1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 风机大型化风机大型化驱动驱动下下， 风电轴承风电轴承国产化有望加速国产化有望加速 新材料行业风电材料专题报告之一2022.3.23 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李超李超 首席新材料分析师 S01 华鹏伟华鹏伟 首席电力设备与新能源分析师 S07 刘海博刘海博 首席机械分析师 S11 张柯张柯 新材料分析师 S03 风电轴承作为风电核心零部件，具有高技术壁垒风电轴承作为风电核心零部件，具有高技术壁垒、高附加值的特征。随着风电高附加值的特征。随着

2、风电进入平价上网阶段，我们判断风电行业高景气度仍将维持进入平价上网阶段，我们判断风电行业高景气度仍将维持，预计，预计 2025 年年国内国内/全球的全球的风电轴承行业空间分别达到风电轴承行业空间分别达到 225 亿元亿元/480 亿元，对应亿元，对应 2021-2025 年年CAGR 分别为分别为 15%/11%。目前风电主轴。目前风电主轴尤其是大尤其是大 MW 主轴轴承主轴轴承国产化率仍然国产化率仍然处于较低水平，风机大型化带来的国产化加速，有望给风电轴承行业带来阿尔处于较低水平，风机大型化带来的国产化加速，有望给风电轴承行业带来阿尔法收益。建议关注凭借技术优势法收益。建议关注凭借技术优势率

3、先实现率先实现大大 MW 进口替代的进口替代的风电主轴轴承龙头风电主轴轴承龙头新强联新强联。 风电设备零部件中，风电轴承是国产率低、附加值高的核心环节。风电设备零部件中，风电轴承是国产率低、附加值高的核心环节。风电轴承可以分为偏航轴承（连接机舱和塔筒）、变桨轴承（连接叶片和轮毂）以及主轴轴承（支撑主轴）。目前偏航变桨轴承的国产化率已经较高，主轴轴承由于对工作强度、寿命和稳定性的要求较高，目前 3MW 以上主轴产品的国产化率非常低。从价值量来看， 2020 年风电轴承占风力发电机组成本约 5%-10%， 对应单 W 价值量为 0.14 元，毛利率水平约 30%，技术壁垒更高的主轴轴承毛利率约 4

4、0%。 风电高景气风电高景气有望有望持续，持续， 全球全球风电轴承行业风电轴承行业空间空间到到 2025 年有望达到年有望达到 480 亿。亿。 随着风光大基地建设、 老旧风场改造以及海风全面平价的行业趋势到来， 我们认为 “十四五”期间国内风电装机需求将迎来加速发展，预计“十四五”期间国内年均新增装机 55GW， 至 2025 年新增装机规模或达 70GW 以上， 对应 CAGR 约 15%。基于对风电行业整体装机的判断， 我们预计 2025 年国内/全球风电轴承行业空间分别将达到 225 亿元/480 亿元，对应 2021-2025 年 CAGR 分别为 15%/11%。 风电轴承市场主要

5、由海外企业占据，进口替代空间广阔且初见成效风电轴承市场主要由海外企业占据，进口替代空间广阔且初见成效。2020 年全球八大轴承集团占整体轴承市场规模的 70.7%，其中中国企业占 20.3%。对于风电轴承行业，德国舍弗勒、瑞典 SKF、美国铁姆肯等主导的诸多外资企业在大功率、主轴轴承市场获得几近垄断的地位。根据 Wood Mackenzie 的数据，2019 年国内偏航变桨轴承国产化率为 20%，主轴轴承为 33%。随着 2020 年开始迎来风电抢装潮， 叠加欧洲疫情爆发影响供应， 风电轴承的国产化进程明显加速。目前偏航变桨轴承、3MW 及以下的主轴轴承已基本完成国产化。 平价上网驱动风机大型

6、化趋势明朗， 大平价上网驱动风机大型化趋势明朗， 大 MW 风电主轴轴承国产化进程有望加速。风电主轴轴承国产化进程有望加速。随着大功率风电机组的占比稳步提高， 风电轴承的尺寸也随之增大， 其加工难度持续增加，风机大型化对风电轴承企业的配套能力形成了挑战。3MW 以上的主轴轴承由于技术壁垒高，目前仍然还处于国产化的起步阶段。以新强联为例，目前 5.5MW 的主轴轴承产品已经研制成功，并且已经给明阳智能小批量供货。从价格维度看，其 3MW 的主轴轴承价格为 50 万左右，5.5MW 主轴轴承价格为60 万左右，相较外资厂商具备较大价格优势。平价上网驱动的风机大型化趋势有助加快大 MW 主轴轴承的国

7、产化速度，龙头公司有望充分受益于这一过程。 风险因素：风险因素：风电装机不及预期；进口替代进度不及预期；原材料价格大幅波动。 投资策略。投资策略。风电轴承作为风电核心零部件，具有高技术壁垒、高附加值的特征。随着风电进入平价上网阶段，我们判断风电行业高景气度仍将维持，预计 2025年国内/全球风电轴承行业空间分别将达到 225 亿元/480 亿元，对应 2021-2025年 CAGR 分别为 15%/11%。目前风电主轴尤其是大 MW 主轴轴承国产化率仍然处于较低水平， 风机大型化带来的国产化加速， 有望给风电轴承行业带来阿尔法收益。建议关注凭借技术优势率先实现大 MW 进口替代的风电主轴轴承龙

8、头新强联。 新材料新材料行业行业 评级评级 强于大市（强于大市（维持维持） 新材料新材料行业行业风电材料专题报告之一风电材料专题报告之一2022.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 风电轴承：国产化率低、风电轴承：国产化率低、附加值附加值高的核心零部件高的核心零部件 . 1 风电设备核心零部件，技术复杂国产化率低 . 1 风机大型化趋势下，风电轴承行业国产化趋势有望加速 . 6 装机需求前景广阔，带动全球装机需求前景广阔，带动全球 480 亿市场空间亿市场空间 . 9 降本需求促进风机大型化进程，海风成长空间广阔 . 9 大兆瓦风机轴承价值增量显著，2025 年全球行业空间超

9、 480 亿 . 11 外资外资长期主导市场，国产替代进程有望加快长期主导市场，国产替代进程有望加快 . 14 全球轴承行业长期由外资技术垄断，轴承为风机零件进口替代最后环节 . 14 偏变轴承基本实现国产替代，主轴轴承国产化程度较低 . 15 风险因素风险因素 . 17 投资建议投资建议 . 17 重点关注公司重点关注公司 . 17 新强联：主轴轴承进口替代龙头，有望受益于国产化加速红利 . 17 RZnUqUaZjWuUcV2XdU8OdN6MmOqQoMpNiNqQmPlOtRrN9PpPxOxNpNnRuOnMsO 新材料新材料行业行业风电材料专题报告之一风电材料专题报告之一2022.

