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1、 证券证券研究报告研究报告行业深度报告行业深度报告 具备量价弹性的具备量价弹性的 B B 端建材将引领板块全年行情端建材将引领板块全年行情 建材行业建材行业投资策略报告投资策略报告 20202020 年基建年基建稳增长定位明确,房地产开发投资预计稳增长定位明确,房地产开发投资预计增速下降增速下降 从基建投资构成、宏观政策导向、基建资金来源、建筑企业订单情况、重点项目跟踪等多维度,全方位解析基建投资,我们认为2020 年基建投资尤为重要,且超预期可能性较高。受益于专项债扩容、专项债用作项目资本金、固定资产投资资本金比例下调等多重利好,2020 年基建投资增速中性判断为 6.58%。同时房地产开发
2、强度或将下降,预计 2020 年房地产投资增速为 1.2%。 水泥:水泥:供给侧收紧趋势持续,需求集中释放推涨供给侧收紧趋势持续,需求集中释放推涨价格价格 从 2014 年开始,基建投资额绝对值显著高于房地产投资完成额,尤其铁路及公路建设对水泥需求拉动最为明显。行业供给侧改革持续,错峰生产等政策成为常态化,水泥龙头企业更为受益。中性判断 2020 年水泥产量可实现 24.09 亿吨,同比增长 3.39%;需求集中释放,预计全年均价存在提升空间。重点关注冀东水泥和海螺水泥。 防水防水:千亿行业规模稳定增长,油价下降带来全年业绩弹性千亿行业规模稳定增长,油价下降带来全年业绩弹性 下游地产商集中度加
3、速提升,防水龙头企业最为受益,增速远高于行业均值。同时油价从 3 月初以来大幅下跌,沥青成本占原材料比重为 30%,预计行业毛利率可至少提升 6 个百分点。东方雨虹从 3 月份开始使用现货价格采购沥青,单 3 月份的毛利率水平已经接近 40%。重点关注东方雨虹。 玻玻璃:璃:短期以去库为主,短期以去库为主,5 5 月底或迎来价格拐点月底或迎来价格拐点 由于供需错配,玻璃目前库存天数达到历史高位的 57 天。当前玻璃厂商以出货为主,玻璃价格从目前到 5 月底期间仍然将以下跌趋势为主。而到 5 月底之后,随着库存逐渐消化、下游开始赶工、以及近期冷修、减产产线增多,届时供需格局将重回良性通道,玻璃价
4、格或将迎来拐点。重点关注旗滨集团和信义玻璃。 消费建材:消费建材:B B 端受疫情影响较小,全年关注旧改相关板块端受疫情影响较小,全年关注旧改相关板块 2020 年 4 月 14 日,国常会再次指出推进城镇老旧小区改造,是改善居民居住条件、扩大内需的重要措施。根据各项改造工程单方造价情况,测算 2020 年旧改对保温、涂料、防水、管材四大领域的拉动效果较为显著,共计新增需求 1735.24 亿元。B 端订单目前受疫情影响较小,企业发货量已恢复至正常水平。重点关注 B 端占比较高的公司:中国联塑、蒙娜丽莎、三棵树。 风险分析:风险分析:基建投资不达预期、海外疫情发展超预期 维持维持 买入买入 吕
5、娟吕娟 执业证书编号:S01 杨光杨光 执业证书编号:S03 发布日期: 2020 年 04 月 22 日 市场市场表现表现 相关研究报告相关研究报告 -19%-9%1%11%21%31%2019/4/222019/5/222019/6/222019/7/222019/8/222019/9/222019/10/222019/11/222019/12/222020/1/222020/2/222020/3/22其他建材上证指数其他建材其他建材 行业深度报告报告 其他建材其他建材 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、202
6、0 年基建投资尤为重要,且规模大概率超预期 . 1 1. 2020 年基建稳增长定位明确 . 1 2. 央企订单回升明显,基建加码趋势确定. 3 2.1 从建筑央企订单看基建投资回升趋势. 3 2.2 从各省今年重大工程项目看基建投资力度 . 4 3. 专项债为基建投资提供主要资金来源. 5 3.1 从基建资金来源看,2020 年主要增量来自专项债 . 5 3.2 地方专项债对基建投资的拉动作用. 5 二、2020 年房地产开发强度下降,竣工面积增速或好于新开工 . 6 1. 地产开竣工单月增速降幅收窄,施工增速因高基数略降 . 6 2. 单月投资增速转正,源于土地成交回升和施工力度维持 .
7、7 3. 疫情对基建、地产投资强度的影响 . 8 三、水泥:供给侧收紧趋势持续,需求集中释放推涨价格 . 9 1. 基建是拉动水泥需求的主要市场 . 9 2. 行业供给侧持续收紧,错峰生产龙头更为受益 .11 3. 需求集中释放,助推水泥价格 . 12 4. 投资建议:关注冀东水泥和海螺水泥. 12 四、防水:千亿行业规模稳定增长,油价下降带来全年业绩弹性 . 13 1. 千亿市场规模稳定增长,行业集中度加速提升 . 13 2. 石油价格大幅下跌,业绩弹性增强 . 14 3. 投资建议:受益于头部集中逻辑,长期关注东方雨虹 . 15 五、玻璃:短期以去库为主,5 月底或迎来价格拐点. 16 1
8、. 2020 年一季度销量下滑明显,库存积压严重 . 16 2. 投资建议:关注龙头旗滨集团和信义玻璃 . 18 六、消费建材:B 端受疫情影响较小,全年关注旧改相关板块 . 18 1. 消费建材细分行业多,B 端销售方式占主导 . 18 2. 竣工面积增速有望改善,B 端建材全年增长确定性高 . 19 3. 投资建议:全年关注 B 端建材标的 . 21 七、风险分析 . 22 pOpQnNnRtOpRmOmNyQoPsRbRbP7NtRqQtRnNiNrRqMkPnPoN7NrRyQNZqMqOwMsOtN 1 行业深度报告报告 其他建材其他建材 请参阅最后一页的重要声明 一、一、2020
9、年基建投资尤为重要,且规模大概率超预期年基建投资尤为重要,且规模大概率超预期 1. 2020 年基建年基建稳增长定位明确稳增长定位明确 中央政治局每年 4、7、10、12 月召开经济工作会议,部署下个季度或下半年经济工作方向,可以看出“收地产、促基建”为近两年工作会议核心,关于传统基建表述位列新基建之前。从全国情况来看,自 2018 年 7 月23 日国常会要求加快专项债发行进度、稳健的货币政策要松紧适度后,政策层面出现改善信号。2018 年 10 月31 日,国务院发布 101 号文,明确包括铁路、公路与水运、水利、机场、能源、生态环保、农业农村、社会民生及脱贫攻坚九大投资领域具体投资方向。
10、 2018 年 1-9 月份基建投资增速仅有 0.3%, 为 2012 年以来的最低点。随着逆周期调节力度加大,投资增速随后逐渐回升,2019 全年基建投资增速回升至 3.3%。 图表图表1: 近两年中央经济工作会议精神近两年中央经济工作会议精神 时间 对经济的判断 基建 房地产 2018年12月 21 日 宏观调控目标较好完成, 稳妥应对中美经贸摩擦,保持了经济持续健康发展和社会大局稳定.经济运行稳中有变、变中有忧,外部环境复杂严峻,经济面临下行压力经济面临下行压力 加大城际交通、物流、市政基础设施等投资力度,补齐农村基础设施和公共服务设施建设短板 构建房地产市场健康发展长效机制,坚持房子是
11、用来住的、 不是用来炒的定位,因城施策、分类指导,夯实城市政府主体责任, 2019 年 4月 19 日 今年以来主要宏观经济指标保持在合理区间,市场信心明显提升.一季度经济运行总体平稳、好于预期,开局良好。经济运行仍然存在不少困难和问题,外部经济环境总体趋紧,国内经济存在下行压力经济存在下行压力 适时适度实施宏观政策逆周期调节 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位, 落实好一城一策、 因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制 2019 年 7月 30 日 上半年经济运行延续了总体平稳、 稳中有进的发展态势,主要宏观经济指标保持在合理区间。当前我国经济发展面临新的风险挑战,国内经济下行压力加大
12、,必须增强忧患意识经济下行压力加大,必须增强忧患意识 实施城镇老旧小区改造、城市停车场、城乡冷链物流设施建设等补短板工程,加快推进信息网络等新型基础设施建设 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,落实房地产长效管理机制,不将房地产作为短期刺激经济的手段 2019年12月 12 日 “十三五”规划主要指标进度符合预期.我国正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期,结构性、体制性、周期性问题相互交织, “三期叠加”影响持续深化,经经济下行压力加大济下行压力加大 引导资金投向供需共同受益、具有乘数效应的.基础设施短板等领域;加强战略性、网络型基础设施建设,推进川藏铁路等重大项目建设,
