1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 37 公司研究|信息技术|软件与服务 证券研究报告 中控技术中控技术(688777)深度深度研究报告研究报告 2022 年 03 月 21 日 流程工业控制龙头，流程工业控制龙头，自主创新自主创新加速成长加速成长 报告要点：报告要点： 流程流程工业自动化工业自动化控制控制龙头龙头，获得国内外客户的广泛认可获得国内外客户的广泛认可 公司致力于面向流程工业企业的“工业 3.0+工业 4.0”需求，提供以自动化控制系统为核心，涵盖工业软件、自动化仪表及运维服务的技术和产品，形成具有行业特点的智能制造解决方案，赋能用户提升自动化、数字化、智能化水平，实现工业

2、企业高效自动化生产和智能化管理。自 2011 年起，公司连续十年蝉联国内 DCS 行业市占率第一名，获得中国石化、中海油服、中国石油、中核集团和沙特阿美等国内外知名企业广泛认可。2017-2021 年，公司营业收入复合增速为 27.41%，归母净利润复合增速为 37.12%。 流程工业自动化控制流程工业自动化控制市场空间巨大，进口替代市场空间巨大，进口替代有望加速推进有望加速推进 根据 ReportLinker 的数据， 预计 2020 年全球 DCS 市场规模约为 169 亿美元，其中流程工业占比超 60%，2020-2027 年，全球市场 CAGR 约 3.5%，预计 2027 年市场规模

3、将达 215 亿美元。根据睿工业的数据，2019 年，中国 DCS 市场约 87.4 亿元，同比增长 7.2%；2022-2027 年，中国 DCS 市场将保持稳定增长，CAGR 将维持在 5-6%。DCS 是流程工业的核心，以公司为代表的国内厂商已经能够满足国内企业的需求，进口替代有望加速。 发力工业软件发力工业软件，进军智能制造，进军智能制造打开长期成长空间打开长期成长空间 随着公司自动化控制系统产品体系日益完善，公司积极拓展智能制造领域。对现有 DCS、SIS 和网络化混合控制系统等优势产品进行升级的同时，公司着力开发智能化工业软件体系， 针对流程工业痛点进行定制化研发， 提升在工控自动

4、化领域和工业软件高端市场的竞争实力。 此外， 公司还建立以园区企业为中心的营销服务网络，围绕全国化工园区布局线下 5S 店，并建设PlantMate 线上平台， 了解客户痛点、 收集需求， 精准分析市场和竞争趋势。 盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议 公司致力于满足流程工业企业的“工业 3.0+工业 4.0”需求，已经成长为智能制造整体解决方案提供商，成长空间广阔。预测公司 2021-2023 年营业收入为 45.19、58.90、73.47 亿元，归母净利润为 5.78、7.37、9.41 亿元，EPS 为 1.16、1.48、1.89 元/股，对应 PE 为 62.76、49.20、38

5、.52 倍。目前， 公司处于较快发展阶段， 市场机遇较多， 各项投入较多， 净利润率偏低，采用 PS 估值法较为合适。上市以来公司 PS 主要运行在 8-20 倍的区间，维持 2022 年 9 倍的目标 PS，目标价为 106.69 元。维持“买入”评级。 风险提示风险提示 新冠肺炎疫情反复；工业 4.0 业务推进不及预期；核心零部件供应风险；化工、石化等下游行业需求波动；海外市场拓展进度低于预期。 附表：盈利预测附表：盈利预测 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 2536.93 3158.74 4519.41 5889.64 7346.

6、73 收入同比(%) 18.91 24.51 43.08 30.32 24.74 归母净利润(百万元) 365.50 423.26 577.91 737.13 941.47 归母净利润同比(%) 28.33 15.81 36.54 27.55 27.72 ROE(%) 20.06 10.62 12.94 14.16 15.31 每股收益(元) 0.74 0.85 1.16 1.48 1.89 市盈率(P/E) 99.23 85.69 62.76 49.20 38.52 资料来源：Wind，国元证券研究所 买入买入|维持维持 当前价/目标价： 73.00 元/106.69 元 目标期限： 6 个

7、月 基本数据 52 周最高/最低价（元） ： 122.0 / 71.1 A 股流通股（百万股） ： 269.37 A 股总股本（百万股） ： 496.82 流通市值（百万元） ： 19664.17 总市值（百万元） ： 36268.08 过去一年股价走势 资料来源：Wind 相关研究报告 国元证券公司研究-中控技术(688777.SH)2021 年度业绩快报点评：业绩增长超预期，战略入股石化盈科2022.02.27 国元证券公司研究-中控技术(688777.SH)事件点评：发布股权激励计划，凝聚团队助力发展2021.12.18 报告作者 -23%0%23%45%68%3/196/189/171

8、2/173/18中控技术沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 37 目 录 1.流程工业自动化龙头，大力布局工业 4.0 . 5 1.1 深耕流程工业市场，引领智能制造发展 . 5 1.2 以 DCS 为基础，加大投入拓展新兴业务 . 6 1.3 经营业绩稳健，工业 4.0 收入快速增长 . 7 2.工业控制市场巨大，进口替代持续推进 . 11 2.1 流程工业控制复杂，中国市场体量巨大 . 11 2.2 自动化控制系统，工业自动化神经中枢 . 12 2.3 下游资本开支上行，产能建设持续推进 . 16 2.4 工业软件地位提升，赋能产业智能转型 . 17 3.西方厂商主宰全球

9、，国产厂商崭露头角 . 22 3.1 美欧日本鼎足而立，国产品牌实力提升 . 22 3.2 国际化多元化并重，紧跟技术发展趋势 . 25 4.加大力度自主创新，加速开拓国际市场 . 28 4.1 坚持自主研发创新，打破外资品牌垄断 . 28 4.2 布局智能制造方案，大力发展工业 4.0 . 29 4.3 加快全球销售拓展，持续提升竞争实力 . 30 5.盈利预测与投资建议 . 32 6.风险提示 . 35 图表目录 图 1：公司发展历程 . 5 图 2：公司主要股东概况（2021 年第三季度报告） . 6 图 3：公司主要产品概况 . 6 图 4：2020 年公司下游行业以化工、石化、电力为

10、主 . 7 图 5：历年营业收入及增速情况 . 8 图 6：历年归母净利润及增速情况 . 8 图 7：历年主营业务收入结构 . 8 图 8：2020 年公司收入结构 . 8 图 9：公司工业 4.0 业务收入及增速（单位：亿元） . 9 图 10：2020 年工业 4.0 业务收入占比提升至 8.29% . 9 图 11：公司各业务毛利率及综合毛利率 . 9 图 12：公司合同负债（预收账款）规模持续增长 . 10 图 13：公司经营性净现金流水平优异 . 10 图 14：流程工业特点及行业划分 . 11 图 15：智能制造系统层级 . 12 图 16：中国自动化市场规模及增长（单位：亿元）.

11、 12 图 17：DCS 系统的典型结构图 . 13 图 18：国内 DCS 分行业市场规模（单位：亿元） . 14 TXnUqUfUlYvVcVXYeXbRcM6MtRqQtRnPkPnNtQfQtRtQ6MnNxOwMmPsRxNoMtM 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 37 图 19：2019 年 DCS 行业下游市场分布情况 . 14 图 20：TCS-900 网络结构图 . 14 图 21：2019 年国内 SIS 市场下游行业分布情况 . 15 图 22：中国工业控制阀市场规模（单位：亿元） . 16 图 23：2020 年中国控制阀市场下游行业分布情况 . 16 图 2

12、4：中国压力变送器市场规模及预测（单位：亿元） . 16 图 25：中国石化资本支出概况（单位：亿元） . 17 图 26：中国石油资本支出概况（单位：亿元） . 17 图 27：工业软件分类图 . 18 图 28：全球工业软件市场规模及增速 . 18 图 29：2018 年全球工业软件区域市场占比情况 . 18 图 30：中国工业软件市场规模及增速 . 19 图 31：2018 年中国工业软件细分市场占比情况 . 19 图 32：中国生产控制软件市场规模 . 19 图 33：2018 年生产控制软件市场分布结构 . 19 图 34：流程工业 MES 解决方案 MES-Suite 功能架构 .

