1、证券研究报告证券研究报告 | | 20222022年年0303月月2121日日买入买入东山精密（东山精密（002384.SZ002384.SZ）互联互通核心器件智造龙头互联互通核心器件智造龙头核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告电子电子元件元件基础数据投资评级买入(维持)合理估值25.72 - 27.15 元收盘价19.31 元总市值/流通市值33020/26841 百万元52 周最高价/最低价28.39/15.88 元近 3 个月日均成交额611.38 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告东山精密-002384-2019 年 1 季报点评：抢 5G
2、 战略高点，PCB业务整合顺利 2019-04-24东山精密-002384-2018 年 3 季报点评： 业绩符合预期， 全年加速增长 2018-10-22国信证券-东山精密 18 年半年报点评-静待下半年的旺季-180802 2018-08-02完成组织架构调整及业务梳理完成组织架构调整及业务梳理，20212021 年起全面提质增效年起全面提质增效。公司成立于 1980年，2020 年新任管理层提出“一个总部平台、三大业务板块、五个事业部”架构，打破几十个子公司效率低下困局，实现降本增效，公司净利率从 16 年的 1.7%提升至 20 年的 5.4%，资产负债率从 16 年的 81.9%下降
3、至 20 年的 64.9%。PCB 为公司核心业务，20 年营收占比 67%，此外触控面板和LCM、LED、精密组件营收占比分别为15%、8%、11%。PCBPCB 硬板业务紧抓汽车电动化和服务器升级换代的市场机遇硬板业务紧抓汽车电动化和服务器升级换代的市场机遇。汽车电动化中电控系统的 MCU、VCU、BMS 形成 PCB 主要增量，单车价值量提升超 2000元；此外，汽车 ADAS 渗透率提升伴随的雷达传感器用 PCB 增量显著。云计算方面，随着支持PCIe5.0 的处理器推出，服务器PCB市场有望迎来升级换代、量价齐升的发展机遇。公司2018 年收购Multek切入硬板市场，经过整合Mul
4、tek 净利率从15年的0.11%提升至20 年的5.05%。公司硬板客户包括华为、 OPPO、 福特(汽车)、 亚马逊(服务器)等， 并正在切入BAT 服务器PCB供应链，在持续精细化管理的支撑下汽车、服务器业务有望快速扩张。FPCFPC 软板业务聚焦苹果份额提升软板业务聚焦苹果份额提升， 同时积极拓展智能穿戴同时积极拓展智能穿戴、 汽车新客户汽车新客户。 2016年公司收购 MFLX 切入苹果 FPC 软板供应链， 经过整合 MLFX 净利率从 15年的 1.09%增长至 18 年的 9.36%；营收从 15 年的 41 亿元增长至 20 年的 155 亿元，并在 20 年跻身全球 FPC
5、 企业前三。对于 FPC 业务，我们看好：1)随着日本 FPC 产能的逐步淡出，公司有望在苹果产业链中实现品类、份额拓展；2)安卓手机向着高端化、轻量化发展，对于 FPC 需求提升；3)公司开拓智能穿戴、汽车等新客户，支撑 FPC 长期成长空间。积极布局积极布局 MiniMini LEDLED，PadPad 和和TVTV 产品推进顺利，有望成为新的业务增长点产品推进顺利，有望成为新的业务增长点。LED器件领域， 公司在小间距LED封装市场全球领先， 并积极布局Mini LED。截至2020 年底，公司已设计、研发并推出多款Mini LED 产品（包括直显和背光） ， 目前公司应用于Pad 的M
6、ini LED产品已在小批量试产中。 随着2021年全球各大厂商推出Mini LED 产品，公司LED 业务有望迎来快随增长。投资建议投资建议：目标价目标价25.72-27.1525.72-27.15 元元，维持维持“买入买入”评级评级。我们预计21-23 年公司营收同比增长11.3%/12.7%/12.6%至313/352/397 亿元，归母净利润同比增长24.7%/28.0%/24.9%至19.08/24.44/30.51 亿元。 参考2022 年可比公司Wind 一致预期均值19.0 倍PE估值，我们给予公司2022 年18-19 倍预期PE，对应目标价25.72-27.15 元，维持“
