1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 工商银行工商银行(601398 CH) 对公业态革新，彰显对公业态革新，彰显长期价值长期价值 华泰研究华泰研究 更新报告更新报告 投资评级投资评级( (维持维持):): 买入买入 目标价目标价( (人民币人民币):): 6.70 2022 年 3 月 30 日中国内地 国有大型银行国有大型银行 对公业态革新，彰显对公业态革新，彰显长期价值长期价值 我们看好工商银行长期投资价值。对公业态革新升级，打造“信贷+非信贷”全产业链综合生态，依靠战略决心和自上而下革新实现“大象起舞” 。零售“第一个金”战略纵深推进，获客活

2、客潜力足。拉长周期看，工行穿越周期的稳健性伴随着中国经济可持续增长，长期稳健+规模优势+综合实力+稳定分红构筑价值护城河。 鉴于业态革新提升未来空间， 我们预测 21-23 年 EPS为 0.97/1.04/1.11 元（前次 0.95/1.00/1.06 元） ，22 年 BVPS 预测值 8.94元，对应 PB 0.53 倍。可比公司 22 年 Wind 一致预测 PB 0.50 倍，公司行业龙头地位稳固，业态革新升级，应享受一定估值溢价，我们给予 22 年目标 PB 0.75 倍，目标价由 6.54 元上调至 6.70 元，维持“买入”评级。 对公：头雁地位稳，业态新升级对公：头雁地位稳

3、，业态新升级 21H1 末工行对公贷款余额 12.1 万亿元，领跑全行业。对公实体方面，面对经济动能切换的大势，以引领姿态升级对公业态，提出“三新一高”信贷策略，构建“信贷+非信贷”全产业链生态，针对“专精特新”组建专营机构，并提供“六位一体”综合服务。工行实现“大象起舞” ，背后是长远战略决心和自上而下的革新，我们看好未来对公实体优势不断强化。基建方面，聚焦新基础产业，深融重点区域，有长期稳增长动能。2022 年加快基建投资是稳增长政策主线之一，预计工行有望受益于政策红利，规模稳步增长。 零售：战略再进阶，增长潜力足零售：战略再进阶，增长潜力足 “第一个人金融银行”战略纵深推进，通过 GBC

4、 三端协同联动，打通客户生态闭环。 获客活客成效初显，21 年上半年 C 端重点场景获客活客约 1800万人；零售 AUM 达 16.6 万亿元，同比+7.1%；零售存款达 12.5 万亿元，同比+8.3%，尤其零售活期存款同比+11.8%，预计未来有望进一步打开零售业务发展空间。财富管理方面，客群基础雄厚、产品货架丰富、全业务链协同为三大主要优势，对公端触及广泛的优质实体资产，可为财富管理产品输送底层“原料” ，预计资产端禀赋有望带来财富管理中长期竞争优势。 拉长周期：中国经济晴雨表，长期价值护城河拉长周期：中国经济晴雨表，长期价值护城河 工行的长期稳健经营伴随着中国经济的可持续增长。近十余

5、年来，工行净利润同比增速与中国 GDP 同比增速具有较高相关性，且相比同业更加稳健，没有爆发式的冲刺， 而是坚持马拉松式的长跑， 具有 “穿越周期”的稳健性。未来中国经济稳中向好、长期向好的基本趋势不变，则工行的可持续和高质量增长就有长期动能和安全边际。我们认为长期稳健+规模优势+综合实力+稳定分红，为工商银行构筑长期价值护城河，凸显长期投资价值。 风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。 研究员 沈娟沈娟 SAC No. S0570514040002 SFC No. BPN843 +86- 联系人 冯嵩越冯嵩越 SAC No. S05701200900

6、49 SFC No. BSF454 联系人 安娜安娜 SAC No. S0570120080111 SFC No. BRR567 基本数据基本数据 目标价 (人民币) 6.70 收盘价 (人民币 截至 3 月 29 日) 4.72 市值 (人民币百万) 1,682,238 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 828.81 52 周价格范围 (人民币) 4.52-5.54 BVPS (人民币) 8.83 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 拨备前利润 (人民币百万) 569

7、,525 594,050 636,732 686,717 738,044 +/-% 6.90 4.31 7.18 7.85 7.47 归母净利润 (人民币百万) 312,224 315,906 345,086 370,905 393,927 +/-% 4.89 1.18 9.24 7.48 6.21 不良贷款率 (%) 1.43 1.58 1.50 1.47 1.45 核心一级资本充足率 (%) 13.20 13.18 13.69 14.07 14.17 ROE (%) 12.47 11.34 11.43 11.32 11.09 EPS (人民币) 0.88 0.89 0.97 1.04 1.

8、11 PE (倍) 5.39 5.33 4.87 4.54 4.27 PB (倍) 0.68 0.63 0.58 0.53 0.49 股息率 (%) 5.57 5.64 6.16 6.62 7.03 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (5)(3)(1)244.04.55.05.56.0Mar-21Jul-21Nov-21Mar-22(%)(人民币)工商银行相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 工商银行工商银行(601398 CH) 正文目录正文目录 对公业态革新，彰显长期价值对公业态革新，彰显长期价值 . 3 对公：头雁地位稳，业态新升级对公：头雁地

9、位稳，业态新升级 . 5 实体：制造业投放引领者，构筑全产业大生态. 5 信贷：加大制造业投放，产品+机制+风控多管齐下 . 6 供应链：创新产品+拓宽场景，构筑产融生态平台 . 7 多元融资：投行+子公司协同，六位一体支持实体 . 9 基建：深融重点区域战略，持续增长动能强劲. 10 零售：战略再进阶，增长潜力足零售：战略再进阶，增长潜力足 . 12 拉长周期：中国经济晴雨表，长期价值护拉长周期：中国经济晴雨表，长期价值护城河城河 . 14 风险提示. 16 UUmVuYcXjWrZfW3W9Y9PdN6MsQqQmOtRiNoOpMlOsRqR8OpPvMxNsRsNxNqRmR 免责声明

10、和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 工商银行工商银行(601398 CH) 对公业态革新，彰显对公业态革新，彰显长期价值长期价值 我们看好工商银行长期投资价值。我们看好工商银行长期投资价值。对公业态革新升级，打造“信贷+非信贷”全产业链综合生态，依靠长远战略决心和自上而下的模式革新实现“大象起舞” 。零售“第一个金”战略纵深推进，未来获客活客增长潜力足。拉长周期来看，工商银行穿越周期的稳健性伴随着中国经济的可持续增长，长期稳健+规模优势+综合实力+稳定分红构筑价值护城河。 对公：头雁地位稳，业态新升级。对公：头雁地位稳，业态新升级。21H1 末工行对公贷款余额达 12.1

