1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 汽车零部件汽车零部件 2022 年年 03 月月 27 日日 立中集团（300428）深度研究报告 强推强推 （首次）（首次） 一体化压铸一体化压铸材料材料龙头飞龙头飞驰驰 目标价：目标价：36.7 元元 当前价：当前价：23.77 元元 立中立中业务业务 3+1，完成资源协同布局，完成资源协同布局。立中集团始创于 1984 年，2015 年功能中间合金板块（全球规模最大）上市，2018、2020 年分别注入实控人资产
2、铝合金车轮板块（国内第二大）与再生铸造铝合金板块（国内最大） ，是国内唯一一家拥有从熔炼设备到三大轻合金新材料业务板块研发制造完整产业链的公司。2021 年公司开始布局锂钠电池新材料行业，实现产业链上下游的进一步打通。 成长看点成长看点 1：一体化压铸一体化压铸推动铸造铝行业扩容推动铸造铝行业扩容，而立中已有的龙头地位将在一，而立中已有的龙头地位将在一体化压铸材料领域进一步增强体化压铸材料领域进一步增强。 汽车轻量化大背景下， 一体化压铸加速汽车结构件、承重件等零部件铝代钢进程，免热处理铸造铝合金是其必需材料，随一体化压铸零部件上量，预计国内乘用车免热材料年需求量将从 12 万吨增至2025
3、年的 104 万吨、 2030 年的 600 万吨， 带动乘用车单车铸造铝用量从 100kg+增至 300kg+，汽车铸造铝总需求将从 2020 年的 307 万吨增至 2025 年的 633万吨(CAGR 16%)、2030 年的 906 万吨(CAGR 11%)。 公司是国内唯一一家宣布取得免热材料专利的企业，产品于 2020 年在汽车电池支架上已实现小批量生产并拥有广泛客户合作资源及潜在项目， 具备研发领先、量产先发优势。对比市占/ROE/ROIC 等指标可以看到立中所处的材料环节竞争格局比压铸环节更好， 我们认为公司既能够凭借先发优势在新领域取得更高的市场份额，也能够在中长期回归传统竞
4、争模式后持续保持龙头地位。 成长看点成长看点 2：铝合金铝合金车轮车轮业务进入业务进入量价齐升量价齐升通道通道。公司在全球铝合金车轮份额为 7%，是国内第二大供应商。公司近年推出性价比更高的旋压工艺产品，预计将在新能源车、 高端车等客户中提高配套量进而提升整体份额， 叠加近年开始发力高附加值的商用车铝轮， 板块产品、 ASP、 利润结构都将得到提升优化。 成长看点成长看点 3：锂电新材料锂电新材料形成产业链闭环形成产业链闭环带来潜在增量带来潜在增量。六氟磷酸锂、双氟磺酰亚胺锂作为动力电池原材料具备广阔需求， 材料生产过程中形成的副产品经处理后可作为中间合金原料，公司具备实现产业链闭环进而降本的
5、独特优势。项目两期预计分别于 4Q22、2023-2024 投产，有望为公司业绩带来全新增量。 预计预计公司公司未来未来 4 年业绩复合增速年业绩复合增速 47%。汽车铸造铝合金材料需求持续增长，预计未来 4 年复合增速 16%，公司在稳固传统领域 20%+市占的同时利用免热材料先发优势将实现超越行业的业绩增速，有望达年化 42%。随新能源及高端客户新项目落地以及利润压制因素消除，预计未来 4 年车轮年化增速 52%。中间合金随持续增产与高端产品增加，业绩增速有望达 26%。叠加锂电新材料潜在增量，不考虑股权激励费用，预计公司 2021-2025 年归母净利 4.6 亿、8.1 亿、13.2
6、亿、17.3 亿、21.3 亿元，同比+5%、+78%、+63%、+30%、+23%。 投资建议：投资建议：公司铸造铝合金、车轮、锂电材料、中间合金业务均有较强成长展望， 尤其铸造铝行业扩容进程中， 立中把握一体化压铸新技术机会有望强化龙头地位。考虑股权激励费用计提，预计公司 2021-2023 年归母净利为 4.6 亿、6.9 亿、12.5 亿元，同比+5%、+52%、+81%。综合四大板块业绩增速展望、ROE 状态、可比公司进行分部估值，目标市值合计 227 亿元，对应 2022 年 PE 32.7 倍，目标价 36.7 元，空间 55%，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示风险提示：芯片