13、 20 图 35：全球 MES 市场规模及增速 . 20 图 36：中国 MES 市场规模及增速 . 21 图 37：中国 MES 市场下游应用行业分布 . 21 图 38：先进控制和实时优化集成基本流程图 . 21 图 39：2019 年中国 DCS 整体市场竞争格局 . 23 图 40：公司 DCS 市占率逐步提升 . 23 图 41：2019 年化工行业 DCS 市场竞争格局 . 24 图 42：2019 年石化行业 DCS 市场竞争格局 . 24 图 43：2019 年中国 SIS 市场竞争格局 . 24 图 44：2019 年中国压力变送器市场竞争格局 . 25 图 45：2018

14、年中国控制阀市场竞争格局 . 25 图 46：2018 年中国生产控制类软件市场竞争格局 . 25 图 47：2019 年中国智能制造 MES 行业市场竞争格局 . 25 图 48：艾默生自动化解决方案旗下品牌 . 26 图 49：2019 财年横河电机下游订单行业分布 . 26 图 50：横河电机工业自动化和控制业务主要客户 . 26 图 51：公司研发人员情况 . 28 图 52：公司研发投入情况 . 28 图 53：公司 InPlant 智能工厂解决方案 . 29 图 54：PLANTMATE: 工业伴侣 智能专家 . 30 图 55：公司与沙特阿美签署谅解备忘录 . 30 图 56：中

15、控技术上市以来 PS-Band . 34 表 1：自动化仪表分类 . 15 表 2：全球自动化市场龙头公司概况 . 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 37 表 3：工业自动化行业主要国内厂商 . 23 表 4：公司前五大客户销售情况 . 28 表 5：募投项目概况（单位：万元） . 31 表 6：公司收入拆分（单位：百万元） . 33 表 7：可比公司估值情况 . 34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 37 1.流程流程工业工业自动化自动化龙头龙头，大力布局大力布局工业工业 4.0 1.1 深耕深耕流程流程工工业业市场市场，引领引领智能制造智能制造发展发展 公司公司是国

16、内流程工业是国内流程工业控制控制领域龙头领域龙头，致力于致力于流程流程工业智能制造工业智能制造。1999 年，公司前身浙江浙大中控技术有限公司成立， 一直深耕于流程工业领域， 从自主研发集散控制系统（DCS, Distributed Control System）起步，从中小企业到中高端市场逐步实现国产替代。根据睿工业统计，2020 年，公司核心产品集散控制系统国内市场占有率达约 28.5%，连续十年蝉联第一名，在可靠性、稳定性、可用性等方面均已达到国际先进水平；核心工业软件产品先进过程控制软件（APC）国内市场占有率 27%，排名第一。目前，公司已构建较完善的“工业 3.0+4.0”产品及解

17、决方案架构体系，正由工业自动化产品供应商发展成为流程工业智能制造整体解决方案提供商。 图图 1：公司公司发展发展历程历程 资料来源：公司招股说明书，公司官网，国元证券研究所 股权股权结构较为结构较为分散， 员工持股分散， 员工持股充分激励充分激励。 公司控股股东、 实际控制人褚健先生直接持有公司股份的 14.65%，目前担任公司战略顾问，是中国工业自动化领域顶尖专家。公司股权结构相对较分散， 其他持有 5%以上股份的主要股东为杭州元骋和正泰电器，分别持有公司股份的 7.99%和 7.39%。此外，公司多次实施股权激励，充分激励技术骨干和核心员工，彰显公司未来发展信心。 2 月 25 日，公司发

18、布关于以现金收购石化盈科信息技术有限责任公司 22%股权的公告 。为加强公司“工业 3.0+工业 4.0”及 5T（工艺技术 PT+设备技术 ET+运营技术 OT+自动化技术 AT+信息化技术 IT）业务的战略布局，提升公司在数字化及智能化领域的综合竞争力，公司与电讯盈科资源、石化盈科拟签署股权转让协议 ，以5.61 亿元受让电讯盈科资源持有的石化盈科 22%股权，交易完成后，石化盈科将成为公司重要参股子公司。石化盈科布局规划咨询、经营管理、生产管理、运行维护几大业务板块，为能源化工行业企业信息化建设提供全行业、全专业、全过程的全方位整体解决方案服务。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 /

19、 37 图图 2：公司公司主要股东概况主要股东概况（2021 年第三季度报告）年第三季度报告） 资料来源：Wind，国元证券研究所 1.2 以以 DCS 为为基础基础，加大投入加大投入拓展拓展新兴新兴业务业务 聚焦聚焦流程工业应用领域流程工业应用领域，提供以自动化系统为核心的，提供以自动化系统为核心的智能制造解决方案。智能制造解决方案。公司主要产品包括自动化控制系统、工业软件、自动化仪表及运维服务。其中，公司的 DCS系统、 SIS 系统和网络化混合控制系统等自动化控制系统和各类自动化仪表， 能涵盖流程工业生产自动化需求。同时，公司顺应工业 4.0 发展趋势，大力开发以 MES、APC、OTS

20、 和 RTDB 为主的工业软件产品体系，布局行业解决方案业务。 图图 3：公司主要产品概况公司主要产品概况 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 37 聚焦聚焦流程工业应用领域流程工业应用领域，下游，下游客户客户以化工、石化、电力为主。以化工、石化、电力为主。公司基于完善的产品体系，积极开拓市场，下游主要是化工、石化、电力、核电、制药、冶金冶炼、建材、造纸等流程工业领域。公司凭借二十多年的发展和积累，积累了一大批优质客户，奠定了公司在流程工业领域的领先地位。截至 2020 年 12 月末，公司与万华化学集团等行业标杆客户建立战略合作关系； 与新安化

21、工集团设立合资公司， 共同建设行业智能工厂，推进行业智能化业务发展；与中国中化、荣盛集团、桐昆集团、巨化集团、恒力集团、陕鼓集团、陕煤集团、延长集团等国内 500 强企业和行业巨头建立高层互访，提升了公司在头部企业中的影响力。 图图 4：2020 年年公司公司下游行业以化工、石化、电力为主下游行业以化工、石化、电力为主 资料来源：Wind，国元证券研究所 1.3 经营经营业绩业绩稳健稳健，工业工业 4.0 收入收入快速快速增长增长 竞争地位不断提升带动公司竞争地位不断提升带动公司经营业绩稳健增长经营业绩稳健增长。 公司深耕流程工业多年， 与主要客户建立了长期稳定的合作关系，随着中石化、中石油、

22、中海油等主要客户新建项目投资和存量项目改造需求的增加，公司营业收入稳步提高。同时，公司紧跟全球工业软件及信息技术发展趋势， 在自动化控制系统领域的行业地位和市场口碑不断提升， 根据睿工业统计，公司 DCS 产品国内市场份额从 2017 年的 22.2%提升至 2020 年的28.5%。2017-2021 年，公司营业收入从 17.15 亿元增长到 45.19 亿元，复合增速为27.41%，归母净利润从 1.63 亿元增长至 5.78 亿元，复合增速为 37.12%。 33.4%17.5%6.6%5.8%3.2%2.5%1.4%1.1%0.9%27.5%化工石化电力制药食品公用事业冶金造纸建材装

23、备制造其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 37 图图 5：历年历年营业收入及增速营业收入及增速情况情况 图图 6：历年历年归母净利润及增速归母净利润及增速情况情况 资料来源：Wind，国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 工业自动化及工业自动化及智能制造解决方案是公司主要收入来源智能制造解决方案是公司主要收入来源， 2020 年收入占比约年收入占比约 73.76%。公司主要产品包含自动化控制系统、自动化仪表、工业软件和运维服务，但自动化控制系统本身具有成套定制的特征， 通常是以自动化控制系统为基础、 包含工业软件或自动化仪表或运维服务， 因而合同中通常不单独区分具体产

24、品类别， 统称为提供智能制造解决方案。只是将单一销售工业软件、自动化仪表或运维服务列为独立分类。2020 年，公司工业自动化及智能制造解决方案收入 23.30 亿元，占总收入比重达73.76%，是公司最核心的业务。 图图 7：历年主营业务收入结构：历年主营业务收入结构 图图 8：2020 年年公司公司收入结构收入结构 资料来源：Wind，国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 工业工业 3.0 业务业务稳步前进， 工业稳步前进， 工业 4.0 收入持续增长。收入持续增长。 公司定位从主要服务于流程工业的“工业 3.0”需求向“工业 3.0+工业 4.0”需求转型。随着智能制造普及率

25、提升，日益增长的工业软件市场需求将推动工业软件业务收入不断增长。公司在做大做强核心优势产品自动化控制系统（ “工业 3.0” ）的基础上，不断完善自动化仪表（ “工业3.0” ）产品谱系，并大力开拓工业软件（ “工业 4.0” ）业务。2020 年，公司工业 4.0（单指工业软件） 业务实现收入2.62亿元， 同比增长39.43%， 收入占比提升至8.29%，2017-2020 年收入复合增速为 23.84%。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0554045502001920202021营业收入（亿元）YoY0%50%1

26、00%150%200%250%0200202021归母净利润（亿元）YoY0%20%40%60%80%100%200192020工业自动化及智能制造解决方案自动化仪表工业软件运维服务S2B平台业务其他73.8%11.3%8.3%3.5%1.3%1.8%工业自动化及智能制造解决方案自动化仪表工业软件运维服务S2B平台业务其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 37 图图 9：公司工业公司工业 4.0 业务收入及增速（单位：亿元）业务收入及增速（单位：亿元） 图图 10：2020 年年工业工业 4.0 业务收入占比提升至业务

27、收入占比提升至 8.29% 资料来源：Wind，国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 毛利毛利率率优势显著优势显著， 总体呈上升趋势， 总体呈上升趋势。 公司作为国内流程工业自动化控制系统的龙头，其自动化控制系统及工业软件产品主要用于化工、 石化等行业， 该类行业对产品的安全性及可靠性要求非常严格， 市场准入和技术门槛较高， 公司凭借多年的实践及积累在该类行业的竞争优势相对较为明显，具有一定的品牌溢价、项目附加值较高，公司综合毛利率处于较高水平。2020 年，工业自动化及智能制造解决方案毛利率达到48.46%，高于行业平均水平，体现公司较强核心竞争力和产品定价能力。随着公司工业软

