1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 许孟婕许孟婕 联系人联系人 李敬雷李敬雷 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S26 (8621)60230221 如何看待在线健身平台的模式如何看待在线健身平台的模式? 基本结论基本结论 在线健身填补家庭场景下的健身需求，其高性价比有望推动中轻度健身在线健身填补家庭场景下的健身需求，其高性价比有望推动中轻度健身用户规模扩大用户规模扩大，预计在疫情及季节性影响下用户规模将进一步扩大，预计在疫情及季节性影响下用户规模将进一步扩大。1）模式端：在线健身为健身用户渗透率提升的主要驱动力，根据灼识咨询，20152019 年线上健身的市
2、场份额提升并不明显，5 年间提升了 9.1%， 2020 年2021 年在疫情催化下，线下健身房营业受阻，居家隔离等影响导致多处线下健身房关停，居民居家时间增多催生居家健身需求提升，在线健身市场份额 2 年间增长了 11.4%；2）用户端：在线健身解决“健身难”痛点，以高性价比和便捷性吸引大量中轻度用户群体。根据国家体育总局数据，20 岁以上人群中不愿健身的理由中占比最高的为没时间，占比 30.6%，缺乏场地和经济限制分别占比 10.8%和4.1%，而线上健身 APP 用户可以随时随地打开手机端跟随课程进行锻炼，利用碎片化时间健身；3）结构端：从“吃练”为主到“吃穿练用”结合带来更大市场空间。
3、 以以 Keep 为例看为例看在线健身主要有在线健身主要有 4 种变现模式：种变现模式：线上内容圈流量，卖货线上内容圈流量，卖货及线上及线上线下一体化运营为未来收入核心线下一体化运营为未来收入核心。1）模式一：以平台内容获取会员收入及增值服务费，核心为用户忠诚度和内容丰富度，追踪指标为内容数量与会员订阅数。对比其他内容平台，我们认为 Keep 提供的课程内容更为专业、整洁、高效，教练筛选标准更高，健身人群用户量更高，对于小红书、哔哩哔哩等内容平台而言，健身内容作为整体生态的一部分也吸引了一部分用户。2）模式二：以 APP 品牌为背书与平台课程形成绑定，切入电商卖货，可追踪销量、卖货结构等关键指
4、标，主要优势在于与课程绑定的智能健身设备及健身家用器械。3）模式三：O2O 变现模式，从家庭场景延伸至城市场景，增强品牌影响力同时拓宽变现渠道，优选健身房的“轻资产”模式有望实现快速拓店。4）模式四：广告变现为平台型公司的普遍变现模式，用户量越大、用户质量越高其广告价值越高，相对于综合性平台，垂直平台目前用户体量较小。 在智能化趋势下，在线健身平台的内容与智能设备的结合，对用户数据在智能化趋势下，在线健身平台的内容与智能设备的结合，对用户数据的把控等将使其在智能健身设备中具备优势的把控等将使其在智能健身设备中具备优势。从 Keep 的卖货模式中可看出，目前较为具备竞争力的产品为智能单车等智能健
5、身设备，在线健身平台可通过与自身课程内容、用户数据绑定的方式，更好地实现内容与器材、器材与用户的结合，帮助用户科学打造健身计划，在智能化趋势下有望取得优势。 投资建议投资建议 中国在线健身市场目前仍处于渗透率提升阶段，智能化趋势下有望结合智能家居健身设备形成更好用户体验，建议关注递交招股书的在线健身行业垂直龙头 Keep，以及以在线健身内容为补充内容的哔哩哔哩、小红书等综合内容平台。 风险提示风险提示 平台用户增长不及预期；自营产品销售不及预期；行业竞争加剧；受疫情影响 OTO 业务拓展不及预期 2022 年年 03 月月 31 日日 互联网专题分析报告 行业专题研究报告行业专题研究报告 证券
6、研究报告 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 互联网专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、中轻度健身用户群体扩大，带来线上健身渗透率提升 .5 1.1 模式端：在线健身为健身用户渗透率提升的主要驱动力 .5 1.2 用户端：在线健身解决“健身难”痛点，以高性价比和便捷性吸引大量中轻度用户群体.7 1.3 结构端：从“吃练”为主到“吃穿练用”结合带来更大市场空间.10 二、在线健身变现的 4 种模式：线上内容圈流量，卖货及线上线下一体化运营为未来收入核心 .10 2.1 以 keep 为例，从用户需求来看哪种变现模式最具备优势？.10 2.2 模式一
