1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 通信 2020 年 07 月 06 日 鹏博士 (600804) 基本面底部反转，IDC 老将“东山再起” 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 鹏博士拥有十余年云网运营经验，是通信行业民企“老将” 。公司历经多次业务调整，主业 可梳理为 IDC、云网科技、全球通信 SDN 网络等板块，包括互联网接入（面向 C 端、B 端的基础宽带服务+云/SaaS 增值服务） 、数据中心（IDC 建设+运营） 、以及子公司 PLD 的太平洋光缆相关（PLCN 跨海光缆）等。 公司历经三次重大变化，历经传统特钢冶炼
2、-电信增值、长宽高增+IDC 储备、格局变化寻 求转型三个轮次，最终从宽带业务聚焦数据中心产业。一方面过去十余年公司电信增值服 务业务覆盖全国各省市，曾凭借长城宽带成为国内“第四大固网宽带运营商” ；另一方面核 心的 IDC 业务得到极大储备，当前运营机柜约 3 万个，覆盖北上广深、成都、武汉等地。 最核心变化在于财务、业务问题逐步解决，未来 IDC 运营转向 HOMM 模式，战略路径清 晰，底部明确反转。长城宽带过去高速增长但难抵格局变化，公司宽带业务量、价受较大 冲击，三表受到拖累，资产负债、成本、费用端都不同程度受到内外部影响。 （1）财务调整：盘活资产改善资产负债表，偿还有息负债解决财
3、务费用与营运资金压力， 就此前形成的三笔负债（17 鹏博债、18 鹏博债及境外美元债） ，公司通过引入外部资本支 持+盘活资产等一系列方式寻求解决。财务风险将底部出清。 （2）业务调整：正面格局变化与历史包袱，积极调整互联网接入业务，主要形式是宽带 用户转让及同运营商开展业务合作。经营风险将底部出清。 （3）IDC 聚焦核心壁垒客户能力与长周期运营能力。明确将重资产的 IDC 项目转型 为 HOMM 模式， 由单纯自建自营转为自建自营+合作共建+受托运营的模式， 同时开展大 客户定制；盘活已达产的存量 IDC 资产，同时保留运营权，强调“轻资产、重运营” 。 壁垒是决定格局的核心。过去宽带行业
4、杀价竞争的本质是壁垒相对低且产品同质化，难以 抵御技术、政策的演进；当前公司聚焦于专业化的开发运营和多年业务经验、客户资源， 提供类似于“酒店物业”的全周期管理，收益稳定、可复制性强、双方互补、降低风险。 首次覆盖，给予买入评级。公司积极调整宽带业务，与存量 IDC 项目构成“业绩底” ；未 来资源储备充裕，HOMM 模式体现公司较强的客户资源、运营能力。预计 2020-2022 年 公司归母净利润分别为 3.79、5.06、6.81 亿元，其中 2020 年实现扭亏，对应三年 PE 为 47x、35x、26x。合理假设 21 年 45x PE，当前安全边际凸显。首次覆盖，考虑公司底部 夯实、
5、拐点将现，给予买入评级。 核心假设风险： 宽带接入业务调整进度受外部因素影响； IDC 第三方合作或存在不确定性。 市场数据： 2020 年 07 月 03 日 收盘价（元） 9.52 一年内最高/最低（元） 9.77/4.4 市净率 18.0 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 13636 上证指数/深证成指 3152.81/12433.27 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 0.53 资产负债率% 94.82 总股本/流通 A 股 （百万） 1432/1432 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内
6、股价与大盘对比走势： 相关研究 变革，迎接通信行业的黄金十年 2017 年 通 信 行 业 投 资 策 略 （ PPT) 2017/03/22 证券分析师 朱型檑 A0230519060004 联系人 朱型檑 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2019 2020Q1 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 6,050 1,336 6,668 8,233 10,223 同比增长率（%） -11.8 -16.5 10.2 23.5 24.2 归母净利润（百万元） -5,751 81 379 506 681 同比增长率（%） - 57.7 - 33.5 34.5
