1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 万泰生物 603392.SH 公司研究 | 首次报告 公司专注于公司专注于体外体外诊断与疫苗行业，受诊断与疫苗行业，受 HPV 疫苗销售带动，业绩进入快速成长期疫苗销售带动，业绩进入快速成长期。公司成立于 1991 年，始终专注于体外诊断（IVD）试剂及仪器、疫苗的研发生产和销售。IVD 业务涵盖酶联免疫、胶体金、化学发光、核酸检测、生化检测等多个领域，是公司业绩的基本盘；而厦门万泰沧海子公司主要关注于基因工程疫苗的研发、生产和销售，2012 年实现了
2、全球首个戊肝疫苗的上市，2019 年底获批国产首个 2 价宫颈癌疫苗（HPV）并于 2020 年正式上市销售，带动公司业绩进入快速成长期。近年来公司营业收入快速增长，从 2017 年的 9.5 亿元增长到 2021 年的 57.5亿元，CAGR 为 56.87%；利润端也同样表现强劲，净利润从 2017 年的 1.5 亿元增长到 2021 年的 20.2 亿元，CAGR 为 91.35%。 首家国产首家国产 HPV 疫苗供应商，畅享疫苗供应商，畅享广阔广阔市场市场。截至目前，HPV 疫苗仍是全球唯一预防癌症的疫苗品种，预防效果显著且安全。目前全球仅有 4 款 HPV 疫苗获批上市，分别为默沙东
3、的四价和九价疫苗、GSK 的二价疫苗及公司的二价疫苗。从全球来看，HPV 疫苗市场整体处于供不应求状态；从国内来看，目前我国 9-45 岁的女性适龄人口渗透率仅为 7.5%，远低于欧美等发达国家。根据我们测算，国内 HPV 疫苗市场渗透空间较大，对应市场空间广阔。而公司作为目前唯一获批的 HPV 国产疫苗供应商，短期内潜在上市的竞品较少，有望在中短期内充分受益于行业的放量增长；同时公司的 HPV 九价疫苗产品研发进度处于市场前列，长期受益于行业增长。 公司研发积淀深厚，在研管线储备丰富公司研发积淀深厚，在研管线储备丰富。公司研发积淀深厚，并与厦门大学 NIDVD夏教授研究团队合作，开发出具有自
4、主知识产权的独特的大肠杆菌表达类病毒颗粒疫苗技术平台，具有广阔的应用前景。基于此技术平台，公司除 HPV 疫苗外，还储备有水痘疫苗、鼻喷新冠疫苗、20 价肺炎疫苗等在研管线，长期发展可期。目前水痘疫苗已完成临床 III 期试验，短时间或将上市，提供新的增长点。 IVD 业务结构持续优化，化学发光和新冠业务带动增长。业务结构持续优化，化学发光和新冠业务带动增长。受行业影响，公司传统免疫试剂增长乏力，为进一步优化产品结构，公司从 2016 年开始大力推广化学发光诊断仪器及配套试剂，带来 IVD 业务的第二成长曲线。同时，公司凭借传染病检测领域的优势，切入新冠检测领域，为业绩带来短期增量。 估值方面
5、，我们预测公司 2022-2024 年每股收益分别为 5.83、7.73、9.42 元。考虑到公司在 HPV疫苗领域的稀缺性和快速成长性，参照可比公司 22年 45倍 PE，给予20%的溢价，最终给予 22 年 54 倍 PE，对应目标价为 314.82 元，首次给予买入评级。 风险提示风险提示 HPV 疫苗销售不及预期；HPV 疫苗价格大幅下滑；在研管线不及预期；化学发光销售不及预期；假设条件变化影响测算结果等风险。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,354 5,750 9,180 11,927 14,396 同比增长(%) 98.9% 14
6、4.3% 59.6% 29.9% 20.7% 营业利润(百万元) 775 2,328 3,906 5,293 6,446 同比增长(%) 255.1% 200.4% 67.8% 35.5% 21.8% 归属母公司净利润(百万元) 677 2,021 3,539 4,695 5,721 同比增长(%) 224.1% 198.6% 75.1% 32.7% 21.9% 每股收益（元） 1.12 3.33 5.83 7.73 9.42 毛利率(%) 81.2% 85.8% 86.7% 87.1% 87.2% 净利率(%) 28.8% 35.2% 38.5% 39.4% 39.7% 净资产收益率(%)
