1、珀莱雅：复盘两年五倍之路，探寻蜕变前行轨迹珀莱雅：复盘两年五倍之路，探寻蜕变前行轨迹 证券研究报告公司深度 证券分析师：张峻豪 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980517070001 证券分析师：曾光 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 联系人：冯思捷 电话： E-MAIL： 2020年03月05日 前言：前言： 珀莱雅珀莱雅自上市以来一直都是我们重点跟踪推荐的核心标的，上市两年多公司涨幅已近五倍。在这期间，一方 面化妆品行业整体景气度持续走
2、高，板块中也不断有新企业登陆资本市场，整体投资关注度持续提升。另一 方面，公司自身也凭借优异的品牌渠道营销运营，用持续兑现的亮眼基本面表现，彰显了板块内突出的投资 性价比。进入2020年，公司无惧疫情冲击股价再创新高，同时战略层面也开启了一系列新布局。但在当前时 点，市场对于公司也产生了一系列新的疑问：网红爆品的成功能否延续？多品牌孵化功力几成？电商渠道能 否继续高增长？对此，我们将通过对公司过去两年的经营复盘详细分析公司成功的关键要素，同时根据当前 时点公司新的产品及品牌战略布局可行性探究，来解答公司未来发展的走向。 过往成功的核心原因？过往成功的核心原因？我们认为公司过去两年在行业竞争加剧
3、的过程中持续取得突破，首先在于其持续优化 的体系化管理机制，以敏锐且经验丰富的领导层敏锐且经验丰富的领导层+高效运行的事业部制高效运行的事业部制+合理充分的激励机制，合理充分的激励机制，保障紧密围绕 瞬息万变的消费需求变化开展业务。而在具体执行中，公司围绕定位的小镇青年用户特征，通过发力研发生研发生 产、自建电商、内容营销，打造了一套“短平快”产品体系，保障了新品的跟进速度快和高性价比产、自建电商、内容营销，打造了一套“短平快”产品体系，保障了新品的跟进速度快和高性价比。这套体 系的高效利用也是公司未来稳定输出爆品，渠道领先行业增长，并实现品牌持续拉新获客的重要依托。 未来会是一家怎样的公司？
4、未来会是一家怎样的公司？站在当前节点，公司要实现进一步突破 ，我们认为一是来自于自身产品力的夯实 升级，在 原有的爆品策略延续基础上加大对代表品牌高度的大单品系列开发力度，助力品牌升级，实现量价 共振，而目前爆品拉新带来的消费客群破圈，以及外延支持下的研发技术融合内化，爆品拉新带来的消费客群破圈，以及外延支持下的研发技术融合内化，也初步提供了公司产品 升级的基础条件。二是，多品牌的孵化能力验证，特别是在中高端护肤和彩妆等风口品类，而公司经过两年 左右的尝试，一方面在外延并购上积累了丰富的经验，有利于未来新项目的顺利推进，另一方面，前期已布 局新品牌，如彩妆品牌彩棠，以及通过跨境渠道布局的国际小
5、众品牌，自去年底以来已取得有较为不错的表 现，有望为公司中长期增长贡献增量。 mNsNmMrNsPrPsQnMoRvMrO8OcMbRtRmMtRrRkPnNoNlOqQsMbRqQxOwMoOrNMYsQtP 公司基本面复盘：管理机制不断优化，业绩持续兑现公司基本面复盘：管理机制不断优化，业绩持续兑现 化妆品行业复盘：变局已现，本土品牌挑战与机遇并存化妆品行业复盘：变局已现，本土品牌挑战与机遇并存 公司核心优势复盘：树立“短平快”公司核心优势复盘：树立“短平快” 的产品模式杀手锏的产品模式杀手锏 公司前景推演：苦炼内功强化产品升级，巧借外力完善集团化布局公司前景推演：苦炼内功强化产品升级，巧
6、借外力完善集团化布局 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 目目 录录 基本面复盘：管理机制不断完善，业绩持续兑现基本面复盘：管理机制不断完善，业绩持续兑现 1.1.1基本面复盘：良好顶层管理机制，决定企业能走多远基本面复盘：良好顶层管理机制，决定企业能走多远 我们认为一个具备较强生命力的日化企业一定是一家以消费者为核心并有一整套体系去保障我们认为一个具备较强生命力的日化企业一定是一家以消费者为核心并有一整套体系去保障 的公司。的公司。在当前消费者需求变化越来越快，越来难以把握的情况下，很多国产品牌因为僵化的 体制在面对市场风云变幻中没有及时作出回应导致品牌迅速老化。这一过程中管理层的战略思管
