1、 证券研究报告 | 公司深度 2020 年 01月 16日 欧菲光欧菲光（002456.SZ） 光学光学赛道龙头赛道龙头，行业行业供需缺口逐步扩大供需缺口逐步扩大 光学行业高景气，供需缺口逐步扩大光学行业高景气，供需缺口逐步扩大。从需求端来看，三摄以及多摄的渗透 率加速提升。旭日大数据预估 2020 年全球摄像头的出货量将达到 60 亿颗、 2021 年全球摄像头的出货量达 75 亿颗。旗舰机种的像素不断升级，国内高 端机种的镜头也逐渐从 5P 升级到 6P， IDC 预计 2018 年后臵镜头的 6P 渗透 率约为 40%，以便实现超级大广角、大光圈等，光学变焦也不断升级至三 倍， 使得夜拍
2、效果逐渐加强。 从供给端来看高端镜头对镜头的产能占用更大， 且良率相对较低，所以变相缩小了供给端的产能。目前需求不断攀升而供给 产能吃紧，供需缺口不断扩大。镜头厂商加大资本开支应对供需缺口。 进一步向产业链上游延伸，扩大镜头产能进一步向产业链上游延伸，扩大镜头产能。17 年 11 月，公司设立子公司南 昌欧菲光精密光学制品有限公司进军光学镜头产业， 进一步深入布局光学镜 头的研发和制造，继续向产业链上游进行延伸发展，预计 2020 年镜头的自 供率将进一步提高，镜头的产能将会持续扩大。2018 年 10 月公司收购 Fuji Film，丰富和完善了公司在手机镜头领域的专利布局，持续扩大公司在光
3、学 领域的优势地位。镜头是一个技术门槛较高的行业，欧菲光随着镜头产能的 不断扩大，出货量也呈现了逐月攀升的趋势。 TOF 是是手机摄像头手机摄像头创新的趋势之一，创新的趋势之一，光学指纹识别光学指纹识别加速渗透。加速渗透。下一波移动 终端创新将围绕 AR 进行革命性创新。随着增强现实内容市场的蓬勃发展， 内容厂商不断推动 AR/VR 开发平台的发展，必然会推动 TOF 产业的发展。 在 3D sensing 领域，公司与以色列 3D算法公司 Mantis Vision 达成战略合 作关系，利用双方各自的优势资源，在 3D成像领域开展深入的合作。随着 光学指纹识别产业链的逐渐成熟，供应链的进一步
4、完善，屏下指纹识别应用 规模将显著扩大，2019 年继续保持高速增长，IHS Markit 预测将超过 1.75 亿颗；至 2021 年预计将超过 2.8 亿颗。在光学方案中，公司已成为国内手 机厂商屏下指纹版本的模组主要供应商，具备量产能力，获得了市场认可， 预计未来伴随着需求释放，欧菲光将开启屏下指纹识别新一轮快速增长。 盈利预测以及投资建议盈利预测以及投资建议。光学赛道持续升级，随着三摄、多摄渗透率的不断 提升，我们认为公司将持续受益。假设部分触控业务在 2020 年出表，公司 盈 利 能 力 回 升 我 们 预 计 公 司 2019E/2020E/2021E 年 实 现 营 收 503
5、.60/508.64/610.36 亿元，同比增长 17.0%/1.0%/20.0%；归母净利润 4.17/18.04/27.34 亿元，同比增长-180.3%/332.6%/51.6%，目前对应 PE 103.4/23.9/15.8x，维持“买入”评级。 风险提示风险提示：智能手机出货量不及预期，行业竞争加剧，国资入股不及预期。 财务财务指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 33,791 43,043 50,360 50,864 61,036 增长率 yoy（%） 26.3 27.4 17.0 1.0 20.0 归母净利润（百万元） 823
6、 -519 417 1,804 2,734 增长率 yoy（%） 14.4 -163.1 -180.3 332.6 51.6 EPS最新摊薄（元/股） 0.30 -0.19 0.15 0.66 1.01 净资产收益率（%） 8.9 -6.1 4.6 17.0 20.6 P/E（倍） 52.4 -83.1 103.4 23.9 15.8 P/B（倍） 4.73 5.02 4.79 4.04 3.25 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（维持维持） 股票信息股票信息 行业 光学光电子 前次评级 买入 最新收盘价 16.76 总市值(百万元) 45,467.65 总股本(百万股) 2,71
