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1、DONGXING SECURITIES 东方财智 兴盛之源 行 业 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 消费建材消费建材:看好:看好C C模式超预期机会模式超预期机会 建材行业建材行业20202020年度展望年度展望 2020 年 02 月 03 日 看好/维持 建材建材 行业行业报告报告 分析师分析师 赵军胜 电话: 邮箱: 执业证书编号:S03 研究助理研究助理 韩宇 电话: 邮箱:hanyu_ 执业证书编号:S45 投资摘要: 2019年行业回顾:年行业回顾:精
2、装提升致需求格局生变,精装提升致需求格局生变,B端占优端占优 C端羸弱端羸弱。在中央和地方出台政策不断推进之下,全国推出精装房 的开发商数量不断增长, 精装房市场规模大幅攀升, 据奥维云网预测, 2019 年底精装房将达到 336 万套, 渗透率达到 32%, 提前完成建筑业发展“十三五”规划提出的 30%的发展目标。另一方面,地产行业集中度快速增高,消费建材需求的渠道 入口向头部地产企业集中。下游需求渠道入口的变革致竞争格局生变,14 家消费建材公司中,B 端公司业绩增速显著快于 C 端,2019 年 1-9 月 B 端公司和 C 端公司业绩分化进一步加大。消费建材行业渠道向 B 端集中对行
3、业整体的营收质量形成 一定拖累,但 C 端公司现金流优势依然明显,不仅可以给 B 模式提供资金支持,同时也是公司长期稳定发展的保证。 2020行业展望:竣工加速推升消费建材需求,行业展望:竣工加速推升消费建材需求,C模式有望超预期模式有望超预期。2016 年以来,商品房销售面积和房屋竣工面积的剪刀差 越来越大,与此同时期房销售在商品房销售中占比是不断提高的,至今已达 88%左右。期房从销售到交房有 2-3 年左右的 刚性周期,房屋竣工面积单月同比增速从 2019 年 8 月开始已经连续 5 个月转正,在刚性交房周期的压力之下,我们预计 2020 年房屋竣工面积继续回升的概率很大,这将直接拉动处
4、于地产后周期的消费建材需求,非精装房的占比仍然很高,近 70%,目前三四线及以下城市精装全装的渗透率仍然较低,还不到 10%。随着竣工面积的转正,非精装房需求将得到释放。 另外,自 1998 年住房分配货币化改革之后,我国已累计销售商品房 187.71 万亿平方米。按照住房翻新周期为 10-15 年计 算,2010 年二次装修市场需求开始释放,2014-2018 年我国住宅二级装修产值由 3900 亿元增长到 6900 亿元,CAGR 高 达 12.08%,目前二次装修住宅市场在家装市场中的占比已达到33.8%,随着存量住宅装修耐用年限的逐渐到来和二手房市 场的持续发展,大量住房的二次装修需求
5、将会逐步释放, 。我们认为 C 模式为主的消费建材企业将受益于三四线城市竣工增 速回升、低线城市精装全装渗透率依然不高以及二级装修需求的稳定释放,市场需求依然有保障,C 模式有望超预期。 投资策略:投资策略:在2020 年我们重点看好消费类建材,建议把握竣工数据改善带来消费类建材机会,看好涂料、瓷砖和消费管材 等子行业。 消费类建材阶段性看是一次消费需求开始回升, 而从长期看二次消费需求也进入释放阶段, 并保持相对的稳定性。 从模式看我们看好 2020 年C 模式超预期带来的机会。重点关注公司:蒙娜丽莎、伟星新材、北新建材、东方雨虹和三棵树 等。 风险提示:风险提示:精装全装渗透率加速提升,房
6、地产投资增速不及预期。 行业重点公司盈利预测与评级 简称简称 EPS(EPS(元元) ) PEPE PBPB 评级评级 18A18A 19E19E 20E20E 21E21E 18A18A 19E19E 20E20E 21E21E 蒙娜丽莎 0.90 1.13 1.72 2.53 21.82 17.38 11.42 7.76 2.85 强烈推荐 伟星新材 0.62 0.65 0.80 0.97 20.00 19.08 15.50 12.78 5.42 强烈推荐 东方雨虹 1.01 1.39 1.81 2.23 26.90 19.55 15.01 12.18 4.60 强烈推荐 北新建材 1.4
