1、- 1 -22年大众品成本展望年大众品成本展望及俄及俄乌冲突乌冲突边际边际影响影响食品饮料板块成本专题食品饮料板块成本专题2022年年3月月20日日于佳琦于佳琦S05证券研究报告证券研究报告 | 行业行业策略策略报告报告日用日用消费消费 | 食品饮料食品饮料田地田地（研究助理）（研究助理）陈书陈书慧慧（研究助理）（研究助理）任任龙龙（研究助理）（研究助理）- 2 -农产品：农产品：由于去年上涨较多，大部分农产品处于历史相对高位。从1-2月来看，大部分品类处于温和上涨趋势，（考虑到当前位置已经价格偏高）如果后续上扬幅度过大，国家战略储备有可能起到缓冲作用，我们认为农产品类，
2、整体与去年相比压力相对偏小。与此同时，农产品原料企业可以通过半年到一年的集中采购、价格锁定，成本控制力相对强。包材类：包材类：PET由于去年H2的上行，今年H1整体压力偏高，甚至可能延长至Q3。但玻璃/瓦楞纸走势相对独立，玻璃Q3压力减弱，瓦楞纸预计温和上涨。相对于农产品，包材类的采购周期相对短，企业可能随行就市，或者进行季度到半年维度的提前采购。成本成本可控甚至有成本下降红利的可控甚至有成本下降红利的板块板块：液体奶、榨菜、零食类（瓜子），特点是单一国产自主可控原料，处于成本平稳或者下降周期。成本虽然有上涨，但上涨幅度可控，低于去年压力的，以酱油为代表的传统调味品。核心结论：主要大众品成本展
3、望核心结论：主要大众品成本展望TXnUpXfUjWuUeX1U8ZbRcMbRsQpPoMoMeRrRmPeRoMtQ7NpPxOwMnOtPvPnOmN- 3 -俄乌冲突影响：俄乌冲突影响：俄乌冲突主要影响两个变量，一个是俄乌出口要素（如铝、大麦），第二是原油产业链（较为直接的包括运费、PET产品、油料作物）。需要注意的是，由于冲突已经进行较长时间，部分原材料已经处于较高位置，所以俄乌冲突的走势可能带来的是双边影响，暨：缓和局面有可能会让前期走高的产品震荡向下，如果持续或者加剧可能让相关产品成本进一步走高。从影响的时间点来看，俄乌冲突和2月后的跳升暂不会影响企业Q1的业绩，同时考虑到企业采购
4、、生产周期，甚至对H1影响也不大。我们跟踪俄乌冲突变化，主要是为了保留对22H2及后续季度利润指标的敏感度。涉及的主要板块：涉及的主要板块：饮料板块：PET瓶片占成本22%-35%，影响H2及后续季度的PET采购成本；啤酒板块：大麦占成本15%（但不需要太担心，企业锁价周期长，且农产品有战略储备缓冲），铝锭占成本12%（有一定影响）；烘焙（油脂占成本10%+）、复合调味品（棕榈油等油料作物）；运输成本相对高的，烘焙、瓶装水等。核心结论核心结论：俄乌冲突的边际影响：俄乌冲突的边际影响- 4 -投资建议：优选成本压力小赛道，关注转移能力强的行业龙头投资建议：优选成本压力小赛道，关注转移能力强的行业
5、龙头投资建议：优选投资建议：优选成本压力小赛道，与抗压力更强的行业龙头成本压力小赛道，与抗压力更强的行业龙头推荐逻辑：推荐逻辑：1、推荐成本压力小+偏防御，需求稳定的标的：伊利股份，伊利股份，休闲食品（休闲食品（洽洽食品）洽洽食品）；2、成本压力小+偏进攻，关注需求改善中的弹性，涪陵榨菜涪陵榨菜、天、天味食品、味食品、千千禾味业禾味业等；3、推荐竞争格局好，转移能力强的行业龙头海海天味业、安琪酵母、涪陵榨菜天味业、安琪酵母、涪陵榨菜、洽洽食品；洽洽食品；4、关注虽然利润可能存在一定压力，但是预期也低，关注市值底部布局机会，标的：绝绝味味食品、百润股份、啤酒食品、百润股份、啤酒（华润啤酒）华润啤
