1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 成衣代工龙头，22 年复苏有望释放业绩弹性 Table_Title2 盛泰集团(605138) Table_Summary 投资要点投资要点: : 短期来看，受益疫情复苏 22 年公司有望迎来产能利用率改善，叠加21年原材料上涨带来的产品滞后提价、22年毛利率有望迎来改善。据公告，22Q1 公司归母净利为 0.61-0.73 亿元、同比增长 42%-70%；中期来看，公司 22 年、23 年募投项目有望逐步投产，将新增针织面料产能 2400 吨（+13%）、及针织成衣产能 920 万件（+29%）；长期来看，公司老客户自身增长+采
2、购份额提升均存成长空间，同时小客户成长潜力较大。我们预计21/22/23 年收入分别为 50.37/63.77/72.69 亿元，归母净利分别为 3.01/4.15/5.00 亿元，EPS 分别为 0.54/0.75/0.90 元，2022 年 3 月 28 日收盘价 11.25 元对应 PE 分别为 21/15/12X，给予公司 83 亿元目标市值、对应目标价 14.9 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 公司概况：公司概况：针织占比提升至针织占比提升至 4 45 5% %，带动毛利率逐年，带动毛利率逐年提升提升 盛泰集团成立于 2007 年，为面料、成衣一体化代工企业。公司产能分布于中国、越
3、南、柬埔寨、斯里兰卡以及罗马尼亚，2020 年公司梭织面料/梭织成衣/针织面料/针织成衣产能分别为 6400 万米/2850 万件/1.88 亿吨/3143 万件。 2017 年以来公司加速针织面料和针织成衣扩产，针织品类占比从 2017 年的 26%提升至 2020 年的 45%，带动毛利率从 2017年 18.5%提升至 20%，随着募投项目进一步扩产，针织品类占比将进一步提升。 行业分析：行业分析：毛利率低于同业，主要受量产效率影响毛利率低于同业，主要受量产效率影响 2020年盛泰集团收入规模达47亿元、仅低于申洲国际、晶苑国际，17-20 年收入 CAGR 为 1%，仅低于申洲国际、华
4、茂股份，其中仅从针织品类来看盛泰集团增速最高，17-20 年盛泰集团针织面料、针织成衣收入 CAGR 分别为 33%、19%。 从毛利率来看，盛泰集团毛利率仅低于申洲国际和鲁泰A。毛利率低于申洲国际主要由于：1）申洲面料以化纤为主，而公司原料以棉纱为主、原料价格更高；2）申洲产品标准化程度高、因此量产效率更高；而公司客户多为奢侈品客户、产品标准化程度低；3）除成衣外，申洲国际还生产毛利率更高的运动鞋鞋面。鲁泰 A 毛利率更高主要得益于生产规模更大、并建有能源供应等配套设备带来的制造成本优势。 公司扣非净利率在 2-5%间波动，我们分析公司净利率较低主要受毛利率、销售费用率和财务费用率影响。其中
5、销售费用率高于同行主要由于：1）工厂及业务较分散，产品运输距离较远，导致仓储运输费较高；2）公司美国、中国香港等薪酬水平较高的地区销售团队占比较高，导致职工薪酬金额较大。此外，公司负债率一直处于较高的水平导致财务费用率较高。 公司优势：公司优势：面料研发领先，客户优质、稳定面料研发领先，客户优质、稳定 公司的优势在于：1）客户优质、合作稳定，2）面料技术领先，3）国内工厂主要服务国内客户、服务质量高、产品交期短，国外工厂主要服务国外客户、成本关税优势明显。 风险提示风险提示 汇兑风险；大客户流失风险；市场竞争风险；产品质量控制的风险；主要产品毛利率波动的风险；海外经营的相关风险；境外经营利润汇
6、回境内的税收风险；疫情发展的不确定性；产能扩张不及预期；贸易摩擦风险；客户集中风险；系统性风险。 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格：目标价格： 14.9 最新收盘价： 11.25 Table_Basedata 股票代码：股票代码： 605138 52 周最高价/最低价： 总市值总市值(亿亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) Table_Pic Table_Author 分析师：唐爽爽分析师：唐爽爽 邮箱： SAC NO：S02 联系电话：010 5977-5330 研究助理：朱宇昊研究助理：朱宇昊 邮箱：
