1、商业贸易商业贸易/专业零售专业零售 1 / 23 南极电商南极电商（002127.SZ） 2020 年 04 月 14 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/4/13 当前股价(元) 11.68 一年最高最低(元) 13.18/9.12 总市值(亿元) 286.73 流通市值(亿元) 221.48 总股本(亿股) 24.55 流通股本(亿股) 18.96 近 3 个月换手率(%) 83.82 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 产业链赋能构建多品类新零售品牌产业链赋能构建多品类新零售品牌巨头巨头 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 吕明（分析师）吕明（分析师） 周嘉
2、乐（联系人）周嘉乐（联系人） 孟昕（联系人）孟昕（联系人） 证书编号：S0790520030002 证书编号：S0790120030019 证书编号：S0790120040004 产业链赋能构建新零售品牌产业链赋能构建新零售品牌巨头巨头，首次覆盖给予“买入”评级，首次覆盖给予“买入”评级 南极电商作为以品牌授权和产业链服务为主的消费品创新型公司， 依靠独特的商 业模式与先发优势形成了规模及流量护城河。 未来公司南极人主品牌增长空间依 然宽广，新品类新渠道有望带来新流量，推动公司持续稳定高增长。我们预计公 司 2019-2021 年归母净利润为 12.1/15.5/19.9亿元， 对应EPS分别
3、为 0.49/0.63/0.81 元，当前股价对应 PE 为 23.8/18.5/14.4 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 “既既不生产，也不销售”不生产，也不销售” ，用品牌授权和产业链服务打造南极人共同体平台用品牌授权和产业链服务打造南极人共同体平台 公司的商业模式链条中分为南极电商（品牌方） 、上游供应商和下游经销商。公 司拥有品牌、 流量资源以及电商运营经验， 为拥有优秀制造资源的供应商提供品 牌、渠道流量；为拥有电商销售经验和资源的经销商提供品牌、高性价比和契合 消费者需求的好产品，并提供电商运营服务支持。该商业模式下，公司可以剥离 存货风险，凭借品牌授权和产业链服务，借助上下供应
4、链资源，打造出具有平台 属性的新零售品牌。 公司早期借助电商平台的成长红利， 建立了较难超越的规模 和流量壁垒，在电商红利逐渐褪去的今天，很难再产生能与之匹敌的竞争对手。 扩品类、扩渠道是南极电商未来持续增长的主要来源扩品类、扩渠道是南极电商未来持续增长的主要来源 1）扩）扩品类：品类：截至 2019 年 6 月 30 日，公司授权品类覆盖约 320 个子类目，其中 内衣、家居服以及床上用品等市占率较高。对于成熟品类，公司将主要通过在现 有优势类目基础上扩展二、三级类目，全方位覆盖消费者需求。同时公司还不断 加大力度去开拓健康生活、化妆品等细分赛道成长性高的新品类。 2） 扩） 扩渠道：渠道：
5、 2019 年阿里、 京东、 唯品会及主要社交电商可统计 GMV 分别为 203.17 （+39.13%） 、46.82（+31.50%） 、14.45（+200.35%） 、39.65（+124.89%）亿元， 拼多多渠道发展迅速， 南极人的品牌定位与拼多多渠道的客群高度匹配， 预计未 来仍有较大发展空间。同时，公司积极拥抱直播电商等新兴渠道，成立了直播事 业部， 陆续开展直播带货。 南极优选线下店也为未来拓展线下渠道提供想象空间。 风险提示：风险提示： 品类扩张速度不及预期； 货币化率下降； 时间互联业绩波动风险等。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2017A 2018A
6、2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 986 3,353 3,908 4,457 5,226 YOY(%) 89.2 240.1 16.6 14.0 17.3 净利润(百万元) 534 886 1,206 1,550 1,987 YOY(%) 77.4 65.9 36.1 28.5 28.2 毛利率(%) 70.1 34.5 38.0 42.3 46.5 净利率(%) 54.2 26.4 30.9 34.8 38.0 ROE(%) 17.6 23.6 24.3 23.9 23.6 EPS(摊薄/元) 0.22 0.36 0.49 0.63 0.81 P/E(倍) 53.7 3
