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1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点本报告的主要看点： 1. 复盘过去 20 年互联网的用户、营收、利润发展情况。 2. 复盘影响互联网发展的 4个驱动因素：资金、人才、基础设施与硬件、政策在过去经历了什么样的发展。 互联网学史知今系列一互联网学史知今系列一：二十年流量增长之路二十年流量增长之路 基本结论基本结论 当前时点，互联网业务模式趋近于成熟、用户流量增长趋缓、竞争格局趋近于稳定、政策监管趋严等趋势均体现出中国互联网在经历了二十余年的发展后已经步入成熟时期，同时新技术的发展或推动互联网进入下一个全新的发展时代。复盘过去中国互联网的发展，我们认为互联网发展从早期的看用户

2、增长已经转为了追求收入和利润的阶段：从用户来看，增长空间有限，后续增长需要新设备和新场景的切换驱动，需求端 2B和适老化产品具备潜力；从营收来看，用户规模做大后变现加速，头部效应明显；从利润来看，分化较为严重，成熟互联网公司核心业务为稳定现金牛，新兴互联网公司的核心业务盈利不足以覆盖其拓展新业务的亏损。 结论结论 1：目前中国互联网发展处于成熟期，大部分：目前中国互联网发展处于成熟期，大部分 2C 需求已经趋近于饱需求已经趋近于饱和，和，2B 需求仍有空间也是目前互联网巨头的重点布局赛道。需求仍有空间也是目前互联网巨头的重点布局赛道。1）萌芽期：以发展技术为核心而不是发展商业模式为核心，该阶段

3、技术型企业较有优势； 2）成长期：基本的技术手段已经相对成熟，主要是商业模式的拓展，该阶段具备规模效应、商业模式好的企业较有优势，比如平台型企业（电商、社交） ，游戏（核心群体付费意愿强）等。3）成熟期：商业模式和技术手段都已经成熟，空间受到一定限制，该阶段效率高的平台型企业较有优势，流量较贵也体现出平台型广告业务模式的优越性，该阶段成立的新公司如果是传统互联网商业模式则难以享受行业发展初期的流量红利，2B的竞争格局仍不明朗，仍有潜力。4）衰退期：所有可能的商业模式都已经饱和，竞争激烈，该阶段小公司基本难以维持，头部效应明显，产品没有创新也难以提升价格。 结论结论 2：用户群体的变化中存在潜在

4、发展机会，适合：用户群体的变化中存在潜在发展机会，适合 X世代（世代（1965-1980 年年出生）的适老化产品或被忽视，存在发展潜力出生）的适老化产品或被忽视，存在发展潜力。1）X世代是中国最早一批接触互联网的人群，具备互联网基因；2）X世代中年龄较大可能需要满足的与互联网相关的需求；3）适老化产品需要简单明了，相关产品的方向可能会出现由繁至简的变化。 结论结论 3：全场景的数字化是突破现有限制、实现下一阶段发展的方向，：全场景的数字化是突破现有限制、实现下一阶段发展的方向，目前受到基础设施和硬件的限制，突破后将迎来爆发。场景的突破受制于网络基础设施和硬件，覆盖场景呈现出由小至大的特点。仍可

5、拓展的场景方向：基于物联网的汽车、家居和基于下一代互联网技术的全场景数字化，且突破基础设施和硬件限制后爆发速度可能更快。由于 PC 时代完成了基本的用户教育，移动互联网时代在基础设施和硬件取得突破后发展速度和用户普及方面明显快于 PC 互联网时代，我们认为互联网基础用户教育和用户普及均已完成的情况下，当下一代基础设施和硬件取得突破后其发展速度可能会更快。 风险提示风险提示 政策监管不确定性风险；数据选取及处理方式造成的偏差；新技术发展不及预期或网络基础设施建设不及预期 买入买入 2022 年年 01 月月 08 日日 互联网专题分析报告 行业专题研究报告行业专题研究报告 证券研究报告 研究创新

6、数据中心研究创新数据中心 互联网专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、互联网发展规模复盘：用户总量趋于饱和，从看用户的阶段迈入看营收和利润的阶段，2B的业务模式以及适老化产品仍具备机会 .5 1.1 从用户到营收再到利润，早期以发展用户为先，中后期追求营收增长和利润提升.5 1.2 用户：增长空间有限，后续增长需要新设备和新场景的切换驱动，需求端2B和适老化产品具备潜力 .5 1.2.1 用户规模：从渗透提升到场景覆盖，互联网渗透率已达 70%，场景和设备切换是渗透率走高情况下激活用户的必要途径 .5 1.2.2 用户渗透率：受场景限制的设备渗透率约束线在

