1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 房地产开发房地产开发 审慎增持审慎增持 ( 维持维持 ） 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 收盘价（元）收盘价（元） 总股本（百万股）总股本（百万股） 流通股本（百万股）流通股本（百万股） 总市值（百万元）总市值（百万元） 流通市值（百万元）流通市值（百万元） 净资产（百万元）净资产（百万元） 总资产（百万元）总资产（百万元） 每股每股净资净资产产 相关报告相关报告 南都物业年报及一季报 点评： 综合布局铸就平稳增 长，标杆项目拓展成长空 间2020-05-
2、18 分析师： 郭毅 S03 阎常铭 S01 徐鸥鹭 S08 研究助理： 靳璐瑜 主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入(百万元百万元) 1244 1552 1913 2331 同比增长同比增长 17.6% 24.7% 23.3% 21.8% 净利润净利润(百万元百万元) 120 153 193 243 同比增长同比增长 24.1% 26.6% 24.2% 24.2% 毛利率毛利率 22.4% 24.5% 24.6% 24.9% 净利润率净利润率
3、9.2% 9.3% 9.4% 9.5% 净资产收益率（净资产收益率（%） 16.51% 17.73% 18.02% 18.24% 每股收益每股收益(元元) 0.85 1.08 1.34 1.66 每股经每股经营现金营现金流流(元元) 1.44 0.84 1.66 1.79 投资要点投资要点 公司公司深耕长三角深耕长三角,多业态综合布局铸就平稳增长多业态综合布局铸就平稳增长。公司 2015-2019 年营业收入 CAGR 为 28%，2019 年住宅与非住宅业态收入占比分别为 52%和 48%，结构 稳定且服务范围较广，包含商业、写字楼、学校等多种业态。公司聚焦长三角 及中部核心城市，积极拓展市
4、场空间，长三角地区收入占比 91%，复合增长率 25%，中部城市复合增长率为 44%。 机构机构物物业业处于处于行业行业生命生命周期周期中中的的成长成长期期，近年近年龙头龙头公司公司业绩业绩快速快速增长增长。估算 2018 年物管行业整体空间约为 1 万亿，其中机构物业收入占比约为 55%。社 会整体经济活动发展到一定水平后，必然提出对设备管理更高的需求，同时物 联网等技术的科技赋能加速落地，需求与供给相互促进。近年龙头公司过去 3 年营收加速增长，CAGR 约 28%。 公司公司增值增值服务服务增长增长较快较快且且多为多为业主业主增值增值， 未来未来空间空间较大较大。 公司业务获取以第三 方
5、拓展为主，增值服务主要为业主增值服务。从总量来看，2019 年增值服务 收入为 0.93 亿元，占总收入比重为 8%。业主增值的前期试错成本较高，公司 可以快速学习行业先进经验，后发优势巨大。公司近年增值服务收入复合增长 率为 46%，其中家政服务和空间运营服务增长势头良好。 近期近期浙江省浙江省出台出台政策政策推进推进老旧老旧小区小区改改造造，公司公司深耕深耕浙江，浙江，积极布局积极布局。杭州市计 划未来 3 年改造 3000 万平米的老旧小区， 估算浙江省改造 5000 万平米的老旧 小区。公司深耕浙江，同政府合作较多，预计将积极布局新业务。 投投资建议资建议：公司业绩增长稳定，业主增值服
6、务成长迅速，机构物业具有优势地 位且行业潜力巨大。预计公司 2020、2021 年 EPS 分别为 1.08 元、1.34 元，按 照 2020 年 05 月 21 日收盘价，对应 PE 分别为 24 倍， 19 倍， 维持 “审慎增持” 评级。 风险提示 风险提示：项目项目拓展拓展进展进展较慢，较慢，人力人力成本上升过快成本上升过快，增值增值服务服务方向方向不清晰不清晰 南都物业南都物业 603506 南都物业深度报告南都物业深度报告:深耕深耕长三角长三角,多业态综合布局多业态综合布局铸铸 就就平稳平稳增长增长 createTime1 2020 年年 05 月月 22 日日 请务必阅读正文之
