1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级评级：买入（：买入（首次首次） 市场价格：市场价格：3 35.45.4（港元）（港元） 分析师：康雅雯 执业证书编号：S0740515080001 电话： Email： 分析师：韩筱辰 职业证书编号：S0740521110002 电话： Email： Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股) 1401.94 流通股本(百万股) 1401.94 市价(港元) 35.4 市值(百万港元) 49628.68 流通市值(百万港元) 49628.6
2、8 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告相关报告 Table_Finance 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1696 2532 4446 6543 8499 增长率 yoy% 228 49 76 47 30 净利润（百万元） 451 524 943 1444 1916 增长率 yoy% 351 16 80 53 33 每股收益（元） 0.32 0.37 0.67 1.03 1.37 每股现金流量 - 0.50 0.85 1.41
3、 1.95 净资产收益率 111 16 14 17 16 P/E - 73.39 40.81 26.61 20.05 PEG - 4.53 0.51 0.50 0.61 P/B - 6.27 5.23 3.91 2.69 备注：报告中美元:人民币=6.32:1;港元:人民币=0.81:1，股价取自 2022 年 3 月 23 日 报告摘要报告摘要 泡泡玛特泡泡玛特作为我国作为我国潮玩全产业链的龙头潮玩全产业链的龙头公司，公司，2018-2020 年营收及利润均呈现高成长年营收及利润均呈现高成长趋势。我们看好公司以趋势。我们看好公司以 IP 为核心，由国内拓展至海外，覆盖潮玩全产业链及全渠道为核
4、心，由国内拓展至海外，覆盖潮玩全产业链及全渠道销售的业务模式，销售的业务模式，本篇报告将对本篇报告将对泡泡玛特及泡泡玛特及潮玩行业几大问题进行梳理：潮玩行业几大问题进行梳理：1）泡泡玛特成长历程；2）中国潮玩行业规模及竞争格局；3）泡泡玛特核心竞争优势；4）泡泡玛特未来盈利预测。 泡泡玛特为泡泡玛特为我国我国潮玩全产业链第一股，潮玩全产业链第一股，2018-2020 年年主营业务主营业务收收入入 CAGR 达达121.02%。2018-2020 年和 2021 H1 公司主营业务收入分别为 5.15 亿元、16.8 亿元、25.1 亿元和 17.7 亿元。2018-2020 年营收 CAGR
5、达 121.02%。公司 2018-2020 年三年平均毛利率达 62%，平均净利率达 22.3%。 泡泡玛特核心竞争优势：泡泡玛特核心竞争优势： 高质量高质量 IP 储备及高效更新速度带动公司潮玩销量储备及高效更新速度带动公司潮玩销量。泡泡玛特 IP 储备丰富，包含自有/独家/非独家三类 IP，其 IP 运营推广已覆盖各大线上平台。根据公告信息，截止 2021Q3 公司有近百个 IP 储备， 2021 H1 头部自有 IP Molly、Dimmo 及 Skullpanda，独家 IP Punky、The Monster 营业收入分别为 2.04 亿元/2.05 亿元/1.83 亿和 1.07
6、 亿元/1.46 亿元。截止 2022 年 2 月 IP 运营包含微信公众号 、抖音（粉丝量 205.3 万） 、微博（粉丝量 98.3 万） 、小红书（粉丝量 33.9 万）以及旗下潮玩社区葩趣。根据艾媒数据显示，泡泡玛特 2021 年在淘宝“双十一”活动期间，总销售额达 2.7 亿元，连续三年位列双 11 全阶段天猫大玩具类目旗舰店第一。 全渠道销售模式打造独立品牌效应。全渠道销售模式打造独立品牌效应。泡泡玛特目前线上销售渠道覆盖天猫旗舰店、京东商城、微信小程序及葩趣等电商平台，线下渠道覆盖零售店铺与机器人商店。财报显示，截至 2021 Q3 线下店铺达 250 家，覆盖一二线城市高端商圈