6、酒）。风险提示风险提示部分原材料上涨幅度高于预期部分原材料上涨幅度高于预期经济回暖低于预期经济回暖低于预期- 5 -5一一、俄乌冲突影响：对原油、铝、大麦影响直接、俄乌冲突影响：对原油、铝、大麦影响直接二、成本价格展望：冲突或致油价大涨，农产品价格相对可控三、企业影响分析：乳品卤味影响较小，饮料Q2压力增大目录目录四、投资建议：优选成本压力小赛道，关注转移能力强的行业龙头- 6 -俄乌冲突导致大宗商品价格短期居高不下俄乌冲突导致大宗商品价格短期居高不下资料来源：WIND，招商证券表表：主要原材料、包材、运费：主要原材料、包材、运费价格价格涨跌幅涨跌幅原材料价格持续上涨。原材料价格持续上涨。21
7、年以来，食品企业成本端的许多原材料，包括农产品中的大豆、豆油、大麦；包材中的玻璃、PET、铝锭，以及运费不断上涨，对企业盈利造成一定影响。俄乌冲突升级，大宗商品短期价格居高不下。俄乌冲突升级，大宗商品短期价格居高不下。 2022年初以来，地缘政治风险不断升温，俄罗斯和乌克兰两国的紧张局势日益升级。1月17日，美国英国双双承诺对乌克兰提供武器支援。2月24日，俄罗斯对乌克兰采取军事行动，引发大宗商品价格的快速上涨。- 7 -俄俄乌冲突下原油价格上涨，影响包材乌冲突下原油价格上涨，影响包材、运费及大麦进口运费及大麦进口资料来源：WIND，招商证券俄俄乌冲突升级，原油价格大涨。乌冲突升级，原油价格大
8、涨。年初俄乌冲突升级以来，原油价格持续上行，3月8日一度达到137美元/桶，接近08年141美元/桶的历史高点。运费：运费：航运方面，CICFI（中国进口集装箱运价指数）2月同比上涨31.4%，环比上涨2.4%。国内汽油价格也进一步上调。包材：包材：直接影响铝全球供应量，而受原油价格上涨带动，PET瓶片、玻璃等化工品价格上涨，食品企业包材压力增加。农产品：农产品：直接影响大麦进口，可以看到，大麦、小麦价格年初走势平稳，24日后大幅提升，受俄乌冲突影响明显。白砂糖、油脂也间接收到原油价格影响。图图：油价上涨，带动油价上涨，带动PET瓶片、豆油等产品价格上涨瓶片、豆油等产品价格上涨图图：大麦、小麦
9、价格受俄乌军事冲突影响显著大麦、小麦价格受俄乌军事冲突影响显著- 8 -原油原油炼制石油加工石油化学产品橡胶各种纤维农药其他各种制品汽车行业纺织工业农业建筑、电子等行业机械、生活等基本化学产品其他化学产品肥料产品石油储量：开采成本等：全球经济增长；替代资源成本；投机因素等供给需求地缘政治突发事件原油库存货币因素原油价格原油价格原油价格产业传导链条原油价格产业传导链条图：影响原油价格的因素图：影响原油价格的因素图：石油化工产业链图：石油化工产业链原油价格主要由供需决定，地缘政治通过影响供给需求间接对油价产生扰动。原油价格主要由供需决定，地缘政治通过影响供给需求间接对油价产生扰动。原油价格波动直接
10、影响汽油、柴油以及原油价格波动直接影响汽油、柴油以及PETPET（主要原材料）。石油作为主要能源，对下游各种化工、（主要原材料）。石油作为主要能源，对下游各种化工、建材成本也会间接影响。建材成本也会间接影响。- 9 -农产品供需情况农产品供需情况85生产量进口量消费量1789901781生产量进口量消费量生产量进口量消费量00生产量进口量消费量908081300生产量进口量消费量大豆大豆豆油豆油白糖白糖小麦小麦大麦大麦图：我国主要农产品国内供需情况（单位：万吨）图：我国主要农产品国内供需情况（单位：万吨）巴西美国阿根廷巴西古巴韩国泰国法国加拿大乌克兰
