1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 48 公司研究|可选消费|零售业 证券研究报告 美凯龙美凯龙(601828.SH)深度报告深度报告 2022 年 3 月 25 日 轻资产重运营轻资产重运营降杠杆降杠杆，家居连锁家居连锁卖场卖场龙头龙头未来可期未来可期 美凯龙美凯龙首次覆盖首次覆盖报告报告 报告要点：报告要点： 定位家居连锁卖场龙头，业绩稳健增长定位家居连锁卖场龙头，业绩稳健增长 美凯龙定位于国内规模最大的全渠道泛家居业务平台服务商，截至2021H1，公司经营 93 家自营商场， 276 家委管商场，并通过战略合作经营12 家家居商场， 以特许经营方式授权开业 67 家特许经营家居建
2、材项目， 公司在经营面积、地域覆盖面积及市场份额方面均位居行业第一。 家居行业家居行业稳步增长，集中度尚待提升稳步增长，集中度尚待提升 市场规模方面，市场规模方面， 中国家居装饰及家具市场广阔， 多重因素助推行业景气度提升，根据弗若斯特沙利文，2020-2024 年行业零售额 CAGR 为 6%，2024年零售额增长至 4.83 万亿；行业格局方面，行业格局方面，线下渠道为主流消费场景，连锁家居卖场占据主导地位，家居渠道商呈双巨头格局，龙头市占率偏低。 转型轻资产运营，发力家装产业链，转型轻资产运营，发力家装产业链，拥抱拥抱新零售新零售变革变革 传统卖场转型轻资产传统卖场转型轻资产： 自营业务
3、提供内生增长动力， 委管业务拓展外延收入边界，近年来转型 “轻资产，重运营”模式，改造存量商场强调重运营，包括三大店态并行， 九大主题馆落地及主流优质品牌拓展； 拓展增量商场强调轻资产，中期理论商场数量可达 749 家；加速实现加速实现家装家居一体化家装家居一体化：公司于 2019 年成立装修产业集团并将装修业务提升为第一业务， 依托三大品牌矩阵加速入局，并自研智能家装设计云软件，家装板块业绩表现亮眼；积极探索积极探索新零售新零售：公司先后与腾讯、阿里合作，打造家居智慧营销平台IMP，并引入阿里在新零售领域的技术支持与经营理念；有效推进降杠杆有效推进降杠杆政策政策：公司在家居产业链内股权投资进
4、入获益期，并剥离和出售非核心资产， 此外， 通过定增募集资金用于偿还债务， 公司财务杠杆将持续得以优化。 投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 我们预计公司在 2021-2023 年实现营业收入 159.04、174.89、193.17 亿元，实现归母净利润 20.83、27.53、34.50 亿元，对应 EPS 为 0.48、0.63、0.79 元/股，当前股价对应 PE 为 17、13、10 倍。基于相对估值法，考虑公司具有家居卖场龙头的领先优势，2022 年给予公司 16 倍 PE，对应目标价为 10.11 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 数字化及新零售转型不及预期、
5、委管商场拓店不及预期、房地产市场波动、投资性房地产公允价值波动过大风险、流动负债偿债的流动性风险。 附表：盈利预测附表：盈利预测 财务数据和估值 2019 2019 2020 2020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入(百万元) 16469.24 14236.46 15904.06 17489.35 19317.18 收入同比（%） 15.66 -13.56 11.71 9.97 10.45 归母净利润(百万元) 4479.68 1730.58 2082.85 2752.64 3450.19 归母净利润同比(%) 0.05 -61.37 20.36 3
6、2.16 25.34 ROE（%） 9.80 3.64 3.92 4.92 5.81 每股收益（元） 1.03 0.40 0.48 0.63 0.79 市盈率(P/E) 7.76 20.08 16.68 12.62 10.07 资料来源：Wind,国元证券研究所（基于 2022 年 3 月 24 日收盘价） 买入买入|首次首次 当前价/目标价： 7.98 元/10.11 元 目标期限： 2022 年 基本数据 52 周最高/最低价（元） ： 14.09/7.21 A 股流通股（百万股） ： 3163.71 A 股总股本（百万股） ： 3613.45 A 股流通市值（百万元） ： 25246.4