7、30%40%，具备独立行为能力的用户年龄渗透率理论上可达 100% .8 1.2.3 用户结构演变：从差异化到趋同，性别趋同先于年龄趋同， 用时 20 年用户结构基本成熟 .9 1.2.4 用户需求：由供给决定， “互联网+”便利用户的同时是创造需求的过程，标准化需求率先起量，定制化需求仍在渗透阶段.10 1.3 营收：用户规模做大后变现加速，头部效应明显 . 11 1.3.1 营收规模：用户流量积累后关注营收加速，受公司上市节奏影响，营收端在 2014 年开始加速，2020 年趋于稳定. 11 1.3.2 营收结构：流量和变现效率与营收占比直接相关，增长主力公司是头部公司，主力行业是电商行业

8、 .12 1.4 利润：分化较为严重，成熟互联网公司核心业务为稳定现金牛，新兴互联网公司的核心业务盈利不足以覆盖其拓展新业务的亏损 .12 二、互联网发展驱动因素：资金流入回暖，人才吸引力强，基础设施与技术进化加速，政策趋严 .13 2.1 驱动因素 1：资金近年来互联网行业内生投资比例提升，B 端投资热度渐起.13 2.1.1 行业发展出现变革时期投融资规模迅速扩大，稳定期热度减弱，目前呈现出由外至内，内生投资比例提升趋势.13 2.1.2 电商一直是投资主流，2021 年整体投资热度回暖，资金的行业流向有所变化，2B投资热度渐起 .14 2.1.3 处于早期融资轮次的比例近年有所提升，可能

9、处于新时期的起步阶段15 2.2 驱动因素 2：人才人才供给端更加细分，互联网对人才吸引力仍然较强.16 2.2.1 信息技术专业的开设节奏从基础性学科到垂直领域细化，人才供给上越来越多元化.16 2.2.2 就业与薪酬：薪酬稳步提升且相比其他行业较高，吸引更多人才进入互联网行业带来就业人数占比提升 .17 nMsMsQoQnRxPsQpMzQyQvM6MaO8OoMnNsQsQkPnNqReRpOoObRnNvMxNtOuNNZqRsR互联网专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 2.2.3 岗位不同阶段招聘特点：早期研发中期销售后期运维，目前运维需求已经较高.18 2.3 驱动

10、因素 3：基础设施与硬件移动互联网用户教育完成，同设备的技术更新渗透率提升较快 .19 2.3.1 从 2G 到 5G，通信技术的进化速度平均为 6 年一次，但用户对新技术的接受程度提升.19 2.3.2 网络基础建设稳定增长，技术变革时期的建设速度加快 .20 2.3.3 硬件端普及率饱和度较高，从需求驱动转为设备更新驱动 .21 2.4 驱动因素 4：政策从制定规则和鼓励转向鼓励与规范并行，呈现出精细化趋势 .21 2.4.1 政策监管早期偏鼓励，中后期鼓励和规范并行促进行业健康发展 .21 2.4.2 从整体性到特殊性，政策细分对应行业细分，文娱、电子商务、网络安全、互联网金融是监管重点

11、 .22 三、看好基于现有技术的 2B、适老化赛道以及基于未来技术的全场景数字化 .23 3.1 结论 1：目前中国互联网发展处于成熟期，大部分 2C 需求已经趋近于饱和，2B需求仍有空间也是目前互联网巨头的重点布局赛道 .23 3.2 结论 2：用户群体的变化中存在潜在发展机会，适合 X世代（1965-1980年出生）的适老化产品或被忽视，存在发展潜力.24 3.3 结论 3：全场景的数字化是突破现有限制、实现下一阶段发展的方向，目前受到基础设施和硬件的限制，突破后将迎来爆发 .25 四、风险提示 .25 图表目录图表目录 图表 1：互联网发展不同阶段用户、营收和利润的重要性不同.5 图表

12、2：19972021 年互联网用户规模变化，单位：万人，% .6 图表 3：互联网渗透率提升趋势，2020 年已达 70%.6 图表 4：互联网用户增长模型.7 图表 5：不同时期用户对互联网发展最失望的因素 .7 图表 6：手机上网用户规模，单位：万人 .7 图表 7：头部互联网公司新增用户对应营销费用.8 图表 8：不同设备用户渗透率.9 图表 9：前半场以年轻用户为主的渗透率提升 .9 图表 10：后半场的流量洼地在 50 岁以上人群.9 图表 11：互联网用户&总人口性别结构变化逐渐趋同 .10 图表 12：互联网用户&总人口年龄结构变化逐渐趋同.10 图表 13：19992021 用

13、户互联网应用使用率变化. 11 图表 14： 20012021 互联网上市公司营收，单位：亿元 . 11 互联网专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 15：营收结构上电商一直为收入贡献主力 .12 图表 16：2Q21 行业营收结构占比.12 图表 17：Top10 企业营收占比在 84%左右浮动 .12 图表 18：主要互联网公司利润变化情况.13 图表 19：主要互联网公司净利率变化情况 .13 图表 20：主要互联网公司销售费用率 .13 图表 21：主要互联网公司研发费用率 .13 图表 22：互联网投融资金额变化趋势 .14 图表 23：头部公司投资总金额，单位：