11、澳大利亚图：国产大豆及进口大豆供给图：国产大豆及进口大豆供给大豆供给国产大豆进口大豆直接食用、加工豆制品和大豆蛋白、少量用于生产豆油和豆粕主要用于满足加工食用油和养殖豆粕需求价格由国内供需决定价格由供给供需决定农产品价格主要受自身供需决定，供给层面包括种植周期、种植面积、单产等因素。我国部分农产农产品价格主要受自身供需决定，供给层面包括种植周期、种植面积、单产等因素。我国部分农产品依赖进口，波动与国际价格更相关。品依赖进口，波动与国际价格更相关。- 10 -10一、俄乌冲突影响：对原油、铝、大麦影响直接二二、成本价成本价格格展望：冲突或致油价大涨，农产品价格相对可控展望：冲突或致油价大涨，农产
12、品价格相对可控三、企业影响分析：乳品卤味影响较小，饮料Q2压力增大目录目录四、投资建议：优选成本压力小赛道，关注转移能力强的行业龙头- 11 -价格趋势：原油存不确定性，价格趋势：原油存不确定性，农产品压力逐季减弱，农产品压力逐季减弱，包材包材H2压力有望缓解压力有望缓解资料来源：WIND，招商证券- 12 -原油：受俄乌局势影响明显，短期压力较大原油：受俄乌局势影响明显，短期压力较大资料来源：WIND，招商证券短期价格有支撑，全年需看冲突发展。短期价格有支撑，全年需看冲突发展。俄罗斯是世界第二大原油生产国，俄乌冲突对世界原油供给带来不缺性，原油价格受冲突影响，短期快速上涨， 3月8日突破13
13、7美元/桶，短期看价格有一定支撑。后续展望看，若冲突短期结束，油价有望快速回落至90美元/桶的低位；若冲突持续较长，则原油价格有可能继续走高，甚至冲向历史高位。图：图：21年以来原油年以来原油现货现货平均价平均价走势走势全球通涨环境下，石油价格上涨，年初俄乌冲升级突导致原油价格大幅上涨- 13 -运费运费：国内汽油价格上调，企业运费压力：国内汽油价格上调，企业运费压力增加增加资料来源：WIND，招商证券运费有上涨压力，幅度整体可控。运费有上涨压力，幅度整体可控。随着国际原油价格，我国汽油、柴油价格也随之上调。虽然原油价格仍有上行预期，但我国对于汽油价格上限与下限有所管控，未来涨幅整体可控。快递
14、公司成本转移能力强，企业运费压力增大。快递公司成本转移能力强，企业运费压力增大。当前阶段，国内快递控制价格战，行业单票收入上行，议价力提升，对汽油价格上涨多采取实时传导，导致企业运输费用成本上行，且反应在当季。图图：原油价格及原油价格及国内国内汽油、柴油价格汽油、柴油价格走势图走势图- 14 -包材包材：铝供应持续紧张，：铝供应持续紧张，PET随原油价格波动随原油价格波动资料来源：WIND，招商证券铝价受俄乌局势直接影响，预计维持高位震荡。铝价受俄乌局势直接影响，预计维持高位震荡。双碳背景下，电解铝作为高能耗行业产能扩张受限，但行业需求旺盛。同时俄罗斯出口受阻，全球供应继续收紧，海外铝价势头不
15、减，支撑国内铝价。短期内，预计铝价将继续受23000大关压制，震荡运行区间在20000-23000元/吨，上行空间收窄。PETPET随原油价格波动。随原油价格波动。PET与原油价格关联度高，虽受局势间接影响，但是影响显著。历史看，18H2受油价上涨与海外供应收缩影响，PET价格大涨，达到历史新高。本轮市场供需平衡，油价上涨继续带动PET价格上行，但行业当前供需平稳，PET厂商利润处于高位，预计难出现18年大幅上涨情况。图图：原油价格与原油价格与PET瓶片价格关联度高瓶片价格关联度高图图：国内外铝价走势基本一致国内外铝价走势基本一致- 15 -包材包材：玻璃、瓦楞纸走势相对独立，企业压力有所缓冲