7、。机器人店铺1687 家，覆盖一至三线城市。 引领国内潮流风向，举办中国最大品牌展会，积极布局潮玩相关领域。引领国内潮流风向，举办中国最大品牌展会，积极布局潮玩相关领域。公司致力于推广潮流文化，主办国际潮玩展成为潮玩行业风向标。根据弗若斯特沙利文报告，按参观人次计，公司举办的北京国际潮玩展和上海国际潮玩展已成为中国最大的潮流玩具展。公司于 2020 年举办产业论坛， 2021 年与大学院校成立研究中心，多维度发扬潮玩文化。与此同时，2020 年至今公司发起多次动漫及三坑相关领域投资，将潮玩拓展至其他潮流文化领域。 目前国内潮玩行业相对分散，中国潮玩市场作为泛娱乐市场实物商品品类之一目前国内潮玩
8、行业相对分散，中国潮玩市场作为泛娱乐市场实物商品品类之一，具有，具有较大发展潜力较大发展潜力，是一条长期向好的赛道。，是一条长期向好的赛道。根据弗若斯特沙利文报告，中国泛娱乐市场行业规模自 2015 年 5277 亿元增长至 2019 年的 9166 亿元，复合年增长率为14.8%，且 2023 年有望达到 15846 亿元。中国潮玩市场因其受欢迎程度不断上升，其市场规模有望于 2024 年达 763 亿元，自 2019 年起的复合年增长率为 29.8%。 泡泡玛特：泡泡玛特：三驾马车铸就三驾马车铸就国内国内潮玩第一股潮玩第一股 泡泡玛特（9992.HK）/传媒 证券研究报告/公司深度报告 2
9、022 年 3 月 23 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 盈利预测与估值：盈利预测与估值：我们按照公司四大销售渠道业务拆分预测， 预计 2022-2023 年公司整体营收规模分别为 65.03 亿元/84.49 亿元，增速分别为 47.42%/29.93%。同时，我们预计公司 2022-2023 年管理费用率及销售费用率分别为 12.0%/11.5%及 25.0%/24.5%。经测算，我们预计公司 2022-2023 年经调整净利润分别为 14.44 亿/19.16亿，CARG 为 42.62%，EPS 分别为 1.0
10、3 元/1.37 元。我们选取全球范围内五家可比公司作对比分析，计算得出平均 PEG 为 1.16x，基于泡泡玛特在国内潮玩行业中竞争优势明显，且具有新业务发展空间，我们给予泡泡玛特 2022E 1.2x PEG，对应市值预期为 738.47 亿人民币，折合 914.29 港元（1 港元=0.81 人民币） 。 风险提示风险提示： 1）疫情加剧导致线下销售渠道关闭的风险；）疫情加剧导致线下销售渠道关闭的风险； 2）产品上线延期风险）产品上线延期风险；3）盲盒产品盲盒产品受受到监管政策影响风险到监管政策影响风险；4）业绩增长不达预期对估值的负面影响风险）业绩增长不达预期对估值的负面影响风险；5）
11、研报使用数据更新不及时对业绩增长不达预期的负面影响风险。研报使用数据更新不及时对业绩增长不达预期的负面影响风险。 RZmVvZcXjWvVcV0VdUbR8QaQsQqQtRoMjMoOtQfQpNnRbRnNuNNZrRrNxNsOtM 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 公司概况公司概况 . - 6 - 泡泡玛特潮玩全产业链赛道第一股 . - 6 - 从零售杂货铺至潮玩第一股，年轻化高管团队紧跟 Z 世代娱乐消费热潮 . - 6 - 公司主要财务分析：营业收入持续增长，三年平均毛利率达 62% . - 1
12、0 - 国内潮玩行业相对分散，盲盒为潮玩破圈第一方向国内潮玩行业相对分散，盲盒为潮玩破圈第一方向 . - 14 - 潮玩行业发展历史及盲盒的前世今生 . - 14 - 中国潮玩行业规模 . - 18 - 国内潮玩市场竞争格局 . - 20 - 中国潮玩市场产业链上中下游 . - 21 - 从潮玩消费者人物画像看潮玩消费心理 . - 24 - 核心竞争优势：三驾马车铸就泡泡玛特潮玩第一股核心竞争优势：三驾马车铸就泡泡玛特潮玩第一股 . - 27 - IP 为核心打造产业链闭环，凭借 IP 运营能力抢占市场 . - 27 - 全渠道销售模式打造独立品牌效应 . - 33 - 举办中国潮玩最大品牌展
13、会，积极布局潮玩相关领域 . - 36 - 盈利预测与估盈利预测与估值：值： . - 39 - 盈利预测 . - 39 - 估值与投资建议 . - 40 - 风险提示风险提示 . - 41 - 图表目录图表目录 图表图表1：公司主营业务覆盖：公司主营业务覆盖 . - 6 - 图表图表2：泡泡玛特发展历程：泡泡玛特发展历程 . - 7 - 图表图表3：早期泡泡玛特店铺：早期泡泡玛特店铺VS目前泡泡玛特店铺目前泡泡玛特店铺 （机器零售）（机器零售） . - 8 - 图表图表4：公司主营产品：公司主营产品. - 8 - 图表图表5：公司股权架构：公司股权架构. - 9 - 图表图表6：公司主要附属子