14、亿元.14 图表 24：头部互联网公司投资行业分布，单位：亿元.14 图表 25：2021 年行业投融资步伐加快.15 图表 26：投资行业中电商维持高位，企业服务逐渐增加 .15 图表 27：互联网公司投资金额不同轮次分布.15 图表 28：互联网公司投资笔数不同轮次分布.15 图表 29：早期投资轮次占比增加 .16 图表 30：互联网相关专业种类开设个数逐渐变多.16 图表 31：普通高校电气信息类学生占比情况.16 图表 32：19992021 互联网相关专业新增设高校数目变化.17 图表 33：普通高校电子信息&计算机类大学生数量 .17 图表 34：信息传输、软件、信息服务业就业人

15、数.18 图表 35：互联网行业人员薪资持续高于平均工资.18 图表 36：2020 年不同城市等级互联网产业产品技术岗位招聘结构 .19 图表 37：2020 年互联网招聘职位数占比 .19 图表 38：2020 年互联网产业主要岗位招聘职位数占比与竞争指数 .19 图表 39：2G/3G/4G/5G 渗透率变化情况 .20 图表 40：电信固定资产投资变化 .20 图表 41：全国光缆线路总长&增速.20 图表 42：移动电话基站建设数量变化&增速.20 图表 43：移动电话、计算机持有率.21 图表 44：分类别手机出货量 .21 图表 45：分类别移动电话用户数 .21 图表 46：1

16、9862021 互联网相关政策数变化 .22 图表 47：19862021 分行业政策分布.22 图表 48：19862021 分行业政策颁布数量变化.23 图表 49：互联网不同发展阶段中，各驱动因素的重要性程度 .24 图表 50：中国 50 岁以上互联网用户占比.25 图表 51：中国 50 岁以上互联网用户渗透率 .25 图表 52：中国台式计算机网民渗透率 .25 图表 53：中国手机网民渗透率.25 互联网专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 当前时点，互联网业务模式趋近于成熟、用户流量增长趋缓、竞争格局趋近于稳定、政策监管趋严等趋势均体现出中国互联网在经历了二十余年

17、的发展后已经步入成熟时期，同时新技术的发展或推动互联网进入下一个全新的发展时代。本篇报告将从用户、营收和利润 3 个方面复盘互联网的规模在过去 20 年经历了什么样的发展，以及从资金、人才、基础设施及硬件、政策 4 个驱动因素看不同阶段驱动互联网发展的因素呈现什么样的变化，从而探讨未来互联网还有哪些赛道具备潜力、以及“新阶段”的发展是否已经全速开启。 一、互联网发展规模复盘：用户总量趋于饱和，从看用户的阶段迈入一、互联网发展规模复盘：用户总量趋于饱和，从看用户的阶段迈入看营收和利润的阶段，看营收和利润的阶段，2B 的业务模式以及适老化产品仍具备机会的业务模式以及适老化产品仍具备机会 1.1 从

18、用户从用户到到营收营收再到再到利润，利润，早期以发展用户为先，中后期追求营收增长和利早期以发展用户为先，中后期追求营收增长和利润提升润提升 从互联网行业从互联网行业的的角度来看：角度来看：1）早期为）早期为“开荒开荒”阶段，阶段，该阶段重点是做大用户规模，尽可能多地提高互联网渗透率，在该阶段只要使用的用户规模增长，可以暂时放弃商业化变现，以收入换用户；2）中期为）中期为“圈地收租圈地收租”阶阶段，段，该阶段重点是在积累的用户基础上进行商业化变现，在此阶段用户规模仍在增长但不再无条件地以收入换取用户，商业模式确立开启变现之路；3）后期为）后期为“租金上涨”阶段，“租金上涨”阶段，该阶段用户已经稳

19、定，基本很难实现高增长，追求的是收入的提升和利润的兑现，生态内的变现成熟且不断降低用户端优惠、提升对商品/服务提供者的抽佣，同时也由于即将碰触用户天花板而拓展新业务模式以获取更多的收入可能性。 对应到对应到互联网互联网公司端公司端来看来看：1）发展中前期：）发展中前期：用户量的增长和营收端的增长是关注重点，比如 b 站，拼多多，快手等，能够容忍利润的亏损，但不能容忍用户和收入的失速；2）成长中后期成长中后期，利润能否兑现以及是否有新的增长点的开拓是重要因素，比如腾讯、阿里、百度等，用户盘稳定即可，更看重其利润的稳定增长，此外业务覆盖范围的进一步扩大(比如成熟业务出海）或者新业务的开拓（比如 2