7、4 A 股总市值（百万元） ： 28835.31 过去一年股价走势 资料来源：Wind 相关研究报告 报告作者 分析师 徐偲 执业证书编号 S002052105003 电话 邮箱 联系人 余倩莹 电话 邮箱 -15%-10%-5%0%5%10%个股表现沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 48 目 录 1.定位家居连锁卖场龙头，业绩稳健增长 . 6 1.1 深耕家居行业三十余载，彰显龙头实力 . 6 1.2 管理团队经验丰富，激励计划充分 . 7 1.3 整体营收稳步增长，疫后盈利能力迅速修复 . 9 2.家居行业稳步增长，集
8、中度尚待提升 . 10 2.1 家居市场万亿规模，多重因素助推行业景气度向上 . 10 2.2 连锁家居卖场占主导地位，行业竞争格局分散 . 15 2.2.1 线下为主流零售渠道，家居卖场地位不可撼动 . 15 2.2.2 家居渠道商呈双巨头格局，龙头市占率偏低 . 17 2.3 家居产业迎来变革期，家居卖场加速转型 . 18 3.转型轻资产运营，发力家装产业链，拥抱新零售变革 . 20 3.1 传统卖场转型轻资产，夯实增长基本盘 . 21 3.1.1 自营业务提供内生增长动力 . 21 3.1.2 委管业务拓展外延收入边界 . 24 3.1.3 传统卖场转型至“轻资产，重运营”模式 . 28
9、 3.2 加速实现家装家居一体化，驱动第二增长曲线落地 . 32 3.2.1 抢占前端家装流量入口，家装业务未来可期 . 32 3.2.2 自研智能家装设计云软件，构建全景式家居选购服务平台 . 34 3.3 积极探索新零售，融合线上渠道加深主业护城河 . 35 3.3.1 与腾讯战略合作，打造家居智慧营销平台 IMP . 35 3.3.2 与阿里强强联合，推动线上线下一体化 . 37 3.4 剥离非主业轻装上阵，有效推进降杠杆政策 . 40 3.4.1 股权投资收获丰硕，产投协同输入现金流 . 40 3.4.2 剥离非核心资产叠加定增落地，步入降杠杆通道 . 42 4.盈利预测 . 43 4
10、.1 关键假设及盈利预测 . 43 4.2 估值 . 45 5.风险提示 . 45 WWmViVeXoWpWrQmOoNbR8Q8OoMpPmOsQiNmMoNiNtRuM8OqQuNvPmQoQuOmMoN 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 48 图表目录 图 1：2014-2021H1 公司商场门店数量（单位：家） . 6 图 2： 公司在家居装饰及家具商场行业及连锁家居装饰及家具商场行业市占率变化情况 . 6 图 3：公司发展历程 . 7 图 4：公司股权架构（截止 2021 年 10 月 21 日） . 8 图 5：2014-2021Q3 公司营业总收入及增速（单位：亿元） .
11、 9 图 6：2014-2021Q3 公司归母净利润及增速（单位：亿元） . 9 图 7：2014-2021Q3 公司销售毛利率及销售净利率情况 . 10 图 8：2014-2021Q3 公司期间费用率情况 . 10 图 9：家居装饰及家具行业涵盖产品类别划分 . 10 图 10：2011-2024 年中国家居装饰及家具行业零售额及增速（单位：十亿元） . 11 图 11：2001-2021 年家具类零售额增速及社会消费品零售总额同比增速对比 11 图 12：2021 年限额以上各类商品零售额同比增速 . 11 图 13：2016-2021 年中国居民城镇化率情况（单位：亿人） . 12 图
12、14：2015-2021 年中国居民人均可支配收入（单位：元） . 12 图 15：2013-2021 年中国居民人均消费支出构成及占比 . 12 图 16：2020 年家居家装主力消费者年龄占比情况 . 13 图 17：2020 年家居家装动机/需求调研情况 . 13 图 18：2021 年 9 月消费者选择家居建材的决策影响因素 . 13 图 19：2021 年 9 月消费者选择家具的决策影响因素 . 13 图 20：家居家装需求因素拆分 . 14 图 21：1992-2021 年中国商品房销售面积（单位：万平方米） . 14 图 22：2013-2020 年中国商品房销售及二手房比例（单