7、理层的战略思 想先进性，以及是否具备一套稳定的组织结构保障战略准确度和执行力就显得十分重要。想先进性，以及是否具备一套稳定的组织结构保障战略准确度和执行力就显得十分重要。 研究所整理 顶层设计决定企业能走多远顶层设计决定企业能走多远 1.1.2基本面复盘：管理机制持续优化基本面复盘：管理机制持续优化 公司前十大股东（截止三季报）公司前十大股东（截止三季报） 敏锐且经验丰富的领导层。敏锐且经验丰富的领导层。“铁三角”侯军呈（董事长，持股36.09%），方玉友（总经理， 持股24.27%）曹良国（常务副总，持股2.05%）分工明确，各司其职，且从业经验丰富，历经 国产品牌20余年发展历程，具备较强
8、的渠道管理和运营能力，敏锐抓住每波市场红利。 高效运行的事业部制：高效运行的事业部制：加强到各部考核指标的落实程度，同时充分放权事业部，并在集团内构 筑了一整套相配合的内部支持体系。有效提升执行效率，对市场变化快速反应。 合理充分的激励机制：合理充分的激励机制：底薪+奖金+股权的薪酬体系，一期股权激励对重点团队中层以上干部基 本覆盖。充分有效的绑定了公司核心骨干利益。 公司内部实施事业部制公司内部实施事业部制 股东名称持股数量(股)占总股本比例(%) 侯军呈72,640,500 36.09 方玉友48,858,000 24.27 李小林7,589,400 3.77 徐君清7,419,900 3
9、.69 曹良国5,498,850 2.05 银华富裕主题混合型证券投资基金 1,799,921 0.89 上海保银投资管理有限公司1,556,400 0.77 UBS AG1,394,985 0.69 阿布达比投资局1,139,909 0.57 全国社保基金一一七组合1,099,876 0.55 合计148,997,741 74.02 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 1.2 公司基本面复盘：营收利润稳步快速增长公司基本面复盘：营收利润稳步快速增长 公司营收及营收增速/%公司业绩及业绩增速/% 21.7% -5.5% -1.3% 9.8% 32.4% 33.4% -10% -5% 0
10、% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 5 10 15 20 25 营业收入/亿元营业收入增速/% -11.2% -9.1% 6.9% 30.7% 43.0% 32.0% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 归母净利润/亿元归母净利润增速/% 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 公司15-18年营收和业绩年复合增速分别为12.80%和25.95%，从走势上看公司基本面在从走势上看公司基本面在17 年上市后逐步爆发，一方面行业自年上市后逐步爆发，一方面行业自17年景气度开始走高，同
11、时公司电商渠道也开始逐步发力年景气度开始走高，同时公司电商渠道也开始逐步发力 ，另一方面公司此前为应对上市进行了一定去关联经销商交易，致上市前基本面基数较低。，另一方面公司此前为应对上市进行了一定去关联经销商交易，致上市前基本面基数较低。 从最新情况来看，从最新情况来看，19年前三季度公司年前三季度公司取得营收20.8亿元，同增33.4%，净利润2.4亿元，同 增32.0%，其中Q3营收在成功的爆品策略下加速增长45.2%。预计全年有望顺利实现营收利润 双30%+增长。 1.2 公司基本面复盘：经营效率持续优化公司基本面复盘：经营效率持续优化 公司毛利率及净利率/% 66.4 63.3 63.