20、B业务，科技布局）才是加分项。 图表图表1：互联网发展不同阶段用户、营收和利润的重要性不同：互联网发展不同阶段用户、营收和利润的重要性不同 来源：国金证券研究所绘制 1.2 用户：增长空间有限，用户：增长空间有限，后续增长需要新设备和新场景的切换驱动，需求端后续增长需要新设备和新场景的切换驱动，需求端2B 和适老化产品和适老化产品具备潜力具备潜力 1.2.1 用户规模：从渗透提升到场景覆盖，互联网渗透率已达用户规模：从渗透提升到场景覆盖，互联网渗透率已达 70%，场景和设，场景和设备切换是渗透率走高情况下激活用户的必要途径备切换是渗透率走高情况下激活用户的必要途径 用户规模用户规模从野蛮生长到

21、平稳过渡从野蛮生长到平稳过渡再再到二次增长，后续的增长空间有限，到二次增长，后续的增长空间有限，并并主要靠新设备和新场景驱动。主要靠新设备和新场景驱动。1）野蛮生长期：19972003 年，互联网作为全新的体验吸引到第一波用户用户涌入，基数小增速快，但整体的体量较小，根据 CNNIC，上网用户数在该阶段达到近 8000 万，用户增速降至互联网专题分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 50%一下，2003 年互联网渗透率达到 6.2%，2）过渡期：2003 年到 2013年，该阶段手机端开始可以上网带动用户整体基数变大，网民开始从 PC端向手机端过渡，根据 CNNIC，2013 年上网

22、用户数达到 6.18 亿，台式电脑上网用户数达到 4.3 亿，手机上网用户数达到 5 亿已经超过电脑端上网用户数，整体互联网渗透率达到 45.2%，手机上网渗透率达到 37%；3）二次成长期：2014 年至今，智能手机开始普及，由 3G 向 4G 的转变进一步丰富了移动应用场景，带来用户规模二次成长，根据 CNNIC，截至2021Q2，上网用户数达到 10.11 亿，手机上网用户数达到 10.07 亿，台式电脑上网用户数收缩至 3.5 亿，2020 年整体互联网渗透率已经达到 70%；4）未来增长：渗透率已达 70%以上， 提升空间有限，后续以自动驾驶为基础的汽车场景和物联网为基础的智能家居场

23、景的拓展将会带来渗透率小幅提升，叠加以 AR/VR 为基础的虚拟场景，全场景的数字化将成为发展方向。 图表图表2：19972021年年互联网互联网用户规模变化，单位：万人，用户规模变化，单位：万人，% 来源：CNNIC，国金证券研究所 图表图表3：互联网渗透率提升趋势，：互联网渗透率提升趋势，2020年已达年已达70% 互联网专题分析报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：CNNIC，国家统计局，国金证券研究所 互联网用户规模增长模型：从核心用户引入到泛用户裂变再到运营稳定用户，目前整体互联网行业和大部分互联网公司已经处于运营稳定用户阶段。1）第一阶段：核心用户引入）第一阶段：核心用

24、户引入，该部分用户对于质量的敏感性高于对价格该部分用户对于质量的敏感性高于对价格的敏感性。的敏感性。根据 CNNIC，早期用户对于互联网发展最失望的主要有 2 点：速度太慢&资费太贵，但对于速度不满意的占比明显高于对于资费不满意的占比；2）第二阶段：泛用户裂变，该阶段基础已发展较为成熟，泛用户）第二阶段：泛用户裂变，该阶段基础已发展较为成熟，泛用户的发展往往伴随着设备普及以及降费。的发展往往伴随着设备普及以及降费。根据移动互联网发展经验来看，在移动互联网雏形已现阶段，2009 年 3G 的大规模推广以及运营商套餐资费的优惠，带动手机上网用户规模大幅提升；3）第三阶段：运营稳定用户，）第三阶段：

25、运营稳定用户，该阶段用户规模已经稳定，获取增量较为困难，目前正处于该阶段。该阶段用户规模已经稳定，获取增量较为困难，目前正处于该阶段。根据头部互联网公司新增用户对应营销费用来看，新用户所需花费的销售费用维持高位，该阶段已经形成头部效应，头部公司盘活体系内核心用户，中尾部公司若在想在热门赛道获取流量成本较高。 图表图表4：互联网用户增长模型：互联网用户增长模型 来源：国金证券研究所 图表图表5：不同时期用户对互联网发展最失望的因素：不同时期用户对互联网发展最失望的因素 图表图表6：手机上网用户规模，单位：万人：手机上网用户规模，单位：万人 来源：CNNIC，国金证券研究所 来源：CNNIC，国金