7、买入”评级。风险提示风险提示： 新业务开拓不及预期； 对苹果客户存在较高依赖； 国际贸易风险。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标200202021E2021E2022E2022E2023E2023E营业收入(百万元)23,55328,09331,25635,23239,660(+/-%)18.8%19.3%11.3%12.7%12.6%净利润(百万元)70343051(+/-%)-13.4%117.8%24.7%28.0%24.9%每股收益（元）0.440.891.121.431.78EBITMargin7.8%8.5%7.9%8.8%9.6%净资
8、产收益率（ROE）8.1%11.7%13.4%15.5%17.3%市盈率（PE）44.221.617.313.510.8EV/EBITDA17.114.715.513.311.6市净率（PB）3.592.532.322.091.87资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录东山精密：兼并收购成就智慧互联智造龙头东山精密：兼并收购成就智慧互联智造龙头.6 6公司发展历程：兼并收购，成就国资 PCB 龙头.6公司股权结构清晰. 7汽车汽车& &数通服务器成数通服务器成 PCBPCB
9、 新增长点新增长点.8 8中国大陆为 PCB 最大产地，高端产品仍有国产替代空间.8汽车电动化和智能化加速，带动车用 PCB 量价齐升.11数通&服务器：PCIe5.0 处理器平台推出带来的升级换代.16软板恒强，硬板进阶，软板恒强，硬板进阶，PCBPCB 龙头提质增效潜力足龙头提质增效潜力足.1919国内软、硬板领域龙头企业，市场份额突出.19软板：聚焦苹果 FPC 份额提升，可穿戴设备&汽车支撑长期增长.19硬板：精细化管理改善盈利能力，享受龙头客户成长红利.23传统业务：业务部协同发展，关注 mini LED 市场增速.25业绩重回增长趋势，业绩重回增长趋势，财务财务状况稳步改善状况稳步
10、改善.2828伴随经营向好，负债率逐步降低.28近年盈利能力较为稳定. 29PCB 贡献主要营收增长，利润不断提高.30盈利预测盈利预测.3131估值及投资建议估值及投资建议.3232风险提示风险提示.3434附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值.3535免责声明免责声明.36363ZnUgX8ZqUvYnMmOtQ7NdN6MoMrRtRnPlOpPsRkPsQoP8OqQxOuOtRzQvPmRnP请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1： 公司发展历程.6图2： 公司三大业务板块、五大事业部.7图3： 公司股权结构（截至 2021Q3
11、）.8图4： PCB 板的基础结构.8图5： 刚柔结合 PCB 板.8图6： 全球 PCB 产值预测.9图7： 全球 PCB 细分产品增速预测.9图8： 日本 PCB 产能下降明显.10图9： 2008-2017 全球 PCB 产值地区分布变化（十亿美元）.10图10： 2019-2024 全球 PCB 区域产值变化预测（百万美元）.10图11： 2018 全球 FPC 产值分布.11图12： 2019 全球 PCB 产值分行业占比.11图13： 2020-2025 年各领域 PCB 市场增速预测（%）.11图14： 汽车电子主要系统及其市场规模.12图15： 传统汽车与新能源汽车主要差别在动
12、力系统.12图16： Model S 电池组中的 BMS.13图17： 汽车电动化是汽车 PCB 板主要增长点.13图18： 自动驾驶分级. 13图19： 2020 年中国 ADAS 渗透率情况.13图20： 2025 年 ADAS 功能渗透率预测.14图21： 高阶自动驾驶感知需求显著提升.14图22： 2020-2025 年汽车 ADAS 计算与传感器需求预测.14图23： Bosch MRR1 雷达爆炸图.15图24： 全球车用 PCB 产值与汽车销量变化.15图25： 汽车线束中各材料重量占比（%）.15图26： FPC 线束结构紧凑.15图27： IP 流量高速增长.16图28： 全
13、球云计算市场规模.16图29： 数据中心 CAPEX 预测.16图30： 数据中心 IT 基础设施建设成本结构.16图31： 全球服务器季度出货量&Intel 服务器平台发布时间.17图32： 英特尔和 AMD 服务器平台升级计划.17图33： 服务器平台中各部件的关系.18图34： PCLe 每次升级都会让通道速度近乎翻倍.18图35： PCB 在服务器中的部分应用.18图36： 覆铜板电性能等级.18图37： 公司柔性电路板.19请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38： 公司刚性电路板.19图39： 公司在全球 PCB 百强名单中排名第三.19图40：