10、3.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：风力发电机组主要轴承构件 . 1 图 2：轴承滚动体有钢球与滚子两类 . 2 图 3：风电产业链图示 . 5 图 4：主流风电主机厂成本拆分情况 . 5 图 5：风电产业链零部件环节重点公司毛利率 . 6 图 6：风电产业链各环节单价及毛利率 . 6 图 7：大功率风机主轴轴承技术难度进一步提高 . 7 图 8：独立变桨技术控制机组发电功率更为稳定 . 7 图 9：独立变桨技术控制机组叶片形变程度较小 . 7 图 10：独立变桨技术控制下机组风轮转速更为稳定 . 8 图 11：独立变桨技术控制下机组主轴转矩更为稳定 . 8

11、图 12：三一重能主轴轴承采购价格国内外厂商对比 . 8 图 13：新强联 2021 年定增募投项目产品设计单价 . 8 图 14：全国新增风电装机中不同单机容量风机占比 . 9 图 15：2013-20 年国内海上风电新增装机平均单台功率 . 10 图 16：国内海上风电新增装机功率结构 . 10 图 17：“十四五”国内年均风电装机料将达约 55GW . 10 图 18：预计“十四五”期间全球年均风电装机将达约 106GW，海风占比逐年提高 . 11 图 19：三一重能购买洛轴偏航变桨轴承产品单价 . 11 图 20：三一重能购买新强联偏航变桨轴承产品单价 . 11 图 21：新强联募投产

12、品设计单价 . 12 图 22：明阳智能大兆瓦机型轴承占机组成本比提升 . 12 图 23：2016-2021 中国轴承行业收入. 14 图 24：2018 风电轴承占中国轴承市场比例为 5.54% . 14 图 25：2020 年八大轴承集团占总市场规模比例为 70.7% . 15 图 26：全球轴承八大集团 . 15 图 27：风电机组各零件国产化率（2019 年） . 16 图 28：全球风机主轴轴承市场国内企业市占率不足 10%（2019 年） . 16 图 29：2017-2021H1 公司营业总收入. 18 图 30：2017-2021H1 公司归母净利润. 18 图 31：201

13、7-2021H1 公司主营业务收入占比 . 18 图 32：2017-2021H1 公司主营业务毛利占比 . 18 图 33：2017-2021H1 新强联整体毛利率、净利率 . 19 图 34：2017-2021H1 新强联各类产品毛利率 . 19 新材料新材料行业行业风电材料专题报告之一风电材料专题报告之一2022.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1：风机主要轴承结构及作用 . 1 表 2：各类型风电主轴轴承 . 2 表 3：各类型风电偏航变桨轴承 . 4 表 4：运达股份 3MW 和 4.5MW 风机不同零部件参数对比 . 6 表 5：2025 年中国风

14、电轴承行业空间可达 225 亿，2021-2025 年 CAGR 为 15.1% . 12 表 6：2025 年全球风电轴承行业空间可达 480 亿，2021-2025 年 CAGR 为 11.2% . 13 表 7：国内外主要轴承厂商产品布局 . 14 表 8：国企民企共同发力推进风电高端轴承国产化进程 . 15 表 9：国家政策持续推动风电轴承国产化进程 . 16 表 10：新强联掌握大兆瓦风机轴承核心技术 . 19 表 11：新强联正在进行的重大研发项目 . 19 表 12：新强联风电领域合作客户 . 20 表 13：新强联 IPO 募投项目及定增项目 . 20 表 14：新强联 IPO

15、 募投及 2021 年定增募投项目产能规划明细 . 20 表 15：新强联向不特定对象发行可转债项目 . 21 新材料新材料行业行业风电材料专题报告之一风电材料专题报告之一2022.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 风电轴承：风电轴承：国产化率低、国产化率低、附加值附加值高的核心零部件高的核心零部件 风风电设备核心零部件，技术复杂电设备核心零部件，技术复杂国产化率低国产化率低 风机轴承是风机轴承是风电设备的核心零部件风电设备的核心零部件，主要包括偏航，主要包括偏航、变桨变桨以及主轴以及主轴轴承。轴承。风电轴承是连接机组中偏航、变桨和传动等系统转向的重要部件，分别对应偏航轴承、变桨

16、轴承和主轴轴承。通常风电机组有 1 套偏航轴承（连接机舱和塔筒） 、3 套变桨轴承（连接叶片和轮毂） ，主轴轴承（支撑主轴）的数量根据技术路线的不同一般为 1-3 套。此外，用于双馈式风电机组的轴承还包括齿轮箱和发电机中所用的高速轴承等。 图 1：风力发电机组主要轴承构件 资料来源：新强联招股说明书 表 1：风机主要轴承结构及作用 主轴轴承主轴轴承 偏航轴承偏航轴承 变桨轴承变桨轴承 位置 主传动链上，轮毂及齿轮箱之间 风机机舱与塔筒连接处 叶片与轮毂之间 作用 承受径向力，高效传递扭矩到增速器 调整机舱朝向，保证风机垂直迎风 调整叶片受风角度， 使得风轮转速恒定在额度转速，稳定发电机输出功率

17、 结构示意 资料来源：新强联招股说明书，中信证券研究部 新材料新材料行业行业风电材料专题报告之一风电材料专题报告之一2022.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 主轴轴承作用为承受径向力及提高风机传动效率，要求具有良好的调心性能、抗振性能和运转平稳性，制造技术难度高；偏航轴承位于风机机舱与塔筒连接处，作用为调整机舱朝向，保证风机垂直迎风；变桨轴承位于叶片与轮毂之间，用于调整叶片受风角度。轴承为风机维持安全且高效输出功率的重要组成零件。 目前主轴轴承多用滚子轴承目前主轴轴承多用滚子轴承，偏航变桨轴承多用球式轴承。偏航变桨轴承多用球式轴承。轴承按滚动体类型可分为滚子轴承与球式轴承。偏航

18、轴承通常采用球式轴承；变桨轴承目前大部分采用球式轴承，部分采用独立变桨三排圆柱滚子轴承，未来变桨轴承或将普遍采用滚子轴承。 图 2：轴承滚动体有钢球与滚子两类 资料来源：力星股份公司公告 风电轴承产品类型多样风电轴承产品类型多样特异性强特异性强，定制化，定制化程度高程度高由整体企业与轴承企业联合开发由整体企业与轴承企业联合开发。风机主轴轴承类型主要包括球面滚子轴承、 圆柱滚子轴承、 调心滚子轴承， 圆锥滚子轴承等；风机变桨偏航轴承类型主要包括接触球式转盘轴承、 接触球式转盘轴承、 圆柱滚子轴承等。各类型风机轴承产品特性各异，分别适用于不同类型风电机组，因此具体轴承参数一般根据整机客户设计需求给

19、出，整机企业和轴承企业联合开发。 表 2：各类型风电主轴轴承 产品名产品名 特性特性 国产化情况国产化情况 圆锥滚子轴承 单列圆锥滚子轴承 适用于承受径向载荷、单向轴向载荷及径向和轴向联合载荷。圆锥滚子轴承轴向载荷能力取决于接触角 新强联已实现大MW 进口替代 双列圆锥滚子轴承 可承受径向重载、两个方向的轴向载荷且具有高度的刚性 新强联已实现大MW 进口替代 新材料新材料行业行业风电材料专题报告之一风电材料专题报告之一2022.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 产品名产品名 特性特性 国产化情况国产化情况 圆柱滚子轴承 单列圆柱滚子轴承 适应轴向位移（除了内圈和外圈都带 法兰的轴

20、承） ，它们提供高刚度、低 摩擦和长使用寿命。 三排圆柱滚子轴承 用于大 MW 风机在相同尺寸结构下承载能力最高 新强联已实现大MW 进口替代 调心滚子轴承 双列调心滚子轴承 该轴承径向负载能力大，亦能承受重 大荷重和冲击负荷，具有自动调心功 能，在某种程度上能承受两个方向得 轴向负荷 球面滚子轴承 非对称双列球面滚子轴承 该轴承的内部几何结构经过改进，并具 有超精加工功能的表面，在典型的运行 条件下可以更可靠地运行 资料来源：新强联、洛轴、瓦轴、SKF 公司官网，中信证券研究部 新材料新材料行业行业风电材料专题报告之一风电材料专题报告之一2022.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分