7、 联系电话：010 5977-5330 Table_Report -25%-20%-15%-10%-5%0%5%2021-12-282022-01-262022-03-02相对股价%盛泰集团沪深300证券研究报告|公司深度研究报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2022 年 03 月 29 日 167540 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit 财务摘要 2019A2019A 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入(百万元) 5,57
8、0 4,702 5,037 6,377 7,394 YoY（%） 5.3% -15.6% 7.1% 26.6% 15.9% 归母净利润(百万元) 269 293 301 415 508 YoY（%） 14.4% 9.0% 2.9% 37.6% 22.6% 毛利率（%） 19.9% 20.0% 16.4% 19.6% 20.0% 每股收益（元） 0.54 0.59 0.54 0.75 0.92 市盈率 20.3% 20.5% 16.8% 18.8% 18.7% 市盈率 20.83 19.07 20.73 15.07 12.29 TXkXvZeViXqY9Y1UeX6McM9PoMrRoMpNjM
9、mMnOeRtQqQ7NqQvMMYpPyQvPmQnM 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 公司简介：中高端成衣代工龙头，规模仅次申洲 .5 1.1. 历史回顾：针织占比提升至 45%，带动毛利率逐年提升 .5 1.2. 资本市场分析：动态 PE 在 17-26倍波动 .13 1.3. 股权较集中：实控人控股 43%、伊藤忠、雅戈尔持股 40% .13 2. 同业对比：毛利率低于同业，主要受量产效率影响 .15 3. 公司优势：面料研发领先，客户优质、稳定 .18 3.1. 客户优质、集中度较高 .18 3.2. 面料研发领先，为 FIL
10、A 针织面料的唯一白金供应商.19 3.3. 国内外建厂，降低关税、运输成本 .22 4. 成长驱动：短期看复苏，中期看扩产，长期看客户成长性.23 4.1. 短期看产能利用率恢复及产品提价 .23 4.2. 中期看扩产 .24 4.3. 长期看有望拓展新客户及老客户份额提升 .25 4.4. 费用率存改善空间 .26 5. 盈利预测和投资建议 .26 5.1. 盈利预测 .26 5.2. 绝对估值 .29 5.3. 相对估值 .30 5.4. 投资建议 .30 6. 风险提示 .31 图表目录 图 1 历年公司收入、归母净利 . 5 图 2 历年公司毛利率、净利率 . 5 图 3 2017-
11、2020年公司境内外销售占比情况. 9 图 4 2018-2020年公司分地区毛利率情况 . 9 图 5 各细项营业成本占总收入比例 .10 图 6 费用率.10 图 7 面料板块收入、毛利率变动情况（亿元、%） .10 图 8 成衣板块收入、毛利率变动情况（亿元、%） .10 图 9 纱线及其他收入、毛利率变动情况（亿元） .11 图 10 历年分业务收入占比 .11 图 11 2017-2020年针织成衣营业成本细分 .11 图 12 2017-2020年梭织成衣营业成本细分 .11 图 13 2017-2020年针织面料营业成本细分 .12 图 14 2017-2020年梭织面料营业成本
12、细分 .12 图 15 PE BAND.13 图 16 同业毛利率对比.17 图 17 同业净利率对比.17 图 18 产能及增速.23 图 19 历年产能利用率.23 图 20 对外销量及增速 .23 图 21 单价及增速 .23 图 22 籽棉（籽棉:3128B:新疆）收购价（元/斤）.24 图 23 棉花和纱线月收购价（元/吨） .24 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 表 1 盛泰集团大事件 . 6 表 2 产品收入细分（亿元） . 7 表 3 四大品类产能情况. 7 表 4 分地区收入、占比及增速（亿元）. 8 表 5 公司前几大客户销售额及占
