和物联网的发展，国内射频滤波器市场规模将从2019 年的 26.1 亿美元上升至 2024 年的 56.7 亿美元，年复合增速达 16.8%。 图图 17 全球全球射频滤波器市场规模及增速射频滤波器
37、市场规模及增速 图图 18 中国中国射频滤波器市场规模及增速射频滤波器市场规模及增速 资料来源：资料来源：IDC，头豹产业研究院，上海证券研究所，头豹产业研究院，上海证券研究所 资料来源：资料来源：IDC，头豹产业研究院，上海证券研究所，头豹产业研究院，上海证券研究所 2.3 国产自给率低，替代空间广阔，替代需求迫切国产自给率低，替代空间广阔，替代需求迫切 美日企业垄断滤波器市场，专利积累构筑深厚技术壁垒。美日企业垄断滤波器市场，专利积累构筑深厚技术壁垒。美日企业经历多次整合并购后，呈现出“强者恒强”的竞争格局。根据 Yole 的数据，2018 年全球 SAW 滤波器市场主要由 Murata（
38、47%）、TDK（21%）、TaiyoYuden（14%）、Skyworks （9%）占据，合计占比达 91%；而 BAW 滤波器领域，Avago 几乎一家独大，达到了 87%的市占率。此外，海外企业在滤波器专利积累较强，根据 KnowMade 数据，截至 2017 年 7 月，全球已有超过 600 多个专利申请人发表了 6,500 余件声波滤波器的发明专利，国内企业进行技术突破面临阻碍。 公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 12 图图 19 2018 年年 SAW 滤波器市场竞争格局（滤波器市场竞争格局（%） 图图 20 2018 年年 BAW 滤波器市场竞争格局
39、（滤波器市场竞争格局（%） 资料来源：资料来源：Yole，头豹头豹研究院研究院，上海证券研究所上海证券研究所 资料来源：资料来源：Yole，头豹头豹研究院研究院，上海证券研究所上海证券研究所 国产渗透率低，国产替代空间广阔。国产渗透率低，国产替代空间广阔。在国外巨头的长期垄断下，国产厂家合计份额在市场中占比很低，能批量供货的国产滤波器公司屈指可数。中国滤波器需求量与产量存在着巨大缺口。以 SAW 滤波器为例，根据智研咨询数据，2018 年我国 SAW 滤波器产量为 5.04 亿只，消费量为 151.2 亿只，自给率仅为 3.33%，预计未来国产自给率将不断上升，预计 2025 年有望达到 17
40、.80%，国产替代空间广阔。 图图 21 中国中国 SAW 滤波器产需量及自给率（亿只，滤波器产需量及自给率（亿只，%） 资料来源：智研咨询，上海证券研究所资料来源：智研咨询，上海证券研究所 中美摩擦背景下，滤波器国产化需求迫切。中美摩擦背景下，滤波器国产化需求迫切。中美贸易争端以来，政府政策不断出台，大力支持射频芯片国产化进度。麦捷科技与中电26所共同生产的SAW产品已进入华为、TCL、闻泰等企业；好达电子的 SAW 产品已进入中兴、魅族等手机厂商供应链。BAW厂商有天津诺思、中电 26所等，其中天津诺思已投产晶圆生产线与工艺研发线，已有样品或小规模出货。 87%8%5%博通Qorvo其他公
41、司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 13 表表 4 SAW 和和 BAW 滤波器对比滤波器对比 政策名称政策名称 颁布日颁布日期期 主要内容及影响主要内容及影响 中央政府相关政策 关于集成电路设计和软件产业企业所得税政策的公告 2019-05 依法成立且符合条件的集成电路设计企业和软件企业，可以享受税率优惠政策 国家信息化发展战略纲要 2017-10 以体系化思维弥补单点弱势，打造先进安全可控的技术体系。 地方政策相关政策 关于进一步支持 5G 网络建设和产业发展若干措施的通知 2020-03 支持企业在 5G 新型半导体材料、中高频功率放大器、滤波器等领域打造一批
42、5G 技术创新中心，对符合条件的企业给予补助 上海 5G 产业发展和应用创新三年行动计划 2019-09 加大对 5G 基带芯片、射频芯片研发支持；积极发展中高频核心器件，重点推动功率放大器、滤波器、开关等产品突破。 资料来源：资料来源：头豹产业研究院头豹产业研究院，上海证券研究所，上海证券研究所 2.4 顺应行业发展趋势，射频模组取得突破顺应行业发展趋势，射频模组取得突破 射频模组化趋势凸显，射频厂商群雄逐鹿。射频模组化趋势凸显，射频厂商群雄逐鹿。相比于 4G 手机的24 根天线，5G 手机的天线数目增加到了 812 根，需要支持的频段及频段组合显著增加，所以留给射频前端的空间就非常有限，为
43、分立器件方案带来了空间上的挑战，同时分立器件解决方案在 5G手机中还带来了 35 倍的调试时间，时间和空间上的双重束缚使得模组化趋势成为必然。据 Yole 数据，到 2021 年底，射频前端市场规模应该达到 170 亿美元，高于 2020 年的 140 亿美元。 图图 22 小米小米 10 主板主板射频模组射频模组 图图 23 全球射频全球射频市场市场预测预测（亿美元（亿美元） 资料来源：资料来源：E拆解拆解，上海证券研究所，上海证券研究所 资料来源：资料来源：Yole，Qorvo半导体半导体，上海证券研究所上海证券研究所 射频前端模组分为射频前端模组分为主集主集模组和模组和分集分集模组。模组