21、4 表 3：各类型风电偏航变桨轴承 产品名产品名 特性特性 国产化国产化情况情况 球式轴承 单排四点接触球式轴承 可以承受最高为轴向载荷的几分之一的径向载荷。 四点接触球轴承和双列轴承相比较， 占用的轴向空间会显著的减少的结构紧凑、重量轻、钢球与圆弧滚道四点接触，能同时承受轴向力、径向力 国内厂商基本均已实现大 MW 进口替代 双排四点接触球式轴承 双排八点接触球式轴承 圆柱滚子轴承 交叉圆柱滚子轴承 有出色的旋转精度交叉滚子轴承内部结构采用滚子呈90 相互垂直交叉排列， 滚子之间装有间隔保持器或者隔离块， 可以防止滚子的倾斜货滚子之间相互磨察， 有效防止了旋转扭矩的增加 三排圆柱滚子独立变桨

22、轴承 在承受同等载荷下， 相对于双排四点接触球轴承，轴承外形小、重量轻、 节约材料和降低材料费用 资料来源：新强联、洛轴、瓦轴、SKF 公司官网，中信证券研究部 新材料新材料行业行业风电材料专题报告之一风电材料专题报告之一2022.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 风机轴承处于风机产业链中游，占风力发电机组成本约风机轴承处于风机产业链中游，占风力发电机组成本约 5%-10%。风电产业链可以划分为上游原材料供应商与零部件生厂商、中游风电整机制造商、下游风电运营商，风机轴承处于风电产业链的中游， 占风力发电机组原材料成本约5%-10%左右， 为高价值量零件，仅次于叶片、齿轮箱与发电机

23、。据电气风电招股说明书，2020 年公司风机轴承采购总额为 15.92 亿元，占原材料总采购额 7.25%。 图 3：风电产业链图示 资料来源：中信证券研究部绘制 风电轴承为高附加值风电轴承为高附加值环节环节， 近年来近年来整体毛利率约整体毛利率约 30%， 其中其中主轴轴承毛利率高达主轴轴承毛利率高达 40%。对比 2019-2020 年中国风电产业链各公司，轴承制造商毛利率处于行业较高水平。据三一重能招股说明书数据，在 2020 年风电主机成本中，轴承单 W 价值量为 0.14 元，仅次于叶片、齿轮箱与发电机；此外，轴承环节由于其技术含量较高，毛利率高达 30%，仅次于变频器与主轴。根据

24、2021 年新强联披露的定增公告的数据，定增募投项目整体综合毛利率为 31%，其中主轴轴承和偏航变桨轴承的毛利率分别为 40%/22%。与海外轴承企业对比，美国铁姆肯、瑞典斯凯孚在 2020 年度的毛利率分别为 29%/23%。 图 4：主流风电主机厂成本拆分情况 资料来源：电气风电招股说明书，三一重能招股说明书，明阳智能招股说明书，中信证券研究部 注：电气风电为 2020 年数据，原始披露为主轴轴承与变桨轴承，数据统计为轴承；三一重能为 2020 年数据，原始披露为回转支承，数据统计为轴承；明阳智能为 2018 年数据，原始披露为轴承。 7.25%电气风电（电气风电（20202020）齿轮箱

25、发电机变频器主轴轴承其他5.62%三一重能（三一重能（20202020）齿轮箱发电机变频器主轴轴承其他5.23%2.54%7.77%明阳智能（明阳智能（20182018）齿轮箱发电机变频器主轴其他主轴轴承变桨轴承 新材料新材料行业行业风电材料专题报告之一风电材料专题报告之一2022.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 5：风电产业链零部件环节重点公司毛利率 图 6：风电产业链各环节单价及毛利率 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：三一重能招股说明书，中信证券研究部 风机大型化趋势下，风电轴承行业风机大型化趋势下，风电轴承行业国产化趋势有望加速国产化趋势有望加速 平价上

26、网倒逼风电产业链加快降本平价上网倒逼风电产业链加快降本，风机大型化是降本最根本有效的路径。风机大型化是降本最根本有效的路径。随着风电进入平价上网阶段，终端收益率回落和向上游压价压力加大，技术和成本竞争力重要性凸显，倒逼行业加快大兆瓦风机推广进度。风机大型化一方面可减少风机制造过程中单位功率原材料用量；据运达股份官网数据，陆上风机 4.5MW 机型在输出功率上较 3.5MW 提升50%，但在零部件上基本保持通用设计，极大降低了单功率零部件用量。另一方面可推动风电场配套建设和运维成本下降； 根据罗兰贝格此前测算， 6MW 风机替代 3MW 风机可以使风机以外的 Capex/Opex 下降 6%/1

27、4%，使得 LCOE 进一步下降 17%。 表 4：运达股份 3MW 和 4.5MW 风机不同零部件参数对比 机型参数机型参数 单位单位 WD147-3000 WD156-3000 WD164-3000 WD147-4500 WD147-4500 WD164-450 额定功率 MW 3 3 3 4.5 4.5 4.5 叶轮直径 m 147 156 164 147 156 164 塔架轮毂高度 m 92-160 95-160 95-160 92-160 95-160 95-160 轮毂重量 t 40 40 40 42 42 42 机舱重量 t 100 100 110 112 112 112 叶片

28、长度 m 71.5 76 80.5 71.5 76 80.5 轮毂尺寸 m 5.04.54.2 机舱尺寸 m 11.44.54.0 资料来源：运达股份官网，中信证券研究部 风机大型化对风机大型化对主轴主轴轴承提出更高的技术难度轴承提出更高的技术难度。大兆瓦风力发电主机主轴轴承主要承受来自风机转子、主轴等重量所引起的径向力以及由转子上风压产生的较大的轴向力，风机用户要求轴承具有 99%以上可靠性和 20 年以上的使用寿命，要达到高精度、高可靠性、低噪声、 轻量化等要求， 因此需具备高精度加工机床设备以及长时间技术经验积累的厂商，才能满足上述生产要求。这将进一步提高风电轴承行业技术及资金壁垒，促进

29、轴承行业格局优化，出清低端产能，掌握核心技术的企业有望占据更大的市场份额。 31.1%30.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%东方海缆（电缆）中天科技（电缆）大金重工（塔筒）天顺风能（塔筒）恒润股份（法兰）阳光电源（变流器）禾望电器（变流器）广大特材（铸件）吉鑫科技（铸件）日月股份（铸件）新强联（轴承）通裕重工（主轴）时代新材（叶片）中材科技（叶片）201920200.520.560.10.080.140.08 0.0820% 20%45%35%30%28%23%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%00.10.20.30.40.50.6价格（元/W

30、）毛利率 新材料新材料行业行业风电材料专题报告之一风电材料专题报告之一2022.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 7：大功率风机主轴轴承技术难度进一步提高 资料来源：中信证券研究部绘制 风机大型化背景下，独立变桨技术路线有望成行业新趋势。风机大型化背景下，独立变桨技术路线有望成行业新趋势。目前大部分风力发电机组采用的是同步变桨技术，即三个叶片同步旋转相同的角度以改变迎风角，保证叶片受力稳定。然而大功率风机相应叶片尺寸增大，其扫掠不均匀风场面积增大，即使在同步变桨之后，也会导致风机整体的受力不平衡、受力过载的问题，降低发电效率。因此，独立变桨技术在大型化风机的应用必要性增强，由

31、于独立变桨引入风速前馈，控制器对风速的变化进行动态补偿，抑制了干扰风速产生过大的气动转矩从而使转速更稳定；此外，独立变桨考虑了风剪效应，将风轮的俯仰力矩和偏航力矩作为控制目标独立地控制每个变桨角，降低了风轮平面上因风剪导致的不平衡载荷，改善了整个风轮的受载情况因此独立变桨与统一便将相比，总体性能更稳定。 图 8：独立变桨技术控制机组发电功率更为稳定 图 9：独立变桨技术控制机组叶片形变程度较小 资料来源：独立变桨控制对大功率风力发电机受载的影响重庆大学机械工程学院 资料来源：独立变桨控制对大功率风力发电机受载的影响重庆大学机械工程学院 新材料新材料行业行业风电材料专题报告之一风电材料专题报告之