13、位：万亿元） . 14 图 23：2016-2020 年中国家装市场住宅供给规模结构（单位：万套） . 14 图 24：1999-2021 年住宅新开工面积和住宅竣工面积（单位：万平方米） . 15 图 25：2015-2021 年住宅新开工面积增速及竣工面积增速 . 15 图 26：2001-2021 家具类、建筑及装潢材料及商品房销售面积变化情况 . 15 图 27：家居装饰及家具行业产业链 . 16 图 28：家居家装产品特性 . 16 图 29：家居家装消费特性 . 16 图 30：2019 年家居行业零售渠道占比情况 . 17 图 31：2014-2023 年连锁家居卖场行业市场规模
14、及增速（单位：亿元） . 17 图 32：2017 年美国家居装饰及家具商场行业 CR5 . 18 图 33：2011-2021 年中国家居装饰及家具商场连锁率情况 . 18 图 34：2013-2020 年中美两国家具行业线上渗透率对比 . 19 图 35：2020 年中国各大品类在主要电商平台 GMV 增长情况 . 19 图 36：整装与传统装修业务范围对比 . 19 图 37：2018-2023 年中国整装行业市场规模及增速（单位：亿元） . 19 图 38：产业链上下游企业入局家装行业 . 20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 48 图 39：2014-2021H1 公司自营
15、商场营收及占比（单位：亿元） . 22 图 40：2014-2021H1 公司自营商场数量（单位：家） . 22 图 41：2014-2021H1 公司投资性房地产账面价值及占资产比（单位：亿元） . 22 图 42： 2014-2020 年公司投资性房地产公允价值变动损益及占利润比例 （单位：亿元） . 22 图 43：自营商场收入增长驱动力拆分 . 23 图 44： 2014-2020 年公司已开业自营商场及成熟商场平均实际单位经营收入 （单位：元/平米/月）. 23 图 45：2014-2020 年公司成熟自营商场平均出租率 . 23 图 46：2014-2020 年公司成熟自营商场同店
16、营收增速 . 24 图 47：2014-2020 年公司自营商场经营面积情况（单位：平方米） . 24 图 48：委管模式业务流程及收入性质划分 . 25 图 49：2014-2021H1 公司委管商场营收及占比（单位：亿元） . 26 图 50：2014-2021H1 公司委管商场各项业务毛利率 . 26 图 51：2014-2021H1 公司委管商场门店数及新开委管商场数（单位：家） . 27 图 52：2017-2021H1 公司委管商场区域分布情况（单位：家） . 27 图 53：2014-2021H1 公司委管商场总经营面积及平均单个经营面积（单位：平方米） . 27 图 54：20
17、14-2021H1 公司成熟委管商场平均出租率 . 28 图 55：2014-2021H1 公司筹备委管商场中已取得土地使用权证/已获得地块的签约项目数量（单位：个） . 28 图 56：红星美凯龙 1 号店“七之最” . 30 图 57：红星美凯龙渝北至尊 MALL 外观 . 30 图 58：北京红星美凯龙北四环商场精品卫浴馆 . 31 图 59：天津红星美凯龙至尊 Mall 智能电器生活馆 . 31 图 60：公司家居装修产业链布局 . 33 图 61：公司家装业务核心竞争优势为“定智美好” . 33 图 62：2014-2021H1 公司商品销售及家装收入及增速（单位：亿元） . 34
18、图 63：2017-2021H1 公司家装门店数量及增速（单位：家） . 34 图 64：智能家装 3D 设计云软件使用四个步骤 . 35 图 65：公司团新家全域营销模式 . 37 图 66：公司与腾讯合作打造家居智慧营销平台 IMP . 37 图 67：2018 年双 11 全国市场成交额突破 160 亿，同比去年双 11 增长 550% . 37 图 68：公司与阿里在七大领域具体合作内容 . 38 图 69：天猫同城站使用 LBS 技术进行本地化服务承接及商品展示 . 39 图 70：天猫同城站各项业绩表现处于行业领先地位. 39 图 71：通过人、货、场及技术实现家居行业新零售途径及
19、达成效果 . 40 图 72：公司近年来在各个领域投资金额及投资数量（单位：亿元） . 41 图 73：2018-2021H1 公司获得部分股权分红（单位：万元） . 42 图 74：2014-2021Q3 年公司资产负债率 . 43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 48 图 75：2014-2021Q3 年公司财务费率（单位：亿元）. 43 表 1：公司推出员工持股计划和增持方案 . 8 表 2：2020 年公司股权激励计划行权期及业绩考核目标. 8 表 3：家居行业零售渠道业态及特点对比 . 17 表 4：中国连锁家居卖场主要公司列示 . 18 表 5：产业链上下游企业入局家装行