7、32.9% 57.6% 56.8% 45.3% 36.8% 市盈率 247.5 82.9 47.3 35.7 29.3 市净率 65.6 37.5 20.9 13.2 9.1 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年03月23日） 271.97 元 目标价格 314.82 元 52 周最高价/最低价 299.77/167.97 元 总股本/流通 A 股（万股） 60,704/15,081 A 股市值（百万元） 165,097 国家/地区 中国 行业 医药生物 报告发布日期 2022 年 03
8、 月 24 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 8.97 8.35 19.5 59.32 相对表现 -1.32 14.72 23.98 81.58 沪深 300 10.29 -6.37 -4.48 -22.26 刘恩阳 *828 执业证书编号：S0860519040001 易丹阳易丹阳 裴晓鹏 快速成长的国产 HPV 疫苗龙头，在研管线值得期待 万泰生物首次覆盖报告 买入（首次） 万泰生物首次报告 快速成长的国产HPV疫苗龙头，在研管线值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研
9、究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 专注于体外诊断与疫苗行业，技术实力雄厚 . 5 1.1：国内领先的 IVD 和疫苗供应商 . 5 1.2：疫苗贡献新的增长点，业绩进入快速增长期 . 6 首家国产 HPV 疫苗供应商，畅享广阔市场 . 10 2.1：宫颈癌疫苗是全球截至目前唯一预防癌症疫苗品种，市场空间广阔 . 10 2.2：国内 HPV 疫苗渗透率低，潜在空间大 . 12 2.3：国内各地积极推广 HPV 疫苗接种，迎来放量期 . 12 2.4：公司产品竞争优势明显，有望进一步脱颖而出 . 14 水痘疫苗即将上市，贡献新的增长点 . 17 3.1：公司研发平台具备技术优势，水痘疫苗即将
10、上市 . 17 3.2：水痘疫苗渗透率有待提升，批签发量波动上升 . 18 3.3：目前行业竞争格局良好，公司产品有望上市获取一定份额 . 20 IVD 业务结构持续优化，化学发光和新冠业务带动增长 . 21 4.1：IVD 行业具备自身增速高+国产替代双重红利 . 21 4.2：公司化学发光业务装机量不断增长，带动试剂不断放量 . 23 4.3：新冠业务带来短期新增量 . 24 盈利预测与投资建议 . 26 盈利预测 . 26 投资建议 . 27 风险提示 . 28 SWjYoWbYlYqYeX0VdU8O8Q9PsQqQsQpNkPpPtQlOpNtO7NnNuNxNqRyQNZrNmQ
11、万泰生物首次报告 快速成长的国产HPV疫苗龙头，在研管线值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：公司发展历程. 5 图 2：公司股权结构图（截至 2022/3/23） . 6 图 3：公司营业收入构成（2019 年年报） . 6 图 4：公司营业收入构成（2021 年年报） . 6 图 5：公司研发费用投入保持高位 . 7 图 6：行业内公司研发费用情况（百万元） . 7 图 7：行业内公司研发费用占营收比例情况 . 7 图 8：公司营业收入及增速 . 8 图
12、9：公司归母净利润及增速 . 8 图 10：公司营收构成变化 . 9 图 11：公司综合毛利率和分业务毛利率（%） . 9 图 12：主要国家宫颈癌发病率（蓝）及死亡率（红） （人次/10 万人，虚线部分为未来 10 年预测趋势） . 10 图 13：默沙东 HPV 疫苗自上市以来销售收入情况（亿美元） . 11 图 14：GSK 的 HPV 疫苗自上市以来销售收入情况（亿美元） . 11 图 15：国内 HPV 疫苗批签发数量（万支）. 12 图 16：国内 HPV 疫苗渗透率提升及对应潜在市场空间测算（亿元） . 14 图 17：目前国内在研 HPV 疫苗管线一览 . 14 图 18：现有
