1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 “高扩张”系列之一： 信用分化趋势下，城农商的“高扩张高业绩”循环 2022 年 03 月 21 日 Table_Summary 在不太遥远的记忆里，银行曾经是“规模动物” 。近年来，经济对投资的依赖度下降，贷款增速也就回落趋稳。我国银行业扩张速度虽趋缓，但仍有部分银行处于高扩张状态。21Q3 上市银行平均生息资产同比增速仅 8.5%，但仍有 5 家银行增速在 20%附近。 局部信用风险事件，造成信用区域分化趋势。信用向江浙鲁川湘等 6 个地区加速积聚，其 2021 年社融增量占比较过去 8 年累计占比提升了 0.3
2、 pct-3.3 pct不等。区域性银行贷款市占率也在提升，21Q3 股份行下降 0.57 pct，而城农商行提升 0.24 pct。选取代表性的 13 家上市银行，作为“高扩张城农商行”组合。 规模扩张决定业绩基本盘，报表洁净度决定业绩上限。这 13 家银行的营收增速均较高， 但利润增速则受到不同的拨备计提力度影响， 出现高低分化。 因此，“高扩张”提供了业绩高增的基本盘，而“表干净”可使拨备计提较少拖累业绩释放，甚至能反哺利润。 高扩张和高业绩之间的“循环论证” 。为了保证高扩张的延续，银行需要保证核心一级资本充足率达标且稳定。较高的利润增速，不仅可以直接留存利润补资本，还可以提振 ROE
3、、抬高预期，让定增或转股过程顺利。而为了实现较高利润增速，营收增速也要高，就要保持高扩张，自此形成逻辑的闭环。 可从四个维度横向对比：业绩表现、报表洁净度、资本紧缺度、转股节奏。综合看，高扩张、表干净、缺资本、转股急，通常就会带来高业绩释放。 投资建议：高扩张+表干净高业绩 1）信用向江浙鲁川湘等 6 个地区积聚，促使当地城农商行的高扩张。2）高扩张使资本消耗加快，需要释放高业绩以内生补充，并促成可转债转股，进而维持高扩张态势，构成逻辑上的“循环论证” 。3）因此，高扩张+表干净，大概率会有高业绩。建议关注：成都银行、南京银行、杭州银行、江苏银行；常熟银行。 风险提示：同业竞争加剧；评估方法存
4、在局限性；区域资产质量恶化；疫情冲击使经济承压。 推荐 维持评级 相关研究 1.2022 年政府工作报告点评：5.5%左右显复苏决心，稳增长更“稳” 2.郑州二套“认贷不认房” ，鼓励降低房贷利率：强二线也放宽，银行修复持续 3.乡村振兴 “一号文件” 点评： 稳增长新抓手，西部区域银行、邮储银行或受益 4.首付比例下调、房贷加点下调：宽松加码促银行修复 5.箱体图直观展示：银行板块上行之时，如何寻找低估个股 重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价（元） EPS（元） PB（倍） 评级 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 601166.SH 兴业银行
5、 20.76 3.21 3.98 4.67 0.8 0.7 0.7 推荐 000001.SZ 平安银行 14.59 1.49 1.73 1.86 1.0 0.9 0.8 推荐 600036.SH 招商银行 46.17 3.86 4.76 5.56 1.8 1.6 1.4 推荐 601838.SH 成都银行 14.22 1.67 2.04 2.42 1.3 1.1 1.0 推荐 600926.SH 杭州银行 13.76 1.20 1.51 1.82 1.3 1.2 1.1 推荐 600919.SH 江苏银行 6.39 1.02 1.33 1.56 0.7 0.6 0.6 推荐 601009.SH
6、 南京银行 10.12 1.53 1.56 1.85 1.0 0.9 0.8 未评级 601128.SH 常熟银行 7.08 0.66 0.80 0.95 1.1 1.0 0.9 推荐 资料来源：Wind，民生证券研究院预测;（注：股价为 2022 年 03 月 18 日收盘价；未覆盖公司数据采用wind 一致预期，平安银行、招商银行 2021 年 EPS 为实际值） 行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目 录 1 行业扩张趋缓，但总有银行高扩张 . 3 2 扩张为何分化？区域信用增量不均 . 5 3 扩张是业绩基本盘，不良决定上限