13、比（亿元、%） . 9 表 6 股权结构（截至 21/10/27） .14 表 7 股东及管理层介绍.14 表 8 同业对比（2020年） .15 表 9 同业对比（2020年）（续表） .16 表 10 盛泰集团同行业竞争对手 2019年成本细化分析 .17 表 11 人效和平均工资 .17 表 12 同业费用率对比（2020 年）.18 表 13 前五大客户相关情况 .19 表 14 公司面料专利 .19 表 15 2018-2020年公司面料前五大客户.21 表 16 公司在建募投项目.24 表 17 前五大客户采购规模及占比估算 .25 表 18 公司主要客户 .26 表 19 收入拆
14、分 .27 表 20 DCF 绝对估值法 .29 表 21 可比公司估值 .30 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1.1.公司简介：中高端成衣代工龙头，规模仅次申洲公司简介：中高端成衣代工龙头，规模仅次申洲 1.1.1.1.历史回顾：针织占比提升至历史回顾：针织占比提升至 45%45%，带动毛利率逐年提升，带动毛利率逐年提升 盛泰集团成立于 2007 年 5 月，为面料、成衣一体化代工企业。公司全面覆盖纺纱、面料、染整、印绣花和成衣裁剪与缝纫五大工序，产能分布于中国（嵊州、安徽、湖南等）、越南（面料、成衣一体化工厂）、柬埔寨（成衣工厂）、斯里兰卡（成衣
15、工厂）以及罗马尼亚（成衣工厂）。分工序来看，2020 年纱线/面料/成衣/防疫物资/受托加工收入占比分别为 7%/17%/67%/6%/2%；分地区来看，2020 年境内、外收入各占 50%。 2020 年公司收入/归母净利分别为 47.02/2.93 亿元，2017-2020 年收入/归母净利 CAGR 为 1%/34%，归母净利增速高于收入增速主要来自毛利率提升以及销售费用率降低。2017、2018 年公司收入保持双位数增长；2019 年受梭织面料和成衣需求下降影响、全年收入仅增长 5%，但针织收入仍同比增长 27%；2020 年受疫情影响收入下滑 16%、其中针织/梭织收入分别下降 7%
16、/32%。2021 年上半年，公司实现收入/归母净利 22.79/1.75 亿元、同比增长-1%/38%，净利率大幅提升主要来自公司投资非凡中国股票确认了公允价值变动及投资收益8300万元，剔除后公司归母净利同比下降27%，主要由于原材料涨价导致公司毛利率下降 3.6PCT。21Q3 公司实现收入 13.09 亿元、同比增长 8%、较 19Q3 下降 2%，仍未恢复疫情前水平、但降幅较上半年大幅缩窄（上半年下降 16%）。22Q1 公司实现归母净利 0.61-0.73 亿元、同比增长 42%-70%，扣非归母净利 0.58-0.66 亿元、同比增长 34-52%。 公司境外收入占比前两大地区分
17、别为美国和日本，主要客户包括拉夫劳伦、优衣库、卡文克莱（Calvin Klein）、美鹰傲飞（American Eagle Outfitters）等，其中拉夫劳伦（美国）、优衣库（日本）为公司前两大客户，2020 年收入分别为5.55/6.62 亿元、同比下滑 50%/11%。 图 1 历年公司收入、归母净利 图 2 历年公司毛利率、净利率 。注：2016年归母净利为 439%，由于数据太大未在图中显示。 -100%-50%0%50%100%-200204060营业收入（亿元）归母净利润（亿元）收入增速净利润增速19%19%20%20%17%-1.8%2.0% 1.8%0.6%3.3%2.6%
18、4.5%5.0%6.3%7.8%-10%0%10%20%30%毛利率净利率 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 表 1 盛泰集团大事件 2007 年 盛泰集团曾为雅戈尔集团的子公司，2010 年雅戈尔集团向宁波盛泰、邹氏国际、伊藤忠商事转让股权，退为第二大股东，同年，雅戈尔色织更名成为嵊州盛泰色织科技有限公司； 成立之初公司拥有核心客户拉夫劳伦、Devanlay S.A.、雅戈尔集团、伊藤忠商事株式会社（优衣库一级供应商）等； 在中国大陆、中国香港、斯里兰卡和菲律宾设有 14 家工厂，生产梭织、针织面料。 2010 年 设立安徽成衣厂； 收购雅戈尔集团旗下