32、一2022.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 10：独立变桨技术控制下机组风轮转速更为稳定 图 11：独立变桨技术控制下机组主轴转矩更为稳定 资料来源：独立变桨控制对大功率风力发电机受载的影响重庆大学机械工程学院 资料来源：独立变桨控制对大功率风力发电机受载的影响重庆大学机械工程学院 降本需求驱动下， 风电降本需求驱动下， 风电轴承环节国产化进程轴承环节国产化进程有望加速有望加速。 根据三一重能招股说明书披露，主机厂对于同 MW 类型的主轴轴承产品采购， 国内主轴轴承厂商的售价要明显低于海外厂商。在降本需求驱动下，国产轴承产品凭借价格和服务优势后续有望加快进行进口替代，市场空

33、间巨大。以新强联为例，其 3MW 的主轴轴承价格为 50 万左右， 5.5MW 主轴轴承价格为 60 万左右，相较于海外同类型产品具备很强的价格优势。 图 12：三一重能主轴轴承采购价格国内外厂商对比 图 13：新强联 2021 年定增募投项目产品设计单价 风电轴承风电轴承 类型类型 募投募投设计设计单价单价 2020 年年 单价单价 偏航变桨轴承 3MWN4MW 12.95 12.62 4MWN5MW 17.98 17.76 5MWN6MW 25.88 25.6 主轴轴承 3MWN4MW 50 52.63 4MWN6MW 60 - 资料来源：三一重能招股说明书，中信证券研究部 资料来源：新强

34、联公司公告，中信证券研究部 9.121216.5729.28.4811.5919.915.377.7915.930552MW2.5MW3.0MW4.0MWSKF洛轴瓦轴 新材料新材料行业行业风电材料专题报告之一风电材料专题报告之一2022.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 装机需求前景广阔，带动装机需求前景广阔，带动全球全球 480 亿亿市场市场空间空间 降本需求促进风机大型化进程，海风成长空间广阔降本需求促进风机大型化进程，海风成长空间广阔 4MW 以上机型有望成为未来以上机型有望成为未来 1-2 年主流，大型化进程有望持续超预期。年主流，大型化进程有望持

35、续超预期。2020 年国内陆上风电主流机型为 2-3MW；2021 年以来，国内面向平价陆上风电项目的新招投标主流风机单机功率基本已直接迈过 3-4MW 的平台，多跳跃式地提升至 4MW 以上，预计单机功率大型化的显著提速也将带来成本端的加速下降。此外，目前整机厂也在进一步储备面向中长期的大型风机技术，我们预计到 2025 年国内西北地区陆上机组单机容量有望达8-10MW，中东部地区单机容量有望达 5-6MW（考虑低风速和施工复杂程度限制） 。 图 14：全国新增风电装机中不同单机容量风机占比 资料来源：CWEA，中信证券研究部 海风主流机型海风主流机型未来未来 1-2 年有望加速向年有望加速

36、向 8-10MW 升级。升级。截至 2020 年，国内海上风电主要吊装机型仍是 4-5MW 机型， 且 2021 年国内海上风电交付机组或主要以 4-7MW 机型为主。相较于欧洲海上风电已逐步迈入 10MW 海风时代，国内整体大型化提升进度偏缓。但随着国家补贴退出、项目收益率回落，将倒逼整机厂商加速通过研发大兆瓦机型以快速降本，2022 年主流机型有望由 4-5MW 加速向 8-10MW 升级。风机大型化加速一方面加快了海上风电降本步伐，另一方面单机功率的显著抬升也有利于突破海上吊装能力瓶颈限制，实现海上风电装机效率的提升。 新材料新材料行业行业风电材料专题报告之一风电材料专题报告之一2022

37、.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 15：2013-20 年国内海上风电新增装机平均单台功率（MW） 图 16：国内海上风电新增装机功率结构 资料来源：CWEA，中信证券研究部 资料来源：CWEA，中信证券研究部 预计“十四五”国内年均风电装机预计“十四五”国内年均风电装机约约 55GW，CAGR 达达 15%，海风成长空间广阔。，海风成长空间广阔。我们认为 “十四五” 期间国内风电装机需求将迎来加速发展， 年均新增装机规模将达 55GW左右， 较 “十三五” 期间的年均 29GW 将有显著提升， 至 2025 年新增装机规模或达 70GW以上，复合增速约 15%。考虑到海

38、风成本快速下降背景下，部分海上风电项目已初步具备平价上网可行性（项目收益率 6%-7.5%） ，我们预计“十四五”期间国内海上风电年均新增装机中枢有望达 10GW 左右，对应复合增速约 15%，成长空间值得期待。 图 17：“十四五”国内年均风电装机料将达约 55GW 资料来源：CWEA，GWEC，中信证券研究部预测 预计“十四五”全球年均风电装机将达约预计“十四五”全球年均风电装机将达约 106GW，对应对应 CAGR 为为 9%，海风占比逐，海风占比逐年提高年提高， 2025 年占比约为年占比约为 23%。 我们认为 2021-2025 期间全球风机将快速发展， 预计 2025年装机规模将

39、达 130GW 左右，“十四五” 期间复合增速达 9%； 其中海风机组将达 30GW，占比达 23.08%，呈逐年提高趋势。 18.8 17.412.9162330.422.818.5 19.524.451.332.5434752570.10.20.10.10.20.40.61.21.62.43.17.5791113-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%007080陆风海风装机增速 新材料新材料行业行业风电材料专题报告之一风电材料专题报告之一2022.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 图 18：预计“十四五”期间全球年均风电装机将达约

40、 106GW，海风占比逐年提高 资料来源：CWEA，GWEC，中信证券研究部预测 大兆瓦风机轴承价值增量显著，大兆瓦风机轴承价值增量显著，2025 年年全球全球行业空间超行业空间超 480 亿亿 风机平价背景下，风机平价背景下，同同 MW 级别普通偏航变桨级别普通偏航变桨轴承轴承单价呈下降趋势。单价呈下降趋势。随着风电机组进入平价上网阶段，国内整机厂商价格压力传导至轴承供应商，普通偏航变桨轴承由于技术难度相对较低，价格呈下降趋势，主轴轴承价格基本稳定，独立变桨轴承价格远高于传统变桨轴承。 据三一重能公告， 公司购买的洛轴 3.0MW 偏航变桨轴承产品单价由 2018 年 47.78万元/套跌至

41、 2021H1 的 35.4 万元/套， 降幅达 25.91%， 其他产品单价均有不同程度降低。 图 19：三一重能购买洛轴偏航变桨轴承产品单价（万元/个） 图 20：三一重能购买新强联偏航变桨轴承产品单价（万元/个） 资料来源：三一重能公司公告，中信证券研究部 资料来源：三一重能公司公告、中信证券研究部 大大 MW 风机风机轴承产品价值轴承产品价值较小较小 MW 提升幅度明显，占机组成本比例提升。提升幅度明显，占机组成本比例提升。大功率风电机组轴承技术由于难度较高，产品售价相比于小功率风机轴承上升幅度较大；据新强联公告，公司募投项目 3-4MW、4-5MW、5-6MW 类型偏航变桨轴承产品设

42、计单价分别为12.95、17.98、25.88 万元，3-4MW、4-6MW 类型主轴轴承产品设计单价分别为 50、60万元。此外，据明阳智能招股说明书数据，变桨+主轴轴承占 3.0MW 风机机组成本比例为10.18%，相较于 1.5MW 机组的 4.72%，上升幅度显著。 4556907979849382230-10%0%10%20%30%40%50%60%020406080021E2022E2023E2024E2025E陆风海风装机增速23.5422.3822.3730.4522.4627.3747.7842.2444.72