28、件开发技术的日益成熟，需要投入的边际成本呈下降趋势，工业软件 2020 年毛利率为 49.17%。自动化仪表业务公司定位中端市场，竞争较为激烈，因此毛利率水平相对其他业务低一些。 图图 11：公司公司各业务毛利率及综合毛利率各业务毛利率及综合毛利率 资料来源：Wind，国元证券研究所 在手订单在手订单持续增长持续增长， 经营性经营性现金流表现现金流表现优异优异。 公司业务收入确认的周期较长 （产品从出厂到交付完成，通常需要 7-9 个月） ，公司采取预售款销售和分节点收款，导致订单量的增长速度大于公司确认收入的合同额增长速度， 因此表现为公司预收账款 （合0%20%40%60%80%100%1

29、20%140%160%0.00.51.01.52.02.53.0200192020工业4.0（工业软件）YoY0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%200192020工业4.0收入占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200192020工业自动化及智能制造解决方案自动化仪表工业软件运维服务综合毛利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 / 37 同负债）逐年增长。截至 2021 年三季度末，公司合同负债为 23.56 亿元，较快增长的合同负债也预示着未来公司营业收入的快速增长。基于公司良好的

30、应收账款管理能力以及预收账款机制，公司经营活动创造和获取现金的能力优异。 图图 12：公司合同负债公司合同负债（预收账款预收账款）规模持续增长规模持续增长 图图 13：公司公司经营性经营性净净现金流水平优异现金流水平优异 资料来源：Wind，国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%05720021Q3合同负债（亿元）YoY-2-001920202021Q3经营性净现金流（亿元）净利润（亿元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 / 37 2.工业控

31、制市场工业控制市场巨大巨大，进口替代持续推进进口替代持续推进 2.1 流程工业控制复杂流程工业控制复杂，中国市场体量巨大中国市场体量巨大 流程工业相对于离散工业流程工业相对于离散工业表现为生产过程更为复杂、表现为生产过程更为复杂、 数据数据更难获得、 控制更加复杂。更难获得、 控制更加复杂。工业一般分为流程工业和离散工业。 流程型工业是以资源和可回收资源为原料， 通过物理变化和化学反应的连续复杂生产， 为制造业提供原材料和能源的基础工业， 主要指炼油、石化、化工、煤化工、制药、建材、冶金冶炼、火电、核电等工业。离散工业为物理加工过程，制造过程易数字化，强调个性化需求和柔性制造。与离散工业相比，

32、流程行业生产运行模式特点突出，比如，原料变化频繁，生产过程涉及物理化学反应，机理复杂；生产过程连续，不能停顿，任一工序出现问题必然会影响整个生产线和最终的产品质量。 流程工业突出地表现为测量难、 建模难、 控制难和优化决策难。 图图 14：流程流程工业特点及工业特点及行业划分行业划分 资料来源： 流程型智能制造白皮书 ， 中国工程科学 ，国元证券研究所 工业自动化是指机器设备或生产过程在不需要人工直接干预或较少干预的情况下，按预期的目标实现测量、 操纵等信息处理和过程控制的统称。 按场景分，工控行业可按场景分，工控行业可分为工厂自动化（即离散工业自动化） 、流程自动化两大类。分为工厂自动化（即

33、离散工业自动化） 、流程自动化两大类。流程流程工业自动化一般包工业自动化一般包括自动化仪表、控制系统、工业软件、企业综合管理信息系统等四类产品括自动化仪表、控制系统、工业软件、企业综合管理信息系统等四类产品，分别分布在工业企业的现场设备层、 过程控制层、 制造执行系统层和企业管理层等四个层级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 / 37 图图 15：智能制造系统层级智能制造系统层级 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 中国市场中国市场体量体量巨大巨大，行业增长空间广阔。，行业增长空间广阔。根据工控网2020 中国工业自动化市场白皮书 ，2019 年中国自动化市场规模达到 1865

34、亿元，较 2018 年同比增长 1.8%。 图图 16：中国自动化市场规模及：中国自动化市场规模及增长增长（单位：亿元）（单位：亿元） 资料来源：工控网，公司招股说明书，国元证券研究所 2.2 自动化控制系统自动化控制系统，工业自动化神经中枢工业自动化神经中枢 DCS 即集散控制系统，俗称即集散控制系统，俗称“工业大脑工业大脑”。DCS 由输入输出模块、通信模块、控制器和人机界面等组成， 实质是利用计算机技术对生产过程进行数据采集、 控制和监视，主要应用于化工、石化、电力和冶金等流程工业领域。DCS 系统结构纵向分散、横向分层，自上而下分为现场级、控制级、监控级和管理级，主要特点表现为分散控制

35、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 / 37 和集中管理。1975 年，霍尼韦尔公司推出全球首套 DCS 系统，当前 DCS 已演进至第四代，成为智能工厂的集中监控中心和数据枢纽。 图图 17：DCS 系统的典型结构图系统的典型结构图 资料来源：电子发烧友，国元证券研究所 中国中国 DCS 市场规模稳定增长市场规模稳定增长， 增速领先全球。， 增速领先全球。 根据 ReportLinker 的数据， 预计 2020年全球 DCS 市场规模约为 169 亿美元， 其中流程工业占比超 60%， 2020-2027 年，全球市场 CAGR 约 3.5%，预计 2027 年的市场规模将达 215

36、 亿美元。根据睿工业的数据，2019 年，中国 DCS 市场为 87.4 亿元，同比增长 7.2%，受经济下行压力影响，增速有所放缓。随着经济形势逐步好转，中国 DCS 市场逐渐回暖。根据睿工业预测，2022-2027 年间，中国 DCS 市场将保持稳定增长，复合增速维持在 5-6%，高于全球 DCS 市场增速。 国内国内 DCS 下游应用主要分布于化工、石化和电力行业。下游应用主要分布于化工、石化和电力行业。流程工业生产过程连续性和规范性要求较高，通过 DCS 系统能实现自动控制和监视管理，保障各生产环节运行稳定。从下游应用各领域看，化工行业占比最高，2019 年市场规模达到 32.3 亿元

37、，同比增长 17.4%， 电力和石化行业分列其后， 市场规模分别达到 21.3 亿元和 17.0 亿元，分别同比减少 4.6%和同比增长 14.3%。化工、电力和石化行业市场份额合计达到 80.69%，应用领域相对集中。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 / 37 图图 18：国内：国内 DCS 分行业市场规模（单位：分行业市场规模（单位：亿亿元）元） 图图 19：2019 年年 DCS 行业下游市场分布情况行业下游市场分布情况 资料来源：睿工业，公司招股说明书，国元证券研究所 资料来源：睿工业，公司招股说明书，国元证券研究所 SIS 系统是保障工厂生产安全的重要设备。系统是保障工厂生产

38、安全的重要设备。SIS 系统即安全仪表系统，由传感器、逻辑控制器以及最终执行单元组成， 用于实现一个或多个安全回路功能， 达到工艺装置要求的安全完整性等级(SIL)。 SIS 系统可以监测生产过程中或潜伏的危险， 并立即发出告警信息或直接执行预定程序，最大限度避免事故发生，降低危害及其影响，与DCS 系统既相互独立，又相辅相成，生产正常时处于休眠或静止状态。SIS 系统主要应用于化工、石化、电力、油气、冶金等对安全生产高要求的工业领域。 图图 20：TCS-900 网络结构图网络结构图 资料来源：公司官网，国元证券研究所 055化工电力石化市政造纸冶金建材20182019

39、36.97%24.31%19.40%4.71%2.80%2.33%1.97%化工电力石化市政造纸冶金建材 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 / 37 SIS 系统市场稳健增长， 炼化石油、 化工和油气行业需求最大。系统市场稳健增长， 炼化石油、 化工和油气行业需求最大。 根据 ARC 出具的 过程安全系统中国市场研究报告(2019-2024) ，2019 年国内 SIS 市场规模为 3.2 亿美元， 连续第三年取得两位数增长。 化工、 炼化石化及油气为 SIS 主要下游应用市场，市场份额合计占比超过 80%。 图图 21：2019 年国内年国内 SIS 市场下游行业分布情况市场下游行业分

40、布情况 资料来源：ARC，公司招股说明书，国元证券研究所 自动化仪表是实现工业生产自动化的重要工具，被誉为自动化仪表是实现工业生产自动化的重要工具，被誉为“工工业信息机器业信息机器” 。自动化仪表指安装在工业生产现场，用于测量压力、流量、温度、物/液位等工艺参数或控制的仪表，由若干自动化元件构成，主要功能是信息形式的转换，将生产现场的信息传送给自动化控制系统， 或执行控制系统的指令。 自动化仪表根据用途可分为检测仪表、显示仪表、现场控制仪表、调节控制仪表、执行器和特殊测量仪，广泛应用于石油、化工、电力和冶金等国民经济支柱产业。 表表 1：自动化仪表分类：自动化仪表分类 仪表类型仪表类型 细分种