13、稳步推进通信网络建设,加快自然灾害防治重大工程实施,加强市政管网、城市停车场、冷链物流等建设,加快农村公路、信息、水利设施建设 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位, 全面落实因城施策, 稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制,促进房地产市场平稳健康发展。 2020 年 4月 17 日 今年一季度极不寻常, 突如其来的新冠肺炎疫情对我国经济社会发展带来前所未有的冲击.经济社会运行逐步趋于正常经济社会运行逐步趋于正常,生产生活秩序加快恢复。我国经济展现出巨大韧性,复工复产正在逐步接近或达到正常水平。 积极扩大有效投资,实施老旧小区改造,加强传加强传统基础设施和新型基础设施投资统基础设施和新型
14、基础设施投资 坚持房子是用来住的、 不是用来炒的定位,促进房地产市场平稳健康发展 资料来源:中国政府网,中信建投证券研究发展部 2 行业深度报告报告 其他建材其他建材 请参阅最后一页的重要声明 图表图表2: 2018.7.23 之后关于基建政策表述之后关于基建政策表述 资料来源:中国政府网,中信建投证券研究发展部 2018.7.23国常会提出加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度稳健的货币政策要松紧适度2018.7.31中央政治局会议提出做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期的“六稳”工作加大基础设施领域补短板的力度2018.9.18补短板新闻发布会上提出确保已开工项
15、目顺利实施,加快年内新开工项目进度充实未来两年的重大项目储备,加快推进前期工作2018.10.31国务院101号文明确九大重点领域和十大配套措施鼓励地方依法合规采用政府和社会资本合作(PPP)等方式2019.6.10中办、国办印发关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知,明确专项债可作重大项目资本金,金融机构可提供配套融资。2019.6.19国常会提出要部署推进城镇老旧小区改造重点改造建设小区电气路及光纤等配套设施,有条件的可加装电梯,配套停车设施2019.9.4国常会提出把做好“六稳”工作放在更加突出位置根据地方重大项目建设需要,提前下达2020年专项债部分新增额度2019.11
16、.13降低部分基础设施项目最低资本金比例。将港口、沿海及内河航运项目资本金最低比例由25%降至20%。对补短板的公路、铁路、城建、物流、生态环保、社会民生等方面基础设施项目,在投资回报机制明确、收益可靠、风险可控前提下,下调幅度不超过5个百分点。2019.11.27财政部提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元,占2019年当年新增专项债务限额2.15万亿元的47%。2019.12.12中央经济工作会议提出加强战略性、网络型基础设施建设,推进川藏铁路等重大项目建设,稳步推进通信网络建设,加快自然灾害防治重大工程实施,加强市政管网、城市停车场、冷链物流等建设,加快农村公路、信息、水利设施
17、建设2020.3.27积极的财政政策要更加积极有为,适当提高财政赤字率,发行特别国债,增加地方政府专项债券规模。加快地方政府专项债发行和使用,加紧做好重点项目前期准备和建设工作。2020.3.30以省为单位,2020年专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例提升至25%。此前,该比例为20%。2020.3.31国务院总理李克强3月31日主持召开国务院常务会议,确定再提前下达一批地方政府专项债额度,带动扩大有效投资 3 行业深度报告报告 其他建材其他建材 请参阅最后一页的重要声明 2020 年 4 月 17 日中央经济工作会议继续强调“房住不炒” ,叠加 2019 年以来由于地产融
18、资渠道趋紧,开发商拿地同比出现负增长,后期地产施工强度将逐渐回落。制造业投资与制造业工业增加值密切相关,即当企业盈利状况较好时倾向于扩大投资规模。当前受疫情影响,1-3 月制造业工业增加值同比下降 10.2%,1-3 月制造业投资同比下降 25.2%,预计制造业投资 2020 年回升速度面临压力。地产投资和制造业投资承压背景下,基建投资将是稳增长、保就业的压舱石。 2. 央企订单回升明显,央企订单回升明显,基建加码趋势基建加码趋势确定确定 2.1 从建筑央企订单看基建投资回升趋势 从 2020Q1 建筑企业订单情况来看,中国建筑、中国铁建和中国中铁三家建筑央企基建订单金额同比增长17.1%,几
19、乎未受疫情影响。建筑订单是工程投资的先行指标,而建筑央企市占率较高具有一定代表性,因此我们预计后续基建投资韧性强。 图表图表3: 中国建筑、中国铁建、中国中铁新签基建订单(亿元)中国建筑、中国铁建、中国中铁新签基建订单(亿元) 资料来源:公司公告,中信建投证券研究发展部 从基建细分领域来看,我们统计了中国中铁和中国铁建的订单情况,2020Q1 两铁新签公路、铁路、市政合同分别同比增长 3.6%、26.7%和 18.5%,铁路和市政订单维持高增长,对后续相关领域工程投资起到支撑。 图表图表4: 中国中铁和中国铁建基建细分领域新签订单(亿元)中国中铁和中国铁建基建细分领域新签订单(亿元) 资料来源
20、:公司公告,中信建投证券研究发展部 2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1新签基建合同(本年累计)655489557192同比-24.66.813.016.917.1新签基建合同(单季)68214007192同比-24.634.528.422.417.12019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1新签公路合同(本年累计)790651157同比-31.5-5.8-6.5-0.53.6新签公路合同(单季度)541881157同比-31.514.9-8.07.63.6新签铁路
21、合同(本年累计)86420095同比3.913.711.524.226.7新签铁路合同(单季度)8641095同比3.922.27.240.726.7新签市政合同(本年累计)32409865.49840同比-7.135.239.033.618.5新签市政合同(单季度)324066255086116993840同比-7.174.046.927.418.5 4 行业深度报告报告 其他建材其他建材 请参阅最后一页的重要声明 2.2 从各省今年重大工程项目看基建投资力度 目前我国 32 个省、自治区和直辖市中有 21 个地区披露重大项目
22、 2020 年完成投资额,平均每个地区年度投资额为 4187 亿元,假设其余未披露今年具体投资额地区投资额为平均数,则全国各地区今年重大项目投资额为13.4 亿元,其中基建项目占比 30%-40%。预计重点基建工程项目投资额为 4.7 亿元,占 2019 年基建投资额的26%。以浙江省为代表的地方政府积极配合中央政策,即将落地的交通项目包括“十大千亿”工程和“百大百亿”工程。 “百大百亿”工程则包括 103 个项目,总投资约 2.4 万亿元,涵盖公路、铁路、轨道、水运、枢纽等各种交通运输方式。从基建投资构成落地性、建筑央企订单情况以及各省重点项目计划从下游需求角度印证今年基建投资将维持高强度。
23、 图表图表5: 部分地区部分地区 2020 年重大项目投资规划年重大项目投资规划 资料来源:各地方政府网站,中信建投证券研究发展部 省份重大项目总体情况涉及基建投资年度计划投资(亿元)北京2020年“3个100”市重点工程当年计划完成投资约2523亿元、建安投资约1253亿元,支撑全市投资三成以上。其中,新开工项目个数占比不低于40%,民生保障项目投资占比不低于50%,以民间投资为主的社会投资项目投资占比不低于70%100个战略性强、事关全局和长远发展的重大基础设施项目。当年计划投资662亿元、建安投资394亿元2523天津2020年安排重点建设项目346个,总投资10025亿元,年度投资21