16、：玻璃、瓦楞纸走势相对独立，企业压力有所缓冲资料来源：WIND，招商证券玻璃玻璃价格短期回落系下游需求疲软。价格短期回落系下游需求疲软。21年年底以来，玻璃价格有所回落，与下游需求疲软有关，房地产新开工及销售数据表现一般。此外，纯碱和燃料价格变动也是影响玻璃企业成本的两个重要因素，我们对后续玻璃价格走势保持中性偏乐观预期。瓦楞纸走势相对独立，全年预计温和上涨。瓦楞纸走势相对独立，全年预计温和上涨。2020年来，瓦楞纸价格触底反弹并持续上涨，供给端原料废纸进口清零、海运成本大幅上涨，瓦楞纸进口量大幅下降，需求端受益于经济逐渐恢复有所改善。受纸浆成本上行及需求恢复，纸企挺价意愿强烈，预计瓦楞纸、白
17、卡纸仍有温和上涨趋势。包装包装厂商议价力低，食品企业压力有缓冲。厂商议价力低，食品企业压力有缓冲。食品企业大规模采购包装材料时，相对包装公司议价力更强，因此成本上行时包装公司通常利润被压缩，食品饮料企业采购压力得以减轻。图图：原油价格与玻璃、瓦楞纸价格走势图原油价格与玻璃、瓦楞纸价格走势图- 16 -农产品农产品：大麦受俄乌冲突影响，豆油价格或维持高位：大麦受俄乌冲突影响，豆油价格或维持高位资料来源：WIND，招商证券大麦看俄乌局势，价格有继续上行可能。大麦看俄乌局势，价格有继续上行可能。大麦国际定价，我国大麦高度依赖进口，从乌克兰进口量达26%，俄乌冲突将直接影响大麦价格。短期看大麦价格持续
18、走高，若冲突持续，预计对大麦价格形成一定支撑。但同时，大麦价格已处于历史高位，考虑到供给量的增加和市场对价格的接受度，大麦价格大幅上行空间有限。豆油受替代效应与进口豆影响，预计价格维持高位。豆油受替代效应与进口豆影响，预计价格维持高位。我国豆油原料主要来自于进口大豆，受南美天气影响，进口大豆价格走高，导致豆油价格当前价格11000元/吨以上，创十年新高。俄乌冲突主要影响葵花籽油进口，增加豆油替代需求，但影响幅度相对有限。大豆供需独立，政策调控效果明显，价格有望维持稳定。大豆供需独立，政策调控效果明显，价格有望维持稳定。虽然进口大豆价格走高，但国产大豆市场供需相对独立，国储仍是国产大豆市场的重要
19、调控主体。针对国内近期粮油市场运行状况，国家相关部门将加大政策性粮油拍卖力度，以满足市场供应，预计价格维持稳定。图图：豆油价格与进口大豆价格相关性更豆油价格与进口大豆价格相关性更强强，短期短期国产国产大豆受大豆受政策政策调控调控效果效果明显明显- 17 -农产品农产品：糖价预计短期震荡，小麦价格有望回落：糖价预计短期震荡，小麦价格有望回落资料来源：WIND，招商证券糖价受国际糖价影响，预计短期震荡。糖价受国际糖价影响，预计短期震荡。糖价与俄乌冲突弱关联，原油价格上涨间接带动国际糖价上涨，影响我国糖价。但当前国内销糖量下降，需求偏弱，预计价格以震荡调整为主。小麦价格受情绪推动，未来有望回落。小麦
20、价格受情绪推动，未来有望回落。国内小麦供需基本自给自足，当前国内小麦价格上涨一方面受俄乌冲突情绪驱动，看涨情绪导致市场投机需求增加，再者当前处于小麦供应处于青黄不接期，集中开学复工等面粉需求增加，待情绪褪去价格或重回供需基本面主导。图图：国内糖价和国外糖价有一定的联动性国内糖价和国外糖价有一定的联动性图图：国内小麦价格与国际价格相对独立国内小麦价格与国际价格相对独立- 18 -农产品农产品：整体价格相对可控，压力逐季减弱可期：整体价格相对可控，压力逐季减弱可期资料来源：WIND，招商证券国国储有一定调控能力，农产品整体价格可控。储有一定调控能力，农产品整体价格可控。除大麦外，主要原材料受本次俄