7、2.87 其中自由流通股(%) 98.35 30 日日均成交量(百万股) 118.20 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 郑震湘郑震湘 执业证书编号：S0680518120002 邮箱： 相关研究相关研究 1、 欧菲光（002456.SZ） ：轻装上阵，期待破茧成蝶后 的振翅高飞2019-11-19 2、 欧菲科技（002456.SZ） ：光学赛道持续升级，屏下 指纹开启新一轮快速成长2019-02-01 -21% 0% 21% 41% 62% 82% 103% 123% --01 欧菲光 沪深300 2020 年 01 月 16 日 财
8、务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产流动资产 18141 19970 30228 25394 39317 营业收入营业收入 33791 43043 50360 50864 61036 现金 1591 1554 7133 7204 8645 营业成本 29140 37742 45541 44597 53102 应收票据及应收账款 7612 8008 10267 8191
9、 13958 营业税金及附加 94 110 121 122 153 其他应收款 272 192 351 198 461 营业费用 270 191 332 305 305 预付账款 99 32 121 34 152 管理费用 2130 854 999 916 1099 存货 7680 8941 11114 8525 14859 研发费用 0 2043 2115 2085 2502 其他流动资产 888 1242 1242 1242 1242 财务费用 427 982 849 940 984 非流动资产非流动资产 12697 17993 18970 17998 19567 资产减值损失 743 1
10、840 101 102 122 长期投资 91 56 15 -27 -70 其他收益 69 129 99 130 150 固定资产 8367 12265 13422 12852 14420 公允价值变动收益 -81 91 2 3 4 无形资产 1307 1598 1662 1741 1785 投资净收益 1 -164 -39 -50 -63 其他非流动资产 2932 4075 3871 3432 3432 资产处臵收益 -19 -7 -13 -10 -12 资产资产总计总计 30838 37963 49198 43392 58884 营业利润营业利润 957 -670 351 1870 284
11、9 流动负债流动负债 16466 21878 33592 27673 41387 营业外收入 53 196 128 132 127 短期借款 4189 7111 15949 14202 18784 营业外支出 26 21 21 19 22 应付票据及应付账款 9933 10852 14228 10333 18912 利润总额利润总额 983 -496 458 1982 2954 其他流动负债 2344 3914 3415 3138 3692 所得税 162 34 37 151 186 非流动非流动负债负债 5183 7383 6483 4918 4072 净利润净利润 821 -530 421
12、 1831 2768 长期借款 4360 5913 5013 3448 2602 少数股东损益 -2 -11 4 28 34 其他非流动负债 823 1470 1470 1470 1470 归属母公司净利润归属母公司净利润 823 -519 417 1804 2734 负债合计负债合计 21650 29261 40075 32591 45459 EBITDA 1477 2110 2542 4313 5494 少数股东权益 83 112 116 144 177 EPS（元） 0.30 -0.19 0.15 0.66 1.01 股本 2714 2713 2713 2713 2713 资本公积 31
13、81 3163 3163 3163 3163 主要主要财务比率财务比率 留存收益 3373 2729 3101 4733 7239 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 归属母公司股东权益 9106 8590 9007 10657 13247 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 30838 37963 49198 43392 58884 营业收入(%) 26.3 27.4 17.0 1.0 20.0 营业利润(%) 40.6 -170.1 152.4 432.6 52.4 归属于母公司净利润(%) 14.4 -163.1 -180.3 332