44、。射频前端模组能将射频开关、低噪声放大器、滤波器、双工器、功率放大器等两种或者两种以上的分立器件结合，从而提高集成度和性能。射频前端模组分为主集和分集两种。主集模组负责射频信号的发送和接收，而分集模组只负责接收信号而不发送。根据集成度从低到公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 14 高，主集天线射频链路可分为：FEMiD、PAMiD、LPAMiD 等；分集天线射频链路可分为：DiFEM、LFEM 等。 图图 24 主集射频模组示意图主集射频模组示意图 图图 25 分集射频模组示意图分集射频模组示意图 资料来源：开元通信，上海证券研究所资料来源：开元通信，上海证券研究所
45、 资料来源：开元通信，上海证券研究所资料来源：开元通信，上海证券研究所 麦捷科技分集射频模组技术已突破麦捷科技分集射频模组技术已突破 L-FEM。公司应用于 4G的 DiFEM 已有供货，针对 5G 研发的 L-FEM 21 年也已通过部分客户认证，预计在 21 年四季度会形成小规模销售。未来公司将持续跟踪射频产业发展趋势，向 PAMiD 等发射端模组进行突破。 图图 26 射频接收模组的五重山射频接收模组的五重山 资料来源：开元通信，上海证券研究所资料来源：开元通信，上海证券研究所 自主自主+对外协作，共同推动射频模组业务发展。对外协作，共同推动射频模组业务发展。针对模组，麦捷科技有两方面策
46、略：一方面为直接生产，该部分模组产品目前已在终端客户进行验证；另一方面为合作生产，由公司提供滤波器产品，由合作方形成最终的模组产品。 2.5 陆续突破高端陆续突破高端 SAW/BAW，构建，构建 LTCC+SAW+BAW全面布局全面布局 持续高研发投入突破中高端持续高研发投入突破中高端 SAW 滤波器产品突破。滤波器产品突破。近年来，麦捷科技研发费用不断上升，2021 年 Q3 研发费用达 1.1 亿，研发费用占比达 4.45%。持续研发投入使得公司在中高端产品技术取得突破。2007 年，公司开始涉足 LTCC 滤波器技术，2015 年开始布局 SAW 滤波器并于 2017 年量产。同年，麦捷
47、科技与中电科技集团重庆声光电有限公司（中电 26 所）签署股权合作框架协议，双方在手机用 SAW、FBAR 等高性能滤波器以及双工器领域公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 15 展开合作。2019 年公司引入首条 WLP 工艺线进行工艺探索，现已基本掌握 WLP 封装核心工艺。公司发射端滤波器功率的耐受能力达到 HPUEClass2 水平；双工器耐受功率好，良品率高。 图图 27 华芯本次流片成功的华芯本次流片成功的 B41 频段频段 BAW 滤波器滤波器 资料来源：华芯无线公众号，上海证券研究所资料来源：华芯无线公众号，上海证券研究所 绑定国内一流绑定国内一流 B
48、AW 研发团队，构建研发团队，构建 LTCC+SAW+BAW 全版全版图。图。2021 年，麦捷科技与成功研发国内首颗可量产的 Full B41 BAW 滤波器的华芯无线团队达成合作，成立“麦捷瑞芯技术有限公司”，从事 BAW 滤波器的研发与生产，麦捷科技出资 55%。华芯于 2020 年 6 月份宣布可量产的 B41 194MHz BAW 滤波器流片成功，支持满足 Power Class2 标准，各项参数均已达到国际同类产品水平。随着后续 BAW 滤波器的量产，公司有望打破国外垄断，并构建 LTCC+SAW+BAW 滤波器的完整产品线，能够覆盖通讯系统从低到高的全频段应用，同时也有助于公司射
49、频模组的进一步研发。 图图 28 麦捷科技滤波器研发历程麦捷科技滤波器研发历程 图图 29 麦捷科技研发费用及占比（亿元，麦捷科技研发费用及占比（亿元，%） 资料来源：公司公告，上海证券研究所资料来源：公司公告，上海证券研究所 资料来源：公司公告，上海证券研究所资料来源：公司公告，上海证券研究所 国资控股国资控股+募投扩产，提升良率和供应能力。募投扩产，提升良率和供应能力。多方原因合力助力产品良率突破，包括深圳国资控股、定增顺利、团队齐心、发展资源丰富、品牌效应提升、吸引了大量国内外高端人才等因3.96%3.35%3.41%4.08%4.45%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%00.
50、20.40.60.811.2200202021Q3研发费用（亿元）研发费用占比公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 16 素，公司能力由此得到整体提升。在此基础上，2021 年公司再度定增计划新增 SAW 滤波器产能 14 亿只/年，LTCC 滤波器 11 亿只/年，此举将大幅提升公司产能，凸显公司规模优势，并规模效应降低滤波器产品成本，在日益激烈的滤波器竞争市场中占据有利地位。当前，公司的滤波器产品已打入下游主流 ODM 大厂和手机厂商，凭借技术和规模优势构筑了深厚的护城河。 表表 5 麦捷科技滤波器产销量情况（万只）麦捷科技滤波器产销量情况（
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