14、 2019 全球 FPC 市场竞争格局.19图41： 2019 全球 FPC 应用领域.20图42： iPhone 中大量使用 FPC.20图43： AirPods 拆解. 21图44： Apple Watch 拆解.21图45： 华为 P20 Pro 中的 FPC 板.21图46： iPhone11 成全球 2020 年最畅销机型（百万台）.22图47： 公司软板业务收入（百万元）.23图48： MLFX 收购前后净利率变化.23图49： Multek 技术改造项目.24图50： Multek 历史营收与利润情况.24图51： 公司 2020 年 Multek 收入拆分.24图52： LED
15、 显示技术分类及应用场景.25图53： Mini LED 产品概览.25图54： 全球 MiniLED 市场规模（亿美元）.27图55： 中国 MiniLED 市场规模（亿元）.27图57： 公司短、长期借款金额（百万元）.29图58： 公司资产负债率.29图59： 公司历年销售毛利率、净利率.29图60： 公司费用率. 30图61： 公司分产品营收（百万元）.30图62： 公司营收及归母净利润增速.30图63： 公司及其可比公司 16-20 年营业收入（亿元）.33图64： 公司 2020-2023 年 EPS 的 CAGR 高于可比公司平均.33图65： 公司及其可比公司 16-20 年归
16、母净利润（亿元）.33图66： 公司毛利率低于可比公司平均水平.33请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5表1： PCB 分类.9表2： MFLEX 产能规划.23表3： Mini LED 背光商业化产品概览（TV 品牌）.26表4： Mini LED 背光商业化产品概览（IT 品牌）.26表5： 微间距 LED 显示屏产品规格概览.27表6： 东山精密业务拆分（百万元）.31表7： 东山精密未来 3 年盈利预测表（百万元）.32表8： 可比公司估值比较（股价为 2022 年 3 月 18 日数据）. 34请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告
17、证券研究报告6东山精密：兼并收购成就智慧互联智造龙头东山精密：兼并收购成就智慧互联智造龙头公司发展历程：兼并收购，成就国资公司发展历程：兼并收购，成就国资 PCBPCB 龙头龙头公司成立于 1980 年，最初为小型钣金和冲压工厂，主要为通讯设备、新能源、机床制造等行业客户提供精密钣金件和精密铸件的制造与服务，2010 年上市后通过兼并收购先后涉足精密电子制造和 FPC、PCB 领域：1）光电显示领域：收购苏州牧东。光电显示领域：收购苏州牧东。公司在 2011 年实现 LED 产品量产，开始涉足光电领域精密电子制造，2014 年公司的 LCM 生产线落地。同年 3 月，公司完成对牧东光电子公司
18、Mutto Optronics Group Limited（MOGL）100%股权及牧东光电所拥有的与研发、生产新型触控显示屏相关的知识产权的收购。目前，公司 LED主要聚焦小间距封装，主要客户为联想；MOGL 主要从事中大尺寸触控显示按钮，主要客户为 OPPO 等手机客户。2）精密制造领域：收购艾福电子。精密制造领域：收购艾福电子。2017 年 9 月，公司以 1.7 亿元人民币收购艾福电子 70%的股份，公司的精密电子制造业务进一步完善。艾福电子主要产品包括无线移动通讯及卫星通讯用射频部件和模块产品研发、生产及销售，拥有陶瓷介质滤波器件、陶瓷介质模块、陶瓷谐振器等三大系列产品。2 2）FP
19、CFPC：收购：收购 MFLEXMFLEX。2016 年 7 月，公司完成对美国纳斯达克上市公司Multi-finline Electronix. Inc (MFLEX)收购，成为公司间接全资子公司。MFLEX主要从事柔性电路板（FPC）和柔性电路组件（FPCA）的设计、生产和销售，主要产品为 FPC。MFLEX 的重要客户是美国苹果公司，此次收购也使公司成功切入苹果产业链。3 3）RPCBRPCB：收购收购 MultekMultek。2018 年，公司子公司 MFLX 向伟创力收购其下属 PCB 制造业务相关主体（Multek），具体包括位于珠海的五家生产主体、毛里求斯和香港的两家贸易主体、
