1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 先进半导体材料平台， 布局国产替代三大产品先进半导体材料平台， 布局国产替代三大产品 南大光电（300346.SZ）投资价值分析报告2022.3.23 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李超李超 首席新材料分析师 S01 陈旺陈旺 新材料分析师 S03 公司是国内先进半导体材料平台型企业，业务涉及前驱体、电子特气、光刻胶公司是国内先进半导体材料平台型企业，业务涉及前驱体、电子特气、光刻胶三大关键材料三大关键材料，发展态势良好，发展态势良好。我们预计公司。我们预计公司 2021-2023 年的
2、归母净利润分别年的归母净利润分别为为 1.35/1.96/2.48 亿元，对应亿元，对应 EPS 预测分别为预测分别为 0.32/0.47/0.59 元。综合横向元。综合横向PE 以及纵向以及纵向 PE 估值，考虑公司的成长性，我们认为估值，考虑公司的成长性，我们认为 2022 年年 110 倍倍 PE 是合是合理的估值水平，给予公司目标价理的估值水平，给予公司目标价 52 元，首次覆盖，给予“买入”评级元，首次覆盖，给予“买入”评级。 先进半导体材料平台型公司，业务包含前驱体、特气、光刻胶三大产品先进半导体材料平台型公司，业务包含前驱体、特气、光刻胶三大产品。前驱体领域，公司依托“863”计
3、划项目成果，经数年发展，在技术水平、产品种类、市场拓展上实现跨越式发展。2021 年公司 MO 源市占率接近 30%，占据国内第一的市场份额。电子特气领域，公司 2013 年获得国家“02 专项”高纯特种电子气体研发与产业化项目，同年启动砷烷、磷烷等特种气体的研发工作，2019年收购飞源气体，切入含氟电子特气市场。光刻胶领域，公司 2017 年获得国家“02 专项” 193nm 光刻胶及配套材料的研发项目立项， 2020 年公司研发的 ArF光刻胶产品成为国内通过产品验证的第一只国产 ArF 光刻胶。 MO 源龙头企业，技术领先客户源龙头企业，技术领先客户覆盖度高。覆盖度高。MO 源是制备 L
4、ED、新一代太阳能电池、相变存储器、半导体激光器、射频集成电路芯片等的核心原材料，其中90%以上用于生产 LED 外延片。LED 照明市场整体增速较往年有所下降，但Mini-LED 的新型显示技术、薄膜太阳能电池的量增以及相变存储器、芯片的快速发展仍对 MO 源需求起到促进作用。我们预计到 2025 年全球 MO 源市场规模将达 1.8 亿美元，近几年复合增长率为 8.3%。公司 MO 源的合成环节采用独特的合金法，和卤化物法相比工艺简单，原料无腐蚀性，副产物少，价格便宜。公司产品远销亚太、欧美等主流市场，客户覆盖度高，龙头地位巩固。 国产光刻胶先行者，国产光刻胶先行者，ArF 通过产品验证。
5、通过产品验证。光刻胶技术壁垒高企，国产替代诉求强烈，从全球市场份额来看，光刻胶市场主要由日本、美国、韩国企业所把控。2021 年东京应化、 JSR、 住友化学、 富士胶片、 陶氏化学、 韩国东进占据近 90%的市场份额。细分到高端的 ArF 光刻胶，行业垄断格局更为明显。公司自主研发的 ArF 光刻胶于 2020 年通过客户的使用认证，线制程工艺可以满足45nm-90nm 光刻需求，孔制程工艺可满足 65nm-90nm 光刻需求，是国内通过产品验证的第一只国产 ArF 光刻胶。公司预计未来形成年产 25 吨 193nm（ArF干式 5 吨和浸没式 20 吨）光刻胶产品的生产规模，有望助力光刻胶
6、产品逐步实现国产替代。 积极布局电子特气，砷烷磷烷积极布局电子特气，砷烷磷烷+含氟气体优势显著。含氟气体优势显著。电子特气是集成电路、平板显示、LED、太阳能电池等泛半导体领域生产制造过程中不可或缺的关键性材料。我们预计 2023 年，全球电子特气市场总规模 934 亿元，其中 IC 市场 401亿元，国内总市场 238 亿元，其中 IC 市场 100 亿元。公司自主研发的磷烷、砷烷打破海外垄断，产品纯度达到 6N 标准以上级，进入英特尔、欧司朗、飞利浦等一流公司供应商名录。同时，公司通过控股飞源气体切入三氟化氮、六氟化硫、四氟化碳产品，已成功进入台积电、中芯国际、京东方、鸿海集团等多家国际领
7、先企业供应名单。公司持续扩张特气产能，发展动力十足。 南大光电南大光电 300346 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 43.96元 目标价 52.00元 总股本 422百万股 流通股本 399百万股 总市值 186亿元 近三月日均成交额 425百万元 52周最高/最低价 82.28/25.95元 近1月绝对涨幅 4.17% 近6月绝对涨幅 -24.64% 近12月绝对涨幅 53.28% 南大光电（南大光电（300346.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.23 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 风险因素：风险因素：技术突破不及预期；下游客户导入进度不及预期