7、每股收益（元/股） -4.01 0.06 0.20 0.27 0.37 毛利率（%） 42.1 51.7 38.8 40.0 40.3 ROE（%） -766.3 10.6 9.8 11.5 13.4 市盈率 -2 47 35 26 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 07-08 08-08 09-08 10-08 11-08 12-08 01-08 02-08 03-08 04-08 05-08 06-08 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 鹏博士沪深300指数 2
8、 2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖， 给予买入评级。 公司积极调整宽带业务， 与存量 IDC 项目构成 “业绩底” ； 未来资源储备充裕， HOMM 模式体现公司较强的客户资源、 运营能力。 预计 2020-2022 年公司归母净利润分别为 3.79、5.06、6.81 亿元，其中 2020 年实现扭亏，对应三年 PE 为 47x、35x、26x。合理假设 21 年 45x PE，安全边际凸显。首次覆盖，考虑公司 底部夯实、拐点将现，给予买入评级。 关键假设点 虽传统宽带业务的营收、利润空
9、间下降，但面向企业的云网业务成为公司互联网接 入业务升级的重点，尤其北上广深等地业务调整后预计 2020 年开始，底部体现边际改 善。预计 2020-2022 年，公司互联网接入业务收入增速分别为 10%、15%、18%；毛 利率相比 2019 年略有提升， 但考虑业务性质发生变化， 仍与 2018 年及之前存在差异， 同时随 B 端业务开展逐步体现协同优化，毛利率三年分别为 45%、47%、48%。 2020 年公司对数据中心业务板块资产进行调整，同时盈利模式发生根本变化。 预计 2020-2022 年，公司储备机房项目逐年兑现，数据中心（IDC）业务收入增速 分别为 7.14%、44.72
10、%、36.14%；毛利率方面，考虑收益模式变化后在原来基础 上有所摊薄，同时考虑未来自有项目、高密机柜增加，售价和毛利率也将有所提升， 预计毛利率三年分别为 23%、26%、27%。 有别于大众的认识 市场对公司财务（债务） 、业务调整的预期不明确。我们认为公司在两方面的风险 将逐步出清。财务方面，盘活资产改善资产负债表，偿还有息负债解决财务费用与营运 资金压力，同时引入外部资本支持；业务方面，正面格局变化与历史包袱，积极调整互 联网接入业务，主要形式是宽带用户转让及同运营商开展业务合作。实际上调整后的宽 带业务与存量 IDC 项目提供足够安全边际。 市场担心 IDC 市场将重演宽带接入市场杀
11、价竞争、格局恶化的历史。我们认为，壁 垒是决定格局的核心。过去宽带行业杀价竞争的本质是壁垒相对低且产品同质化，难以 抵御技术、 政策的演进； 当前公司聚焦于专业化的开发运营和多年业务经验、 客户资源， 提供类似于“酒店物业”的全周期管理，收益稳定、可复制性强、双方互补、降低风险。 股价表现的催化剂 核心城市储备的数据中心项目落地；重点客户（如云、金融等）资本开支超预期。 核心假设风险 宽带接入业务调整进度受外部因素影响；IDC 第三方合作或存在不确定性。 pOqPqOxPpPsNqQrOrPqOoN8OdN9PtRnNmOmMiNrRqPlOrRpQbRpPxPuOrNtMNZqMoN 3 3
12、 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 1. 历史三次转型，积累云网经验 .6 2. 财务+业务调整，IDC 老将底部反转 .9 2.1 宽带市场早期积累，但难抵格局变化 . 9 2.2 底部出清，新周期轻装上阵 . 13 3. 格局变化，战略聚焦 IDC 核心壁垒 . 16 3.1 流量爆发与新基建驱动行业供需繁荣 . 16 3.2 转型 HOMM 轻资产，长期扩张稳健 . 18 3.3 以史为鉴，壁垒是决定格局的核心 . 22 4. 业务分拆与估值 . 24 4.1 业务分拆与核心假设 . 24 4.2 估值底部夯实，安全边际凸