11、 万亿元，规模长期领跑全行业，对公客户超 920 万户，对公头雁地位稳固。面对当前中国经济新旧动能切换的宏观大势， 工商银行以引领姿态， 对于对公模式及业态进行革新升级，提出 “三新一高” （新制造业、新服务业、新基础产业、高技术企业客群）信贷布局策略，对公实体以“信贷+非信贷”全产业链模式构筑综合金融生态，对公基建聚焦新基础产业、深融重点区域，具有长期稳增长动能。俗话说“船大难掉头” ，而工商银行实现“大象起舞” ，离不开其长远战俗话说“船大难掉头” ，而工商银行实现“大象起舞” ，离不开其长远战略决心和自上而下的业态革新，我们看好未来工商银行对公业务的领先优势不断强化。略决心和自上而下的业

12、态革新，我们看好未来工商银行对公业务的领先优势不断强化。 1）在对公实体方面在对公实体方面，当前中国经济新旧动能切换，底层资产从地产+基建向实体加速迁移，“散装”制造业对银行对公经营能力提出更大挑战。工商银行从信贷+非信贷多方面入手，革新升级对公业态。在信贷方面信贷方面，加大制造业贷款投放，21 年末制造业贷款余额率先突破2 万亿元，新增境内制造业贷款连续 3 年不断提升；针对“专精特新”企业，定制产品、机制革新、风控升级多管齐下，通过机制革新从而打造专业服务体系。在供应链方面供应链方面，覆盖广泛+综合金融+科技赋能为其三大优势，创新打造“工银 e 信”等数字供应链产品，并围绕核心企业构筑“工

13、银聚”大平台生态，结合供应链、建筑、政采、医采等产业不断拓宽应用场景，在上下游筛选优质企业并高效对接融资需求。在多元融资方面多元融资方面，全牌照综合化经营优势明显， “贷、债、股、代、租、顾”六位一体支持实体。例如投行支持战略新兴产业、高技术制造业债券承销，落地首单“碳中和”债券；工银租赁加大绿色等领域租赁物投放；工银瑞信、工银理财加大实体资产投资和相关产品创设及发行。 2） 在对公基建方面） 在对公基建方面， 工商银行是基建投放领头羊， 21H1 末基建领域贷款余额达 6.99 万亿元，长期位列六大行之首。聚焦支持新基础产业，重点支持新型城镇化及基础设施补短板，并深融长三角、京津冀、粤港澳、

14、成渝等重点区域战略，具有长期稳增长动能。此外，2022 年加快基建投资是稳增长政策主线之一，我们预计工商银行作为基建投放领先者，有望充分受益于政策红利，实现资产和信贷规模的稳步增长。据公司 3 月 10 日关于服务实体经济、提高我行经营质效的公告 ，2022 年 1-2 月存贷款等业务增长优于上年同期，实现良好开局。 零售：战略再进阶，增长潜力足。零售：战略再进阶，增长潜力足。 “第一个人金融银行”战略纵深推进，通过 GBC 三端协同联动，以政府机构、对公企业等上游合作资源，撬动下游代发工资、批量发卡等零售业务， 打通客户生态闭环。 当前获客活客成效初显， 21 年上半年 C 端重点场景获客活

15、客约 1800万人；零售 AUM 达 16.6 万亿元，同比+7.1%；零售存款达 12.5 万亿元，同比+8.3%，尤其零售活期存款同比+11.8%，客户流量活性持续提升，预计未来有望进一步打开零售发展空间。财富管理方面，客群基础雄厚、产品货架丰富、全业务链协同为三大主要优势。21H1末零售客户总量达 6.9 亿户，未来发掘空间广阔；自营+开放式产品货架不断丰富， “4+3”产品体系满足客户全方位需求；对公端触及广泛的优质实体资产，为财富管理产品输送底层“原料” ，资产端禀赋有望带来财富管理中长期竞争优势。 拉长周期：中国拉长周期：中国经济晴雨表，长期价值护城河。经济晴雨表，长期价值护城河。

16、工商银行的长期稳健经营伴随着中国经济的可持续增长。近十余年来，工商银行净利润同比增速与中国 GDP 同比增速具有较高相关性，且相比银行同业更加稳健，没有爆发式的冲刺，而是坚持马拉松式的长跑，具有“穿越周期”的稳健性。未来中国经济稳中向好、长期向好的基本趋势不变，则工商银行的可持续和高质量增长就有长期动能和安全边际。 我们认为长期稳健+规模优势+综合实力+稳定分红，为工商银行构筑长期价值护城河，凸显长期投资价值。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 工商银行工商银行(601398 CH) 图表图表1： 全文逻辑框架图全文逻辑框架图 资料来源：华泰研究 免责声明和披露

17、以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 工商银行工商银行(601398 CH) 对公对公：头雁地位稳，业态新升级：头雁地位稳，业态新升级 工商银行对公业务头雁地位稳固，对公业态工商银行对公业务头雁地位稳固，对公业态正正向实体制造业革新升级。向实体制造业革新升级。21H1 末工行对公贷款余额达 12.1 万亿元，规模长期领跑全行业。在对公实体方面在对公实体方面，当前中国经济新旧动能切换，底层资产从地产+基建向实体加速迁移，对银行对公经营能力提出更大挑战。工商银行以引领姿态对于对公业态进行革新升级，提出“三新一高”的信贷布局策略，构建“信贷+非信贷”全产业链综合生态，针对“专精特新”组

18、建专营机构和特色机制。俗话说“船大难掉头” ，而工商银行实现“大象起舞” ，离不开其长远战略决心和自上而下的业态革新，我们看好未来工商银行对公实体的优势不断强化。 在对公基建方面，在对公基建方面， 聚焦支持新基础产业，深融长三角、成渝等重点区域战略，具有长期稳增长动能，此外 2022 年加快基建投资是稳增长政策主线之一，我们预计工商银行作为基建投放领先者，有望充分受益于政策红利。 实体实体：制造业投放引领者：制造业投放引领者，构筑全产业，构筑全产业大大生态生态 中国经济新旧动能切换，中国经济新旧动能切换，底层资产从地产底层资产从地产+基建向实体加速迁移。基建向实体加速迁移。中国经济正处于新旧动