7、6 0.41 1.70 1.92 17.64 62.80 15.15 13.41 3.22 强烈推荐 三棵树 1.19 2.19 2.88 3.76 76.71 41.68 31.70 24.28 11.00 推荐 资料来源:公司财报、东兴证券研究所 P2 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 消费建材:看好 C 模式超预期机会 DONGXING SECURITIES 东方财智 兴盛之源 目目 录录 1. 2019 年行业回顾:精装提升致需求格局生变,年行业回顾:精装提升致需求格局生变,B端占优端占优 C端羸弱端羸弱 . 4 1.1 政策推动精装比例提高和地产集中度提升致 B 端需求释放. 4 1
8、.2 渠道差异显现:B 模式增速高,C 模式现金流好,B 模式较 C 模式增速高 . 6 1.2.1 2B 公司业绩增速显著快于 2C 公司 . 6 1.2.2 消费建材营收质量有所下降,C 模式现金流优势保证企业长期稳定发展 . 6 2. 2020 行业展望:竣工加速推升消费建材需求,行业展望:竣工加速推升消费建材需求,C模式有望超预期模式有望超预期 . 7 2.1 2020 年竣工面积增速预计继续回升,推升消费建材需求 . 7 2.2 精装全装渗透率在低线城市仍不高,C 端需求无须悲观. 8 2.3 我国即将进入存量房时代,二次装修释放新需求 . 9 3. 投资策略:看好投资策略:看好 2
9、020年消费建材,着眼年消费建材,着眼 C模式需求释放的机会模式需求释放的机会 . 9 3.1 蒙娜丽莎:优质瓷砖公司进入集中度快速提升阶段 .10 3.2 伟星新材:盈利水平稳健,长期增长趋势不改 . 11 3.3 三棵树:B 端继续发力,双轮驱动优势明显.13 3.4 东方雨虹:防水龙头进入稳健发展阶段 .14 3.5 北新建材:石膏板龙头孕育业绩高弹性和成长性 .15 4. 风险提示风险提示.15 相关报告汇总相关报告汇总 .16 表格目录表格目录 表表 1 1:部分省份精装相关政策要求:部分省份精装相关政策要求 . 4 4 插图目录插图目录 图图 1 1:精装全装政策颁布数量及同比变化
10、:精装全装政策颁布数量及同比变化 . 4 4 图图 2 2:20162016- -2020E2020E 精装房渗透率变化情况精装房渗透率变化情况 . 5 5 图图 3 3:精装房住宅项目:精装房住宅项目规模及同比增速规模及同比增速 . 5 5 图图 4 4:20142014- -2018TOP102018TOP10、TOP100TOP100 房企销售份额房企销售份额 . 5 5 图图 5 5:20182018 中国房地产企业销售额及增长率中国房地产企业销售额及增长率 . 5 5 图图 6 6:消费建材整体营收和归母净利增速有所放缓:消费建材整体营收和归母净利增速有所放缓 . 6 6 图图 7
11、7:B B 端消费建材公司归端消费建材公司归母净利增速显著快于母净利增速显著快于 C C 端端 . 6 6 图图 8 8:消费建材公司收现比情况:消费建材公司收现比情况 . 7 7 图图 9 9:消费建材公司经营净现金情况:消费建材公司经营净现金情况 单位:亿元单位:亿元 . 7 7 图图 1010:期房销售占比在:期房销售占比在 20182018 年开始迅速提升年开始迅速提升 . 7 7 图图 1111:20162016 年以来地产销售和竣工剪刀差持续扩大年以来地产销售和竣工剪刀差持续扩大 . 8 8 DONGXING SECURITIES 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 消费建材:看好
12、C 模式超预期机会: P3 东方财智 兴盛之源 图图 1212:房屋竣工面积累计同比增速和单月同比增速:房屋竣工面积累计同比增速和单月同比增速. 8 8 图图 1313:精装全装在不同能级城市的渗透率情况:精装全装在不同能级城市的渗透率情况 . 9 9 图图 1414:前:前 3030 大城市及剔除前大城市及剔除前 3030 大城市商品房销售面积增速大城市商品房销售面积增速. 9 9 图图 1515:19199999 年以来我国商品房年度销售面积(单位:万平米)年以来我国商品房年度销售面积(单位:万平米) . 9 9 图图 1616:住宅二次装修产值及同比增速变化情况:住宅二次装修产值及同比增