24、05亿元。2020年安排重点储备项目304个,总投资6989亿元重点建设项目中,基础设施项目112个,总投资4490亿元,年度投资920亿元;重点储备项目中,基础设施项目99个,总投资3100亿元。2105河北2020年省重点项目计划536项,总投资18833亿元,年计划投资2402亿元。其中,建设项目393项(计划开工项目163项,总投资4436.2亿元,年计划投资749.8亿元;续建项目130项,总投资4422.6亿元,年计划投资969.8亿元;保投产项目100项,总投资3327.5亿元,年计划投资690.5亿元),总投资12186亿元;前期项目143项,总投资6646.8亿元计划开工项目
25、中,基础设施项目4项,总投资819.5亿元,年计划投资79亿元;续建项目中,基础设施项目5项,总投资1388.7亿元,年计划投资237.5亿元;保投产(含部分投产)项目中,基础设施项目4项,总投资519.3亿元,年计划投资129.3亿元;,前期项目中,基础设施项目12项,总投资1818.3亿元2402山西 2020年省级重点工程项目共248项,其中建设项目170项,前期项目78项省级重点工程建设项目中,基础设施项目61项;省级重点工程前期项目中,基础设施项目37项内蒙古推出第一批投资合作项目193个,投资总额3778亿元基础设施项目16项,投资额1241.1亿元辽宁100个重大项目。即推进50
26、个重大建设项目早开工、早建设,推进50个重大招商项目早签约、早落地。黑龙江全省百大项目总数达到500个,比去年增加390个,总投资超过1万亿元,年度计划完成投资超过2500亿元。总投资100亿元以上项目19个,50亿元以上项目45个,10亿元以上项目达到186个,其中产业项目233个,占比达46.6%2500上海共安排正式项目152项,其中包括年内计划新开工项目24项,建成项目11项,另外安排预备项目60项城市基础设施类(57项),生态文明建设类(12项),城乡融合与乡村振兴类(16项)江苏共安排省重大项目240个,包括实施项目220个、储备项目20个。220个实施项目包括计划新开工项目117
27、个、续建项目103个,年度计划投资5410亿元,比上年增加80亿元基础设施项目47个,年度计划投资2212亿元5410浙江2020年共安排省重点建设项目670个,总投资30489亿元,年度计划投资4150亿元;安排省重点建设预安排项目46个,总投资3344亿元2020年计划投资交通、邮电项目2408亿,城市建设及基础设施项目719亿4150 5 行业深度报告报告 其他建材其他建材 请参阅最后一页的重要声明 3. 专项专项债为基建投资提供主要资金来源债为基建投资提供主要资金来源 3.1 从基建资金来源看,2020 年主要增量来自专项债 基建投资资金来源主要来自国家预算内资金、 国内贷款及自筹资金
28、, 其中自筹资金又包括政府性基金收入、地方政府专项债、城投债、PPP、非标、铁道债等。受税收收入减少和土地出让收入减少,预算内资金及政府性基金难以贡献增量,我们预计 2020 年基建增量资金主要来自地方政府专项债。 图表图表6: 基建投资来源(红色字体为重要增量)基建投资来源(红色字体为重要增量) 资料来源:国家统计局,中信建投证券研究发展部 3.2 地方专项债对基建投资的拉动作用 地方专项债对基建投资拉动作用测算。地方专项债对基建投资拉动作用测算。2019 年地方新增专项债 2.15 万亿,按照 2020 年地方新增专项债 3万亿假设, 我们测算在谨慎、 中性、 乐观假设下, 新增专项债将分
29、别拉动 2020 年基建投资 0.82%、 2.75%、 6.87%的增长。2020 年疫情以来,财政部、发改委均透露要扩大地产专项债规模。2 月 24 日国务院新闻办公室举行新闻发布会,财政部提到要扩大地产专项债规模。3 月 17 日发改委例行发布会上,发改委投资司副司长刘世虎表示,下一步发改委将扩大地方政府专项债券规模。预计地方专项债对基建投资拉动作用可能超预期。 图表图表7: 2020 年新增专项债额度对基建投资弹性贡献测算年新增专项债额度对基建投资弹性贡献测算 数据来源:中信建投研究发展部(根据21世纪经济报道2020年3月30日报道,以省为单位,专项债资金用于项目资本金的规模占该资金
30、来源资金来源占比细分口径资金来源2020年预判基建投资国家预算内资金16.1%中央一般公共预算支出税收收入及非税收入受税收下降影响难贡献增量,提高财政赤字率对冲地方一般公共预算支出国内贷款15.6%资本金比例下调及专项债用作资本金后,对应贷款规模增加自筹58.6%政府性基金收入卖地收入受土地出让减少难贡献增量地方政府专项债发债有望提高至3-4万亿城投债发债借新还旧为主PPP社会资本维持每月2000-3000亿规模非标信托等长期占比下降利用外资0.3%占比较小其他9.4%2020年专项债2020年专项债新增额度假设新增额度假设投向可用作资本金投向可用作资本金的基建项目金额的基建项目金额项目平均专
31、项目平均专项债比例项债比例未用作资本金的情况未用作资本金的情况下对应基建项目规模下对应基建项目规模项目平均资项目平均资本金占比本金占比专项债用作资本金专项债用作资本金对应的基建规模对应的基建规模差额差额2019年基建2019年基建投资总额投资总额对2020年基建对2020年基建投资的弹性投资的弹性亿元亿元%亿元%亿元亿元亿元30,000谨慎15%450060%750050%90001500182,0500.82%30,000中性20%600060%1000040%2,0502.75%30,000乐观25%750060%1250030%2500012500182,0506.
32、87%投向可用作资本金投向可用作资本金的基建项目占比的基建项目占比% 6 行业深度报告报告 其他建材其他建材 请参阅最后一页的重要声明 省份专项债规模的比例由20%提升至25%,因此我们将投向可用作资本金的基建项目占比25%作为乐观假设) 降低项目资本金比例对基建投资拉动测算。降低项目资本金比例对基建投资拉动测算。2019 年 11 月 13 日国常会提出降低部分基础设施项目最低资本金比例。 1) 将港口、 沿海及内河航运项目资本金最低比例由 25%降至 20%。 对补短板的公路、 铁路、 生态环保、社会民生等方面基础设施项目,下调幅度不超过 5 个百分点;2)基础设施等项目可通过发行权益型、
33、股权类金融工具筹措不超过 50%比例的资本金。在我们的敏感性分析中,认为港口、沿海、内河航运、公路、铁路项目100%符合资本金比例降低要求,假设谨慎、中性、乐观背景下,生态环保和社会民生类项目符合可降低资本金比例要求的项目占比分别为 15%、 20%、 25%, 那么降低资本金比例政策将分别拉动基建投资 3.51%、 3.83%、4.15%。 图表图表8: 降低基础设施项目最低资本金比例对降低基础设施项目最低资本金比例对 2020 年基建投资弹性贡献测算年基建投资弹性贡献测算 符合下调资本金要求的项目占比符合下调资本金要求的项目占比 有望节省资本金有望节省资本金 可额外撬动投资可额外撬动投资
34、对对 20202020 年基建投资拉动率年基建投资拉动率 谨慎 15% 2131.0 6392.9 3.51% 中性 20% 2325.2 6975.5 3.83% 乐观 25% 2519.4 7558.1 4.15% 数据来源:中信建投研究发展部 对基建投资增速全年判断。对基建投资增速全年判断。综上所述,新增地方专项债额度、地方专项债可用作项目资本金、降低基础设施项目最低资本金比例这几项政策合计在谨慎、中性、乐观假设下,对 2020 年基建投资的贡献分别为 4.34%、6.58%、11.02%。由于上述测算,未考虑基建投资各个细类内生性增长,仅考虑了“杠杆角度”的影响,而在2020 年一季度
35、经济受疫情影响背景下,我们判断全年基建投资大部分构成都会有内生性增长,因此在中性假设在中性假设下,我们判断下,我们判断 2020 年基建投资年基建投资 19.40 万亿万亿、同比、同比增速增速 6.58%。 图表图表9: 在谨慎、中性、乐观假设下,对在谨慎、中性、乐观假设下,对 2020 年基建投资增速的判断年基建投资增速的判断 基建投资增速测算 2020.03.30 之前基建增速判断 乐观 9.64% 中性 5.89% 谨慎 4.06% 2020.03.30 之后基建增速判断 乐观 11.02% 中性 6.58% 谨慎 4.34% 数据来源:中信建投研究发展部(根据21世纪经济报道2020年