19、能切换的关键时期，正从地产+基建驱动的传统模式，转向由高端制造业、战略新兴产业等实体经济驱动的高阶模式。自 2019 年中央提出金融供给侧结构性改革以来，房地产融资、地方政府隐债监管持续强化，一方面多措并举全面落实“房住不炒” ，另一方面坚决遏制地方政府隐债增量。同时政策引导银行信贷资源向制造业、战略新兴产业、科创企业、中小微企业等领域倾斜。从中长期视角看，在地产“控” 、基建“稳”的大背景下，我们认为实体企业将成为银行底层资产投放的新动能。 以制造业为代表的实体企业主体丰富、 产业链长、融资需求多元，对银行经营能力提出更大挑战，亟需对公业务开启转型升级。而“散装”而“散装”制造业对银行经营能

20、力提出更大挑战，呼唤对公业务高阶模式。制造业对银行经营能力提出更大挑战，呼唤对公业务高阶模式。相较房地产和基建，以制造业为代表的实体企业主体丰富、产业链长、融资需求多元，对银行对公经营模式、客户服务能力、乃至信贷文化和组织架构均提出更大的挑战，亟需银行对公业态革新升级。 图表图表2： 中国中国产业产业结构、结构、融资结构融资结构转型转型升级模式图升级模式图 资料来源：中国政府网，央行，银保监会，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 工商银行工商银行(601398 CH) 图表图表3： 制造业制造业金融服务生态金融服务生态更为全面，呼唤银行对公业态升级更为全

21、面，呼唤银行对公业态升级 资料来源：公司财报，华泰研究 工商银行作为服务实体主力军，构建“信贷工商银行作为服务实体主力军，构建“信贷+非信贷”综合金融生态，引领对公业态升级，非信贷”综合金融生态，引领对公业态升级，实现 “大象起舞” 。实现 “大象起舞” 。 21H1 末工商银行对公客户数超 920 万， 制造业贷款余额达 1.89 万亿元，规模领跑全行业。面对经济动能切换的宏观大势，工行提出“三新一高”的对公信贷布局“三新一高”的对公信贷布局，即新制造业、新服务业、新基础产业 3 大行业板块与高技术企业客群。从业务模式看，在在信贷方面信贷方面，制造业新增规模自 2019 年以来连创新高，针对

22、“专精特新”企业，定制产品、机制革新、风控升级三管齐下，打造适应新型企业的专业化服务体系。在供应链方面，在供应链方面，覆盖广泛+综合金融+科技赋能为其三大优势，创新打造数字供应链产品，围绕核心企业构筑“工银聚”平台生态。在多元融资方面，在多元融资方面，全牌照综合化经营优势明显， “贷、债、股、代、租、顾”六位一体支持实体。俗话说“船大难掉头” ，而工商银行以引领同业的姿态，对于俗话说“船大难掉头” ，而工商银行以引领同业的姿态，对于对公对公业态业态和组织和组织机制机制进行革新升级，实现“大象起舞” ，我们看好未来进行革新升级，实现“大象起舞” ，我们看好未来工商银行对公实体业工商银行对公实体业

23、务优势不断强化。务优势不断强化。 信贷：信贷：加大制造业加大制造业投放，投放，产品产品+机制机制+风控多管齐下风控多管齐下 制造业贷款头雁，制造业贷款头雁，新增规模连创新高，重点支持“新制造”新增规模连创新高，重点支持“新制造” 。21H1 末工商银行制造业贷款余额达 1.89 万亿元，规模领跑全行业，占对公贷款比重达 15.6%，2021 年末余额已率先突破 2 万亿元。从增量来看，2019 年以来新增境内制造业贷款连续 3 年不断提升，2020、21H1 新增规模均超 1000 亿元，创 2013 年以来新高；制造业中长期贷款同比+41.6%，增速较上年同期+16.9pct。 公司预计十四

24、五期间力争制造业贷款余额突破 3 万亿元， 据此测算制造业贷款 2021-2025 年 CAGR 约为 10.7%，制造业贷款头雁地位有望不断强化。从投放领域来看，重点布局“新制造” ，包括传统制造转型升级、先进制造业、战略性新兴产业、科创企业、优质民营企业等，21H1 末高新技术领域企业、战略新兴产业、民营企业贷款余额分别突破 1 万亿元、达 8683 亿元、达 3.43 万亿元，其中民营企业贷款同比+61.0%。 图表图表4： 21H1 末工商银行制造业贷款规模位居大行之首末工商银行制造业贷款规模位居大行之首 图表图表5： 2019 年以来工商银行新增境内制造业贷款规模连续提升年以来工商银

25、行新增境内制造业贷款规模连续提升 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 18,861 18,551 16,413 15,576 7,082 3,229 0%2%4%6%8%10%12%14%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000工商银行 中国银行 农业银行 建设银行 交通银行 邮储银行（亿元）制造业贷款余额-21H1同比增速（右）963 444 -367 -818 -52 -237 597 1,102 1,322 10,00011,00012,00013,00014,00015,00016,000

26、17,00018,000(1,000)(500)05001,0001,5002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 21H1（亿元）（亿元）境内分行制造业贷款：新增量境内分行制造业贷款：余额（右） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 工商银行工商银行(601398 CH) 针对性突破“专精特新” ，针对性突破“专精特新” ，定制定制产品产品、机制机制革新、风控升级三革新、风控升级三管齐下。管齐下。2021 年末工行“专精特新”企业授信客户超 1.5 万户，融资余额超 1000 亿元，增速超 18%。 “专精特新”以科创型中小

27、企业为主，企业发展阶段分化、融资需求多元，需要银行筛选优质企业并对接特色产品。工商银行从产品设计、业务机制、风控体系三方面入手，针对性地为“专精特新”提供专业化服务，凸显行业引领风范。第一，创设专属产品体系第一，创设专属产品体系，推出科创上市贷、科创高新贷、科创认股贷等创新产品，探索知识产权质押、投贷联动等模式，对接企业综合金融需求。第二，组建科创专营机构，第二，组建科创专营机构，在深圳、上海、广州等地组建 11 家总行级科创企业金融服务中心、100 家特色支行，通过机制革新来提升科创金融专业能力。第三，打造第三，打造专属风控体系，专属风控体系，设计针对于科创企业的特色评级体系和授信模型，有望

28、合理把控风险。 图表图表6： 工商银行科创金融服务体系：定制产品、机制革新、风控升级多管工商银行科创金融服务体系：定制产品、机制革新、风控升级多管齐下齐下 资料来源：公司公告，华泰研究 供应链：供应链：创新产品创新产品+拓宽场景拓宽场景，构筑构筑产融生态产融生态平台平台 工商银行供应链金融模式领先，工商银行供应链金融模式领先，覆盖覆盖广泛广泛+综合金融综合金融+科技赋能为三大优势。科技赋能为三大优势。制造业产业链条长、主体丰富，除了提供传统信贷产品，更要银行通过供应链金融模式打通上下游，整合生产、贸易、物流等信息构建信用体系，为中小企业提供综合融资服务。我们认为做大做强供应链金融，要依靠银行广