8、；产品价格波动；产能建设进度不及预期。 投资建议：投资建议：公司是国内先进半导体材料平台型企业，业务涉及前驱体、电子特气、光刻胶三大关键材料，发展态势良好。我们预计公司 2021-2023 年的归母净利润分别为 1.35/1.96/2.48 亿元，对应 EPS 预测分别为 0.32/0.47/0.59 元。综合横向 PE 以及纵向 PE 估值，考虑公司的成长性，我们认为 2022 年 110 倍PE 是合理的估值水平，给予公司目标价 52 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 321 595 912 1
9、,123 1,394 营业收入增长率 YoY 40.8% 85.1% 53.4% 23.1% 24.1% 净利润(百万元) 55 87 135 196 248 净利润增长率 YoY 7.4% 58.2% 54.6% 46.0% 26.2% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.13 0.21 0.32 0.47 0.59 毛利率 43.9% 41.1% 44.1% 45.0% 46.5% 净资产收益率 ROE 4.5% 6.6% 6.6% 8.9% 10.2% 每股净资产（元） 2.89 3.12 4.86 5.26 5.75 PE 337.4 213.3 138.0 94.5 74.9 PB
10、15.2 14.1 9.1 8.4 7.6 PS 57.7 31.2 20.3 16.5 13.3 EV/EBITDA 186.0 106.2 80.9 62.1 51.9 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 3 月 17 日收盘价 VVmVqUcXlYtX9YWZdU7NcM6MsQpPnPmOeRqQpMkPsQrN8OoOuNNZoNrMuOnNpM 南大光电（南大光电（300346.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 公司概况：先进半导体材料平台型公司公司概况：先进半导体材料平台型公司 .
11、1 卡位半导体核心材料卡位半导体核心材料 MO 源，技术领先龙头地位凸显源，技术领先龙头地位凸显 . 5 LED 需求+新兴应用拉动，MO 源市场稳健增长 . 5 公司 MO 源技术优势显著，客户覆盖度高 . 11 国产光刻胶先行者，国产光刻胶先行者，ArF 通过产品验证通过产品验证 . 12 技术壁垒高企，海外巨头垄断光刻胶市场 . 12 高资本开支下，光刻胶市场持续扩容 . 15 公司持续深耕谋求突破，ArF 光刻胶已通过产品验证 . 18 积极布局电子特气，砷烷磷烷积极布局电子特气，砷烷磷烷+含氟气体优势显著含氟气体优势显著 . 19 电子特气百亿市场，下游需求持续增长 . 19 砷烷磷
12、烷打破海外垄断，扩大产能满足市场需求 . 22 收购飞源气体切入含氟特气，产能规模行业领先 . 24 风险因素风险因素 . 28 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 . 28 南大光电（南大光电（300346.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：公司历史沿革 . 1 图 2：公司主营业务 . 2 图 3：公司上下游产业链 . 2 图 4：公司股权结构 . 3 图 5：2012-2021Q1-Q3 公司营业总收入 . 3 图 6：2012-2021 Q1-Q3 公司归母公司净利润 . 3 图 7：2012-2
13、020 公司主要产品收入占比 . 4 图 8：2012-2020 公司主要产品毛利占比 . 4 图 9：2012-2020 公司产品毛利率 . 4 图 10：2012-2021Q1-Q3 公司费用率. 5 图 11：MO 源主要工艺流程 . 6 图 12：全球 MO 源主要供应商 . 6 图 13：2014 年全球 MO 源市场份额分布 . 6 图 14：中国大陆 MOCVD 保有量 . 7 图 15：MO 源下游应用 . 7 图 16：2008-2020 中国 LED 总产值 . 7 图 17：2019 中国 LED 应用规模占比 . 7 图 18：全球 LED 照明产业规模 . 8 图 1
14、9：全球 LED 照明渗透率 . 8 图 20：2009-2019LED 显示应用市场规模. 8 图 21：2009-2019LED 显示总产值 . 8 图 22：Mini LED 全球市场规模及增速 . 9 图 23：2019 年全球太阳能电池产量细分产品结构 . 10 图 24：2019 年全球薄膜太阳能电池产量细分产品结构 . 10 图 25： MO 源市场规模预测 . 10 图 26：南大光电 MO 源产销量、库存 . 11 图 27：采用公司产品的海内外著名厂商 . 12 图 28：光刻胶组成 . 12 图 29：光刻工艺展示 . 12 图 30：2021 年全球光刻胶市场份额 .