36、3月30日报道,以省为单位,专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例由20%提升至25%,因此我们将投向可用作资本金的基建项目占比25%作为乐观假设) 二、二、2020 年房地产开发强度下降,竣工面积增速或好于新开工年房地产开发强度下降,竣工面积增速或好于新开工 1. 地产开竣工单月增速降幅收窄,施工增速因高基数略降地产开竣工单月增速降幅收窄,施工增速因高基数略降 随着复工进度加快和复工比例提升,随着复工进度加快和复工比例提升, 1-3 月新开工面积和竣工面积增速下滑幅度收窄, 施工累计增速微降。月新开工面积和竣工面积增速下滑幅度收窄, 施工累计增速微降。新开工方面,1-3 月房
37、屋新开工面积同比下降 27.2%,增速较 1-2 月回升 17.7 个百分点;3 月新开工面积同比下 7 行业深度报告报告 其他建材其他建材 请参阅最后一页的重要声明 降 10.5%,增速较上月回升 34.4 个百分点。竣工方面,1-3 月房屋竣工面积同比-15.8%,增速较 1-2 月回升 7.1个百分点; 3 月竣工面积同比-0.9%, 增速较上月回升 22.0 个百分点。 施工方面, 1-3 月房屋施工面积同比+2.6%,增速较 1-2 月回落 0.3 个百分点,主要是由于去年同期的较高基数。 图表图表10: 房屋新开工面积累计同比及当月同比房屋新开工面积累计同比及当月同比 图表图表11
38、: 房屋施工面积和竣工面积累计同比房屋施工面积和竣工面积累计同比 资料来源:统计局,中信建投证券研究发展部 资料来源:统计局,中信建投证券研究发展部 2. 单月投资增速转正,源于土地成交回升和施工力度维持单月投资增速转正,源于土地成交回升和施工力度维持 3 月房地产开发投资完成额同比转正。月房地产开发投资完成额同比转正。1-3 月房地产开发投资完成额同比下降 7.7%,增速较 1-2 月回升 8.6个百分点;3 月开发投资完成额同比增长 1.1%,增速较上月回升 17.5 个百分点。其中,1-3 月住宅、办公楼、商业营业用房开发投资同比分别-7.2%/-10.8%/-14.8%,增速较 1-2
39、 月变动+8.8pct/+7.0pct/+10.8pct;3 月住宅、办公楼、商业营业用房开发投资同比分别+1.8%/-1.4%/-2.6%,增速较上月变动+17.8pct/+16.3pct/+23.0pct。1-3 月开发投资增速降幅的收窄, 尤其是单月投资增速转正, 主要由于土地端购置费用的提升, 以及施工端力度维持。 图表图表12: 房地产房地产开发开发投资额累计同比投资额累计同比 图表图表13: 办公楼和商业营业用房办公楼和商业营业用房开发投资累计同比开发投资累计同比 -50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.00
40、16/0216/0416/0616/0816/1016/1217/0217/0417/0617/0817/1017/1218/0218/0418/0618/0818/1018/1219/0219/0419/0619/0819/1019/1220/02房屋新开工面积:累计同比(%)房屋新开工面积:当月同比(%)-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0016/0216/0416/0616/0816/1016/1217/0217/0417/0617/0817/1017/1218/0218/0418/0618/0818/1018/1219/0219/0419/0619/
41、0819/1019/1220/02房屋施工面积:累计同比(%)房屋竣工面积:累计同比(%) 8 行业深度报告报告 其他建材其他建材 请参阅最后一页的重要声明 资料来源:统计局,中信建投证券研究发展部 资料来源:统计局,中信建投证券研究发展部 对地产投资增速全年判断。对地产投资增速全年判断。我们直接引用中信建投地产团队的判断,预计全年土地购置费和工程款同比增速分别为+5.0%、-0.5%。预计 2020 年房地产开发投资增速为 1.2%。 3. 疫情对基建、地产投资强度的影响疫情对基建、地产投资强度的影响 每年春节假期,基建、地产项目的工人都要整体休息 0.5 个月左右,因此每年施工工期为 11
42、.5 个月左右。而今年受疫情影响,工程项目施工基本上耽误了 1 个月左右,实际施工工期只有 10.5 个月左右。疫情对施工工期的压缩,会造成今年实际的投资强度增强。在此我们用月均投资增速来表达,月均投资增速=(2020 年投资额10.5)(2019 年投资额11.5)-1。测算基建、地产投资月均增速分别为 16.73%、10.84%。 图表图表14: 基建、地产投资年度增速基建、地产投资年度增速 VS 月均增速,月均增速更能反应疫情对投资强度的影响月均增速,月均增速更能反应疫情对投资强度的影响 中性假设下的年度增速判断 考虑疫情影响后的月均增速判断 基建投资 6.58% 16.73% 房地产开
43、发投资 1.2% 10.84% 数据来源:中信建投研究发展部【月均投资增速=(2020年投资额10.5)(2019年投资额11.5)-1】 -20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0016/0216/0416/0616/0816/1016/1217/0217/0417/0617/0817/1017/1218/0218/0418/0618/0818/1018/1219/0219/0419/0619/0819/1019/1220/02房地产开发投资完成额:累计同比(%)房地产开发投资完成额:住宅:累计同比(%)-30.00-25.00-20.00-1
44、5.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0016/0216/0416/0616/0816/1016/1217/0217/0417/0617/0817/1017/1218/0218/0418/0618/0818/1018/1219/0219/0419/0619/0819/1019/1220/02房地产开发投资完成额:办公楼:累计同比(%)房地产开发投资完成额:商业营业用房:累计同比(%) 9 行业深度报告报告 其他建材其他建材 请参阅最后一页的重要声明 三、三、水泥水泥:供给侧收紧趋势持续,需求集中释放推涨价格供给侧收紧趋势持续,需求集中释放推涨价格 1. 基建是
45、拉动水泥需求的主要市场基建是拉动水泥需求的主要市场 基建投资对水泥需求的拉动更为显著。基建投资对水泥需求的拉动更为显著。 水泥下游应用方向主要是基建、 地产和农村市场, 分别占比为 40%、40%、20%。各省市因经济发展程度存在差异,三大市场占比会和全国均值略有不同,比如江西省基建、地产、农村市场各占总需求的 1/3。从 2014 年开始,基建投资额绝对值显著高于房地产投资完成额,在水泥下游需求占比有所增加,尤其铁路及公路建设对水泥需求拉动最为明显;同时房地产开发投资中 60%为建安成本,且比重有所下降。 图表图表15: 2004-2019 年房地产投资和基建投资金额(亿元)年房地产投资和基
46、建投资金额(亿元) 资料来源:Wind,中信建投证券研究发展部 我们统计了 2005-2019 年全国基建和地产投资合计值增速,以及全国水泥产量增速,两者基本呈现出同一趋势,均呈现阶段性冲高再下行状态。2019 年基建和地产合计投资增速有所回升,同比增长 6%,其中基建投资同比增长 3.33%,房地产投资同比增长 9.92%;全国水泥产量在全口径统计下,同比增长 7.06%。水泥产量增速在过去十五年来,首次超过基建及地产合计增速,主要原因为 2018 年整体需求增速下降,且供给侧改革持续进行,小型水泥企业及粉磨站有出现关停迹象,造成 2018 年产量基数较低;2019 年随着需求增速的上升,行
47、业产量又恢复至 2017 年水平。 020000400006000080000000房地产开发投资完成额(亿元)基建投资额(亿元) 10 行业深度报告报告 其他建材其他建材 请参阅最后一页的重要声明 图表图表16: 2005-2019 年全国水泥产量及基建和地产投资增速对比年全国水泥产量及基建和地产投资增速对比 资料来源:Wind,中信建投证券研究发展部 水泥产量从水泥产量从 2013 年以来进入平台期,连续年以来进入平台期,连续 7 年稳定在年稳定在 22-24 亿吨。亿吨。尽管基建及地产总投资在逐年增加,但水泥产量近年维持在
48、高位平台。每亿元投资带动的水泥产量总体呈现下滑趋势,我们认为有两方面主要原因,一是近十年来交通运输项目在基建中有所下降;二是房地产投资中土地购置费用占比上升,建安成本在下降。我们看到 2018-2019 年单位投资拉动水泥产量数据已经趋于平稳。 图表图表17: 2005-2019 年年基建及地产投资金额对水泥产量拉动作用分析基建及地产投资金额对水泥产量拉动作用分析 资料来源:Wind,中信建投证券研究发展部 判断判断 2020 年水泥产量同比增长年水泥产量同比增长 1.60%-6.69%之间。之间。根据悲观、中性、乐观三种假设条件,给予基建及地产三种情况的投资增速,同时判断投资对水泥产量拉动效