7、 . 9 4 从高扩张到高业绩的“循环论证” . 10 5 高扩张城农商行横向对比，如何排序？ . 12 6 投资建议：高扩张+表干净=高业绩 . 15 7 风险提示 . 15 插图目录 . 17 表格目录 . 17 TXlWpXbYkZtXfWXYcVbRdN8OtRpPnPoMkPnNsRfQsQpNbRqRmNwMmOsRMYmQmP行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 行业扩张趋缓，但总有银行高扩张 在不太遥远的记忆里，银行曾经是“规模动物” 。我国历史上一些阶段，较高的名义 GDP 增速，往往需要以信贷放量来支撑。这种信
8、贷大额投放驱动下的经济复苏模式，在 2003 年、2009-2010 年、2015-2016 年表现较为显著。通常会经历“信贷投放经济复苏营收回升”的三段式过程，银行业绩主要由规模驱动。 图 1：2002-2021 年，名义 GDP 增速与银行贷款增速和营收增速的关系 资料来源：wind，民生证券研究院 近年来，经济对投资的依赖度下降，贷款增速也就缺乏弹性。银行对经济的贡献主要通过信用投放，形成固定资产投资，对 GDP 增速形成支撑。投资对 GDP的突出贡献，主要在 2001-2010 年间体现，在 2012 年之后明显下降。因此，近年来，哪怕经济增速出现波动，贷款的增速也是比较稳定在 12%
9、附近了。 图 2：2000-2021 年，我国名义 GDP 增速贡献因子 资料来源：wind，民生证券研究院 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%----------03名义GDP:同比贷款:同比营业收入YoY-5%-3%-1%1%3%5%7%9%11%13%15%20218201720
10、000072006200520042003200220012000消费投资净出口实际GDP同比增速行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 规模扩张对银行业绩的贡献度下降。对上市银行过去 10 年的业绩分解发现，“四万亿”及之前，规模扩张的贡献度较高； “后四万亿”时期，自 2011 年往后看， 其贡献度一路降低： 2011 年， 规模扩张贡献 17 pct， 当年净利润增速 29.0%；到 2014 年，贡献度降到 11.5 pct，净利润增速 7.9%；到 2018 年
11、贡献度降到 6.7 pct， 净利润增速 5.5%； 在宽信用政策助推下， 2020 年扩张的贡献度短暂回到 10.5 pct，但 21Q3 又回落至 8.5 pct。 如今，扩张只能提供一个基本盘，中收、拨备等因子的贡献度在增加。同时我们看到，中收、其他非息收入、拨备反哺，逐步成为业绩贡献中更显著的因子，规模扩张仅仅提供了 9 pct 左右的基本盘，弹性已经不大。 图 3：2011-2021 年上市银行净利润增速贡献因子拆解 资料来源：wind，民生证券研究院 虽然整个银行业不再高扩张， 但总有银行高扩张。 就拿 21Q3 来说， 整体上市银行平均生息资产仅增长 8.5%的时候，有 5 家银
12、行的增速在 20%附近，这就使得他们的营收和利润增速都水涨船高。 图 4：截至 21Q3 平均生息资产增速较高的 5 家银行 资料来源：wind，民生证券研究院 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%1Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q21规模扩张净息差中收其他非息营业支出减值损失所得税净利润YoY-5%5%15%25%35%45%2001520161Q171H173Q1720171Q181H1
13、83Q1820181Q191H193Q1920191Q201H203Q2020201Q211H213Q21宁波银行杭州银行成都银行青岛银行张家港行上市行行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 2 扩张为何分化？区域信用增量不均 银行扩张在个别区域尤其突出，可以看看社融分区域结构。 观察 2021 年全国各地区的社融增量， 以下为增量前七名： 广东 13.3%、 江苏 12.1%、 浙江 11.9%、山东 7.3%、北京 5.4%、四川 5.0%、上海 4.2%，该地区的信用扩张体量较大。 图 5：2021 年，社融增量分区域占比 资料来