29、泛的客群覆盖+综合融资服务+金融科技赋能，工商银行在上述方面均具有行业领先优势：第一，对公客户基础扎实、分布广泛，21H1 末对公客户达924.5 万户，位列全行业第一，同比+8.5%，供应链金融已实现全国 32 个省、自治区和直辖市全覆盖；第二，供应链金融产品持续升级，工银聚等产品应用场景不断拓宽，打造链式产业金融综合服务体系；第三，依靠智慧银行生态系统（ECOS）的科技支撑，数字供应链服务能力领先，提升企业融资效率。2021 年末，全行制造业核心企业、上下游企业融资余额分别超 7500 亿元、超 3000 亿元。 创新打造数字供应链产品，创新打造数字供应链产品，围绕核心企业构筑围绕核心企业

30、构筑大平台大平台生态。生态。针对上下游小微企业，工商银行推出“工银“工银 e 信”数字供应链产品信”数字供应链产品，基于核心企业的优质信用，以数字方式为核心企业在线签发、承诺在未来确定日期支付信用凭据。通过应用大数据、区块链和物联网技术，该凭据可流转、可拆分、可合并，随着全产业链实际业务而多级流转至上下游企业，企业可持有该凭据在工行办理融资，当天申请实时到账。 “工银 e 信”不再依赖传统的担保抵押模式，而是依靠企业真实发生的信息流、现金流，为小微企业提供高效、便捷的融资服务，截至 2020 年末工行已累计拓展产业链近 2000 条。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读

31、。 8 工商银行工商银行(601398 CH) 图表图表7： “工银“工银 e 信”数字供应链产品模式图信”数字供应链产品模式图 资料来源：公司官网，华泰研究 针对核心企业，工商银行推出“工银聚”产业供应链互联网平台“工银聚”产业供应链互联网平台，围绕核心企业的交易、管理和商品物流等全业务环节，打造账户+结算+现金管理+融资的供应链产融生态圈。 “工银聚”平台不断拓宽应用场景，推出供应链云、建筑云、政采云、医采云等产品，打造一体化综合解决方案。例如“供应链云”包括下游销售云、上游采购云，前者涵盖快速下单、发货管理、结算对账、在线融资等功能，后者涵盖招投标、采购协同、融资管理、付款管理等功能。大

32、平台模式使得工行全面掌握企业真实贸易背景、信誉状况等非财务指标，在产业链中筛选优质企业并高效对接融资需求；同时，产融生态有利于增强企业客户粘性，延展客户覆盖链条，并产生融资、结算、理财等多元收入，综合效益有望不断凸显。据贸易金融 专访工商银行总行结算与现金管理部总经理陈昭旭， 2021 年 “工银聚” 已对接 548家大中型企业，集聚上下游客户 22.5 万家；21H1 全行对公结算业务量达 1275.4 万亿元，同比+7.4%。 图表图表8： “工银聚”“工银聚”产业供应链互联网平台产业供应链互联网平台模式图模式图 资料来源：公司官网，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分

33、，请务必一起阅读。 9 工商银行工商银行(601398 CH) 多元融资：多元融资：投行投行+子公司协同，六位一体支持实体子公司协同，六位一体支持实体 “贷、债、股、代、租、顾”六位一体支持实体，全牌照综合化经营优势明显。“贷、债、股、代、租、顾”六位一体支持实体，全牌照综合化经营优势明显。制造业企业融资需求多元，涉及贷款、债券、股权等多种形式，工商银行利用集团综合化经营优势，打造“贷款+债券+股权+代理+租赁+顾问”六位一体的信贷+非信贷投融资体系。例如在投行方面，以投贷联动、商投互动等模式支持战略新兴产业、高技术制造业、现代服务业、民营企业等实体经济，2021 年工商银行主承销境内债券项目

34、 2833 个，主承销规模达 1.65万亿元，主承销规模市场排名长期处于第一。从结构来看，2019-2021 年制造业债券承销规模均超 1000 亿元，2021 年高技术制造业占比、装备制造业、一般消费品债券承销规模占比较 2020 年+7.7pct、+3.2pct、+3.0pct，能源与原材料债券承销占比则有所下降。 图表图表9： 2017-2021 年工商银行制造业新增贷款及债券承销规模年工商银行制造业新增贷款及债券承销规模 图表图表10： 2017-2021 年工商银行制造业债券承销结构年工商银行制造业债券承销结构 注：2021 年制造业新增贷款根据公司公告“制造业贷款余额突破 2 万亿

35、元”测算得出，较实际情况或略有差异 资料来源：Wind，公司财报，公司财报，华泰研究 注：债券承销规模根据 Wind 数据测算，与实际发行情况或略有差异 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表11： 2021 年工商银行债券总承销规模位居全市场第一年工商银行债券总承销规模位居全市场第一 资料来源：Wind，华泰研究 在绿色金融方面，工商银行在绿色金融方面，工商银行发挥子公司布局优势，发挥子公司布局优势，打造打造多元投融资多元投融资服务体系服务体系。通过财务顾问、债券承销、项目贷款、租赁+保理、理财投资、产业基金等多种方式对绿色经济进行全方位支持。 投行方面投行方面， 落地首单 “碳中和” 债券

36、承销发行， 探索可持续发展挂钩债券 （SLB）等创新产品；租赁方面租赁方面，工银租赁加大在基础设施绿色升级、清洁能源产业两大板块的租赁物投放；投资方面投资方面，工银瑞信发行了国内基金行业首只 ESG 主题的 ETF 基金，工银理财加大绿色债券投资、权益投资（风电、光伏、新能源等领域上市公司股权再融资、债权融资及泛 ESG 基金） 、及绿色债权项目等非标投资。截至 21H1 末，绿色贷款余额在业内率先突破 2 万亿元，较上年末增长 8.4%；绿色债券投资、绿色非标代理、绿色租赁融资等余额近 4000 亿元人民币，累计发行绿色金融债券近 100 亿美元，绿色贷款规模、绿色债券发行量、绿色债券承销及

37、投资额等指标均保持同业领先。 717 -529 864 626 2,816 1,187 985 1,481 1,691 1,026 (1,000)(500)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500200202021（亿元）制造业新增贷款制造业债券承销39.6%31.8%33.8%26.6%34.3%11.6%5.6%5.5%18.1%21.1%29.1%47.9%46.0%48.9%35.1%19.6%14.7%14.6%6.4%9.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201