20、英属维尔京群岛和香港的四家控股主体。Multek 主要从事印刷电路板 （PCB） 的设计、 生产和销售， 主要产品包括刚性电路板、 刚柔结合电路板 、柔性电路板。收购完成后，公司形成覆盖刚性电路板、刚柔结合电路板、柔性电路板的全系列 PCB 产品组合，迅速丰富公司 PCB 产品结构。图1：公司发展历程资料来源：公司官网，公司公告，国信证券经济研究所整理公司是互联互通核心器件智造龙头公司是互联互通核心器件智造龙头，横向业务涵盖电子电路横向业务涵盖电子电路、光电显示和精密制光电显示和精密制造三大领域，包括造三大领域，包括 MFLEXMFLEX、MultekMultek、TP&LCMTP&LCM、L
21、EDLED、精密制造五大事业部。、精密制造五大事业部。2020年，公司新管理层上任，提出形成“一个总部平台，三大业务板块，五个事业部”请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7三横五纵的组织架构，全方位协同发展，打破几十个子公司效率低下困局，在改制中降本增效。图2：公司三大业务板块、五大事业部资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理电子电路领域电子电路领域（PCBPCB）：20202020 年营收占比年营收占比 66.81%66.81%，为公司最主要营收及利润来源为公司最主要营收及利润来源。公司为客户提供 PCB 产品设计、研发、制造的一站式解决方案。产品广泛应用
22、于消费电子、通信、汽车、工业设备、AI、医疗器械等行业。根据 Prismark 数据，2021 年公司为全球前四的 PCB 生产商，其中 FPC 细分领域为全球前三。光电显示领域：光电显示领域：公司提供触控面板及液晶显示器模组(LCM)和 LED 显示器件制造。其中，触摸产品主要用于中大尺寸的显示领域，包括笔记本电脑、平板电脑等；触控面板及液晶显示模组产品主要应用于中小尺寸显示领域，包括手机、平板电脑等。LED 广泛用于室内外小间距高清显示屏，公司在 LED 部分小间距细分领域市场份额领先。2018 年公司调整了 LED 业务发展方向，聚焦上游 LED 器件业务，逐步缩减和剥离LED 照明、L
23、ED 背光、大尺寸显示等非核心的下游应用业务，导致公司 LED 及其显示器件营收 2018-2020 年连续三年下降，该板块 2020 年营收占比 7.7%。触控面板及 LCM 业务 2020 年营收占比 14.56%。精密制造领域：精密制造领域：公司主要为通信、消费电子、新能源汽车等客户提供金属机构件及组件业务，产品包括移动通信基站天线、滤波器等结构件及组件，新能源汽车散热见及精密结构件，消费电子金属结构件和外观等产品，其中目前通信设备领域精密制造营收较多，拥有华为、爱立信等知名客户。2020 年公司精密组件产品营收占比为 10.66%。公司股权结构清晰公司股权结构清晰公司股权结构较为明确，
24、袁永峰、袁永刚、袁富根为公司实际控制人。截至 2021年三季度，三人合计持股 28.28%。袁富根作为创始人，为袁永峰、袁永刚二人的父亲。目前，弟弟袁永刚系公司董事长，兄长袁永峰系公司董事、总经理，袁富根系公司高级顾问。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8图3：公司股权结构（截至 2021Q3）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理汽车汽车& &数通服务器成数通服务器成 PCBPCB 新增长点新增长点中国大陆为中国大陆为 PCBPCB 最大产地，高端产品仍有国产替代空间最大产地，高端产品仍有国产替代空间PCB 即印刷电路板或印制电路板，于 20 世纪 30
25、 年代问世，50 年代开始广泛应用。PCB 是在通用基材上按预定设计形成点间连接，起到中继传输的作用。PCB 作为电子零件装载的基板和关键互联件，其制造品质不但直接影响电子产品的可靠性，而且直接影响系统产品整体竞争力，因此被称为“电子系统产品之母”。PCB 产品的发展水平一定程度上反应一个国家或地区的电子产业的发展速度与技术标准。目前，PCB 应用领域已经覆盖几乎全部电子产品，涉及通信、消费电子、汽车电子、工控、医疗电子、航天航空等。图4：PCB 板的基础结构图5：刚柔结合 PCB 板资料来源：德利维尔，国信证券经济研究所整理资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理PCB 有多种分类方式，