7、2.3 23.8 18.5 14.4 P/B(倍) 9.5 7.7 5.8 4.4 3.4 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -20% -10% 0% 10% 20% 30% -082019-12 南极电商沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 2 / 23 目目 录录 1、 用品牌授权和产业链服务构建多品类新零售品牌巨头 . 4 1.1、 发展历史：顺应时代，从传统企业转型为品牌授权和产业
8、链服务的消费品创新公司 . 4 1.2、 业绩持续高增长，2015-2019 年本部收入 CAGR 达 37.66% . 4 1.3、 主营业务拆分：本部主业持续高增长，时间互联业绩质量提升 . 5 1.3.1、 本部业务拆分：品牌综合服务和经销商品牌授权业务保持高增长，保理业务持续收缩 . 5 1.3.2、 时间互联业绩质量有所提升 . 7 1.4、 股权结构：实际控制人品牌运营经验丰富 . 7 2、 商业模式解析：“既不生产，也不销售”，用品牌授权和产业链服务打造南极人共同体平台 . 8 2.1、 品牌授权与综合服务，强力赋能上下游客户 . 8 2.1.1、 南极电商的主要资源：品牌、流量
9、资源以及电商运营经验 . 8 2.1.2、 南极电商为上下游客户提供品牌、流量资源以及电商运营经验 . 9 2.2、 先发优势、规模壁垒及流量积累，深挖商业模式护城河 . 10 2.3、 供应商生产劣质产品意愿低，公司以多维度检查保证产品质量 . 12 3、 未来收入增长来源：扩品类、扩渠道持续提供增长动力 . 12 3.1、 现有品类拆分：多品牌多品类优势明显 . 12 3.2、 扩品类方式：成熟品牌开拓二、三级类目，发力健康生活、化妆品等成长性高的新品类 . 13 3.3、 赋能产业链的商业模式决定南极电商扩品类的成功率更高 . 16 3.4、 扩渠道：线上新零售，线下新平台. 16 4、
10、 保理业务规模逐步收缩，应收账款规模有所减小 . 17 5、 时间互联业绩趋于平稳，规模预计收缩. 19 6、 盈利预测与投资建议 . 19 7、 风险提示 . 20 附：财务预测摘要 . 21 图表目录图表目录 图 1： 公司发展不断实现突破革新 . 4 图 2： 公司营收总体呈快速增长（亿元，%） . 5 图 3： 公司归母净利润增长较为稳健（亿元，%） . 5 图 4： GMV 整体呈高速增长（亿元，%） . 5 图 5： 可统计 GMV 渠道逐步扩张（%） . 5 图 6： 公司本部业务增长较稳健（亿元，%） . 6 图 7： 本部核心业务为品牌综合服务业务（亿元） . 6 图 8：
11、品牌综合服务业务稳健增长（亿元，%） . 6 图 9： 经销商品牌授权业务稳健增长（亿元，%） . 6 图 10： 时间互联主要以投放移动互联网广告业务实现盈利 . 7 图 11： 公司实际控制人为张玉祥、朱雪莲夫妇 . 8 图 12： 公司自有可授权品牌较多 . 9 图 13： 公司通过品牌授权及综合服务为价值链上下游赋能 . 10 图 14： 近 30 天南极人品牌销量为天猫平台第一（万件） . 11 图 15： 南极人内衣类近 30 天销量天猫平台第一（万件） . 11 图 16： 电商零售额规模增速逐年下降（万亿元，%） . 12 图 17： 天猫电商平台开店规则收紧 . 12 rQr
12、OmMrNnQpRnPmNvNpOmP6MaO9PtRmMtRnNiNoOmQeRoPoQ7NpPxOMYpOqPxNmQvN 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 3 / 23 图 18： 南极电商品类涵盖成熟型与成长型. 13 图 19： 公司积极扩展文胸、家居服等产品类目 . 14 图 20： 近年来化妆品、食品零售行业增速较快（单位：%） . 14 图 21： 公司品类筛选过程精准严格 . 15 图 22： 南极人洗衣机价格显著低于同类产品. 15 图 23： 南极人迷你电饭煲解决了“大锅煮少米”的痛点 . 15 图 24： 公司广告及宣传费用增速显著低于 GMV 增速 . 16 图 25