20、业布局及报价模式 . 20 表 6：自营模式下三种运营管理模式 . 21 表 7：委管模式下四种收入项目拆分 . 24 表 8：自营模式与委管模式对比 . 28 表 9：以各线级城市口径预测公司中长期商场数量（单位：家） . 31 表 10：公司近年来投资涉及家装产业链部分公司列示 . 41 表 11：公司出售旗下公司股权（单位：亿元） . 42 表 12：公司分业务收入及毛利预测（单位：百万元） . 44 表 13：公司盈利预测（单位：百万元） . 44 表 14：可比公司估值情况 . 45 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 48 1.定位定位家居连锁家居连锁卖卖场龙头场龙头，业绩稳
21、健，业绩稳健增长增长 1.1 深耕家居行业三十余载，深耕家居行业三十余载，彰显彰显龙头龙头实力实力 美凯龙定位于美凯龙定位于国内国内规模规模最大的最大的全渠道泛家居业务平台服务商全渠道泛家居业务平台服务商。公司通过经营及管理自营商场、委管商场、特许经营商场和战略合作商场，为品牌商、消费者及合作方提供全方位服务，此外，公司还提供包括家装、设计、互联网零售等泛家居消费服务。截至 2021H1，公司经营 93 家自营商场，276 家委管商场，并通过战略合作经营 12家家居商场，以特许经营方式授权开业 67 家特许经营家居建材项目，包括 483 家家居建材店/产业街， 商场品牌库拥有国内外品牌数量超3
22、3200个， 覆盖全国 30 个省、直辖市、自治区的 224 个城市，商场总经营面积达到 2212 万平方米，公司在经营面积、地域覆盖面积及市场份额方面均位居行业第一，以零售额口径计，2020 年，公司在连锁家居装饰及家具商场行业市占率为 17.1%， 在家居装饰及家具商场行业 （包括连锁及非连锁）的市占率为 7.1%。 图图 1：2014-2021H1 公司公司商场门店商场门店数量数量（单位：家）（单位：家） 图图 2：公司公司在在家居装饰及家具商场行业家居装饰及家具商场行业及及连锁家居装饰及连锁家居装饰及家具商场行业家具商场行业市占率市占率变化变化情况情况 资料来源：公司年报, 国元证券研
23、究所 资料来源：公司年报, 国元证券研究所 我们我们通过通过复盘复盘公司发展公司发展历程历程，将其，将其分为分为创业积累期（创业积累期（1986-1996 年）年） 、渠道扩张期渠道扩张期（1997-2012 年）年） 、业务拓展期（业务拓展期（2013-2018 年）年）及及战略转型期（战略转型期（2019 年至今）年至今） ： （1）创业创业积累期积累期（1986-1996 年年） ：1986 年，创始人车建新成立家具作坊青龙木器厂。1988 年，车建新通过租赁厂房开设红星家具城，实行产销一体化，形成“前店后厂”模式。1996 年，车建新开始自建商场，在扬州率先实施“品牌捆绑式”经营，依托
24、红星美凯龙等成熟品牌的品牌号召力吸引客流，反哺入驻的其他品牌，并首创“市场化经营，商场化管理” 的平台模式，推行产品准入制，以此严控入驻品牌质量。 （2）渠道渠道扩张扩张期期（1997-2012 年年） ：1997 年，公司迈出连锁扩张的步伐，吹响进军全国的号角。2000 年，公司首次使用“红星美凯龙”品牌，并开设首个品牌商场。自 2002 年开始，公司相继在北部地区、西部地区、南部地区开设商场。2007 年，上海红星美凯龙家居家饰品有限公司成立，即公司前身，同年开设首家委管商场。2012 年，第 100 个家具商场开业，美凯龙成为中国家居零售行业首家拥有 100 个家居装饰及家具商场的企业。
25、 005006002000202021H1自营商场门店数委管商场门店数战略合作经营商场特许经营家居建材项目家居建材店/产业街0%5%10%15%20%200192020占中国连锁家居装饰及家具商场行业的市场份额占家居装饰及家具商场行业（包括连锁及非连锁）的市场份额 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 48 （3） 业务拓展业务拓展期期 （2013-2018 年年） ： 2013 年以来， 公司相继拓展家居设计及预付卡、消费金融及物流配送等多元化业务，2016 年，公司涉足互联网家装业务，2018 年推