26、按照基材的柔软性可以分为刚性板 （R-PCB） 、 柔性板 （FPC） 、刚柔结合板;按照导电图的层数分，可以分为单面板、双面板、多层板；另外，还有特殊产品分类，如高速高频板、高密度连接板（HDI）、封装基板等。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9表1：PCB 分类产品种类产品种类产品特性产品特性应用领域应用领域刚性板单层板仅在绝缘基板一侧表面上形成导电图形，导线则集中在另一面，是印刷电路板中最基本的结构普通家电、电子遥控器、简单的电子产品双面板上、下两层线路结构式的电路板，双面板的应用于单面板基本相同，主要是 hi 增加了单位面积的不限密度，结构比单面板复杂
27、消费电子、计算机、汽车电子、通信设、工控多层板普通多层板中低层板一般指 4-6 层导电图形的印刷电路板消费电子、计算机、汽车电子高层版一般指 8 层及以上导电图形的印刷电路板通讯设备、高端服务器、工控、医疗、军事等背板在电子低通中用于连接或插接多块单板以形成独立系统的印刷电路板，具有高多层、超大尺寸、超高厚度、超大重量、高可靠性等特点。加工技术难度较大，尤其表现在层压、钻孔、电镀等工艺环节通信核心路由/交换OTN 传送、通信基站、数据中心服务/存储、超级计算机、大型医疗影像设备和航空航天控制系统金属基板由金属基材、绝缘介质蹭和电路层三部分构成的复合印刷线路板通信无线基站、微波通信等高速板由多层
28、导电图形和低介电损耗的告诉材料压制而成， 主要承担芯片组间高速电路信号的传输，以实现芯片的额运算及信号处理功能通信、服务器存储等高频板也称射频短路版， 是指电磁频率较高的特殊线路板， 一般采用陶瓷、 PPO树脂或氟系树脂作为电路板基板材料高频信号传输类高速逻辑信号传输类HDI高密度连接板，也称“微孔板”。通常为孔径在 0.15mm 以下、孔环环径在 0.25mm 以下、接点密度在 130 点/平方英存以上、布线密度在 117英寸/平方英寸以上的多层印刷电路板。消费电子、通信设备、汽车电子等柔性板（FPC）是以聚酰亚胺或聚酯薄膜等柔性绝缘基材制成的印刷电路板， 柔性板可以弯曲、卷折、折叠、可依据
29、空建布局要求安排，在三维空间中移动和伸缩，从而达到元器件装配和导线连接的一体化消费电子、可穿戴设备、触控设备等刚柔结合板指将柔性板和刚性板层压在一起， 通过孔金属化工艺实现刚性印刷电路板和柔性印刷电路板的电路相互连通，柔性部分可以弯曲、刚性板部分可以承载重的器件，形成三维的电路板医疗、导航系统、消费电子等封装基板封装基板不仅为芯片提供支撑、散热和保护，同时为芯片和 PCB 母版之间提供电子射频模块、存储芯片、 微机电系统器连接，起着“承上启下”的作用；甚至可以埋入件、CPU、GPU 及 Chipset 等无源、有缘器件以实现一定系统功能。射频模块、转换模块等资料来源：东莞兆恒机械、国信证券经济
30、研究所整理HDIHDI、封装基板等高端产品为未来主要增长点封装基板等高端产品为未来主要增长点。根据 Prismark 预测，2021 年 PCB行业产值预计同比增长 8.6%， 并将在 20202025 年间以 5.8%的 CAGR 增长， 到 2025年全球 PCB 行业产值将达到 863.3 亿美元。从产品结构上看，2020 年 PCB 市场仍以多层板为主流，占比达到 37.96%，其次为 FPC 占比 19.14%。此外，预测长期增速最快的种类为封装基板和 HDI 板，2020-2025 CAGR 为 9.7%和 6.7%。图6：全球 PCB 产值预测图7：全球 PCB 细分产品增速预测
31、资料来源：Prismark，国信证券经济研究所整理资料来源：Prismark，国信证券经济研究所整理日系厂商战略性收缩消费电子日系厂商战略性收缩消费电子 PCBPCB 相关产能相关产能，公司有望享受国产替代红利公司有望享受国产替代红利。产量上日本 PCB 行业进入下行通道，其中 FPC 下滑幅度更大。随着消费电子增速放缓，FPC 供应商盈利能力下滑。加之，折旧压力下日系厂商投入资本扩产意愿低，跟请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10进电子产品更新换代能力较弱，日系龙头厂商开始收缩以 A 客户为主的消费电子FPC 产能，转而向迭代更慢、毛利更高、营收更稳定的汽车