13、： 社交电商渠道 GMV 呈现高速增长（亿元，%） . 17 图 26： 南极人淘宝店铺直播带货 . 17 图 27： 应收账款增速下滑明显（亿元，%） . 18 图 28： 应收账款账龄结构持续优化（%） . 18 图 29： 保理业务产生应收款项有所减小（亿元，%） . 18 图 30： 保理业务应收账款规模逐步收缩（亿元） . 18 图 31： 互联网媒体投放供应商及客户集中度高（%） . 19 图 32： 互联网流量整合供应商及客户集中度高（%） . 19 表 1： 各品牌覆盖品类多样（截至 2019 年前三季度） . 13 表 2： 部分可比公司估值情况；南极电商估值上升空间明显 .
14、 20 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 4 / 23 1、 用品牌授权和产业链服务用品牌授权和产业链服务构建多品类新零售品牌构建多品类新零售品牌巨头巨头 南极电商主业南极电商主业主要包括主要包括品牌综合服务、经销商品牌授权服务、移动互联网营销品牌综合服务、经销商品牌授权服务、移动互联网营销 业务业务。南极电商前身于 1998 年成立于上海，初期以生产销售保暖内衣产品为主，后 期逐步剥离生产销售业务模式，开启品牌授权业务，并为客户提供电商综合服务。 2015 年通过重大资产重组，借壳新民科技于 2016 年初成功上市。2017 年完成对时 间互联的收购后，增加了移动互联网营销业务。 1.1、
15、发展历史：顺应时代，从传统企业转型为品牌授权和产业链服务的发展历史：顺应时代，从传统企业转型为品牌授权和产业链服务的 消费品创新公司消费品创新公司 回顾南极电商的发展历史，可以为分四个阶段： 第一阶段：传统保暖内衣生产销售公司。 第二阶段：放弃生产，转型品牌授权及产业链服务公司。 第三阶段：通过收购，扩充公司品牌和业务。 第四阶段：聚焦主业，扩品类、扩渠道阶段。 图图1：公司发展不断实现突破革新公司发展不断实现突破革新 资料来源：公司官网、开源证券研究所 1.2、 业绩持续高增长业绩持续高增长，2015-2019 年本部收入年本部收入 CAGR 达达 37.66% 公司业绩持续高增长公司业绩持
16、续高增长。根据公司披露的业绩快报，2019 年公司实现营业总收入 39.08 亿元（+16.55%） ，其中本部主业收入为 13.97 亿元（+34.71%） ，时间互联收入 为 25.11 亿元（+8.33%） 。2015-2019 年营业总收入 CAGR 为 78.03%，本部主业收入 CAGR 为 37.66%。根据公司披露的未经审计数据，2019 年公司实现归母净利润为 12.06 亿元（+36.12%） ，增速伴随营收有所放缓，其中本部主业归母净利润为 10.95 亿元（+44.40%） ，时间互联归母净利润为 1.10 亿元（-13.57%） 。2015-2019 年归母 净利润
17、CAGR 为 62.73%。整体来看，公司先发优势及规模效应逐步凸显，品牌影响 力不断提升，品类及渠道不断完善，营收及净利润总体呈高速增长趋势。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 5 / 23 图图2：公司营收总体呈快速增长（亿元，公司营收总体呈快速增长（亿元，%） 图图3：公司归母净利润增长较为稳健（亿元，公司归母净利润增长较为稳健（亿元，%） 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 从从 GMV 持续高增长， 货币化率逐渐稳定持续高增长， 货币化率逐渐稳定。 2019 年公司实现各渠道可统计 GMV 为 305.59 亿元（+48.92%） ，2015-20