13、显 . 26 目录 4 4 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：鹏博士股权结构图示 . 6 图 2：互联网接入、数据中心占公司营收主要份额（2019 年） . 7 图 3：近年来公司互联网接入营收规模减小，IDC 相关收入增加（单位：百万元）7 图 4：历经三阶段变化，聚焦于“轻资产、重运营”战略 . 8 图 5：以北京为例，公司早期布局 IDC 资源，已在核心地段拥有众多稀缺资源 . 9 图 6：近 3 年公司互联网接入收入进入下降通道 . 11 图 7：公司宽带在网用户数于 18-19 年萎缩 . 11 图
14、8： 长宽发展高峰期， 鹏博士线路资产和专用设备增加额合计每年在 30 亿元以上 （单位： 亿元人民币） . 12 图 9：长宽业务持续拓展的同时，公司报表开始体现重资产、重折旧的特征 . 12 图 10：2013 年后公司销售费用率升至 20%+，近 3 年财务费用率走高；毛利率则明显下 降 . 13 图 11：近 3 年公司归母净利润规模逐年递减 . 13 图 12：2018 年及之前虽利润表承压，但公司盈利质量仍相对出色 . 14 图 13：公司积极对长宽在一二线、三四线城市的市场进行调整 . 14 图 14：鹏博士与上海电信签署合作协议，合推全新宽带服务品牌 . 15 图 15：流量爆
15、发是驱动 IDC 产业成长的核心因素 . 16 图 16：国内存量及新增数据中心基本围绕一线和环一线城市布局 . 17 图 17：土地、房屋、配电、消防等非 ICT 投资占 IDC 初始投资较大比例 . 19 图 18：公司在全国核心节点均储备了优质数据中心资源. 20 图 19：HOMM 模式与传统 IDC 项目相比保留了最核心的运营和客户能力 . 21 图 20：公司具有丰富的客户资源，可以满足 IDC 服务能力输出和大客户定制的需求 . 23 表 1：“宽带中国”战略是固网宽带接入市场格局发生变化的分水岭 . 10 表 2：2020 年之前国内数据中心产业政策一览 . 17 表 3：上海
16、市两批数据中心用能指标审批情况，体现差异与趋势 . 18 表 4：公司 IDC 业务在经历三个阶段发展，已积累较强客户和运营能力 . 22 表 5：公司未来三年业务分拆与预测 . 25 表 6：公司未来三年财务摘要预测 . 25 5 5 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 表 7：可比公司估值表 . 26 6 6 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 1. 历史三次转型，积累云网经验 鹏博士拥有十余年云网运营经验，是通信行业民企“老将”。鹏博士前身成都工益冶 金股份有限
17、公司成立于 1985 年， 历经多次业务调整， 目前旗下拥有长城宽带、 北京电信通、 宽带通、鹏博士大数据、大麦科技、鹏云视通等子公司，员工超 1.7 万人，为 1000 余万家 庭用户、数十万政企客户提供服务。鹏博士的电信增值服务业务覆盖全国各省市，曾凭借 长城宽带成为国内“第四大固网宽带运营商”。 股权结构相对稳定，控股股东为深圳鹏博实业集团有限公司，实际控制人为杨学平。 过去十年公司控股股东和实际控制人未发生变化。 截至 20Q1， 深圳鹏博集团直接持有公司 11504 万股，占比 8.03%；此外通过深圳市聚达苑投资有限公司、深圳市鹏博利泰投资有 限公司间接持股，大股东鹏博集团合计持股
18、比例 12.37%。 图 1：鹏博士股权结构图示 资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究 主业可梳理为 IDC、云网科技、全球通信 SDN 网络等板块。公司业务分类包括互联网 接入 （面向 C 端、 B 端的基础宽带服务+云/SaaS 增值服务） 、 数据中心 （IDC 建设+运营） 、 以及子公司 PLD 的太平洋光缆相关（PLCN 跨海光缆）等。 7 7 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 其中： （1）互联网接入业务即公司自行建设光纤网络，向用户提供宽带接入服务，并提供多 种网络增值服务。 具体包括个人互联网 （向小区家