19、新疆雅戈尔棉纺织 60%股权、库尔勒雅戈尔纺织 60%股权、喀什雅戈尔日中纺织100%股权和库尔勒雅居房地产 100%股权及相关资产； 6 月收购雅戈尔集团旗下宁波盛雅服饰 100%股权、盛泰纺织科技（中国香港）100%股权及相关资产； 与 FILA 开展合作； 2011 年 收购雅戈尔集团旗下新马制衣（菲律宾）、新马服装（中国香港）100%股权及相关资产，获得新马在海外的（越南、斯里兰卡、柬埔寨等）生产基地和团队。 2012 年 集团全资控股湖南新马制衣，收购越南新马针织 12 月联盛纺织在越南注册成立（面料厂商，以梭织为主），公司持股 40% 2013 年 在越南成立纺纱厂，年产 3 万锭
20、 2014 年 在越南建立工厂，拥有 4500 万米的高档色织面料和 4000 万吨的高端针织面料的生产能力 公司与 Uniqlo Co. Ltd 开展合作。 2016 年 2016 年初，公司调整经营战略，剥离重资产的境内棉纺板块业务，为服务海外客户进行国际化布局。考虑到棉纺业务为集团业务上游，持有部分股权有助于稳定公司棉纱供应，经协商后，盛泰针织联合阿克苏盛安纺织有限公司（由徐志武及其棉纺团队成员出资成立）、雅戈尔纺织控股有限公司（雅戈尔集团）共同出资设立新雅农科，由新雅农科收购原盛泰集团棉纺板块的子公司（主要包括喀什雅戈尔和阿克苏雅戈尔等）； 公司与上海和兆服饰有限公司开展合作（旗下拥有
21、 POLOSPORT、POLOKIDS、CARTELO 等品牌） 2018 年 9 月 6 日盛泰针织以 430 万美元对价收购 Sunny Forc（越南面料厂联盛纺织的大股东）持有的联盛纺织 2835 万股股份（对应股权比例为 50%），实现越南的全产业链布局； 获得 Lacoste 品牌 2018 年度最佳供应商；是斐乐品牌在针织面料方面的唯一白金供应商并荣获了斐乐品牌 2018 年度卓越供应商奖及快速反应奖； 12 月 25 日，大股东将旗下嵊州盛泰针织注入盛泰服装集团（盛泰色织改制而成），针织产能大幅提升（针织面料/成衣产能分别增加 60%/27%）。 2019 年 公司与李宁品牌开
22、展合作并成立了合资公司广西宁泰服装有限公司，盛泰向广西宁泰销售针织面料； 收购位于罗马尼亚的生产基地，公司罗马尼亚生产基地的产品将直接作为 “欧盟制造”的产品，在欧盟市场获得最佳关税待遇 2020 年 成立嵊州康欣医疗，新增防疫物资的生产销售业务，20 年疫情贡献利润 15 万元。 2021 年 10 月 27 日在上海证券交易所 A 股主板上市，募集 7.12 亿元，将投资于面料技术改造建设项目（嵊州）、面料技术改造及扩能建设项目（越南）、湖南新马制衣有限公司生产线技术改造升级建设项目、盛泰集团智能制造系统建设项目、河南织造及成衣生产中心建设项目和补充营运资金。 。 证券研究报告|公司深度研
23、究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 分产品来看，针织占比逐年提升。分产品来看，针织占比逐年提升。2020 年针织成衣/梭织成衣/针织面料/梭织面料 / 纱 线 / 其 他 主 营 收 入 （ 防 疫 物 资 ） / 其 他 收 入 （ 受 托 加 工 ） 分 别 占比37%/32%/9%/8%/7%/6%/2%，2017-2020 年年复合增速分别为 19%/-16%/33%/-7%/0%/-/-18%，针织占比从 2017 年的 26%提升至 2020 年的 45%，主要来自针织快速扩产。 分量价来看，针织成衣单价提升主要来自产品结构和客户结构变化。分量价来看，针织成衣单价提升
24、主要来自产品结构和客户结构变化。梭织面料和成衣销量逐年下降、17-20 年销量 CAGR 分别为-10%/-16%，单价较为稳定、17-20年单价 CAGR 为-1%/0%。针织面料和成衣销量逐年提升，17-20 年销量 CAGR 分别为11%/7%，针织面料单价较为稳定，针织成衣价格逐年提升、17-20 年单价 CAGR 为 11%，主要由于高单价客户 FILA 销售占比提升以及外套等高单价产品占比提升。 表 3 四大品类产能情况 20202020 年产能年产能 1717- -2020 年产能年产能CAGRCAGR 20202020 年销量年销量 1717- -2020 年销量年销量CAGR