14、公司：公司主要附属子公司. - 9 - 图表图表7：公司高管履历：公司高管履历. - 10 - 图表图表8：2018-2020年和年和2020H1-2021H1 营业收入（百万，人民币）营业收入（百万，人民币） . - 10 - 图表图表9：2018-2020年和年和2020H1-2021H1 营业收入产品占比营业收入产品占比 . - 10 - 图表图表10：2018-2020年和年和2020H1-2021H1 销售渠道收入占比销售渠道收入占比 . - 11 - 图表图表11：2018-2020年和年和2020H1-2021H1 营业收入自主品牌营业收入自主品牌IP系列占比系列占比 . - 1
15、1 - 图表图表12：2018-2020年和年和2020H1-2021H1 营业成本（百万，人民币）营业成本（百万，人民币） . - 11 - 图表图表13：2018-2020年和年和2020H1-2021H1 营业成本占比营业成本占比 . - 11 - 图表图表14：2018-2020年和年和2020H1-2021H1 毛利润及毛利率毛利润及毛利率 . - 12 - 图表图表15：2018-2020年和年和2020H1-2021H1 净利润及净利率净利润及净利率 . - 12 - 图表图表16：2018-2020年和年和2020H1-2021H1 销售费用（百万，人民币）及销售费用率销售费用
16、（百万，人民币）及销售费用率 . - 13 - 图表图表17：2018-2020年和年和2020H1-2021H1 管理费用（百万，人民币）及管理费用率管理费用（百万，人民币）及管理费用率 . - 13 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表18：2018-2020年和年和2020H1-2021H1 流动资产净值与净利润（百万，人民币）流动资产净值与净利润（百万，人民币） . - 13 - 图表图表19：2018-2020年和年和2020H1-2021H1 货存周转天数货存周转天数 . - 13 - 图表图表20：动
17、漫、影视：动漫、影视IP潮玩潮玩VS艺术家潮玩艺术家潮玩 . - 14 - 图表图表21：潮流玩具的分类：潮流玩具的分类 . - 14 - 图表图表22：中外潮流玩具发展时间线：中外潮流玩具发展时间线 . - 16 - 图表图表23：盲盒玩法机制：盲盒玩法机制 . - 17 - 图表图表24：2015-2024E中国泛娱乐行业市场规模（十亿，美元）中国泛娱乐行业市场规模（十亿，美元） . - 18 - 图表图表25：泛娱乐行业类别复合年增长率：泛娱乐行业类别复合年增长率 . - 18 - 图表图表26：全球潮流玩具市场规模（十亿，美元）：全球潮流玩具市场规模（十亿，美元） . - 18 - 图
18、表图表27：中国潮流玩具市场规模（十亿，人民币）：中国潮流玩具市场规模（十亿，人民币） . - 18 - 图表图表28：2019年中国、日本、韩国、新加坡潮玩市场规模（亿，美元）年中国、日本、韩国、新加坡潮玩市场规模（亿，美元） . - 19 - 图表图表29：2019年中国、日本、韩国、新加坡人均潮玩消费金额（美元）和人均年中国、日本、韩国、新加坡人均潮玩消费金额（美元）和人均GDP（百，美元）（百，美元）- 19 - 图表图表30：中国盲盒行业规模（亿，人民币）：中国盲盒行业规模（亿，人民币）. - 20 - 图表图表31：行业竞争格局（百万，人民币）：行业竞争格局（百万，人民币） . -
19、 21 - 图表图表32：中国潮玩行：中国潮玩行业产业链分布业产业链分布 . - 21 - 图表图表33：泡泡玛特：泡泡玛特IP设计过程设计过程 . - 22 - 图表图表34：国内知名潮玩品牌：国内知名潮玩品牌 . - 23 - 图表图表35：线上销售渠道：线上销售渠道 . - 24 - 图表图表36：线下销售渠道：线下销售渠道 . - 24 - 图表图表37：潮玩消费者年龄、性别、学历：潮玩消费者年龄、性别、学历人物画像人物画像 . - 24 - 图表图表38：潮玩消费者购买频次和购买渠道分布：潮玩消费者购买频次和购买渠道分布 . - 25 - 图表图表39：盲盒消费者画像：盲盒消费者画像