18、19 年 CAGR 为 66.36%。分各个渠道来看，2019 年阿里、 京东、 唯品会及主要社交电商可统计 GMV 分别为 203.17 （+39.13%） 、 46.82 （+31.50%） 、 14.45 （+200.35%） 、 39.65 （+124.89%） 亿元， 分别占比为 66.48% （-3.96pct） 、 15.32%（-1.85pct） 、4.73%（+2.41pct） 、12.97%（+3.92pct） 。近年来拼多多及唯品会 渠道 GMV 增速较快，渠道逐步扩张，多元化趋势较为明显。按照主业收入估算，我 们预计 2019 年货币化率接近 4.3%左右，较 2019
19、Q3 提升 0.65pct，较 2018 年同期略 低 0.25pct，预计 2020 年货币化率继续保持稳定。 图图4：GMV 整体呈高速增长（亿元，整体呈高速增长（亿元，%） 图图5：可统计可统计 GMV 渠道逐步扩张（渠道逐步扩张（%） 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 1.3、 主营业务拆分：本部主业持续高增长，时间互联业绩质量提升主营业务拆分：本部主业持续高增长，时间互联业绩质量提升 1.3.1、 本部业务拆分：品牌综合服务和经销商品牌授权业务保持高增长，保理业务本部业务拆分：品牌综合服务和经销商品牌授权业务保持高增长，保理业务 持续收缩持续收缩
20、 本部业务主要分为品牌综合服务业务、经销商品牌授权业务、自媒体流量变现本部业务主要分为品牌综合服务业务、经销商品牌授权业务、自媒体流量变现 业务以及保理业务等。业务以及保理业务等。其中，品牌综合服务业务为公司主要收入来源的核心业务。 2019年公司本部业务实现营收13.97亿元 （+34.72%） ， 2015-2019年CAGR为37.66%， 保持较快增长趋势。本部主业拆分来看，2018 年品牌综合服务业务、经销商品牌授 权业务、 自媒体流量变现业务、 保理业务分别实现营收 9.00 （+44.69%） 、 0.34 （+100%） 、 33.93% 89.25% 240.06% 16.5
21、5% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 10 20 30 40 50 200182019 营业总收入（亿元）YoY（%） 75.00% 77.41% 65.92% 36.12% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 2 4 6 8 10 12 14 200182019 归母净利润（亿元）YoY（%） 81.51% 72.12% 65.45% 48.18% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 50 100 150 200 250 300 350 2015201
22、6201720182019 GMV（亿元）YoY（%） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200182019 阿里京东唯品会其他 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 6 / 23 0.47 （+51.61%） 、 0.45 （+80%） 亿元， 收入占比分别为 87.72%、 3.31%、 4.58%、 4.39%。 图图6：公司本部业务增长较稳健（亿元，公司本部业务增长较稳健（亿元，%） 图图7：本部核心业务为品牌综合服务业务（亿元）本部核心业务为品牌综合服务业务（亿元） 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 1）本部业务：
23、）本部业务： 品牌综合品牌综合服务服务业务：业务：公司按发放商标辅料的批次为授权生产商提供品牌授 权、供应链服务等综合服务，并向生产商根据出厂价的一定比例收取品牌 综合服务费。2018 年实现营业收入 9 亿元（+44.69%） ，增速提升 9.47pct， 收入占比为 87.72%（-1.78pct） ，2015-2018 年 CAGR 为 73.27%，品牌综合 服务业务为公司核心业务，保持较快增长。 经销商品牌授权业务：经销商品牌授权业务：公司向授权经销商提供品牌授权及电商服务，并向 经销商收取经销商品牌授权费。经销商主要来自阿里、京东、拼多多、唯 品会等电商平台，将产品销售给消费者。2