7、供应及宏观情况影响汽车产销、一体化压铸推广不及预期、锂电新材料业务推进不及预期、国内铝价波动过大、海内外铝价倒挂等。 主要财务指标主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 13392 18713 26828 34952 同比增速(%) 108.4% 39.7% 43.4% 30.3% 归母净利润(百万) 432 456 692 1254 同比增速(%) -0.9% 5.5% 51.8% 81.1% 每股盈利(元) 0.75 0.74 1.12 2.00 市盈率(倍) 32 32 21 12 市净率(倍) 3.3 2.9 2.6 2.1 资料来源：公司公告，华
8、创证券预测 注：股价为2022年 3月25日收盘价 证券分析师：张程航证券分析师：张程航 电话： 邮箱： 执业编号：S0360519070003 证券分析师：王保庆证券分析师：王保庆 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518020001 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股) 61,695.70 已上市流通股(万股) 44,274.01 总市值(亿元) 146.65 流通市值(亿元) 105.24 资产负债率(%) 61.14 每股净资产(元) 8.04 12 个月内最高/最低价 30.34/12.12 市场表现对市场表现对比图比图(近近 1
9、2 个月个月) -21%26%73%120%21/0321/0621/0821/1022/0122/032021-03-262022-03-25立中集团沪深300华创证券研究所华创证券研究所 立中集团（立中集团（300428）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 1） 详细梳理公司 3+1 板块经营情况； 2） 详细分析公司各板块行业现状，提出短期及长期增长看点； 3） 比较铝压铸行业材料环节与压铸环节竞争格局、 竞争模式， 并对 2025、2030 年汽车
10、免热处理及传统铸造铝合金市场需求作详细测算。 投资投资逻辑逻辑 1） 铸造铝合金行业扩容， 公司有望在一体化压铸技术新趋势中进一步增强市场地位进而市占率。 2） 铝合金车轮业务进入量价齐升通道。 3） 锂电新材料形成产业链闭环，带来潜在业绩增量。 关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 1） 营收端：传统业务量价齐升，新业务逐步放量，预计公司 2021-2023年营收 187 亿、268 亿、350 亿元，同比+40%、+43%、+30%； 2） 利润端： 考虑股权激励费用计提， 预计公司 2021-2023 年归母净利 4.6亿、6.9 亿、12.5 亿元，同比+5%、+52%、+8
11、1%； 3） 估值：综合四大板块业绩增速展望、ROE 状态、可比公司进行分部估值，目标市值合计 227 亿元，对应 2022 年 PE 32.7 倍，目标价 36.7元，空间 55%。 QYnUrVaZkZvVfWXY8Z8ObP9PtRoOpNnPiNmMoNiNtRzQ6MmMuNuOtPxOwMnNtO 立中集团（立中集团（300428）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 1. 公司基本情况：业务板块公司基本情况：业务板块 3+1 . 7 2. 铸造铝合金：行业扩容中保持领先地位铸造铝合金：行业扩容中保持
12、领先地位 . 12 2.1. 基本情况：汽车铸铝材料领航者 . 12 2.2. 增长看点 1：一体化压铸推动行业扩容 . 15 2.2.1. 一体化压铸元年：2022 年从概念到推广 . 15 2.2.2. 一体化压铸竞争：材料端格局好于压铸端 . 22 2.3. 增长看点 2：再生铝提升盈利、强化竞争优势 . 24 2.3.1. 公司再生铝具备全产业链优势 . 24 2.3.2. 再生铝带来盈利提升，奠定性价比竞争优势 . 28 2.4. 展望：净利未来 4 年 CAGR 42% . 29 3. 铝合金车轮：高端产品提振份额及盈利能力铝合金车轮：高端产品提振份额及盈利能力 . 32 3.1.