26、出 IMP 智慧营销平台，逐步构筑泛家居生态圈。此外，公司于 2015 年和 2018 年先后登录 H 股和 A 股市场， 成为中国家居零售行业第一家同时于 A 股和 H 股上市的公司。 （4）战略转型期（战略转型期（2019 年至今年至今） ：2019 年，公司引入阿里巴巴作为战略投资人，在新零售门店建设、物流仓配等方面开展合作，天猫同城站随后落地，同年成立装修产业集团，并将装修业务提升为第一业务。2021 年，公司首次将“轻资产、重运营、降杠杆” 作为首要发展战略， 重点打造家装家居一体化和线上线下一体化的新零售模式。 图图 3：公司公司发展历程发展历程 资料来源：公司公告, 国元证券研究
27、所 1.2 管理团队管理团队经验丰富经验丰富，激励计划充分，激励计划充分 公司股权结构公司股权结构清晰清晰， 管理团队， 管理团队能力卓越能力卓越。 公司董事长车建新通过持有第一大股东红星美凯龙控股集团 （持有公司 49.05%的股权） 92%的股权实现对公司实际控制。 此外，公司的高管团队在家居装饰及家具零售行业均拥有超过20年的家居装饰及家具零售行业的从业经验，平均任期均超过 10 年，能够准确根据行业趋势及市场需求为公司制定清晰可行的发展战略， 稳定的团队架构、 较强的执行力及丰富的行业资源将持续推动公司稳健增长。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 48 图图 4：公司股权架构（
28、截止：公司股权架构（截止 2021 年年 10 月月 21 日日） 资料来源：公司年报，国元证券研究所 公司推行多种股权激励计划及增持公司推行多种股权激励计划及增持方案方案，构建利益，构建利益深度深度共享机制。共享机制。公司相继于 2019年 1 月 4 日、2019 年 5 月 17 日及 2021 年 3 月 23 日推出第一期、第二期、第三期员工持股计划，总人数上限分别为 1500 人、2000 人、800 人，精准绑定公司核心员工，强化利益深度共享机制。此外，公司部分董事、监事及高级管理人员自愿增持A 股公司股份， 向市场彰显公司高管团队未来业绩快速发展的信心， 从而提振投资者信心。
29、表表 1：公司推出员工持股公司推出员工持股计划计划和和增持增持方案方案 时间时间 股权激励计划股权激励计划/ /增持计划增持计划 2019 年 1 月 4 日 发布第一期员工持股计划 2019 年 4 月 1 日 发布稳定股价实施方案暨增持计划公告 2019 年 5 月 17 日 发布第二期员工持股计划 2019 年 9 月 30 日 发布部分董事,监事,高级管理人员自愿增持公司股份计划的公告 2020 年 2 月 24 日 发布 2020 年股票期权激励计划(草案) 2021 年 3 月 23 日 发布第三期员工持股计划 2021 年 8 月 12 日 发布 2020 年股票期权激励计划（修
30、订稿） 资料来源：公司公告，国元证券研究所 表表 2：2020 年公司年公司股权激励计划行权期及业绩考核目标股权激励计划行权期及业绩考核目标 行权期行权期 业绩考核目标业绩考核目标 首次授予的股票期权 第一个行权期 以 2019 年经审计的合并营业收入为基数，2020 年经审计的合并营业收入（剔除疫情影响）增长率不低于 15% 第二个行权期 以公司 2020 年经审计的合并营业收入为基数，2021 年经审计的合并营业收入增长率不低于 27.3%（即以 2019 年经审计的合并营业收入为基数，2021 年经审计的合并营业收入增长率不低于 10%） 预留授予的股票期权 第一个行权期 以 2019
31、年经审计的合并营业收入为基数，2020 年经审计的合并营业收入（剔除疫情影响）增长率不低于 15% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 48 第二个行权期 以公司 2020 年经审计的合并营业收入为基数，2021 年经审计的合并营业收入增长率不低于 27.3%（即以 2019 年经审计的合并营业收入为基数，2021 年经审计的合并营业收入增长率不低于 10%） 资料来源：公司公告，国元证券研究所 1.3 整体营收稳步增长，整体营收稳步增长，疫后疫后盈利能力迅速修复盈利能力迅速修复 公司营业收入公司营业收入稳步增长， 疫情后归母净利润迅速修复。稳步增长， 疫情后归母净利润迅速修复。 从收入