12、9 62.0 61.7 64.0 12.5 9.1 8.7 9.5 11.3 12.1 0 2 4 6 8 10 12 14 59 60 61 62 63 64 65 66 67 2001620172018 毛利率/%净利率/% 公司存货周转天数 162 109 106 114 105 89 80 90 100 110 120 130 140 150 160 170 2001620172018 存货周转天数/天 公司应收账款周转天数 公司经营性现金流/营收（%） 0 5 10 15 20 2001620172018 应收账款周转
13、天数/天 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 Wind整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 17.5 10.7 9.9 8.2 18.7 21.7 6 11 16 21 26 2001620172018 经营活动产生的现金流净额/营收（%） 公司的盈利能力一直保持相对稳定公司的盈利能力一直保持相对稳定 毛利率近期随直营占比以及高单价新 品占比提升而有所提升，但在激烈竞 争环境下，公司并不刻意追求净利率 的提升，保持较高的营销投放，预计 净利率未来也将保持在12%左右的水 平，这与行业平均水平也较为一致。 周转
14、率表现优异周转率表现优异 公司无论应收还是存货周转水平近两 年处于持续优化的状态，均已处于行 业正常的健康水平之中。公司在完善 了系统化保障的前后端运营体系下， 公司整体经营效率持续提升，同时现 金流水平也持续向好，突显出公司较 强的渠道管理能力以及品牌力。 1. 3 分品牌：主品牌仍为主要贡献来源，多品牌积极孵化中分品牌：主品牌仍为主要贡献来源，多品牌积极孵化中 珀莱雅珀莱雅旗下品牌一览旗下品牌一览 品牌品牌旗下品类旗下品类年龄年龄定位定位渠道渠道开展方式开展方式占比（占比（2018）品牌理念品牌理念 珀莱雅护肤品为主全年龄段大众全渠道覆盖自主孵化88.77%海洋护肤，专注于海洋护肤研究 优
15、资莱 护肤品、彩妆和洗 护等 较为成熟平价单品牌店、电商 自主孵化 5.63% 茶养护肤，为消费者提供有效能的茶元 素护肤产品 悦芙媞护肤品、彩妆等年轻化群体平价单品牌店、电商 自主孵化 5.60% 针对年轻肌肤，为年轻人带来轻松快乐 的美妆方式 韩雅药妆为主较为成熟大众CS、商超和电商 自主孵化 为中国女性提供针对性的肌肤解决方案 悠雅彩妆为主较为年轻化平价以电商为主 自主孵化追求“轻彩妆、会呼吸”的理念，打造 “清透感” 猫语玫瑰彩妆为主年轻化群体平价电商为主 自主孵化以“天然作美，创想青春”为理念，打 造时尚创意的纯植物化妆产品 TZZ彩妆为主年轻化群体平价以电商为主合资公司 彩棠彩妆为
16、主全年龄段大众电商为主合资公司- 以天然玫瑰花精华为基底，打造甜美恋 爱系自然彩妆 YNM彩妆为主年轻化群体平价电商为主 合资公司 - 高品质,大众化，以“专业级美丽”的标 准服务于大众韩系新锐平价美妆 ikami高端洗护全年龄段高端化电商为主 合资公司 -华人科学家在日本成立的高端品牌 圣瑰兰抗衰老护肤品较为成熟中高端跨境电商 合资公司 -主打多肽成分，主打抗衰老功效 公司目前仍以主品牌珀莱雅为主要收入贡献，2018年贡献达到88.8%，新品牌过去以内生孵化 为主，上市后通过对外投资的手段积极孵化，目前旗下已拥有11个品牌。 1）方向：主要以中）方向：主要以中高端护肤及彩妆品类高端护肤及彩妆
17、品类的的补短板布局，补短板布局，产品渠道以电商为主产品渠道以电商为主； 2）方式：目前以合资入股的形式为主，并多数与合作方签订营收主要目标的考核协议。）方式：目前以合资入股的形式为主，并多数与合作方签订营收主要目标的考核协议。 1.4 分渠道：分渠道：CS渠道为基，电商高速发展渠道为基，电商高速发展 崛起于崛起于CS渠道，近年主要依靠电商高速成长渠道，近年主要依靠电商高速成长 1）电商渠道是推动公司过去两年增长的主力，18年及 19年前三季度增速均在60%左右，且其中以天猫直营 店渠道为主要推动力，预计电商19年占比已超过 50%； 2）以CS（日化专营店）为主的线下传统渠道近两年仍 有两位数