25、CAGR 20202020 年单价年单价 1717- -2020 年单价年单价CAGRCAGR 梭织面料梭织面料 6400 万米 21.14% 4935.54 万米 -10.11% 20.33 元/米 -1.18% 梭织成衣梭织成衣 2850.38 万件 -8.33% 2286.79 万件 -15.78% 63.73 元/件 0.22% 针织面料针织面料 18800 吨 46.33% 12708.95 吨 10.67% 8.18 万元/吨 -0.43% 针织成衣针织成衣 3143.4 万件 17.25% 2369.25 万件 7.22% 71.87 元/米 10.70% 分季度来看，分季度来看
26、，Q Q4 4 为旺季、为旺季、Q Q1 1 为淡季。为淡季。一般情况下 Q4 为旺季、占全年收入的比例为 27-34%，Q1 为淡季、占全年收入的比例为 18-20%，主要是受到春节假期因素影响。2020Q1 占比较高达 26%、主要由于 Q2-4 收入受到疫情影响较大；20Q4 收入占比较低、表 2 产品收入细分（亿元） 产品分类 2020 年 2019 年 2018 年 2017 年 金额 比例 金额 比例 金额 比例 金额 比例 针织成衣 17.03 36.22% 18.48 33.18% 15.08 28.50% 10.18 22.04% 梭织成衣 14.57 30.98% 22.7
27、1 40.77% 23.55 44.51% 24.24 52.47% 针织面料 4.30 9.14% 4.44 7.79% 2.90 5.48% 1.82 3.94% 梭织面料 3.84 8.17% 4.47 8.03% 5.00 9.45% 4.73 10.24% 纱线 3.18 6.76% 3.78 6.79% 3.77 7.13% 3.16 6.84% 其他（防疫物资） 2.95 6.44% - - - - - - 其他 1.15 2.45% 1.82 3.27% 2.60 4.91% 2.07 4.48% 合计 47.02 100% 55.70 100% 52.90 100% 46.2
28、0 100% 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 仅为 25%，一方面是货柜不足影响出货（影响约 39.85 万件），另一方面受疫情影响、客户 19Q4 采购产品销售不及预期，导致 20Q4 订单下滑。 分地区来看，国内外收入各占分地区来看，国内外收入各占 50%50%。2020 年中国/美国/日本/瑞士/德国/英国/其他地区收入占比分别为 50%/12%/18%/3%/6%/2%/9%，各地区 17-20 年收入 CAGR 分别为16%/-26%/9%/-17%/47%/-38%/2%，其中美国、瑞士大幅下降主要由于大客户拉夫劳伦受疫情影响以及低价订单向
29、南亚转移使得订单大幅减少；此外美国收入还受到 PVH 订单减少影响、主要由于 PVH 将产能向印度和非洲转移，2020 年合作金额已从 2018 年的 0.51 亿元下降至 273 万元。英国收入大幅下降主要受疫情以及客户调整供应链布局影响。德国收入大幅增长主要由于 HUGO BOSS（提供针织成衣）2018 年销售金额大幅增长 81%。 从盈利能力看，境内、外毛利率分别为 23%/18.8%，我们分析国内毛利率高于国外毛利率主要由于产品结构差异，即公司国内销售以高毛利率的针织成衣为主，国外销售以低毛利率的梭织成衣为主。 表 4 分地区收入、占比及增速（亿元） 区域 主要销售产品 2017 年
30、 2018 年 2019 年 2020 年 17-20CAGR 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比 - 中国 针织成衣、针织面料、纱线、梭织面料、梭织成衣 14.96 32% 20.36 38% 24.02 43% 23.73 50% 16.4% 美国 梭织成衣、针织成衣 14.04 30% 12.31 23% 11.49 21% 5.66 12% -26.0% 日本 梭织成衣 6.47 14% 7.81 15% 8.17 15% 8.45 18% 9.2% 瑞士 针织成衣、梭织成衣 2.77 6% 3.35 6% 2.75 5% 1.59 3% -16.7% 德国 针织成衣 0.