38、920202021高技术制造业一般消费品能源、原材料装备制造业0123456702,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000工商银行中国银行中信证券中信建投建设银行农业银行交通银行兴业银行华泰证券国泰君安中信银行中金公司招商银行浦发银行光大银行（%）（亿元）债券总承销金额市场份额（右） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 工商银行工商银行(601398 CH) 基建基建：深融重点区域战略，持续增长动能强劲：深融重点区域战略，持续增长动能强劲 基建投放领头羊，基建投放领头羊，聚焦聚焦支持新基础产业，深融重点区

39、域战略。支持新基础产业，深融重点区域战略。作为国有大行领头羊，工商银行也肩负着支持国家重大战略、重点区域发展的责任，为基础设施在建及补短板重大项目提供有力的资金支持。21H1 末，工商银行对公基建领域贷款余额达 6.99 万亿元，占对公贷款的 57.8%，规模、占比均长期位列六大行之首。从投向上看， “三新一高”对公贷款布局中的“新基础产业”聚焦新型城镇化及基础设施补短板，重点支持交通、能源和城市更新等领域需求。区域摆布上，聚焦京津冀协同、长三角一体化、粤港澳大湾区、中部地区崛起、成渝地区双城经济圈等重点区域，分别制定综合金融服务方案。21H1 末，上述区域对公贷款余额达 7.3 万亿元，较

40、20 年末增长 9.8%。 图表图表12： 2016 年年以来以来六大行对公基建领域贷款规模六大行对公基建领域贷款规模 图表图表13： 2016 年以来六大行对公基建领域贷款年以来六大行对公基建领域贷款/对公贷款对公贷款 注：基建领域贷款指交运仓储和邮政、租赁和商业服务、水利环境和公共设施管理、电热燃水 4 个行业。交通银行 2018 年以前未披露租赁和商业服务业 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 2022 年稳增长政策主线之一是年稳增长政策主线之一是加快加快基建投资，工商银行作为基建投放领先者，有望充分受基建投资，工商银行作为基建投放领先者，有望充分受益于政策益于政

41、策红利红利，赋予稳步增长动能。，赋予稳步增长动能。2022 年以来“稳增长”政策持续发力，在房地产融资监管趋严背景下，监管通过财政政策+货币政策组合拳稳定宏观经济大盘。其中基础设施投资为政策发力的主线之一，2021 年 12 月以来监管在多个场合提出适度超前开展基础设施投资，聚焦重大项目开工建设。开年以来全国多地重大项目集中开工，基建投资规模力度明显加大，根据我们 1 月银行开年系列调研，信贷投放节奏在央行 1 月 18 日表态后普遍加快，主要原因之一是财政资金到位后基建项目开工并产生实际提款需求，政策落地见效。我们认为工商银行作为基建投放的行业领先者， 有望充分受益于 2022 年基建投资托

42、底宏观经济的政策背景，实现资产和信贷规模的较好投放，支撑规模和业绩稳步增长。据公司公告，工行 2022 年 1-2 月存贷款等业务增长优于上年同期，实现良好开局。 6.99 5.08 5.26 4.70 2.02 1.11 062002021H1（万亿元）工商银行建设银行农业银行中国银行交通银行邮储银行57.8%49.8%55.5%51.3%49.8%51.2%40%45%50%55%60%20019202021H1工商银行建设银行农业银行中国银行交通银行邮储银行 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1

43、1 工商银行工商银行(601398 CH) 图表图表14： 2021 年末以来“稳增长”政策多次提及加快推进基础设施投资年末以来“稳增长”政策多次提及加快推进基础设施投资 时间时间 政策政策内容内容 2021-12-10 中央经济工作会议在北京举行，会议指出 2022 年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。适度超前开展基础设施投资。政策发力适当靠前。适度超前开展基础设施投资。财政政策和货币政策要协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合。 2021-12-16 国新办吹风会提到，近期财政部已向各地下达

44、了 2022 年新增专项债务限额年新增专项债务限额 1.46 万亿元万亿元，聚焦交通基础设施、能源、农林水利等九大重点方向，要求，聚焦交通基础设施、能源、农林水利等九大重点方向，要求各地方明年一季度尽快发行使用各地方明年一季度尽快发行使用。 2022-01-18 人民银行在 2021 年金融数据新闻发布会指出，政策要充足发力、精准发力、靠前发力充足发力、精准发力、靠前发力。1）把货币政策工具箱开得再大一些货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信避免信贷塌方贷塌方。2）要致广大而尽精微，金融部门不但要迎客上门，还要主动出击还要主动出击，按照新发展理念的要求，主动找好项目，做有效的加法主动

45、找好项目，做有效的加法，优化经济结构。3）现在虽然是年初，但一年的时间很短，一年之计在于春，所以我们要抓紧做事，前瞻操作，走在市场曲线的前面，及时回应市场的普遍关切，不能走在市场曲线的前面，及时回应市场的普遍关切，不能拖拖，拖久了，市场关切落空了，落空了就不关切了，不关切就“哀莫大于心死”，后面的事就难办了。 2022-01-24 据中国政府网，开年以来全国多地重大项目集中开工，投资规模力度明显加大开年以来全国多地重大项目集中开工，投资规模力度明显加大，包括四川、江苏、安徽、浙江、山东等多地一季度重大项目集中开工。从投向领域来看，基础设施建设尤其是新基建成为重要发力点。同时，制造业投资也将继续

46、保持较快增长 2022-02-05 发改委负责人接受采访称，宏观调控在突出稳字当头、强化统筹协调、发力适当靠前三个方面发力。着力释放消费需求。促进投资合理增长，适度超促进投资合理增长，适度超前开展基础设施投资前开展基础设施投资，推进新型基础设施建设。，推进新型基础设施建设。 2022-03-05 国务院总理李克强作政府工作报告，报告指出：1）要用好政府投资资金，带动扩大有效投资用好政府投资资金，带动扩大有效投资。今年拟安排地方政府专项债券拟安排地方政府专项债券 3.65 万亿元万亿元。强化绩效导向，坚持“资金、要素跟着项目走”，合理扩大使用范围，支持在建项目后续融资，开工一批具备条件的重大工程

47、、新型基础设施、老旧公用设施合理扩大使用范围，支持在建项目后续融资，开工一批具备条件的重大工程、新型基础设施、老旧公用设施改造等建设项目改造等建设项目。民间投资在投资中占大头，要发挥重大项目牵引和政府投资撬动作用，完善相关支持政策，充分调动民间投资积极性。2）积极扩大有效投资。围绕国家重大战略部署和“十四五”规划，适度超前开展基础设施投资适度超前开展基础设施投资。建设重点水利工程、综合立体交通网、重要能源基地和设施，加快城市燃气管道、给排水管道等管网更新改造，完善防洪排涝设施，继续推进地下综合管廊建设。中央预算内投资安排 6400 亿元。政府投资更多向民生项目倾斜，加大社会民生领域补短板力度。