13、 基本情况：国内第二大供应商 . 32 3.2. 增长看点 1：旋压产品有望推动份额提升 . 34 3.3. 增长看点 2：高端占比提升推动盈利提升 . 35 3.4. 展望：净利未来 4 年 CAGR 52% . 36 4. 中间合金：全球龙头发力高端产品中间合金：全球龙头发力高端产品 . 40 4.1. 基本情况：稳定经营的全球龙头 . 40 4.2. 竞争优势：产能扩张+前瞻研发巩固龙头地位 . 41 4.3. 展望：净利未来 4 年 CAGR 26% . 42 5. 锂电材料：产业链延伸布局，计划锂电材料：产业链延伸布局，计划 4Q22 开始量产开始量产 . 45 6. 盈利预测与投资
14、建议盈利预测与投资建议 . 48 6.1. 盈利预测 . 48 6.2. 估值讨论 . 48 7. 风险提示风险提示 . 51 立中集团（立中集团（300428）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1：公司历史沿革 . 7 图表 2：公司股权结构图（截至 3Q21） . 7 图表 3：公司 2021 年三大业务营收占比（%） . 8 图表 4：公司 2021 年三大业务归母净利占比（%） . 8 图表 5：立中集团主要子公司情况 . 9 图表 6：公司主营产品及客户情况 . 9 图表 7：公司主营业
15、务财务情况 . 10 图表 8：公司 2013 年至今营收及增速 . 10 图表 9：公司 2013 年至今归母净利及增速 . 10 图表 10：公司 2013 年至今盈利水平 . 11 图表 11：公司 2013 年至今三费水平 . 11 图表 12：公司 2013 年至今现金流情况 . 11 图表 13：公司 2017 年至今资本开支情况 . 11 图表 14：立中合金历史沿革 . 12 图表 15：公司铸造铝合金产品最终应用情况 . 13 图表 16：立中合金主要客户及产品供应情况 . 13 图表 17：立中合金 2018-2019 年前五大客户营收占比情况 . 14 图表 18：立中合
16、金铸造铝合金现有、在建及规划产能情况 . 14 图表 19：A00 铝价走势（元/吨） . 15 图表 20：单吨毛利变化（元/吨） . 15 图表 21：汽车轻量化材料对比 . 15 图表 22：我国汽车单车用铝量预期变化 . 16 图表 23：2018 年中国乘用车用铝类型情况 . 16 图表 24：汽车典型铝铸件重量及新变化（kg） . 17 图表 25：Model 3 后地板由 70 个零部件组成 . 17 图表 26：Model Y 后地板由 2 个零部件组成 . 17 图表 27：传统汽车后地板结构与特斯拉 Model Y 后地板区别 . 18 图表 28：部分压铸机供应商合作情况
17、 . 18 图表 29：国内乘用车免热处理铝合金市场空间测算 . 20 图表 30：国内汽车铸铝件市场规模测算 . 21 图表 31：一体化压铸产业链条 . 22 图表 32：各公司免热处理铝合金材料研发应用进度 . 23 图表 33：2018 年立中集团与压铸环节代表性企业对比 . 24 立中集团（立中集团（300428）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34：立中集团与压铸环节公司 ROE 对比（%） . 24 图表 35：立中集团与压铸环节公司 ROIC 对比（%） . 24 图表 36：立中集团再生铝国内市
18、占率行业领先 . 25 图表 37：2020 年再生铝竞争对手产量情况 . 25 图表 38：再生铸造铝合金业务产业链优势 . 25 图表 39：铝合金锭/液运输优劣势 . 26 图表 40：进口废铝数量（万吨） . 27 图表 41：A00 与废铝价格走势（元/吨） . 27 图表 42：危废处理方案区别 . 27 图表 43：再生铝材使用比例敏感性分析 . 28 图表 44：国内近年再生铝相关政策梳理 . 29 图表 45：2020-2030 年立中集团铸造铝合金销量测算 . 30 图表 46：2020-2025 年立中集团铸造铝合金板块收入、毛利测算 . 30 图表 47：2020-20
19、25 年立中集团铸造铝合金板块净利测算 . 31 图表 48：立中车轮历史沿革 . 32 图表 49：立中车轮主要类别、特点及用途 . 32 图表 50：立中车轮新建产能情况 . 33 图表 51：车轮业务销量变化（万只） . 34 图表 52：车轮业务单位毛利变化（元/只） . 34 图表 53：立中车轮为客户提供主要销售服务支持 . 34 图表 54：全球乘用车铝合金车轮市场测算 . 35 图表 55：立中车轮相关核心技术 . 35 图表 56：车轮板块高端、新能源占比有望提升 . 36 图表 57：2020-2030 年立中集团铝合金车轮销量测算 . 37 图表 58：2020-2030
20、 年立中集团铝合金车轮板块收入、毛利测算 . 38 图表 59：2020-2025 年立中集团铝合金车轮板块净利测算 . 39 图表 60：功能中间合金新材料板块规划 . 40 图表 61：中间合金特性及作用 . 40 图表 62：公司中间合金产品 . 41 图表 63：中间合金销售遍布全球 . 41 图表 64：公司铝基中间合金产能情况 . 42 图表 65：高附加值产品放量（亿元） . 43 图表 66：高附加值产品毛利拉动大（亿元） . 43 图表 67：2020-2030 年立中集团中间合金板块收入、毛利测算 . 43 图表 68：2020-2025 年立中集团中间合金板块净利测算 .