13、 HPV 疫苗效果对比 . 15 图 19：利用大肠杆菌平台培养的 HPV 病毒样颗粒 . 17 图 20：水痘-带状疱疹病毒感染人体的过程 . 17 图 21：中国水痘疫苗批签发量情况 . 18 图 22：中国与发达国家的水痘疫苗接种率对比（%） . 19 图 23：中国出生人口数量增长趋势（单位：万人） . 19 图 24：2019 年中国水痘疫苗批签发企业占比 . 20 图 25：2020 年中国水痘疫苗批签发企业占比 . 20 图 26：全球体外诊断规模及预测（亿美元） . 21 图 27：中国体外诊断市场规模及预测（亿元） . 21 图 28：2018 年体外诊断细分市场占比（%）
14、. 22 图 29：2018 年体外诊断各细分市场增速情况（%） . 22 图 30：中国免疫诊断中不同技术平台占比情况 . 22 图 31：中国化学发光市场规模及预测 . 22 图 32：中国体外诊断行业市场竞争格局（2018 年） . 22 图 33：中国化学发光市场竞争格局（2020 年） . 22 万泰生物首次报告 快速成长的国产HPV疫苗龙头，在研管线值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图 34：公司试剂业务分种类营收（百万元）及增速（%） . 23 图 35：公司
15、化学发光仪器装机量 . 24 图 36：公司化学发光试剂收入情况 . 24 图 37：不同发病天数的各新冠病毒标志物检出率（%） . 25 图 38：2022 年 EPS 敏感性分析 . 28 表 1：公司目前获批上市的疫苗产品. 6 表 2：公司疫苗在研管线情况 . 8 表 3：全球目前获批上市的 HPV 疫苗情况. 11 表 4：各地 HPV 疫苗接种优惠政策 . 13 表 5：公司与 GSK 约定的里程碑付款计划 . 16 表 6：公司在研水痘疫苗项目 . 17 表 7：国内水痘疫苗在研产品情况 . 20 表 8：化学发光厂家技术指标等对比. 23 表 9：可比公司估值表（2022 年
16、3 月 23 日收盘价） . 27 万泰生物首次报告 快速成长的国产HPV疫苗龙头，在研管线值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 专注于体外诊断与疫苗行业专注于体外诊断与疫苗行业，技术实力雄厚，技术实力雄厚 1.1：国内领先的 IVD 和疫苗供应商 公司成立于 1991 年，始终专注于体外诊断（IVD）仪器及试剂、疫苗的研发生产和销售，已发展成为国内领先、国际知名的创新免疫诊断和创新疫苗研发领先型企业。公司体外诊断产品涵盖酶联免疫、胶体金、化学发光、核酸检测、生化检测等多个领域
17、，是公司业务的基本盘；而厦门万泰沧海子公司主要关注于基因工程疫苗的研发、生产和销售，2012 年实现了全球首个戊肝疫苗的上市，2019 年底获批国产首个 2 价宫颈癌疫苗（HPV）并于 2020 年正式上市销售，提供了新的发展动能。 图 1：公司发展历程 数据来源：公司官网，东方证券研究所 公司控股股东为养生堂有限公司，实控人为钟睒睒，也是养生堂和农夫山泉的董事长、实控人。钟先生直接持股 18.17%，并通过养生堂间接持股 56.98%，合计持股比例为 75.15%。新任董事长邱子欣先生持股 4%。 公司子公司主要布局在北京、厦门，北京主要是传统免疫诊断和生化诊断业务，厦门聚焦于创新疫苗及化学
18、发光诊断业务，公司与厦门大学长期保持友好合作关系。2005 年经科技部批准，公司与厦门大学共同组建了国家传染病诊断试剂与疫苗工程技术研究中心（NIDVD），成立10余年间获得了多项具有明确应用前景的独创性科研成果，具有雄厚的技术积淀。2021 年，公司与厦门大学续签了新的合作研究协议，有效期 10 年（2021/12/11-2021/12/10），进一步巩固双方产研学合作，快速推进科研创新成果应用于临床和市场。 万泰生物首次报告 快速成长的国产HPV疫苗龙头，在研管线值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报
19、告最后一页的免责申明。 6 图 2：公司股权结构图（截至 2022/3/23） 数据来源：wind，东方证券研究所 1.2：疫苗贡献新的增长点，业绩进入快速增长期 公司业务主要由体外诊断和疫苗构成，2019 年及以前体外诊断试剂贡献大部分收入，疫苗业务占比较小。由于疫苗研发周期较长，目前公司仅有两款产品上市（2012：戊肝疫苗；2020：HPV2价疫苗），戊肝疫苗本身销售额较小。而随着 HPV2 价疫苗上市，公司疫苗收入从 2019 年的 2%提升到 2021 年的 57%占比，贡献新的业绩增长点。 图 3：公司营业收入构成（2019 年年报） 图 4：公司营业收入构成（2021 年年报） 数