15、15 图 31：2021 年 ArF 光刻胶市场份额 . 15 图 32：全球晶圆制造资本支出. 15 图 33：全球半导体制造设备销售额 . 15 图 34：我国半导体销售额占全球比例逐年提升 . 16 图 35：中国半导体销售额 . 16 图 36：全球 12 英寸晶圆产线数量 . 17 图 37：2021 年全球 IC 晶圆产能地区分布. 17 图 38：全球 IC 光刻胶市场规模 . 17 图 39：中国 IC 光刻胶市场规模 . 17 图 40：宁波南大光电材料有限公司光电专利数量 . 18 图 41：2020 年半导体制造产业材料市场规模占比 . 19 图 42：全球半导体用电子特
16、气市场份额 . 20 南大光电（南大光电（300346.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：国内半导体用电子特气市场份额 . 20 图 44：中国光伏产业太阳能电池产量 . 20 图 45：我国光伏产能占全球比例快速提升 . 20 图 46：中国显示面板产业总营收 . 21 图 47：2020 年中国电子特种气体应用市场结构 . 21 图 48：全球及我国电子特气市场规模测算 . 22 图 49：公司磷烷、砷烷产品 . 22 图 50：2017 年公司营收占比 . 23 图 51：2019 年公司营收占比 . 23 图 52：2
17、019-2025 全球砷化镓衬底预计销量 . 23 图 53：2019-2025 全球砷化镓衬底预计市场规模 . 23 图 54：飞源气体主要产品 . 24 图 55：飞源气体主要客户 . 24 图 56：三氟化氮用途情况 . 25 图 57：20182021 年全球三氟化氮产能和需求情况 . 25 图 58：四氟化碳应用领域 . 26 图 59：四氟化碳用途占比情况. 26 图 60：国内四氟化碳产能 . 26 图 61：六氟化硫应用领域 . 27 图 62：公司历史估值 . 30 表格目录表格目录 表 1：化合物半导体种类及应用领域 . 9 表 2：合成方法对比 . 11 表 3：光刻胶不
18、同体系 . 13 表 4：ArF 光刻胶分类 . 14 表 5：电子特气分类 . 19 表 6：国内三氟化氮产能 . 25 表 7：国内六氟化硫产能 . 27 表 8：公司各项业务预测 . 29 表 9：公司盈利预测简表 . 29 表 10：可比公司估值 . 30 南大光电（南大光电（300346.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司概况：公司概况：先进半导体材料平台型公司先进半导体材料平台型公司 历史沿革：历史沿革：江苏南大光电材料股份有限公司，成立于 2000 年，于 2012 年在深圳证券交易所创业板上市，是主要从事先进前驱
19、体材料、电子特气、光刻胶及配套材料三大半导体材料产品生产、研发和销售的高新技术企业。在前驱体领域，公司依托“863”计划项目成果，经数年发展，在技术水平、产品种类、市场拓展上均实现了跨越式发展。2021年南大光电为全球 MO 源市场占有率前二的厂商， 市场占有率接近 30%， 并占据国内市场第一的份额。在电子特气领域，公司于 2013 年获得国家“02 专项”高纯特种电子气体研发与产业化项目，同年成立全椒南大光电材料有限责任公司，启动砷烷、磷烷等特种气体的研发工作，同时在含氟电子特气方面，公司于 2019 年收购飞源气体，该公司是全球含氟电子特气主要供应商，目前三氟化氮产量位居国内第二。在光刻
20、胶领域，公司于 2017年获得国家“02 专项”193nm 光刻胶及配套材料的研发项目立项，2020 年公司研发的ArF 光刻胶产品成为国内通过产品验证的第一只国产 ArF 光刻胶，标志着国产光刻胶产品的产业化取得关键性的突破。 图 1：公司历史沿革 资料来源：公司公告，中信证券研究部 主营业务：主营业务：公司的业务以前驱体、电子特气、光刻胶三大关键半导体材料产品生产、研发和销售为主。公司先进前驱体材料板块主要由 MO 源类产品构成，同时布局高纯ALD/CVD 前驱体、高 K 三甲基铝、硅前驱体和 OLED 材料等产品。公司在 MO 源的合成制备、纯化技术、分析检测、封装容器等方面已全面达到国