7、：以平台内容获取会员收入及增值服务费，核心为用户忠诚度和内容丰富度，追踪指标为内容数量与会员订阅数.12 2.3 模式二：以 APP 品牌为背书与平台课程形成绑定，切入电商卖货，可追踪销量、卖货结构等关键指标.16 2.4 模式三：O2O 变现模式，从家庭场景延伸至城市场景，增强品牌影响力同时拓宽变现渠道 .18 2.5 模式四：广告变现为平台型公司的普遍变现模式，用户量越大、用户质量越高其广告价值越高 .19 三、他山之石：对比 Peloton，国内在线健身模式有何不同？ .21 3.1、发展历程：Peloton 以硬件起家，Keep 从内容端着手.21 3.2、商业模式对比：二者均主要通过
8、订阅会员和硬件销售变现，Keep 同时借助广告获取收入 .22 3.3、财务数据对比：Keep 毛利率整体高于 Peloton，销售费率较高导致亏损幅度大于 Peloton，收入体量小但存货周转率高 .23 四、风险提示 .25 图表目录图表目录 图表 1：中国居民人均可支配收入.5 图表 2：中国国民体育消费占可支配收入比例 .5 图表 3：2021 年中国、美国、欧洲健身渗透率对比 .5 图表 4：20152026E中国健身人群渗透率 .5 图表 5：中国在线/线下健身市场规模&增长率 .6 图表 6：中国健身人群的线上渗透率呈提升趋势.6 图表 7：线上健身发展历程 .7 图表 8：20
9、 岁以上人群不愿健身理由占比 .7 图表 9：在线健身月活数&线下健身房会员数 .7 图表 10：在线健身&线下私教健身对比.8 图表 11：轻、中、重度健身用户划分 .8 VVlWpXcXiXsWeX0VeX9PdNbRnPoOtRnPfQqQsOeRmMmN6MmMvMxNmNsOwMoNsR互联网专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 12：线下健身商业模式 .9 图表 13：线上健身商业模式 .9 图表 14：线下健身房运营成本占比.9 图表 15：主流城市健身房平均月租金，单位：元.9 图表 16：健上健身会员消费低，留存成本易为大众接受，单位：元.9 图表 17：
10、2021Q1 健上健身 APP用户 30 日留存率.9 图表 18：多方面共同作用健身行业市场结构改变.10 图表 19：线上健身市场结构：食品、穿戴设备比重逐年减少，单位：亿元 .10 图表 20：4Q21Keep 用户城市来源. 11 图表 21：4Q21Keep 用户城市来源. 11 图表 22：4Q21Keep 用户城市来源. 11 图表 23：Keep 用户的消费能力. 11 图表 24：用户使用 Keep 的功能占比 . 11 图表 25：用户持续使用 Keep 理由 . 11 图表 26：Keep 用户购买服务意愿程度得分 .12 图表 27：Keep 用户课程参训人数，单位：亿
11、人次.12 图表 28：在线健身平台变现模式一.12 图表 29：不同类型平台对比：垂直健身内容平台更具优势.13 图表 30： 同一健身博主在 Keep 与内容平台内容量与粉丝对比.14 图表 31：同一博主在不同平台粉丝量区别（万人） .14 图表 32：同一博主在不同平台更新动态数量对比.14 图表 33：健身类 vs 综合性平台推算健身月活跃用户，单位：百万人 .14 图表 34：垂直健身平台月活跃用户，单位：百万人 .14 图表 35：国内主流健身平台功能对比 .15 图表 36：主流平台会员价格与服务对比.15 图表 37：Keep 会员数，单位：千人.15 图表 38：Keep
12、课程数及参训人数分布 .16 图表 39：在线健身平台变现模式二.16 图表 40：电商端：Keep 与其他垂直领域公司对比.17 图表 41：Keep 自营商城分类别月均销售额指数（2 月） .18 图表 42：Keep 天猫旗舰店销售额指数 .18 图表 43：Keep 智能设备端布局.18 图表 44：线上健身平台变现模式三.19 图表 45：Keepland 与 Keep 优选健身房计划对比.19 图表 46：线上健身平台变现模式四.20 图表 47：综合型&垂直型互联网平台用户规模对比，单位：万人 .20 图表 48：综合型&垂直型互联网平台广告收入对比，单位：亿元 .20 图表 4
13、9：综合型&垂直型互联网平台广告用户 ARPU对比，单位：元/人 .21 图表 50：Keep与 Peloton 的对比.21 互联网专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 51：Peloton 发展历程 .22 图表 52：Keep 发展历程 .22 图表 53：会员订阅数（万人）及其同比增速对比.22 图表 54：Keep&Peloton 商业模式对比 .23 图表 55：Peloton 收入结构 .23 图表 56：Peloton 收入结构 .23 图表 57：Keep和 Peloton 毛利率对比.24 图表 58：Keep和 Peloton 销售净利率对比.24 图