32、领域。2021 年 11 月月日本总 PCB 产值仅为 2002 年 1 月的 56.83%，其中，硬板领域只剩 63.24%的产能，FPC 仅剩 30.84%的产能。图8：日本 PCB 产能下降明显资料来源：日本经济产业省，国信证券经济研究所整理在此背景下在此背景下，中国中国 PCBPCB 产值占比快速提升产值占比快速提升。根据 Prismark 数据，2008-2017 年中国地区产值年均复合增速全球领先，约为 9.63%。预计 2021 年全球 PCB 市场，中国大陆占比达到 53.70%。未来，Prismark 预计 2019-2024 年中国大陆产值将以4.9%的年均复合增速增长至
33、41,770 百万美元。占全球产值 55.07%。图9：2008-2017 全球 PCB 产值地区分布变化（十亿美元）图10：2019-2024 全球 PCB 区域产值变化预测（百万美元）资料来源：Prismark，国信证券经济研究所整理资料来源：Prismark，国信证券经济研究所整理目前，中国大陆目前，中国大陆 PCBPCB 产能占全球产能占全球 50%50%以上，但很大部分来自海外企业在华工厂，以上，但很大部分来自海外企业在华工厂，陆资企业仍有较大的国产替代空间。陆资企业仍有较大的国产替代空间。由于日本和中国台湾 PCB 企业起步较早，这些地区的企业在技术研发、经营规模、产业链协同等方面
34、均领先于中国大陆企业，直接或间接地主导中国大陆市场。以 FPC 为例，尽管中国大陆 FPC 产值占全球的比例由 2005 年的 5%上升至 2018 年的 56%，但并不全部属于中国大陆厂商，大陆厂商拥有的产值仅为 16%。截至 2018 年，日本是最大的 PCB 产值地区，占比 37%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11图11：2018 全球 FPC 产值分布资料来源：Global Market Monitor，国信证券经济研究所整理分应用场景来看，根据 Prismark 数据，2019 年手机仍然是占比最大的场景，占比 21.6%，其次为其他消费电子和
35、计算机，分别占比 15.1%和 14.9%。未来根据印刷电路资讯数据，2020 至 2025 年服务器用 PCB 增速将最快，年均复合增速超 9%，其次为智能手机和汽车，增速超 7.5%。图12：2019 全球 PCB 产值分行业占比图13：2020-2025 年各领域 PCB 市场增速预测（%）资料来源：Prismark，国信证券经济研究所整理资料来源：印刷电路资讯，国信证券经济研究所整理汽车电动化和智能化加速，带动车用汽车电动化和智能化加速，带动车用 PCBPCB 量价齐升量价齐升汽车电子是电子信息技术应用到汽车领域所形成的行业。一般将汽车电子系统分为两大类：车体电子控制系统和车载电子系统
36、。车体电子控制系统一般与机械装置配合使用，直接控制汽车的整车性能，包括安全性、舒适性等。车载电子装置一般不直接影响汽车的运行性能，而通过提高智能化、信息化和娱乐化成都来增加汽车附加值。2017 年动力系统和车身安全系统已经超过车载信息系统，成为最主要的汽车 PCB 应用市场。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12图14：汽车电子主要系统及其市场规模资料来源：印刷电路资讯，国信证券经济研究所整理动力控制系统贡献汽车动力控制系统贡献汽车 PCBPCB 最大增量最大增量新能源汽车由于其动力系统的差异，对 PCB 的需求量更大。相较于传统汽车，新能源汽车不再使用汽油发
37、动机、油箱或变速器，“三电系统”即电池、电机、电控系统取而代之。电子电气架构改变带来的硬件价值提升将明显高于纯车载信息娱乐系统和互联互通系统，其中电控系统的 MCU、VCU、BMS 形成 PCB 主要增量。图15：传统汽车与新能源汽车主要差别在动力系统资料来源：电子发烧友，国信证券经济研究所整理根据智研咨询估算根据智研咨询估算， 新能源汽车整新能源汽车整车车 PCPCB B 用量用量约约 5-5-8 8 平米平米， 单单车车 PCPCB B 成本可成本可达达 4804800 0元，电动化对单车元，电动化对单车 PCBPCB 价值提升超过价值提升超过 20002000 元。元。新能源汽车中 VC