20、 . - 26 - 图表图表40：Z世代线下消费喜欢品牌展示形式世代线下消费喜欢品牌展示形式 . - 26 - 图表图表41：Z世代个人及家庭收入世代个人及家庭收入(元，人民币元，人民币) . - 27 - 图表图表42：泡：泡泡玛特主要泡玛特主要IP形象形象 . - 28 - 图表图表43：2018年年-2021上半年泡泡玛特各类上半年泡泡玛特各类IP收入（百万，人民币）收入（百万，人民币） . - 28 - 图表图表45：2018年至年至2021 H1 IP收入占比收入占比 . - 28 - 图表图表45：泡泡玛特：泡泡玛特IP设计至批量生产流程图设计至批量生产流程图 . - 29 - 图
21、表图表46：2017-2020年年 已上线与已上线与2021年全年预计上线年全年预计上线 盲盒系列数量及涉及盲盒系列数量及涉及IP数量数量 . - 30 - 图表图表47：泡泡玛特自有：泡泡玛特自有IP 2021年上线数据年上线数据 . - 31 - 图表图表48：泡泡玛特独家：泡泡玛特独家IP 2021年上线数据年上线数据 . - 31 - 图表图表49：泡泡玛特快闪联名店：泡泡玛特快闪联名店 . - 31 - 图表图表50：泡泡玛特北京大学合作：泡泡玛特北京大学合作 . - 31 - 图表图表51：2021年年MEGA系列上线详情系列上线详情 . - 32 - 图表图表52：2015-20
22、24E中国中国IP授权市场规模（十亿，人民币）授权市场规模（十亿，人民币） . - 33 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表53：2015-2024E中国中国IP改编市场规模（十亿，人民币）改编市场规模（十亿，人民币） . - 33 - 图表图表54：泡泡玛特线下门店分布图：泡泡玛特线下门店分布图 . - 34 - 图表图表55：2019-2021H1泡泡玛特线下门店数量泡泡玛特线下门店数量 . - 34 - 图表图表56：泡泡玛特机器人商店分布图：泡泡玛特机器人商店分布图. - 34 - 图表图表57：2019
23、-2021H1泡泡玛特机器人商店数量泡泡玛特机器人商店数量 . - 34 - 图表图表58：抽盒机玩法：抽盒机玩法 . - 35 - 图表图表59：天猫和微信小程序抽盒机界面：天猫和微信小程序抽盒机界面 . - 35 - 图表图表60：葩趣潮玩社区：葩趣潮玩社区 . - 36 - 图表图表61：泡泡玛特会员图：泡泡玛特会员图 . - 36 - 图表图表62：韩国快闪店：韩国快闪店 . - 36 - 图表图表63：线下国际潮玩展会：线下国际潮玩展会 . - 37 - 图表图表64：线上国际潮玩展会：线上国际潮玩展会 . - 37 - 图表图表65：潮玩文化相关活动时间线：潮玩文化相关活动时间线
24、. - 38 - 图表图表66：泡泡玛特投资事：泡泡玛特投资事件件 . - 39 - 图表图表67：按销售渠道业务划分营收预测：按销售渠道业务划分营收预测 . - 40 - 图表图表68：按销售渠道划分毛利润：按销售渠道划分毛利润 . - 40 - 图表图表69：可比公司财务数据及估值：可比公司财务数据及估值 . - 41 - 图表图表70：财务报表及盈利：财务报表及盈利预期预期 . - 42 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 公司概况公司概况 泡泡泡泡玛特玛特潮玩全产业链赛道第一股潮玩全产业链赛道第一股 泡泡玛特是泡泡
25、玛特是集艺术家挖掘、集艺术家挖掘、IP 运营、消费者触达和潮流展会主办于一运营、消费者触达和潮流展会主办于一体的潮流文化娱乐公司。体的潮流文化娱乐公司。泡泡玛特是中国最大且增长最快的潮流玩具公司，引领及推进了潮流玩具文化在中国的大规模商业化，公司产品主要包括自主开发的潮流玩具产品及第三方产品。公司建立了覆盖潮流玩具全产业链的一体化平台，包括“艺术家发掘、IP 运营、消费者触达潮流商品零售和潮流玩具文化的推广” ： 艺术家发掘：据公司招股书显示，艺术家保持紧密关系，并通过授权或合作安排与其中 28 位来自全球艺术家开展合作； IP 运营：截至 2020 年 6 月 30 日，公司运营 93 个