31、81 2% 1.41 3% 2.16 4% 2.61 6% 47.1% 英国 梭织成衣 3.21 7% 2.29 4% 2.08 4% 0.76 2% -37.8% 其他 针织成衣、梭织成衣、梭织面料、纱线 3.95 9% 5.36 10% 5.03 9% 4.22 9% 2.2% 合计 46.21 100% 52.90 100% 55.70 100% 47.02 100% 0.6% 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图 3 2017-2020 年公司境内外销售占比情况 图 4 2018-2020 年公司分地区毛利率情况 表 5 公司前几大客户销售额及占
32、比（亿元、%） 客户 2020 2019 2018 2017 17-20CAGR 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比 - 优衣库(UNIQLO) 6.6 14.08% 7.4 13.31% 6.8 12.89% 5.6 12.1% 6% 拉夫劳伦 5.5 11.80% 11.1 19.99% 12.1 22.96% 12.4 26.74% -24% 拉科斯特 5.3 11.22% 4.6 8.32% 3.8 7.19% 2.9 4.95% 22% 斐乐 5.0 10.65% 4.2 7.64% 2.6 4.95% - - 39% 上海和兆服饰有限公司 2.6 5.88% 3.4 6
33、.02% 1.9 3.69% - - 17% 伊藤忠商事株式会社（优衣库一级供应商） 2.5 5.65% 2.3 4.07% 2.7 5.24% 2.9 6.31% -5% 雅戈尔集团 - - - - - - 1.8 3.81% 合计 27.5 59.28% 33.0 59.33% 29.9 56.92% 24.9 53.91% 3% 毛利率提升毛利率提升受自动化提升及原材料价格下降贡献受自动化提升及原材料价格下降贡献。公司订单周期 3-6 个月，产品价格变动滞后原材料价格变动 3-6 个月，但原材料储备周期较短，因此毛利率受到原材料价格波动影响。回顾历史，2018/2019/2020 年公司
34、主营业务毛利 率分别为18.9%/20%/19.8%、其中剔除会计准则变动影响 20 年毛利率为 20.7%，毛利率逐年提升，我们分析主要来自产线自动化提升带来的人力成本下降以及原材料价格下降贡献。从营业成本来看，公司产品原材料主要为棉花、纱线、面料、染化料等辅料。2018-2020 年原材料占比下降主要由于：1）18、19、20 年棉花价格持续下跌，20Q3 虽有所回升但全年平均棉花成本仍同比有所下降，2）2018 年 10 月收购越南工厂联盛纺织，降低了成衣生产中面料加工的外协成本，相应增加了人工成本和制造费用。21H1公司毛利率为 17.04%、同比下降 2.27PCT，主要受会计准则变
35、动、原材料价格上涨以及海外运费上涨影响。 -40%-20%0%20%40%60%0%20%40%60%80%20020境内占比，左轴境外占比，左轴境内增速，右轴境外增速，右轴15%17%19%21%23%25%201820192020中国中国以外国家及地区 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 5 各细项营业成本占总收入比例 图 6 费用率 净利率逐年提升。净利率逐年提升。公司净利率从 2017 年的 2.63%提升至 2020 年的 6.32%，主要来自毛利率提升、销售费用下降以及投资收益大幅减亏，销售费用率下降主要来自试验开发
36、费（17 年试验开发费较高主要由于美国客户产品质量检测费用较高）下降以及会计准则变动（原先计入销售费用的仓储运输费计入营业成本），2017 年投资收益亏损 2005 万元主要来自公司持有 45.56%股权的越南盛泰纺织亏损。 分品类来看，毛利率提升主要来自针织成衣毛利率提升以及高毛利率针织成衣分品类来看，毛利率提升主要来自针织成衣毛利率提升以及高毛利率针织成衣占比提升。占比提升。2020 年针织成衣/梭织成衣/针织面料/梭织面料/纱线/其他毛利率分别为22.9%/18%/19.4%/26.1%/7.7%/16.5%。针织成衣毛利率逐年提升、主要来自产品和客户结构变化带来价格上涨贡献。从收入结构
37、来看，2017 年至今针织成衣占比逐年提升，2020 年收入已超过梭织成衣、占比达到 36%。梭织毛利率最高，我们分析主要和梭织需要从纱线染色做起有关，比针织多较多工序。 图 7 面料板块收入、毛利率变动情况（亿元、%） 图 8 成衣板块收入、毛利率变动情况（亿元、%） 53.99%49.76%48.30%17.12%17.34%16.78%9.96%12.93%15.13%0%20%40%60%80%201820192020原材料人工成本制造费用4.74%3.92%3.95%3.22%3.23%6.05%5.93%5.78%5.78%4.92%1.09%1.12%1.31%1.15%1.43