20、据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 表 1：公司目前获批上市的疫苗产品 产品名称产品名称 上市时间及用途上市时间及用途 图样图样 “益可宁Hecolin”重组戊型肝炎疫苗 2012 年上市销售；可诱导机体产生抗-HEV 抗体，产生长达 4-5 年的免疫保护效应，防止感染戊肝病毒等 45%22%11%8%6%1%2%2%3%酶联免疫诊断试剂化学发光试剂生化试剂质控品胶体金快速诊断试剂核酸诊断试剂诊断仪器戊肝疫苗其他业务30%57%1%2%7%3%试剂疫苗仪器技术服务活性原料代理产品 万泰生物首次报告 快速成长的国产HPV疫苗龙头，在研管线值得期待 有关分析师的申
21、明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 “馨可宁Cecolin”双价人乳头瘤病毒疫苗（大肠杆菌） 2020 年上市销售；预防因高危型人乳头瘤病毒（HPV）16、18 型所致下列疾病：宫颈癌、1 级、2 级、3 级宫颈上皮内瘤样病变（CIN1/2/3）和原味腺癌（AIS）及HPV16 、18 型持续感染 数据来源：公司招股书，东方证券研究所 公司十分注重科研队伍及研发平台建设，公司十分注重科研队伍及研发平台建设，每年将超过每年将超过 10%以上的营业收入投入研发，并随着营收以上的营业收入投入研发，并随着营
22、收规模扩大逐年提高，保证了公司研发的持续性和创新性规模扩大逐年提高，保证了公司研发的持续性和创新性。同行业其他公司相比，公司研发投入也处于前列。 公司已拥有数百名不同专业技术人才及酶联免疫、化学发光、快诊、核酸诊断、病毒分离及规模化培养、基因工程、单抗及多抗制备以及大规模纯化等技术平台。公司凭借雄厚的技术实力及敏锐快速的市场反应能力，在国家历次重大传染病爆发时，如 SARS（非典）、H5N1 型禽流感、甲型流感、EV71 型手足口病等，满足临床及疾病监控需求。 图 5：公司研发费用投入保持高位 数据来源：wind，东方证券研究所 图 6：行业内公司研发费用情况（百万元） 图 7：行业内公司研发
23、费用占营收比例情况 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 468217%14%14%13%12%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%00500600700800200202021研发费用（百万元）营收占比(%，右轴)8267300033545300500康泰生物智飞生物沃森生物万泰生物20021Q1-30%5%10%15%20%20021Q1-3康泰生
24、物智飞生物沃森生物万泰生物 万泰生物首次报告 快速成长的国产HPV疫苗龙头，在研管线值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 从业务长期发展来看，在 IVD 领域，公司切入增速更快的化学发光领域；在疫苗领域，公司储备有 HPV9 价疫苗、水痘疫苗、20 价肺炎疫苗等在研管线，保障长期发展。 表 2：公司疫苗在研管线情况 序号序号 药品名称药品名称 注册分类注册分类 主要功能主要功能 进展情况进展情况 1 冻干水痘减毒活疫苗 预防用生物制品 15 类 预防水痘 已完成 III 期临床
25、 2 九价宫颈癌疫苗（HPV9 价） 预防用生物制品 1 类 预防宫颈癌 III 期临床中 3 鼻喷流感病毒载体新冠肺炎疫苗 预防用生物制品 1 类 预防新型冠状病毒引起的疾病 III 期临床中 4 冻干水痘减毒活疫苗（VZV-7D） 预防用生物制品 5 类 预防水痘 II 期临床中 5 20 价肺炎球菌多糖结合疫苗 预防用生物制品 1 类 预防肺炎球菌引起的相关疾病 临床前研究 数据来源：公司年报，东方证券研究所 从收入层面来看，从收入层面来看，近年来公司营业收入快速增长，从近年来公司营业收入快速增长，从 2017年的年的 9.5亿元增长到亿元增长到 2021 年的年的 57.5 亿亿元，元