7、后的信息披露和重要声明 - 2 - 深度研究报深度研究报告告 目目 录录 1、 综合性物业管理服务商，深耕长三角地区 . - 3 - 1.1、起步南都集团，A 股首家上市物管企业 . - 3 - 1.2、2019 年及一季度业绩增长均为 20%左右，盈利能力小幅提升. - 4 - 1.2、业态结构布局合理，多业态发展均衡 . - 6 - 1.3、积极布局区域拓展，迎来新增项目增长期 . - 8 - 2、物业机构万亿级蓝海，竞争格局利于龙头企业 . - 10 - 2.1、目前全国物管行业整体空间约 1 万亿，机构物业占比约 55%. - 10 - 2.2、机构物业具有一定的技术门槛，各细分领域均
8、有广阔的成长空间 . - 11 - 2.3、物业管理行业仍处于生命周期中的成长期 . - 12 - 3、业主增值服务迅速增长，未来发展潜力巨大 . - 14 - 3.1 积极拓展增值服务业务，实现快速发展 . - 14 - 3.2 多元化业务同步发展，细分赛道凸显发展潜力 . - 14 - 3.3 优质服务存在营收增长空间 . - 15 - 4、浙江省推进老旧小区改造，公司深耕浙江，积极布局 . - 16 - 4.1 浙江省推进老旧小区改造，提供大量市场机会 . - 16 - 4.2 老旧小区改造预期将成为新的业务增长点 . - 17 - 5、盈利预测与估值 . - 18 - oPqPmNnO
9、tOrQwPoMxPmQyQ6McM7NtRnNsQnNlOpPrMlOsQtObRqRpPxNqQsOxNmQnQ 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 深度研究报深度研究报告告 报告正文报告正文 1、 综合性综合性物业管物业管理服务商理服务商，深耕深耕长三角长三角地区地区 1.1、起步起步南都集团南都集团，A 股股首家首家上市上市物管企业物管企业 南都物业成立于 1994 年，起源于南都集团，沿革至今，是中国第一代、浙江省第 一批注册成立的独立第三方物业服务企业。2018 年 2 月公司成功登陆 A 股市场， 成为 A 股上市的第一家物业公司。公司服务对象涵盖住宅、商业、写字
10、楼、产业 园区、学校、政府公建项目等多种物业类型。服务版图遍布浙江省各大城市，并 进入北京、 上海、 重庆、江苏等十余省（直辖市） ，目前签约及中标项目 500 余个， 面积逾 6000 万平方米，与银泰集团、绿地集团、阿里巴巴等十余家大型企业集团 形成长期合作伙伴关系。 截至 2019 年 12 月 31 日，韩芳直接持有公司 21.48%的股权，通过浙江南都房地 产服务集团有限公司间接持 34.33%的股权，通过舟山五彩石投资合伙企业（有限 合伙）间接持有公司 1.25%的股权，合计持有公司 57.06%的股权，成为公司实际 控制人。 图图 1、公司公司实实际际控控制制人人为为韩韩芳芳 资
11、料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 1、南都物南都物业业发展发展大事记大事记 年份年份 事件事件 1993 浙江南都房产集团有限公司成立，南都品牌起源 1994 南都房产集团全资子公司浙江南都物业管理有限公司成立 2004 南都物业成功推出顾问咨询业务，承接第三方业务 2005 首次进驻江苏市场 2007 南都物业成为独立第三方物业服务企业 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 深度研究报深度研究报告告 2011 南都物业与银泰置地集团达成合作，首次荣膺全国物业管理综合实 力百强企业前三十强 2012 首次进驻上海市场 2013 首次进驻山东市场 2015 南都
12、物业完成股份制改造 2016 首次进驻北京、河南、湖南、山西、四川等市场 2018 南都物业成功上市，成为中国 A 股物业第一股 2019 完成集团化升级，正式更名“南都物业服务集团股份有限公司” 资料来源：公开信息，兴业证券经济与金融研究院整理 1.2、2019 年年及及一季度一季度业绩业绩增长增长均为均为 20%左右左右，盈利盈利能力能力小幅提升小幅提升 公公司司公布公布 2019 年报年报及及一季报一季报，业绩业绩继续继续保持保持稳健稳健增长增长。2019 年，公司实现营业 收入 12.44 亿元，同比增长 17.55%，公司致力于提供多元化的服务产品，在案场 服务、顾问服务及增值服务方