26、证券研究所 互联网专题分析报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表7：头部互联网公司新增用户对应营销费用头部互联网公司新增用户对应营销费用 来源：艾瑞咨询，国金证券研究所 1.2.2 用户渗透率：受场景限制的设备渗透率约束线在用户渗透率：受场景限制的设备渗透率约束线在 30%40%，具备独立行，具备独立行为能力的用户年龄渗透率理论上可达为能力的用户年龄渗透率理论上可达 100% 从场景来看：场景限制渗透率，固定场景的渗透率限制约在从场景来看：场景限制渗透率，固定场景的渗透率限制约在 30%40%。根据 CNNIC，整体互联网渗透率目前已经达到 70%，手机上网出现以前以台式机为主，

27、渗透率的提升一直较为缓慢，台式机的渗透率最高达到34%，笔记本电脑的渗透率最高达到 37%，电视网民的渗透率在 15%20%之间浮动没有明显提升迹象，而目前手机网民渗透率=整体互联网渗透率并且持续攀升，我们认为台式机、笔记本电脑等设备的网民由于 PC 场景的约束限制在渗透率达到 30%40%时就陷入增长瓶颈，而手机可移动且便携的特点使其突破该限制。 从用户年龄来看：从用户年龄来看：互联网用户渗透率的发展前半场以年轻用户为主，后半互联网用户渗透率的发展前半场以年轻用户为主，后半场的流量洼地在场的流量洼地在 50 岁以上岁以上人群。人群。根据 CNNIC，我们可以发现，用户渗透率较高且提升较为快速

28、的年龄逐渐增长，随着用户的年龄推移和自然渗透率的提升，50 岁以上人群的渗透率出现明显上升，2020 年已经达到 53%。根据国金人口测算模型，2021 年 50 岁以上人口占比为 34%，10 岁以下人口占比为 12%，我们认为该部分用户群体应该是目前互联网渗透率相对较低的人群，对于该部分人群，我们认为 50 岁以上人群的用户价值还未被完全挖掘，一是渗透率仍有提升空间，二是该部分用户具备消费能力，目前市场产品主要迎合年轻人使用需求，50 岁以上人群需求还未被完全满足，2021 年 4 月 7 日，工信部发布互联网网站适老化通用设计规范 ，预计后续在适老化赛道仍然有一定空间。 互联网专题分析报

29、告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表8：不同设备用户渗透率：不同设备用户渗透率 来源：CNNIC，国家统计局，国金证券研究所 图表图表9：前半场以年轻用户为主的渗透率提升前半场以年轻用户为主的渗透率提升 图表图表10：后半场的流量洼地在后半场的流量洼地在50岁以上人群岁以上人群 来源：CNNIC，国家统计局，国金证券研究所测算，国金证券研究所 来源：CNNIC，国家统计局，国金证券研究所测算，国金证券研究所 1.2.3 用户结构演变：从差异化到趋同，性别趋同先于年龄趋同用户结构演变：从差异化到趋同，性别趋同先于年龄趋同， 用时用时 20年用年用户结构基本成熟户结构基本成熟 互联网

30、用户结构早期与人口结构具备明显差异化，随时间推移互联网用户结构早期与人口结构具备明显差异化，随时间推移以及以及渗透率渗透率提升，逐渐与人口结构趋同。提升，逐渐与人口结构趋同。从性别来看：男性用户科技尝鲜走在前列，性别结构接近用了 10 年，基本一致用了 20 年，也就是说需要 20 年左右的时间互联网在用户端结构达到成熟。从年龄来看：从中间向两边渗透，由于部分年龄群体的特殊性分布不太可能与总人口一致（青少年使用网络受限以及老年人口使用偏好及使用能力受限） ，但近年结构占比正在趋同。 互联网专题分析报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表11：互联网用户互联网用户&总人口性别结构变

31、化逐渐趋同总人口性别结构变化逐渐趋同 来源：CNNIC，国家统计局，国金证券研究所测算，国金证券研究所 图表图表12：互联网用户：互联网用户&总人口年龄结构变化逐渐趋同总人口年龄结构变化逐渐趋同 来源：CNNIC，国家统计局，国金证券研究所测算，国金证券研究所 备注：由于 2008 年更改统计年龄段，因此以 2008 年为界分别统计 1.2.4 用户需求：由供给决定， “互联网用户需求：由供给决定， “互联网+”便利用户的同时是创造需求的过程，”便利用户的同时是创造需求的过程，标准化需求率先起量，定制化需求仍在渗透阶段标准化需求率先起量，定制化需求仍在渗透阶段 线上化本身是为用户创造需求，且线