18、的增长水平，通过与优质经销商之间的强强 联合，增速水平持续好于于行业平均水平。 66.8%62.5% 57.6% 52.4% 42.5% 39.6% 17.2% 13.6% 11.2% 9.0% 8.4% 7.2% 15.7% 23.4% 30.0% 36.1% 43.6% 46.0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200H1 日化专营店渠道商超百货渠道单品牌等其他渠道电商 公司各渠道占比变化公司各渠道占比变化 公司各渠道具体情况公司各渠道具体情况 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理
19、1.5 公司股价复盘：市场关注度持续提升，业绩不断兑现公司股价复盘：市场关注度持续提升，业绩不断兑现 公司股价复盘公司股价复盘 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 行业复盘：变局已现，本土品牌挑战与机遇并存行业复盘：变局已现，本土品牌挑战与机遇并存 13 2. 1化妆品行业复盘：整体景气度维持高位化妆品行业复盘：整体景气度维持高位 资料来源：Euromonitor、国信证券经济研究所整理 大日化零售额及增速/% 化妆品社零销售额增速/% 2019年化妆品行业整体景气度依旧位居高位。根据国家统计 局数据显示，19年社零化妆品零售额同比增长12.6%，较 2018年进一步提升3.0pct，
20、并处于所有消费品类前列。 具体来看，据欧睿咨询数据，2018年国内日化市场规模4100 亿左右，2018年零售额同增12.3%。其中护肤品占比51%最 大，同时保持了13.2%的稳步增长，彩妆占比10%，但是增速 最快的品类达到24.3% 资料来源：Euromonitor、国信证券经济研究所整理 资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所整理 大日化行业下的品类占比情况 当前的国内消费结构以及消费习 惯变迁是化妆品行业发展的底层 原因。在年轻化年轻化和低线化低线化带动 下，美妆行业整体的渗透率得到 了快速提升。 同时，近年来美妆电商渠道的爆 发特别是短视频直播新模式的普 及，则对行业成长起到了强
21、有力 的催化作用 。 2. 2 行业竞争格局：各层级市场分化初显，格局有望逐步优化行业竞争格局：各层级市场分化初显，格局有望逐步优化 14.7 13.0 11.8 11.4 11.2 30.9 30.0 28.8 29.0 29.5 0 5 10 15 20 25 30 35 200172018 CR3CR10 我国护肤品市场集中度/% 2014-2018年我国护肤品市场市占率情况 资料来源：Euromonitor、国信证券经济研究所整理 从竞争格局变化来看从竞争格局变化来看，2014-2018年我国护肤品和彩妆的CR3 和CR10均呈现整体下降的趋势，但在近两年有所企稳
22、回升， 整体来看，行业竞争依旧激烈，但在各层级市场已经出现一定 的分化趋势。 外资品牌占据高端市场。借助百货、电商渠道，并大力投放营 销，增长迅速，一定程度也承担了教育国内消费者的角色。 积极转型的本土品牌在对用户变化的需求深刻理解下迎合产品 新概念，配合短视频/直播等新方式，也实现了爆发增长。 政策监管趋严，有望出清中小杂牌。政策监管趋严，有望出清中小杂牌。 今年一月，国务院审议通过了化妆品监督 管理条例（草案），优化了各项规定并加 大了惩戒力度。近年化妆品新锐品牌迭出， 在低价位段的国货市场扮演了搅局者角色， 但其中不少新锐品牌重营销轻产品，在今年 更加严格的化妆品管理新条例即将出台背景
23、下，相应品牌预计将逐步被市场监管出清， 而具备较强生产研发实力的优质国货品牌在 这一过程有望直接受益。 品牌品牌 2014（市占率市占率 %） 2015 （ 市 占市 占 率率%） 2016（市占率市占率 %） 2017（市占率市占率 %） 2018（市占率市占率 %） 14-18市占率变市占率变 化化 百雀羚2.63.44.04.54.51.9 自然堂2.32.52.83.13.41.1 巴黎欧莱雅4.74.13.73.33.3-1.4 Olay4.63.93.22.83.1-1.5 兰蔻2.12.12.12.53.00.9 玫琳凯5.45.04.13.62.9-2.5 雅诗兰黛2.02.1
24、2.02.52.90.9 韩束1.62.42.72.62.30.7 一叶子-0.91.32.02.11.2 萃雅1.51.72.12.12.00.5 珀莱雅2.22.11.91.81.9-0.3 佰草集2.22.12.01.81.7-0.5 欧珀莱1.81.71.71.71.6-0.2 悦诗风吟0.40.91.41.51.61.2 完美2.32.32.11.81.5-0.8 SK-II0.60.60.71.01.50.9 韩后0.71.01.31.61.40.7 御泥坊0.40.71.01.01.30.9 雅姿2.52.21.81.51.3-1.2 51.3-0.7 2.3 渠道变迁：本土品牌