14、表 59：Keep和 Peloton 销售费用率对比.24 图表 60：Keep与 Peloton 营收入对比，单位：亿元.24 图表 61：Keep与 Peloton 存货周转率对比.24 图表 62：Keep 按业务构成营业收入，单位：亿元.24 图表 63：peloton 按业务构成营业收入，单位：亿元 .24 互联网专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、一、中轻度健身用户群体扩大，带来线上健身渗透率提升中轻度健身用户群体扩大，带来线上健身渗透率提升 1.1 模式端：在线健身为健身用户渗透率提升的主要驱动力模式端：在线健身为健身用户渗透率提升的主要驱动力 健身用户群体持
15、续扩大，健身人群渗透率及国民体育消费支出均呈现提升健身用户群体持续扩大，健身人群渗透率及国民体育消费支出均呈现提升趋势，带动健身市场规模增长。趋势，带动健身市场规模增长。根据国家统计局数据：我国居民人均可支配收入由 2001 年的 4070 元增长到 2020 年的 32189 元，增长较快。经济水平增加将直接导致居民由最基础的物质生理需求向更高层次迸发：近年来的“健康意识的崛起” 、 “身材焦虑”促使更多人向健身行业投入，体育健身消费占可支配收入比例逐渐升高。根据灼识咨询，2021 年中国健身市场规模为 7866 万，健身人数（指每周参与两次以上的健身人士）为 303万人，但对比欧美同期渗透
16、率仍然处于较低水平，其中健身会员渗透率中国仅为 3.2%，远低于美国的 23.5%与欧洲的 9.5%，市场潜力较大，预计2026 年中国健身人群渗透率将达到 29.3%，健身人群规模将超过 4 亿人。 图表图表1：中国居民人均可支配收入中国居民人均可支配收入 图表图表2：中国国民体育消费占可支配收入比例中国国民体育消费占可支配收入比例 来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：国家体育总局，国金证券研究所 图表图表3：2021年中国、美国、欧洲健身渗透率对比年中国、美国、欧洲健身渗透率对比 图表图表4：20152026E中国健身人群渗透率中国健身人群渗透率 来源：Keep 招股书，灼识咨询，国金
17、证券研究所 来源：Keep 招股书，灼识咨询国金证券研究所 在线健身模式适合居家健身场景，在疫情推动下在线健身市场增长迅速在线健身模式适合居家健身场景，在疫情推动下在线健身市场增长迅速。根据灼识咨询，从健身市场份额来看，2021 年在线健身市场规模达到总体健身规模的 47%，预计 2022 年有望超过线下健身市场规模。根据灼识咨询，20152019 年线上健身的市场份额提升并不明显，5 年间提升了9.1%，线上健身规模 5 年复合增速为 25.4%。2020 年2021 年在疫情催化下，线下健身房营业受阻，居家隔离等影响导致多处线下健身房关停，居民居家时间增多催生居家健身需求提升，在线健身市场
18、份额 2 年间增长了 11.4%，线上健身规模 7 年复合增速为 25.8%，预计 2026 年线上健身4070 32189 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%050000000250003000035000居民人均可支配收入(左轴：元) 居民人均可支配收入yoy(右轴：%) 968.4 1758.2 504 1092.2 4.80% 5.46% 2.50% 3.39% 0.00%2.00%4.00%6.00%0500020142020成年人人均体育消费(左轴：元） 老年人人均体育消费（左轴：元）
19、成年人人均体育消费占可支配收入比例（右轴：%） 21.50% 3.20% 14.88% 48.20% 23.50% 48.76% 41.20% 9.50% 23.06% 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%中国 美国 欧洲 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0.0100.0200.0300.0400.0500.0中国健身人群（左轴：百万人） 中国健身人群渗透率（右轴：%） 互联网专题分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 渗透率将达到 57.8%；线下健身模式受到疫情冲击，2020 年呈现负增长态势，2021 年疫情有所恢复，