14、源：wind，民生证券研究院 信用扩张力度，在区域间呈现此消彼长。如果用 2021 年社融增量占比，与2014-2021 年累计占比相比，就会发现，部分地区正经历着信用加速流入。社融增量占比提高幅度居前的 6 个地区为：浙江+3.3 pct、江苏+2.0 pct、山东+1.4 pct、广东+1.1 pct、四川+0.6 pct、湖南+0.3 pct。同时也可关注下，信用扩张减缓的前 6 个区域为： 辽宁-2.0 pct、 江苏-1.5 pct、 河南-0.9 pct、 天津-0.7 pct、甘肃-0.7 pct、贵州-0.6 pct。 表 1：各省份社融增量占比变化：2021 年占比 - 20
15、14 至 2021 年累计值占比 排序 省份 占比变化 排序 省份 占比变化 1 浙江 +3.3% 17 西藏 -0.1% 2 江苏 +2.0% 18 宁夏 -0.2% 3 山东 +1.4% 19 吉林 -0.2% 4 广东 +1.1% 20 陕西 -0.2% 北京, 5.4%天津, 1.1%河北, 3.1%山西, 1.3%吉林, 1.1%上海, 4.2%江苏, 12.1%浙江, 11.9%安徽, 3.4%福建, 3.5%江西, 2.9%山东, 7.3%河南, 3.1%湖北, 3.4%湖南, 3.7%广东, 13.3%广西, 2.2%重庆, 2.5%四川, 5.0%贵州, 1.6%云南, 1.
16、7%陕西, 2.2%新疆, 1.6%行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 5 四川 +0.6% 21 青海 -0.3% 6 湖南 +0.3% 22 山西 -0.4% 7 新疆 +0.3% 23 上海 -0.4% 8 安徽 +0.2% 24 河北 -0.4% 9 福建 +0.2% 25 黑龙江 -0.5% 10 江西 +0.2% 26 贵州 -0.6% 11 广西 +0.1% 27 甘肃 -0.7% 12 重庆 -0.1% 28 天津 -0.7% 13 湖北 -0.1% 29 河南 -0.9% 14 内蒙古 -0.1% 30 北京 -1
17、.5% 15 云南 -0.1% 31 辽宁 -2.0% 16 海南 -0.1% 资料来源：wind, 民生证券研究院；注：中国港澳台等地区数据暂未纳入 六个省份信用加速流入，近年趋势相对稳定。过去 8 年以来，这 6 个区域的年度社融增量占比，呈现出持续的上行态势，尤其以江苏、浙江、山东较为显著。可见这种信用的此消彼长态势并非偶然，而是有着稳定的内在趋势，或因北方、西北、云贵等区域的信用风险事件带来结构分化，预计在未来一段时间，地区间的信贷扩张分化有望持续。 图 6：6 个地区年度社融增量占比提升已呈现稳定趋势 资料来源：wind，民生证券研究院 这 6 个地区的贷款市占率也呈现增长态势。例如
18、，自 2015 年底到 2022 年 1月底，江苏省贷款余额的市占率提升了约 1 个百分点，广东省、浙江省的提升也较为显著。凭借区位优势，当地优势城农商行，或将充分受益于地区贷款市占率提升带来的红利。 0%3%6%9%12%15%2000202021广东江苏浙江山东四川湖南行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 图 7：区域贷款市占率提升显著的地区 图 8：区域贷款市占率有所提升的地区 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 区域性银行的市占率一直在提升，202
19、1 年尤其显著。我们将 2021 年前上市的 36 家上市银行为样本，分组来看，2016-2020 这五年间， 大行的市占率一直在下降，而股份行、城商行、农商行的市占率在上升。而到了 2021 年变化出现了，大行市占率回升 0.32 pct，而股份行市占率下降 0.57 pct，城商行、农商行市占率依然在提升。 图 9：四类上市银行过去 6 年来，每年的贷款市占率变化 资料来源：wind，民生证券研究院 上市城商行市占率提升主要由 5 家城商行贡献。21Q3 城商行贷款余额市占率变化主要来自于： 宁波银行+0.06 pct、 江苏银行+0.05 pct、 南京银行+0.03 pct、成都银行+