43、35.455.9942.350020021H12.0MW2.5MW3.0MW4.0MW24.6526.5338.7441.635.650.6242.200201920202021H12.5MW3.0MW4.0MW 新材料新材料行业行业风电材料专题报告之一风电材料专题报告之一2022.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图 21：新强联募投产品设计单价（万元/个） 图 22：明阳智能大兆瓦机型轴承占机组成本比提升 资料来源：新强联公司公告，中信证券研究部 资料来源：明阳智能招股说明书，中信证券研究部 基于以下假设：

44、1） 结合 CWEA 数据，预测 2025 年全球陆风新增装机 100GW、海风 30GW。预测2025 年中国陆风新增装机 57GW、海风 13GW。 2） 考虑风机大型化趋势，预测陆风 4MW 以下机型占比由 2020 年 90%下降至 2025年的 20%；海风 5MW 以下机型占比由 2020 年 45%下降至 10%。 3） 主轴轴承制造工艺难度较大，同型号单位价值量保持稳定，大功率风机主轴轴承单位价值量提升，4MW 以下、4-5MW、5MW 以上主轴轴承单位价值量分别为0.167、0.182、0.185 元/W。 4） 平价风机背景下，技术难度较低的偏航变桨轴承单位价值量（1 单位

45、含 3 个变桨轴承、1 个偏航轴承）呈缓慢下降趋势。 我们测算我们测算 2025年年中国风电轴承中国风电轴承行业空间可达行业空间可达225亿，亿， 2021-2025年年 CAGR为为 15.1%；全球全球风电轴承风电轴承行业空间可达行业空间可达 480 亿亿，对应对应 2021-2025 年年 CAGR 为为 11.2%。 表 5：2025 年中国风电轴承行业空间可达 225 亿，对应 2021-2025 年 CAGR 为 15.1% 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2021-2025 CAGR 国内陆风装机（国内陆风装机（GW） 51.33 32.5

46、43 47 52 57 15.1% 4MW 以下机型（GW） 46.2 24.38 21.5 18.8 15.6 11.4 主轴轴承单位价值量(元/W） 0.167 0.167 0.167 0.167 0.167 0.167 偏航、变桨轴承单位价值量（元/W） 0.173 0.168 0.159 0.151 0.144 0.137 4MW 及以上机型（GW） 5.13 8.13 21.5 28.2 36.4 45.6 主轴轴承单位价值量（元/W） 0.182 0.182 0.182 0.182 0.182 0.182 偏航、变桨轴承单位价值量（元/W） 0.175 0.17 0.161 0.1

47、53 0.146 0.138 陆风机组轴承行业空间（亿元）陆风机组轴承行业空间（亿元） 175 111 144 154 168 181 13.0% 12.9517.9825.88506000703-4MW4-5MW5-6MW偏航变桨轴承主轴轴承4.87%4.85%5.52%4.72%4.93%5.40%5.56%4.84%8.91%7.30%10.18%0%2%4%6%8%10%12%20018H11.5MW2.0MW3.0MW 新材料新材料行业行业风电材料专题报告之一风电材料专题报告之一2022.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 2

48、020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2021-2025 CAGR 海风装机（海风装机（GW） 3.1 7.5 7 9 11 13 14.7% 5MW 以下机型（GW） 1.4 3 2.1 1.8 1.65 1.3 主轴轴承单位价值量（元/W） 0.182 0.184 1.182 1.194 2.182 2.204 偏航、变桨轴承单位价值量（元/W） 0.175 0.165 0.156 0.149 0.141 0.134 5MW 及以上机型（GW） 1.71 4.5 4.9 7.2 9.35 11.7 主轴轴承单位价值量（元/W） 0.185 0.187 0.18

49、9 0.191 0.193 0.194 偏航、变桨轴承单位价值量（元/W） 0.18 0.175 0.169 0.164 0.159 0.155 海风机组轴承行业空间（亿元）海风机组轴承行业空间（亿元） 7 17 20 28 36 44 26.8% 中国风机轴承行业空间（亿元）中国风机轴承行业空间（亿元） 182 128 164 182 204 225 15.1% 资料来源：CWEA，GWEC，中信证券研究部预测 表 6：2025 年全球风电轴承行业空间可达 480 亿，对应 2021-2025 年 CAGR 为 11.2% 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E

50、 2021-2025 CAGR 全球陆风装机（全球陆风装机（GW） 90 79 79 84 93 100 6.1% 4MW 以下机型（GW） 81 59.25 39.5 33.6 27.9 20 主轴轴承单位价值量(元/W） 0.167 0.167 0.167 0.167 0.167 0.167 偏航、变桨轴承单位价值量（元/W） 0.173 0.168 0.159 0.151 0.144 0.137 4MW 及以上机型（GW） 9 19.75 39.5 50.4 65.1 80 主轴轴承单位价值量(元/W） 0.182 0.182 0.182 0.182 0.182 0.182 偏航、变桨轴

51、承单位价值量(元/W） 0.175 0.17 0.161 0.153 0.146 0.138 全球陆风机组轴承行业空间（亿元）全球陆风机组轴承行业空间（亿元） 308 268 264 275 300 316 4.2% 全球海风装机（全球海风装机（GW） 6 13 12 18 22 30 23.3% 全球 5MW 以下机型（GW） 2.7 5.2 3.6 3.6 3.3 3 主轴轴承单位价值量(元/W） 0.182 0.184 1.182 1.194 2.182 2.204 偏航、变桨轴承单位价值量(元/W） 0.175 0.165 0.156 0.149 0.141 0.134 全球 5MW

52、及以上机型（GW） 3.3 7.8 8.4 14.4 18.7 27 主轴轴承单位价值量(元/W） 0.185 0.187 0.189 0.191 0.193 0.194 偏航、变桨轴承单位价值量(元/W） 0.18 0.175 0.169 0.164 0.159 0.155 全球海风机组轴承行业空间（亿元）全球海风机组轴承行业空间（亿元） 22 46 78 100 142 164 37.4% 全球风机轴承行业空间（亿元）全球风机轴承行业空间（亿元） 330 314 342 375 442 480 11.2% 资料来源：CWEA，GWEC，中信证券研究部预测 新材料新材料行业行业风电材料专题报

53、告之一风电材料专题报告之一2022.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 外资长期主导市场，国产替代进程外资长期主导市场，国产替代进程有望有望加快加快 全球轴承行业长期由外资技术垄断，轴承为风机零件进口替代最后环节全球轴承行业长期由外资技术垄断，轴承为风机零件进口替代最后环节 全球轴承全球轴承市场规模超千亿美元市场规模超千亿美元，风电轴承，风电轴承占我国轴承市场比约占我国轴承市场比约 5.54%。根据 allied market research 数据，2019 年全球轴承市场规模为 1074.6 亿美元，预计 2027 年市场规模可以达到 1435.3 亿美元，复合增速为 6.1

54、%。汽车、农业、电力、矿与建筑、轨交与航空航天等为轴承的主要下游应用。据立鼎产业研究院数据，2018 年我国轴承行业市场空间为 1848 亿，风电轴承占比为 5.54%。 图 23：2016-2021 中国轴承行业收入 图 24：2018 风电轴承占中国轴承市场比例为 5.54% 资料来源：中国轴承工业协会（含预测），中信证券研究部 资料来源：立鼎产业研究院，中信证券研究部 风电轴承风电轴承行业长期由外资厂商主导。行业长期由外资厂商主导。 2005 年国家发改委出台 “风电设备国产化率 70%”规定（http:/ 2010年取消，由德国舍弗勒、瑞典 SKF 主导的诸多外资企业依靠技术优势涌入中