41、类细分种类 检测仪表 物位仪表、压力仪表、温度仪表、流量仪表、气体分析仪表和液体分析仪表 显示仪表 有纸记录仪、无纸记录仪和显示仪表（模拟显示仪表、数字显示仪表、触摸屏 HMI 和 CRT 显示终端、闪光报警仪） 现场控制仪表 气动控制仪表、液动控制仪表和电动控制仪表 调节控制仪表 PID 调节器、PLC、数字控制系统（报警连续控制系统、DCS 系统、FCS 总线控制系统、ESD 紧急停车系统、SIS 安全仪表系统）和 IPC 工控机 执行器 气动薄膜调节阀、气动阀门定位器、电气阀门定位器、智能电气阀门定位器 特殊测量仪 轴振动测量仪、轴位移测量仪、转速仪、称重仪表、厚度测量仪、信号校验仪和火

42、焰检测仪 资料来源：浅议化工仪表及自动化的发展情况，国元证券研究所 控制阀市场平稳增长， 基础工业领域应用广泛。控制阀市场平稳增长， 基础工业领域应用广泛。 控制阀又名调节阀， 是流体输送系统中的控制部件， 在工业自动化控制中发挥关键作用。 根据智研咨询的数据， 2020 年，中国工业控制阀行业市场规模为 291.1 亿元， 排名前 50 厂商销售总额 278.77 亿元，其中的国产品牌销售总额占比 38.5%，较 2019 年占比 43.68%有所下降。根据 ARC预测，2018-2022 年中国市场将以 5.3%的复合增速平稳增长。从下游行业分布看，主要应用集中在重工业领域，根据智研咨询的

43、数据，化工行业份额最大，2020 年占比 46.68%，油气和电力行业紧随其后，占比分别为 17.02%、15.48%。 34.8%34.6%13.3%2.1%1.3%13.9%炼化及石油化工化工油气纸浆电力其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 / 37 图图 22：中国：中国工业工业控制阀市场控制阀市场规模规模（单位：亿元）（单位：亿元） 图图 23：2020 年中国控制阀市场下游行业分布情况年中国控制阀市场下游行业分布情况 资料来源：智研咨询，国元证券研究所 资料来源：智研咨询，国元证券研究所 智能化建设大力推进，压力变送器市场保持增长。智能化建设大力推进，压力变送器市场保持增长。

44、根据工控网出具的2020 中国压力变送器市场研究报告 ，2019 年国内压力变送器市场规模为 40.2 亿元，同比增长9.2%。压力变送器市场由国外厂商占据主导地位，2019 年，横河电机、艾默生分别以28.6%和24.2%的市场占有率领跑， 本土品牌厂商川仪股份占比5.6%， 排名第四。根据工控网的预测， 2020-2022 年， 压力变送器市场规模将保持 3%左右的复合增速。 图图 24：中国压力变送器市场规模及预测：中国压力变送器市场规模及预测（单位：亿元）（单位：亿元） 资料来源：工控网，华经产业研究院，国元证券研究所 2.3 下游资本开支上行，产能下游资本开支上行，产能建设持续推进建

45、设持续推进 主流下游市场为主流下游市场为炼化炼化化工行业，对工业控制要求较高化工行业，对工业控制要求较高。炼化及化工为 DCS、SIS、控制阀等工控系统应用最为广泛的领域。 炼化工业作为能源行业重要组成部分， 且由于其生产装置大部分高温、 高压、 易燃、 易爆等特点， 及过程的复杂性、 产品的特殊性、工艺的高危险性， 使得炼化生产的工控系统安全变得更为重要。 随着炼化企业生产效率、管理效率提高的同时，也带来了新的安全隐患，网络攻击正快速向工控网络系统蔓延，针对工控系统的安全研究已成为当前网络安全的研究热点。 公司公司在石化在石化和化工和化工行业具备行业具备显著显著优势。优势。自 2007 年公

46、司的 DCS 产品进入中石化武汉石化 500 万吨/年炼油主装置以来，以稳定可靠的系统性能、强大的网络架构能力、方便易用的组态方式、完善的工程服务赢得用户信任，相继成功实施长岭石化、北海050030035020006.68%17.02%15.49%5.18%15.64%化工油气电力冶金轻工及其他3234363840424446201820192020E2021E2022E 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 / 37 石化、塔河石化、扬子石化、石家庄炼化、茂名石化、安庆石化、九江石化、天津石化、洛阳石化

47、、荆门石化等大型炼油联合装置项目。 公司以公司以覆盖典型项目覆盖典型项目的方式成功的方式成功打入高端市场。打入高端市场。近年来，中国石化 70%的千万吨级炼油项目均为中控承接，同时中控控制系统已成功应用于中天合创 360 万吨/年煤制甲醇及甲醇制烯烃项目、神华宁煤大型乙烯项目、大庆石化 2#乙烯改造项目等大型烯烃项目， 并为九江石化智能工厂建设、 神华宁煤百万吨级烯烃智能工厂等智能制造示范项目贡献力量，已经通过覆盖大型炼油及化工项目成功打入了高端市场。 2021 年年中石化中石化、中石油持续加码炼化产能。中石油持续加码炼化产能。中国最大的炼油央企中石化集团，2021年预计资本支出达 1672

48、亿元，同比增长 23.8%，其中，炼油板块资本支出人民币201 亿元，重点做好扬子、安庆炼油结构调整，镇海炼化扩建等项目建设；化工板块资本支出人民币 486 亿元，重点做好镇海、古雷、海南、天津南港等项目、中韩乙烯、 境外阿穆尔天然气化工、 九江芳烃、 巴陵己内酰胺、 上海大丝束碳纤维、 仪征 PTA等项目建设。另一石油央企中石油集团也不甘落后，2021 年预计资本支出达 2390亿元，其中炼化与化工类资本开支达 380 亿元，同比增长约 74.1%。整体来看，国内炼化资本预算充裕。 图图 25：中国石化资本支出：中国石化资本支出概况概况（单位：亿元）（单位：亿元） 图图 26：中国石油资本支

49、出：中国石油资本支出概况概况（单位：亿元）（单位：亿元） 资料来源：Wind，国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 更新换代需求更新换代需求有望持续释放有望持续释放。 目前国内许多炼化装置都运行多年， 而控制系统一般设计的生命周期为 12 至 15 年，但系统控制器经常出现一些问题，如系统运行缓慢、历史数据不能掉用、操作占重启速度慢等。网络连接出现松动、腐蚀、脱落变化，干扰增加，设备散热不畅等会使 DCS 系统稳定性降低，因此控制系统的使用寿命仅为10 年左右。尤其是在石油化工生产中，老系统的全面改造尤为重要。从石油、煤炭其他燃料加工业的固定资产投资来看，自 2010 年开始逐步

50、进入投资扩张期，当年工业控制设备已进入更新换代周期，可以预见，未来控制系统更新需求空间较大。 2.4 工业软件工业软件地位提升地位提升，赋能赋能产业产业智能智能转型转型 工业软件工业软件是智能制造的重要基础和核心支撑。是智能制造的重要基础和核心支撑。工业软件指专用于或主要用于工业领域，以提高工业企业研发、制造、管理水平和工业装备性能的软件，根据产品功能和用途主要分为研发设计软件、生产控制软件、信息管理软件和嵌入式软件。工业软件基于工业知识和经验的抽象及逻辑梳理， 是信息技术在工业领域的具体体现， 广泛应02004006008000920202021E

51、勘探及生产炼油营销及分销化工其他总资本支出05000250030003500201920202021E勘探与生产炼油与化工销售天然气与管道其他总资本支出 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 / 37 用于能源、采矿、原材料和制造业等领域。同时，工业软件作为工业互联网的重要组成部分，对中国制造业智能发展起到关键作用。 图图 27：工业软件分类：工业软件分类图图 资料来源： 中国工业软件发展白皮书(2019) ，国元证券研究所 全球全球市场市场稳步前进稳步前进，欧美欧美领先领先优势显著优势显著。随着全球智能制造趋势深入推进，根据中国工业软件发展白皮书(2019) ，201

52、8 年全球工业软件市场实现 3893 亿美元，同比增长 5.20%，在 2012-2018 年间实现 5.34%的复合增速，预计 2020 年全球市场规模将达到 4332 亿美元。其中，业务管理类软件占比超 50%，生产调度及过程控制类和研发设计类软件各占约 25%。从各区域市场发展态势看，北美和欧洲市场引领全球工业软件发展，在 2018 年分别占比 38.8%和 32.4%，亚太占比 23.8%，新兴市场份额略低但增长迅速。 图图 28：全球工业软件市场规模及增速：全球工业软件市场规模及增速 图图 29：2018 年全球工业软件区域市场占比情况年全球工业软件区域市场占比情况 资料来源：Gar