21、乌冲突影响有限，更多是由供需与气候因素决定。短期情绪上的影响或推动农产品价格至高位，长期看，国家有储备与政策调控能力，农产品价格预计大幅上行空间有限，价格整体可控。基数效应下，企业压力逐季减弱可期。基数效应下，企业压力逐季减弱可期。短期俄乌冲突进一步抬升农产品价格，考虑到食品企业对农产品原材料有一定锁价能力，若价格快速回归正常，则企业成本压力相对有限。若价格保持高位，预计今年农产品整体价格涨幅相对可控，考虑到去年上涨行情带来的价格前低后高的基数效应，预计今年食品企业农产品原料压力逐季减弱。图图：中央储备食用油轮出中央储备食用油轮出传递国家调控信号传递国家调控信号- 19 -19一、俄乌冲突影响
22、：对原油、铝、大麦影响直接二、成本价格展望：冲突或致油价大涨，农产品价格相对可控三、企业影响分析三、企业影响分析：乳品乳品卤味卤味影响较小，影响较小，饮料饮料Q2压力压力增大增大目录目录四、投资建议：优选成本压力小赛道，关注转移能力强的行业龙头- 20 -乐观乐观假设：俄乌冲突短期结束，包材价格稳定，压力逐季减弱假设：俄乌冲突短期结束，包材价格稳定，压力逐季减弱资料来源：WIND，招商证券*注：22Q1E为22年1-2月的平均价格乐观乐观预期下，俄乌冲突短期预期下，俄乌冲突短期结束结束，则主要影响在于：，则主要影响在于：1.原油价格回落至90元/桶，并持续至全年；2.PET以当前8000元/吨
23、价格持续至全年；3.铝价全年回落至20000元/吨；4.大麦价格下行10%至2400元/吨。乐观乐观假设下，各原材料涨幅呈现前高后低走势，压力逐季减弱，其中大麦、铝锭假设下，各原材料涨幅呈现前高后低走势，压力逐季减弱，其中大麦、铝锭Q3Q3后价格同比下降。后价格同比下降。-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%PET铝锭大麦原油（右轴）图图：乐乐观预期下各原材料涨幅观预期下各原材料涨幅- 21 -悲观悲观假设：俄乌冲突持续，原油价格冲高，假设：俄乌冲突
24、持续，原油价格冲高，Q2压力集中压力集中资料来源：WIND，招商证券*注：22Q1E为22年1-2月的平均价格悲观预期下，俄乌冲突持续长期，则主要影响在于：悲观预期下，俄乌冲突持续长期，则主要影响在于：1.原油价格短期上涨至180美元/桶，并持续至全年；2.PET价格随原油波动而上行40%至历史最高位11600元/吨，年内涨幅50%；3.铝价全年维持23000元/吨高位；4.大麦价格进一步上行10%至3200元/吨的历史最高位。悲观假设下，原油与悲观假设下，原油与PETPET在在Q2Q2后后压力较大，铝锭压力较大，铝锭Q1Q1- -Q2Q2压力较大，压力较大，Q3Q3后压力显著减小。大麦压力主
25、要后压力显著减小。大麦压力主要在在Q2Q2- -Q3Q3有所体现。有所体现。悲观预期下，悲观预期下，包材包材压力集中在压力集中在Q2Q2，啤酒、饮料等，啤酒、饮料等PETPET、铝占比高的企业承压。、铝占比高的企业承压。-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%PET铝锭大麦原油（右轴）图图：悲观预期下各原材料涨幅悲观预期下各原材料涨幅- 22 -1 饮料：饮料：PET影响明显，影响明显，Q2是压力高点是压力高点成本组成成本组成原材料压力原材料压力综合成本压力综合成本压力承压季度承压季