20、0.04 pct、杭州银行+0.03 pct。这些银行过去 4 年以来，经历了持续的市占率提升。值得注意的是，常熟银行、苏农银行虽然体量偏小，但仍然贡献了客观的市占率提升，在他们自身来说就是较高的贷款增速。 7%8%9%10%11%12%2010/2 2011/11 2013/82015/52017/2 2018/11 2020/8江苏浙江广东2%3%4%5%6%7%2010/2 2011/11 2013/82015/52017/2 2018/11 2020/8山东四川湖南-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2001920203Q21大行股份行城
21、商行农商行行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 图 10：2018-21Q3，高扩张城农商行市占率逐年变化情况 资料来源：wind，民生证券研究院 具体到上市银行规模增速，这些区域的城农商行高出行业平均。在 15 家分布在以上区域的城农商行里，竟有 13 家的规模增速位列上市银行前 15 名，宁波银行、成都银行、杭州银行为前三甲。规模扩张奠定了较好的业绩基础，这 13 家银行普遍获得了较高的营收增速（大部分位于 10%-30%之间）和利润增速（大部分位于 15%-30%之间） 。本文将该 13 家银行，归纳为“高扩张城农商行”组合。
22、表 2：分布在以上 6 个区域的 15 家上市银行基本面数据 银行 类别 省份 总资产21H1 平均生息资产增速 排名 营收 YoY 归母净利润YoY 江苏银行 城商 江苏省 25,533 14.0% 10 22.6% 30.7% 南京银行 城商 江苏省 16,640 12.9% 11 14.1% 17.1% 宁波银行 城商 浙江省 18,337 21.9% 1 28.2% 29.7% 杭州银行 城商 浙江省 12,866 17.7% 3 18.4% 29.8% 长沙银行 城商 湖南省 7,592 16.9% 6 15.8% 18.1% 成都银行 城商 四川省 7,362 19.9% 2 25
23、.3% 23.1% 青岛银行 城商 山东省 5,016 17.3% 5 5.7% 22.1% 苏州银行 城商 江苏省 4,395 14.5% 9 4.5% 20.6% 青农商行 农商 山东省 4,308 16.6% 7 9.1% 12.1% 紫金银行 农商 江苏省 2,280 7.3% 30 0.6% 5.2% 常熟银行 农商 江苏省 0 15.1% 8 16.3% 21.1% 无锡银行 农商 江苏省 1,975 12.5% 14 11.5% 15.8% 张家港行 农商 江苏省 1,559 17.3% 4 10.8% 29.8% 江阴银行 农商 江苏省 1,464 9.8% 23 0.5% 2
24、0.8% 苏农银行 农商 江苏省 1,507 11.4% 15 1.8% 20.7% 资料来源：wind, 民生证券研究院，蓝色字为 2021 年业绩快报披露，排序范围为 2020 年前上市的 36 家上市银行 -0.10%-0.05%0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%北京银行上海银行江苏银行南京银行宁波银行杭州银行长沙银行贵阳银行成都银行郑州银行青岛银行苏州银行西安银行渝农商行青农商行紫金银行常熟银行无锡银行张家港行江阴银行苏农银行城商农商20Q21行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9
25、 3 扩张是业绩基本盘，不良决定上限 规模扩张、拨备计提对业绩影响较为显著。21Q3 上市银行整体净利润同比增速 13.3%，规模扩张、拨备计提分别贡献 8.5 pct、8.0 pct，为主要贡献因子；其次是其他非息收入和净息差（净息差有 2021 年初大幅降息的影响， 常规情形下不会产生这样大的拖累） 。单独看每家上市银行的情况，也能发现类似结论。 图 11：截至 21Q3 平均生息资产增速较高的 5 家银行 资料来源：wind，民生证券研究院 高扩张城农商行共同点：高扩张+表干净。13 家银行里，山东的 2 家虽然扩张较快，但业绩优势较不显著，原因在于青岛银行的净息差下行较快，青农商行资产