55、国风电市场，并在大功率、主轴轴承市场获得几近垄断的地位。 表 7：国内外主要轴承厂商产品布局 企业名称企业名称 国家国家 主轴承主轴承 主轴承主轴承 变桨轴变桨轴 发电机轴承发电机轴承 齿轮箱轴齿轮箱轴承承 瓦房店轴承 中国 洛阳轴承 中国 天马 中国 新强联 中国 京冶 中国 大连冶金 中国 SKF 瑞典 FAG 德国 TIMKEN 美国 NKE 奥地利 NTN 日本 NSK 日本 PSL 斯洛伐克 Rothe Erde 德国 资料来源： 中国风电轴承市场近况赵靓，中信证券研究部 80020002500201620172018

56、201920202021E中国轴承行业收入（亿元）5.54%44.95%4.03%2.63%2.46%5.91%4.14%4.40%3.81%3.35%2.80%15.09%0.89%风电设备汽车摩托车轨道交通机床农业机械工程机械电工电器石油化工通用设备制冷空调重型机械纺织机械 新材料新材料行业行业风电材料专题报告之一风电材料专题报告之一2022.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 2020 年年全球全球八大轴承集团占总市场规模比例为八大轴承集团占总市场规模比例为 70.7%，我国轴承企业集中于中低端，我国轴承企业集中于中低端市场。市场。轴承行业集中度高，世界八大轴承企业为 SK

57、F、Schaeffler、NSK、JTEKT、NTN、TIMKEN、NMB、NACHI，八大轴承企业在我国设有 61 家生产企业及区域总部、技术中心，掌握核心技术占据了我国高端轴承主要市场。根据头豹研究院数据，2020 年全球八大轴承集团占总市场规模比例为 70.7%，其他地区占约 9%，我国轴承企业占全球 20.3%的份额，并且集中度比较低，主要为中低端产品。 图 25：2020 年八大轴承集团占总市场规模比例为 70.7% 图 26：全球轴承八大集团 国家国家 品牌品牌 代表性产品代表性产品 瑞典 SKF 中大型冶金矿山轴承、汽车轴承等 德国 Schaeffler（INA+FAG) 滚针轴

58、承及液压顶杆等 中大型圆锥圆柱滚子轴承等 日本 NSK 小型低噪音轴承等 NTN 车用等速万向节轴承，中型球轴承等 Minebee 办公自动化微型轴承等 NACHI 中小型球轴承等 JTKET 汽车轴承，滚针轴承等 美国 TIMKEN 英制圆锥滚子轴承等 资料来源：头豹研究院，中信证券研究部 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 偏变轴承基本实现国产替代，主轴轴承偏变轴承基本实现国产替代，主轴轴承国产化程度较低国产化程度较低 国家政策持续推动风电轴承国产化进程，国企民企共同发力。国家政策持续推动风电轴承国产化进程，国企民企共同发力。近年来国家政策持续推动轴承国产化进程，中国风机轴承行业主要由瓦

59、轴、洛轴、哈轴等有着大量技术经验积累的国企为主导，而随着我国市场化程度进一步加深，以新强联为代表的民营企业开始发力助推风机轴承国产化进程， 形成中坚力量。 新强联率先实现 3MW 风机主轴轴承技术突破，实现进口替代，此外，大冶轴、京冶轴承、天马轴承等企业大功率机型轴承研发进展均较为顺利。 表 8：国企民企共同发力推进风电高端轴承国产化进程 公司公司 轴承产品进展轴承产品进展 新强联 3-4MW 风电主轴轴承产品已实现销售，5.5MW 产品处于样机交付,独立变桨轴承实现量产 瓦轴 研发了 2.0MW、2.5MW、3.0MW、3.4MW 及更大兆瓦级风电主轴轴承 27 种 洛轴 2014 年，1.

60、5-3.6MW 全系列配套轴承先后通过鉴衡认证；2019 年，为客户提供的 7.0、8.0MW配套风电轴承研发成功 大冶轴 为山东中车风电配套研制 2.5MW、3.6MW、4.0MW 风电主轴轴承，并已实现批量交付 天马轴承 2021 年 10 月，研制的国内首台 8MW 海上风电主轴承正式下线 京冶轴承 研发出双列圆锥滚子主轴轴承，可用于 2.5-10MW 风电机组，其主轴支撑方式为“一点支撑” 资料来源：北京风能大会，各公司公告，国家能源网，中信证券研究部 70.07%20.03%9.90%八大轴承制造商中国其他 新材料新材料行业行业风电材料专题报告之一风电材料专题报告之一2022.3.2

61、3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 表 9：国家政策持续推动风电轴承国产化进程 时间时间 文件名文件名 文件发布单位文件发布单位 相关内容相关内容 2006.2 国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006-2020 年） 国务院 “重点研究开发重大装备所需的关键基础件和通用部件的设计、制造和批量生产的关键技术、开发大型及特殊零部件成形及加工技术、通用零部件设计制造技术和高精度检测仪器。 ” 2011.12 工业转型升级投资指南 工信部 将中、高档数控机床轴承和电主轴、大功率风力发电机组轴承等高速、精密、重载轴承以及大型盾构机密封、风电偏航变桨轴承密封等高可靠性密封列入了机械基础件行业转

62、型升级投资的目录。 2011.12 重大技术装备自主创新指导目录(2012 年版) 工信部等 将风力发电机组增速器轴承、主轴轴承、发电机轴承、大功率工程机械主轴承（盾构机主轴承、液压挖掘机轴承、液压履带式起重机轴承寿命达到 5000 小时以上）等关键基础零部件列入该指导目录。 2011.12 产业结构调整指导目录 （2011 年本）（修正） 发改委 其中鼓励类项目包括：2 兆瓦（MW）及以上风电机组用各类精密轴承。 2015.05 中国制造 2025 国务院 将轴承等零部件列为“工业强基工程”五大工程之一，支持企业推进技术改进。 2016.05 全国轴承行业“十三五”发展规划 轴承协会 设定高

63、端轴承年均递增为 15%。 2017.02 战略性新兴产业重点产品和服务指导目录（2016 版） 发改委 将“3 兆瓦及以上海上和高原型、低温型、低风速风力发电机组配套的各类发电机、风轮叶片、轴承、齿轮箱、整机控制系统、变桨系统、偏航系统、变流器、变压器、密封件”列入战略性新兴产业重点产品和服务指导目录。 资料来源：国务院，工信部，国家发改委，中国轴承工业协会，中信证券研究部 偏航变桨轴承产品在大小功率风机应用中均实现进口替代，国产化偏航变桨轴承产品在大小功率风机应用中均实现进口替代，国产化率仍有较大的提升率仍有较大的提升空间空间。目前国内轴承厂商在偏航变桨轴承的研发和生产取得较好突破，已有多

64、家厂商可批量生产大、小功率机组配套偏航变桨轴承。据新强联公告，公司现可批量生产 3-6MW 偏航变桨轴承；2021 年可量产未来有望广泛应用于大功率机组的独立变桨轴承。此外，洛轴、瓦轴、大冶轴等均为国内风电机组偏航变桨轴承重要供应商。据 Wood Mackenzie 数据，2019 偏航变桨轴承国产化率已达 50%左右，提升空间仍十分可观。 主轴轴承为风机零件主轴轴承为风机零件中中低程度国产替代环节， 全球主轴轴承市场低程度国产替代环节， 全球主轴轴承市场上上国内企业市占率不国内企业市占率不及及 10%。风电主轴轴承的研发及生产需要长期技术经验的积累，技术壁垒较高，国产化程度低。据 Wood