20、但增长率仍不足 5%，参考过去疫情期间表现情况，我们认为在当前疫情催化下，预计线上健身需求短期内将有所提升，带来线上健身渗透率的进一步提升。 图表图表5：中国在线中国在线/线下健身市场规模线下健身市场规模&增长率增长率 图表图表6：中国中国健身人群的线上渗透率呈提升趋势健身人群的线上渗透率呈提升趋势 来源：Keep 招股书，灼识咨询，国金证券研究所 来源：Keep 招股书，灼识咨询，国金证券研究所 中国线上健身行业步入成长期，呈现线上线下融合模式中国线上健身行业步入成长期，呈现线上线下融合模式。中国线上健身行。中国线上健身行业可分为四个阶段业可分为四个阶段： 第一阶段：探索期（第一阶段：探索期
21、（2010-2013） ，这一阶段线上健身的用户数比重较低，线上健身 APP数稀少（主要以 2010 上线的咕咚为代表） ，功能也局限于较为基础的功能。但受 2008 年奥运会成功举办的影响，全民参与运动健身和健身的思想萌芽开始崛起。 第二阶段：竞争期（第二阶段：竞争期（2013-2018） ，这一阶段大量健身 APP 上线(如：Keep、悦动圈、火辣健身、每日瑜伽等)，各 APP 进入用户竞争阶段， ，线上健身 APP 的功能逐渐开始完善，出现记录打卡、社区等模块化功能，但主要模式仍然局限于线上场景。 第三阶段：成长阶段（第三阶段：成长阶段（2019-） ，） ，该阶段各用户核心用户趋于稳定
22、，行业整体用户平稳增长，头部马太效应开始凸显，根据 Keep 招股书数据，用户量前 10 的 APP占包揽了 75%的用户，中小 APP（火辣健身等）竞争失败退出市场，部分线上健身 APP 开始探索线上和线上场景融合的商业模式。 第四阶段：成熟期，第四阶段：成熟期，该阶段用户总量平缓，市场增速降低，各 APP 进入存量竞争的时代，线上和线下模式融合趋于完善，但市场主体以线上为核心。根据灼识咨询数据，预计 2023 年左右线上健身市场将全面线下，2026 年线上市场份额将达到 60.6%。 -20%0%20%40%0200040006000200021
23、在线健身市场规模（左轴：亿元） 线下健身市场规模（左轴：亿元） 在线健身市场规模yoy（右轴：%） 线下健身市场规模yoy（右轴：%） 0.00% 0.80% 17.50% 21.70% 33.20% 42.70% 45.50% 48.00% 50.00% 51.70% 53.10% 57.40% 29.30% -10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%中国线上健身渗透率 中国健身渗透率 互联网专题分析报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表7：线上健身发展历程：线上健身发展历程 来源：国金证券研究所绘制 1.2 用
24、户端：用户端：在线健身解决“健身难”痛点，以高性价比和便捷性吸引大量中在线健身解决“健身难”痛点，以高性价比和便捷性吸引大量中轻度用户群体轻度用户群体 在线健身解决用户“健身难”痛点，能够覆盖更多用户群体。在线健身解决用户“健身难”痛点，能够覆盖更多用户群体。根据国家体育总局数据，20 岁以上人群中不愿健身的理由中占比最高的为“没时间” ，占比 30.6%，缺乏场地和经济限制分别占比 10.8%和 4.1%，而线上健身APP 用户可以随时随地打开手机端跟随课程进行锻炼，利用碎片化时间健身。通过购买智能健身设备和专业健身器材，足不出户便可进行较为专业化的健身课程。同时，线上 APP 提供了免费健
25、身内容和训练干货，相较线下模式极大程度降低了经济方面的负担。根据灼识咨询，2021 年中国健身渗透率为 21.5%，线上渗透率为 42.7%，线下健身房会员为 4100 万，而线上健身会员为 1.38 亿，预计未来差距将进一步拉大。 图表图表8：20岁以上人群不愿健身理由占比岁以上人群不愿健身理由占比 图表图表9：在线健身月活数在线健身月活数&线下健身房会员数线下健身房会员数 来源：国家体育总局，国金证券研究所 来源：Keep 招股书，灼识咨询，国金证券研究所 备注：线上健身人群渗透率指年均线上健身月活跃用户占月均健身人群数量的比例 健身健身中轻度用户群体庞大且对专业性要一般，与在线健身模式较