21、际先进水平，主要产品有三甲基镓、三甲基铟、三乙基镓、三甲基铝等，产品的纯度大于等于 6N 级别。公司电子特气板块主要包括氢类电子特气产品和含氟电子特气产品。公司氢类电子特气主要包括磷烷、砷烷等，产品纯度已达到 6N 级别。公司子公司飞源气体是国内主要的含氟电子特气生产企业，产品主要包括三氟化氮、六氟化硫及其副产品。在光刻胶及配套材料板块，公司正在自主研发和产业化的 ArF 光刻胶（包含干式及浸没式）可以达到 90nm-14nm 的集成电路工艺节点，有望实现高端光刻胶材料的进口替代。 南大光电（南大光电（300346.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.23 请务必阅读正文之后的
22、免责条款部分 2 图 2：公司主营业务 资料来源：公司公告，中信证券研究部 产业链介绍：产业链介绍：MO 源是光电产业的支撑材料之一，其纯度、品质对最终的光电器件或高频器件的质量和性能起着决定性作用。MO 源行业的上游主要有镓、铟等稀有金属以及其他辅助原料，其中其他辅助原料均属于常规工业用品，国内供应比较充足。目前 90%以上的 MO 源都被用来生产 LED 外延片。 此外， MO 源逐渐进入新一代太阳能电池领域如非晶硅薄膜太阳能电池、砷化镓太阳能电池等，在相变存储器、半导体激光器、射频集成电路芯片等其他高科技领域也逐步开展应用。电子特气行业的上游主要是空气、工业废气以及基础化学材料，其纯度决
23、定了产品质量。电子气体在电子产品制程工艺中广泛应用于离子注入、刻蚀、气相沉积、掺杂等工艺，被称为集成电路、液晶面板、LED 及光伏等材料的“粮食”和“源” ，半导体行业的高速发展是电子特气的主要推动力。光刻胶行业的上游主要是感光材料、树脂、溶剂等，公司所生产的高端光刻胶应用于半导体行业。 图 3：公司上下游产业链 资料来源：公司招股说明书，公司公告，中信证券研究部 南大光电（南大光电（300346.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 股权结构：股权结构： 截至 2021 年 9 月 30 日， 公司前十大股东共持有 1.5 亿股， 占
24、总股本 35%。第一大股东沈洁直接持股 4318.16 万股，占总股本 10.23%。由于公司股权较为分散，单一股东持有或控制的公司股份比例均不超过 30%， 也没有单一股东能够决定半数以上董事会成员的选任，公司单个或存在同一控制下的董事或高级管理人员亦无法单独支配公司重大财务和经营决策，且公司前三大股东之间不存在关联关系，因此公司不存在控股股东和实际控制人。 图 4：公司股权结构（截至 2021 年 9 月 30 日） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 营业收入与净利润：营业收入与净利润：公司 2021 年前三季度实现营收 7.09 亿元，同比增长 65.11%；归母净利润 1.24 亿元
25、， 同比增长 38.58%。 2020 年实现营收 5.95 亿元， 同比增长 85.13%；归母净利润 8701.63 万元，同比增长 58.18%。 图 5：2012-2021Q1-Q3 公司营业总收入（单位：亿元） 图 6：2012-2021 Q1-Q3 公司归母公司净利润（单位：亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 -40%-20%0%20%40%60%80%100%0.001.002.003.004.005.006.007.008.00营业总收入YOY-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400
26、%0.000.200.400.600.801.001.201.40归属母公司股东的净利润YOY 南大光电（南大光电（300346.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 业务占比：业务占比：公司业务主要包括 MO 源、电子特气以及其他主营业务，其中 MO 源以三甲基铟和三甲基镓为主。从公司收入占比来看，从 2012 年到 2016 年，公司收入主要来自于 MO 源产品。2017 年电子特气业务开始发力，高纯砷烷、磷烷产品成功进入了国内主要 LED 客户的大规模生产中。2019 年公司收购飞源气体，电子特气营收首次超过 MO 源产品营收，2