38、U 整车控制电路PCB 单车用量约 0.03 平米，MCU 电机控制器用量 0.15 平米。而 BMS 作为电池单元的核心组件，架构更加复杂，由主控（BCU）和从控（BMU）组成，主控电路 PCB单车用量约为 0.24 平米，单体管理单元则在 1-3 平米。不同控制单元所用 PCB 板工艺要求不同，价格也存在较大差异。VCU 和 MCU 一般为普通板，价格约 1000 元/平米。而 BMS 主控板单价最高可达 20000 元/平米，从控板价格则在 1500-2000 元/平米左右。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13图16：Model S 电池组中的 BMS
39、图17：汽车电动化是汽车 PCB 板主要增长点资料来源：太平洋汽车网，国信证券经济研究所整理资料来源：国际电子电路展，国信证券经济研究所整理汽车智能化，汽车智能化，ADASADAS 渗透率提升推动高频渗透率提升推动高频 PCBPCB 需求需求目前全球目前全球 ADASADAS 渗透率仍然较低渗透率仍然较低，从从 ADASADAS 到高阶自动驾驶到高阶自动驾驶，车辆视觉感知需求在车辆视觉感知需求在功能全面性以及性能优越性两方面同时明显增长功能全面性以及性能优越性两方面同时明显增长，有望推动高频有望推动高频 PCBPCB 需求需求。根据罗兰贝恩统计，2020 年中国辅助驾驶系统(ADAS)的市场渗
40、透率较低，仍以无自动驾驶(L0 级)为主，L2 及以上渗透率仅为 9%。罗兰贝恩预计，2025 年全球生产的85%的汽车将具备 L1 级及以上自动驾驶功能，L4 级（“高度自动驾驶”）或 L5级（“自动驾驶”）功能的渗透率不超过 1%，整体市场仍有较大成长空间。图18：自动驾驶分级图19：2020 年中国 ADAS 渗透率情况资料来源：美国汽车工程师协会，国信证券经济研究所整理资料来源：Roland Berger，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14图20：2025 年 ADAS 功能渗透率预测资料来源：Roland Berger，国信
41、证券经济研究所整理随着自动驾驶级别提升随着自动驾驶级别提升，ADASADAS 的传感器用量将快速提升的传感器用量将快速提升，推动车载推动车载 PCBPCB 需求需求。在ADAS 中，摄像头（camera）、雷达（RADAR）、激光雷达（LiDAR）等传感器作为自动驾驶感知层的主要硬件实现信息传输。L2+L5 高阶自动驾驶需要至少 5 个雷达，6-8 个摄像头（包括前视、环视、后视、侧视和内置摄像头）。根据 Yol数据，2020 年，用于汽车 ADAS 的雷达、摄像头、激光雷达和运算型 ADAS 全球市场达 86 亿美元，预计未来五年将以 22%的 CAGR 增长，在 2025 年达到 224
42、亿美元，其中雷达及摄像头市场占比最大，将增至 91 亿美元和 81 亿美元。图21：高阶自动驾驶感知需求显著提升图22：2020-2025 年汽车 ADAS 计算与传感器需求预测资料来源：恩智浦，国信证券经济研究所整理资料来源：Yol，国信证券经济研究所整理通常一个毫米波雷达需要 2 块 PCB 板，电源 PCB 和毫米波雷达 PCB。毫米波雷达传感器高频 PCB 设计有多种方案，但都需要使用超低损耗的 PCB 材料，从而降低电路损耗，增大天线的辐射。PCB 材料是雷达传感器设计的关键器件。选择合适的 PCB 材料可确保毫米波雷达传感器具有较高的稳定性和性能一致性。随着新能源车渗透率提升，以及
43、高等级自动驾驶落地，单车 PCB 将迎来量价齐升。根据佐思汽车研究测算，2020 年受新冠疫情影响，全球汽车销量大幅下滑，导致汽车 PCB 行业整体规模大幅缩水至 62.61 亿美元。但随着疫情影响减弱，ADAS 升级及新能源汽车渗透率提升推动下， 到 2026 年全球新能源汽车 PCB 市场规模有望达到 120 亿美元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15图23：Bosch MRR1 雷达爆炸图图24：全球车用 PCB 产值与汽车销量变化资料来源：System Plus，国信证券经济研究所整理资料来源：全球车用 PCB 产业发展趋势，国信证券经济研究所整理
44、此外此外, ,汽车线束自动化、轻量化将提高对汽车线束自动化、轻量化将提高对 FPCFPC 需求。需求。在新能源汽车补贴逐渐退坡，成本端控制需求提高。一方面，传统情况下机器人很难在车身上安装线束，因此需要简化线束体系结构，追求实现线束自动化，形成规模效应。另一方面，汽车线束作为汽车重要零部件，占整车总重量的 2%。随着汽车电子设备不断增加，线束轻量化对单车能耗降低愈发重要。FPC 柔性扁平线束具有体积小、重量轻、结构柔软的特点，适用于狭小空间布线，如汽车顶棚、车门、车灯等区域。如果一台车选用 FPC 扁平线束代替传统线束，线束整体重量降低约 50%，体积下降约 60%。并且，将电子模块、开关和