14、.6 51.6 获利能力获利能力 毛利率(%) 13.8 12.3 9.6 12.3 13.0 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率(%) 2.4 -1.2 0.8 3.5 4.5 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE(%) 8.9 -6.1 4.6 17.0 20.6 经营活动现金流经营活动现金流 329 645 1609 5054 2048 ROIC(%) 6.3 1.2 3.4 8.4 9.6 净利润 821 -530 421 1831 2768 偿债能力偿债能力 折旧摊销 0 1831 1336 1493 1678 资产负债率(%) 7
15、0.2 77.1 81.5 75.1 77.2 财务费用 427 982 849 940 984 净负债比率(%) 95.8 170.1 179.8 120.6 114.8 投资损失 -1 164 39 50 63 流动比率 1.1 0.9 0.9 0.9 0.9 营运资金变动 0 -3169 -1046 733 -3452 速动比率 0.6 0.4 0.5 0.6 0.6 其他经营现金流 -917 1367 11 7 8 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -4036 -6643 -2362 -577 -3318 总资产周转率 1.2 1.3 1.2 1.1 1.2 资本支出 3
16、141 6725 1017 -930 1612 应收账款周转率 4.3 5.5 5.5 5.5 5.5 长期投资 -21 -14 41 44 43 应付账款周转率 3.0 3.6 3.6 3.6 3.6 其他投资现金流 -916 68 -1304 -1463 -1662 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 3918 5742 -2506 -2658 -1872 每股收益(最新摊薄) 0.30 -0.19 0.15 0.66 1.01 短期借款 2121 2922 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.12 0.24 0.59 1.86 0.76 长期借款 2814
17、 1553 -900 -1565 -846 每股净资产(最新摊薄) 3.36 3.17 3.32 3.93 4.88 普通股增加 1628 -2 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 -1342 -18 0 0 0 P/E 52.4 -83.1 103.4 23.9 15.8 其他筹资现金流 -1303 1286 -1606 -1093 -1026 P/B 4.7 5.0 4.8 4.0 3.3 现金净增加额现金净增加额 191 -233 -3259 1818 -3141 EV/EBITDA 35.2 27.5 23.4 13.0 10.7 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2020
18、年 01 月 16 日 内容目录内容目录 光学行业高景气，供需缺口逐步扩大 .5 需求端：单机颗数翻倍，多摄渗透加速 .5 应用端：手机端镜头规格持续升级.8 供给端：高端需求占用产能，Capex 加大补供需缺口 . 13 镜头龙头大立光营收创历史新高 . 14 舜宇光学 12 月手机镜头出货量同比增长约 68% . 15 进一步向产业链上游延伸，扩大镜头产能 . 17 屏下指纹开启新一轮快速成长 . 19 智能汽车双轮引擎驱动 . 22 盈利预测以及投资建议。. 23 风险提示 . 23 图表目录图表目录 图表 1：手机不同功能对消费者影响.5 图表 2：2014 -2019 年全球手机摄像
19、头模组消费量（亿颗） .5 图表 3：20142019 年国内手机摄像头模组产量（亿颗）.5 图表 4：主要智能手机品牌三摄渗透率 .6 图表 5：中国主要手机品牌智能手机搭载摄像头形态渗透率 2018-2019 年度对比.6 图表 6：三摄渗透率 .7 图表 7：2019-2020 年全球手机摄像头出货量预测（亿）.7 图表 8：手机镜头不断创新升级 .8 图表 9：光学在各个领域的发展路径.9 图表 10：球面镜头和非球面镜头.9 图表 11：手机镜头的复杂结构 .9 图表 12：不同镜头工艺区别 . 10 图表 13：塑料手机镜头结构 . 10 图表 14：中国手机厂商像素不断升级 .