27、020 年电子特气业务收入 4.29 亿元，占比 72.18%，成为公司的核心收入来源。2020 年，三甲基镓、三甲基铟、三甲基铝、三乙基镓等合并为 MO 源产品，共占比20.21%。 图 7：2012-2020 公司主要产品收入占比 图 8：2012-2020 公司主要产品毛利占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 毛利率情况：毛利率情况：公司2012-2020年销售毛利率整体维持在40%以上。公司2020年销售毛利率41.09%，其中电子特气业务毛利率43.59%，MO源产品整体毛利率为29.30%。 图 9：2012-2020 公司产品毛利率 资料来
28、源：Wind，中信证券研究部 0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020电子特气MO源产品三甲基铟三甲基镓其他业务-20%0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020电子特气MO源产品三甲基铟三甲基镓其他业务-20%0%20%40%60%80%100%20001820192020销售毛利率电子特气三甲基铟三甲基镓其他业务 南大光电（南大光电（300346.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报
29、告2022.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 费率情况：费率情况：2018 年以来，公司总费用率整体呈下降趋势，2018 年公司的总费用率为40.43%，2020 年总费用率为 35.66%。2020 年公司研发费用率 10.63%，较去年同期下降 1.51 个百分点；2020 年管理费用率 19.13%，较上年同期上升 4.84 个百分点，主要是公司因经营成果计提绩效奖金增加、新增管理用固定资产及暂时未投产固定资产计提折旧及非同一控制下企业合并子公司合并期间比上期增加综合影响所致；2020 年销售费用率为 5.51%，较上年同期下降 1.3 个百分点。公司财务费用率一直维持在较
30、低水平。 图 10：2012-2021Q1-Q3 公司费用率 资料来源：Wind，中信证券研究部 卡位半导体核心材料卡位半导体核心材料 MO 源源，技术领先龙头，技术领先龙头地位凸显地位凸显 LED 需求需求+新兴应用拉动，新兴应用拉动，MO 源市场稳健增长源市场稳健增长 MO 源是现代化合物半导体产业的支撑源是现代化合物半导体产业的支撑原原材料。材料。MO 源即高纯金属有机源，是利用先进的金属有机化学气相沉积（MOCVD）工艺生成化合物半导体材料的关键支撑原材料，因而又被称为 MOCVD 的“前驱体” 。主要产品包括：三甲基镓、三甲基铟、三甲基铝、三乙基铝、三乙基镓、二乙基锌、二甲基锌、二茂
31、镁、二乙基碲、二叔丁基碲、三甲基锑、三乙基锑、四氯化碳、四溴化碳、液态二茂镁、二茂铁、硼酸三乙酯、三乙基硼，其中三甲基镓、 三甲基铟和三甲基铝等四五种用量较大。 MO 源是制备 LED、 新一代太阳能电池、相变存储器、半导体激光器、射频集成电路芯片等的核心原材料，在半导体照明、信息通讯、航天等领域有着极其重要的作用。MO 源的质量直接决定了最终器件的性能，因此MOCVD 工艺对 MO 源的质量要求很高，其中纯度是衡量 MO 源质量的关键指标。 生产生产 MO 源的工艺过程主要包括合成、纯化源的工艺过程主要包括合成、纯化、分析和灌装四个环节、分析和灌装四个环节。大多数 MO 源化合物对氧气、水汽
32、极其敏感，遇空气会发生自燃，遇水可发生爆炸，且毒性大。因此，MO源实现从研发到生产的转化需要极为苛刻的条件支持。南大光电的合成环节采用独特的合金法，该方法和卤化物法相比工艺简单，原料无腐蚀性，副产物少，且价格便宜，有效解决 MO 源污染严重的问题。 -40%-20%0%20%40%60%80%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率总费用率 南大光电（南大光电（300346.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 11：MO 源主要工艺流程 资料来源：公司公告，中信证券研究部 四大企业占据四大企业占据 MO 源行业源行业主要市场份额主