26、，CAGR 为为 56.87%。公司前期收入增速较慢，自 2018 年起为进一步优化产品结构，公司大力推广化学发光诊断仪器及配套试剂，可能导致其优势产品酶联免疫诊断试剂及胶体金快速诊断试剂的销售受到一定的不利影响。随后，2019 年重磅产品 HPV 疫苗上市，加上化学发光业务开始放量增长，收入迎来快速增长期。 公司利润端也同样表现强劲，净利润从 2017年的 1.5亿元增长到 2021年的 20.2亿元，CAGR为91.35%。公司 2019 年度归母净利润出现负增长主要是由于 2018 年技术转让等产生非经常性收益所致，整体业绩走势与收入端一致，保持快速增长趋势。 图 8：公司营业收入及增速
27、 图 9：公司归母净利润及增速 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 从产品结构营收变化来看，公司收入贡献主要来源于体外诊断试剂和疫苗业务。2019 年以前公司90%以上的收入均来源于体外诊断试剂，尤其在酶联免疫诊断试剂、生化试剂、胶体金快速诊断试剂等方面具备优势，随着近几年公司大力发展化学发光业务，化学发光试剂增长较快，占比持续提升。2020 年公司重磅产品 HPV2 价疫苗上市，由于市场供不应求，产销激增，使得疫苗业务逐渐占据半壁江山。 9509831,1842,3545,7500%20%40%60%80%100%120%140%160%01,0002,0
28、003,0004,0005,0006,0007,000200202021营业收入（百万元）同比(%，右轴)150.41293.07208.86677.002,016.31-50%0%50%100%150%200%250%05001,0001,5002,0002,500200202021归母净利润（百万元）同比(%，右轴) 万泰生物首次报告 快速成长的国产HPV疫苗龙头，在研管线值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 从毛利率来看，公司综
29、合毛利率稳步提升，有望维持高位。分产品来看，体外诊断试剂毛利率较为稳定，维持 80%左右的高位水平，随着产品结构优化，呈小幅波动提升趋势；疫苗方面由于新产品上市，拉动整体毛利率有所上升，后续有望保持稳定。 图 10：公司营收构成变化 图 11：公司综合毛利率和分业务毛利率（%） 数据来源：wind，东方证券研究所 备注：2020 年年报更改营收构成口径，诊断试剂不再按照品类分开列示 数据来源：wind，东方证券研究所 0%20%40%60%80%100%2001920202021试剂疫苗技术服务活性原料酶联免疫诊断试剂化学发光试剂生化试剂质控品胶体金快速诊断试剂核酸诊断试
30、剂代理产品诊断仪器40%60%80%100%2001920202021综合毛利率试剂酶联免疫诊断试剂化学发光试剂生化试剂质控品胶体金快速诊断试剂核酸诊断试剂代理产品疫苗 万泰生物首次报告 快速成长的国产HPV疫苗龙头，在研管线值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 首家国产首家国产 HPV 疫苗供应商，畅享疫苗供应商，畅享广阔广阔市场市场 2.1：宫颈癌疫苗是全球截至目前唯一预防癌症疫苗品种，市场空间广阔 根据人乳头瘤病毒疫苗临床应用中国专家共识，宫颈癌是
31、全球女性第二大杀手，过去 20多年来，全球宫颈癌发病率与死亡率居高不下。2018 年全球范围内宫颈癌新发病例约 57 万例，死亡病例约 31 万例。中国为宫颈癌第二大高发国，据统计，每年约有 10 万左右的新发病例，占世界总数的 20%左右，死亡约 4.8 万例。 图 12：主要国家宫颈癌发病率（蓝）及死亡率（红）（人次/10 万人，虚线部分为未来 10 年预测趋势） 数据来源：CancerWiley early online，东方证券研究所 几乎所有的宫颈癌均与高危型人乳头瘤病毒（几乎所有的宫颈癌均与高危型人乳头瘤病毒（Human Papilloma Virus，HPV）的持续性感染有）的持