20、11 图表 15：6P 镜头渗透率. 11 图表 16：iPhone 历代手机镜头参数进化 . 11 图表 17：2019 年小米 CC9 Pro 一亿像素主摄为 8P 镜式 . 12 图表 18：主要上市镜头厂商 2009-2019 历年 Capex 变动（亿元人民币） . 13 图表 19：各厂商镜头营收占公司总营收的比例. 14 图表 20：大立光月度营收（亿元新台币） . 14 图表 21：大立光季度营收（百万新台币） . 15 图表 22：大立光产品结构. 15 图表 23：舜宇光学及大立光镜头产品结构比较. 15 图表 24：主要镜头厂商技术发展路径 . 16 图表 25：舜宇光学
21、月度手机镜头出货量. 16 图表 26：欧菲光摄与产业链深度合作 . 17 图表 27：手机镜头产业链主要供应商 . 18 图表 28：2019 年 11 月镜头出货（单位 KK） . 18 图表 29：欧菲光镜头出货（单位 KK） . 19 2020 年 01 月 16 日 图表 30：光学模组出货量预测 . 19 图表 31：光学式指纹识别方案产业链 . 20 图表 32：光学指纹识别主流机型. 21 图表 33：屏下指纹模组 . 22 图表 34：欧菲光智能汽车事业群. 22 2020 年 01 月 16 日 光学光学行业高景气行业高景气，供需缺口供需缺口逐步逐步扩大扩大 需求端需求端：
22、单机：单机颗数翻倍颗数翻倍，多摄渗透加速，多摄渗透加速 手机厂商不断对镜头进行创新升级，由双摄逐渐向三摄和多摄转变。手机厂商不断对镜头进行创新升级，由双摄逐渐向三摄和多摄转变。随着消费者对高质 量拍照、录像的需求日益增加，摄像头模组的进化是智能手机发展的必经之路。我们认 为摄像头三摄甚至多摄的普及也是未来两年手机创新的重要领域之一。为什么要用三摄 镜头？三摄最大的优势在于暗光下拍摄效果佳，并且可以突破 3 倍以上的光学变焦，可 以支持 4D 预测追焦、四合一混合对焦、5 倍混合变焦、10 倍数码变焦等功能，背后闪 光灯也有多重色温可选，感光器面积增大，可以让噪点控制更优异。 图表 1：手机不同
23、功能对消费者影响 资料来源：凤凰网科技，国盛证券研究所 后臵多摄渗透率先提速， 前臵多摄潜力待释放。后臵多摄渗透率先提速， 前臵多摄潜力待释放。对比 2018 与 2019 年国产智能手机摄像 头形态可以发现，相比 2018 年，2019 年后臵三摄的渗透率从 7%左右极速扩张至超过 50%，而配臵后臵四摄手机的市场份额也实现了从 0 到 15%左右的增长。尤其进入 2019H2 后，双摄及以上数量的后臵摄像头配臵几乎成为行业标准定义。前臵双摄市占 率虽变动不大，但随着三星 S10+的发布，智能手机前臵双摄设臵正式登上舞台，随后 国内主流品牌陆续跟进，我们认为 2020 年前臵多摄潜力也将释放
24、。 图表 2：2014 -2019 年全球手机摄像头模组消费量（亿颗） 图表 3：20142019年国内手机摄像头模组产量（亿颗） 资料来源：智研咨询、国盛证券研究所 资料来源：智研咨询、国盛证券研究所 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 200172018E2019E 出货量YoY 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 200172018E2019E 出货量YoY 2020 年 01 月 16 日 国产主
25、流品牌多摄渗透加速。国产主流品牌多摄渗透加速。 从三摄手机总出货量情况看， 三摄主要集中在三星、 华为、 OPPO、vivo、小米、苹果、等品牌身上，根据 counterpoint 数据显示，目前三星三摄及 以上手机渗透率最高，达到 27%；华为则以 23%位居第二。而从整体数据来看，市场 中三摄手机目前渗透率为 15%，在 2020 年末将达到 35%、2021 年突破 50%。 图表 4：主要智能手机品牌三摄渗透率 资料来源：counterpoint、国盛证券研究所 图表 5：中国主要手机品牌智能手机搭载摄像头形态渗透率 2018-2019年度对比 资料来源：AF Banana 智能手机摄
26、像头月度出货报告，国盛证券研究所 双摄、 三摄渗透双摄、 三摄渗透不断加速不断加速， 市场将会开启新的成像变革。， 市场将会开启新的成像变革。 2018 年三摄渗透率仅为 1.6%， 但根据 Statista 的预测， 2020 年三摄的渗透率将达到 24.5%。Counterpoint 预计全球 搭载三摄智能手机出货量将从 2019 年的 2.3 亿部提升到 2022 年的 7.5 亿部，渗透率从 16%提升至 51%。在采用三摄的机型上，安卓阵营在今明两年或比苹果更加积极。 0%5%10%15%20%25%30% 品牌三摄渗透率 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7