32、上化对于用户习惯的培养具备不可逆线上化本身是为用户创造需求，且线上化对于用户习惯的培养具备不可逆的特点，供给方式会变化但是基础需求不会变化。的特点，供给方式会变化但是基础需求不会变化。根据 CNNIC 用户互联网应用使用率统计数据，1）基础需求划分的应用类型持续性较强且渗透率稳定增长（如：即时通讯、网购、搜索引擎、网上娱乐等） ，新供给形式的出现会拉动其快速增长；2）受制于设备或仅作为呈现方式的应用类型（如互联网专题分析报告 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 网上寻呼机、电子邮箱、BBS等）短期渗透率较高，但长期可替代性强。 图表图表13：19992021用户互联网应用使用率变化用户互联

33、网应用使用率变化 来源： CNNIC，国金证券研究所 备注：2008 年统计维度和方式有所变化，2012 年数据缺失 1.3 营收：营收：用户规模做大后用户规模做大后变现加速变现加速，头部效应明显头部效应明显 1.3.1 营收规模：用户流量积累后关注营收加速，受公司上市节奏影响，营收营收规模：用户流量积累后关注营收加速，受公司上市节奏影响，营收端在端在 2014 年开始加速，年开始加速，2020 年趋于稳定年趋于稳定 互联网的平台属性决定了其需要具备平台价值和平台地位后才能进入收获互联网的平台属性决定了其需要具备平台价值和平台地位后才能进入收获期，因此其营收的爆发在流量积累到一定程度时才能爆发

34、。期，因此其营收的爆发在流量积累到一定程度时才能爆发。根据中国信通院，较少互联网公司在 PC 时代上市， 2014 年全面步入移动互联网时代后，大规模互联网公司受益于移动端快速增长的流量红利，从流量积累期转向营收增长期，从以用户增长为先的阶段迈入用户和营收并重的阶段。 图表图表14： 20012021互联网上市公司营收互联网上市公司营收，单位：亿元，单位：亿元 来源：中国信通信院，公司公告，国金证券研究所 互联网专题分析报告 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 1.3.2 营收结构：流量和变现效率与营收占比直接相关，增长主力公司是头部营收结构：流量和变现效率与营收占比直接相关，增长主力公司

35、是头部公司，主力行业是电商行业公司，主力行业是电商行业 变现链路越短的行业具备更强的变现效率：变现链路越短的行业具备更强的变现效率：“互联网+零售”构成的电商行业是购物渠道的变革，从互联网业态直接链接到购物行为，变现效率最高，贡献的营收也最多。 马太效应明显，互联网的流量聚集决定了其营收聚集：马太效应明显，互联网的流量聚集决定了其营收聚集：流量积累后才进入变现阶段，头部公司掌握最多了流量也占据更多的营收，根据中国信通院数据，Top10 上市公司的营收占比一直维持在 84%左右，新的头部公司可以驱动行业发展活力提升。 图表图表15：营收结构上电商一直为收入贡献主力营收结构上电商一直为收入贡献主力

36、 来源：中国信通院，国金证券研究所 图表图表16：2Q21行业营收结构占比行业营收结构占比 图表图表17：Top10企业营收占比在企业营收占比在84%左右浮动左右浮动 来源：中国信通院，国金证券研究所 来源：中国信通院，国金证券研究所 备注：4Q17 和 1Q18 数据缺失 1.4 利润：利润：分化较为严重，成熟互联网公司核心业务为稳定现金牛，新兴互联分化较为严重，成熟互联网公司核心业务为稳定现金牛，新兴互联网公司的核心业务盈利不足以覆盖其拓展新业务的亏损网公司的核心业务盈利不足以覆盖其拓展新业务的亏损 成熟互联网公司：成熟互联网公司的核心盈利业务从员工端对“人多”的成熟互联网公司：成熟互联网

37、公司的核心盈利业务从员工端对“人多”的依赖度较低，业务模式成熟且具规模效应，利润率稳定，且规模足以支撑依赖度较低，业务模式成熟且具规模效应，利润率稳定，且规模足以支撑其在新业务的投入。其在新业务的投入。腾讯、阿里等抓住移动互联网红利的公司增长势头强劲，百度在渠道切换过程中增长受阻，但由于对搜索引擎的需求具备较强的确定性，因此盈利也较为稳定。 新兴互联网公司：自身的核心盈利业务利润率还未稳定，成本较高且获取新兴互联网公司：自身的核心盈利业务利润率还未稳定，成本较高且获取新用户流量较贵，基本盘业务的盈利无法支撑其在新业务的投入。新用户流量较贵，基本盘业务的盈利无法支撑其在新业务的投入。美团基本盘业

38、务较为依赖人力，盈利优化较难，其发展社区团购等新业务的亏损难以被核心业务覆盖，快手等新兴互联网公司兴起错过了低成本获取流量互联网专题分析报告 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 的阶段，在拓展用户过程中获取及维护用户的成本较高。 图表图表18：主要互联网公司利润变化情况主要互联网公司利润变化情况 图表图表19：主要互联网公司净利率变化情况主要互联网公司净利率变化情况 来源：公司公告，wind，Bloomberg，国金证券研究所 备注：2021E 采用 Bloomberg一致预期 来源：公司公告，wind，Bloomberg，国金证券研究所 备注：2021E 采用 Bloomberg一致预期