13、速变化情况 . 9 9 图图 1717:蒙娜丽莎营收及归母净利变化情况(单位:亿元):蒙娜丽莎营收及归母净利变化情况(单位:亿元) . 1111 图图 1818:蒙娜丽莎经营活动净现金流(单位:亿元):蒙娜丽莎经营活动净现金流(单位:亿元). 1111 图图 1919:蒙娜丽莎四大:蒙娜丽莎四大瓷砖产品营收占比变化情况瓷砖产品营收占比变化情况 . 1111 图图 2020:蒙娜丽莎四大瓷砖产品毛利率变化情况:蒙娜丽莎四大瓷砖产品毛利率变化情况 . 1111 图图 2121:伟星新材:伟星新材 ROEROE 和和 ROICROIC 变化情况变化情况 . 1212 图图 2222:伟星新材期间费用
14、率变化情况:伟星新材期间费用率变化情况 . 1212 图图 2323:伟星新材营收和归母净利变化情况:伟星新材营收和归母净利变化情况 . 1212 图图 2424:伟星新材经营活动现金流量变化情况:伟星新材经营活动现金流量变化情况 . 1212 图图 2525:PPPP- -R R、PEPE、PVCPVC 毛利率变化情况毛利率变化情况. 1313 图图 2626:伟星新材收现比变化情况:伟星新材收现比变化情况 . 1313 图图 2727:三棵树家装墙面漆销量及其同比:三棵树家装墙面漆销量及其同比增速增速 . 1414 图图 2828:三棵树工程墙面漆销量及其同比增速:三棵树工程墙面漆销量及其
15、同比增速 . 1414 图图 2929:三棵树营收和归母净利及其同比增速:三棵树营收和归母净利及其同比增速 . 1414 图图 3030:三棵树三季报收现比变化情况:三棵树三季报收现比变化情况 . 1414 P4 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 消费建材:看好 C 模式超预期机会 DONGXING SECURITIES 东方财智 兴盛之源 1. 2019 年行业回顾:精装提升致需求格局生变,年行业回顾:精装提升致需求格局生变,B 端占优端占优 C 端羸弱端羸弱 1.1 政策推动精装比例提高和地产集中度提升致政策推动精装比例提高和地产集中度提升致 B 端需求释放端需求释放 全装修全装修政策政策
16、推推行行,推动推动精装房精装房建设发展。建设发展。2017 年 4 月,住房和城乡建设部印发建筑业发展“十三五” 规划 ,要求到 2020 年新开工全装修成品住宅面积达到 30%。此后各地方政府也相继出台了相应的“全 装修”地方政策,其中海南、湖北要求全省全面实行全装修。根据奥威云网的统计,截止 2019 年 9 月 全国各地共颁布了有关精装全装的政策 83 次,涉及 27 个 省市。 图图 1:精装全装政策颁布数量及同比变化:精装全装政策颁布数量及同比变化 资料来源:奥维云网,东兴证券研究所 表表 1 1:部分部分省份省份精精装装相关相关政策要求政策要求 省份省份 政策要求政策要求 海南 2
17、017 年 7 月 1 日起,各市县商品住宅项目全部实行全装修。 湖北 2019 年 1 月 1 日起,全省各城市新建商品住宅中,全面推行一体化装修技术。 河南 到 2020 年全省新建商品住宅基本实现无毛坯房。 山东 2017 年设区城市新建高层住宅实行全装修 浙江 2016 年 10 月 1 日起,全省各市、县中心城区出让或划拨土地上的新建住宅,全部实行全装修和成品 交付。 上海 从 2017 年1 月 1 日起,凡出让的本市新建商品房建设用地,外环线以内的城区全装修达到 100%,除 奉贤区、金山区、崇明区实施全装修比例为 30%,至 2020 年达到 50%。 四川 到 2020 年,
18、新建住宅全装修达到 50%。 江苏 2020 年,设区市新建商品房全装修比例达 50%以上 DONGXING SECURITIES 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 消费建材:看好 C 模式超预期机会: P5 东方财智 兴盛之源 资料来源:各省政府网站、东兴证券研究所 精装快速推行,精装快速推行,2 2019019 年底或提前实现年底或提前实现 3030% %渗透率目标。渗透率目标。在中央和地方出台政策不断推进之下,全国推出 精装房的开发商数量不断增长,精装房市场规模大幅攀升,来自奥维云网的数据显示,2018 年推出精装 房项目的开发商和精装房项目数量分别同比增长 80%和 72%,精装房市场
19、规模同比增速在 60%左右。精装 房渗透率不断提高,2018 年底已达到 27.5%,据奥维云网预测,2019 年底精装房将达到 336 万套,渗透 率达到 32%,提前完成建筑业发展“十三五”规划提出的 30%的发展目标,2020 年精装房渗透率还 将继续提升 2%。 图图 2:2016-2020E精装房渗透率变化情况精装房渗透率变化情况 图图 3:精装房住宅项目规模及同比增速精装房住宅项目规模及同比增速 资料来源:奥维云网、东兴证券研究所 资料来源:奥维云网,东兴证券研究所 地产行业集中度快速增高地产行业集中度快速增高,头部地产公司精装房消费建材需求,头部地产公司精装房消费建材需求占比提升