25、在渠道变迁中破局成长渠道变迁：本土品牌在渠道变迁中破局成长 化妆品渠道变迁 资料来源：Euromonitor、国信证券经济研究所整理 化妆品各个渠道增速 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 百货商超日化电商 外资大众化妆品品牌的外资大众化妆品品牌的CS经销折扣经销折扣 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 20
26、13 2014 2015 2016 2017 2018 百货商超日化电商 化妆品渠道占比 渠道变迁渠道变迁, 本土品牌借势崛起：本土品牌借势崛起： 1990s：洗护沐及基础护肤渗透率快速提 升，KA（商超大卖场）渠道崛起，外资入 场，本土品牌跟随； 2000s：渠道精细化，CS（日化专营店） 渠道借体验和专业性优势崛起，本土品牌 借较低的经销渠道供货折扣及优异的返利 政策实现快速下沉扩张； 2010s：电商渠道给予品牌更大的客群能 力覆盖能力，但需严控价格体系，故起家 于线下的化妆品品牌布局力度不一。 2018年电商、年电商、KA、CS和百货渠道占比分和百货渠道占比分 别为别为27.4%、24
27、.5%、19.9%和和18.1%。 社交电商渠道新红利：社交电商渠道新红利： 近年社媒营销崛起后与电商渠道深度融 合，赋予了其营销拉新等更多的职能。不 但帮助品牌更好的触达低线及年轻客群， 更是通过理念传递和消费习惯培养，刺激刺激 消费需求，提升购买转化率消费需求，提升购买转化率。 CS渠道供货折扣率渠道供货折扣率 集团集团旗下品牌旗下品牌/品类品类CS渠道供货折扣渠道供货折扣 本土品牌 大部分品牌都是3-3.5折到代理商、5折 到店，加上返点和政策在化妆品店的折 扣大都低于5折 欧莱雅 巴黎欧莱雅/ 美宝莲等 根据不同品牌/类目，在CS店供货折扣 7-7.8折+政策促销 宝洁 宝洁护肤+洗
28、护 多年来没有太大改变，CS渠道平均毛 利率在10-20个点 曼秀雷顿 曼 秀 雷 敦 常 规品 CS店的供货折扣5.5折左右+政策促销 曼 秀 雷 敦 特 供品 在CS店的供货折扣5折左右+政策促销 资生堂 悠莱在CS店的供货折扣6折左右+政策促销 泊 美 和 姬 芮 （Za） 在CS店的供货折扣5折左右+政策促销 资料来源:品观网，国信证券经济研究所整理 资料来源：Euromonitor、国信证券经济研究所整理 资料来源：国信证券经济研究所整理 2.4 产品变迁：由渗透率提升向精细化护肤过渡，本土品牌抓住产品变迁：由渗透率提升向精细化护肤过渡，本土品牌抓住 品类迭代优势品类迭代优势 化妆步
29、骤趋于精细化 2017年各线城市美妆销售额增速 低线城市化妆品渗透率提升，本土品牌在消低线城市化妆品渗透率提升，本土品牌在消 费者教育过程中成长费者教育过程中成长 低线城市美妆消费渗透率不断提升的过程中 ，面膜和护肤套装这两个入门品类增速领跑 行业，这两个品类也是本土美妆品牌的传统 优势所在。 年轻消费者趋于精细化，乐于尝新，本土品年轻消费者趋于精细化，乐于尝新，本土品 牌用高性价比产品实现平价替代牌用高性价比产品实现平价替代 1）天猫美妆显示，消费者购买的美妆品类 不断增多，购买三类及以上护肤品的消费者 占比不断提升，消费趋于精细化。 2）年轻群体年轻群体受社交媒体和内容营销的影响受社交媒体
30、和内容营销的影响 较大。在营销的推动下，较大。在营销的推动下，各类护肤新概念的各类护肤新概念的 推陈出新推陈出新和彩妆流行趋势的变换的和彩妆流行趋势的变换的速度不断速度不断 加快，加快，品类更迭迅速。品类更迭迅速。在此背景下，高性价 比、高创新能力的本土大众化妆品品牌迎弯 道超车机会。 大众护肤套装和面膜增速领跑行业 天猫美妆消费人群中青少年消费者增速最高 资料来源：凯度咨询、国信证券经济研究所整理 资料来源：Euromonitor、国信证券经济研究所整理 资料来源：Euromonitor、国信证券经济研究所整理资料来源：CBN Data，国信证券经济研究所整理 2.5 营销变迁：内容营销成为