24、018 年实现营业收入 0.34 亿元 （+100%） ，收入占比为 3.31%（+0.86pct） ，实现快速增长。 图图8：品牌综合服务业务稳健增长（亿元，品牌综合服务业务稳健增长（亿元，%） 图图9：经销商品牌授权业务稳健增长（亿元，经销商品牌授权业务稳健增长（亿元，%） 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 自媒体流量变现业务：自媒体流量变现业务：公司通过合作品牌的影响力，在互联网移动端的增 值服务所收取的费用。 主要基于 “亚洲美妆天后” Pony 的人气与品牌价值， 主营彩妆、护肤、美妆工具、饰品等类目的产品业务及内容营销的广告业 务。 公司于 2
25、017 年创立该业务， 2018 年自媒体流量变现业务实现营业收入 0.47 亿元（+51.61%） ，收入占比为 4.58%（+0.12pct） 。 33.93% 43.38% 38.82% 34.72% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 10 20 30 40 50 200182019 本部业务时间互联业务 本部业务YoY（%） 0 2 4 6 8 10 12 20018 品牌综合服务业务经销商品牌授权业务 自媒体流量变现业务保理业务 其他业务 165.90% 35.22% 44.69% 0% 20% 40% 60% 80% 10
26、0% 120% 140% 160% 180% 0 2 4 6 8 10 20018 品牌综合服务业务YoY 183.33% 100.00% 0% 50% 100% 150% 200% 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 201620172018 经销商品牌授权业务YoY 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 7 / 23 保理业务：保理业务：即供应链金融服务，指公司为客户向其购货方销售商品、提供 劳务或其他原因产生的应收账款提供融资及相关的综合性金融服务。公司 于2017年起开展此项业务， 2018年保理业务实现营业收入0.45亿元 （
27、+80%） ， 收入占比为 4.39%（+0.79pct） 。根据公司 2019 年业绩快报，保理业务应收 账款规模为 0.24 亿元（-85.45%）,大幅下降。保理业务对公司应收账款项 目影响较大，随着业务的开展应收账款周转率可能降低，未来有望持续缩 减该业务规模。 1.3.2、 时间互联业绩质量有所提升时间互联业绩质量有所提升 时间互联业务：时间互联业务：公司于公司于 2017 年收购全资子公司时间互联，其主营业务年收购全资子公司时间互联，其主营业务为移动互为移动互 联网广告业务联网广告业务。主要通过代理移动互联网媒体投放平台流量及其整合的分散流量， 提供高效、优质、精准的营销服务。受客
28、户委托在 VIVO、小米、腾讯应用宝、今日 头条等移动媒体投放平台采购流量资源，投放客户 APP、产品等推广信息。同时提 供移动互联网流量整合及营销方案设计等定制化服务。2019 年时间互联预计实现营 业收入 25.11 亿元（+8.42%） ，收入占比为 64.25%（-4.82pct） 。我们预计 2019 年时 间互联应收帐款规模和经营净现金流均会明显改善。 图图10：时间互联主要以投放移动互联网广告业务实现盈利时间互联主要以投放移动互联网广告业务实现盈利 资料来源：公司公告 1.4、 股权结构：实际控制人品牌运营经验丰富股权结构：实际控制人品牌运营经验丰富 公司实际控制人为张玉祥、朱雪莲公司实际控制人为张玉祥、朱雪莲夫妇夫妇，拥有较丰富的，拥有较丰富的零售零售品牌管理经验。品牌管理经验。公 司实际控制人张玉祥为南极人品牌创始人，该品牌 1998 年创立于上海，为中国最早 成立的内衣企业之一。根据公司 2019 年三季报，张玉祥、朱雪莲夫妇直接拥有南极 电商27.69%股权， 并通过丰南投资公司间接持有南极电商3.
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产建筑
传统产业
英文报告
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