49、果较为稳定。在中性条件下,我们预计 2020 年水泥产量可实现 24.09 亿吨,同比去年增长 3.39%。尽管一季度水泥产量同比下滑 23%,但传统一季度产量在全年占比只有 15%左右,预计这部分量可以通过二三季度项目赶工来完成。 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年基建+地产投资同比(%)全国水泥产量同比(全口径,%)00.511.522.530500000200000250000300000350
50、000水泥产量(万吨)基建+地产投资额(亿元)每亿元投资带动水泥产量(万吨/亿元) 11 行业深度报告报告 其他建材其他建材 请参阅最后一页的重要声明 图表图表18: 基建及地产投资增速对基建及地产投资增速对 2020 年水泥产量拉动的敏感性测算年水泥产量拉动的敏感性测算 资料来源:中信建投证券研究发展部 2. 行业供给侧持续收紧,错峰生产龙头更为受益行业供给侧持续收紧,错峰生产龙头更为受益 水泥行业供给水泥行业供给侧改革持续,侧改革持续,新增产能得到有效控制新增产能得到有效控制。自 2016 年以来,行业在政策引导下开始供给侧改革,加快进入转型与升级阶段。一方面工信部、发改委多次联合发文,坚
51、决禁止新增产能,确有需要地区严格执行1:1.25 或 1:1.5 的产能置换;一方面加快淘汰落后产能及低标水泥产品,中国建材联合会 2019 年 7 月发布实施方案,2019 年目标压减水泥淘汰产能 7000 万吨,前 50 强企业自律淘汰 2000t/d 以下的水泥生产线;主要用于农村市场和砌筑方面的 P.C 32.5 水泥于 2019 年 10 月 1 日正式退出市场, 后续 32.5 等级水泥或将逐渐全面取消,目前青海省已发布通知 2020 年 1 月 31 日开始全面取消 32.5 等级水泥。 图表图表19: 全国全国水泥水泥企业企业数量数量大幅下降大幅下降 图表图表20: 2006-
52、2018 年全国水泥熟料生产线数量年全国水泥熟料生产线数量 资料来源:百年建筑网,中信建投证券研究发展部 资料来源:Wind,中信建投证券研究发展部 水泥行业为高耗能高排放行业,错峰生产可以有效节约能耗,减少对大气环境及周边城区的污染。2014 年末,水泥行业的错峰生产首先在新疆开展,取得明显的节能成果;从 2015 年开始在各方呼吁下,工信部和环保部联合下发关于北方采暖地区全面试行冬季水泥错峰生产的通知 ,错峰生产在政府部门的指导下全面展开。目前,不仅南北方均有错峰生产安排,而且夏季和冬季均有停产限产时间。 错峰生产等政策成为常态化错峰生产等政策成为常态化, 水泥龙头企业更为受益。, 水泥龙
53、头企业更为受益。 现阶段在执行过程中, 政府严禁错峰生产 “一刀切” ,针对不同水泥企业的排放标准和水泥窑协同处理等情况,实施不同的限产停产政策。龙头企业往往在环保方面投入充分,在区域内其他企业停产时可获得继续生产条件,或有较为充足的熟料库存应对限产季。 判断标准基建投资增速(%)房地产投资增速(%)基建+地产投资金额(亿元)对水泥拉动系数(万吨/亿元)预计2020年水泥产量(万吨)同比增速(%)悲观4.34%0.00%322137.330.735236770.931.60%中性6.58%1.20%327806.240.735240937.583.39%乐观11.02%3.00%338268.
54、310.735248627.216.69%基建及地产投资增速对2020年水泥产量拉动的敏感性测算05000250030003500400045002013年2014年2016年2018年2019年-5%0%5%10%15%20%25%05000200620072008200920001620172018全国水泥熟料生产线(条)同比(%) 12 行业深度报告报告 其他建材其他建材 请参阅最后一页的重要声明 3. 需求集中释放,助推水泥价格需求集中释放,助推水泥价格 过去十年,我国水泥价格分三个时间段来看:20
55、08-2013 年,年,全国水泥需求及产量同时增加,水泥价格在350-450 元/吨区间内波动;2014-2016 年年,水泥供给量远大于需求,水泥价格大幅下跌,最低值 250 元/吨;2017-至今至今,受益于供给侧改革及错峰生产等政策,行业产能得到有效收缩,水泥价格持续上涨。 2020 年水泥价格高位开年,需求集中释放,预计全年均价仍存在提升空间。延续 2019 年 12 月份高价位,2020 年一季度以来水泥价格虽向下调整,但均价仍比去年同期高出 13 元/吨。截止 4 月 17 日,全国水泥库容比降至 62%,华东地区已稳步涨价。预计随着二三季度赶工潮的进行,水泥需求释放将进一步推高价
56、格。 图表图表21: 2015-2020 年全国高标水泥分月均价(元年全国高标水泥分月均价(元/吨)吨) 图表图表22: 2015-2019 年全国水泥库容比分月情况年全国水泥库容比分月情况 资料来源:数字水泥网,中信建投证券研究发展部 资料来源:数字水泥网,中信建投证券研究发展部 4. 投资建议:投资建议:关注冀东水泥和海螺水泥关注冀东水泥和海螺水泥 在基建支撑及供给侧收缩的双重作用下,我们判断水泥行业 2020 年仍将处于高景气周期位置,有望持续2019 年量价齐升态势。重点推荐:冀东水泥、海螺水泥。重点推荐:冀东水泥、海螺水泥。 冀东水泥:2019 年上半年,公司顺利完成和金隅的资产重组
57、事项,目前水泥产能达到 1.7 亿吨、熟料产能1.17 亿吨,京津冀地区市占率超过 50%,雄安新区在建项目市占率超过 90%。重组后公司经营数据及财务数据有明显改善,2019 年水泥熟料销量 9640 万吨,营收实现 345.07 亿元;财务费用及管理费用率显著下降,有息负债规模大幅降低。华北地区错峰生产政策执行趋严,冀东具备熟料库存优势,在行业整体停产时仍可进行产品销售,市场份额进一步提升。 海螺水泥:公司是建材行业市值最大的个股,近三年股价涨幅 200%,具备长期投资价值。公司从 1999 年开始 T 型布局战略,2008 年时基本完成布局,在长江沿岸石灰石资源丰富地区建设熟料生产基地,
58、在沿海水泥使用区域收购粉磨站,利用安徽及江浙区域水系优势,将水泥以低成本销售至华东地区。2018 年公司成立贸易平台, 在区域内进一步提高影响力,同时快速扩大收入规模。 海螺坚持走出去战略, 目前拥有 6 条海外生产线。同时公司现金流十分充沛,资产负债表良好,为未来兼并重组机会做好充足准备。 0500300350400450500304050607080902000182019 13 行业深度报告报告 其他建材其他建材 请参阅最后一页的重要声明 四、四、防水:防水:千亿行业规模稳定增长,油价下降带来全年业绩弹性千亿行业规模稳定增
59、长,油价下降带来全年业绩弹性 1. 千亿市场千亿市场规模稳定增长规模稳定增长,行业集中度加速提升行业集中度加速提升 防水需求不断增加,防水需求不断增加,2018 年规模以上企业营收超千亿。年规模以上企业营收超千亿。防水施工是地产和基建项目不可缺少的环节,目前主要应用于建筑房屋的地下、外墙、屋顶,以及高速公路、高铁、轨交、城市桥梁等基建项目。近年来随着施工质量要求的不断提升,防水产品的产量也不断提升,截止 2018 年,我国规模以上企业沥青和改性沥青防水卷材产量达到 11.7 亿平方米,同比增长 4.3%。 图表图表23: 2018 年我国防水材料产品占比年我国防水材料产品占比 图表图表24:
60、2015-2018 年国内防水行业营收及产量年国内防水行业营收及产量 资料来源:中国建筑防水业协会,中信建投证券研究发展部 资料来源:中国建筑防水业协会,中信建投证券研究发展部 防水行业集中度加速提升,龙头企业最为收益。防水行业集中度加速提升,龙头企业最为收益。防水是消费建材行业中少数以工程端为主要销售渠道的细分板块,下游地产商正经历着融资难等多方面的困境,行业集中度提升较快,Top3 地产企业销售占比近 10%,而地产商的防水集采供应商数量仅为 2-3 家,因此防水行业的格局变化更加快于地产商。2018 年,规模以上防水企业的营收同比增速为 14.80%,而防水三家上市公司的同比增速均在 3