38、%1.94%2.09%2.33%2.04%2.01%0%2%4%6%8%200202021Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率19.47%20.47%19.91%19.41%22.31%24.68%25.98%26.06%0%10%20%30%024620020针织面料收入梭织面料收入针织面料毛利率梭织面料毛利率21.92%22.64%23.65%22.89%18.52%16.86%17.74%17.98%0%5%10%15%20%25%001820192020针织成衣收入梭织成衣收入针织成衣毛利率梭织成衣毛利率 证券研
39、究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图 9 纱线及其他收入、毛利率变动情况（亿元） 图 10 历年分业务收入占比 从营业成本细分来看，1）2019 年梭织成衣原材料成本下降主要由于公司收购原主要外协供应商联盛纺织，原来全部计入原材料的外协费用部分计入人工和制造费用；近些年面料中原材料成本占比下降主要受棉价下降以及自产比例提升影响。2）针织面料和成衣的人工占比均高于梭织，我们分析主要由于梭织自动化程度比针织更高。3）近些年针织面料、针织成衣以及梭织面料制造费用占比提升主要由于新增产能、折旧摊销增多。 图 11 2017-2020 年针织成衣营业成本细分 图 12
40、 2017-2020 年梭织成衣营业成本细分 0%5%10%15%20%0820192020纱线收入防疫物资纱线毛利率防疫物资毛利率22%29%33%36%4%5%8%9%53%45%41%31%10%9%8%8%7%7%7%7%0%20%40%60%80%100%20020针织成衣针织面料梭织成衣梭织面料纱线60.01%58.97%52.08%47.08%26.56%27.51%28.85%29.48%13.43%13.53%19.06%23.43%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%200
41、20材料成本人工成本制造费用64.08%65.28%62.05%63.84%23.98%23.35%23.76%21.96%11.93%11.37%14.19%14.20%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%20020材料成本人工成本制造费用 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图 13 2017-2020 年针织面料营业成本细分 图 14 2017-2020 年梭织面料营业成本细分 公司原材料主要为纱线，2020 年前五大供应商占比超 40%，其中最大的供应商为雅戈尔集团、供应占比约为 13.8
42、%。 表 1 2020 年原料供应商情况 供应商集团 直接供应商名称 采购内容 采购金额（亿元） 占比 雅戈尔集团 宁波新昊纺织有限公司 纱线 0.67 7.38% 巢湖雅戈尔 纱线 0.45 4.99% 阿克苏雅戈尔 纱线 0.13 1.44% 小计 纱线 1.26 13.81% 河北新大东纺织有限公司 XINDADONG TEXTILES (VIETNAM)CO.,LTD. 纱线 0.55 6.01% 河北广邦贸易有限公司 纱线 0.21 2.35% 河北圣源纺织有限公司 纱线 0.17 1.89% 小计 纱线 0.93 10.24% 伊藤忠商事 伊藤忠亚洲 棉花 0.90 9.88% 三
43、阳纺织有限公司 三阳纺织有限公司 纱线 0.31 3.43% 百盛（中国）贸易有限公司 纱线 0.05 0.54% 小计 纱线 0.36 3.97% 江苏裕纶纺织集团有限公司 YULUN （VIETNAM） SPINNINGWEAVING DYEING CO.，LTD. 棉花、纱线 0.28 3.11% 74.30%72.41%67.64%53.97%8.83%9.52%10.19%14.70%16.88%18.07%22.17%31.33%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%20020材料成本人工成本制造费用80.21%78.64%7
44、6.86%71.52%5.33%6.09%6.68%9.56%14.47%15.27%16.46%18.92%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%20020材料成本人工成本制造费用 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 江苏裕纶纺织集团有限公司 纱线 0.04 0.42% 小计 纱线、棉花 0.32 3.53% 合计 3.77 41.44% 1.2.1.2.资本市场分析：动态资本市场分析：动态 P PE E 在在 1717- -2626 倍波动倍波动 上市至今（截至 2022 年 3 月 28 日）