13、面营收同比增加 29.03%、153.08%和 36.12%；一季 度受公共卫生事件影响，整体业绩有小幅下降，但营收增速总体保持 13.97%的增 长速度，预计年度增速将有所回升。2019 年，公司归母净利润首次突破 1 亿元， 同比增长 24.09%，多年来保持稳步增长；一季度公司归母净利润为 0.3 亿元，同 比增长 11.87%，在行业外部冲击较大的市场环境下依旧取得了理想的业绩回报。 图图 2、公司公司 19 年年及及 20 年年一季度一季度营业收入营业收入稳定稳定增长增长 图图 3、公司公司 19 年年净利润净利润突破突破 1 亿元亿元 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整
14、理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 毛利率毛利率与与净利润净利润小幅提升，小幅提升，净资产净资产收益率收益率有所有所反弹反弹。目前，公司正处于多元化业 务的探索实践时期，近两年公司积极开拓长租公寓等新服务业态，成本同比增长 64.2%，拉低了近两年的毛利率水平，但在增值服务方面，公司 2019 年毛利率为 67.36%， 服务盈利能力较强， 有助于构筑企业核心竞争优势， 因此 2019 年和 2020 年一季度公司毛利率水平分别为 22.26%和 26%，上升趋势明显。同时，得益于公 司顾问服务和增值业务收入的快速增长， 公司的净利润率和 ROE 水平也有小幅上 升，2019
15、 年净利润率较 2018 年增长 0.5 个百分点至 9.15%，ROE 水平反弹至 15.78%，由于公司经营期间负债水平较低，ROIC 与 ROC 差距极小，反映了公司 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 深度研究报深度研究报告告 优良的财务情况；一季度行业环境下行，导致盈利水平有所下降，一季度净利润 率和 ROE 分别为 9.12%和 14.68%，未来随者市场整体环境的持续向好和公司多 元化战略的进一步落地， 公司的盈利能力会逐步提升， 净利润及 ROE 水平在未来 仍具有较大的成长空间。 图图 4、毛利率毛利率与与净利润净利润率率均均有所有所回升回升 图图 5、201
16、9 年年 ROE 较较去年去年同期同期增长增长 1.41 个个百分点百分点 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 6、公司公司负债负债较少，较少，ROIC 水平和水平和 ROC 差距差距较较小小 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 企企业业预收预收大幅大幅增长，增长，经营经营活动活动现金流现金流增长增长较快较快。2019 年，企业预收账款项目实现 大幅增长，实现预收 2.03 亿元，同比大增 55.56%，具体表现为物业管理费及装修 款项的大幅增长，2019 年收缴的物业管理费为 1.43 亿元，稳定增长约 12
17、%，体现 出企业良好的经营管理能力。受此影响，公司经营活动现金流也出现一定程度的 改善，2019 年经营活动现金净流量为 1.93 亿元，同比增长 0.38 亿元，随着公司 经营规模的不断扩大，公司现金净流量表现良好，经营拓展能力优秀。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 深度研究报深度研究报告告 图图 7、2019 年年预收预收账款账款同比同比上升上升 55.56% 图图 8、2019 年年企业企业经营经营活动活动现金现金流量流量增长增长约约 0.4 亿元亿元 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 1.2、业态业态