21、 44 立中集团（立中集团（300428）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表 69：锂电新材料项目产能 . 45 图表 70：锂电新材料项目推进上下游产业链延伸 . 45 图表 71：新能源汽车年度产量（万辆，%） . 46 图表 72：动力电池月度产量（GWh，%） . 46 图表 73：六氟磷酸锂价格上涨明显 . 46 图表 74：六氟磷酸锂毛利率波动大 . 46 图表 75：2022-2025 年立中集团锂电材料板块收入、毛利测算 . 47 图表 76：2022-2025 年立中集团锂电新材料板块净利测算 .
22、47 图表 77：2020-2025 年立中集团分部归母净利测算 . 49 图表 78：立中集团 PE 走势（倍）. 50 图表 79：立中集团 PB 走势（倍） . 50 图表 80：立中集团可比公司估值指标 . 50 立中集团（立中集团（300428）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 1. 公司公司基本情况基本情况：业务板块：业务板块 3+1 公司始创于 1984 年，目前拥有铸造铝合金、铝合金车轮、功能中间合金三大业务，并正在开拓锂电材料新业务。 1998 年， 四通铝业成立， 开始研发制造铝基中间合金。 2015
23、 年，以中间合金为主业的四通新材于深交所创业板上市。在 2018 年与 2020 年，上市公司分别收购实控人资产立中车轮和立中合金，注入铝合金车轮与铸造铝合金制造业务。2021年 6 月，上市公司四通新材更名为立中集团。同年 7 月，公司宣布拟投建新能源锂电新材料项目，作为公司既有产业链的进一步延伸发展。 图表图表 1：公司历史沿革：公司历史沿革 时间时间 历程历程 1984-03 公司成立，从收购废铝，加工再生铝合金开始创业 1995-09 成立保定车轮制造公司，开始制造铝合金车轮产品 1998-08 成立清苑县四通铝业公司（四通新材前身），开始研发制造铝基中间合金 2015-03 四通新材
24、于深交所创业板上市 2018-12 收购立中车轮，切入铝合金车轮制造业 2020-07 收购立中合金，切入铸造铝合金制造业 2021-06 上市公司简称变更为立中集团 2021-07 拟投资建设新能源锂电新材料项目 资料来源：公司公告、公司官网、招股说明书、立中车轮资产购置书、立中合金资产购置书、华创证券 臧氏家族重整业务上市，经营管理臧氏家族重整业务上市，经营管理上实行“上实行“两权分离两权分离”。公司实控人为臧氏家族，分别通过天津东安兄弟 （36.95%） 与家族成员自然人 （33.02%） 合计持有公司股份 69.97% （截至 3Q21）。立中合金、立中车轮和四通新材均为臧氏家族控制企
25、业，家族在 2015 年完成四通新材上市后分别通过两次同一控制下企业合并完成三大资产板块的整体上市。管理方面，公司从 90 年代开始确立两权分离的发展模式，由职业经理人全权负责公司日常运营，臧氏家族负责重大方案决策与经营考核，并在 30 余年的发展中形成了“比别人多努力一点，与别人多合作一点”的上海品茶。 图表图表 2：公司股权结构图：公司股权结构图（截至（截至 3Q21） 资料来源：公司公告、华创证券 立中集团（立中集团（300428）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 2021 年年公司公司铸造铝合金、 铝合金车轮、
26、中间合金三大业务铸造铝合金、 铝合金车轮、 中间合金三大业务归母净利归母净利贡献分别贡献分别为为 49%、 27%、24%。公司现有三大业务、46 家子公司，其中包括 34 家制造工厂，经营遍布全球。2021年公司铸造铝合金、铝合金车轮、中间合金业务营收分别为 118 亿、53 亿、16 亿元，各占总营收 63%、28%、9%；归母净利分别 2.2 亿、1.2 亿、1.1 亿元，各占 49%、27%、24%。 图表图表 3：公司：公司 2021 年年三大业务营收占比（三大业务营收占比（%） 图表图表 4：公司：公司 2021 年年三大业务三大业务归母净利归母净利占比（占比（%） 资料来源：公司