20、。占比提升。前四大房地产开发企业销售金 额占比从 2013 年的 6.93%上升至 2018 年的 14.17%。2018 年全国 10 强、100 强房地产企业销售额的市 场份额分别为 26.4%、58.1%,同比提升 2.5 和 10.6 个百分点。而一些大型地产商,如恒大、万科、碧 桂园精装修比例已接近 100%,华润、绿城、金地等地产商精装修比例也在 50%以上。精装全装渗透率的 不断提升将新房装修产生的消费建材需求的渠道入口逐渐交到地产商手中,地产行业集中度提升则将这 部分需求向头部地产商集中。 图图 4:2014-2018TOP10、TOP100 房企销售份额房企销售份额 图图 5
21、:2018 中国房地产企业销售额及增长率中国房地产企业销售额及增长率 P6 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 消费建材:看好 C 模式超预期机会 DONGXING SECURITIES 东方财智 兴盛之源 资料来源:中国房地产TOP10研究组、东兴证券研究所 资料来源:中国房地产TOP10研究组,东兴证券研究所 1.2 渠道差异显现:渠道差异显现:B 模式增速高,模式增速高,C 模式现金流好,模式现金流好,B 模式较模式较 C 模式增速高模式增速高 我们通过跟踪 14 家消费建材上市公司来对渠道变革所带来的竞争格局变化进行跟踪分析,我们将这 14 家公司分为 B 端渠道为主和 C 端渠道为主两
22、部分, 其中 B 端渠道公司包括永高股份、 三棵树、 科顺股份、 坚朗五金、帝欧家居、凯伦股份以及东方雨虹 7 家,C 端渠道公司包括兔宝宝、北新建材、蒙娜丽莎、 伟星新材、雄塑科技、友邦吊顶以及惠达卫浴 7 家。 1.2.1 2B 公司业绩增速显著快于公司业绩增速显著快于 2C 公司公司 整体来看, 2019 年前三季度消费建材公司共实现营收 559.38 亿元, 同比增长 22.94%, 归母净利为 67.48 亿元, 同比增速为 18.96%。 分组来看, B 端消费建材公司 2019 前三季度营收和归母净利增速分别为 38.98% 和 60.38%,营收和归母净利增速皆高于消费建材整体
23、,而 C 端消费建材公司同期营收和归母净利增速分 别为 5.62%和-3.54%(注:北新建材因美国石膏板诉讼事件产生较大非经常性损益,为反映真实经营情 况,此处计算采用其扣除非经常性损益的值) ,营收和归母净利增速皆远低于消费建材整体。 B 端和 C 端公司业绩在 2018 年年末出现分化后,2019 年分化程度继续加大,以三棵树、东方雨虹为代表 的以 B 端渠道为主的公司业绩增速显著快于伟星新材等传统C 端渠道为主的公司,渠道变革之下 C 端公 司的传统零售市场明显受到 B 端公司的挤压。 图图 6:消费建材整体营收和归母净利增速有所放缓消费建材整体营收和归母净利增速有所放缓 图图 7:B
24、端消费建材公司归母净利增速显著快于端消费建材公司归母净利增速显著快于 C端端 资料来源:wind、东兴证券研究所 资料来源:wind,东兴证券研究所 1.2.2 消费建材营收质量有所下降,消费建材营收质量有所下降,C 模式现金流优势保证企业长期稳定发展模式现金流优势保证企业长期稳定发展 消费建材需求接入渠道向 B 端集中一方面利好在 B 端渠道方面保有传统优势的公司如东方雨虹、三棵树 等,另一方面对消费建材整体的营收质量和现金流状况产生影响,原因有三:第一、B 端为工程业务, 订单规模虽大但价格随行就市, 消费建材B 端的需求方如地产商和大的家装公司等由于把控了渠道入口, 因而具有较大的议价权
25、;第二、类似防水材料等功能性建材在招投标时地产商会要求供应商缴纳工程质 量保证金,会使得建材商产生沉淀资金,降低资金运用效率;第三、行业趋势的边际变化之下,伟星新 材等传统 C 端公司开始发力工程业务,使得行业整体 B 端渠道占比有所提升。三重因素影响之下,消费 建材整个行业营收质量有所下降,B 端和 C 端消费建材公司平均收现比皆有所下降,且 C 端消费建材公 DONGXING SECURITIES 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 消费建材:看好 C 模式超预期机会: P7 东方财智 兴盛之源 司收现比下降的速度快于 B 端公司。在现金流方面,C 端公司相对 B 端公司依然保持现金流优势,