31、主流，本土品牌机遇与挑战并存营销变迁：内容营销成为主流，本土品牌机遇与挑战并存 外资化妆品集团SG&A费用率本土化妆品公司SG&A费用率 资料来源：国信证券经济研究所整理 美妆一直以来都是一个营销驱动的行业。美妆一直以来都是一个营销驱动的行业。 国内外化妆品集团SG&A费用率都相对较高，均 在40%以上。但由于营收体量的巨大差距，本土 品牌营销投入的绝对额远低于国际品牌，因此本 土品牌想实现超车的关键在于如何高效进行精准 营销，实现ROI的最大化。 营销变迁，本土品牌弯道超车营销变迁，本土品牌弯道超车 过去：过去：传统媒体占据主流的时代，由于媒体流量 相对集中，大型电视台、报刊杂志在广告招商中
32、 有较大的话语权，收取巨额的广告费用，同时头 部明星的代言费用也相对较高，而国际国际品牌品牌凭凭强强 大大的资金实力，以高额的资金实力，以高额的投入占据的投入占据宣传宣传制高点制高点。 现在：现在：随着传播流量入口的更加碎片化，美妆营 销格局发生了变化，正在向内容营销为主的传播 方式演进，且出现了短视频、直播带货的新形 式。这种营销媒体前期进入门槛相对较低，但十但十 分考验品牌快速反应能力，分考验品牌快速反应能力，具备较强应变能力， 并有系统化的内容营销体系支撑的本土品牌有望 借势头实现销量爆发。 我国化妆品营销形式变革营销形式的变革 45% 55% 65% 75% 欧莱雅雅诗兰黛 资生堂爱茉
33、莉太平洋 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：国信证券经济研究所整理 40 45 50 55 60 200172018 珀莱雅上海家化 丸美股份御家汇 核心优势复盘：树立“短平快”核心优势复盘：树立“短平快” 的产品模式杀手锏的产品模式杀手锏 19 3.1.1珀莱雅用户画像：小镇青年珀莱雅用户画像：小镇青年 我们始终认为，没有我们始终认为，没有所谓“低端”的产品，只有满足不了客户需求的产品。因此理解一个品牌的所谓“低端”的产品，只有满足不了客户需求的产品。因此理解一个品牌的 产品力首先需要理解产品所面
34、向的客群用户特征。产品力首先需要理解产品所面向的客群用户特征。 珀莱雅用户画像为：珀莱雅用户画像为：18-35岁的三四线的消费人群岁的三四线的消费人群即小镇青年。即小镇青年。这一客群特征在于：1）产品需 求上追求优质产品的同时仍具价格敏感性，因此产品性价比尤为重要因此产品性价比尤为重要；2）渠道上与各大电商平台 这几年加大对下沉市场开拓的发展方向一致，因此线上布局十分重要，因此线上布局十分重要；3）媒介少由于该客群有钱 有闲，在直播短视频上所花时间以及花费不断增加，因此相关社媒营销的布局也非常关键。直播短视频上所花时间以及花费不断增加，因此相关社媒营销的布局也非常关键。 目前小镇青年的美妆消费
35、规模已超过目前小镇青年的美妆消费规模已超过5000亿元，且仍处于快速增长阶段亿元，且仍处于快速增长阶段，未来巨大的市场空间 足够支撑两三家国产日化龙头出现。 小镇青年美妆消费规模小镇青年美妆消费规模小镇青年市场护肤品细分品类情况小镇青年市场护肤品细分品类情况 3.1.2紧紧定位客群特质围绕需求变化开拓新品紧紧定位客群特质围绕需求变化开拓新品 对于珀莱雅来说，他们所定位的客群在美妆理念形成的同时仍有价格敏感性，对此公司此前 不会盲目进行产品升级，而是选择国际大牌已经教育了市场的产品系列，利用“短平快”的 方式快速跟上风口快速跟上风口变化推出新品，并在价格上能形成明显的性价比优势性价比优势，在此基
36、础上再借力 渠道营销实现产品快速推向市场。这一过程中离不开下述产品三要素的协力打造产品三要素的协力打造。 珀莱雅的“短平快”珀莱雅的“短平快” 产品策略产品策略 自有研发生产：自有研发生产：高标准自建产能 在保证质量的基础上实现产品的 快速生产，保障产品性价比。 自建电商团队：自建电商团队：加强对渠道可控 性，有效帮助产品快速销售放量 的同时充分利用电商大数据辅助 产品的研发规划。 内容营销体系：内容营销体系：系统性的内容营 销体系帮助实现精准拉新获客， 并在流量快速变迁下做到即时反 应，实现投入产出比最大化。 资料来源：国信证券经济研究所整理 3.3 核心优势建立一：研发生产本土业内领先核心
37、优势建立一：研发生产本土业内领先 长期重视研发生产：长期重视研发生产： 与多数国产中小品牌不同，公司产品主要以自产为主，并建立了国产日化企业中屈指可数的生产环节达 到医药级标准的工厂，高标准产品质量以及成熟供应链实力为线上爆品的打造奠定基础高标准产品质量以及成熟供应链实力为线上爆品的打造奠定基础 。在此次疫情期 间中小工厂复工难背景下，公司的规模及管理优势进一步突显，已较早实现复工。 强化研发与前端协作：强化研发与前端协作： 公司研发人员不止定位执行者的角色，要求研发人员要走到前端，与市场部联合，以较小的项目组为单 位，去观察消费者的需求。并有相应考核机制，保障每个研发和前端市场洞察高度一致。