26、IP。在 2019 和2020 年，前 4 大 IP 产生的收入分别超过 1 亿元和 2 亿元。2020 年累计销售潮玩 5000 万只。 消费者触达：公司已建立全面线上与线下销售渠道及经销网络。截至2021 年 9 月 30 日，公司旗下拥有 250 家线下店铺、1687 机器人商店。并且公司设有会员计划，根据 2021 年中报数据显示，2021 H1 已有1141.5 万名注册会员，较 2020 年底新增 401.5 万人，公司的全渠道销售、经销网络及市场推广措施迎合消费者需求； 潮流玩具文化的推广：公司每年举办两场潮流玩具展，即北京国际潮玩展和上海国际潮玩展。根据中国财经网数据显示，20
27、20 年上海国际潮流玩具展共计有 500 名设计师和 300 个潮玩参展，参观人次超十万。2021 年 8 月首次因为疫情举办线上潮玩展，线上销售火爆。 图表图表1：公司主营业务覆盖公司主营业务覆盖 来源：公司招股书，中泰证券研究所 从零售杂货铺至潮玩第一股，年轻化高管团队紧跟从零售杂货铺至潮玩第一股，年轻化高管团队紧跟 Z 世代娱乐世代娱乐消费热潮消费热潮 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 从从杂货铺杂货铺零售店铺起家，曾在新三板挂牌上市。零售店铺起家，曾在新三板挂牌上市。 2010 年至年至 2014 年发展早期：年发展
28、早期：北京泡泡玛特成立于 2010 年，第一家零售店在北京欧美区购物中心开业。早期泡泡玛特主要经营模式为在核心商区开设零售连锁，作为渠道商售卖第三方文具、潮玩、文创产品等。2014 年 4 月 29 日北京泡泡玛特与金鹰国际集团联合成立南京金鹰泡泡玛特，开展泡泡玛特产品批发与零售业务的独家合作。我们认为，如今内地盲盒潮玩销售商酷乐潮玩、九木杂物社、 19 八 3 的模式均类似泡泡玛特该阶段； 2015 年至年至 2017 年部署潮玩品类：年部署潮玩品类：2015 年公司发现代理的日本 IP Sonny Angel 盲盒销售火爆，便致力打造自主潮玩。于 2016 年成为 IP Molly 大陆独
29、家授权经销生产商并推出“Molly 星座”盲盒产品。于 17 年推出创新机器人商店、举办北京国际潮流玩具展。2017 年 1 月 25 日北京泡泡玛特的股份于新三板上市。 2017 年至今专注潮玩赛道：年至今专注潮玩赛道：2017 年至今公司形成了从艺术发掘、IP商业化、消费者触达到文化推广的全产业链布局。期间推出多个自有/独家 IP，根据公司招股书显示，公司 2018 年推出自有 IP“YUKI” ，独家 IP “PUCKY”与“SATYR RORY”等；2019 年推出独家自有 IP“DIMOO”与“BOBO&COCO” ，独家 IP“THE Monsters”等，自有产品占比从 17 年
30、的 27%迅速提升至 20 年的 82.2%， 。与此同时，公司加速扩张线上线下渠道，销售额连续两年为天猫双十一玩具品类之首，线上收入贡献从 2017 年的 9.4%升至 2020 年的 32%。2020 年 12 月11 日泡泡玛特于港交所挂牌上市。 图表图表2：泡泡玛特发展历程泡泡玛特发展历程 来源：公司财报，公司公开转让说明书，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表3：早期泡泡玛特店铺早期泡泡玛特店铺VS目前泡泡玛特店铺目前泡泡玛特店铺 （机器零售）（机器零售） 来源：公司官网，中泰证券研究所 目前
31、公司涉及五大产品线，目前公司涉及五大产品线，2021 年推出年推出 MEGA 系列彰显系列彰显 IP 品牌价值品牌价值。截止 2021 年 12 月，根据公司官方微信小程序资料显示，目前公司销售的产品品类包含盲盒、手办、BJD、IP 衍生品和 MEGA 珍藏系列。公司自 2017 年引入 SunnyAngel 盲盒潮玩后，推出自由 IP Molly 盲盒系列单年营业收入达 4100 万元，该系列产品延续至 2020 年累计收入达 10.67 亿元，其中 2020 年 Molly 的一天系列累计销量达 1 亿元。截至 2020 年 6 月 30 日，公司累计持有 93 个 IP 产品，其中包含
32、12 个自有 IP、25 个独家 IP 以及 56 个非独家授权 IP。除盲盒外，公司 2021年 6 月新推出的 MEGA 400%和 1000%珍藏系列，MEGA 是基于自有IP 的大娃产品。其中，2021 年 6 月 25 日推出的珍藏系列 SPACE MOLLY X 海绵宝宝联名款 1000%限量发售 3000 体，以抽号形式购买，吸引超过 100 万人次参与，从侧面反应泡泡玛特自有 IP 品牌价值被市场认可。 除自主品牌产品外，公司另代销第三方品牌潮玩产品。 图表图表4：公司主营产品公司主营产品 来源：公司招股书，公司官网微信公众号，公司官网，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要