27、公告、华创证券 资料来源：公司公告、华创证券 上述三块业务分别由三个主体公司负责上述三块业务分别由三个主体公司负责： 1) 铸造铝合金-全资子公司河北立中合金集团： 负责铸造铝合金材料研发、 制造、 销售，拥有国内规模最大的再生铸造铝合金材料业务，主要客户为车企、汽车铝铸造零部件供应商等。河北立中合金集团有两家全资子公司新河北合金、新天津合金，主要孙公司有保定隆达（新河北合金持股 73.2%、立中集团持股 26.8%）。该业务 2021年净利 2.2 亿元、净利率 1.9%。（业务具体情况将在后文详细介绍。） 2) 铝合金车轮-全资子公司天津立中车轮实业集团：为投资管理公司，拥有国内第二大的铝
28、合金车轮业务，主要客户为国内外乘用车企，近年开始开拓商用车客户。天津立中车轮实业集团有一家全资子公司天津立中，全资孙公司有保定立中、秦皇岛立中、包头盛泰等。该业务 2021 年净利 1.2 亿元、净利率 2.3%。 3) 中间合金-母公司立中集团：更名前为四通新材，是专业研发、制造功能中间合金新材料的高新技术企业，拥有全球规模最大的功能中间合金新材料业务，主要客户为铝合金材料制造商。该业务 2021 年净利 1.2 亿元、净利率约 6.7%。 铸造铝合金, 63%铝合金车轮, 28%中间合金, 9%铸造铝合金, 49%铝合金车轮, 27%中间合金, 24% 立中集团（立中集团（300428）深
29、度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 5：立中集团主要子公司情况：立中集团主要子公司情况 资料来源：公司公告、Wind、华创证券 图表图表 6：公司主营产品公司主营产品及客户情况及客户情况 类别类别 产品名称产品名称 作用与功能作用与功能 国际主要客户国际主要客户 国内主要客户国内主要客户 铸造铝合金 铸造铝合金液（锭） 主要用于发动机缸体、缸盖、离合器、变速箱、卡钳、制动泵壳、车身结构件和 5G 通信设备、消费电子等领域 长城汽车、东凌集团、文灿集团、兴龙集团、东风日产、汉特曼、一汽铸造、利优比、法士特、卡斯马、比
30、亚迪、建升压铸 铝合金车轮 涂装车轮 介于轮胎和车桥之间承受负荷的旋转部件，支撑车身并将车身重量传递到路面。 现代、通用、丰田、克莱斯勒、宝马、奥迪、奔驰、大众、沃尔沃、福特、菲亚特 长城汽车、 吉利汽车、 上汽集团、蔚来、理想、小鹏、威马、华人运通、牛创 亮面车轮 中间合金 晶粒细化 主要用于合金组织控制，在凝固过程中产生晶粒细化效果，提高金属综合性能。 保定隆达、秦皇岛美铝、亚太科技、长城汽车、东北轻合金、忠旺集团、吉林麦达斯、辽源佳利、东北轻合金、西安飞机工业铝业、西安飞机工业铝业航材 金相变质 主要用于金属结晶过程中对晶体结构的改变，通过对第二相粒子中的球化、细化，达到变质效果。 元素
31、添加 添加类中间合金具有成分均匀、 杂质含量低、熔点低、实收率高等特点。 金属净化 形成不熔于液态铝的高熔点化合物，从而达到提纯净化的目的。 资料来源：招股说明书、公司公告、华创证券 立中集团（立中集团（300428）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 7：公司主营公司主营业务业务财务情况财务情况 板块板块 2021 营收营收（亿元）（亿元） 2021 营收占营收占比（比（%） 2021 销量销量 2021E 单位单位毛利毛利 2021 归母净利归母净利（亿元）（亿元） 2021归母净利占归母净利占比（比（%）
32、 铸造铝合金 117.6 63% 82.8 万吨 818 元元/吨吨 2.2 49% 铝合金车轮 53.2 28% 1469 万只 52 元元/只只 1.2 27% 中间合金 16.4 9% 7.5 万吨 3292 元元/吨吨 1.1 24% 合计合计 187.1 100% / / 4.6 100% 资料来源：公司公告、Wind、华创证券 公司历经两次合并，财务数据有较大变化： 1） 营业收入：营业收入：2013-2017 年，公司主营中间合金业务，收入从 5.4 亿元持续增长至 11.5亿元， CAGR 为 21%。 2018 年公司完成第一轮合并， 营收量级达到 60 亿元水平， 2019