27、0.8 0.9 20001820192018 小米（含Redmi） 华为 荣耀 OPPO（含Realme） VIVO（含 IQOO） 前臵双摄 后臵单摄 后臵双摄 后臵三摄 后臵四摄 2020 年 01 月 16 日 图表 6：三摄渗透率 图表 7：2019-2020年全球手机摄像头出货量预测（亿） 资料来源：Counterpoint，Statista，国盛证券研究所 资料来源：旭日大数据，国盛证券研究所 多摄爆发，多摄爆发， 全球手机摄像头出货量加速成长全球手机摄像头出货量加速成长。 根据旭日大数据的预测， 在多摄的推动下， 2019 年全球手机摄
28、像头的出货量约为 44 亿颗左右，而预估 2020 年全球摄像头的出货 量将达到 60 亿颗，而 2021 年全球摄像头的出货量将能继续增长到 75 亿颗之多。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2019E2020E2021E 手机三摄渗透率 0 10 20 30 40 50 60 70 80 20192020E2021E 全球手机摄像头出货量/亿颗 2020 年 01 月 16 日 应用应用端端：手机端镜头规格持续升级：手机端镜头规格持续升级 如今智能手机进入存量时代，各大手机厂商都在寻找新的手机性能以谋求差异化的竞争 优势和销量突破。在智能手机进化的过程中，摄像头的升级
29、显而易见。从生物识别到人 脸识别， 从 3D 建模到虚拟现实， 随着 5G 时代的到来， 光学的革命性创新将与新的 ARVR 领域息息相关，也为供应商带来了更多的创新方向和更大的市场空间。 图表 8：手机镜头不断创新升级 资料来源：Yole Development，国盛证券研究所 手机手机摄像头经历摄像头经历了了五轮升级， 光学五轮升级， 光学领域不断创新领域不断创新。 2000 年 6 月夏普首先开始在手机上装 载摄像头，开启了移动端的光学市场；iPhone 4 首发手机前臵摄像头并且摄像头的体积 得到了缩减；之后前臵摄像头的规格也在不断升级；2017 年双摄爆发式增长，如今 3D 建模等功
30、能正在加速导入， 未来手机摄像头将会继续导入 AR 等功能， 光学在自动驾驶、 虚拟现实、工业等领域也将取得新的突破。 2020 年 01 月 16 日 图表 9：光学在各个领域的发展路径 资料来源：Yole Development，国盛证券研究所 塑料镜头便于自动化批量加工，玻璃镜头需要逐个研磨加工难度较大。塑料镜头便于自动化批量加工，玻璃镜头需要逐个研磨加工难度较大。手机镜头由若干 镜片、隔片（隔圈）和压圈、镜筒组成。从材质上分，镜头主要分为塑料镜头和玻璃镜 头两大类；制程上又分成球面和非球面。现在手机应用的主要是非球面塑料镜头。塑料 镜头的优点在于便于大规模量产，玻璃镜头的优点在于透光率
31、更高。 镜头制造的难度不仅体现在技术上，还体现在 1）原材料的集成、制造工艺等方面，因 为设计成功不代表可以制造出来，制造工艺需要不断地积累和沉淀；2）模具需要经过精 加工，工艺非常难，目前日本和中国台湾在模具方面有优势；3）镜头的可塑性，随着智 能手机越做越薄，镜头要做到 4mm 或者更薄，里面的镜片可能是 0.2mm，组装过程中 如何做到不变形、不裂，并且将几个镜片叠加在一起，这些都需要经验的积累，只有技 术、设备不能将最终的镜头做到出色。 图表 10：球面镜头和非球面镜头 图表 11：手机镜头的复杂结构 资料来源：材料十公众号、国盛证券研究所 资料来源：材料十公众号、国盛证券研究所 2020 年 01 月 16 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12：不同镜头工艺区别 塑料镜头塑料镜头 玻璃镜头玻璃镜头 混合镜头混合镜头 工艺难度 低 高 高 量产能力 高 低 低 成本 低 高 高 热膨胀系数 低，不易形变 高 介于前二者之间 透光率 可达92% 可达99% 介于前二者之间 应用领域 手机、数码相机 单反、扫描仪 汽车、数码相机、安防 主要厂商 大立光、舜宇、玉晶光、关东辰美 佳能、尼康
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