61、0%以上,显著高于行业平均水平。龙头企业最为受益于行业格局的集中,东方雨虹和科顺股份在 2017-2018 年的平均营收增速均为 40%。 图表图表25: 2018 年防水上市公司营收增速显著高于行业均值年防水上市公司营收增速显著高于行业均值 图表图表26: 2014-2018 年东方雨虹、科顺股份营收增速年东方雨虹、科顺股份营收增速 资料来源:Wind,中信建投证券研究发展部 资料来源:Wind,中信建投证券研究发展部 27.78%27.43%21.16%14.24%5.85%2.98%0.57%防水涂料SBS/APP卷材自粘卷材高分子卷材其他新型其他材料沥青瓦024681012140200
62、400600800020018营收(亿元)规模以上家数产量(亿平方米)-右轴0%10%20%30%40%50%60%防水行业东方雨虹科顺股份凯伦股份0%10%20%30%40%50%60%2014年2015年2016年2017年2018年科顺股份东方雨虹 14 行业深度报告报告 其他建材其他建材 请参阅最后一页的重要声明 防水行业盈利水平较高,吸引其他建材公司跨界发展。防水行业盈利水平较高,吸引其他建材公司跨界发展。防水行业属于轻资产模式,盈利能力相对较高,如东方雨虹近年毛利率均在 30%以上,因此在防水行业格局调整之时,仍有其他龙头企业通过收购方式
63、布局防水业务。如北新建材在 2019 年的三次收购,分别入主四川蜀羊、河南金拇指、禹王防水三家企业,三棵树在 2019年收购大禹防漏 70%股权。 图表图表27: 防水建材行业主要上市公司列表防水建材行业主要上市公司列表 证券代码证券代码 上市公司上市公司 防水业务防水业务 2018 年营收年营收 (亿元)(亿元) 2018 年防水产量年防水产量 (万平方米)(万平方米) 002271.SZ 东方雨虹 防水卷材及涂料 140.46 63,380.18 300737.SZ 科顺股份 防水卷材及涂料 30.97 18,142.59 300715.SZ 凯伦股份 防水卷材及涂料 6.19 3,518
64、.09 000786.SZ 北新建材 主营为石膏板,2019 年收购四川蜀羊、盘锦禹王、金拇指各 70%股权 125.65 603737.SH 三棵树 主营为涂料,2019 年收购大禹防漏 70%股权 35.84 603378.SH 亚士创能 主营为涂料,2020 年拟自建防水卷材产线 16.62 资料来源:各公司公告,中信建投证券研究发展部 2. 石油价格大幅下跌,业绩弹性增强石油价格大幅下跌,业绩弹性增强 直接材料在防水成本中占比直接材料在防水成本中占比 90%,其中沥青成本占比,其中沥青成本占比 30%。防水材料行业的上游行业为石油化工行业,主要原材料包括沥青、聚酯胎基、 SBS/APP
65、 改性剂、乳液等。防水卷材方面,沥青约占总成本 25%-35%、聚酯胎基无纺布及其他膜类材料约占总成本 15%-20%、SBS 改性剂约占总成本 5%-10%。防水涂料方面,原材料是各类乳液、砂浆、聚醚和异氰酸酯等。 图表图表28: 沥青约占防水卷材生产成本的沥青约占防水卷材生产成本的 30% 资料来源:东方雨虹公告,中信建投证券研究发展部 油价大幅下跌带来业绩弹性,油价大幅下跌带来业绩弹性,行业毛利率可行业毛利率可至少提升至少提升 6 个百分点个百分点。根据经验测算,沥青价格每下降 1%,对应防水公司毛利率上升 0.2%。并且按照中信建投化工团队预测,三大主流机构最新月报显示,2020 年原
66、油需求预测基本下滑 520-930 万桶/天,Q3 季度才能陆续恢复,因此 Q2 季度油价仍然在底部震荡。因此在全年油价走低的情况下,我们保守估计沥青全年均价同比下降 30%,可带来企业端毛利率增长 6%。今年年初,沥青现货直接人工3%燃料动力2%制造费用5%其他原材料30%聚酯胎基及膜类材料 20%SBS改性剂10%沥青30%主要原材料60% 15 行业深度报告报告 其他建材其他建材 请参阅最后一页的重要声明 价格处于 3200 元/吨的位置,3 月底中石油最新报价已经降至 2000 元/吨。根据上市公司最新情况,东方雨虹从3 月份开始使用现货价格采购沥青,单 3 月份的毛利率水平已经接近
67、40%。 目前主营业务为防水的上市公司主要有三家,东方雨虹、科顺股份和凯伦股份。我们认为业绩弹性最为确定的是东方雨虹,公司在全国共有 40 万吨的沥青储罐,储藏量为全年用量的 40%左右。即使下半年原油价格有回升,公司仍可采用提前储藏的方式锁定低价沥青。并且公司与主要供应商均签有战略合作协议,根据客户订单及生产经营计划持续分批量向供应商进行采购,一般价格会低于市场均价。 图表图表29: 东方雨虹、科顺股份单季度毛利率和沥青现货价格(元东方雨虹、科顺股份单季度毛利率和沥青现货价格(元/吨)走势对比吨)走势对比 资料来源:Wind,中信建投证券研究发展部 3. 投资建议:投资建议:受益受益于于头部
68、头部集中集中逻辑逻辑,长期关注东方雨虹,长期关注东方雨虹 东方雨虹是国内唯一实现全国布局的防水企业,在全国已有 28 个生产基地,与万科、保利、融创等多家大中型地产商保持战略合作关系, 拥有突出的 B 端渠道优势。 公司在现有业务的基础上, 先后通过自有资金投资、收购等方式布局节能保温、特种砂浆、建筑涂料、非制造布等业务,形成“1+6”的服务体系。 公司业绩增速稳定, 仍处于快速发展的轨道上。公司业绩增速稳定, 仍处于快速发展的轨道上。公司发布了 2019 年业绩快报, 2019 年预计实现营收 181.39亿元,同比增长 29.14%;归母净利润预计实现 20.85 亿元,同比增长 38.2
69、5%。根据中国房地产测评中心公布的国内地产500强供应商防水企业名单中, 我们看到排名前十名的品牌占比从2014年的77%上升到2019年的100%,也就是地产商集采防水产品完全只使用前十大品牌,行业在 B 端的竞争格局高度集中。东方雨虹在其中的占比从 2014 年的 27%上升到 36%,我们认为公司未来在地产商占比至少将达到 50%以上。 现金收入比预计现金收入比预计 2020 年改善,资本开支已过高峰。年改善,资本开支已过高峰。2009-2017 年公司现金收入比均保持在 105%以上,2018 年现金收入比仅为 92.48%,主要因为 2018 年去杠杆政策持续推进,地产商融资环境紧张
70、,将资金压力传导至上游建材供应商。2020 年流动性相对宽松,且应收账款政策逐步收紧,预计现金流将持续改善。我们对非流动资产细项进行详细拆分,2017-2018 年资本开支均超过 10 亿元,主要用于固定资产、在建工程、无形资产、 其他非流动资产。 资本开支在 2018 年达到高峰, 主要用于购置土地以备后续建设, 目前全国布局基本完成,中东部服务半径 300 公里。后续投资将以设备采购及土建项目为主,预计资本开支将会维持在 10 亿左右,有效缓解资金需求压力。 050002500300035004000450050000%10%20%30%40%50%60%东方雨虹毛利
71、率科顺股份毛利率出厂价:沥青(90#):中海泰州 16 行业深度报告报告 其他建材其他建材 请参阅最后一页的重要声明 五、玻璃:短期以去库为主,五、玻璃:短期以去库为主,5 月底或迎来价格拐点月底或迎来价格拐点 1. 2020 年一季度销量下滑明显,库存积压严重年一季度销量下滑明显,库存积压严重 从生产端来看,玻璃的生产特征是 24 小时不间断地生产 6-10 年,春节期间亦有员工值守,因此生产端基本不受疫情影响。国家统计局公布 1-3 月规模以上工业增加值同比下降 8.4%,而平板玻璃产量为 2.3 亿重箱,同比增加 1.9%,玻璃是少数实现正增长的工业品种。2019 年底以来,玻璃产量增量
72、主要来自 2019 年底及今年初点火的福建瑞玻一线、马龙海生润一线、重庆渝琥二线。 玻璃下游需求中来自地产建筑领域的占比在 70%左右。往年地产复工时间在元宵节之后,今年由于疫情影响,复工普遍推迟 1 个月左右时间。玻璃生产不间断进行而需求有所延后,供需出现错配,造成玻璃库存出现严重积压。根据隆众资讯统计,截止 2020 年 4 月 16 日,全国重点平板玻璃生产企业库存 493 万吨,库存天数57 天,连续创历史新高。 图表图表30: 全国重点浮法玻璃企业库存(万重量箱)全国重点浮法玻璃企业库存(万重量箱) 图表图表31: 全国重点浮法玻璃企业库存全国重点浮法玻璃企业库存天数天数 资料来源:
73、隆众资讯,中信建投证券研究发展部 资料来源:隆众资讯,中信建投证券研究发展部 在需求延后背景下, 玻璃生产企业主动采取措施应对库存压力。 2020 年初以来, 一季度 6 条线进入冷修 (江门信义、天津信义、河北迎新四线、江西宏宇一线、洛阳玻璃电子线、沙河金东白玻线) ,原来广西北海信义、新福兴等计划新建及复产生产线纷纷推迟,我们预计 4 月开始产量同比或将出现负增长。随着下游恢复正常施工, 目前玻璃产销逐渐恢复正常, 同时企业主动采取冷修或减产举措, 玻璃库存环比增加值边际增幅逐渐收窄,近两周单周环比增加值仅有 1.5%/0.3%。参照 2003 年非典期间,当年 1-4 月产能同比增长 9