18、结构结构布局布局合合理理，多业态多业态发展发展均衡均衡 公公司司住住宅宅业态业态结构结构相对相对合理合理。公司基础物业管理服务主要包括以规模为主的住宅 和以效益为主的非住宅，两者在公司营收之间的占比相对均衡。公司披露，2019 年公司包干制营业收入约为 9.86 亿元， 其中住宅业态的营业收入为 5.11 亿元，占 包干制收入比重为 51.84%，则非住宅业态的营收占比接近 50%，在此之中毛利率 相对较高的办公、商业的营收占比约为 25%，其他业态主要包括学校、园区、场 馆或前期项目等。 总体而言， 公司充分利用独立第三方物业管理服务公司的优势， 发展多种服务业态，业态分布较广，在管理上存在
19、明显优势。 图图 9、住宅住宅物业物业及及非住宅非住宅形态形态结构结构均衡均衡 图图 10、2019 年年住宅住宅业态业态占比占比约为约为 51.48% 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 11、住宅业态营收住宅业态营收 CAGR 达达 27% 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 深度研究报深度研究报告告 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 住宅住宅物业物业呈现呈现规模优势规模优势。在用户规模上，住宅物业主要面向广大基础用户，根据 公司披露的数据， 目前公司拥有的在管住宅用户数量约为 60 万户
20、， 用户体量十分 庞大，而大量的客户资源则可以通过发展增值服务形成较强的规模效应，为企业 带来十分可观的收入。如果假设住宅物业营收占包干制收入比重等同于住宅物业 占总营收比重，则 2019 年住宅物业收入将达 6.33 亿元，年复合增长率为 27%， 另外， 公司约 1000 万平方米的储备面积也大部分为住宅项目。 丰富的用户基数及 充足的储备项目为公司未来住宅项目规模的扩大化提供了基础，体现了公司“扩 大基本盘、做大规模”的发展战略，对于深耕业务需求、提升用户满意度具有较 强的促进作用。 商商办办类类物物业业为为公司公司优势优势业业务务，业绩业绩稳定稳定增长增长。公司成立于 1994 年，经
21、过二十多年 的市场化运营，公司在商办物业上沉淀了较强的优势，曾在全国物业服务企业商 业类排名位居第 4 位，2016 年公司曾获中指院评选的“中国物业服务商办物业管 理 TOP10”称号。根据我们的估算，南都物业的商办类服务营收约为 3.08 亿左 右，约占公司包干制营收的 25%左右，对比同行业营收及占比均较高，具有较强 的行业竞争力。 表表 2、南都物业南都物业近期近期商商办办物业物业项目项目 合作方合作方 商办商办合作内容合作内容 阿里巴巴 为阿里巴巴首个购物中心亲橙里提供“轻资产输出管理”的物业服 务，服务面积约 4 万平方米，同时为菜鸟网络金义产业园、菜鸟网 络总控中心等众多项目提供
22、物业服务 银泰商业 为杭州城西银泰城、杭州武林银泰城、海宁银泰城等在内的 7 个银 泰商业项目提供专业化精细服务 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 深度研究报深度研究报告告 绿地集团 为绿地集团下的商业项目上海新都会、绿地广场、浦创商务大厦、 东海岸时代广场提供物业服务 建设银行 为建行浙江省分行大楼提供物业服务、 “无感支付”停车服务等 之江城投 为之江城投总部大楼提供物业服务 资料来源：公开信息，兴业证券经济与金融研究院整理 同时同时机构物业机构物业持续持续为为企业企业带来带来品牌品牌效应。效应。与住宅物业不同的是，机构物业在毛利 率和为公司带来的品牌影响力方面更具有优势
23、，它可以形成行业标杆，集中体现 一个物业公司的综合实力。建行浙江省分行大楼是南都物业在机构类物业最具代 表的项目之一，公司承担了整个建行的后勤服务，主要包括有员工食堂、宴会服 务、VIP 接待、会务服务等一系列的配套服务与管理，将物业服务又带入了一个 全新的领域。为建行提供超越期望的服务，会务团队的专业化服务也得到了建行 省分行领导和人员的高度赞许。 图图 12、机构物业毛利率水平超过机构物业毛利率水平超过 25% 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 1.3、积极布局积极布局区域区域拓拓展展，迎来迎来新增项目新增项目增长期增长期 增增量量拓展拓展速度速度有所有所趋缓，趋缓，未来未