26、度PET运费Q2受PET影响，压力相对较大1资料来源：WIND，招商证券原料中原料中PETPET占比高（东鹏占比高（东鹏20%+20%+，农夫，农夫3030+ +）。）。以东鹏为例，以东鹏为例，Q1Q1由于主要原材料的提前锁价成本由于主要原材料的提前锁价成本压力较小。但压力较小。但Q2Q2起起PETPET采购价格面临较大涨幅，结合公司去年锁价造成的低基数，实际影响可能采购价格面临较大涨幅，结合公司去年锁价造成的低基数，实际影响可能更大，后续随着更大，后续随着PETPET绝对值的回落压力有望减轻。绝对值的回落压力有望减轻。原料组成原料组成占比占比细分原材料细分原材料占比占比压力压力其他影响因素其
27、他影响因素其他材料其他材料52%白砂糖26%香精7%其他材料19%包材包材40-60%瓦楞纸7%企业根据对原材料价格走势的判断锁定价格，时间不等PET22-35%运费运费-原油-26%16%7%7%6%4%19%3%13%白砂糖瓶坯纸箱香精外帽瓶盖其他材料直接人工制造费用- 23 -1 啤酒：啤酒：Q2是压力高位，后续逐季回落是压力高位，后续逐季回落成本组成成本组成原材料压力原材料压力综合成本压力综合成本压力承压季度承压季度大麦铝、玻璃运费Q2压力大，后续有望逐季回落2资料来源：WIND，招商证券原材料中包材占比最大，玻璃、铝锭、瓦楞纸合计占比超过原材料中包材占比最大，玻璃、铝锭、瓦楞纸合计占
28、比超过5050，大麦占比，大麦占比1515，其中铝受俄乌，其中铝受俄乌冲突影响大，大麦、玻璃、瓦楞纸、运费全年也受到一定压力。但结合企业锁价策略及采购周冲突影响大，大麦、玻璃、瓦楞纸、运费全年也受到一定压力。但结合企业锁价策略及采购周期，期，Q1Q1由于主要包材存在库存影响较小，由于主要包材存在库存影响较小，Q2Q2是全年成本压力的高点，后续有望逐季回落。是全年成本压力的高点，后续有望逐季回落。原材料原材料占比占比细分原材料细分原材料占比占比压力压力其他影响因素其他影响因素农产品农产品15%大麦15%部分企业已提前对全年大麦价格进行锁定包材包材37-52%玻璃10-25%铝锭12%通常企业保留
29、1-2季度的库存，或者进行其他对冲策略（如套保等）瓦楞纸15%运费运费5%原油5%25%15%12%15%33%玻璃大麦铝瓦楞纸其他- 24 -1 面包面包：H1运费压力较大运费压力较大成本组成成本组成原材料压力原材料压力综合成本压力综合成本压力承压季度承压季度面粉、油脂运费H1压力相对更大3面粉资料来源：WIND，招商证券32.2812.346.997.341.31831.74油脂糖鸡蛋酵母其他人工及制造费用原材料原材料占比占比细分原材料细分原材料占比占比压力压力其他影响因素其他影响因素原材料原材料51%面粉32%企业提前锁价，桃李已面粉已锁价六个月，油脂锁价时间比面粉略短，未锁价原料占比较
30、小，H1成本压力不大，H2若继续上涨不排除继续提价白砂糖7%油脂12%运费运费17%原油17%*注：面粉价格受小麦价格上涨影响主要受运费影响，悲观预期下汽油仍有所上涨，运费压力增大，体现在主要受运费影响，悲观预期下汽油仍有所上涨，运费压力增大，体现在Q1Q1- -Q2Q2。原材料企业如桃。原材料企业如桃李选择提前锁价，李选择提前锁价，H1H1成本压力有限，成本压力有限，H2H2若成本继续上行不排除继续提价。若成本继续上行不排除继续提价。- 25 -1 酵母酵母：收入及成本均受运费影响，：收入及成本均受运费影响，H1压力增大压力增大成本组成成本组成原材料压力原材料压力综合成本压力综合成本压力承压