33、声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 公司股权相对集中，王宁先生为公司的实际控股股东。公司股权相对集中，王宁先生为公司的实际控股股东。截至 2021 年11 月 1 日，公司王宁先生与其配偶合计持有公司股份 49.08%。其他股东包含红杉资本、华强投资、华兴新经济基金和蜂巧投资等知名投资机构。公司旗下主要附属子公司包含中国北京泡泡玛特、葩趣互娱、泡泡玛特中国香港有限公司及北京泡泡玛特国际贸易有限公司，覆盖潮玩IP 设计、潮玩社区科技服务及潮玩海外运营等业务。 图表图表5：公司股权架构公司股权架构 来源：公司招股书，中泰证券研究所 (注：该股权结构截止时
34、间为 2021 年 6 月 30 日) 图表图表6：公司主要附属子公司公司主要附属子公司 来源：公司招股书，中泰证券研究所 公司高管团队年轻化。公司高管团队年轻化。公司高级管理团队包括执行董事王宁、司德、杨涛、刘冉以及首席财务官杨镜冰、副总裁文德一，高管平均年龄 35 岁，且平均拥有 11 年相关行业经验。全部员工平均年龄 27 岁，年轻化增强了团队对潮流文化和年轻人消费的敏感度与理解度。 公司名称主要业务活劢成立及开业日期北京泡泡玛特设计及销售潮流玩具2010年10月20日葩趣互娱互联网技术服务2016年3月8日天津泡泡玛特文化传播有限公司销售潮流玩具2016年11月29日泡泡玛特香港有限公
35、司海外运营及销售潮流玩具2017年1月27日上海葩趣贸易有限公司销售潮流玩具2017年9月21日北京泡泡玛特国际贸易有限公司海外运营及销售潮流玩具2019年1月21日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表7：公司高管履历公司高管履历 来源：公司财报，中泰证券研究所 公司主要公司主要财务分析财务分析：营业收入持续增长，三年平均毛利率达：营业收入持续增长，三年平均毛利率达 62% 营收端：2018-2020 年和 2021 H1 公司主营业务收入分别为 5.15 亿元、16.8 亿元、25.1 亿元和 17.7 亿元。2
36、018-2020 年营收 CAGR 达121.02%，2021H1 同比增长 116.8%（2020 H1 受疫情影响，线下门店营业收入增长偏低） 。 我们认为，公司 2017-2019 年营业收入呈爆发式增长受益于潮玩行业的爆发以及销售渠道的探索与扩张，2019 年至 2021 上半年公司持续扩充 IP 和产品品类持续稳定增长，2021 H1 已实现 2020 年全年 70%收入。 从销售渠道来看，线上销售渠道 2017-2020 年复合增长率最高达300.2%。2020 年公司新加入京东平台，线上销售收入达 9.5 亿元。据最新公告显示，京东平台 2021Q3 同比增长 270%275%。
37、从销售产品看，公司 2019-2020 年以及 2021 H1 销售自主品牌收入超过 80%，2021 年上半年自主品牌收入达 15.8 亿元，同比增长 130.4%。 从自主品牌中 IP 系列来看，公司 2020 年以及 2021 年上半年单个 IP系列收入占比均低于 20%，公司 IP 矩阵日益丰富，不依赖单独个别IP 系列。 图表图表8：2018-2020年和年和2020H1-2021H1 营业收营业收入入（百万，人民币）（百万，人民币） 图表图表9：2018-2020年和年和2020H1-2021H1 营业收入产营业收入产品占比品占比 姓名年龄职位职务及职责加入本公司日期王宁34执行董
38、事、董事会主席及行政总裁整体战略规划及管理2010年10月20日杨镜冰42首席财务官财务管理2017年8月1日司德32执行董事及首席运营官整体运营及监察线上业务部及人力资源部2015年3月2日杨涛34执行董事及副总裁负责监察产品部2010年10月20日刘冉33执行董事及副总裁负责监察线下业务部2011年7月1日文德一42副总裁负责监察海外业务部2018年8月6日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 公司深度报告公司深度报告 来源：公司招股书，公司财报，中泰证券研究所 来源：公司招股书，公司财报，中泰证券研究所 图表图表10：2018-2020年和年和