33、年受中美经贸摩擦、新能源车补贴退坡影响，车轮业务收入下滑影响整体营收。2020年，公司完成铸造铝合金板块合并，营收量级达到百亿元以上，2021 年收入 187 亿元，同比增长 40%（2020 年全年并表）。 2） 归母净利：归母净利：公司归母净利由单一中间合金业务的 1 亿元上升至三大业务合并的 4 亿元水平。 随着车轮和铸造铝合金业务的并表， 公司盈利水平与汽车行业景气相关性更强。受疫情影响，2020 年全球汽车产销下滑，致公司归母净利同比下降 28%（追溯口径）。2021 年实现归母净利 4.6 亿元，同比增长 5%。 3） 盈利指标：盈利指标：中间合金、铝合金车轮、铸造铝合金业务规模依
34、次增长，新合并业务对公司经营指标产生重大影响。 2018年以前， 中间合金业务毛利率在12-14%之间波动，2018 年平均毛利率约 20%的车轮业务并表推高公司整体毛利率。由于铸造铝合金业务毛利率约为 6%（单吨毛利相对稳定，由于铝价波动性强，毛利率指标并不是衡量该业务的较好财务指标），同时受运费改列至营业成本影响，2020 年公司毛利率下滑至 2020 年 10.7%，1-3Q21 为 9.4%。 随着业务体量变大，客户增多、管理研发人员增加，三费率也随之提高，1-3Q21 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 1.0%、1.9%、2.7%、1.3%。受行业景气、三费提高、原材料涨价等因
35、素影响，公司净利率由 2017 年 9.1%降至 1-3Q21 的 2.7%。 图表图表 8：公司：公司 2013 年至今营收及增速年至今营收及增速 图表图表 9：公司：公司 2013 年至今归母净利及增速年至今归母净利及增速 资料来源：Wind、华创证券 资料来源：Wind、华创证券 -50%0%50%100%150%200%-5005013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业收入（亿元，左轴）营收同比（%，右轴）0%10%20%30%40%50%0123452013 2014 2015 2016 2017 2018 20
36、19 2020 2021归母净利（亿元，左轴）净利增速（%，右轴） 立中集团（立中集团（300428）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 10：公司：公司 2013 年至今盈利水平年至今盈利水平 图表图表 11：公司：公司 2013 年年至今至今三费水平三费水平 资料来源：Wind、华创证券 注：1-3Q21 ROE为年化后数据 资料来源：Wind、华创证券 图表图表 12：公司：公司 2013 年至今现金流情况年至今现金流情况 图表图表 13：公司：公司 2017 年至今资本开支情况年至今资本开支情况 资料来
37、源：Wind、华创证券 资料来源：Wind、华创证券 0%10%20%30%净利率毛利率ROE-3%0%3%6%销售费用率管理费用率（剔除研发）财务费用率研发费用率-17.0 -6.7 -18-909自由现金流（亿元）经营性现金流（亿元）6.5 02468200201-3Q21 立中集团（立中集团（300428）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 2. 铸造铝合金铸造铝合金：行业扩容中保持领先地位：行业扩容中保持领先地位 2.1. 基本情况基本情况：汽车铸铝材料领航者汽车铸铝材料领航者 公司公司铸造
38、铝合金铸造铝合金业务开展已近业务开展已近 40 年年。公司铸造铝合金业务主要由立中合金开展。立中合金始创于 1984 年，专业研发制造再生铸造铝合金与变形铝合金。公司于 90 年代研发出国内最早的高纯铝硅镁钛铸造铝合金，21 世纪初集团年产销量突破 10 万吨并成为国内首家贴近客户建厂直供成品合金液的企业。2010 年，公司并购、重组成立天津立中合金集团，2015 年全年产销量突破 70 万吨，2020 年整体并入上市公司四通新材。 图表图表 14：立中合金历史沿革：立中合金历史沿革 时间时间 历程历程 1984-03 臧氏兄弟创立废旧有色金属冶炼回收公司 1993-12 在国内最早研发出了高