19、庭提供宽带接入服务， 通过在小区布网， 接入居民家庭以满足其上网需求，并通过向家庭用户收取上网费实现公司业务收入）、政 企互联网（向企事业单位和政府用户提供宽带接入，在基础上网需求外，满足客户在加密 通信、特殊目的地访问速度及企业信息化应用等方面对接入带宽的特殊要求）等。 （2）数据中心业务即为客户或自有的服务器、存储、网络设备等提供持续稳定运行的 基础设施 （机房） 。 公司通过自建机房或租用其他的 IDC 机房， 为客户提供主机托管等 IDC 业务，还提供网络安全、网络监测、数据备份、数据恢复、日志分析等增值服务，以及服 务器运维管理服务及云计算等增值业务。 客户包括政企、 互联网/云计算
20、公司、 金融机构等。 （3） PLCN 跨海光缆项目。 该项目是第一条直连中国香港和美国洛杉矶的海底光缆 （目 前在建中） ， 由子公司 PLD 与谷歌、 脸书联合建设， 以批发方式向跨国企业客户销售 PLCN 海缆容量，客户包括运营商、跨国 OTT 企业、云计算公司、IDC 公司、大型跨国企业等。 图 2：互联网接入、数据中心占公司营收主要份额（2019 年） 资料来源：鹏博士 2019 年年报，申万宏源研究 图 3：近年来公司互联网接入营收规模减小，IDC 相关收入增加（单位：百万元） 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：将公司披露的“互联网增值及其他”收入与“数据中心”合并。 互联网接
21、入 69% 数据中心 26% 互联网增值及其他 1% 海外业务 2% 其他业务 2% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 2000019 互联网接入数据中心与互联网增值海外业务安防工程及设备其他业务 8 8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 公司历经三次重大变化，历经传统特钢冶炼-电信增值、长宽高增+IDC 储备、格局变 化寻求转型三个轮次，最终从宽带业务聚焦数据中心产业。
22、图 4：历经三阶段变化，聚焦于“轻资产、重运营”战略 资料来源：鹏博士历年年报、公司官网，申万宏源研究 （1）第一次转型，由传统行业转至通信行业：以收购方式切入 2007 年公司收购北京 电信通后，主业从特钢冶炼转变为电信增值服务，并于 2009 年对原主业进行剥离，同年开 始布局数据中心相关业务。 公司是国内数据中心市场萌芽阶段的“先行者”。公司早期于 2007 年前即拥有北京惠 普大厦、中关村、三元大厦等三处国际 A 级标准 IDC。此后凭借国内上万公里的光纤接入 网络资源持续拓展数据中心业务，一方面提升了带宽资源的高复用率，带宽购买成本和网 间结算费用被有效分摊，另一方面在核心地区提前储
23、备节点，形成先发优势。2008 年公司 筹建北京酒仙桥数据中心，机柜容量接近 7000 个，一度成为 IDC 行业标杆。 （2）第二次转型，借长城宽带成为国内固网宽带巨头：2012 年鹏博士全资控股长城 宽带，公司开始主打个人宽带接入业务。2013 年后，鹏博士互联网接入业务进入黄金发展 期，公司的盈利水平和营运能力都实现了较大的增长。截至 2016 年底，公司“网络覆盖用 户约 10762 万户，在网用户约 1359 万户，业务覆盖 211 个经济发达地区的大中城市，其 中在北京、上海、广州、深圳、天津、武汉、沈阳、大连、青岛等城市，公司的宽带接入 市场份额除基础运营商以外，排在第一”1。
24、此阶段，公司数据中心业务得到极大储备，国内市场初具影响力。公司于 2013 年开 始在全国范围内布局 IDC，截止 2016 年底公司在北京、上海、武汉、广州、深圳、成都 均建有可商用高标准 IDC 机房（是当前 IDC 业务布局的重要基础），建设运营的数据中心 总机柜数量将近 2.8 万个，服务器总装机量超过 33 万台。 1 摘自公司 2016 年年度报告。 9 9 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图 5：以北京为例，公司早期布局 IDC 资源，已在核心地段拥有众多稀缺资源 资料来源：鹏博士数据官网，申万宏源研究 （3）第