24、来新增新增项目项目预预计计将将有有所所改改善善。2019 年全年公司新增签 约项目 77 个， 签约面积约为 732.17 万平方米， 同比增长 9.35%， 增速相比于 2018 年有所放缓，主要由于市场上住宅项目获取空间收窄，由于大多数物业管理都有 开发商母公司的因素，第三方物业管理企业则较难承接较多的住宅项目，而南都 物业储备面积中住宅项目占比较大， 约占 2/3， 所以新增项目面积容易出现较大的 波动，但整体还是处于增长状态。未来，随着公司与当地政府及中小型开发商合 作的推进， 将会有一批新增项目流入企业。 例如杭州市政府 2020 启动老旧小区改 造项目， 预计三年内杭州市将新增近
25、3000 万平方米的物业管理面积需求， 企业拓 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 深度研究报深度研究报告告 展速度将得到极大提升。 图图 13、2019 年年新增新增签约签约面积面积有所下降有所下降 图图 14、2019 年年新增新增项目项目同比同比增加增加减少减少 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 公司公司深耕深耕长三角长三角地区地区，并逐步并逐步向向外部外部核心核心城市城市拓展拓展。公司是发源于杭州并立足于 长三角地区的综合型物管企业， 多年来在该地区的营收稳步增长， 2015-2019 年复 合增长率为
26、24.69%，除了长三角地区本身具有较大的物业发展潜力外，公司也展 现出强大的地区物业影响力。随者房地产逐渐步入存量时代，公司着手以物业管 理服务为基础，按照“3+X”战略布局长三角、中部发达城市市场，目前，公司 在河南、陕西、山西等中部地区的销售规模已经达到 7500 万，增速为 44.3%，增 长势头良好。物业蓝海未来市场广阔，公司立足长三角及中部强二线省会城市的 发展战略有利于抢占市场优势，未来市场成长空间巨大。 图图 15、公司公司深深耕耕长三角长三角地区地区，营营收收占比占比在在 90%以上以上 图图 16、长三角长三角占比占比下降，下降，逐渐逐渐拓展拓展中西部中西部核心核心城市城市
27、 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 深度研究报深度研究报告告 2、物业机构物业机构万亿万亿级级蓝海蓝海，竞争竞争格局格局利于利于龙头企业龙头企业 2.1、目前目前全国全国物物管管行业行业整整体体空间空间约约 1 万亿，万亿，机机构构物业物业占比占比约约 55% 过去过去 5 年年，全全国国物物业管业管理面理面积积保持保持较快较快的的增长增长，预计预计未来未来 10 年年随着随着消消费费升级升级以以 及及服务服务升级升级和和全民全民付付费费意识意识的的提升，提升，物物管管行行业
28、业整整体体仍将仍将保持保持较快较快的的增长增长。根据物 业管理协会数据，2018 年末全国物业管理面积达 279 亿平方米，8 年时间整体物 业管理面积翻倍，2008-2018 年 CAGR 为 8.3%。其中，近五年商品房（住宅+非 住宅）销售和交房的高增长，近五年 CAGR 提升至 12.5%。未来随着竣工周期的 回温，交房数量的提升，物业管理行业持续受益，同时，消费升级以及服务品质 的升级，各类增值服务的展开，预计物业管理行业持续收益。 图图 17、近、近五五年全年全国国物业管物业管理面理面积积 CAGR 为为 13% 图图 18、商品房销售对物业、商品房销售对物业管理管理面积面积形形成
29、支撑成支撑 资料来源：物管协会，wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 目前目前机构机构物业物业占比占比约约 55%，预计预计 10 年年后后也是也是万亿级万亿级市场。市场。根据全国物业管理协 会披露的数据并测算， 截至 2018 年全国物业管理市场空间已达约 1 万亿， 其中机 构物业占比 55%。但由于机构物业的平均物业费较高，机构物业的管理面积占比 仅 37%。若若保保持持每每年年 7%的的增增长长速度速度，机构机构物业物业的的潜在市潜在市场场也也将将达到达到万万亿亿级别级别。 表表 3：2018 年全国物业管年全国物业管理行业市理行业市