45、，公司股价上涨 20.9%、跑赢沪深 300 指数33PCT。截止 2022 年 3 月 28 日，目前市值为 62.5 亿元。公司自上市以来累计融资金额（按增量负债计算间接融资）8.27 亿元、累计现金分红金额 0.6 亿元。公司动态PE 估值在 17-26 倍波动，目前市值对应 22PE 为 15 倍。 图 15 PE BAND 。 1.3.1.3.股权较集中：实控人控股股权较集中：实控人控股 43%43%、伊藤忠、雅戈尔持股、伊藤忠、雅戈尔持股 40%40% 公司控股股东为宁波盛泰、实际控制人为徐磊先生。徐磊先生通过宁波盛泰纺织和盛泰集团企业分别间接控制公司 30.33%、1.23%股权
46、，并和员工持股平台盛新投资、盛泰投资签署了一致行动协议，合计控股达 43.33%。 公司董事长徐磊先生是中国最早一批海外留学生，回国后便投身纺织服装行业，后加入雅戈尔集团的雅戈尔日中纺织，为雅戈尔、伊藤忠等提供配套面料，并从色织面料向针织面料和成衣拓展。2007 年董事长在嵊州成立盛泰，从给股东做配套供应拓展至面向其他外部客户，并成功拓展了优衣库、鳄鱼、boss、Fila、李宁以及拉夫劳伦等优质国内外客户。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 表 6 股权结构（截至 21/10/27） 股东名称 介绍介绍 持股数量(万股) 占比 宁波盛泰纺织有限公司 控
47、股股东，实控人为徐磊先生 16,852 30.33% 伊藤忠卓越纤维(亚洲)有限公司 伊藤忠商事的全资子公司，优衣库一级供应商 12,500 22.50% 雅戈尔服装控股有限公司 雅戈尔集团全资子公司 9,926 17.87% 嵊州盛新投资管理合伙企业(有限合伙) 员工持股平台，控股股东一致行动人 3,444 6.20% 嵊州盛泰投资管理合伙企业(有限合伙) 员工持股平台，控股股东一致行动人 3,097 5.57% 宁波梅山保税港区西紫恒益企业管理合伙企业(有限合伙) 财务投资人 1,750 3.15% 宁波和一股权投资合伙企业(有限合伙) 财务投资人 1,250 2.25% 盛泰集团企业有限
48、公司 实控人为徐磊先生 681 1.23% DC Management Group Limited 实控人为服装设计师朱钦骐，创立知名 服装品牌 NAUTICA 500 0.90% 中信证券股份有限公司 主承销商（余额包销） 10 0.02% 合 计 - 50,010 90.02% 表 7 股东及管理层介绍 徐磊徐磊 董事长；男，1968 年 7 月出生，中国香港籍，美国范登堡大学（Vanderbilt University）工商管理学硕士。历任广东溢达纺织有限公司总经理，中国香港溢达集团执行董事，雅戈尔集团董事，宁波雅戈尔日中纺织印染有限公司董事。2004 年至今任宁波盛泰董事长，2007
49、年至今任盛泰集团（原盛泰色织）董事长，2014 年至今任中国香港盛泰董事长。 丁开政丁开政 董事、总经理；中国籍，无境外永久居留权。1966 年 10 月出生，本科学历。历任广东溢达纺织印染有限公司设备部经理，宁波雅戈尔日中纺织印染有限公司副总经理，盛泰色织和盛泰针织董事；现任盛泰集团董事、总经理，宁波盛泰监事 钟瑞权钟瑞权 董事；男，1965 年 1 月出生，中国香港永久居民，持新加坡护照，本科学历。历任中国香港溢达集团毛里求斯工厂生产经理、J.Crew 集团远东区品质及采购总监、中国香港溢达集团中国区成衣制造部总监、恒富控股有限公司中国区产生副总裁、盛泰色织生产高级副总裁、营销副总裁，盛泰
50、针织董事总经理；现任盛泰集团董事。 龙兵初龙兵初 董事；中国籍，无境外永久居留权。1969 年 10 月出生，本科学历。历任新疆煤炭科学研究所助理工程师，广东溢达纺织有限公司佛山高明西安分厂厂长，宁波雅戈尔日中纺织印染有限公司针织业务总经理，盛泰针织总经理；现任盛泰集团董事，盛泰针织执行董事兼总经理。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 2.2.同业对比：毛利率低于同业，主要受量产效率影响同业对比：毛利率低于同业，主要受量产效率影响 公司主业为中高端面料和成衣代工，同行业可比上市公司有一体化成衣代工厂商申洲国际、晶苑国际、联泰控股等以及面料生产企业鲁泰
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产建筑
传统产业
英文报告
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