26、质量压力仍存， 故拨备计提较多。 剩下的 11 家银行， 分布在江苏、 浙江、 四川、湖南地区， 均表现出规模扩张快、 息差拖累小、 减值拖累少的共同特征， 归纳起来，就是“高扩张+表干净” 。 图 12：截至 21Q3 平均生息资产增速较高的 5 家银行 资料来源：wind，民生证券研究院 -30%-15%0%15%30%45%60%工商银行建设银行农业银行中国银行交通银行邮储银行招商银行兴业银行浦发银行中信银行民生银行光大银行平安银行华夏银行浙商银行北京银行上海银行江苏银行南京银行宁波银行杭州银行长沙银行贵阳银行成都银行郑州银行青岛银行苏州银行西安银行渝农商行青农商行紫金银行常熟银行无锡银
27、行张家港行江阴银行苏农银行大行股份城商农商规模扩张净息差中收其他非息营业支出减值损失所得税净利润-30%-15%0%15%30%45%60%江苏银行南京银行宁波银行杭州银行长沙银行成都银行青岛银行苏州银行青农商行常熟银行无锡银行张家港行苏农银行规模扩张净息差中收其他非息行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 规模扩张决定业绩基本盘， 报表洁净度决定业绩上限。 之所以归纳出这个特征，是因为我们发现，在“高扩张”态势下，这 13 家银行的营收增速均较高，但利润增速则受到不同的拨备计提力度影响，出现高低分化。因此， “高扩张”提供了业绩高增
28、的基本盘， 而 “表干净” 可使拨备计提较少拖累业绩释放， 甚至能反哺利润。 4 从高扩张到高业绩的“循环论证” 高扩张，大概率使资本消耗加快。一般情况下，信贷在加权风险资产（简称RWA）中是按 100%权重计算的，且其在 RWA 中占比较高，因此信贷高扩张几乎意味着 RWA 高扩张。RWA 作为核心一级资本充足率的分母，其较快增长就可能拖低后者。高扩张城商行 21Q3 的核心一级资本充足率比城商行整体低 17BP，而高扩张农商行则比整体低 127BP。 农商行的这种分化趋势始于 2019 年底。 图 13：高扩张城农商行核心一级资本充足率显著低于板块整体 资料来源：wind，民生证券研究院
29、如果资本补充不足， 高扩张模式会很快碰到瓶颈。 银保监会对商业银行的核心一级资本充足率的底线要求是 7.5%，叠加国内系统重要性银行的增量要求，许多高扩张银行的资本捉襟见肘。实现过程也比较简单：高扩张高资本消耗核心一级资本充足率下降扩张空间受约束。 7.5%8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%12.5%20151Q161H163Q1620161Q171H173Q1720171Q181H183Q1820181Q191H193Q1920191Q201H203Q2020201Q211H213Q21高扩张-城商行高扩张-农商行城商行农商行行业专题研究/银行
30、 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 图 14：高扩张很容易因为资本约束而遇到瓶颈 资料来源：民生证券研究院整理 高扩张和高业绩之间的“循环论证” 。或主动或被动地，为了保证高扩张的延续， 银行需要保证核心一级资本充足率达标且稳定。 资本补充的手段主要有： 定增、可转债、利润留存。较高的利润增速不仅可以直接留存利润补资本，还可以提振ROE、抬高预期，让定增或转股过程顺利。可见保持高业绩是唯一的选择。而为了实现高业绩，营收增速也要高，就要保持高扩张，自此形成逻辑的闭环。此外，如果银行报表干净，高扩张会使不良率下降，拨备覆盖率被动上升，为控制其不至于上行
31、过快，利润也会得到反哺。 图 15：高扩张的“循环论证” 资料来源：民生证券研究院整理 高扩张城农商行是银行可转债的主力。 定增往往需要大股东的支持， 因此可转债成为资本外生补充为数不多的有效手段。在我们梳理的 13 只高扩张银行中，有11 家涉及可转债，且转股诉求较强 行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 表 3：市面上的银行可转债清单 名称 类别 规模 转股日期 名称 类别 规模 转股日期 兴业转债 股份 500 2022-06-30 苏行转债 城商 50 2021-10-18 浦发转债 股份 500 2020-05-06 重庆