65、Mackenzie 数据，2019 年主轴轴承国产化率为 33%，为风机零件中少有低于 50%的环节。 此外， 全球风机主轴轴承市场国内企业市占率不足 10%。 目前我国 2MW以下风机主轴轴承基本实现国产替代，大功率机组轴承技术仍待攻坚，国内仅新强联自主开发的 3MW 三排滚子、双裂圆锥主轴轴承实现了进口替代。 图 27：风电机组各零件国产化率（2019 年） 图 28：全球风机主轴轴承市场国内企业市占率不足 10% （2019 年） 资料来源：Wood Mackenzie，中信证券研究部 资料来源：Wood Mackenzie，中信证券研究部 89%73%80%92%75%100%50%3

66、3%0%20%40%60%80%100%国内国外29%24%12%9%9%8%4%4%1%德国舍费勒瑞典SKF日本NTN日本KOYO美国Timken德国罗特艾德中国洛轴中国瓦轴捷克ZKL 新材料新材料行业行业风电材料专题报告之一风电材料专题报告之一2022.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 风险因素风险因素 1）风电行业装机不及预期：若风电行业整体装机量不及预期，风机零部件全环节的需求都会受到影响； 2）进口替代进度不及预期：风电主轴尤其是大 MW 主轴轴承国产化率目前仍然处于较低水平，国产化率的提升是未来五年内风电主轴行业需求增速高于其他零部件环节的重要前提。如果进口替代进度

67、不及预期，可能会影响到风电主轴行业的需求放量节奏； 3）原材料价格大幅波动：风电轴承的成本端中直接材料占比超过 50%，而原材料主要是连铸圆坯、钢锭和锻件，受大宗商品价格波动的影响较大，如果短期内原材料价格大幅波动，可能会影响到行业整体盈利情况。 投资建议投资建议 风电轴承作为风电核心零部件，具有高技术壁垒高附加值的特征。随着风电进入平价上网阶段，我们判断风电行业高景气度仍将维持。预计 2025 年国内/全球风电轴承行业空间将分别达到 225 亿元/480 亿元，对应 2021-2025 年 CAGR 分别为 15%/11%。目前风电主轴轴承国产化率仍然处于较低水平，风机大型化带来的国产化加速

68、，有望给风电轴承行业带来阿尔法收益。 标的选择方面，在当前大兆瓦机型主轴轴承国产化率非常低的阶段，我们认为在大兆瓦产品上有前瞻性技术布局、 率先实现进口替代的行业龙头， 有望充分受益于国产化红利，进一步拉大与行业竞争对手的差距。建议关注风电主轴轴承龙头新强联。 重点关注重点关注公司公司 新强联：新强联：主轴轴承进口替代龙头主轴轴承进口替代龙头，有望受益于国产化加速红利有望受益于国产化加速红利 风电主轴轴承环节进口替代龙头， 进入快速成长期。风电主轴轴承环节进口替代龙头， 进入快速成长期。 公司主营业务包括风电主轴轴承、偏航轴承、变桨轴承，盾构机轴承及关键零部件，海工装备起重机回转支承和锻件等。

69、公司具备先进的产品研发、设计、生产能力，为行业内少有能较好整合原材料、锻造、车加工、热处理工艺的高端精密重载轴承制造商。新强联作为国内 3MW 风力发电机组三排滚子、双裂圆锥主轴轴承供应商，打破了国外轴承企业的市场垄断，实现进口替代。 营收与利润：营收与利润：得益于近年来下游风电整机行业发展持续向好及公司上市后产能得以快速扩张响应市场需求， 公司产品产销大幅提升。 2017-2020年公司营收由3.71亿增至20.64亿， CAGR 达 77.19%， 归母净利润由 0.41 亿增至 4.25 亿， CAGR 高达 118.04%。 2021H1实现营收 12.61 亿，同比上升 132.48

70、%，归母净利润 1.75 亿，同比上升 74.73%。 新材料新材料行业行业风电材料专题报告之一风电材料专题报告之一2022.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 图 29：2017-2021H1 公司营业总收入 图 30：2017-2021H1 公司归母净利润 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 业务结构：业务结构： 2017-2021H1 公司风电类产品收入占主营业务比重最高， 分别为 46.58%、36.63%、52.42%、88.21%和 82.27%；2020 年风电类产品收入比重由 2019 年 52.42%大幅攀升至 88.21%，

71、主要原因系下游风电整机行业高度景气，公司风电类核心产品具有进口替代能力，市场认可度和品牌效应显著，叠加募投项目充分实施产能实现大幅增长，促使营业额快速提高。 图 31：2017-2021H1 公司主营业务收入占比 图 32：2017-2021H1 公司主营业务毛利占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 毛利率与净利率毛利率与净利率：2017-2021H1，公司毛利率均维持于 30%左右的高位；2021H1 毛利率为 28.49%，同比下降 5.04 个百分点，为原材料连铸圆坯和钢锭采购价格上升所致。2017-21H1 净利率分别为 11.03%、12.46

72、%、15.52%、20.57%和 13.09%，随着管理能力持续优化整体呈逐步上升趋势；2021H1 净利率为 13.09%，同比下降 4.60 个百分点，主要原因为子公司圣久锻件融资款利息增加导致财务费用率大幅提高。 3.71 4.57 6.43 20.64 12.610%50%100%150%200%250%05720021H1营业收入(亿元)YOY0.41 0.57 1.00 4.25 1.750%50%100%150%200%250%300%350%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5200202

73、021H1归母净利润（亿元）YOY46.58%36.63%52.42%88.21%82.27%0%20%40%60%80%100%120%200202021H1风电类海工装备类盾构机类其他类锻件其他业务44.05%34.21%54.06%91.22%83.10%0%20%40%60%80%100%120%200202021H1风电类海工装备+盾构机+其他类锻件其他业务 新材料新材料行业行业风电材料专题报告之一风电材料专题报告之一2022.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 图 33：2017-2021H1 新强联整体毛利率、净利率 图

74、34：2017-2021H1 新强联各类产品毛利率 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 凭借设备及经验优势，凭借设备及经验优势，率先打破大兆瓦风机主轴轴承外资垄断局面率先打破大兆瓦风机主轴轴承外资垄断局面。新强联专精于轴承研发生产十余年，截至 2021 年拥有 81 项专利，其中发明专利 12 项，目前已实现2-3MW、5.5MW 风机主轴轴承产品量产，打破国外轴承企业市场垄断，实现进口替代。公司技术突破主要得益于：1）拥有高精尖无软带淬火机床设备；2）自主研发特定性能锻件原材料；3）长期轴承领域的深耕，具备技术经验积累。 表 10：新强联掌握大兆瓦风机轴承

75、核心技术 核心技术核心技术 成果成果 无软带中频淬火技术和无软带回转支承 无软带回转支承已获四项实用新型专利，四项发明专利已进入实审程序。 2 兆瓦永磁直驱式风力发电机主轴轴承的研制 中国机械工业科学技术三等奖 3 兆瓦风力发电机双列圆锥滚子主轴轴承的研制及应用 通过河南省工程机械学会组织的科学技术成果鉴定，达到国际先进水平 大功率风力发电机三排圆柱滚子主轴轴承的研制及产业化 获得河南省机械工程学会一等奖，通过河南省工程机械学会组织的科学技术成果鉴定，达到国际先进水平 海上大功率风力发电机组变桨、偏航轴承的设计制造技术 已成功应用到 2 兆瓦以上风力发电组的变桨、偏航轴承， 取得了良好的经济效