39、纯铝硅镁钛铸造铝合金 1995-12 成立中日合资公司。研发设计并建造了预热-熔炼-保温铸造炉组，实现了铸造铝合金的机械化连续生产 1997-08 独资成立河北立中有色金属集团有限公司，同时组建立中合金 2003-06 开国内贴近客户建厂直供成品合金液之先河 2004-08 成立立中合金企业技术中心 2006-12 开发建设天津立中工业园，同时成立天津立中合金集团有限公司 2010-10 并购、重组成立天津立中合金集团 2010-11 成立集团第 1 个省级工程技术研究中心 2011-01 成立集团第 1 个院士工作站 2013-07 成立河北省轻金属合金材料产业技术研究院 2014-10 成
40、立河北立中新星增材科技有限公司 2016-05 制定了集团第七个五年规划 2020-07 整体并入上市公司四通新材 资料来源：立中合金官网、华创证券 公司公司 9 成成铸造铝合金铸造铝合金产品产品用于汽车行业用于汽车行业。公司铸造铝合金材料产品牌号丰富，拥有标准和非标牌号 200 余种，最终产品约 90%用于汽车领域的发动机缸体、缸盖、离合器、变速箱、卡钳、制动泵壳、车身结构件等，约 10%用于通信设备、消费电子等其它领域。 立中集团（立中集团（300428）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 15：公司铸造铝
41、合金产品最终应用情况：公司铸造铝合金产品最终应用情况 资料来源：公司公告、华创证券 客户包括汽车零部件压铸厂、整车厂，客户包括汽车零部件压铸厂、整车厂，前五大客户占比前五大客户占比 40%。公司产品以铸造铝合金液或铸造铝合金锭的形态直供 1） 汉特曼、 一汽铸造、 文灿等汽车零部件压铸厂， 2） 兴龙、东凌等铝合金车轮制造商，3）长城、东风日产等整车厂。立中与客户合作多年，关系紧密，产品最终应用于宝马、奔驰、奥迪、长城、日产、蔚来等知名车企的传统汽车和新能源汽车。2019 年前三大客户为东凌、长城、兴龙，营收占比分别为 13%、10%、7%，前五大客户合计营收占比约 40%。 图表图表 16：
42、立中合金主要客户及产品供应情况：立中合金主要客户及产品供应情况 客户所属行业客户所属行业 客户名称客户名称 销售的主要产品形态销售的主要产品形态 最终产品最终产品 汽车整车制造 长城汽车 铸造铝合金液 汽车发动机、变速箱、车身结构件等汽车配件 东风日产 铸造铝合金液 汽车发动机、变速箱、车身结构件等汽车配件 华晨宝马 铸造铝合金锭 汽车发动机缸体 长安马自达 铸造铝合金锭 汽车发动机缸体、缸盖 汽车压铸零部件 制造 汉特曼 铸造铝合金液/铸造铝合金锭 汽车离合器壳、变速器壳、阀板等汽车配件 一汽铸造 铸造铝合金液 汽车发动机缸体、缸盖 文灿压铸 铸造铝合金液 新能源汽车减震塔、连接板、后纵架等
43、结构件 百炼集团 铸造铝合金锭 汽车卡钳、制动泵壳体等汽车配件 利优比 铸造铝合金锭 汽车发动机缸体 法士特 铸造铝合金锭 变速箱壳、离合器壳 卡斯马 铸造铝合金锭 汽车底盘结构件、支架、前桥 汽车铝合金车轮 制造 兴龙集团 铸造铝合金液 铝合金车轮 东凌集团 铸造铝合金液 铝合金车轮 汽车挤压铸件制造 江阴中奕达 变形铝合金铸棒 新能源汽车挤压铸件 5G 通信 建升压铸、舜富精密压铸等 铸造铝合金锭 通讯基站发射器外壳、结构件等 消费电子 比亚迪 铸造铝合金锭 手机、智能手表结构件 资料来源：立中合金资产购置书、华创证券 立中集团（立中集团（300428）深度研究报告）深度研究报告 证监会审
44、核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 17：立中合金：立中合金 2018-2019 年前五大客户营收占比情况年前五大客户营收占比情况 2018 年年 2019 年年 客户名称客户名称 营收占比营收占比 客户名称客户名称 营收占比营收占比 东凌集团 13.8% 东凌集团 13.0% 长城汽车 8.9% 长城汽车 10.3% 兴龙集团 7.8% 兴龙集团 6.6% 冈谷钢机株式会社 6.4% 中信戴卡 5.5% 一汽集团 4.5% 冈谷钢机株式会社 4.6% 合计合计 41.3% 合计合计 40.1% 资料来源：立中合金资产购置书、华创证券 立中在立中