26、收现 比高于 B 端公司 10 个百分点左右, 且经营活动净现金保持为正, B 端公司则整体为负。 C 模式现金流好, 不仅可以给 B 模式提供资金支持,同时也是公司长期稳定发展的保证。 图图 8:消费建材公司收现比情况消费建材公司收现比情况 图图 9:消费建材公司经营净现金情况消费建材公司经营净现金情况 单位:亿元单位:亿元 资料来源:wind、东兴证券研究所 资料来源:wind,东兴证券研究所 2. 2020 行业展望:竣工加速推升消费建材需求,行业展望:竣工加速推升消费建材需求,C 模式有望超预期模式有望超预期 2.1 2020 年竣工面积增速预计继续回升,推升消费建材需求年竣工面积增速
27、预计继续回升,推升消费建材需求 2018 年去杠杆进程推进,融资环境趋紧,房企为加快资金回笼而更多销售期房,期房销售在商品房住宅 销售中的占比迅速提升,由 2018 年初的 83.86%提升至 2019 年末的 88%,叠加 2016 和 2017 两年期房销 售已大量积累,商品房销售面积和竣工面积剪刀差不断扩大。 图图 10:期房销售占比在:期房销售占比在 2018 年开始迅速提升年开始迅速提升 资料来源:wind,东兴证券研究所 P8 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 消费建材:看好 C 模式超预期机会 DONGXING SECURITIES 东方财智 兴盛之源 图图 11:2016 年以
28、来地产销售和竣工剪刀差持续扩大年以来地产销售和竣工剪刀差持续扩大 资料来源:wind,东兴证券研究所 期房住宅从销售到交房存在大约 2-3 年左右的时间间隔, 以此规律推算 2016 年以来销售的期房住宅将在 2019-2021 年进入交房周期,2019 年 8 月开始,房屋竣工面积累计同比增速降幅已经连续5 个月收窄, 单月同比增速则连续 5 个月保持为正,2019 年全年房屋竣工面积累计同比增长 2.6%。由于交房刚性的 存在,我们预计 2020 年房屋竣工面积增速将继续回升且保持较高的增速,以消化前期积累的期房销售 面积。房屋竣工面积增速的回升将直接带动管材、瓷砖、建筑涂料以及石膏板等消
29、费建材需求。 图图 12:房屋竣工面积累计同比增速:房屋竣工面积累计同比增速和单和单月同比增速月同比增速 资料来源:wind,东兴证券研究所 2.2 精装全装渗透率在低线城市仍不高,精装全装渗透率在低线城市仍不高,C 端需求无须悲观端需求无须悲观 来自奥维云网的数据显示,TOP3 房企恒大、碧桂园和万科在一二线城市 90%以上采用精装修。值得注意 的是,目前三四线及以下城市精装全装的渗透率仍不高,上述前三房企在三四线的精装修比率在 60%左 右,而主要在三四线及以下区域经营的 TOP20 以外的房企精装交付比例较一线房企低,目前四线及以下 仍然以毛坯房交付为主。来自前瞻产业研究的数据显示,20
30、18H1 我国一线城市全装修渗透率已经达到 86%,二线城市为 50%,而三四线城市仅为 8%,综合来看目前三四线及以下城市精装全装的渗透率仍然较 低。非精装房的整体占比仍然在 70%左右的水平,在非精装房占比仍很高的情况下,随着 2020 年竣工面 DONGXING SECURITIES 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 消费建材:看好 C 模式超预期机会: P9 东方财智 兴盛之源 积增速的向上好转,非精装房的竣工面积占比相应也会较高,非精装房的消费建材需求将得到提升,这 将带来 C 模式的需求释放。 图图 13:精装全装在不同能级城市的渗透率情况精装全装在不同能级城市的渗透率情况 图图 14:前前 30 大城市及剔除前大城市及剔除前 30大城市商品房销售面积增速大城市商品房销售面积增速 资料来源:前瞻产业研究、东兴证券研究所 资料来源:wind,东兴证券研究所 2.3 我国即将进入存量房时代,二次装修释放新需求我国即将进入存量房时代,二次装修释放新需求 1998 年我国开始实行住房分配制度的货币化改革,从 1999 年到 2019 年年末,我国已累计销售商品房 187.71 万亿平方米。 按照住房翻新周期为 10-15 年计算, 201