33、要市场份额。目前全球范围内 MO 源的生产厂商较少，只有中国、美国、欧洲、日本四个区域的少数几个公司拥有产业化生产的能力。现阶段，全球范围内市场份额占比高的 MO 源生产企业主要为中国南大光电（Nata） 、美国陶氏化学（Dow） 、德国默克旗下 Sigma-Aldrich、荷兰阿克苏诺贝尔（AkzoNobel）等，这四家企业合计市场份额占比达到 95%左右。2021 年南大光电的市场占有率达 30%左右，国内市占率第一。 图 12：全球 MO 源主要供应商 图 13：2014 年全球 MO 源市场份额分布 资料来源：公司招股说明书（Logo 来自各公司官网） 资料来源：产业信息网，中信证券研
34、究部 LED 是目前是目前 MO 源的主要应用源的主要应用。在 MO 源的下游应用中，有超过 90%的产品被用于生产 LED 外延片。LED 生产包括外延片生长、芯片加工和芯片封装三个步骤，其中外延片生长是三个环节中附加值最高、技术难度最大的环节，MOCVD 也是外延片生长的主流工艺，核心材料即为 MO 源。得益于下游 LED 行业的发展和制造 LED 所需制造外延片需要的 MOCVD 设备市场的增长，MO 源市场规模保持稳健增长。中国 MOCVD 设备拥有量占全球 70%以上，随着 LED 产业链逐渐向大陆转移，该比重仍有上升趋势。2017 年大陆MOCVD 保有量 1718 台，同比增长
35、16.71%，整体保持较快增速。 28.10%23.20%22.90%21.20%4.60%南大光电陶氏化学默克集团阿克苏诺贝尔其他 南大光电（南大光电（300346.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 14：中国大陆 MOCVD 保有量（单位：台） 图 15：MO 源下游应用 资料来源：高工 LED，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 LED 照明领域照明领域面临压力。面临压力。在国内 LED 市场，目前 LED 的主要应用领域仍是通用照明领域。2019 年通用照明 LED 应用占总规模的 42.40%。近十年，
36、受益于全球 LED 行业的高景气度以及节能环保理念的普及， 国内 LED 产值总体保持在 15%以上的增速。 近三年，由于全球景气度下降以及国内产能过剩，增速逐渐回落，2020 年受新冠疫情影响，全球经济发展和消费市场均受到了严重冲击，叠加照明行业激烈的市场竞争态势，LED 照明企业普遍面临巨大的经营压力。2020 年全国 LED 总产值 5512 亿元，同比下降 26.97%。从全球 LED 照明市场来看，在节能环保理念传播下，LED 照明市场总体保持在 10%以上增速，2018 年全球 LED 照明产业规模达到 629 亿美元，同比增长 14.2%，但近几年增速亦明显放缓。长期来看，预计
37、LED 照明渗透率仍有上升空间，行业景气度随着行业内资源整合和疫情后经济复苏会有回升。 图 16：2008-2020 中国 LED 总产值（单位：亿元） 图 17：2019 中国 LED 应用规模占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 0%20%40%60%80%100%120%140%160%020040060080000中国大陆MOCVD保有量YOY90%10%LED外延片其他（新一代太阳能电池、相变存储器、半导体激光器、射频集成电路芯片等）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%6
38、0%00400050006000700080002008200920000192020产值YOY42.40%17.30%7.90%17%1.30%1.50%12.60%通用照明景观照明背光照明显示屏信号及指示汽车照明其他 南大光电（南大光电（300346.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 18：全球 LED 照明产业规模（单位：亿美元） 图 19：全球 LED 照明渗透率 资料来源：Digitimes，中信证券研究部 资料来源：Digitim