32、银行 城商 拟发行 中信转债 股份 400 2019-09-11 青农转债 农商 50 2021-03-01 光大转债 股份 300 2017-09-18 紫银转债 农商 45 2021-01-29 上银转债 城商 200 2021-07-29 常熟银行 城商 拟发行 苏银转债 城商 200 2019-09-20 无锡转债 农商 30 2018-08-06 南银转债 城商 200 2021-12-21 张行转债 农商 25 2019-05-16 杭银转债 城商 150 2021-10-08 江银转债 农商 20 2018-08-01 成银转债 城商 80 2022-09-09 苏农转债 农商
33、25 2019-02-11 资料来源：wind, 民生证券研究院 5 高扩张城农商行横向对比，如何排序？ 我们可从四个维度做比较：业绩表现、报表洁净度、资本紧缺度、转股节奏。 1）业绩表现：营收增速与归母净利润增速的组合。综合考量两个业绩指标，可分 3 档。第一档：宁波银行(28.2%，29.7%)，成都银行(26.0%，22.2%)，江苏银行(22.6%，30.7%)，南京银行(21.0%，22.4%)，杭州银行（18.4%，29.8%)；第二档： 常熟银行(16.3%， 21.1%)， 长沙银行(15.8%， 18.1%)， 青农商行 （19.3%，10.5%） ；第三档：无锡银行(13.
34、1%，19.3%)，张家港行(10.8%，29.8%)，青岛银行（5.7%，22.1%） ，苏州银行（4.5%，20.6%） ，苏农银行(1.8%，20.7%)。 图 16：上市银行 2021 年业绩指标对照图（下界为营收增速，上界为利润增速） 资料来源：wind，民生证券研究院；注 1，部分未披露 2021 年业绩快报的，采用 21Q3 业绩代替； 注 2，白色箱体表示归母净利润增速高于营业收入增速，黑色则相反，下同。 2）报表洁净度：不良率与拨备覆盖率的组合。城商行和农商行业务模式有区别， 故分别分档。 城商行里第一档： 宁波银行(0.78%， 515%)， 杭州银行(0.90%，559%
35、)，南京银行(0.91%，396%)；第二档：成都银行(1.06%，387%)、苏州-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%北京银行上海银行江苏银行南京银行宁波银行杭州银行长沙银行贵阳银行成都银行重庆银行郑州银行青岛银行苏州银行西安银行厦门银行渝农商行沪农商行青农商行紫金银行常熟银行无锡银行张家港行江阴银行苏农银行行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 银行(1.17%，410%)、江苏银行(1.12%，296%)、长沙银行(1.20%，298%)。农商行里，第一档：常熟银行(0.81%，521%)、无锡银行(0.9
36、3%，459%)、张家港行(0.94%，452%)；第二档：苏农银行(1.06%，370%)。 图 17：上市银行 21Q3 资产质量指标对照图 资料来源：wind，民生证券研究院 3）资本紧缺度：距离监管底线的空间。同时考虑银保监会的 7.5%底线和国内系统重要性银行(D-SIBs)要求，高扩张城农商行距离监管底线的空间，按照21Q3 核心一级资本充足率紧缺程度，可以分三档。紧缺度第一档(100BP 以内)：成都银行 84BP、青岛银行 85BP、无锡银行 91BP；第二档(100-200BP)：江苏银行 100BP、杭州银行 101BP、宁波银行 164BP；第三档(200-300BP)：
37、青农商行、张家港行、长沙银行、南京银行、常熟银行、苏州银行。 图 18：上市城农商行核心一级资本距离监管底线的空间（考虑 D-SIBs 要求） 资料来源：wind，民生证券研究院 4）转股节奏：何时进入自愿转股期，何时到期。除了兴业转债、成银转债还未进入自愿转股期（将分别于 2022.06.30、2022.09.09 开始） ，其余存续转债，0%1%2%3%4%5%6%北京银行上海银行江苏银行南京银行宁波银行杭州银行长沙银行贵阳银行成都银行重庆银行郑州银行青岛银行苏州银行西安银行厦门银行渝农商行沪农商行青农商行紫金银行常熟银行无锡银行张家港行江阴银行苏农银行1.8%1.3%1.0%2.6%1.