32、续性感染有关。关。而 HPV的感染非常普遍，有性生活的女性一生中感染过一种 HPV 的可能性高达 40%-80%，但是超过 80%的 HPV 感染 8 个月内会自然消除，只有少数持续高危型 HPV 感染 2 年以上可能致癌。几乎 100%的子宫颈癌、88%的肛门癌、50%的阴茎癌、43%的外阴癌及口咽癌等种类均与高危型 HPV 持续性感染有关。 HPV 病毒是一种常见的性传播、皮肤密切接触传播病毒，男女性均可能被感染，包含 100 多种亚型，分为高危亚型和低危亚型。高危亚型主要包括 HPV16、18、45、33、58、31、52、35、39、59 型（按感染率排序），其中宫颈癌患者中 HPV1
33、6 型的感染率为 55.2%，HPV18 型的感染率为14.2%，是感染率最高的两种亚型；低危亚型 6、11 型主要与肛门癌有关。 目前全球已有目前全球已有 4 款款 HPV 疫苗获批上市，疫苗获批上市，临床试验证明，临床试验证明，HPV 疫苗是全球疫苗是全球截至目前截至目前唯一预防癌症唯一预防癌症疫苗的品种，预防效果显著且安全。疫苗的品种，预防效果显著且安全。正是由于广泛的 HPV疫苗接种，发达国家的宫颈癌患病率和死亡率较发展中国家更低。 HPV 疫苗主要覆盖感染率高的高危亚型，覆盖亚型更多，就能更大程度上预防宫颈癌。临床实验证明，二价疫苗（16/18 型）与四价疫苗（6/11/16/18
34、型）可以预防 70%的宫颈癌，四价疫苗可同时预防 HPV6、11 型引发的肛门癌，九价疫苗（6/11/16/18/31/33/45/52/58 型）可以预防 92%的宫颈癌。 万泰生物首次报告 快速成长的国产HPV疫苗龙头，在研管线值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 表 3：全球目前获批上市的 HPV 疫苗情况 产品产品 Gardasil 4 Gardasil 9 Cervarix Cecolin 生产厂家生产厂家 默沙东（MSD） 默沙东（MSD） 葛兰素史克（GSK）
35、万泰生物 上市时间上市时间 海外 2006 年 6 月 2014 年 12 月 2007 年 9 月 未上市 国内 2017 年 5 月 2018 年 4 月 2016 年 7 月 2019 年 12 月 获批年龄段获批年龄段 海外 9-45 岁 9-45 岁 美国 9-25 岁，其余 9-45 岁 未上市 国内 9-45 岁 16-26 岁 9-45 岁 9-45 岁 获批性别获批性别 海外 男性、女性 男性、女性 女性 未上市 国内 女性 女性 女性 女性 接种程序接种程序 3 针，0/2/6 3 针，0/2/6 3 针，0/1/6 9-14 岁 2 针，0/6 15-45 岁 3 针，0
36、/1/6 国内定价（支）国内定价（支） 798 1298 580 329 总费用（元总费用（元/次）次） 2394 3894 1740 小年龄段 658，其余 987 有效预防有效预防 HPV 亚型亚型 6/11/16/18 6/11/16/18/31/33/45/52/58 16/18 16/18 数据来源：公司官网、人乳头瘤病毒疫苗临床应用中国专家共识，东方证券研究所 2019 年年 HPV 疫苗疫苗全球销售收入全球销售收入达到达到 38 亿美元，成为仅次于亿美元，成为仅次于 13 价肺炎疫苗的第二大疫苗品种。价肺炎疫苗的第二大疫苗品种。凭借良好的预防效果及防癌意识和理念的增强，HPV 疫
37、苗在上市以来得到快速推广。部分国家进入免疫规划目录，渗透率快速提升。截至 2021 年底，全球已有 110 个国家将 HPV 疫苗列为国家免疫规划项目。 全球市场的主要参与厂商为：默沙东HPV疫苗Gardasil4价于2006年上市，Gardasil9价于2014年上市； GSK 的 2 价疫苗 2007 年上市。从收入数据可以看出，HPV 疫苗上市以来保持良好的增长趋势，尤其是默沙东的高价疫苗（包含 4 价和 9 价疫苗），在全球范围内需求旺盛。 图 13：默沙东 HPV 疫苗自上市以来销售收入情况（亿美元） 图 14：GSK的 HPV疫苗自上市以来销售收入情况（亿美元） 数据来源：Bloo
38、mberg，东方证券研究所 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05540Gardasil4/Gardasil 9YOY（右轴）-100%-50%0%50%100%150%0123456789CervarixYOY（右轴） 万泰生物首次报告 快速成长的国产HPV疫苗龙头，在研管线值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 2.2：国内 HPV 疫苗渗透率低，潜在空间大 从国内 HPV疫苗渗透率