25、三次转型：宽带市场格局突变，阵痛中寻求调整。伴随着国内宽带市场天花板 的限制和格局的变化，2017 年后长城宽带收入增速与盈利承压（“互联网接入”收入连续 三年下滑）。2018 年开始，公司寻求从基础宽带服务向“企业与家庭互联网服务商”方向 转型，大力发展数据中心及云服务，具体方式为“云网赋能，地推维护”2。2020 年开始， 公司从传统的数据中心重资产持有方出发，向“轻资产、重运营”转型。 2. 财务+业务调整，IDC 老将底部反转 2.1 宽带市场早期积累，但难抵格局变化 初期行业洗牌形成较稳定格局。2000 年前后，我国网民的数量急剧上升，传统窄带和 拨号接入上网已经不能满足网络接入的需
26、求，各运营商开始大规模建设城域网络基础设施。 但当时昂贵的初装费用和费用使得初期网络利用率较低， 由此 2003 年开始宽带市场展开价 格战，例如免初装费或月租金下降至百元以下，与此同时行业开始第一轮洗牌，网通、长 城宽带、歌华宽带等成为存量玩家。其中现鹏博士旗下长城宽带在 2003-2009 年与中国联 通、美国泰瑞比、IBM 中国研究院等合作，积累网络经验与资源，逐步扩大市场。 长城宽带借行业东风迅速成长为全国范围内的宽带接入巨头。 2009 年后长城宽带投入 大量资金用以研发 EPON 接入立体化运营技术系统，同时中信网络服务公司和长城科技股 份有限公司的注资，使得长城宽带网络服务有限公
27、司成为国内颇具影响力且发展潜力巨大 的驻地网运营商。 2 摘自鹏博士总经理崔航接受证券时报记者专访： 云网赋能、地推维护是鹏博士转型的不二法宝 ，2019 年 1 月。 1010 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 鹏博士收购长城宽带，加速进入宽带市场。遍布全国的宽带网络服务体系和终端客户 资源在当时的互联网 C 端蓝海中具有极高价值， 2010 年 4 月鹏博士首次宣布竞购长城宽带 50%的股权；2012 年，鹏博士再次公布重大资产重组预案，以 7.5 亿对价完成了对长城宽 带的全部控股收购。 鹏博士成功收购长城宽带后，宽带业
28、务在 2013-2016 进入黄金期。鹏博士在网用户 数从 2012 年底的 343.54 万人，增加到 2016 年 1359 万人，年复合增长率高达 41%。宽 带营业收入从2012年底16亿元， 增长到顶点2016年74.67亿元， 年复合增长率高达47%。 宽带业务在 2016 年占据鹏博士总体营业收入的 84.37%。 “宽带中国”战略是固网宽带接入市场格局发生变化的分水岭，带动国内市场迅速提 升。随着 3G、4G 的建网和网络内容的丰富，国内宽带市场进入上升期。2013 年，国务院 将“宽带中国”正式上升为国家战略，我国宽带产业进入了快速发展期。 表 1： “宽带中国”战略是固网宽
29、带接入市场格局发生变化的分水岭 指标 2013 年目标 2015 年目标 2020 年目标 宽带用户规模(亿户） 固定宽带接入用户 2.1 2.7 4 其中：光纤到户（FTTH）用户 0.3 0.7 - 其中：城市宽带用户 1.6 2 - 农村宽带用户 0.5 0.7 - 3G/LTE 用户 3.3 4.5 12 宽带普及水平（%） 固定宽带家庭普及率 40 50 70 其中：城市家庭普及率 55 65 - 农村家庭普及率 20 30 - 3G/LTE 用户普及率 25 32.5 85 宽带网络能力 城市宽带接入能力（Mbps） 20（80%用户） 20 50 其中：发达城市（Mbps） 10
30、0（部分城市） 1000（部分用户） 农村宽带接入能力（Mbps） 4（85%用户） 4 12 大型企事业单位接入带宽（Mbps） 大于 100 大于 1000 互联网国际出口带宽（Gbps） 2500 6500 - FTTH 覆盖家庭（亿个） 1.3 2 3 3G/LTE 基站规模（万个） 95 120 - 行政村通宽带比例（%） 90 95 98 全国有线电视网络互联互通平台 60 80 95 覆盖有线电视网络用户比例（%） 宽带信息应用 网民数量（亿人） 7 8.5 11 其中：农村网民（亿人） 1.8 2 - 互联网数据量（网页总字节）（太字节） 7800 15000 电子商务交易额（