39、es，中信证券研究部 我国我国 LED 显示屏行业发展迅速。显示屏行业发展迅速。我国 LED 显示屏行业发展起步较晚，早期产品主要以单、双色显示屏为主。随着 LED 器件材料的发展与 LED 显示屏控制技术的突破，LED全彩显示屏市场发展迅速，应用领域不断得到延伸，逐步取代单双色屏、投影等传统显示产品成为室内外主流大屏幕显示产品。2019 年 LED 显示应用规模占总应用规模的 17%，市场规模达 626 亿元，同比上升 20%。2019 年 LED 显示领域产值 1089 亿元，同比上升14.99%。 图 20：2009-2019LED 显示应用市场规模（单位：亿元） 图 21：2009-2
40、019LED 显示总产值（单位：亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 LED 显示应用显示应用迎来新的发展机遇。迎来新的发展机遇。随着文旅经济、室内高清显示屏、车用显示屏等对显示产品的进一步需求，小间距及 Mini LED、Micro LED、IR LED、UV LED 还将存在广阔的市场空间，LED 显示应用有新的发展机遇。2021 年，苹果、华为、创维、TCL、三星等大厂纷纷在电视、笔记本电脑等产品中应用 Mini LED 技术。下游巨头全面入局，有望加速产业链的发展。 根据 Arizton 数据，2024 年全球 Mini LED 市场规模有望达
41、到 23.22亿美元，6 年的复合增速将达到 147.92%。 0%20%40%60%80%100%120%00500600700全球LED照明产业规模YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%LED照明渗透率0%5%10%15%20%25%30%35%40%00500600700LED显示应用市场规模YOY0%20%40%60%80%100%120%140%020040060080010001200LED显示产值YOY 南大光电（南大光电（300346.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.23 请务必阅读正文之后的免责
42、条款部分 9 图 22：Mini LED 全球市场规模及增速（百万美元，%） 资料来源：Arizton（含预测），中信证券研究部 新型应用场景驱动化合物半导体快速成长，为新型应用场景驱动化合物半导体快速成长，为 MO 源注入新动能。源注入新动能。除 LED 外，MO源逐渐进入新一代太阳能电池领域如非晶硅薄膜太阳能电池、砷化镓太阳能电池等；在相变存储器、 半导体激光器、 射频集成电路芯片等其他高科技领域也逐步开展应用。 氮化镓、砷化镓等化合物半导体（即“新一代半导体” ）近年来开始在通信器件、电力电子器件、新型光电器件等领域显现出重要作用。MO 源是制备新一代半导体的重要材料。新一代半导体所需要
43、的 MO 源纯度要求更高，杂质更低，这对 MO 源超纯化和超纯分析技术提出了更高的要求。在攻克技术条件的前提下，随着第三代半导体的蓬勃发展，MO 源有望在这一新领域迎来新的机会。 表 1：化合物半导体种类及应用领域 器件器件 包含器件种类包含器件种类 半导体材料半导体材料 应用领域应用领域 光电器件 激光器、LED、VCSEL、光探测器、光伏器件 GaAs、InP、GaN 等 光通信、照明、显示、光伏 射频通信器件 功率放大器、低噪声放大器、射频开关器、混频器、振荡器、 单片微波集成电路 GaAs、InP、GaN 等 通信基站和设备、雷达、WiFi、卫星通信、 CATV 电力电子器件 肖特基管
44、、MOSFET、IGBT GaN、SiC 等 新能源领域、UPS、电站、轨道交通、高铁 资料来源：赛迪智库、中信证券研究部 PERC 工艺的普及提升了工艺的普及提升了 MO 源在光伏领域源在光伏领域的的应用。应用。 在 PERC 结构中 Al2O3钝化层是提高效率的关键，而 Al2O3薄膜的制备采用 PECVD 或者 ALD 沉积工艺并使用三甲基铝（TMA）为原料，这进一步为 MO 源的应用打开了空间。在砷化镓太阳能电池和非晶硅薄膜太阳能电池等新一代太阳能电池中，MO 源也是核心原材料，其质量是决定太阳能电池质量的关键。随着新一代太阳能电池制造的 PERC 技术迎来突飞猛进的发展，MO 源在光