53、tner， 中国工业软件发展白皮书(2019) ，国元证券研究所 资料来源： 中国工业软件发展白皮书(2019) ，国元证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%050002500300035004000450050002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E全球工业软件市场规模（亿美元）同比增速（%）38.8%32.4%23.8%5.0%北美欧洲亚太其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 / 37 中国中国工业软件高速发展， 嵌入式软件工业软件高速发展， 嵌入式软件份额超半数份额超半数。 中国工业软件市场起步稍晚

54、， 但是发展势头强劲，处于高速发展阶段。2019 年，中国工业软件市场规模实现 1720 亿元， 同比增长 16.45%。 2012-2020 年， 中国工业软件市场的复合增速高达 20.34%，增速高于全球市场， 但是占全球市场比重仅为 6.07%， 与发达国家仍存在较大差距。从各细分市场看，嵌入式软件市场规模最大，2018 年占比达 57.38%，信息管理类和生产控制类软件分别占 17.11%和 17.02%，研发设计类软件占比 8.50%。 图图 30：中国工业软件市场规模及增速中国工业软件市场规模及增速 图图 31：2018 年中国工业软件细分市场占比情况年中国工业软件细分市场占比情况

55、 资料来源：工信部，中国电子产业信息年鉴，国元证券研究所 资料来源： 中国工业软件发展白皮书(2019) ，国元证券研究所 生产控制类生产控制类软件软件主要用于提升工业生产流程智能化。主要用于提升工业生产流程智能化。生产控制类软件能提高制造过程管控水平， 改善生产设备效率和利用率， 常见软件主要包括制造执行系统 （MES） 、数据采集与监控系统（SCADA） 、能源管理（EMS）和 DCS 等，主要应用领域包括能源、 冶金和石化等行业。 2018 年， 中国生产控制类软件市场规模达到 285.6 亿元，预计到 2021 年市场规模将接近 450 亿元。生产控制类软件各细分市场发展相对均衡，其中

56、 MES 和 DCS 占据较大市场份额，合计占比超过 50%。 图图 32：中国生产控制软件市场规模中国生产控制软件市场规模 图图 33：2018 年生产控制软件市场分布结构年生产控制软件市场分布结构 资料来源： 中国工业软件发展白皮书(2019) ，国元证券研究所 资料来源： 中国工业软件发展白皮书(2019) ，国元证券研究所 MES 是流程工业综合自动化的核心技术。是流程工业综合自动化的核心技术。1990 年代，美国先进制造中心 AMR 提出制造执行系统（MES）概念，旨在加强 MPR 计划的执行功能。MES 是一套面向制造企业车间执行层的生产信息化管理系统，处于管理层 ERP 系统和控

57、制层之间的执行层。 MES 的主要功能是负责生产管理和调度执行， 具有独特的承上启下协同作用，对整个生产过程进行动态优化管理，以实现完全可视性、可控性和制造优化。MES0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500025002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E中国工业软件市场规模（亿元）同比增速（%）57.4%17.1%17.0%8.5%嵌入式软件信息管理类生产控制类研发设计类050030035040045050020182019E2020E2021E生产控制类工业软件市场规模（亿元）

58、28.9%23.1%17.6%15.7%14.6%MESDCSSCADAEMS其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 / 37 是智能生产的关键要素，对实现流程工业管控一体化具有重要作用。 图图 34：流程工业流程工业 MES 解决方案解决方案 MES-Suite 功能架构功能架构 资料来源：公司官网，国元证券研究所 全球全球 MES 市场市场持续扩持续扩张张，亚太，亚太市场市场增幅增幅领先领先。MES 作为构建工业 4.0 应用程序的强大基础，随着全球智能制造的发展，全球市场规模不断扩大。根据华经产业研究院的数据，2019 年全球 MES 市场达到约 915.3 亿元，同比增长 13.

59、4%。 图图 35：全球：全球 MES 市场规模及增速市场规模及增速 资料来源：e-works，华经产业研究院，国元证券研究所 中国市场中国市场快快速速增长，流程工业应用增长，流程工业应用广泛广泛。中国 MES 系统起步于上世纪 80 年代，由宝钢建设初期从西门子公司引进，此后 MES 领域发展方兴未艾。目前，中国市场正处于高速发展阶段。根据 e-works 数据显示，2019 年中国 MES 市场规模实现 40.7亿元，同比增长 20.06%， 在 2014-2019 年间实现 24.5%的复合增速，增速高于全球0%5%10%15%20%25%0200400600800

60、42001820192020E全球MES市场规模（亿元）同比增速（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 / 37 市场。从 MES 市场下游应用领域看，钢铁冶金市场份额最高，达到约 16%。 图图 36：中国中国 MES 市场规模及增速市场规模及增速 图图 37：中国：中国 MES 市场下游应用行业分布市场下游应用行业分布 资料来源：e-works，国元证券研究所 资料来源：甲子光年，国元证券研究所 先进过程控制先进过程控制，简称，简称 APC，是不同于常规是不同于常规单回路控制，并具有比常规单回路控制，并具有比常规 PID 更好控制更好控制效果的控制策略的统称效

61、果的控制策略的统称。APC 大致分为传统先进控制技术、现代先进控制技术和新兴先进控制技术三类，主要面向现代流程工业领域，能起到节能降耗、增产增效和提高经济效益的作用。RTO，即，即实时实时优化控制优化控制，是是一种解决复杂流程工业过程优化与一种解决复杂流程工业过程优化与控制的有效手段控制的有效手段。RTO 是模拟和控制的有机结合，基于装置稳态模型基础，根据经济数据和约束条件尽可能使过程运行在经济优化状态。 先进过程控制和实时优化是流程工业信息化的重要组成部分。先进过程控制和实时优化是流程工业信息化的重要组成部分。目前，欧美及日本等发达地区的 APC 及 RTO 普及率较高，并开始实施区域优化控

62、制。根据 ARC 出具的先进过程控制及在线优化中国市场研究报告(by 2019) ， 2019 年国内 APC 及 RTO整体市场规模达到 5150 万美元，同比增长 16.5%。从行业分布来看，化工、石化、电力及冶金等流程工业领域是目前最大的四个应用行业。2019 年，公司 APC 市场占有率 26%，排名第一；公司 RTO 市场占有率 26%，排名第一。 图图 38：先进控制和实时优化集成基本流程图：先进控制和实时优化集成基本流程图 资料来源： 先进控制与实时优化和总体规划体系的探讨 ，国元证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%00201420152

63、00192020E中国MES市场规模（亿元）同比增速（%）16%15%13%10%9%9%8%8%6%4%3%钢铁冶金机械汽车/零配件轻工电子与通信化工烟草石油炼化电气食品制药其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 / 37 3.西方厂商主宰全球西方厂商主宰全球，国产厂商崭露头角，国产厂商崭露头角 3.1 美欧日本鼎足而立美欧日本鼎足而立，国产品牌实力提升国产品牌实力提升 全球自动化市场西欧、 美国和日本鼎足而立。全球自动化市场西欧、 美国和日本鼎足而立。 世界工业自动化发展历史伴随工业革命步步推进，欧洲、美国和日本等发达国家工业化起步早，发展成熟度较高，造就了一批

64、实力雄厚的跨国公司，成为全球自动化领域标杆。 表表 2：全球：全球自动化自动化市场市场龙头公司龙头公司概况概况 公司名称公司名称 公司公司概况概况 西门子 西门子是一家总部位于德国的世界 500 强企业，主营业务涵盖工业、能源、医疗、基础设施与城市等领域。西门子工业自动化业务板块涵盖工业自动化系统、仪表和传感器、工业软件等产品，其下游行业偏向于离散工业企业。 艾默生 艾默生是一家总部位于美国的世界 500 强企业，主营业务涵盖自动化解决方案和商住解决方案。艾默生自动化解决方案业务板块主要向用户提供从底层仪表阀门、工业控制系统到企业运营管理软件层的整体解决方案，覆盖化工、石油和天然气、炼油、纸浆

65、和造纸、电力、水和废水处理、矿业和冶金、食品和饮料等多个行业。 ABB ABB 是一家总部位于瑞士的大型跨国公司，主营业务涵盖电气、工业自动化、运动控制、机器人及离散自动化。ABB 的工业自动化业务板块涵盖行业解决方案、控制系统、测量产品、全生命周期服务、外包维护和行业特定产品等，其下游行业涵盖流程工业各行业。 施耐德 施耐德是一家总部位于法国的世界 500 强企业，主营业务涵盖多领域能源管理与自动化技术数字化转型。施耐德的工业自动化业务板块涵盖工业软件、控制系统等产品，其下游行业涵盖石油、化工、制药、矿业、设备制造以及核电等行业。 霍尼韦尔 霍尼韦尔是一家总部位于美国的世界 500 强企业，

66、主营业务涵盖航空、楼宇和工业控制技术、特性材料以及物联网等。霍尼韦尔自动化控制业务板块主要向用户提供整套的创新产品、解决方案和系统，包括气体探测、工业燃烧、传感器、工业过程控制应用、个人安全防护装备等，广泛应用于石油化工、制造业、消防与应急救援等领域。 横河电机 横河电机是一家总部位于日本的大型跨国公司，主营业务涵盖测量、控制、信息三大领域，是工业控制行业专业的跨国公司。横河电机工业控制业务板块主要向用户提供控制系统、测试和测量仪器、压力变送器、流量计、氧分析仪、现场总线仪表、制造执行系统和先进过程控制软件等产品，其下游主要集中在石油、化工等行业。 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 全