38、6%1.0%2.3%3.1%0.8%2.1%0.8%2.9%4.4%4.8%2.0%2.3%2.6%0.9%2.1%5.2%3.2%0%1%2%3%4%5%6%北京银行上海银行江苏银行南京银行宁波银行杭州银行长沙银行贵阳银行成都银行郑州银行青岛银行苏州银行西安银行渝农商行青农商行紫金银行常熟银行无锡银行张家港行江阴银行苏农银行城商行农商行行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 当前均已处于自愿转股期之内，只要满足强赎条件，就可以强制转股。另外，还应关注债券存续期，若存续期结束仍未达到强赎条件，则会被发行人到期赎回，转股失败。一般来说，
39、存续期为进入自愿转股期之后 5 年半。目前，除了光大转债将于2023 年 3 月到期之外，其余转债的存续期都还有 2 年左右或以上，比较遥远。目前市场上有 14 只银行可转债正在自愿转股期内，竞争相当激烈。 图 19：存续银行可转债规模与进入自愿转股期时间(截至 2022.3.20，亿元) 资料来源：wind，民生证券研究院 将以上分档情况汇总，分别给第一档、第二档、第三档赋值为 1、2、3，进入自愿转股期赋值为 0，尚未进入转股期赋值为 1，可以得到一个表格，将四个维度的数据加总，得到综合评分。 （注：该分数只有分档的意义，并不严格等同于投资价值） 。4 分组：南京银行、杭州银行。5 分组：
40、江苏银行、成都银行、无锡银行。 表 4：高扩张城农商行按四个维度分档情况及数据明细 名称 业绩释放 报表洁净 资本紧缺 转股节奏 综合 江苏银行 1 (22.6%，30.7%) 2 (1.12%，296%) 2 (100BP) 0 5 南京银行 1 (21.0%，22.4%) 1 (0.91%，396%) 2 (259BP) 0 4 宁波银行 1 (28.2%，29.7%) 1 (0.78%，515%) 2 (164BP) 无转债 - 杭州银行 1 (18.4%，29.8%) 1 (0.90%，559%) 2 (101BP) 0 4 长沙银行 2 (15.8%，18.1%) 2 (1.20%，
41、298%) 3 (232BP) 无转债 - 成都银行 1 (26.0%，22.2%) 2 (1.06%，387%) 1 (84BP) 1 5 青岛银行 3 (5.7%，22.1%) 3 (1.47%，181%) 1 (85BP) 无转债 - 苏州银行 3 (4.5%，20.6%) 2 (1.17%，410%) 3 (292BP) 0 8 青农商行 2 (19.3%，10.5%) 2 (1.71%，267%) 3 (202BP) 0 7 常熟银行 2 (16.3%，21.1%) 1 (0.81%，521%) 3 (262BP) 无转债 - 无锡银行 3 (13.1%，19.3%) 1 (0.93
42、%，459%) 1 (91BP) 0 5 张家港行 3 (10.8%，29.8%) 1 (0.94%，452%) 3 (209BP) 0 7 苏农银行 3 (1.8%，20.7%) 2 (1.06%，370%) 3 (322BP) 0 7 资料来源：wind, 民生证券研究院 光大转债江银转债无锡转债苏农转债张行转债中信转债苏银转债浦发转债紫银转债青农转债上银转债杭银转债苏行转债南银转债兴业转债成银转债005006002017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032
43、020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/06行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 目前估值情况对比。截至 2022 年 3 月 18 日收盘，宁波银行估值在 1.7 倍，成都银行、杭州银行估值已经追至 1.2 倍附近，仍有上行空间，尤其是成都银行的ROE 较高，估值提升空间较大；南京银行以 16.80%的高 ROE，估值却处于 1 倍以下，有所低估；江苏银行、苏农银行、苏州银行， “三苏”在 0.7 倍附近，有所低估。 图 20：上市城农商行 PB-RO