45、伏领域的应用进一步提升。砷化镓太阳能电池和非晶硅薄膜太阳能电池的普及应用将给MO 源行业的发展带来新的动力。薄膜太阳能电池占太阳能电池份额较小，但经过 40 多年的发展， 目前全球薄膜电池的年出货量也达到 GW 量级， 成为光伏市场的重要补充。 2019年晶体硅太阳能电池依然是太阳能电池的主导产品，其产量占全部太阳能电池产量的比重为 95.37%，薄膜电池产量占全部太阳能电池产量的 4.63%。随着技术的发展，新兴太阳130%135%140%145%150%155%05000250020021E2022E2023E2024E市场规模YOY 南大光电（
46、南大光电（300346.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 能电池近年来也将有所发展。 图 23：2019 年全球太阳能电池产量细分产品结构 图 24：2019 年全球薄膜太阳能电池产量细分产品结构 资料来源：产业信息网，中信证券研究部 资料来源：产业信息网，中信证券研究部 全球全球 MO 源市场仍将保持快速上升态。源市场仍将保持快速上升态。受益于 LED、太阳能电池、相变存储器等行业发展的拉动，全球 MOCVD 设备保有量不断增多，生产能力不断增强，带动 MO 源需求量持续快速增长。根据 Markets and research.
47、biz 数据，2011-2015 年，全球 MO 源市场需求量年均复合增长率达到 40%以上。受消费电子、家电市场饱和度不断提高，以及光伏发电新增装机量增速下滑等因素影响，2015-2020 年，全球 MO 源市场需求增速有所下降，但仍保持上升态势。根据 Markets and research.biz 的数据，2019 年全球 MO 源市场规模在 1.1 亿美元左右。我们预计到 2025 年，全球 MO 源市场规模将达到约 1.8 亿美元，对应 2021-2026 年复合增长率为 8.3%。 图 25： MO 源市场规模预测 资料来源：Markets and research.biz，中信证
48、券研究部预测 4.63%33.02%62.35%薄膜电池单晶硅电池多晶硅电池1.20%13.30%85.50%硅基CIGSCdTe0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.00201920202021E2022E2023E2024E2025E市场规模 南大光电（南大光电（300346.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 公司公司 MO 源源技术优势显著，技术优势显著，客户覆盖度高客户覆盖度高 我国我国 MO 源行业发展势头强劲。源行业发展势头强劲。现阶段，我国已经具备 MO 源自主生产能力，
49、南大光电是我国 MO 源行业中的领先企业，其 MO 源产品布局较为全面，已经进入全球半导体市场供应链，得到欧美日韩等国家与地区企业认可。2019 年，南大光电 MO 源产品销量达到 29.2 吨，同比增长 9.29%。 图 26：南大光电 MO 源产销量、库存（千克） 资料来源：Wind，中信证券研究部 南大光电在南大光电在 MO 源源制备制备中形成了系统的技术优势。中形成了系统的技术优势。以 MO 源的合成技术为例，卤化物法是国际上最为通用的方法，该方法由于副产物过多，合成效率不高，且其原料具有腐蚀性，生产过程对安全要求非常高。南大光电经过多年的研究开发，已掌握了卤化物法，在产业化过程中，针
50、对卤化物法所存在的弊端，逐步开发完善了具备更多优势的合金法生产技术， 最终实现了独特的合金法生产工艺， 该方法原料无腐蚀性且价格便宜； 副产物较少，合成效率相对较高；原料和副产物安全，降低了生产过程中的危险系数，是一种既安全又清洁高效的生产方法。另外，南大光电在纯化、分析、封装等生产技术和工艺方面持续自主创新，并全面达到国际先进水平，从而形成了系统的技术优势。 表 2：合成方法对比 合成方法合成方法 原料原料 副产物副产物 合成效率合成效率 合金法 无腐蚀性，安全，价格便宜 较少，安全 较高 卤化物法 有腐蚀性，自燃液体，危险性大，价格较高 较多， 数量是产物的 2 倍， 且为自然液体，危险性
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