67、球市场格局较为分散， 行业前三份额相对领先。全球市场格局较为分散， 行业前三份额相对领先。 从全球工控自动化领域收入分布来看，西门子、艾默生和 ABB 销售额均突破百亿美元，收入规模相对领先。 本土本土厂商快速成长，国产替代空间广阔厂商快速成长，国产替代空间广阔。目前，国内市场竞争呈现“金字塔”格局，一线品牌由少数跨国公司和国内顶尖自动化公司组成。国内自动化高端市场仍然由海外巨头主导，本土品牌通过差异化竞争，涌现出中控技术、和利时等优秀公司，在部分细分领域占据优势，逐步打破外资垄断，本土品牌市场份额逐步提升。其中，流程自动化领域行业集中度较高， 而工业软件市场集中度整体较低， 各类供应商在细分

68、软件领域占有一定的市场份额。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 / 37 表表 3：工业工业自动化自动化行业行业主要主要国内国内厂商厂商 公司名称公司名称 公司简介公司简介 中控技术 1999 年成立，主营业务以自动化控制系统为核心，涵盖工业软件、自动化仪表及运维服务的技术和产品，形成具有行业特点的智能制造解决方案。 和利时 2007 年成立，业务围绕工业自动化、轨道交通自动化、疗自动化、工业数字化和工业信息安全五个领域展开。 康吉森 1999 年成立，母公司为中国自动化集团有限公司，是石化行业安全及紧急控制系统综合解决方案供货商和控制阀制造商。 科远智慧 1993 年成立，业务主要围绕

69、工业互联网平台架构展开，覆盖平台架构中的边缘层、平台层和应用层，主要从事工业自动化和信息化产品研发、生产和销售。 宝信软件 1994 年成立，宝钢股份控股上市公司，主营业务包括工业互联网、云计算、数据中心(IDC)、大数据、智能装备等相关产品和服务，是工业软件行业应用解决方案和服务提供商。 川仪股份 1999 年成立，业务围绕工业自动控制系统装置及工程成套展开，提供各类单项产品以及系统集成及总包服务。 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 DCS 国产化率不断国产化率不断提升提升， 公司公司位列行业龙头位列行业龙头。 从国内 DCS 市场竞争格局来看，公司与和利时作为国产品牌代表， 已实现

70、对外资的赶超， 2019 年分别占据 27%和 15%的市场份额，位列三甲。自 2011 年起，公司蝉联十年 DCS 行业整体市占率第一，确立行业龙头地位。2020 年，艾默生、霍尼韦尔和西门子等外资企业合计占比基本与国产品牌份额持平，国产品牌份额持续上升。 图图 39：2019 年中国年中国 DCS 整体整体市场市场竞争竞争格局格局 图图 40：公司公司 DCS 市占率逐步提升市占率逐步提升 资料来源：睿工业，华经情报网，国元证券研究所 资料来源：公司招股说明书，睿工业，国元证券研究所 公司公司在在 DCS 市场下游化工和石化行业优势显著市场下游化工和石化行业优势显著。从 DCS 行业下游化

71、工和石化领域竞争格局看，竞争格局与整体市场基本一致。其中，公司市场份额均居于行业首位，分别占据 40.7%和 29.7%的份额，超越各外资厂商市场份额，分别高出排行第二的艾默生 27.8pct 和 8.9pct，处于龙头地位。此外，国产品牌和利时在化工和石化市场份额均位列第四，分别为 10.8%和 10.0%，与海外巨头差距逐步缩小。 27%16%15%10%7%6%6%3%3%7%中控技术艾默生和利时霍尼韦尔西门子横河电机ABB智深控制施耐德其他0%5%10%15%20%25%30%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 请务必阅读

72、正文之后的免责条款部分 24 / 37 图图 41：2019 年化工行业年化工行业 DCS 市场竞争市场竞争格局格局 图图 42：2019 年石化行业年石化行业 DCS 市场竞争格局市场竞争格局 资料来源：公司招股说明书，睿工业，国元证券研究所 资料来源：公司招股说明书，睿工业，国元证券研究所 SIS 市场本土品牌份额领先，市场本土品牌份额领先，头部集中效应明显头部集中效应明显。2019 年，中国 SIS 行业占据市场份额前三甲的分别为康吉森、 中控技术与和利时， 分别占比 26.4%、 24.5%和 6.4%。其中，康吉森和中控技术市场份额大幅领先，两者合计占 SIS 市场份额的 50.9%

73、。此外，主要外资供应商希马、霍尼韦尔和西门子等市场份额较为均衡，国产品牌在SIS 行业领域具有一定优势。 图图 43：2019 年中国年中国 SIS 市场竞争格局市场竞争格局 资料来源：公司招股说明书，睿工业，国元证券研究所 自动化仪表自动化仪表市场集中度较低， 外资品牌主导高端市场。市场集中度较低， 外资品牌主导高端市场。 目前， 国内自动化仪表市场主要分高中低三个竞争层次。低端市场产能过剩，产品同质化竞争激烈；高端市场主要为技术先进和实力强劲的外资品牌所占领， 进口依赖度较高。 中端市场主要为外资、合资厂商和部分国内优秀企业。2019 年，中国压力变送器市场横河电机和艾默生分别占 28.6

74、%和 24.2%的市场份额，国产品牌川仪股份占 5.6%。 控制阀市场集中度较低，竞争较为分散，2018 年市场占有率前十名企业占总市场规模的 41%， 高端控制阀市场主要被国外品牌占有， 艾默生以 8.3%的市场占有率领跑，40.7%12.9%11.7%10.8%5.9%3.5%1.6%1.4%0.4%11.1%中控技术艾默生霍尼韦尔和利时横河电机西门子ABB施耐德国电智深其他29.7%20.8%17.6%10.0%8.5%6.9%2.8%2.2%1.6%中控技术艾默生霍尼韦尔和利时横河电机西门子ABB施耐德其他26.4%24.5%6.4%6.3%5.3%5.2%4.7%3.0%2.3%2.

75、3%2.2%2.0%9.6%0%5%10%15%20%25%30%康吉森中控技术和利时希马霍尼韦尔西门子施耐德罗克韦尔 横河电机艾默生中自ABB其他市场份额（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 / 37 本土品牌吴忠仪表与川仪股份是国内领先的控制阀供应商，国产品牌吴忠仪表位列第四，占比 3.7%。 图图 44：2019 年中国年中国压力变送器压力变送器市场竞争格局市场竞争格局 图图 45：2018 年中国年中国控制阀控制阀市场竞争格局市场竞争格局 资料来源：公司招股说明书，工控网，国元证券研究所 资料来源：公司招股说明书，ARC，国元证券研究所 工业软件格局分散，工业软件格局分散，

76、整体集中度较低整体集中度较低。 工业软件市场细分领域较多， 行业整体竞争格局较为分散，市场集中度较低，高端市场主要竞争者为海外自动化巨头。以生产控制软件为例，2018 年，西门子占中国生产控制软件市场的 12%，市场份额排名第一，国产品牌国电南瑞和宝信软件紧随其次，各占 9%的市场份额。2019 年，生产控制软件行业细分领域的 MES 市场仍由西门子占据最大市场份额，达到 9.6%，罗克韦尔和宝信软件位列二三，分别占比 7.1%和 6.6%，国产化率有望持续提升。 图图 46：2018 年中国生产控制年中国生产控制类类软件市场竞争格局软件市场竞争格局 图图 47：2019 年中国智能制造年中国

77、智能制造 MES 行业市场竞争格局行业市场竞争格局 资料来源： 中国工业软件发展白皮书(2019) ，国元证券研究所 资料来源：MIR Databank，国元证券研究所 3.2 国际化多元化并重国际化多元化并重，紧跟紧跟技术发展趋势技术发展趋势 多元化业务多元化业务发展发展，全球化并购拓展。，全球化并购拓展。自 1950 年代开始，以艾默生为代表的全球工业自动化巨头都坚持多元化和国际化战略， 以并购方式进行全球扩张， 扩展业务组合，拓宽行业覆盖面，不局限单一领域，并适时剥离或重构部分业务，实现持续发展。其中，艾默生通过并购拓展了全球近 90%的子公司。2019 财年，横河电机产品应用领域中化工

78、行业占 20.33%，终端和上游需求（油气领域）合计占比近 30%，水和废水领域占 7.93%，电力行业占 6.39%，其他领域如食品、制药等占 36.06%。 28.6%24.2%5.6%41.6%横河电机艾默生川仪股份其他41%59%CR10其他12%9%9%6%6%6%6%5%5%2%34%西门子国电南瑞宝信软件GE施耐德和利时霍尼韦尔石化盈科ABB罗克韦尔其他0%10%20%30%40%50%西门子罗克韦尔上海宝信明基逐鹿霍尼韦尔通用电气元工国际石化盈科明匠思爱普深科特施耐德上扬软件易住信息中控技术北京机工其他市场份额（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 / 37 图图 48