26、为契合中轻度用户群体庞大且对专业性要一般，与在线健身模式较为契合。线上健身的特点为：门槛低、高效、便捷、便宜，潜在客户为健身中轻度用户，核心健身诉求为短期需求或间歇性需求。轻度用户消费意愿较低，线下健身房昂贵，借助线上 app 提供免费课程和打卡等锻炼方式，以高性价比满足健身需求。 互联网专题分析报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 我们按照健身的专业度和健身投入的资源将用户分为轻度、中度和重度 3个等级。1）轻度用户：）轻度用户：消费意愿较低，线下健身房昂贵，借助线上 app提供免费课程和打卡等锻炼方式，廉价有效的满足健身需求。2）中度用户：）中度用户：有一定的核心诉求，愿意在健身行业
27、支出。往往碍于时间成本（工作、家庭）未能如愿线下健身，通过购买线上 APP 所带来的专业化、会员化定制服务，能够更为灵活多变的居家锻炼，初步满足其诉求，花费也更加低廉。3）重度用户：）重度用户：健身消费意愿较高，花费较多的时间，追求专业、健身房氛围。 图表图表10：在线健身在线健身&线下私教健身对比线下私教健身对比 图表图表11：轻、中、重度健身用户划分轻、中、重度健身用户划分 来源：国金证券研究所绘制 来源：国金证券研究所绘制 备注：气泡大小代表用户群体大小 线下健身运营成本较高，线下健身运营成本较高，且变现模式单一；且变现模式单一；线上健身线上健身变现模式多样，变现模式多样，会会员员较线下
28、模式价格优势明显，留存率更高较线下模式价格优势明显，留存率更高，利于市场规模扩展和大面积渗透。，利于市场规模扩展和大面积渗透。1）从从 B 端来看端来看：线下健身的运营成本昂贵，需要考虑大量人力成本、场地费用、工资支出等，准入门槛较高。且传统经营模式下：变现模式单一，仅依靠线下健身场景“办卡”和售卖健身器械盈利，服务半径有限。而相较于线下“重资产模式” ，线上健身 APP 以内容为核心，能够吸引大量用户形成规模效应，且变现模式多样：包括依托线上平台的广告盈利和增值服务，以及电商端对配套运动产品的售卖，乃至依托线上内容与线下合作的体验模式，具有更广阔的盈利途径，更完善的商业模式也利于从市场规模进
29、一步的扩展；2）从从 C 端来看端来看：线上的健身会员价格优势较为明显，线下健身会员平均 409 元/月，而线上会员平均仅花费 25 元/月，且不少线上健身 APP 的内容已趋于标准和完善，和线下健身的课程专业程度差距并不大。低消费，低门槛意味着更庞大的用户群体和更低的留存成本，用户的接受程度也更高，未来市场发展空间也更大。 互联网专题分析报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表12：线下健身商业模式线下健身商业模式 图表图表13：线上健身商业模式线上健身商业模式 来源：国金证券研究所绘制 来源：国金证券研究所绘制 图表图表14：线下健身房运营成本占比线下健身房运营成本占比 图表图
30、表15：主流城市健身房平均月租金主流城市健身房平均月租金，单位：元，单位：元 来源：三体云动，国金证券研究所 来源：三体云动，国金证券研究所 图表图表16：健上健身会员消费低，留存成本易为大众接健上健身会员消费低，留存成本易为大众接受受，单位：元，单位：元 图表图表17：2021Q1健上健身健上健身APP用户用户30日留存率日留存率 来源：Keep 招股书，国金证券研究所 来源：Fast Data，国金证券研究所 互联网专题分析报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 1.3 结构端：从结构端：从“吃练吃练”为主到为主到“吃穿练用吃穿练用”结合带来更大市场空间结合带来更大市场空间 健身消费
31、结构健身消费结构：由传统：由传统食品、装备及服饰食品、装备及服饰端扩展端扩展智能物联设备和智能物联设备和线上内容线上内容端，多驱动因素带动市场空间增大。端，多驱动因素带动市场空间增大。根据灼识咨询：线上健身市场由 2015年 935 亿增长至 2021 年的 3701 亿，结构端呈现从“吃练”到“吃穿练用”多需求融合。核心驱动因素主要为以下四点：从场景端来看：由线下拓展至线上，由传统健身房扩展至家中，健身用户与家中购买专业健身器材和定制化内容的需求增长；从技术端来看：智能物联带来技术革新，以手环、智能跑步机等为代表的设备对传统健身器材的体验升级，吸引健身用户；从产品端来看：配套健身食品由传统的