32、端看， 公司营收由 2014年的 83.32 亿增长至 2019 年的 164.69 亿，CAGR 达到 15%。2020 年受疫情影响营收为 142.36 亿，同比下滑 14%，主要原因系公司主动免除符合条件的自营商场租户单月租金及管理费， 并给予部分受疫情影响严重的委管商场相应支持， 给予受疫情影响严重的自营商场商户进一步租金优惠。2021 年，受益于疫情逐步得到控制叠加公司推行新零售效果渐显， 营收端迅速修复， 2021 年前三季度实现营收 113.54 亿，同比增长 19%。从利润端看，公司归母净利润由 2014 年的 32.43 亿增长至 2019 年的 44.80 亿，CAGR 达
33、到 7%。2020 年公司费用端压力增大，归母净利润同比下滑61%至 17.31 亿。伴随疫情逐步消退，归母净利润迅速修复，2021 年前三季度实现归母净利润 22.87 亿，同比增长 32.20%。 图图 5： 2014-2021Q3 公司公司营业总收入营业总收入及增速及增速 （单位： 亿元）（单位： 亿元） 图图 6： 2014-2021Q3 公司公司归母净利润归母净利润及增速及增速 （单位： 亿元）（单位： 亿元） 资料来源：公司年报, 国元证券研究所 资料来源：公司年报, 国元证券研究所 公司公司盈利能力盈利能力稳中略降稳中略降，期间费用率总体管控较好。期间费用率总体管控较好。2014
34、-2020Q3，公司综合毛利率维持在 60%以上，盈利能力整体略有下降，2021Q3 综合毛利率为 62.12%，同比下降 1.96 pct， 主要原因系委管业务下沉渠道扩张致使收费标准较低叠加商品零售及家装板块的前期投入较大。 期间费用率方面， 2021Q3 年公司期间费用率为 44.07%，同比增长 3.36pct，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为14.09%/12.25%/17.34%/0.39%，同比分别变化+3.12/+0.24/-0.06/+0.06 pct。 -35%-25%-15%-5%5%15%25%35%0204060800180营
35、业总收入YoY-100%-50%0%50%100%055404550归母净利润YoY 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 / 48 图图 7：2014-2021Q3 公司公司销售销售毛利率毛利率及销售净利率及销售净利率情况情况 图图 8：2014-2021Q3 公司公司期间费用率情况期间费用率情况 资料来源：公司年报, 国元证券研究所 资料来源：公司年报, 国元证券研究所 2.家居行业家居行业稳步增长，集中度尚待提升稳步增长，集中度尚待提升 2.1 家居家居市场市场万亿万亿规模规模，多重因素助推行业景气度向上多重因素助推行业景气度向上 中国中国家居装饰及家具行业家居装
36、饰及家具行业市场广阔，进入稳步增长期。市场广阔，进入稳步增长期。家居装饰及家具行业涵盖产品类别较为广泛，可分为家具、家饰家纺和轻型建筑材料三大类别。根据弗若斯特沙利文测算， 中国家居装饰及家具行业零售额由 2011 年的 1.51 万亿增长至 2019 年的3.60 万亿，CAGR 为 11%，预计 2024 年零售额为 4.83 万亿，2020-2024 年 CAGR放缓至 6%，主要系房地产周期及高基数影响所致。根据 Wind，2002-2018 年，家具类零售额增速均快于社零增速， 经 2019 年及 2020 年两年短暂落后， 2021 年家具类零售额增速达到 14.5%， 再度超过社
37、零增速。 分品类看， 根据国家统计局， 以 2021年限额以上商品零售额同比增速口径比较，建筑及装潢材料类零售额增速为 20%，位居第三，家具类零售额增速为 15%，位列第七。 图图 9：家居装饰及家具行业涵盖产品类别家居装饰及家具行业涵盖产品类别划分划分 资料来源：弗若斯特沙利文，国元证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%毛利率净利率0%5%10%15%20%2000202021Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 / 48 图图 10： 2011-2024 年年中国中国家居