48、 2022-03-07 国家发展改革委主任何立峰答记者问，指出“十四五”规划确定的 102 项重大工程，是个“大套娃”，目前已分解出 2600 多个项目，正在稳妥有序地推进实施。精准把握投资重点，加快推进基础设施补短板、“双碳”、新兴产业、老旧设备更新等重点领域建设精准把握投资重点，加快推进基础设施补短板、“双碳”、新兴产业、老旧设备更新等重点领域建设；重点推进以县城为重要载体的新型城镇化；加强养老、托育、教育、医疗卫生等公共服务领域投资等。狠抓项目落地实施，形成谋划一批、在建一批、竣工投产一批的良性循环。狠抓项目落地实施，形成谋划一批、在建一批、竣工投产一批的良性循环。 2022-03-15

49、 银保监会将推动银行保险机构加大对薄弱环节和重点领域金融支持，合理增加融资供给，做好“十四五”规划重点领域和重大项目融资保障。支持适支持适度超前开展基础设施投资。度超前开展基础设施投资。 资料来源：中国政府网，中国人民银行官网，银保监会官网，国务院官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 工商银行工商银行(601398 CH) 零售零售：战略再进阶，增长潜力足：战略再进阶，增长潜力足 “第一个人金融银行”战略纵深推进，“第一个人金融银行”战略纵深推进，GBC 协同获客活客成效凸显，有望赋予零售业务未协同获客活客成效凸显，有望赋予零售业务未来更高发展空间

50、来更高发展空间。工商银行于 2019 年提出打造“第一个人金融银行”新战略，近两年来持续纵深推进并取得初步成效。公司发挥自身“大资金流量”优势，通过 GBC（政务、产业、消费）三端协同联动，以政府机构、对公企业等上游合作资源，撬动下游代发工资、批量发卡等零售业务，打通客户生态闭环，提升资金留存率。2021 年上半年，C 端重点场景获客活客约 1800 万人。21H1 末，工商银行个人客户总量达 6.9 亿户，同比+3.9%，服务全国近半数人口；零售 AUM 达 16.6 万亿元，同比+7.1%，继续保持全市场领先地位；零售存款达12.5万亿元， 同比+8.3%， 尤其零售活期存款同比+11.8

51、%， 零售存款活期率达42.9%，客户流量活性持续提升。 图表图表15： 2014 年以来年以来工商银行零售客户的资产管理规模和同比增速工商银行零售客户的资产管理规模和同比增速 图表图表16： 2013 年以来年以来工商银行个人存款和同比增速工商银行个人存款和同比增速 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 财富管理客群基础雄厚、产品货架丰富，全业务链协同带来较强的资产端禀赋，中长期竞财富管理客群基础雄厚、产品货架丰富，全业务链协同带来较强的资产端禀赋，中长期竞争优势显著。争优势显著。我们认为工商银行零售财富管理业务主要有三大特色优势。第一，零售客群第一，零售客群基础庞大，

52、挖掘潜力较大。基础庞大，挖掘潜力较大。工行零售客户数量位居同业前列，拥有涵盖了从大众、到富裕、再到高净值人群的多层级广泛客群。目前我国财富管理市场仍处于成长初期，居民财富不断积累，工行零售财富管理的未来发掘空间较大。第二，产品货架丰富第二，产品货架丰富、布局全面。布局全面。自营+开放式产品货架不断丰富，建立了“4+3”产品体系，包括 4 个基本系列（现金管理、固定+，多资产组合、另类）和 3 个特色系列（股票、量化、跨境） ，满足客户全方位需求。2021年末，工银理财存续理财产品时点余额达 2.02 万亿元，同比+88.9%，存续理财产品 1510只，领先同业；存续产品中，固定收益类、混合类、

53、权益类产品规模占比分别为 89.0%、10.7%、0.2%，混合类占比相较行业平均水平高 3.4pct，产品体系更为全面。 10.511.612.013.013.514.616.016.60246842001H1（万亿元）（%）AUM：零售客户同比（右轴）0568001H1（万亿元）（%）零售活期存款零售存款零售活期存款 - 同比（右轴）零售存款 - 同比（右轴） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅

54、读。 13 工商银行工商银行(601398 CH) 图表图表17： 理财子公司存续理财子公司存续产品产品数量排名（截止数量排名（截止 2022 年年 2 月月 28 日）日） 图表图表18： 2021 年末年末工银理财工银理财存续理财存续理财产品结构产品结构：按投资性质划分：按投资性质划分 资料来源：中国理财网，华泰研究 资料来源：公司官网，华泰研究 第三，第三，集团协同优势显著，底层资产端享有禀赋集团协同优势显著，底层资产端享有禀赋。工行发挥集团优势，银行联动理财、基金、保险、租赁、投行等多业务链条，构建全市场配置资金、全业务链创造价值的体系，为客户提供全方位、一体化的专业服务。我们认为工行

55、在对公资产端的较强优势，有望充分赋能财富管理的产品创设和资产配置能力：对公信贷、投行、租赁等业务能够触达广泛的实体经济资产，包括债券、非标、权益、另类等资产，从而为财富管理提供丰富的优质“原料” （即底层标的） ，最终形成具有竞争力的财富管理产品。我们认为，在银行财富管理赛道上，跑马圈地初期，客户端掌握广阔渠道和优质流量的银行最先登上舞台中央；而中长期来看，能否在产品端构建覆盖全生命周期的产品服务体系、能否在资产端获取优质的实体资产，将成为中长期比拼的胜负手；工商银行在底层资产端享有禀赋，未来财富管理业务也有望拥有更广阔前景。 02004006008001,0001,2001,4001,600

56、1,800工银理财信银理财建信理财中银理财交银理财招银理财青银理财兴银理财平安理财宁银理财杭银理财华夏理财苏银理财农银理财南银理财中邮理财光大理财渝农商理财徽银理财汇华理财浦银理财广银理财贝莱德建信（个）公募产品存续数量私募产品存续数量固定收益类89.0%权益类0.2%混合类10.7% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 14 工商银行工商银行(601398 CH) 拉长周期：中国经济晴雨表，长期价值护城河拉长周期：中国经济晴雨表，长期价值护城河 拉长周期拉长周期来来看，工行的长期稳健经营伴随着中国经济的看，工行的长期稳健经营伴随着中国经济的可可持续增长。持续增长。2