38、 化妆品产品开发过程以及研发人员角色的变化化妆品产品开发过程以及研发人员角色的变化珀莱雅湖州工厂珀莱雅湖州工厂 资料来源：国信证券经济研究所整理 3.2 核心优势建立二：渠道管理水平优化核心优势建立二：渠道管理水平优化 公司线上营收及增速公司线上营收及增速 电商渠道厚积薄发电商渠道厚积薄发 1）公司2012年就成立了美丽谷电商子公司 ，近年来不断扩充团队，从100人增长至近 300人，60%以上人员都是85后。激励上采 用底薪+奖金+股权的薪酬体系，绑定中层 以上干部。 2）直营提升直营提升电商渠道可控性电商渠道可控性，且数据获取且数据获取 较为直接较为直接（订单数据、流量数据、用户数 据），
39、指导后端开发加快反应速度。同时 对于公司整体毛利率也有着显著带动。 CS为主的线下渠道稳中有升为主的线下渠道稳中有升 1）公司采取优异的控价体系，防止线上线 下串货冲击价格体系，并对经销商的管理 更加人性化，返利与补贴率较高，从而与 优质经销商充分绑定。 2）公司近两年CS (日化专营店）渠道在终 端数量不变情况仍有两位数增长，好于行 业平均水平，表明公司正受益优质经销商 绑定后的集中度提升。 公司电商渠道中直营收入比重公司电商渠道中直营收入比重 公司线下经销商模式返利补贴率公司线下经销商模式返利补贴率公司不同渠道的增速变化（公司不同渠道的增速变化（%） 41.2% 26.7% 31.9% 5
40、9.9% 48.1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 线上渠道营收/亿元线上渠道营收增速/% 25.00% 32.80%33.80% 38.50% 45.80% 47.30% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 直营占电商营收比重/% 公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 3.4 核心优势建立三：构筑内容营销全平台产业链核心优势建立三：构筑内容营销全平台产业
41、链 珀莱雅完善的内容营销产业链 珀莱雅的营销策略 提升品牌美誉度，强化“海洋护肤”品牌形象提升品牌美誉度，强化“海洋护肤”品牌形象 以IP跨界（国家地理、航海王漫画、山海经等 ）和事件营销（合作开展深海研究项目）等为 手段，结合具体的产品研发卖点，不断强化其 “海洋护肤”的差异化品牌形象，为品牌力的 提升打下基础。 搭建完善的内容营销体系搭建完善的内容营销体系 1）以“带货”为主要以“带货”为主要目的目的的内容营销体系搭 建，即十分看重粉丝群体的购买转化率，不断 的去挖掘客群的关注热点。 2）方式：入股）方式：入股专业互联网内容策划公司熊客专业互联网内容策划公司熊客 电商电商和和MSN机构万言
42、传媒机构万言传媒，从流量、内容、 数据到转化四个环节全方位的服务品牌。 3）效果：公司顺应流量切换媒介的快速反应）效果：公司顺应流量切换媒介的快速反应 能力极强能力极强，19年从年初的抖音，到年中淘宝 直播，再到年末的快手，每次切换都领先市场 资料来源：新浪网、国信证券经济研究所整理 资料来源：36氪、国信证券经济研究所整理 前景展望：前景展望：苦炼内功升级产品，巧借外力完善集团化苦炼内功升级产品，巧借外力完善集团化 4.1 中长期前景：苦炼内功升级产品，巧借外力完善集团化布局中长期前景：苦炼内功升级产品，巧借外力完善集团化布局 我们对公司中长期发展演绎的判断：我们对公司中长期发展演绎的判断：
43、苦炼内功升级产品硬实力，巧借外力完善集团化布局苦炼内功升级产品硬实力，巧借外力完善集团化布局 1）产品端：“守正出奇”双轮模式驱动。原有“）产品端：“守正出奇”双轮模式驱动。原有“短平快” 的爆品策略延续基础上加大对大单品系列的布局力 度，助力品牌升级，实现量价共振。 2）品牌端：多品牌孵化步入收获期。）品牌端：多品牌孵化步入收获期。一方面前两年的外延布局中旗下不乏优质品牌有望逐步发力；另一方面 两年的投资布局积累了一定品牌投资孵化的经验，将更好的推进多品牌集团化发展 公司中长期发展主要方向 资料来源：国信证券经济研究所整理 “短平快” 的爆品策略继续推进，持续拉新获客 并实现量的增长； 打造