39、 新兴公司销售费用率的优化是提高利润率的关键，内容型则主要需要进行新兴公司销售费用率的优化是提高利润率的关键，内容型则主要需要进行成本优化。成本优化。根据各公司财报，腾讯、阿里等成熟的平台公司作为流量入口，销售费用率相对较低，但需要借助流量入口获取流量的公司，如快手、拼多多等，销售费用率居高不下是拖累业绩的主要原因，由于流量集中流量平台在定价方面话语权较高。 研发费用率相对比较稳定，尤其是对于成熟型互联网公司而言，公司更多研发费用率相对比较稳定，尤其是对于成熟型互联网公司而言，公司更多是通过投资而不是自己研发来进行产业布局。是通过投资而不是自己研发来进行产业布局。根据各公司财报，成熟公司中，百

40、度的技术属性较强，但腾讯、阿里等研发费用率没有明显提升趋势。 图表图表20：主要互联网公司销售费用率主要互联网公司销售费用率 图表图表21：主要互联网公司研发费用率主要互联网公司研发费用率 来源：公司公告，wind，Bloomberg，国金证券研究所 备注：2021E 采用 Bloomberg一致预期 来源：公司公告，wind，Bloomberg，国金证券研究所 备注：2021E 采用 Bloomberg一致预期 二、二、互联网发展驱动因素：资金流入回暖，人才吸引力强，基础设施互联网发展驱动因素：资金流入回暖，人才吸引力强，基础设施与技术进化加速，政策趋严与技术进化加速，政策趋严 2.1 驱动

41、因素驱动因素 1：资金资金近年来互联网行业内生投资比例提升近年来互联网行业内生投资比例提升，B 端投资热端投资热度渐起度渐起 2.1.1 行业发展出现变革时期投融资规模迅速扩大，稳定期热度减弱，目前呈行业发展出现变革时期投融资规模迅速扩大，稳定期热度减弱，目前呈现出由外至内，内生投资比例提升趋势现出由外至内，内生投资比例提升趋势 互联网行业整体投融资在行业出现变革时期规模扩大，互联网行业整体投融资在行业出现变革时期规模扩大，18 年热度回落后年热度回落后21 年开始回暖，互联网企业的内生投资比例提升：年开始回暖，互联网企业的内生投资比例提升：1）自 2016 年开始，互联网专题分析报告 - 1

42、4 - 敬请参阅最后一页特别声明 整体的投融资热度逐渐降低，2021 年呈现出回暖趋势。2）互联网 CVC 投资自 2016 年居高不下，互联网巨头通过投资以巩固行业地位，加强行业协同效应，其行业布局产生的投资行为是目前行业投融资的重要动力。 图表图表22：互联网投融资金额变化趋势互联网投融资金额变化趋势 图表图表23：头部公司投资总头部公司投资总金额，单位：亿元金额，单位：亿元 来源：中国信通院，国金证券研究所 来源： IT桔子，国金证券研究所 随业务规模扩大巨头纷纷通过围绕自身核心业务展开投资巩固和扩大自身随业务规模扩大巨头纷纷通过围绕自身核心业务展开投资巩固和扩大自身优势，布局具备持续性

43、，近年呈现从优势，布局具备持续性，近年呈现从 2C 转转 2B 布局特点布局特点 图表图表24：头部互联网公司投资行业分布：头部互联网公司投资行业分布，单位：亿元，单位：亿元 来源： IT桔子，国金证券研究所 2.1.2 电商一直是投资主流，电商一直是投资主流，2021 年整体投资热度回暖，资金的行业流向有所年整体投资热度回暖，资金的行业流向有所变化，变化，2B 投资热度渐起投资热度渐起 投资方向中投资方向中 2B 的企业服务热度渐起，的企业服务热度渐起，2C 中电商和本地生活仍是热门赛道。中电商和本地生活仍是热门赛道。资金主要流向转化链路更通畅或模式经过验证的赛道，电商与购物直接相关投融资热

44、度一直较高，企业服务的投融资力度正在逐渐加大。 互联网专题分析报告 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表25：2021年行业投融资步伐加快年行业投融资步伐加快 图表图表26：投资：投资行业中行业中电商维持高位，企业服务逐渐增加电商维持高位，企业服务逐渐增加 来源：中国信通院，国金证券研究所 来源：中国信通院，国金证券研究所 2.1.3 处于早期融资轮次的比例近年有所提升，可能处于新时期的起步阶段处于早期融资轮次的比例近年有所提升，可能处于新时期的起步阶段 行业处于起步阶段时处于早期融资轮次的公司比例较高，处于相对成熟时行业处于起步阶段时处于早期融资轮次的公司比例较高，处于相对成熟时