44、E 对照表(截至 2022.3.18 收盘价，ROE 取 2021 年业绩快报或 2021 年中报) 资料来源：wind，民生证券研究院 6 投资建议：高扩张+表干净高业绩 局部信用风险事件，造成信用区域分化趋势，信用加速向江浙鲁川湘等 6 个地区积聚，催生了当地城农商行的高扩张。高扩张使资本消耗加快，需要释放高业绩以内生补充，并促成可转债转股，进而维持高扩张态势，构成逻辑上的“循环论证” 。因此，高扩张+表干净，大概率会有高业绩。沿着高扩张主线，我们梳理出13 只城农商行，其中，建议关注：高扩张城商行中成都银行、南京银行、杭州银行、江苏银行，高扩张农商行中常熟银行。 7 风险提示 1）同业竞
45、争加剧。城农商行所在区域仍面临来自全国性银行分行、其他地方法人银行的同业竞争，尽管区域信贷需求较好，但仍可能面临竞争加剧的影响，扩张步伐受拖累。 北京 上海江苏南京宁波杭州长沙贵阳成都郑州青岛苏州西安渝农紫金常熟无锡张行江阴苏农4%5%6%7%8%9%10%11%12%13%14%15%16%17%18%0.40.50.60.70.80.91.01.11.21.31.41.51.61.71.8行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 2）评估方法存在局限性。限于本文篇幅和切入点，本报告对于行业其他运行规律及个体银行的特殊性无法全盘考虑，
46、 可能遗漏其他重要影响因素， 从而造成结论有失公允。 3）区域资产质量恶化。银行所处区域信用环境受到产业结构、市场偏好、政府债务等因素影响，可能存在受区域信用恶化事件影响而资产质量恶化的风险。 4）疫情冲击使经济承压。区域性银行的客户有相当一部分是当地小微企业，他们的经营可能受到疫情反复和扩散的影响，抗疫政策也可能让其正常经营产生波动，信贷需求由此走弱。 行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 插图目录 图 1：2002-2021 年，名义 GDP 增速与银行贷款增速和营收增速的关系 . 3 图 2：2000-2021 年，我国名义
47、GDP 增速贡献因子 . 3 图 3：2011-2021 年上市银行净利润增速贡献因子拆解 . 4 图 4：截至 21Q3 平均生息资产增速较高的 5 家银行 . 4 图 5：2021 年，社融增量分区域占比 . 5 图 6：6 个地区年度社融增量占比提升已呈现稳定趋势 . 6 图 7：区域贷款市占率提升显著的地区 . 7 图 8：区域贷款市占率有所提升的地区 . 7 图 9：四类上市银行过去 6 年来，每年的贷款市占率变化 . 7 图 10：2018-21Q3，高扩张城农商行市占率逐年变化情况 . 8 图 11：截至 21Q3 平均生息资产增速较高的 5 家银行. 9 图 12：截至 21Q
48、3 平均生息资产增速较高的 5 家银行. 9 图 13：高扩张城农商行核心一级资本充足率显著低于板块整体. 10 图 14：高扩张很容易因为资本约束而遇到瓶颈 . 11 图 15：高扩张的“循环论证” . 11 图 16：上市银行 2021 年业绩指标对照图（下界为营收增速，上界为利润增速） . 12 图 17：上市银行 21Q3 资产质量指标对照图. 13 图 18：上市城农商行核心一级资本距离监管底线的空间（考虑 D-SIBs 要求） . 13 图 19：存续银行可转债规模与进入自愿转股期时间(截至 2022.3.20，亿元). 14 图 20：上市城农商行 PB-ROE 对照表(截至 2022.3.18 收盘价，ROE 取 2021 年业绩快报或 2021 年中报) . 15 表格目录 表 1：各省份社融增量占比变化：2021 年占比 - 2014 至 2021 年累计值占比 . 5 表 2：分布在以上 6 个区域的 15 家上市银行基本面数据 . 8 表 3：市面上的银行可转债清单 . 12 表 4：高扩张城农商行按四个维度分档情况及数据明细 . 14
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