32、营养健康餐扩展至以代餐、零食、保健品、蛋白粉的多维度产品概念；从用户需求端来看：由初步的浅层健身目标转入深层次专业化健身需求，对穿戴和装备设备的标准自然“水涨船高” 。 图表图表18：多方面共同作用健身行业市场结构改变多方面共同作用健身行业市场结构改变 图表图表19：线上健身市场线上健身市场结构结构：食品、穿戴设备比重逐年：食品、穿戴设备比重逐年减少减少，单位：亿元单位：亿元 来源：国金证券研究所绘制 来源：Keep 招股书，灼识咨询，国金证券研究所 二、在线健身变现的二、在线健身变现的 4种模式：线上内容圈流量，卖货及线上线下一种模式：线上内容圈流量，卖货及线上线下一体化运营为未来收入核心体
33、化运营为未来收入核心 2.1 以以 keep 为例，从用户需求来看哪种变现模式最具备优势？为例，从用户需求来看哪种变现模式最具备优势？ Keep：国内线上健身内容和产品一站式服务平台，用户规模为在线健身行：国内线上健身内容和产品一站式服务平台，用户规模为在线健身行业排在第一位，业排在第一位，在线健身应用程序市场及智能健身设备市场中拥有最高的市场份额，分别为 44.7%及 38.8%。其变现有四种模式:1、线上、线上 APP：Keep 的核心内容板块，主要为录播课和直播课。的核心内容板块，主要为录播课和直播课。主要变现模式为会员订阅和内容付费。会员特权包含：专属训练计划，专属课程、免费直播课、饮
34、食分析多重福利。付费内容主要囊括：付费直播课程，付费训练计划等。2、自有品牌电商：涵盖吃穿练用多、自有品牌电商：涵盖吃穿练用多种需求种需求。主要包括智能健身设备和配套健身商品两大类：含运动单车、手环等智能产品；瑜伽垫、哑铃等运动器械；健康食品和服装。3、广告：主要为开屏和信息流广告。、广告：主要为开屏和信息流广告。广告雇主涵盖汽车、奢侈品牌、快速消费品等行业，依托 Keep 庞大的用户量，进行流量变现。4、OTO 线下健身房：直营及合作，线上线下一体化运营。线下健身房：直营及合作，线上线下一体化运营。Keepland 采取直营模式，优选健身房计划则与其他线下健身房合作，对客户按次收费，并与线下
35、健身房梯次分成。 用户画像：用户画像：线上健身用户更年轻化也更愿意在线上付费线上健身用户更年轻化也更愿意在线上付费。根据 Mob 研究院，以 Keep 为例，从性别来看，行业整体用户为女性，但 Keep 用户男性比例较行业整体更高，这与 Keep 提供的专业课程贴合男性专业健身需求有关。从年龄来看：Keep 的用户主力为 25-34 的岁中青年，整体年龄结构较行业呈年轻化趋势。根据国金指数，从消费能力来看，Keep 用户整体消费能力处于中高水平，这与 Keep 用户主要来自消费水平较高的一二线城市有关。 互联网专题分析报告 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 用户需求：打卡记录、课程学习是
36、吸引用户的核心，用户需求：打卡记录、课程学习是吸引用户的核心，K1、K2 等初级课程等初级课程最受用户的青睐。最受用户的青睐。根据我们的草根调研，打卡的便捷性和内容的丰富程度是 Keep 的吸引用户的主要竞争力，在用户使用 Keep 的功能占比方面：打卡记录和课程学习分别占比 72.58%和 69.35%；持续使用 Keep 的理由中：打卡、记录和课程内容丰富占比 69.35%和 64.52%。课程和记录功能的拓展的课程和会员项目，以及其衍生产品训练设备也是用户购买意愿较强的三个板块。课程需求方面：Keep 用户主要为轻度健身用户，主要青睐 K1和 K2 级别的初课程，对难度较大和专业训练需求
37、不大。 图表图表20：4Q21Keep用户城市来源用户城市来源 图表图表21：4Q21Keep用户城市来源用户城市来源 来源：Mob 研究院，国金证券研究所 来源：Mob 研究院，国金证券研究所 图表图表22：4Q21Keep用户用户城市来源城市来源 图表图表23：Keep用户的消费能力用户的消费能力 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 图表图表24：用户：用户使用使用Keep的功能占比的功能占比 图表图表25：用户：用户持续使用持续使用Keep理由理由 来源：草根调研，国金证券研究所，N=290 来源：草根调研，国金证券研究所，N=290 互联网专题分析报告 - 12 - 敬请参阅最
38、后一页特别声明 图表图表26：Keep用户用户购买购买服务服务意愿程度意愿程度得得分分 图表图表27：Keep用户课程参训人数用户课程参训人数，单位：亿人次，单位：亿人次 来源：草根调研，国金证券研究所，N=290 来源：国金证券研究所 2.2 模式一：以平台内容获取会员收入及增值服务费，核心为用户忠诚度和内模式一：以平台内容获取会员收入及增值服务费，核心为用户忠诚度和内容丰富度，追踪指标为内容数量与会员订阅数容丰富度，追踪指标为内容数量与会员订阅数 以增值服务为变现方式，内容为核心。以增值服务为变现方式，内容为核心。变现链路：由早期投入营销资金进行广告和宣传吸引潜在用户。并通过提供免费和初级