30、场空场空间约间约为为 1 万亿元万亿元 业态业态 物物业业管理面积（亿平）管理面积（亿平） 物物业业费（元费（元/平方米平方米/月）月） 市场空间（亿市场空间（亿元元） 住宅 177.30 2.10 4468 商业 16.31 6.19 1211 办公 25.80 5.94 1839 产业园区 17.36 3.41 711 学校 14.78 2.83 502 医院 4.79 6.19 356 公共 4.21 3.73 188 其他 18.75 3.21 722 合计 279.30 9997 资料来源：物管协会，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 4：预计预计 10 年年后，后，机构机构物业物业
31、管理管理行业行业的的市场空间市场空间将将超超 1 万亿万亿元元 2018 2019E 2020E 2025E 2030E 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 11 - 深度研究报深度研究报告告 全国物业管理面积（亿平） 279 306 332 463 595 市场空间（亿元） 9997 10938 11880 16586 21293 其中：住宅 4468 4889 5309 7413 9516 其中：机构 5529 6050 6570 9173 11777 资料来源：物管协会，wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 19、机机构构物业收入占比过半物业收入占比过半 图图 20、机构
32、机构物业业态丰富物业业态丰富 资料来源：物管协会，wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：物管协会，兴业证券经济与金融研究院整理 2.2、机构机构物业物业具有具有一定一定的的技技术术门槛门槛，各各细分细分领域领域均有均有广阔广阔的的成长成长空空间间 机构机构物业物业需要需要具有具有一定一定的的技术技术实力实力。目前机构物业大部分采用招标的形式选择供 应商，其中技术部分以及企业资质的权重占比一般在 80%，商务成本部分占比约 20%。对于涉及复杂机电设备管理的各类型物业来说，将其有效的管理运营维护， 需要一定的技术实力。同样的一栋商业楼，高效率的物业管理方和低效率的物业 管理方，成本的
33、支出可能差别较大。物业管理公司是否具备一定的技术实力，是 业主方重点考虑的要点。 机构机构物业物业的的收缴率收缴率较高。较高。因为物业的甲方为单一业主，所以机构物业管理费的收 缴率高于住宅。 但是若物管公司提供的服务达不到业主要求， 也存在退场的问题。 机构机构物业物业细细分分领域领域中，中，商办商办的的空间空间占占比比较较高高。从细分业态来看，商业办公物业面 积与单价都较高，市场空间占比 55%；园区学校物业面积较大而单价较低，占比 22%；医院、公共物业面积较低，技术要求高，占比 10%。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 12 - 深度研究报深度研究报告告 图图 21、机构机构
34、物业单价较高物业单价较高 图图 22、机机构构物业收缴率较高物业收缴率较高 资料来源：物管协会，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：物管协会，兴业证券经济与金融研究院整理 目目前前行行业业集中度集中度仍然仍然较低较低。自 2013 年以来，物管行业集中度持续提升，CR100 从 16%提升至 39%，CR10 从 5%提升至 11%，但目前集中度仍较低。2018 年， 100 强企业平均管理项目 415 个，平均管理面积 8000 万平。相对住宅物业，机构 物业的行业集中度更低，机构物业多为地方性的中小企业，预计未来机构物业的 行业整合将加速。南都物业多次入围中国物业管理协会全国物业服务企