57、1H1 末工商银行零售客户总量达 6.9 亿户，对公客户超 920 万户，深度融入中国经济发展。拉长周期来看，工商银行的长期稳健经营伴随着中国经济的可持续增长， 是中国经济的晴雨表。 近十余年来，工商银行净利润同比增速与中国GDP同比增速具有较高相关性， 且相比银行同业更加稳健，没有爆发式的冲刺，而是坚持马拉松式的长跑，在 2020 年疫情冲击下全年净利润同比增速的回撤幅度比同业更小，2021 年在银行业普遍释放利润时仍保持了较大的拨备计提力度，强化风险抵御能力。2003 年以来，工商银行总资产、营业收入占全国 GDP 的比重长期保持在稳定水平，具有“穿越周期”的稳健性。 图表图表19： 20

58、08 年以来工商银行净利润同比增速与年以来工商银行净利润同比增速与 GDP 同比增速同比增速 图表图表20： 2003 年以来工商银行总资产、营业收入占年以来工商银行总资产、营业收入占 GDP 比重比重 资料来源：公司财报，国家统计局，银保监会，华泰研究 资料来源：公司财报，国家统计局，华泰研究 长期稳健长期稳健+规模优势规模优势+综合实力综合实力+稳定稳定分红，构筑长期价值护城河，凸显长期投资价值。分红，构筑长期价值护城河，凸显长期投资价值。工商银行的价值护城河首先在于长期稳健性首先在于长期稳健性，规模及业绩增长与中国经济深度挂钩，未来中国经济稳中向好、长期向好的基本趋势不变，则工商银行的可

59、持续和高质量增长就有长期动能。其次，其次，工工行的规模优势行的规模优势塑造了其稳固的行业龙头地位。21Q3 末工商银行总资产规模达35.40 万亿元，自上市以来一直是中国最大的商业银行， 银行家杂志根据一级资本规模将公司评为 2021 年世界银行 1000 强之首，连续九年蝉联第一。公司还以 751 亿美元的品牌价值在 Brand Finance 2022 年银行业 500 强榜单中连续六年位列第一。第三，工行的综第三，工行的综合实力合实力引领同业，盈利能力稳定于大行第一梯队，基本面的核心优势来源于扎实的存款基础、较低的管理成本、综合化经营带来的非息收入贡献、稳健的资产质量等多方位优势，业务面

60、在零售财富、对公实体等方面凭借集团协同来构筑生态闭环。第四，工行分红比例第四，工行分红比例长期稳定长期稳定， 2015 年以来现金分工比例长期稳定在 30%以上， 带来长期投资价值和稳定回报。 0%2%4%6%8%10%12%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20082009200001920203Q21商业银行：净利润同比工商银行：净利润同比GDP：同比（右轴）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20032004200520

61、0620072008200920000192020工商银行总资产/全国GDP工商银行营业收入/全国GDP（右轴） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 15 工商银行工商银行(601398 CH) 图表图表21： 2020 年六大行年化年六大行年化 ROE 拆解结果及排名拆解结果及排名 利润表科目利润表科目/平均总资产平均总资产 (%) 工商银行工商银行 建设银行建设银行 农业银行农业银行 中国银行中国银行 交通银行交通银行 邮储银行（调整后）邮储银行（调整后） 邮储银行（调整前）邮储银行（调整前） 营业

62、收入 2.78 2.82 2.53 2.40 2.39 1.89 2.65 利息净收入 2.04 2.15 2.09 1.76 1.49 1.59 2.35 利息收入 3.44 3.69 3.57 3.22 3.58 3.86 3.86 利息支出 -1.40 -1.54 -1.48 -1.46 -2.09 -2.27 -1.51 中间业务收入 0.41 0.43 0.29 0.32 0.44 0.15 0.15 其他非息收入 0.33 0.24 0.15 0.31 0.46 0.15 0.15 管理费用 -0.62 -0.67 -0.74 -0.64 -0.64 -0.77 -1.54 信用减

63、值损失 -0.64 -0.72 -0.63 -0.50 -0.60 -0.47 -0.47 所得税 -0.23 -0.24 -0.19 -0.18 -0.07 -0.04 -0.04 其他因素 -0.29 -0.17 -0.14 -0.21 -0.31 -0.02 -0.02 ROA 1.00 1.02 0.83 0.87 0.77 0.60 0.60 权益乘数 11.93 11.87 13.66 12.20 13.40 19.85 19.85 ROE 11.95 12.12 11.35 10.61 10.35 11.84 11.84 利润表科目利润表科目/平均总资产平均总资产 在六大行中的排

64、名在六大行中的排名 工商银行工商银行 建设银行建设银行 农业银行农业银行 中国银行中国银行 交通银行交通银行 邮储银行（调整后）邮储银行（调整后） 营业收入 2 1 3 4 5 6 利息净收入 3 1 2 4 6 5 利息收入 5 2 4 6 3 1 利息支出 1 4 3 2 5 6 中间业务收入 3 2 5 4 1 6 其他非息收入 2 4 6 3 1 5 管理费用 1 4 5 3 2 6 信用减值损失 5 6 4 2 3 1 所得税 5 6 4 3 2 1 其他因素 5 3 2 4 6 1 ROA 2 1 4 3 5 6 权益乘数 5 6 2 4 3 1 ROE 2 1 4 5 6 3 注

65、：邮储银行将支付给邮政集团的储蓄代理费计入管理费用，我们认为实际可视为吸收存款的成本，因此将其从管理费用调整至利息支出 资料来源：公司公告，Wind，华泰研究 图表图表22： 2015 年以来工商银行现金分红比例稳定于年以来工商银行现金分红比例稳定于 30%以上以上 资料来源：公司财报，华泰研究 30.3%30.5%30.5%30.5%30.4%30.9%25%26%27%28%29%30%31%32%2001820192020工商银行：现金分红比例 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 16 工商银行工商银行(601398 CH) 鉴于业态革新进

66、一步打开未来发展空间，我们预测工商银行 2021-2023 年 EPS 为 0.97、1.04、1.11 元（前次 0.95、1.00、1.06 元） ，2022 年 BVPS 预测值为 8.94 元，对应 PB 为0.53 倍。可比公司 2022 年 Wind 一致预测 PB 为 0.50 倍，公司行业龙头地位稳固，业态革新升级， 具有长期价值护城河， 应享受一定估值溢价， 我们给予 2022 年目标 PB 0.75 倍，目标价由 6.54 元上调至 6.70 元，维持“买入”评级。 图表图表23： 可比可比 A股上市银行股上市银行 PB 估值（估值（2022/3/29） 代码代码 简称简称