39、来看，目前我国仅四款 HPV疫苗获批，获批后累计签发数量约为 6250万支，人均注射在 2.5 左右，覆盖人次约为 2500 万人。而目前我国 9-45 岁的女性适龄人口大概为3.3 亿人，覆盖率仅为 7.5%，远低于美国等发达国家水平。 图 15：国内 HPV 疫苗批签发数量（万支） 数据来源：中检院，东方证券研究所测算 注：2021 年中，万泰为年报数据，其余为估算 世界卫生组织建议，9-14 岁未发生性行为的女孩为 HPV 疫苗的首要接种对象。我国子宫颈癌综合防控指南也建议接种的重点人群为1315岁女孩。从接种年龄来看，越早接种效果越好，尤其 15 岁以下女孩对疫苗的免疫应答更高，效果更
40、好。 由于 HPV 疫苗是非免疫规划下的自费疫苗，加上家长接种意识不足，我国 15 岁以下女孩接种率极低。人民网提到我国目前人民网提到我国目前 15 岁以下女孩岁以下女孩 HPV 接种率不足接种率不足 1%，而美国，而美国 2018 年青少年的年青少年的 HPV接种率就已经超过接种率就已经超过 50%，其中包含适龄男孩。，其中包含适龄男孩。因此无论从整体覆盖率还是儿童覆盖率上，国内市场仍有巨大的渗透空间。 2.3：国内各地积极推广 HPV 疫苗接种，迎来放量期 在民众接种意愿提升及政策加持下，国内 HPV 疫苗市场渗透率有望不断提升，迎来快速放量期。 一方面，HPV 疫苗作为全球首个获批上市的
41、预防癌症疫苗，在民众“防癌”意识提升及宣传普及情况下，HPV 疫苗终端接受度较高，国内出现“一苗难求、供不应求”的情况。尽管 HPV 疫苗为自费项目，女性自愿接种意愿非常高，价格敏感性低，默沙东九价疫苗甚至出现加价预约的情况。 另一方面，随着国产 HPV2 价疫苗上市，各地积极推广 HPV 疫苗接种政策，尤其对于 9-18 岁低龄女孩实施免费接种等优惠政策，全面拥抱加速消除宫颈癌全球战略。 2333538055472279200200400600800720021（估算）2价GSK4价
42、默沙东9价默沙东2价万泰 万泰生物首次报告 快速成长的国产HPV疫苗龙头，在研管线值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 国家卫健委表示，我国将全力支持世界卫生组织提出的加速消除宫颈癌全球战略，战略明确国家卫健委表示，我国将全力支持世界卫生组织提出的加速消除宫颈癌全球战略，战略明确到到 2030 年，将实现全年，将实现全球球 90%的女孩在的女孩在 15 岁之前完成岁之前完成 HPV 疫苗接种，通过疫苗接种、筛查和治疫苗接种，通过疫苗接种、筛查和治疗等三级防治路径，推动全球实现
43、消除宫颈癌的目标。疗等三级防治路径，推动全球实现消除宫颈癌的目标。 2022 年 1 月 12 日，国家卫健委日前表示，我国将开始推动试点先行，鼓励有条件的地区积极采取多种筹资模式，逐步开展 HPV 疫苗免费接种。目前国内各地开始积极推广 HPV 疫苗的普遍接种政策。 此外，万泰作为国产 HPV2 价疫苗在 914 岁推行两针法，相对于进口疫苗，接种更加便捷、全疗程接种费用更低，国内省市优惠政策主要以推广国产二价疫苗为主。某些省市已出台政策，给予低龄女性免费接种等优惠政策，HPV 渗透率有望持续提升，或迎来大幅放量期。 表 4：各地 HPV 疫苗接种优惠政策 地区地区 发布时间发布时间 对象对
44、象 疫苗疫苗 优惠形式优惠形式 福建厦门福建厦门 2020.9 学籍在厦门市的 13 周岁至 14 周岁半女生 国产二价 免费 内蒙古鄂尔多斯内蒙古鄂尔多斯 2021.1 13-18 岁女性 国产二价 免费 山东济南山东济南 2021.1 年龄14 岁（15 周岁之前）且无 HPV 疫苗接种史的在校七年级学生 国产二价 免费 广东全省广东全省 2021.11 广东省学籍、9 月起新进入初中一年级未接种过HPV 疫苗的 14 周岁以下女生 国产二价 免费 四川成都四川成都 2021.11 当年 13-14 岁的在校女生 国产/进口二价和进口四价 补助 600 元/人 江苏无锡江苏无锡 2021.