35、业综合实 力前三十强， 曾在全国物业服务企业商业类排名位居第 4 位， 并于 2019 年荣获中 国指数研究院“2019 中国物业服务百强企业”综合排名第 18 名，处于行业前列 位置，并在公司业务分布的主要区域形成了良好的口碑，对存量项目的续约及规 模的扩张产生积极影响。 图图 23、物业、物业管理行管理行业业集中度仍较低集中度仍较低 图图 24、头部头部企企业业与与后续后续梯队梯队的的差距差距逐步逐步拉开拉开 资料来源：中指院，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：物管协会，兴业证券经济与金融研究院整理 2.3、物业管理物业管理行行业业仍仍处于处于生命生命周期周期中中的的成长成长期期 根
36、据行业生命周期理论，行业的演进发展可分为形成期、成长期、成熟期以及衰 退期四个阶段。各阶段的行业特征如下表所示： 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 13 - 深度研究报深度研究报告告 表表 5：行行业业生命周期生命周期各阶段各阶段特征特征 形成期形成期 成长期成长期 成熟期成熟期 衰退期衰退期 组织组织 企业少，集中度 低 企业增加，集中 较低 集中度高 企业减少 产品产品 技术弱，产品单 一 产品差异化 产品同质化 产品竞争力下降 规模规模 规模小，增长慢 规模增，增长快 增速减缓 规模降 利润利润 利润微薄 利润高 利润最高 利润降 竞争竞争 壁垒低，竞争小 壁垒低，价格竞 争
37、壁垒高，非价格 竞争 壁垒高，竞争剧 烈 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 物管行业处于物管行业处于成长期，其盈利能力的拐点仍成长期，其盈利能力的拐点仍然遥远。然遥远。从行业组织、产品、规模、 利润、竞争角度来看，当前物管行业处于成长初期，龙头企业盈利能力有望快速 提升，利润率增速的拐点尚有距离，利润率将在长期内保持稳定。 1）组织角度，物业管理行业前十强和前百强企业的市场份额不断提升，呈现上涨 趋势，但其绝对值较其他行业仍较低。 2）产品角度，现阶段物管行业提供的产品约 80%为基础物业服务，多种经营收入 占比逐年提升，各龙头企业正在逐步探索适合自身的增值服务，产品差异化特征 明显。
38、3）规模角度，行业市场空间不断提升，近五年全国物业管理面积保持较快增长， 管理面积 CAGR 为 12.5%。 4）利润率角度，上市龙头物管公司销售毛利率呈逐年上升趋势，可比公司毛利率 均值由 2015 年的 23%提升至 2019H1 的 27%。 5）竞争角度，物管行业进入门槛较低，市场企业总数超过 10 万家，竞争压力较 大，近年来部分上市公司也面临了价格竞争压力。 图图 25、物管行业集中度仍较低物管行业集中度仍较低 图图 26、物管行物管行业头部效应显现业头部效应显现 资料来源：中指院，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：中指院，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的
39、信息披露和重要声明 - 14 - 深度研究报深度研究报告告 3、业主业主增值增值服务服务迅速迅速增长增长，未来未来发展发展潜力潜力巨大巨大 3.1 积极拓展积极拓展增值服务增值服务业务业务，实现实现快速快速发展发展 公司积极拓展公司积极拓展增值服务增值服务业务业务，实现实现年均年均复合复合增长率增长率为为 46.42%。2019 年公司开始 基础物业服务向城市综合服务的全面转型升级，在城市运营服务、未来社区、服 务式公寓等八大领域展开试点探索， 积极拓展服务业态。 公司 2019 年增值服务收 入为 0.93 亿元，同比增幅为 36.12%，2015-2019 年 CAGR 为 46.42%，