31、万亿元） 10 18 - 资料来源：新华网，中国政府网，申万宏源研究 1111 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 行业属性决定低价竞争是宽带市场的常态。中国联通等运营商在宽带接入用户、内容 资源、国际出口带宽上的具有较强话语权，行业存在牌照限制。长城宽带作为联通、教育 网等之外的互联单位需要向基础运营商支付租赁费。同时在和基础运营商竞争过程中，民 营运营商大多采用低价策略来占取市场份额3，使得鹏博士等非基础电信运营商的向业务利 润空间持续压缩。 提速降费政策与行业格局的变化是国内民营宽带业务的拐点。2015 年，在国务院“提
32、网速，降网费”的倡议和研究探索取消漫游费的可能性背景下，国内运营商完成了 2015 年 “提速降费” 既定目标， 固定宽带、 移动流量平均资费水平降幅分别超过了 50%和 39%4， 民营运营商的价格比较优势消减；同时中国移动的加入及其他两大运营商的发展逐步占据 了中国宽带市场较大的市场份额。 经历了 4 年的黄金期， 2017 年后长城宽带的收入开始显著下滑， 在网用户数也相应较 少。鹏博士互联网接入业务的收入从 2016 年的 74.67 亿元降低至 2019 年 41.62 亿元， 在总收入中占比也相应从 84.37%下降至 68.8%。宽带在网用户数于 2018-2019 年不增反 降
33、，宽带业务板块进入低谷期。 图 6：近 3 年公司互联网接入收入进入下降通道 图 7：公司宽带在网用户数于 18-19 年萎缩 资料来源：公司 2010-2019 年报，申万宏源研究 资料来源：公司 2012-2019 年报，申万宏源研究 由于宽带接入具有重资产、重折旧特性，一旦量、价格局恶化，刚性成本费用将对利 润表产生巨大压力。 资产负债端：宽带接入业务的规模扩张需要在全国范围内建设光纤网络，多年持续、 大额投资下公司已形成全国一体化全贯通的极速光纤通道。线路资产、专用设备是建设光 纤网络的主要资本开支，2014-2016 年公司线路资产和专用设备的账面增加额均在 30 亿 元以上，占用了
34、大量营运资金。在此背景下，鹏博士分别于 2017、2018 年公开发行两笔 3 以北京地区为例，2017 年长城宽带主打的 50M 宽带年费为 1080 元（如果两年起买，价格打七到八折） ，远低于中国联通的 1480 元。 （据各公司官网） 4 2015 年 5 月，国务院办公厅印发关于加快高速宽带网络建设推进网络提速降费的指导意见 ，此后工信部多次明确表示，督促 要求运营商企业按照承诺务必落实全年网络提速任务；2015 年底，工信部信息通信发展司司长闻库在署名文章中披露数据指出， 截至当年 10 月底，固定宽带单位带宽资费水平相比去年年底下降 50.6%，移动流量平均资费水平下降 39.3
35、%。 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 互联网接入收入（百万元-左）同比增速（右） -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 在网用户（万户-左）同比增速（右） 1212 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 规模 10 亿
36、元的人民币债，同时于 2017 年在境外发行了总额 5 亿美元的债券。2010 年公 司资产负债率仅为 17.98%，2018、2019 年底增长为 69.53%、94.84%5。 成本端： 宽带接入业务的模式为公司投资建设并运营维护自有接入网络， 光纤到社区、 写字楼、住宅，向家庭用户及政企用户提供互联网接入安装、上网及维护和其他增值类业 务，收入和现金流入一般为一次性的初装费和定期、定量结算的接入服务费用。与此匹配 的成本中，初期高额线路资产和专用设备投资对应的折旧摊销费用占了较大比例。2015 年 后，公司折旧占收入规模的比例持续在 20%以上。 图 8：长宽发展高峰期，鹏博士线路资产和