38、装饰及家具家居装饰及家具行业零售额行业零售额及增及增速（单位：十亿元）速（单位：十亿元） 图图 11： 2001-2021 年年家具类零售额增速家具类零售额增速及及社会消费品零售社会消费品零售总额同比增速总额同比增速对比对比 资料来源：弗若斯特沙利文，国元证券研究所 资料来源：Wind, 国元证券研究所 图图 12：2021 年年限额以上限额以上各类各类商品零售商品零售额同比增速额同比增速 资料来源：国家统计局，国元证券研究所 我们将从宏观经济、消费群体及地产行业我们将从宏观经济、消费群体及地产行业三大三大层面剖析驱动家居装饰及家具市场层面剖析驱动家居装饰及家具市场发发展因素展因素： （1）宏
39、观经济宏观经济 城镇化进程加快城镇化进程加快叠加叠加消费结构升级消费结构升级， 推动居民在家装领域支出提升。， 推动居民在家装领域支出提升。 一方面， 随着中国城镇化进程快速发展， 城镇人口持续增长驱动新增住房需求提升， 为家居装饰及家具行业提供了广阔的发展空间，根据国家统计局数据，2021 年，中国常住人口城镇化率为 64.7%，较 2016 年提升 7.32pct，若以人均 30 平方米房屋面积计，近五年来由于常住城镇人口的增加产生的新增住房需求达 36 亿平方米。另一方面，居民可支配收入持续增长促进了消费结构优化升级，为家居行业需求增长提供了强有力的0%2%4%6%8%10%12%14%
40、16%00400050006000家居装饰及家具零售市场零售额YoY-10%0%10%20%30%40%50%2000420052006200720082009200001920202021家具类零售额增速社会消费品零售总额同比增速0%5%10%15%20%25%30%35%粮油、食品类饮料类烟酒类服装鞋帽、针纺织品类化妆品类金银珠宝类日用品类家用电器和音像器材类中西药品类文化办公用品类家具类通讯器材类石油及制品类汽车类建筑及装潢材料类 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 / 48
41、 支撑，2021 年，中国人均可支配收入为 35128 元，同比增长 9.1%，居住类消费支出为 5639 元，同比增长 8.1%。 图图 13： 2016-2021 年中国居民城镇化年中国居民城镇化率情况率情况 （单位： 亿人）（单位： 亿人） 图图 14： 2015-2021 年中国居民人均年中国居民人均可支配收入 （单位： 元）可支配收入 （单位： 元） 资料来源：国家统计局, 国元证券研究所 资料来源：国家统计局，国元证券研究所 图图 15：2013-2021 年中国居民人均消费支出构成及占比年中国居民人均消费支出构成及占比 资料来源：国家统计局，国元证券研究所 （2）消费群体消费群体
42、 80、90 后成为家装消费主力，后成为家装消费主力，改善型家装需求逐步改善型家装需求逐步显现显现。从家居家装主力消费者画像看，25-34 岁和的 35-44 岁两个群体占比 63%，构成家居家装的主力消费人群；从消费者装修动机看，乔迁新居（32%） 、旧房翻新（14%）及新婚用房（11%）属于家装市场中三项刚性需求，合计占比为 57%，由于审美变化（17%） 、家中成员变化（10%） 、疫情后改善居住环境（7%）及出现收纳难题（3%）等改善型家装需求逐步浮现，合计占比为 37%。在此背景下，新一代家装消费者越发倾向购买优质而非低价的产品，且对居住环境的安全性、舒适性及功能性的关注度逐步提升，
43、根据抖7.207.407.607.808.008.208.408.608.809.009.209.4052%54%56%58%60%62%64%66%2001920202021常住人口城镇化率城镇常住人口0%2%4%6%8%10%05000000025000300003500040000200021人均可支配收入YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20001920202021食品烟酒衣着居住生活用品及服务交通和通信教育、文化及娱
44、乐消费医疗保健其他用品及服务 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 / 48 音家居兴趣用户调研， 家居建材选择方面， 82%的消费者重视家居建材是否环保健康，66%的消费者重视家居建材是否安全； 家具选择方面， 77%的消费者看重家居建材是否健康，77%的消费者重视家居建材是否舒适。 图图 16：2020 年年家居家装主力消费者年龄占比情况家居家装主力消费者年龄占比情况 图图 17：2020 年年家居家装家居家装动机动机/需求调研情况需求调研情况 资料来源： 腾讯家居家装行业洞察白皮书（2020 年版） , 国元证券研究所 资料来源： 腾讯家居家装行业洞察白皮书（2020 年版） ，国元证