39、服务，进行内容沉淀培养用户健身习惯，将这部分用户沉淀为核心用户，增加其为其他的增值服务的消费意愿。其中内容至关重要，是吸引和沉淀用户，促使付费其消费的核心。 对比不同类型平台：内容为核心的垂直健身平台更具备优势。对比不同类型平台：内容为核心的垂直健身平台更具备优势。以垂直健身内容平台代表 Keep 为例，对比垂直健身工具平台（咕咚） 、多元内容平台（哔哩哔哩&小红书） 、短视频平台（抖音、快手） 。用户端总量较综合性内容平台少，但其用户健身需求明确，目的性更强，垂直领域相较第二梯队优势明显。内容端：瞄准居家健身场景，以 PGC 内容为主，内容形式丰富，有独家课程。相较综合性内容和垂直健身工具平
40、台而言专业性更强。功能端方面：打卡记录功能完善，利用大数据及配套健身产品实现定制化健身体验。会员端：拥有会员专属课程、购物及课程优惠、个性训练计划、饮食分析等定制功能，会员性价比相较同类产品性价比更高。而综合性内容平台并不提供健身工具和健身会员服务，对健身爱好者来说，平台功能有一定程度的缺少，吸引力有所不足。 图表图表28：在线在线健身健身平台平台变现模式一变现模式一 来源：国金证券研究所绘制 互联网专题分析报告 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表29：不同类型平台对比：垂直健身内容平台更具优势：不同类型平台对比：垂直健身内容平台更具优势 来源：国金证券研究所绘制 对对比比综合性
41、内容综合性内容平台：平台：Keep 提供社交性，课程内容：专业、整洁、高效，提供社交性，课程内容：专业、整洁、高效，教练筛选标准更高教练筛选标准更高，健身人群用户量更高。健身人群用户量更高。 课程内容：更课程内容：更专业简洁，不同平台同一博主更新动态量更高，更专业简洁，不同平台同一博主更新动态量更高，更多样化、多样化、系统化系统化。B 站、小红书、抖音等在内容区将打卡分析和课程内容混合在一起，并不利于健身小白直观抓住适合自己的内容；而 Keep 内容区的界面的和细分栏目则较为完善和整洁，提供的内容业余健身契合度更高，课程分级并提供消耗卡路里数据，更有助于用户快速选择适合自己的内容进行训练。而同
42、一健身博主在不同平台所更新的内容也有所区别，以 Keep 为代表的线上内容平台，博主动态更新频繁，内容更多样化，且往往带有课程难度分级、对象标签以及对应热量消耗，凸显专业性。 功能性和社交性赋予健身用户氛围感和满足感，功能性和社交性赋予健身用户氛围感和满足感，B 站、小红书、抖音等传播属性强、功能和社交属性较弱：Keep 打造垂直社区，通过打卡、同城圈子模式，赋予用户健身满足感和氛围，综合性视频内容平台以内容传播为主，没有健身垂直领域的专属功能，对应营造的社区氛围较弱。 提供激励计划，教练筛选标准更高提供激励计划，教练筛选标准更高：B 站和小红书主打人人都可发布课程视频或笔记，博主为盈利时常会
43、在课程内容中带货，发布无关内容。Keep的课程内容则完全通过官方认证的达人，或引进的如帕梅拉、周六野等超级运动达人，以及 Zumba、莱美等海外知名运动 IP所提供，并设立梦想奖学金等激励计划，奖励指标完全由用户参与度和数量决定，因而 Keep 在内容专业性和独特性上更具保障。 用户目的性更强，健身用户数量更高：用户目的性更强，健身用户数量更高：Keep 健身类用户量位居第一，月健身类用户量位居第一，月活跃用户量达活跃用户量达 34.36 百万百万。综合性平台虽然整体用户量大，但是健身用户量相较于垂直内容平台而言更小.根据火烧云数据显示，哔哩哔哩运动类视频播放量占全平台视频播放量的 2.92%
44、；根据千瓜数据显示，小红书关注运动的用户人群约占比 2.79%。2021 年，哔哩哔哩月活跃用户达 2.72 亿，小红书月活页用户达 2 亿。 互联网专题分析报告 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表30： 同一健身博主在同一健身博主在Keep与内容平台内容量与粉丝对比与内容平台内容量与粉丝对比 来源：keep、哔哩哔哩、小红书，国金证券研究所 图表图表31：同一博主在不同平台粉丝量区别（万人）同一博主在不同平台粉丝量区别（万人） 图表图表32：同一博主在不同平台更新动态数量对比同一博主在不同平台更新动态数量对比 来源：keep、哔哩哔哩、小红书，国金证券研究所 来源：keep、哔