45、期时，该比例应该会有一定的降低。期时，该比例应该会有一定的降低。根据中国信通院数据，2016 年2017 年，处于早期融资轮次的比例比起 20202021 年明显偏低，但是对于互联网公司而言，还是更为偏爱成熟期的公司，根据 IT 桔子数据，互联网公司投资更多属于战略投资且处于中后期融资轮次公司的比例较高，战略投资占比金额占比达到 19%，笔数占比达到 23%，C 轮占比金额占比达到 67%，笔数占比达到 25%。 图表图表27：互联网公司投资金额不同轮次分布互联网公司投资金额不同轮次分布 图表图表28：互联网公司投资笔数不同轮次分布互联网公司投资笔数不同轮次分布 来源：IT桔子，国金证券研究所

46、 备注：互联网公司数据为腾讯，阿里，京东，百度，美团，字节，小米6家公司合计 来源：IT桔子，国金证券研究所 备注：互联网公司数据为腾讯，阿里，京东，百度，美团，字节，小米6家公司合计 互联网专题分析报告 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表29：早期投资轮次占比增加早期投资轮次占比增加 来源：中国信通院，国金证券研究所 2.2 驱动因素驱动因素 2：人才：人才人才供给端更加细分人才供给端更加细分，互联网对人才吸引力仍然较，互联网对人才吸引力仍然较强强 2.2.1 信息技术专业的开设节奏从基础性学科到垂直领域细化，人才供给上越信息技术专业的开设节奏从基础性学科到垂直领域细化，人才供

47、给上越来越多元化来越多元化 互联网高校的专业开设呈现出越来越多元化的特点，行业上呈现出从电商、互联网高校的专业开设呈现出越来越多元化的特点，行业上呈现出从电商、数媒、新媒体等消费运营型应用到物联网、大数据、人工智能等技术型应数媒、新媒体等消费运营型应用到物联网、大数据、人工智能等技术型应用拓展的趋势用拓展的趋势：根据教育部互联网相关专业新增设高校数目变化数据，2010 年前后互联网相关专业开设转型，由前期以基础建设导向转而探索数字化+应用化的变革；2015 年前后走向以智能科学、数据科技为代表的智能化革命，并催生以“互联网+”行业为代表的多元化格局发展。从人才供给端来看，近年来计算机类招生比例

48、仍呈提升趋势，互联网等科技行业对于人才的吸引力仍然较强。 图表图表30：互联网相关：互联网相关专业种类专业种类开设开设个数逐渐变多个数逐渐变多 图表图表31：普通高校电气信息类学生占比情况普通高校电气信息类学生占比情况 来源：教育部，国金证券研究所 来源：教育部，国金证券研究所 互联网专题分析报告 - 17 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表32：19992021互联网相关专业新增设高校数目变化互联网相关专业新增设高校数目变化 来源：教育部，国金证券研究所 图表图表33：普通高校电子信息普通高校电子信息&计算机类大学生数量计算机类大学生数量 来源：教育部，国金证券研究所 2.2.2 就业与

49、薪酬：薪酬稳步提升且相比其他行业较高，吸引更多人才进入互就业与薪酬：薪酬稳步提升且相比其他行业较高，吸引更多人才进入互联网行业带来联网行业带来就业就业人数占比提升人数占比提升 早期以高薪酬吸引人才涌入互联网行业，目前相比平均工资仍然较高，互早期以高薪酬吸引人才涌入互联网行业，目前相比平均工资仍然较高，互联网就业人员占比持续攀升，后续能够持续为行业发展输送新鲜血液。联网就业人员占比持续攀升，后续能够持续为行业发展输送新鲜血液。根据统计局数据，2003 年互联网行业的平均薪资为全行业平均薪资 2.21 倍，最早期时人才议价权较高，后续随人才基数扩大，互联网行业相对薪资有所回落但仍然较高，目前互联网

50、行业的平均薪资为全行业平均薪资的 1.82倍，其高薪酬对人才仍然极具吸引力。 互联网专题分析报告 - 18 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表34：信息传输、软件、信息服务业就业人数信息传输、软件、信息服务业就业人数 来源：国家统计局，国金证券研究所 图表图表35：互联网行业人员薪资持续高于平均工资：互联网行业人员薪资持续高于平均工资 来源：国家统计局，国金证券研究所 2.2.3 岗位不同阶段招聘特点：早期研发中期销售后期运维，目前运维需岗位不同阶段招聘特点：早期研发中期销售后期运维，目前运维需求已经较高求已经较高 互联网招聘从早期以研发为主搭建公司核心竞争力，到中期以销售为主扩互联网招聘