45、券研究所 图图 18：2021 年年 9 月消费者选择家居建材的决策影响因素月消费者选择家居建材的决策影响因素 图图 19：2021 年年 9 月消费者选择家具的决策影响因素月消费者选择家具的决策影响因素 资料来源：抖音家居兴趣用户调研, 国元证券研究所（注：调研范围为 4615 名家居兴趣用户） 资料来源：抖音家居兴趣用户调研，国元证券研究所（注：调研范围为 4615 名家居兴趣用户） （3）地产行业地产行业 中中长期长期维度维度： 进入进入存量房时代，存量房时代， 旧旧房房翻新翻新成为家居家装行业获客重心。成为家居家装行业获客重心。根据 Wind，2010 年前，中国商品房销售面积同比增速
46、中枢超过 15%，基于住宅翻新周期为 10-15 年考虑，存量房将构成地产市场主力，根据贝壳研究院，2020 年，二手房占中国商品住宅销售额约 44%，二手房交易比重逐年上升。从家装市场住宅供给结构看，2020 年，全/精装房、毛坯房、存量房分别占比为 39%、22%、39%，毛坯房占比逐年下降，当地产行情波动传导至家居建材市场， 其表现为老房装修需求将超过新房装修， 未来存量房整体翻新及局部装修需求将开始逐年释放。 02040608000%5%10%15%20%25%30%35%18-24岁25-34岁35-44岁45-54岁55岁以上占比TGI0%5%10%15%20
47、%25%30%35%0%20%40%60%80%100%环保健康安全材质美观品质性价比0%20%40%60%80%100%健康舒适安全美观材质性价比品牌 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 / 48 图图 20：家居家装需求因素拆分家居家装需求因素拆分 图图 21：1992-2021 年中国年中国商品房销售面积（单位：万平方商品房销售面积（单位：万平方米）米） 资料来源：亿欧智库，国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 图图 22：2013-2020 年中国年中国商品房销售及二手房比例商品房销售及二手房比例（单（单位：位：万亿元万亿元） 图图 23：2016-2020 年中国家
48、装市场住宅供给规模结构年中国家装市场住宅供给规模结构（单（单位：万套）位：万套） 资料来源：贝壳研究院， 国元证券研究所 资料来源：亿欧智库，国元证券研究所 短期短期维度维度： 短期短期地产竣工回暖， 提振家居行业中短期需求地产竣工回暖， 提振家居行业中短期需求。 在房地产开发建设环节中， 新开工数对竣工数具有明显传导效应， 根据房屋建设周期， 房屋从拿地开工到竣工交付时间约3 年。前期部分房企由于受到地产调控及融资收紧政策影响，经营压力提升，一方面通过获得快周转模式下的销售回款以缓解现金流压力，另一方面不希望积压过多库存，因此竣工意愿较弱，拉长竣工周期。2016-2019 年，住宅新开工面积
49、增速分别为9%、11%、20%、9%，可推测该阶段的新建住房将于 2019-2022 年进入竣工释放阶段。2019 年 9 月，新建住宅竣工增速由负转正，2020 年受疫情影响竣工面积短暂小幅下降，2021 年重回增长态势，竣工回暖趋势逐步确定，对地产后周期行业形成利好，作为地产下游行业，短期内家居行业需求端或将景气度提升。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,00033604343353506535796365263725737987387183
50、94484040423704310143831商品房销售面积YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02468000192020新房销售额二手交易规模二手房占比050002500200192020全/精装房毛坯房存量房 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 / 48 图图 24：1999-2021 年住宅新开工面积和住宅竣工面积（单年住宅新开工面积和住宅竣工面积（单位：万平方米）位：万平方米） 图图 25： 2015-2021 年住宅
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