74、.5%,而进入 5 月随着疫情加剧,1-5 月份产能同比下降 3.5%,关停产线明显增多,到 7 月份疫情好转之后产能才重新开始增加。如果疫情持续时间超出预期,有可能出现产线集中停产或冷修的情况。 020004000600080000库存天数 17 行业深度报告报告 其他建材其他建材 请参阅最后一页的重要声明 图表图表32: 全国重点浮法玻璃企业全国重点浮法玻璃企业按地区分布按地区分布库存(万重量箱)库存(万重量箱) 资料来源:隆众资讯,中信建投证券研究发展部 根据 Wind 数据显示,全国平均浮法玻璃价格自今年年初的 81.5 元/重箱,到 3 月
75、底价格下降至 78.54 元/重箱, 虽然环比出现下降, 但是 2020 年一季度玻璃价格整体延续去年四季度的高基数, 高于 2019 年一季度同期。而进入 4 月份之后,随着复产复工进行,玻璃企业出库意愿强烈,导致玻璃价格出现较大幅度下跌。到 4 月 21日全国浮法玻璃均价下降至 69.74 元/重箱,较年初下降幅度为 14.4%,较 2019 年同期下降 7.2%。其中华南和华中市场价格降幅较为明显,我们预计短期玻璃价格仍将继续下探。 图表图表33: 全国主全国主要城市浮法玻璃现货平均价要城市浮法玻璃现货平均价(元元/重量箱重量箱) 资料来源:Wind,中信建投证券研究发展部 往年库存天数
76、正常水平在 30 天上下,而如果按照 150%的产销比进行计算,那么当前库存水平需要到 5 月底恢复正常水平,我们认为由于库存、资金等压力,当前玻璃厂商以出货为主,玻璃价格从目前到 5 月底期间仍然将以下跌趋势为主。而到 5 月底之后,随着库存逐渐消化、下游开始赶工、以及近期冷修、减产产线增多,届时供需格局将重回良性通道,玻璃价格将出现拐点。 0500025003000华北华东华中华南西南东北6567697838513579 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 492019
77、2020 18 行业深度报告报告 其他建材其他建材 请参阅最后一页的重要声明 2. 投资建议:关注龙头旗滨集团和信义玻璃投资建议:关注龙头旗滨集团和信义玻璃 对于信义玻璃和旗滨集团等龙头玻璃企业而言,由于企业在生产基地周围拥有硅砂资源以及在部分生产基地旁设有自有码头,原材料运输可通过水路进行运输,生产相对更有保障。在中小玻璃生产企业受到原料供应不足以及需求低迷的影响采取关停或冷修措施后, 玻璃价格将具有韧性, 龙头玻璃企业的竞争优势将更加明显。我们持续看好玻璃龙头企业旗滨集团和信义玻璃。 我们预计 2020、2021 年信义玻璃营业收入为 182.2、201.3 亿港元,同比增长 12.1%、
78、10.5%;不含少数股东权益的净利润为 49.2、54.4 亿港元,同比增长 10.8%、10.5%,维持“买入维持“买入”评级。”评级。 我们预计旗滨集团 2019-2021 年归母净利润分别为 13.6/14.8/16.2 亿元,同比增长 12.4%/9.1%/9.3%,EPS分别为 0.50/0.55/0.60 元,维持“买入”评级。维持“买入”评级。 六、六、消费建材消费建材:B 端受疫情影响较小,全年关注旧改相关板块端受疫情影响较小,全年关注旧改相关板块 1. 消费建材细分行业多,消费建材细分行业多,B 端端销售方式占主导销售方式占主导 消费建材行业格局较为分散, A 股在各细分领域
79、仅有 1-3 家上市公司, 而已上市公司中多为行业龙头企业,对分析对应的细分行业有充分的代表作用。除了已列举的石膏板、五金、防水、涂料等行业,坤彩科技、友邦吊顶所代表的珠光材料、吊顶行业也为消费建材行业范畴。 图表图表34: 代表性消费建材板块梳理代表性消费建材板块梳理 细分行业细分行业 市场规模市场规模 产能弹性产能弹性 销售渠道销售渠道 地产链条地产链条 疫情影响程度疫情影响程度 上市公司上市公司 石膏板 220 亿 大 C 端 竣工端 小 北新建材 门窗五金 500 亿 大 B 端 竣工端 小 坚朗五金 防水材料 1500 亿 大 B 端 开工端 小 东方雨虹、科顺股份、凯伦股份 塑料管
80、材 1200 亿 大 B 端、C 端 竣工端 小 中国联塑(H 股) 、伟星新材、永高股份、雄塑科技 建筑涂料 1500 亿 大 B 端、C 端 竣工端 小 三棵树、 亚士创能、 东方雨虹 (德爱威) 陶瓷 瓷砖 5000 亿 小 B 端、C 端 竣工端 产能受限 帝欧家居、蒙娜丽莎 板材 8000 多亿 大 主要 B 端 竣工端 小 兔宝宝 资料来源:公司公告,中信建投证券研究发展部 消费建材行业目前主要以工程端(B 端)和零售端(C 端)两种销售渠道为主,以地产后周期的竣工链条业务居多。近年来,尽管房地产竣工面积增速处于低位,但受益于精装房的普及,大部分 B 端业务均有 30%以上的增速,
81、因此消费建材龙头的整体营收增速处于较高水平。 19 行业深度报告报告 其他建材其他建材 请参阅最后一页的重要声明 图表图表35: 近年消费建材龙头增速整体较快近年消费建材龙头增速整体较快 资料来源:Wind,中信建投证券研究发展部,注:以A股18家消费建材公司为数据样本 2. 竣工面积增速有望改善竣工面积增速有望改善,B 端端建材全年增长确定性高建材全年增长确定性高 全年竣工面积增速有望实现全年竣工面积增速有望实现 5%以上,需求量同比明显改善。以上,需求量同比明显改善。从 2018 年开始,我国房地产的新开工面积增速和竣工面积增速出现了巨大的豁口,在 2018 年 12 月时新开工增速较竣工
82、增速高出 25 个百分点。进入 2019年,新开工面积增速逐渐下降,竣工面积的负增速有所收窄;截止 2019 年 12 月,全年房地产竣工面积累计增速 2.6%,为近两年来首次回正。我们认为 2020 年竣工面积增速将持续回正,2017-2019 年的新开工项目随着交付时间的邻近将把压力直接传导到竣工端。 图表图表36: 2010-2019 年房地产开工、施工、竣工面积累计同比增速(年房地产开工、施工、竣工面积累计同比增速(%) 资料来源:Wind,中信建投证券研究发展部 地产商集中度快速提升,有利于地产商集中度快速提升,有利于 B 端建材龙头企业。端建材龙头企业。在“房住不炒”的政策背景下,
83、龙头地产商在融资、管理效率等方面都具备优势,未来仍将延续集中度提升的趋势。根据克而瑞地产统计,截止 2019 年底,我国0%5%10%15%20%25%30%35%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.002001720182019Q3营业收入(亿元)同比增速(%)-40-200204060--------
84、------11房屋新开工面积:累计同比房屋施工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比 20 行业深度报告报告 其他建材其他建材 请参阅最后一页的重要声明 Top3、Top10、Top30、Top50、Top100 房企的权益销售金额集中度,分别为 9.5%、21.4%、35.7%、43.5%、53%。另据奥维云网的统计,2018 年我国新开盘楼盘全装修比率 28.5%,2019 年有望达到 30%以上。在房价趋稳的情况下,购房者在挑选房产时
85、更加看重住宅属性,对于品质的要求越来越高,促使地产商在选择供应商时会更看重产品及服务。 因此在房地产商集中度及精装率提升的双重推动下, 服务于 B 端市场的建材龙头企业有望受益。 图表图表37: 2015-2019 年房地产行业集中度提升年房地产行业集中度提升 图表图表38: 2016-2019H1 全装修开盘数与销售面积同比增速全装修开盘数与销售面积同比增速 资料来源:CRIC,中信建投证券研究发展部 资料来源:CRIC,中信建投证券研究发展部 B 端订单受疫情影响较小,企业发货量已恢复至正常水平。端订单受疫情影响较小,企业发货量已恢复至正常水平。目前来看,零售端受疫情影响大于工程端,以三棵