31、季度承压季度糖蜜运费、燃料H1压力相对更大，收入端受海运价格影响4资料来源：WIND，招商证券糖蜜56%14%7%17%20%其他原材料人工燃料动力制造原料组成原料组成占比占比细分原材料细分原材料占比占比压力压力原材料原材料40%糖蜜40%运费运费25%原油25%主要受运费及燃料价格影响，悲观预期下汽油仍有所上涨，运费压力增大，海运成本提升，收入主要受运费及燃料价格影响，悲观预期下汽油仍有所上涨，运费压力增大，海运成本提升，收入受损，主要体现在受损，主要体现在Q1Q1- -Q2Q2。- 26 -1调味品调味品：成本端：成本端H1压力更大，影响有望逐季减弱压力更大，影响有望逐季减弱原材料原材料占
32、比占比细分原材料细分原材料占比占比压力压力其他影响因素其他影响因素农产品农产品32%32%大豆白砂糖18%14%部分企业提前锁价。海天提前锁价，H1提价幅度基本能覆盖成本涨幅；中炬未锁价，提价幅度能够覆盖今年成本环比涨幅，无法覆盖同比涨幅，预计Q1/Q2成本有一定压力。包材包材28%28%玻璃PET纸箱12%12%5%运费运费6%6%石油6%5资料来源：WIND，招商证券成本组成成本组成原材料压力原材料压力综合成本压力综合成本压力承压季度承压季度大豆/白砂糖PET/玻璃运费Q1-Q2压力相对较大18.2%39.7%纸箱11.8%塑料瓶14.2%玻璃瓶白砂糖大豆11.6%4.5%其他原料原料影响
33、有限，压力逐季减弱。影响有限，压力逐季减弱。主要原材料大豆、白砂糖受冲突影响有限，行情相对独立，全年价格上涨幅度有限。包材略有压力，Q1-Q2压力相对较大，整体压力随基数效应压力逐季减弱，若企业采取提前锁价如海天，则H1成本涨幅基本可以被提价所覆盖。- 27 -零食、卤味受影响较小，原奶价格有所回落零食、卤味受影响较小，原奶价格有所回落零食、卤味：整体影响偏小。零食、卤味：整体影响偏小。包材占比低，原材料价格相对稳定，本轮大宗商品上涨对其盈利挤压有限，相对盈利稳定性更强。榨菜、乳品：主要原材料成本下行。榨菜、乳品：主要原材料成本下行。虽包材有一定占比，但生鲜乳价格年初以来持续下降，青菜头今年采
34、购价格也显著低于去年，本轮成本压力相对有限。复调：原材料分散，油脂占比低。复调：原材料分散，油脂占比低。油脂受本轮上涨影响或维持高位，但由于其占成本比例相对不到10%，且原材料分散，因此油脂上涨对复调影响有限。调味品：原料影响有限，压力逐季减弱。调味品：原料影响有限，压力逐季减弱。主要原材料受冲突影响有限，行情相对独立，全年价格上涨幅度有限，随基数效应压力逐季减弱。图图：生鲜乳价格走势图生鲜乳价格走势图701020原材料包装其他图图：零食（左）、卤味（右）原材料构成零食（左）、卤味（右）原材料构成图（图（%）4241143鸭货其他原材料制造费用直接人工- 28 -1 总结总结：饮料、啤酒受包材
35、影响：饮料、啤酒受包材影响Q2-Q3压力相对更大压力相对更大资料来源：WIND，招商证券本轮大宗上涨本轮大宗上涨对饮料、对饮料、啤酒啤酒、面包面包、酵母、调味品等子行业盈利有一定影响、酵母、调味品等子行业盈利有一定影响。主要包材如PET在Q2涨幅压力增加，对饮料造成一定压力，啤酒虽成本上涨，但企业普遍有所应对，降低影响。酵母、面粉受原料及运费影响较多，H1压力增加；调味品影响有望逐季减弱。由于成本端短期价格冲高，考虑到21年基数，Q1-Q2食品行业压力普遍相对更大。企业可通过提前锁价，减少成本压力，如海天、桃李。对对卤味卤味、零食零食、榨菜、榨菜、乳品、乳品盈利盈利影响相对有限。影响相对有限。