76、益和社会效益。 大兆瓦风机独立变桨的三排圆柱滚子变桨轴承技术 通过国家知识产权局发明专利申请 资料来源：新强联招股说明书，公司公告，中信证券研究部 表 11：新强联正在进行的重大研发项目 项目名称项目名称 项目内容项目内容 目前所处阶段目前所处阶段 海上 6 兆瓦风力发电机组变桨轴承和偏航轴承的研制 由于海上风力大，风向变化大，对变桨轴承和偏航轴承的承载提出了更高的要求。本项目在轴承的工艺设计中，设计一些专用的工装，减少轴承热处理的变形，来提高轴承的加工可靠性 正在进行对结构进行设计及有限元的分析和计算 海上5.5兆瓦风力发电机组双列圆锥滚子式主轴承的研制 项目主要内容包括 5.5 兆瓦风力发

77、电机组双列圆锥滚子式主轴承产品结构设计，工艺设计，加工方式设计，附件设计等 通过工艺设计方案论证和样机试制，正处于样机测试阶段 三排圆柱滚子变桨轴承的研发 该轴承采用三排圆柱滚子结构，具备三排圆柱滚子轴承承载能力强、使用寿命长、拆装简单等特点，降低风力发电机组的整机设计制造成本 通过试制、试验，完成样件测试，进入小批量生产 超大直径盾构机关节轴承的研发 盾构机关节轴承在实际工况下，不仅要承受径向负荷和轴向负荷，还要承受联合负荷；关节轴承可以在一定角度范围内做倾斜运动，保证轴承的使用性能 设计方案已申报发明专利，已进入实审程序。已通过试制，测试，正在装机施工验证 精密成型碾扩锻件研究项目 为加强

78、锻件受力区域的机械性能，根据产品结构和使用工况，对锻件进行仿形设计 通过试制、试验，进入小批量生产，正在进行余量继续优化 海上风电轴承精密环锻件研究项目 提高轴承套圈锻件性能及安全性，以满足近年来海上巨型风电机组迅猛增长的需要 正在进行优化原材料和热处理工艺验证 资料来源：新强联公司公告，中信证券研究部 31.40%29.45%31.06%30.45%28.49%11.03%12.46%15.52%20.57%13.09%0%5%10%15%20%25%30%35%200202021H1毛利率净利率29.70%27.51%32.03%31.49%28.77%0%5%10%

79、15%20%25%30%35%200202021H1风电类其他业务 新材料新材料行业行业风电材料专题报告之一风电材料专题报告之一2022.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 风电轴承风电轴承合作研发模式合作研发模式促进供应商与客户关系稳定促进供应商与客户关系稳定，龙头企业先发优势显著。，龙头企业先发优势显著。风机轴承具体参数根据整机客户设计要求决定，由整机企业和轴承企业联合开发，客户对其产品质量有着严格的要求，对供应商有着严格的认证体系，需要一个长期的、复杂的过程。由于行业下游客户对供应商严格的筛选和考核，使得其转换供应商的成本非常高昂，一旦进入下游客户的合

80、格供应商名单后，则会形成长期、稳定的合作关系，龙头企业可凭借先发优势快速抢占市场。公司已与国内多家行业领先企业建立了合作关系，客户拓展速度较快且合作关系稳定。 表 12：新强联风电领域合作客户 产品类别产品类别 客户名称客户名称 行业地位行业地位 合作时间合作时间 风电轴承 明阳智能 中国 2019 年风电新增装机第 3 名，累计装机第 3 名 8 年 远景能源 中国 2019 年风电新增装机第 2 名，累计装机第 2 名 3 年 湘电风能 中国 2019 年风电新增装机第 11 名，累计装机第 11 名 11 年 三一重能 中国 2019 年风电新增装机第 10 名，累计装机第 10 名 3

81、 年 东方电气 中国 2019 年风电新增装机第 10 名，累计装机第 5 名 2 年 中船海装风电 中国 2019 年风电新增装机第 10 名，累计装机第 7 名 2 年 资料来源：新强联招股说明书，中信证券研究部 IPO 及定增募投项目规划风机轴承产能翻倍，及定增募投项目规划风机轴承产能翻倍，有望拉动有望拉动公司业绩快增。公司业绩快增。公司 IPO 募投项目于 2020 年全部投产，风机偏航变桨、主轴轴承新增产量为 3921 个，2020 年累计产量达 14739 个。2021 年 6 月 8 日公司发布向特定对象发行股票募集说明书，项目计划总募资 14.5 亿，其中 9.35 亿元用于

82、3.0MW 以上大功率风机主轴轴承产能扩张项目，计划2022 年实现 50%产能输出，2023 年全部投产，公司预计达产后 3-4MW 风机主轴轴承产量增加 1200 个，5.5MW 风机主轴轴承产量增加 300 个，偏航变桨轴承、主轴轴承累计增加产量 6900 个，公司业绩有望进入快速增长期。 表 13：新强联 IPO 募投项目及定增项目 投资项目投资项目 计划募集投资计划募集投资金额金额（万元）（万元） 实际投资金额实际投资金额（万元）（万元） 项目达到预定可项目达到预定可使用状态日期使用状态日期 首次公开发行股票 2.0MW 及以上大功率风力发电主机配套轴承建设项目 32235 3225

83、1.25 2020 年 6 月 补充流动资金 12000 12000 向特定对象发行股票 3.0MW 及以上大功率风力发电主机配套轴承建设项目 93500 9918.9 2022 年 2 月 研发中心建设项目 18779.42 33 补充流动资金 32800 32800 资料来源：新强联公司公告，中信证券研究部 表 14：新强联 IPO 募投及 2021 年定增募投项目产能规划明细 产品明细产品明细 2020年度总产量年度总产量（个）（个） 其中：前次募投项目其中：前次募投项目2020 年产量（个）年产量（个） 定增定增募投项目预计募投项目预计产量（个）产量（个） 风电偏航变桨轴承 N3MW

84、3,340 47 - 3MWN4MW 9,805 3,232 3,240 4MWN5MW 42 - 1,620 5MWN6MW 292 27 540 风电主轴轴承 N3MW 253 - - 3MWN4MW 1,007 662 1,200 4MWN6MW - - 300 合计 14,739 3,921 6,900 资料来源：新强联公司公告（含预测） ，中信证券研究部 新材料新材料行业行业风电材料专题报告之一风电材料专题报告之一2022.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 发布可转换公司债券预案，计划进入齿轮箱轴承及精密零部件市场。发布可转换公司债券预案，计划进入齿轮箱轴承及精密零部

85、件市场。2022 年 1 月 15日，公司发布向不特定对象发行可转换公司债券预案 ，计划募资总额 15 亿，募投资金中 11.32 亿元计划用于生产齿轮箱轴承及精密零部件产品，包括轴承、齿轮、输出轴等部件，建设周期为 36 个月。公司本次发行可转债募投项目若能实施，将丰富其产品结构，满足下游客户多样需求，进一步强化与客户的合作关系，提升整体盈利能力。 表 15：新强联向不特定对象发行可转债项目 投资项目投资项目 计划募集投资金额计划募集投资金额 债券期限债券期限 向不特定对象发行可转债 齿轮箱轴承及精密零部件项目 111,320.00 发行之日起 6 年 补充流动资金 38,680.00 资料

86、来源：新强联公司公告，中信证券研究部 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明： （i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法； （ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外） 。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指

87、数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同

88、期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies） ，统称为“中信证券” 。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机

89、构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas” ）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV分发；在英国由 CLSA （UK）分发；在印度由 C

90、LSA India Private Limited 分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的 INM000010619，作为研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Lt

91、d.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group

92、 of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问） ，

93、仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005） 中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34 及 35 条的规定， 财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888） 。MCI (P) 024/12/2020。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券

94、进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA （UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。 欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。 澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992

95、331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。 本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向 “批发客户” 发布及分发。 本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001） 第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际

96、投资者相关的公司。 一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证

97、券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息

98、隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。告。 中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。