86、树为例,公司一季度 B 端营收下滑 30%、C 端下滑 70%。根据已披露的消费建材公司一季报,纯服务于 B端的科顺股份营收同比实现正增长,而 C 端占比较高的惠达卫浴和三棵树均出现下滑。我们认为主要有两方面原因:一是建材市场及家居卖场多为 2 月底 3 月初开门营业,但目前人流量仍十分有限,距离去年同期水平相差较多;二是建材产品需由装修人员上门施工,但全国小区普遍实施门禁,尤其大中城市更为严格,装修施工需求被抑制。我们认为随着全球疫情的蔓延,二季度 C 端市场仍不能完全复苏,全年销售量存在较大压力。 图表图表39: 2020 年年 Q1 已披露的消费建材公司营收增速(已披露的消费建材公司营收
87、增速(%) 资料来源:公司公告,中信建投证券研究发展部 国常会再提老旧小区改造,国常会再提老旧小区改造,B 端市场端市场新增新增千千亿需求亿需求。国务院总理李克强于 2019 年 6 月 19 日在国务院常务会议上提出要部署推进城镇老旧小区改造,顺应群众期盼改善居住条件。2019 年 12 月召开的中央经济工作会议上,也明确强调落实好旧改,旧改已经上升为国家最关切的问题。随着棚改规模的缩减,旧改有望接力棚改5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2016年2017年2018年2019年TOP3TOP10TOP20TOP30TOP50-10%0%10%20%30%40%50%6
88、0%70%20019H1全装修开盘套数同比商品住宅销售面积同比-40-30-20-100102030科顺股份惠达卫浴三棵树 21 行业深度报告报告 其他建材其他建材 请参阅最后一页的重要声明 成为政府新的稳投资、促内需的重大举措。据住建副部长黄艳介绍,城镇老旧小区指的是建造时间比较长,市政配套设施老化,公共服务缺项等问题比较突出的居住小区,这些小区可能已经建成了 20 年以上。 2020 年 4 月 14 日,国常会再次指出推进城镇老旧小区改造,是改善居民居住条件、扩大内需的重要措施。今年各地计划改造城镇老旧小区 3.9 万个,涉及居民近 700 万户,比去年增加一倍,重
89、点是 2000 年底前建成的住宅区。 同时根据国务院参事仇保兴此前撰文, 各地上报需改造的城镇老旧小区 17 万个, 涉及居民超过 1 亿人,涉及建筑面积 40 亿平方米。 图表图表40: 2020 年及未来几年老旧小区改造的需求量年及未来几年老旧小区改造的需求量 老旧小区(万个)老旧小区(万个) 居民(万户)居民(万户) 涉及建筑面积(亿平方米)涉及建筑面积(亿平方米) 涉及外墙面积(亿平方米)涉及外墙面积(亿平方米) 2020 年实施量 3.9 700 8.97 5.56 需求总量 17 3051.28 39.10 24.24 资料来源:新华网,中信建投证券研究发展部 老旧小区改造涉及的主
90、要领域包括楼体加固、楼面改造、加装电梯、电气排水系统、小区内环境改造等。我们选取 北京市老旧小区综合改造技术经济指标 2020 年沈阳铁西区老旧小区改造提质工程施工招标公告等资料,作为测算各部分建材造价的重要参考。根据各项改造工程单方造价情况,测算出 2020 年旧改对保温、涂料、防水、管材四大领域的拉动效果较为显著,共计新增需求 1735.24 亿元。 图表图表41: 2020 年老旧小区改造对建材主要领域拉动作用年老旧小区改造对建材主要领域拉动作用 建筑面积单方造价(元建筑面积单方造价(元/ /平方米)平方米) 旧改旧改拉动需求规模拉动需求规模(亿元)(亿元) 外墙保温 72.59 762
91、.45 外墙涂料 24.33 218.24 防水 53.47 479.63 管材 30.65 274.93 总计总计 1735.24 资料来源: 北京市老旧小区综合改造技术经济指标 ,中信建投证券研究发展部 3. 投资建议:投资建议:全年关注全年关注 B 端建材标的端建材标的 重点关注 B 端占比较高的消费建材企业,且收益于老旧小区改造的标的:中国联塑、蒙娜丽莎、三棵树,关注标的:北新建材、坚朗五金、亚士创能。 22 行业深度报告报告 其他建材其他建材 请参阅最后一页的重要声明 七、风七、风险分析险分析 基建投资不达预期、海外疫情发展超预期。 23 行业深度报告报告 其他建材其他建材 请参阅最
92、后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 吕娟:吕娟:中信建投证券研究发展部董事总经理,上海区域总监,高端制造组组长,机械&建材行业首席分析师,复旦大学经济学硕士,法国 EDHEC 商学院金融工程交换生,河海大学机械工程及自动化学士,2007.07-2016.12 曾就职于国泰君安证券研究所任机械首席分析师,2017.01-2019.07 曾就职于方正证券研究所任董事总经理、副所长、机械首席分析师。曾获新财富、金牛、IAMAC、水晶球、第一财经、WIND 最佳分析师第一名。 杨光:杨光:香港理工大学金融学硕士,2015-2018 年任职于安信证券,连续四年为新财富/水晶球第一名团队核心成员,20
93、19 年加入中信建投证券。 研究助理研究助理 杨欣达杨欣达 - 研究服务研究服务 北京保险组北京保险组 张博 郭洁 张永胜 张勇 高思雨 010-8513 刘京昭 - 北京公募组北京公募组 李祉瑶 黄杉 李星星 杨济谦 金婷 夏一然 杨洁 社保组社保组 吴桑 张宇 创新业务组创新业务组 高雪 010-864
94、51347 杨曦 -85130968 廖成涛 黄谦 陈基辕 诺敏 上海公募组上海公募组 黄方禅 戴悦放 翁起帆 范亚楠 薛姣 章政 李绮绮 王定润 深广公募组深广公募组 曹莹 张苗苗 XU SHUFENG 0755-23953
95、843 程一天 陈培楷 24 行业深度报告报告 其他建材其他建材 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准。 买入:未来 6 个月内相对超出市场表现 15以上; 增持:未来 6 个月内相对超出市场表现 515; 中性:未来 6 个月内相对市场表现在-55之间; 减持:未来 6 个月内相对弱于市场表现 515; 卖出:未来 6 个月内相对弱于市场表现 15以上。 重要声明重要声明 本报告仅供本公司的客户使用,本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料
96、,但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更, 且本报告中的资料、 意见和预测均仅反映本报告发布时的资料、意见和预测,可能在随后会作出调整。我们已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,不构成投资者在投资、法律、会计或税务等方面的最终操作建议。本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建议做任何担保, 没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺。 投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险,据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关。 在法律允许的情况下, 本公司及其
97、关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和/或个人不得以任何形式翻版、复制和发布本报告。任何机构和个人如引用、 刊发本报告, 须同时注明出处为中信建投证券研究发展部, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和/或修改。 本公司具备证券投资咨询业务资格,且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师,以勤勉尽责的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 股市有风险,入市需谨慎。 中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 北京北京 上海上海 深圳深圳 东城区朝内大街 2号凯恒中心B座 12 层(邮编:100010) 浦东新区浦东南路 528 号上海证券大厦北塔 22 楼 2201 室(邮编:200120) 福田区益田路 6003 号荣超商务中心B 座 22 层(邮编:518035) 电话:(8610) 8513-0588 电话:(8621) 6882-1612 电话: (0755)8252-1369 传真:(8610) 6560-8446 传真:(8621) 6882-1622 传真: (0755)2395-3859