45、在国内国内铸造铝合金铸造铝合金市场份额约市场份额约 10%， 汽车铸造铝合金份额估计超过， 汽车铸造铝合金份额估计超过 20%， 未来计划， 未来计划产能产能将达将达 150 万吨万吨。立中合金 2019-2021 年铸造铝合金销量分别为 69 万、73 万、83 万吨，全国市占率约 10%，我们测算公司在汽车用铸造铝合金市场份额超过 20%，全国第一（见后文）。公司现有 18 家工厂，铸造铝合金产能超过 120 万吨，现有在建生产基地3 个，分别布局于英德、武汉、扬中，未来总产能有望超过 150 万吨。 图表图表 18：立中合金铸造铝合金：立中合金铸造铝合金现有、在建及规划现有、在建及规划产
46、能情况产能情况 铸造铝合金产能铸造铝合金产能 产能（万吨）产能（万吨） 现有生产基地：保定、秦皇岛、天津、长春、扬州、增城等十余处 120 在建英德生产基地 10 在建武汉生产基地 10 在建扬中生产基地 10 合计合计 150 资料来源：公司公告、扬中经济开发区、华创证券 铸造铝合金产品采用“原材料铸造铝合金产品采用“原材料+加工费”定价原则，加工费”定价原则，单吨毛利单吨毛利指标较毛利率指标较毛利率更更稳定稳定。前文我们提到，公司铸造铝合金单吨毛利相对稳定，这主要是因为该行业采用“原材料+加工费”的方式来定价，而原铝价格波动性强，使得毛利率指标并不是衡量该业务的较好财务指标、且数值较低（6
47、-7%） ，单吨毛利会相对更稳定、更有意义。 估估计公司计公司 2021 年铸造铝合金单吨毛利回升。年铸造铝合金单吨毛利回升。2018、2019 年，立中合金铸造铝合金销量分别为 68 万、69 万吨，单价 1.05 万元、1.04 万元/吨，单吨毛利从 722 元/吨微增至 731元/吨。2020 年，公司该业务销量 73 万吨，单吨毛利为 590 元/吨，剔除运费改列影响后单吨毛利估计约 670 元/吨，较 2019 年低 60 元/吨，我们认为主要受疫情影响，车企产销下降，公司以小幅让利方式维持市场竞争力所致。2021 年公司铸造铝合金材料销量 83万吨/+20%，营收随铝价上涨实现同比
48、增长 44%。受再生料用量增加、加工费提升等因素影响，我们测算单位毛利约 818 元/吨，较 2020 年显著回升。 立中集团（立中集团（300428）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 19：A00 铝价走势（元铝价走势（元/吨）吨） 图表图表 20：单吨毛利：单吨毛利变化（元变化（元/吨）吨） 资料来源：Wind、华创证券（截至2022年3月24日） 资料来源：Wind、公司公告、华创证券 2.2. 增长看点增长看点 1：一体化压铸推动行业扩容：一体化压铸推动行业扩容 2.2.1. 一体化压铸元年：一体化压
49、铸元年：2022 年年从从概念概念到推广到推广 轻量化轻量化对车用金属材料提出更高要求，其中对车用金属材料提出更高要求，其中铝材铝材综合效果综合效果更好更好。目前汽车零部件常用的金属材料包括钢、铁、铝及铝合金、铜及铜合金等。根据美国铝业，汽油乘用车减重 10%可降低 3.3%油耗、柴油车减重 10%可降低 3.9%油耗。对于新能源汽车而言，10%的车重降低对应 5.5%电耗降低，续航里程增加 5.5%。 目前主流的汽车轻量化材料包括高强度钢、铝合金、镁合金以及碳纤维。其中高强度钢是目前发展最成熟的汽车轻量化材料，其凭借本身的高强性质，能够减少钢的用量达到与使用传统钢相同的性能。铝合金则具备可塑
50、性强、强度高、质量轻、厚度薄、耐腐蚀、焊接性能好、加工成型性能好等特点，尤其密度显著低于普通钢材与高强度钢，成本上较镁合金和碳纤维有一定优势，是目前进一步推动轻量化的首选材料。 图表图表 21：汽车轻量化材料对比：汽车轻量化材料对比 材料种类材料种类 密度密度(g/cm3) 材料成本材料成本 工艺难度工艺难度 减重效果减重效果 应用现状应用现状 普通钢材 7.8 低 较低 无 逐步替代 高强度钢 7.85 低 低 较好 大量推广 铝合金 2.7 较高 较高 好 大量推广 镁合金 1.74 较高 较高 好 逐步推广 碳纤维 1.55 高 高 好 逐步推广 资料来源：智研咨询、华创证券 未来未来
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