44、高单价的明星大单品，树立产品升级的标杆 系列并实现价的增长。 内功 多品牌布局，主要以中高端护肤及彩妆的补短板 为主，并为原有品牌发展带来产品技术支持； 上下游生态化布局，持续为品牌的发展在新渠道 以及新营销媒介上提供支撑。 外力 4.2.1产品产品2.0模式：从“出奇”模式：从“出奇” 到“守正”，打造大单品系列到“守正”，打造大单品系列 背景：打造大单品系列既是实现品牌长久稳定发展的需要也符合当前消费发展趋势背景：打造大单品系列既是实现品牌长久稳定发展的需要也符合当前消费发展趋势 1）国际成熟的美妆品牌既能通过丰富的品类布局满足不同客群阶段性的需求，也可以打造经久不衰的大单品系打造经久不衰
45、的大单品系 列列，通过及时功能性升级，维持了品牌的长久稳定发展品牌的长久稳定发展。而国产品牌普遍没有一个让消费者记得住的单品系列。 2）我国化妆品行业在消费的渗透率快速提升后，也将迎来消费的升级我国化妆品行业在消费的渗透率快速提升后，也将迎来消费的升级。一昧的固守中低端定位卖套装不利于品 牌的中长期发展。对比韩国经历了基础护肤-彩妆/高功能护肤（药妆/精华类）-微整形美妆发展历程，当前我国正 迅速从基础护肤向上进阶，品牌也需要进行针对性的产品升级。 3）对于珀莱雅来说，通过前期短平快的爆品矩阵实现爆发式的增长后，未来也需要打造代表品牌高度的大单品对于珀莱雅来说，通过前期短平快的爆品矩阵实现爆发
46、式的增长后，未来也需要打造代表品牌高度的大单品 ，才能实现产品力长久提升。，才能实现产品力长久提升。目前公司也已经逐步开启打造高端单品系列，预计产品定价单价250元左右，较此 前客单价翻倍，对标雅诗兰黛及欧莱雅品牌的入门款产品，客群逐步打入一二线。 资生堂红色蜜露系列历经百年更迭资生堂红色蜜露系列历经百年更迭珀莱雅红宝石系列单品推出珀莱雅红宝石系列单品推出 4.2.2产品产品2.0模式：“科技模式：“科技+美学”美学” 公司产品模式公司产品模式2.0的方向：“的方向：“科技科技+ +美学”结合美学”结合 1）注重“科技）注重“科技+美学”结合美学”结合，以彩妆类和护肤精华类彩妆类和护肤精华类产
47、品为突破，契合前文所述的当前行业的品类发展趋势。同 时，功能性护肤以及彩妆分别在研发技术以及时尚性把握两个层面对品牌的产品开发能力有着更高的要求，对品牌的产品开发能力有着更高的要求，这也 是多数国产品牌前期并不具备的能力，但也只有实现了这两大品类的布局和产品力提升，才能告别同质化竞争，才能告别同质化竞争， 真正实现品牌在消费者中的认知度提升。真正实现品牌在消费者中的认知度提升。 2） 从公司目前布局来看，护肤类，公司去从公司目前布局来看，护肤类，公司去年年上半年上半年精华类产品增速约精华类产品增速约80%，近期再度推出红宝石抗衰新系列，近期再度推出红宝石抗衰新系列， 十多天时间内月销已近万。彩
48、妆类，公司主品牌下印彩巴哈系列去年十多天时间内月销已近万。彩妆类，公司主品牌下印彩巴哈系列去年Q4打造网红粉底液，月销一度打造网红粉底液，月销一度30W+。 公司公司19年推出的美白精华和网红粉底液年推出的美白精华和网红粉底液 -30% -10% 10% 30% 50% 70% 201720182019Q1 精华品类增速较高精华品类增速较高 资料来源：天猫旗舰店、国信证券经济研究所整理 资料来源：Beauty Research 、国信证券经济研究所整理 4.2.3产品产品2.0模式成功条件初具：客群破圈，技术融合模式成功条件初具：客群破圈，技术融合 推进产品推进产品2.0模式的模式的基础条件初
49、步具备：基础条件初步具备： 1）前期爆品拉新实现消费客群破圈：前期爆品拉新实现消费客群破圈：公司此前打造网红爆品的策略一定程度也为公司实现了高层级市场的拉新获 客，如去年大火的“泡泡面膜”客流中有约去年大火的“泡泡面膜”客流中有约30%来自一二线城市来自一二线城市，随着公司爆品策略的持续推进及内容营销体系 成熟运用，有望进一步在高层级市场客群中强化公司品牌的认知度，为公司升级产品带来用户基础。 2）外延支持下研发技术理念融合内化：）外延支持下研发技术理念融合内化：光有营销无法实现产品升级的持续性，一款明星大单品必须注入一个代表一款明星大单品必须注入一个代表 系列内核的符合消费者偏好的产品研发理念。系列内核的符合消费者偏好的产品研发理念。对此公司一方面自身积极开展研发，同时持续的外延投资合作也为同时持续的外延投资合作也为 公司提供了极佳的产品开发素材库公司提供了极佳的产品开发素材库，如公司抗衰新品就融合了前期公告合作的西班牙胜肽世家经典原料成分。公司抗衰新品就融合了前期公告合作的西班牙胜肽世家经典原料成分。随 着未来外延合作的推进类似案例预计将持续出现，
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