39、2020H1-2021H1 销售渠销售渠道收入道收入占比占比 图表图表11：2018-2020年和年和2020H1-2021H1 营业收营业收入入自主品牌自主品牌IP系列系列占比占比 来源：公司招股书，公司财报，中泰证券研究所 来源：公司招股书，公司财报，中泰证券研究所 成本端：2018-2020 年，公司主营业务成本分别为 2.1 亿元、5.9 亿和9.2 亿元，2021 H1 营业成本为 6.6 亿元，同比增长 130.5%。 公司营业成本主要包含生产制造或外采商品成本、IP 设计与授权费及展会成本等，营业成本 2021 上半年大幅提升主要由于公司 2021 年推出的 IP 系列制作更加精
40、美，原材料成本上升。其中，2018-2020 年商品成本占营业成本 80%以上，2021 H1 商品成本占比为 79.2%。 图表图表12：2018-2020年和年和2020H1-2021H1 营业成营业成本本（百万，人民币）（百万，人民币） 图表图表13：2018-2020年和年和2020H1-2021H1 营业成本营业成本占比占比 来源：公司财报，中泰证券研究所 来源：公司财报，中泰证券研究所 IP系列系列20020 H12021 H1Molly41.6%27.1%14.2%13.7%11.5%Dimoo0.0%5.9%12.5%14.4%11.6%BOBO&COCO
41、0.0%1.5%2.7%4.0%0.0%Yuki0.1%1.4%0.0%1.9%0.0%Skullpanda0.0%0.0%1.6%0.0%10.3%bunny0.0%0.0%0.0%0.1%5.7%其他0.2%1.3%8.0%0.3%11.7%Pucky14.6%18.7%11.9%14.6%6.0%The Monsters0.0%6.4%8.1%8.6%8.2%SATYR RORY1.3%3.7%1.4%1.9%0.0%YOKI0.0%0.0%0.0%0.0%1.4%其他4.7%6.6%6.9%8.3%6.5%非独家IP 非独家IP3.5%9.5%17.7%16.3%16.2%自有IP独家
42、IP 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 利润端：公司 2020 年毛利润为 15.9 亿元，净利润达 5.2 亿元。公司2018-2020 年三年平均毛利率达 62%，平均净利润率达 22.3%。2021 H1 毛利润为 11.2 亿元，同比增长 109.4%，净利润为 3.6 亿元，同比增长 154%。 2021 上半年疫情恢复，线下店铺和机器人商店流量恢复，收入增长大幅提升。2020 年和 2021 年上半年公司提升潮玩工艺水平值，设计更加精细，商品成本有所提高，毛利率稍有下降。但 2020 年起公司在供应链方面开始整
43、合产能，优化全链路流程，推动供应链信息化建设，确保公司产能、品质提升同时维持公司毛利率水平。 图表图表14：2018-2020年和年和2020H1-2021H1 毛利毛利润及毛利率润及毛利率 图表图表15：2018-2020年和年和2020H1-2021H1 净利净利润及净利率润及净利率 来源：公司财报，中泰证券研究所 来源：公司财报，中泰证券研究所 费用端：费用端：公司业务扩张同时销售及管理费用率小幅提升公司业务扩张同时销售及管理费用率小幅提升 销售费用（经销及销售开支） ：公司 2018-2020 年三年平均销售费用率为 23.7%，2020 年和 2021 H1 销售费用率 25.1%和
44、 23.7%，较前两年略有提升。2021 H1 销售费用为 4.2 亿元，同比上升 88.3%。主要原因为公司目前仍处于发展扩张期，1）销售员工人数从 2020 H1 1027 名上升至 2021 年上半年 1909 名用于支持扩张零售店及机器人商店；2）使用权资产折旧 从 2020 H1 0.46 亿元上升至 2021H1 0.76 亿元，主要由于零售店数量从 136 间增加 215 间以支持业务扩张和陈列需求；3）广告及营销开支 从 2020 H1 0.3 亿上升至 2021H1 0.57 亿元，主系线上销售收入的增加，线上渠道的品牌推广增加；公司销售开支与收入占比由 20 年 27.2%