45、哩哔哩、小红书，国金证券研究所 图表图表33：健身类健身类vs综合性平台推算健身月活跃用户，单综合性平台推算健身月活跃用户，单位：百万人位：百万人 图表图表34：垂直健身平台月活跃用户，单位：百万人垂直健身平台月活跃用户，单位：百万人 来源：千瓜数据，火烧云数据，Keep 招股书，国金证券研究所 来源：国金证券研究所 对比其他垂直平台，对比其他垂直平台，Keep 用户量大、平台完善，用户量大、平台完善，AI 赋能定制化服务，会赋能定制化服务，会员服务性价比高员服务性价比高 平台内容完整，特色化功能国内领先：平台内容完整，特色化功能国内领先：Keep 兼容了大多数训练场景（除游泳和冰雪运动） ，
46、是国内功能最为完整的线上健身平台。训练和饮食场景相结合的特色功能在国内市场占据领先地位。 会员服务性价比高，会员服务性价比高，AI 定制私人计划提升用户消费意愿：定制私人计划提升用户消费意愿：相较悦动圈，Keep 和咕咚的会员功能更贴合健身用户需求，对健身人群性价比较高。虽互联网专题分析报告 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 然 Keep 与咕咚的会员主要功能类似，但 Keep 在人工智能+健身方面布局更为优秀，Keep 将根据每一个用户的画像，制定个性化的训练和饮食计划。时更为个性化、专业化的服务也将进一步激发用户的消费意愿。 图表图表35：国内主流健身平台功能对比：国内主流健身平台功
47、能对比 来源：数据来源：各健身 APP，国金证券研究所 备注：为特色功能 图表图表36：主流平台会员价格与服务对比主流平台会员价格与服务对比 来源：各健身 APP，国金证券研究所 追踪指标：会员数稳步提升，初级课程参训量大追踪指标：会员数稳步提升，初级课程参训量大。Keep 会员数波动上升，有一定季节性特点，春夏季为旺季。根据 Keep 招股书的数据：Keep 平均月活用户由 2019Q1 的 1550 万持续增长，最高点已达 4150 万。每年冬季度，受季节和天气影响，用户健身和活动意愿受到冲击，Keep 用户的用户量和订阅规模将有回落趋势，但整体规模仍平稳向上。Keep 运动课程以初级课程
48、为主，参训量大。课程分布方面数量最多为 K2 级别课程达到 2789节，参训人数方面参加人数最多的为 K1 级别课程，初级课程需求广泛。 图表图表37：Keep会员数会员数，单位：千人，单位：千人 来源：Keep 招股书，国金证券研究所 互联网专题分析报告 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表38：Keep课程数及参训人数分布课程数及参训人数分布 来源：keep，国金证券研究所 2.3 模式二：以模式二：以 APP品牌为背书与平台课程形成绑定，切入电商卖货，可追踪品牌为背书与平台课程形成绑定，切入电商卖货，可追踪销量、卖货结构等关键指标销量、卖货结构等关键指标 以卖货为变现方式的变
49、现链路，课程绑定为核心，销量为关键指标。以卖货为变现方式的变现链路，课程绑定为核心，销量为关键指标。线上健身内容平台售卖的主要是线上课程配套的相关衍生产品，早期通过线上内容吸引与绑定用户，后续推出配套产品进一步变现。生产方面无专业流水线和批量化加工能力，往往依靠质控团队进驻第三方供应商工厂实现生产模式。生产出的智能运动设备和配套运动产品通过电商平台（京东、天猫）批发代销和 APP 商场自营模式进行售卖，销量是衡量其电商业务的关键指标。 对比垂直领域厂商，对比垂直领域厂商，Keep 在与课程相关的健身器材或智能健身设备领域在与课程相关的健身器材或智能健身设备领域较有优势，其优势仍在于和平台课程内
50、容的绑定较有优势，其优势仍在于和平台课程内容的绑定。与其他垂直领域厂商相比，Keep 电商端的产品优势主要集中在与课程配套的智能健身设备和健身器材，得益于此版块完善的线上内容布局：智能单车&瑜伽垫的市场占比较高。而在服装和食品端 Keep 的产品力和市占率相对不高，与其他垂直领域公司处于劣势地位。 图表图表39：在线健身平台变现模式二在线健身平台变现模式二 来源：Keep 招股书，国金证券研究所 互联网专题分析报告 - 17 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表40：电商端：电商端：Keep与其他垂直领域公司对比与其他垂直领域公司对比 来源：国金证券研究所绘制 追踪指标：销量与卖货结构，健康
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