79、：艾默生自动化解决方案旗下品牌艾默生自动化解决方案旗下品牌 图图 49：2019 财年横河电机下游订单行业分布财年横河电机下游订单行业分布 资料来源：艾默生公司官网，国元证券研究所 资料来源：横河电机公司年报，国元证券研究所 顺应顺应技术发展趋势技术发展趋势，满足满足终端终端市场需求市场需求。针对工业领域集中控制的危险性，20 世纪70 年代，横河电机和霍尼韦尔几乎同时推出全球首批 DCS 系统，并顺应技术发展趋势，更新迭代控制系统产品，完善产品布局。以横河电机 DCS 系统为例，新一代CENTUM VP 能保持接近 100%的极高正常运行时间，公司通过 4 万多个控制系统项目建立客户基础，其

80、中价值高于 3 亿日元的项目占 10%-15%，立足油气、化工、石油天然气和电力领域高端市场，满足终端客户需求。 图图 50：横河电机工业自动化和控制业务主要客户：横河电机工业自动化和控制业务主要客户 资料来源：横河电机公司官网，国元证券研究所 致力致力工业互联网工业互联网，引领数字化转型，引领数字化转型。伴随全球智能制造发展进程，云计算、大数据、工业物联网和人工智能等技术， 正不断推动工业领域变革， 自动化领域全球巨头纷纷布局智能制造解决方案，推出数字化战略。例如，艾默生推出 PlantwebTM数字生态20.33%15.35%13.94%7.93%6.39%36.06%化工终端需求上游需求

81、水和废水电力其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 / 37 系统，扩展数字智能于整个生产设施，实现数字化转型。自动化全球巨头凭借长期积累的广泛行业知识和 know-how，主导工业 4.0 时代制造业智能化和数字化发展。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 / 37 4.加大力度自主创新，加速开拓国际市场加大力度自主创新，加速开拓国际市场 4.1 坚持坚持自主自主研发研发创新创新，打破外资品牌垄断打破外资品牌垄断 深耕深耕工业自动化工业自动化领域，领域， 研发投入研发投入持续提升持续提升。 公司坚持自主创新， 从实现集散控制系统DCS 国产替代起步，持续投入技术研发和研发平台建设，

82、并形成了控制系统、工业软件和自动化仪表三大技术平台，以及控制系统热冗余的高可靠性设计技术等八大类核心技术，构建了集散控制系统、安全仪表系统、网络化混合控制系统、工业软件和自动化仪表等五大核心产品线，以及以自动化控制系统为核心的智能制造解决方案。公司不断完善研发架构，组建高素质研发队伍，铸造持续自主研发基础。2020年，公司研发人员达到 1385 人，占总员工数的 33.84%。 图图 51：公司公司研发研发人员情况人员情况 图图 52：公司公司研发研发投入情况投入情况 资料来源：公司公告，国元证券研究所 资料来源：公司公告，国元证券研究所 完善产品架构体系， 突破高端市场垄断。完善产品架构体系

83、， 突破高端市场垄断。 公司经过二十年发展， 构建了基于从现场设备层的自动化仪表、 过程控制层的自动化控制系统， 到制造执行系统层的工业软件的完善产品体系，满足下游应用领域个性化需求，从而增强核心竞争力。公司累计在超过两万家工业用户现场应用四万多套自动化控制系统和工业软件产品，积累大量优质客户资源， 打破外资品牌长期垄断国内高端市场局面， 受到行业和客户广泛认可。 表表 4：公司公司前五大客户销售情况前五大客户销售情况 时间时间 客户名称客户名称 销售产品销售产品 占当期营业比例占当期营业比例 2020 上半年 中国石油化工集团有限公司 控制系统、自动化仪表和工业软件 7.33% 浙江浙大中控

84、技术信息技术有限公司 控制系统、自动化仪表 2.71% 浙江石油化工有限公司 DCS 为主 2.10% 句容宁武新材料股份有限公司 控制系统、自动化仪表和工业软件 1.55% 中简科技股份有限公司 自动化仪表 1.46% 2019 年 中国石油化工集团有限公司 控制系统、自动化仪表和工业软件 5.16% 东北制药集团股份有限公司 MES、DCS、SIS 为主 3.31% 中国石油天然气集团有限公司 控制系统、自动化仪表和工业软件 2.44% 中国化学工程集团有限公司 DCS、SIS 为主 2.24% 中国核工业集团有限公司 控制系统、自动化仪表和工业软件 1.76% 资料来源：公司招股说明书，

85、国元证券研究所 28%29%30%31%32%33%34%35%020040060080000研发人员（人）研发人员占员工总数比例10%11%12%13%0500000002500030000350004000020020研发投入（万元）占营业收入比例 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 / 37 4.2 布局智能制造方案，大力发展工业布局智能制造方案，大力发展工业 4.0 开拓开拓智能制造智能制造领域领域， 转型数字化。转型数字化。 在巩固控制系统领域核心优势， 立足市场智能化需求，升级现有 DCS、

86、SIS 和网络化混合控制系统等的同时，公司针对炼油石化、精细化工、电力等行业解决方案进行软件研发升级，响应国家政策，推动工业自动化行业智能化发展，加快产业升级进程。公司致力于实现工业控制系统自主可控，打造国内领先的智能化工业软件体系，进一步提升流程自动化高端市场国产化率。 图图 53：公司公司 InPlant 智能工厂解决方案智能工厂解决方案 资料来源：公司官网，国元证券研究所 构建创新服务模式，品牌延伸增强影响力。构建创新服务模式，品牌延伸增强影响力。公司精心打造 PlantMate 高端服务运营品牌，通过线上和线下并行的服务模式，在全球各化工园区打造 5S 自动化管家店，建立较为完善的服务

87、体系，贴近终端客户，达到及时响应，提升客户满意度，强化公司综合服务能力。同时，通过解决问题推动新业务增长，从而增强公司核心竞争力，提升公司主流产品和解决方案，稳固市场领先地位。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 / 37 图图 54：PLANTMATE: 工业伴侣工业伴侣 智能专家智能专家 资料来源：公司官网，国元证券研究所 4.3 加快全球销售拓展，加快全球销售拓展，持续持续提升竞争实力提升竞争实力 部署国际化经营战略，增强海外市场开拓。部署国际化经营战略，增强海外市场开拓。目前，公司销售主要来源于国内市场，内销占比超 95%，境外销售占比较低，海外市场开拓程度较低。以艾默生为代表的自

88、动化全球巨头， 超过半数销售额来自海外市场， 尤其是横河电机境外销售占比近 70%。未来，公司将规划海外收购、兼并或合作生产，以扩张产业链，完善产品、技术体系及营销网络，加快海外本土化步伐，实现国际化发展。 2020 年 12 月，公司与全球最大石油生产公司、第六大石油炼制商沙特阿拉伯国家石油公司（简称“沙特阿美” ）签署谅解备忘录，以探索双方进行合作及联合投资机会。 图图 55：公司公司与沙特阿美签署谅解备忘录与沙特阿美签署谅解备忘录 资料来源：公司官网，国元证券研究所 此次谅解备忘录的签署为公司日后与沙特阿美的深层次合作奠定了坚实的基础。基 请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 / 37

89、 于此次谅解备忘录，公司将与沙特阿美围绕智能制造数字化转型等价值链积极在沙特境内展开业务合作探索。此次合作既有助于沙特阿美继续推动 IKTVA 计划（本地总价值提升计划） ，推进创新，可持续发展并提升其业务生态系统的可靠性规模，为本地化做出积极贡献，也将有助于公司打开海外市场，打造高端产品，服务和解决方案，塑造专业的国际企业形象。 募募集资金重点投向科技创新领域集资金重点投向科技创新领域。公司首次公开发行 4913 万股人民币普通股股票，募集资金净额 16.37 亿元，募投项目围绕主营业务开展，保持良好业务延续性，对智能制造产品及解决方案进行优化升级。公司将进行 DCS、SIS 和网络化混合控

90、制系统升级建设、 数字化软件进行研发升级和自动化仪表业务技术升级与产能扩张。 公司将打造流程工业领域平台化运营体系，建立健全公司创新销售服务模式。此外，公司还将扩增研发基地，针对制造业数字化、网络化和智能化趋势进行产品研发。 表表 5：募投项目募投项目概况概况（单位：万元）（单位：万元） 序号序号 项目名称项目名称 投资总额投资总额 拟投入募集资金拟投入募集资金 1 新一代控制系统研发及产业化项目 43558.98 43558.98 2 智能化工业软件研发及产业化项目 26050.22 26050.22 3 年产 20 万台高精度压力变送器项目 10934.27 10934.27 4 年产 1

91、0 万台/套智能控制阀项目 19303.83 19303.83 5 自动化管家 5S 一站式服务平台建设项目 36689.20 36689.20 6 智能制造前沿技术研发项目 10124.46 10124.46 7 补充流动资金项目 14000.00 14000.00 合计 160660.96 160660.96 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 / 37 5.盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 核心假设：核心假设： 公司致力于面向流程工业企业的“工业 3.0+工业 4.0”需求，提供以自动化控制系统为核心，涵盖工业软件、自动化仪表及运维服务的