36、在本轮由俄乌冲突推动的大宗商品价格上涨中，乳品、零食、卤味连锁、榨菜所需原材料供给关系受影响较小，价格相对稳定。而包材与运费的占比来看，影响相对有限。*注：标记“ _”数字为相对收入的占比- 29 -29一、俄乌冲突影响：对原油、铝、大麦影响直接二、成本价格展望：冲突或致油价大涨，农产品价格相对可控三、企业影响分析：乳品卤味影响较小，饮料Q2压力增大目录目录四四、投资建议投资建议：优选成本压力小赛道，关注转移能力强的行业龙头优选成本压力小赛道，关注转移能力强的行业龙头- 30 -农产品：农产品：由于去年上涨较多，大部分农产品处于历史相对高位。从1-2月来看，大部分品类处于温和上涨趋势，（考虑到
37、当前位置已经价格偏高）如果后续上扬幅度过大，国家战略储备有可能起到缓冲作用，我们认为农产品类，整体与去年相比压力相对偏小。与此同时，农产品原料企业可以通过半年到一年的集中采购、价格锁定，成本控制力相对强。包材类：包材类：PET由于去年H2的上行，今年H1整体压力偏高，甚至可能延长至Q3。但玻璃/瓦楞纸走势相对独立，玻璃Q3压力减弱，瓦楞纸预计温和上涨。相对于农产品，包材类的采购周期相对短，企业可能随行就市，或者进行季度到半年维度的提前采购。成本成本可控甚至有成本下降红利的可控甚至有成本下降红利的板块板块：液体奶、榨菜、零食类（瓜子），特点是单一国产自主可控原料，处于成本平稳或者下降周期。成本虽
38、然有上涨，但上涨幅度可控，低于去年压力的，以酱油为代表的传统调味品。成本专题小结：主要大众品成本展望成本专题小结：主要大众品成本展望- 31 -俄乌冲突影响：俄乌冲突影响：俄乌冲突主要影响两个变量，一个是俄乌出口要素（如铝、大麦），第二是原油产业链（较为直接的包括运费、PET产品、油料作物）。需要注意的是，由于冲突已经进行较长时间，部分原材料已经处于较高位置，所以俄乌冲突的走势可能带来的是双边影响，暨：缓和局面有可能会让前期走高的产品震荡向下，如果持续或者加剧可能让相关产品成本进一步走高。从影响的时间点来看，俄乌冲突和2月后的跳升暂不会影响企业Q1的业绩，同时考虑到企业采购、生产周期，甚至对H
39、1影响也不大。我们跟踪俄乌冲突变化，主要是为了保留对22H2及后续季度利润指标的敏感度。涉及的主要板块：涉及的主要板块：饮料板块：PET瓶片占成本22%-35%，影响H2及后续季度的PET采购成本；啤酒板块：大麦占成本15%（但不需要太担心，企业锁价周期长，且农产品有战略储备缓冲），铝锭占成本12%（有一定影响）；烘焙（油脂占成本10%+）、复合调味品（棕榈油等油料作物）；运输成本相对高的，烘焙、瓶装水等。成本专题小结：俄乌冲突的边际影响成本专题小结：俄乌冲突的边际影响- 32 -投资建议：优选成本压力小赛道，关注转移能力强的行业龙头投资建议：优选成本压力小赛道，关注转移能力强的行业龙头投资建
40、议：优选投资建议：优选成本压力小赛道，与抗压力更强的行业龙头成本压力小赛道，与抗压力更强的行业龙头推荐逻辑：推荐逻辑：1、推荐成本压力小+偏防御，需求稳定的标的：伊利股份，伊利股份，休闲食品（休闲食品（洽洽食品）洽洽食品）；2、成本压力小+偏进攻，关注需求改善中的弹性，涪陵榨菜涪陵榨菜、天、天味食品、味食品、千千禾味业禾味业等；3、推荐竞争格局好，转移能力强的行业龙头海海天味业、安琪酵母、涪陵榨菜天味业、安琪酵母、涪陵榨菜、洽洽食品；洽洽食品；4、关注虽然利润可能存在一定压力，但是预期也低，关注市值底部布局机会，标的：绝绝味味食品、百润股份、啤酒食品、百润股份、啤酒（华润啤酒）华润啤酒）。风险提示风险提示部分原材料上涨幅度高于预期部分原材料上涨幅度高于预期经济回暖低于预期经济回暖低于预期
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