45、FPC 线束集成一体化，能减少连接器和附件的使用，降低成本。目前，以特斯拉为代表的新能源汽车厂商开发的 FPC 动力电池方案替代传统铜线束已经得到市场认可，随着新能源汽车厂商对成本更加敏感，未来 FPC 方案有望成为动力电池信号传输的主流方案。图25：汽车线束中各材料重量占比（%）图26：FPC 线束结构紧凑资料来源：华经情报网，国信证券经济研究所整理资料来源：深圳市卡博尔科技有限公司，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16数通数通& &服务器：服务器：PCIe5.0PCIe5.0 处理器平台推出带来的升级换代处理器平台推出带来的升级换代
46、流量高速增长，硬件设备需求量提升流量高速增长，硬件设备需求量提升全球数据流量的高速增长及云计算的深度应用，将拉动数据中心的建设需求。新冠疫情迫使全球消费者对远程工作、医疗、教学、购物等各类服务需求爆发，并形成依赖。根据艾媒咨询数据，2016 至 2021 年全球 IP 流量从 96,054BP 增长至278,108BP，年均复合增速达到 23.69%。云计算方面，根据艾媒咨询数据，2020 年全球云计算市场规模 IaaS/PaaS/SaaS分别为 541/530/1460 亿美元，预计到 2023 年将增长 45.33%/42.29%/28.36%至965/757/1874 亿美元。此外，De
47、llOro Group 预计，超大规模云数据中心的资本支出 2021 年将增长 20%，2020-2025 年 CAGR 将达到 6%。数据中心建设成本结构中服务器和网络设备占比较高，合计占总成本的比重约 80%。图27：IP 流量高速增长图28：全球云计算市场规模资料来源：艾媒数据中心，国信证券经济研究所整理资料来源：艾媒数据中心，国信证券经济研究所整理根据 Omdia 预测，为了保持领先于客户需求，从 2019 年到 2023 年间，云服务和托管服务提供商的数据中心资本支出将以 9.8%的年复合增长率增长，从 2019 年的 820 亿美元上升至 2023 年的 1250 亿美元。其中，I
48、T 基础设施约占总数据中心资本支出的80%， 2018至2025年间， IT基础设施支出的五年年复合增长率为9.9%。而在 IT 基础设施中， 服务器、 网络设备等合计占比高达 80%， 因此数据中心 CAPEX的高增长会直接带动服务器等 IT 基础设施的需求高速增长。图29：数据中心 CAPEX 预测图30：数据中心 IT 基础设施建设成本结构资料来源：Omdia，国信证券经济研究所整理资料来源：产业信息网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17处理器平台升级，推动服务器处理器平台升级，推动服务器 PCBPCB 量价齐升量价齐升服务器的
49、更新换代周期与处理器平台升级高度相关。服务器的更新换代周期与处理器平台升级高度相关。服务器的数据运算和传输效率提升受单设备算力影响， 算力提升则主要依靠 CPU 厂商设计提供的服务器平台。服务器 CPU 厂商高度集中，英特尔长期占据服务器市场 95%以上的市场份额，因此围绕 CPU 平台的升级是影响服务器硬件产业链周期性变化的关键因素。 根据IDC数据，2013 年年底，英特尔推出 Grantley 平台，此后两年全球服务器出货量增速为 2.78%、4.97%。2017 年，英特尔和 AMD 相继推出新的平台，2018 年服务器出货量 15.82%。2021 年 4 月英特尔发布新一代 Whi
50、tley 平台 Ice Lake，此后三个季度出货量持续上涨。预计今年密集的新平台推出将进一步刺激服务器更新换代需求预计今年密集的新平台推出将进一步刺激服务器更新换代需求。2022 年，预计英特尔会推出 10nm+ Sapphire Rapids 服务器 CPU 及 Eagle Stream 平台，同步支持 DDR5 及 PCIe5.0，运算能力和数据传输速度大幅提升。预计 AMD 也将发布首款搭载 5nm 服务器 CPU 的 Genoa 服务器平台。另外，考虑到英特尔上一代产品Purley（Cascade Lake）整体性能提升不大，我们认为，此轮新产品密集发布将刺激服务器更新换代需求。图3
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