92、技术和产品，形成具有行业特点的智能制造解决方案，赋能用户提升自动化、数字化、智能化水平，实现工业企业高效自动化生产和智能化管理。目前，公司业务可分为：工业自动化及智能制造解决方案、自动化仪表、工业软件、运维服务、S2B 平台业务、主营业务收入-其他+其他业务收入， 我们按照这几个维度来预测公司未来三年的营业收入和毛利率情况。 1. 工业自动化及智能制造解决方案工业自动化及智能制造解决方案： 该业务是公司的目前的主要收入来源， 主要面向流程工业为主的以控制系统为核心，或辅以工业软件、自动化仪表、运维服务的制造解决方案。 2019-2020 年， 该业务的收入增速分别为 17.08%、 14.65

93、%，预测 2021-2023 年收入增速分别为 36.30%、25.95%、22.22%。毛利率方面，2019-2020 年分别为 47.93%、48.46%，预测未来三年将保持在 2020 年的水平，维持在 48-49%的区间。 2. 自动化仪表自动化仪表： 该业务是以控制阀、 变送器和安全栅为主的实现感知和生产执行的一系列现场仪表。 2019-2020 年， 该业务的收入增速分别为 27.21%、 66.26%，预测 2021-2023 年收入增速分别为 58.38%、42.01%、30.68%。毛利率方面，2019-2020 年分别为 36.96%、28.47%，预测未来三年将保持在 2

94、020 年的水平，维持在 28-29%的区间。 3. 工业软件工业软件： 该业务是以实现生产运营智能化管理、 降本增效为目标的一系列软件。2019-2020 年，该业务收入增速分别为 32.46%、39.43%，预测 2021-2023 年收入增速分别为 58.97%、41.25%、27.14%。毛利率方面，2019-2020 年分别为 58.57%、49.17%，预测未来三年将保持在 2020 年的水平，维持在 49-50%的区间。 4. 运维服务运维服务： 该业务是在智能制造产品及解决方案交付后提供的调试、 点检、 运维、技术培训等技术服务。 2019-2020 年， 该业务收入增速分别为

95、 9.18%、 82.33%，预测 2021-2023 年收入增速分别为 53.27%、35.68%、32.42%。毛利率方面，2019-2020 年分别为 79.57%、53.54%，预测未来三年将保持在 2020 年的水平，维持在 53-54%的区间。 5. S2B 平台业务平台业务：公司大力打造 PlantMate高端服务运营品牌，建立了销售与服务的创新模式，在全国主要化工园区打造 5S 自动化管家店（Sales 产品销售、Spareparts 备品备件、Service 服务、Specialists 专家、Solutions 解决方案） ，以及建设 PlantMate线上平台。2020

96、年该业务开始产生收入，为 0.42 亿元，预测 2021-2023 年收入增速分别为 180.71%、 48.28%、 36.75%。 毛利率方面，2020 年为 7.61%，预测未来三年将保持在 2020 年的水平，维持在 7-8%的区间。 6. 主营业务收入主营业务收入-其他其他+其他业务收入其他业务收入：该业务占公司营业收入的比重很低。预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 / 37 2021-2023年收入增速分别为30.54%、 26.19%、 25.26%， 毛利率分别为31.23%、31.30%、31.31%。 表表 6：公司公司收入收入拆分拆分（单位：单位：百百万元万元）

97、 项目项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 工业自动化及智能制造解决方案工业自动化及智能制造解决方案 收入 2031.99 2329.76 3175.46 3999.50 4888.19 增长率 17.08% 14.65% 36.30% 25.95% 22.22% 毛利率 47.93% 48.46% 48.54% 48.59% 48.66% 自动化仪表自动化仪表 收入 215.45 358.20 567.32 805.65 1052.83 增长率 27.21% 66.26% 58.38% 42.01% 30.68% 毛利率 36.96% 28.47% 28.54% 28

98、.56% 28.76% 工业软件工业软件 收入 187.72 261.74 416.09 587.72 747.23 增长率 32.46% 39.43% 58.97% 41.25% 27.14% 毛利率 58.57% 49.17% 49.27% 49.33% 49.40% 运维服务运维服务 收入 59.68 108.81 166.77 226.27 299.63 增长率 9.18% 82.33% 53.27% 35.68% 32.42% 毛利率 79.57% 53.54% 53.63% 53.67% 53.76% S2B 平台业务平台业务 收入 - 41.90 117.61 174.40 23

99、8.49 增长率 - - 180.71% 48.28% 36.75% 毛利率 - 7.61% 7.60% 7.76% 7.89% 主营业务收入主营业务收入-其他其他+其他业务收入其他业务收入 收入 42.10 58.33 76.15 96.09 120.37 增长率 30.96% 38.56% 30.54% 26.19% 25.26% 毛利率 22.07% 31.05% 31.23% 31.30% 31.31% 总总计计 收入 2536.93 3158.74 4519.41 5889.64 7346.73 增长率 18.91% 24.51% 43.08% 30.32% 24.74% 毛利率 4

100、8.10% 45.56% 44.93% 44.63% 44.48% 资料来源：Wind，国元证券研究所 可比公司估值：可比公司估值： 公司是流程工业自动化龙头，未来大力拓展工业软件业务，我们选取 A 股市场中有代表性的龙头公司作为可比公司， 包括： 中望软件 （国产 CAD 软件龙头） 、用友网络（企业管理软件与云服务龙头） 、柏楚电子（国产激光自动化控制系统龙头） 。由于近年来各龙头公司均持续加大研发和市场等投入，导致：净利润率偏低、核心业务收入增速较快，因此，我们采用 PS 作为估值方法。从 PS 估值角度来看，公司目前的估值水平低于可比公司的平均水平。我们认为，依托公司 请务必阅读正文之

101、后的免责条款部分 34 / 37 的核心竞争优势，公司在未来有望实现较快成长，从中长期来看，公司目前具备较好的长期投资价值。 表表 7：可比公司估值情况可比公司估值情况 股票代码 公司简称 收盘价 总市值（亿元） 营业总收入（百万元） PS 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 688083.SH 中望软件 232.75 144.17 456.09 618.65 872.54 1205.68 31.61 23.30 16.52 11.96 600588.SH 用友网络 25.44 874.20 8524.59 9804.42 12292.0

102、4 15490.08 10.26 8.92 7.11 5.64 688188.SH 柏楚电子 284.00 284.95 570.83 913.44 1310.75 1796.75 49.92 31.20 21.74 15.86 平均平均 - - - - - - 30.59 21.14 15.12 11.15 688777.SH 中控技术 73.00 362.68 3158.74 4519.41 5889.64 7346.73 11.48 8.02 6.16 4.94 资料来源：Wind，国元证券研究所 注：可比公司均采用 Wind 一致预期，收盘价的日期为 2022 年 3 月 18 日 投

103、资建议：投资建议： 公司致力于满足流程工业企业的“工业 3.0+工业 4.0”需求，通过多年的发展，已经成长为智能制造整体解决方案提供商，未来成长空间较为广阔。 预测公司 2021-2023 年营业收入为 45.19、58.90、73.47 亿元，归母净利润为5.78、7.37、9.41 亿元，EPS 为 1.16、1.48、1.89 元/股，对应 PE 为 62.76、49.20、38.52 倍。目前，公司处于较快发展阶段，市场机遇较多，各项投入较多，净利润率偏低，采用 PS 估值法较为合适。上市以来，公司 PS 主要运行在8-20 倍的区间， 维持公司 2022 年 9 倍的目标 PS，

104、对应的目标价为 106.69 元。维持“买入”评级。 图图 56：中控技术上市以来中控技术上市以来 PS-Band 资料来源：Wind，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 / 37 6.风险提示风险提示 1. 新冠肺炎疫情反复新冠肺炎疫情反复： 如果新冠肺炎疫情发生反复， 下游行业客户可能会出现不同程度的停工停产，可能对公司业绩产生一定的不利影响； 2. 工业工业 4.0 业务业务推进推进不及预期不及预期：受宏观环境、市场环境和企业经营情况等影响，未来“工业 4.0”的发展趋势及进程较难预测，因此公司“工业 4.0”业务发展尚存在一定的不确定性， 如果发展不及预期， 将对公

105、司未来业绩持续增长带来一定的不利影响； 3. 核心零部件核心零部件供应风险供应风险： 在当前国际贸易环境复杂、 核心零部件国产替代仍需一定时间的情况下， 如果短期内公司进口受限， 可能会给公司核心产品的研发和生产带来不利影响； 4. 化工、 石化等下游行业需求波动化工、 石化等下游行业需求波动： 如果宏观经济环境发生波动， 或者国家加大对化工、石化、制药、电力等行业的宏观调控力度，将影响下游行业对公司产品的需求，进而给公司的经营业绩带来不利影响； 5. 海外市场拓展进度低于预期海外市场拓展进度低于预期： 受到国际政治等因素影响， 公司海外业务拓展存在不确定性，可能给公司的成长性带来不利影响。