40、同时毛利 率水平也增加至 67.36%，反映出较好的盈利水平。 图图 27、2019 年年增值增值服务服务营收营收增速增速达到了达到了 36.12% 图图 28、增值服务增值服务毛利毛利率率略有略有调整调整但但仍处于仍处于较高较高水平水平 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 3.2 多元化多元化业务业务同步发展同步发展，细分赛道凸显发展潜力细分赛道凸显发展潜力 在在智慧智慧平台运营方面，公司致力于打造邻里中心线下平台运营方面，公司致力于打造邻里中心线下服务场景与悦生活服务平台服务场景与悦生活服务平台 线上服务结合的社区新零售模式线
41、上服务结合的社区新零售模式。 公司积极扩充生活服务平台 SKU 商品， 并引入 外部各类优质商家入驻平台， 通过提供业主线上消费场景实现增值收入的最大化； 在平台建设方面，公司未来计划将 3000 万用于社区 O2O 平台建设，约占募集总 资金的 10%，截至目前已投入 108 万，预计未来进一步加大平台建设投入会显著 增强社区生活服务平台的发展，构建起社区一公里经济圈，满足业主的各种服务 需求的同时实现公司增值创收；在平台服务方面，公司将服务服务中心升级为邻 里中心，通过子公司研发和蚂蚁金服合作，分别推出“悦生活”和“悦嘉家”小 程序，为住宅业主提供专业化服务；同时优化园区产品，将旗下服务公
42、司“乐勤 楼宇”的硬件系统与园区业主的设施相连接，从而提供更为优质的办公类服务。 图图 29、社区社区 O2O 平台平台提供提供多种多种增值服增值服务务 图图 30、乐勤清洁乐勤清洁净利润净利润及及净利润净利润水平水平向好向好 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 15 - 深度研究报深度研究报告告 资料来源：悦嘉家 APP，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 家政服务家政服务方面方面，公司公司全资子公司全资子公司乐勤乐勤清洁清洁业绩业绩稳定稳定。公司披露，2019 年家政服务 为公司贡献 1300 万收入，其中大多数由业主增值服务构成，住户渗
43、透率较高，同 时公司成立了提供专业化清洁服务的公司乐勤清洁，为住户业主提供入门清 洁服务，包括空调清洗、地毯清洁等常规化服务，既有常规服务也有专项服务。 2019 年乐勤清洁实现净利润 85 亿元 ，较上一年提升 3 亿元，净利率水平也回升 至 2.84%，但总体而言净利率水平较低，主要由于乐勤清洁包含一些机构物业服 务项目和专项清洁项目，这些项目拉低了整体的净利率水平。 空间运营空间运营服务服务方面方面， 公司公司的的业业务务范围范围广泛。广泛。 南都物业空间运营服务范围涵盖广告、 充电桩、车辆管理费等和空间业务的相关服务，总体项目收入约为 2000-3000 万 元，在经营模式上，主要依靠
44、与第三方合作提供服务，但未来公司也会逐渐自主 提供相关服务，包括停车费的管控、车位、无人售货机、场地租赁等等。在具体 的收入分成比例上，每个项目会有所不同，部分项目由于物业费比较低需要维持 物业正常运作，所以会需要贴补物业管理公司，从而将收入全部转给公司，故而 空间运营服务的毛利率较高，营收增长较快。例如杭州老旧小区改造，当地政府 会出拿千分之四的物业用房给南都物业做商业运作，用房租贴补物业公司。 3.3 优质优质服务服务存在存在营收营收增长增长空间空间 比照比照行业行业服务服务品质，品质，公司公司增值增值服务服务收入收入存在存在成长空间成长空间。目前已知南都物业 2019 年业主增值服务收入为 0.93 亿元，住宅用户规模约为 60 万户，可以测算出公司 每户业主平均增值服务收入约为 156 元/户，与同行业平均相比而言处于低水平。 另一方面，公司每万户服务人员配置比例大约为 330 人/万户，领先于其他上市企 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 16 - 深度研究报深度研究报告告 业，所以公司在家政服务等领域的服务质量水平要优于行业平均。对比行业服务 品质，南都物业增值服务有较大的增长空间，南都物业目前通过拆分保洁、装饰 等物业为单独的公司，通过提供专业化增值服务进一步提高毛利率水平，未来将 有效提升增值服务收入水平。 图图 3
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