67、 2022 年年 PB 估值（倍）估值（倍） 601939 CH 建设银行 0.57 601288 CH 农业银行 0.47 601988 CH 中国银行 0.45 平均值平均值 0.50 注：2022 年 PB 估值为 Wind 一致预期 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究 图表图表24： 工商银行工商银行 PE-Bands 图表图表25： 工商银行工商银行 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 风险提示风险提示 1. 经济下行持续时间超预期。我国经济依然稳中向好，但受外需和内需影响，企业融资需求情况值得关注。 2. 资产质量恶化超预期。

68、上市银行的不良贷款率仍相对稳定，但资产质量可能因疫情等外 部因素而出现波动。 06131925Apr 19Sep 19Feb 20Jul 20Dec 20May 21Oct 21Mar 22(人民币)工商银行5x10x15x20x25x035810Apr 19Sep 19Feb 20Jul 20Dec 20May 21Oct 21Mar 22(人民币)工商银行0.5x0.6x0.7x0.8x0.9x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 17 工商银行工商银行(601398 CH) 盈利预测盈利预测 利润表利润表 业绩指标业绩指标 会计年度会计年度 (人民币百万人民币百

69、万) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 会计年度会计年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利息收入净额 606,926 646,765 684,277 720,544 763,777 增长率增长率 (%) 手续费收入净额 155,600 131,215 131,871 140,443 151,678 贷款 8.51 11.08 10.13 9.17 10.44 总营业费用 285,639 288,615 308,960 323,167 344,118 存款 7.33 9.39 5.13 7.26 8.21 拨备前利润 569,525 594,050

70、 636,732 686,717 738,044 利息收入净额 6.01 6.56 5.80 5.30 6.00 所得税费用 78,428 74,441 86,757 95,003 105,304 手续费收入净额 7.09 (15.67) 0.50 6.50 8.00 减值损失 178,957 202,668 202,946 218,720 236,595 总营业费用 18.52 1.04 7.05 4.60 6.48 归母净利润 312,224 315,906 345,086 370,905 393,927 归母净利润 4.89 1.18 9.24 7.48 6.21 盈利能力比率盈利能力比

71、率 (%) ROA 1.08 0.99 1.00 1.01 1.00 ROE 12.47 11.34 11.43 11.32 11.09 资产负债表资产负债表 成本收入比 23.28 22.30 22.50 22.00 22.00 会计年度会计年度 (人民币百万人民币百万) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入结构营业收入结构 (%) 总资产总资产 30,109,436 33,345,058 35,325,331 37,517,584 40,552,195 净利息收入/营业收入 70.97 73.27 72.42 71.41 70.63 贷款净额 16,326,55

72、2 18,136,328 19,974,409 21,805,950 24,082,210 净手续费收入/营业收入 18.20 14.87 13.96 13.92 14.03 投资 6,685,039 7,806,656 8,295,020 8,441,013 9,116,294 成本收入比 23.28 22.30 22.50 22.00 22.00 总负债总负债 27,417,433 30,435,543 32,165,336 34,090,045 36,841,836 减值损失/营业收入 20.93 22.96 21.48 21.68 21.88 总存款 22,977,655 25,134

73、,726 26,425,058 28,344,248 30,672,601 资产质量资产质量 (人民币百万人民币百万) 银行间负债 2,530,863 3,132,667 3,072,681 3,257,960 3,525,586 贷款减值准备 478,730 531,161 601,967 672,963 745,838 权益合计权益合计 2,692,003 2,909,515 3,159,994 3,427,539 3,710,360 不良贷款 233,470 286,554 299,616 320,547 349,192 不良贷款率 (%) 1.43 1.58 1.50 1.47 1.4

74、5 不良贷款拨备覆盖率 (%) 199.73 180.50 200.91 209.94 213.59 贷款拨备率 (%) 2.93 2.93 3.01 3.09 3.10 信用成本 (%) 1.19 1.24 1.12 1.10 1.09 估值指标估值指标 资本资本 (人民币百万人民币百万) 会计年度会计年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 核心一级资本净额 2,457,274 2,653,002 2,917,964 3,185,307 3,467,925 PE (倍) 5.39 5.33 4.87 4.54 4.27 一级资本净额 2,657,523 2,872,79

75、2 3,143,783 3,411,126 3,693,744 PB (倍) 0.68 0.63 0.58 0.53 0.49 资本净额 3,121,479 3,396,186 3,808,479 4,007,766 4,314,889 EPS (人民币) 0.88 0.89 0.97 1.04 1.11 RWA 18,616,886 20,124,139 21,319,257 22,642,308 24,473,732 BVPS (人民币) 6.93 7.48 8.19 8.94 9.73 核心一级资本充足率 (%) 13.20 13.18 13.69 14.07 14.17 每股股利 (人

76、民币) 0.26 0.27 0.29 0.31 0.33 一级资本充足率 (%) 14.27 14.28 14.75 15.07 15.09 股息率 (%) 5.57 5.64 6.16 6.62 7.03 资本充足率 (%) 16.77 16.88 17.35 17.67 17.69 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 18 工商银行工商银行(601398 CH) 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，沈娟，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体

77、建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。 一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司” ）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价

78、格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。 华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定

79、状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。 华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易

80、，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。 华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。 投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下

81、不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所” ，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。

82、 中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 19 工商银行工商银行(601398 CH) 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报

83、告中提及的公司或发行人的高级人员。 有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方 “美“美国国-重要监管披露”重要监管披露” 。 美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法 （修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分

84、析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。 美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师沈娟本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务

85、利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。 工商银行（601398 CH） ：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。 工商银行（601398 CH） ：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司预计在本报告发布日之后 3 个月内将向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬。 华泰证券股份有限公司、 其子公司和/或其联营公司, 及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工

86、具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品） 。 华泰证券股份有限公司、 其子公司和/或其联营公司, 及/或其高级管理层、 董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资） 。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。 评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力 （含此期间的股息回报） 相对基准表现的预期 （A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数） ，具体如下： 行业评级行业评级

87、增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15% 持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 20 工商银行工商银行(601398

88、 CH) 法律实体法律实体披露披露 中国中国： 华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的 “证券投资咨询” 业务资格， 经营许可证编号为： 941011J 香港香港： 华泰金融控股 （香港） 有限公司具有香港证监会核准的 “就证券提供意见” 业务资格， 经营许可证编号为： AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮

89、政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/ 邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约哈德逊城市广场 10 号 41 楼（纽约 10001） 电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件: Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司