45、下降到 23.7%，主要由于销售收入的大幅增加及费用的合理管控。 管理费用（一般及行政开支） ：公司 2018-2020 年三年平均管理费用率为 9.7%，2020 年和 2021 H1 管理费用率 11.1%和 13.5%，近一年小幅提升。2021 H1 管理费用为 2.4 亿元，同比上升 91.1%。公司设计开发行政员工从 2020 年 617 名上升至 1211 名，公司授权 IP 及自主 IP业务扩张，员工薪资水平上升。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表16：2018-2020年和年和2020H1-202
46、1H1 销售费销售费用用（百万（百万，人民币，人民币）及销售费用率及销售费用率 图表图表17：2018-2020年和年和2020H1-2021H1 管理费管理费用用（百万（百万，人民币，人民币）及管理费用率及管理费用率 来源：公司财报，中泰证券研究所 来源：公司财报，中泰证券研究所 流动资产流动资产和周转率：和周转率：公司在整体业务经营方面采纳保守稳健的资金管理政策，流动资产与经营性现金流表现健康，基本与公司净利润增长保持匹配。其中公司流动资产净值从 2020 年底 62.65 亿上升至 2021 上半年 66.8 亿元，基本保持稳定。公司贸易应收款项从 2020 年 0.78 亿元上升至 2
47、021H1 1.35 亿元；周转天数从 2020 年 9 天上升至 11 天；存货从 2020 年 2.25 亿元上升至 2021H1 3.16 亿元，存货周转天数从2020 年 78 天下降至 74 天，销售额度增加同时，货存周转率维持稳定。 图表图表18：2018-2020年和年和2020H1-2021H1 流动资产流动资产净值与净利润净值与净利润（百万（百万，人民币，人民币） 图表图表19：2018-2020年和年和2020H1-2021H1 货存周转货存周转天数天数 来源：公司财报，中泰证券研究所 来源：公司财报，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要
48、声明部分 - 14 - 公司深度报告公司深度报告 国内潮玩行业相对分散，盲盒为潮玩破圈第一方向国内潮玩行业相对分散，盲盒为潮玩破圈第一方向 潮玩行业发展历史及盲盒的前世今生潮玩行业发展历史及盲盒的前世今生 潮玩泛指被潮玩泛指被 IP 赋予价值的玩具或由艺术家设计具有收藏意义的玩具。赋予价值的玩具或由艺术家设计具有收藏意义的玩具。目前普遍认可的艺术玩具(ArtToy)或潮玩的定义，特指那些由设计师、艺术家为体现独特创意而设计制作的小型软性胶（有时也会采用木、瓷或金属类材质）3D 玩偶。广义潮玩指与动漫、影视、游戏 IP 相关联的、主要以满足爱好者需求为目的而推出的模型、玩具、道具、场景布臵等。而
49、狭义潮玩指由知名设计师设计的模型玩具，因其艺术性、稀缺性被小部分人追捧而成为潮流玩具。艺术玩具不同于从动漫、游戏、影视或传统神话等既有主题衍生的周边产品，其价值体现在艺术家的审美与玩具制作工艺。 图表图表20：动漫、影视动漫、影视IP潮玩潮玩VS艺术家潮玩艺术家潮玩 来源：wiki，中泰证券研究所 潮流玩具缺乏功能性，更追求美学及收藏性。潮流玩具缺乏功能性，更追求美学及收藏性。不同于传统玩具，潮流玩具一般以独特设计及美感为特征。多数情况下来源于授权的潮流内容，使潮玩相对缺乏实用性更适合展示及收藏。潮流玩具涵盖产品种类繁多，其中包括模型、手办、GK 手办及成人拼装玩具。 图表图表21：潮流玩具的
50、分类潮流玩具的分类 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 - 公司深度报告公司深度报告 来源：wiki,中泰证券研究所 潮玩发源自日本和潮玩发源自日本和中国中国香港香港，后向欧美，后向欧美延伸延伸，而盲盒成为而盲盒成为中国中国大陆大陆潮潮玩市场破圈产品玩市场破圈产品。 日本的动漫出版、影视、游戏、主题乐园及周边产品等领域具备成熟而完善的产业链，在 2004 年二次元产业就已跃升为日本第三大产业。日本战后经济极速腾飞期(20 世 70 年代前后出生、成长的一代，他们拥有丰富的物质生活条件，以及深刻的社会迷茫感和孤独感，他们是二次元文化等各类小众亚文化最早的拥
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