45、11 无锡市区常住人口初二学段女生，已满 15 周岁不予接种 国产二价 免费 江苏连云港江苏连云港 2021.12 连云区八年级学段女生 国产二价 免费 上海上海 2022.01 上海市 9-15 岁女生 国产二价 免费 数据来源：公开资料整理，东方证券研究所 从国内远期市场空间来看，目前国内渗透率较低，预计低龄儿童和青少年渗透率提升会快于 26岁以上人群。根据初步测算，我们预计在目前渗透率基础上，到 2025 年 9-15 岁女性渗透率有望提升 40%、16-26 岁女性提升 25%、27-45 岁女性提升 15%，对应到国内 HPV 疫苗市场，空间广阔。 万泰生物首次报告 快速成长的国产H
46、PV疫苗龙头，在研管线值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 14 图 16：国内 HPV 疫苗渗透率提升及对应潜在市场空间测算（亿元） 数据来源：国家统计局、药品说明书，东方证券研究所测算 2.4：公司产品竞争优势明显，有望进一步脱颖而出 目前从国内国际在研的目前从国内国际在研的 HPV 疫苗竞争格局来看，疫苗竞争格局来看，中短期竞争格局尚可。中短期竞争格局尚可。 图 17：目前国内在研 HPV 疫苗管线一览 数据来源：各公司公告、公开资料整理，东方证券研究所 默沙东和 GSK 尚
47、无处于研发后期的 HPV 疫苗管线，现有研发管线集中在国内厂商。 2 价疫苗仅沃森生物子公司上海泽润处于上市申报生产受理阶段，其余竞品仍处于临床二期及以前阶段，上市日期不确定性较大；3 价与 4 价疫苗本身保护率较 2 价提升较少，预计对现有疫苗一、渗透率一、渗透率50%（乐观）50%（乐观）40%（中性）40%（中性）30%（保守）30%（保守）9-15岁女性数量（亿人）9-15岁女性数量（亿人）对应针剂需求（万支）对应针剂需求（万支）490049003920392029402940单针价格（元）单针价格（元）市场空间（亿元）市场空间（亿元）5104104二、渗透率二、
48、渗透率30%（乐观）30%（乐观）25%（中性）25%（中性）20%（保守）20%（保守）16-26岁女性数量（亿人）16-26岁女性数量（亿人）对应针剂需求（万支）对应针剂需求（万支）756075606300630050405040单针价格（元）单针价格（元）市场空间（亿元）市场空间（亿元）665665554554444444三、渗透率三、渗透率20%（乐观）20%（乐观）15%（中性）15%（中性）10%（保守）10%（保守）27-45岁女性数量（亿人）27-45岁女性数量（亿人）对应针剂需求（万支）对应针剂需求（万支）090909060606060单针价格（元）单针
49、价格（元）市场空间（亿元）市场空间（亿元）533533400400267267合计合计9.84（假设人均3针）0.84（假设人均3针）880（假设默沙东9/默沙东4/万泰/GSK=5:1:3:1）880（假设默沙东9/默沙东4/万泰/GSK=5:1:3:1）2.02（假设人均3针）2.02（假设人均3针）440（假设万泰/GSK/默沙东4=5:2:1）440（假设万泰/GSK/默沙东4=5:2:1）国内HPV疫苗渗透率提升及对应空间测算国内HPV疫苗渗透率提升及对应空间测算0.49（假设人均2针）0.49（假设人均2针）370（假设万泰/GSK=4:
50、1）370（假设万泰/GSK=4:1）公司公司疫苗类型疫苗类型临床状态临床状态2价（6/11型）疫苗2价（6/11型）疫苗尖锐湿疣，临床II期尖锐湿疣，临床II期9价（6/11/16/18/31/33/45/52/58型）疫苗（大肠埃希菌）9价（6/11/16/18/31/33/45/52/58型）疫苗（大肠埃希菌）临床III期临床III期2价（16/18型）疫苗2价（16/18型）疫苗上市申请上市申请4价（6/11/16/18型）（汉逊酵母）4价（6/11/16/18型）（汉逊酵母）临床III期临床III期6价（6/11/16/18/52/58型）（汉逊酵母）6价（6/11/16/18/52
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