37、专用设备 增加额合计每年在 30 亿元以上 （单位： 亿元人民币） 图 9：长宽业务持续拓展的同时，公司报表开始体现 重资产、重折旧的特征 资料来源：公司 2014-2019 年报，Wind，申万宏源研究 资料来源：公司 2010-2019 年报，Wind，申万宏源研究 费用端：宽带业务增长及新开业务城市增加，伴随销售人员的增加，带来同时高昂的 渠道与地推费用。2010 年公司销售人员仅 509 人，至 2015 年底达到 21110 人。与之对 应的是公司销售费用率急剧攀升，2014-2016 年均在 30%以上；而流动资金与 CapEx 需 求下，债务融资比例增加，对应财务费用率在近 3
38、年一路攀升。 公司近 3 年三表受到拖累。收入端格局变化的同时，资产负债、成本、费用端都不同 程度受到内外部影响，公司毛利率与利润增速一度承压。 5 2019 年底资产负债率高于 90%，主要原因系计提资产减值致使分母资产总额大幅降低。 0 5 10 15 20 25 2001720182019 线路资产专用设备 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 折旧占收入比例固定资产占比 1313 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图 10： 2013 年后公司销售费用率
39、升至 20%+， 近 3 年财务费用率走高；毛利率则明显下降 图 11：近 3 年公司归母净利润规模逐年递减 资料来源：公司 2010-2019 年报，Wind，申万宏源研究 资料来源：公司 2010-2019 年报，Wind，申万宏源研究 注： 2019 年公司计提 53.27 亿元资产减值损失， 此处予以加 回调整，实际 2019 年归母净利润为-57.51 亿元。 2.2 底部出清，新周期轻装上阵 内外部压力下，公司从财务、业务两方面做出积极调整。 （1）财务方面：处置重资产改善资产负债表，偿还有息负债解决财务费用与营运资金 压力， 财务风险将底部出清。 就此前形成的三笔负债 （17 鹏
40、博债、 18 鹏博债及境外美元债） ， 公司通过引入外部资本支持+盘活资产等一系列方式寻求解决： 2019 年 12 月，公司宣布拟非公开发行不超过人民币 20 亿元公司债，主要用于偿还 公司借款等，目前已取得上交所关于的无异议函；2020 年 3 月，鹏博士发布定增预案，拟 募集资金总计 24.62 亿元，也将用于偿还公司债务。 此外，公司转让数据中心业务相关的全部固定资产与人员、合同、权益，回笼 23 亿元 现金。 2020 年 4 月 28 日， 公司公告将 IDC 相关全部固定资产、 流动资产、 维护运营人员、 相关合同及前置审批文件等打包转让给平盛国际、锦泉投资，对价 23 亿元；同
41、时与标的资 产有关的数据中心业务仍由公司继续运营和管理，全部业务收入与锦泉投资进行收入分成。 扣除各项税费及其他成本后，公司预计 2020 年度净利润将增加约 9.5 亿元6。 2020 年 5 月底， 鹏博士公告称 “18 鹏博债” 债券持有人对其所持有的全部或部分 “18 鹏博债”登记回售，公司实际转售 9.47 亿元（面值）。2020 年 6 月 16 日，鹏博士财务 总监王鹏向证券日报记者透露，目前，公司已实现对“17 鹏博债”、“18 鹏博债” 债券如期、足额的兑付7；同时据 6 月 1 日公告，公司在境外发行的总额 5 亿美元债券期限 将延长 18 个月至 2021 年 12 月 1 日到期，其间鹏博士香港分别在 2020 年 6 月 1 日、 10 月 1 日和 2021 年 3 月 1 日、12 月 1 日分期偿还部分本金。 6 参考鹏博士 2020 年 4 月 28 日公布的公司公告： 关于资产转让及受托运营数据中心业务的公告 。 7 参考证券日报网 2020 月 6 月 17 日新闻稿： 鹏博士如期足额兑付公司债 轻装上阵迎接“新基建”发展红利 -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 销售费用率（
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