1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 新奥股份新奥股份（600803） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 05 月月 18 日日 投资投资评级评级 行业行业 化工/化学制品 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 9.33 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 1,229.36 流通A 股股本(百万股) 1,229.36 A 股总市值(百万元) 11,469.89 流通A 股市值(百万元) 11,469.89 每股净资产(元) 7.68 资产负债率(%) 58.12 一年内最高/最低(元) 12.49/7.99 作者作者
2、张樨樨张樨樨 分析师 SAC 执业证书编号：S03 贾广博贾广博 分析师 SAC 执业证书编号：S02 刘子栋刘子栋 分析师 SAC 执业证书编号：S01 郑小兵郑小兵 联系人 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 A 股天然气一体化标的即将诞生股天然气一体化标的即将诞生 公司简介：重组后将成为天然气一体化稀缺标的公司简介：重组后将成为天然气一体化稀缺标的 新奥股份重大资产重组事项获得中国证监会无条件通过。重组完成后，新 奥股份将并表新奥能源，实现 A 股上市公司控股 H 股上市公司，天然气上 下游协同发展，上
3、游资源可以更好的对接下游客户，下游客户能够有更充 足的上游保证，资源在整个板块内部实现更高效流动。 行业行业分析：分析：增长前景良好，一体化大势所趋增长前景良好，一体化大势所趋 上游三桶油对管网不再拥有控制力之后， 向产业链下游延展成为必然选择。 未来燃气企业或将呈现两极分化的趋势， 有实力的公司正在或将要进行 “垂 直一体化”或“横向并购整合” 。 收购标的分析：新奥能源是城燃全国龙头收购标的分析：新奥能源是城燃全国龙头 新奥能源气量、盈利稳定增长。公司天然气销量稳定增长，2019 年公司总 售气量达到 270 亿方，15-19 年 CAGR=24%，其中零售气量（居民+工商业+ 加气站）将
4、近 200 亿方。 综合能源是新增业务亮点。综合能源业务的重大意义在于：绕过城市燃气 红线，为新增的低价进口 LNG 打开市场空间。 新奥集团舟山 LNG 接收站投产，贸易规模有望扩大。按照 40 美金油价对 应长协气价 5.4 美金/百万英热估算，相比浙江省门站价低 0.73 元/方，按 照 144 万吨年进口量可节约成本 15 亿元。 新奥股份传统业务分析：布局天然气中上游与能源化工新奥股份传统业务分析：布局天然气中上游与能源化工 工程板块将受益天然气管网建设提速。 “十三五”期间天然气管网、储气调 峰设施快速发展，能源工程潜在外部市场需求旺盛。 LNG 液化工厂盈利短期承压。 LNG 盈
5、利能力盈利水平与国内天然气市场供 需紧张程度有关。2020 年受疫情及 LNG 价格低迷影响，预计公司 LNG 板 块盈利承压。 煤炭和甲醇盈利承压。预计 2020 年，煤炭供需整体延续宽松的格局，煤炭 价格年内仍将承压； 当前低油价时期， MTO 相比石脑油烯烃成本优势不再， 对甲醇需求存在负面影响，盈利承压。 预测新奥股份 20-22 年原有业务净利润水平为 6/9/13 亿元，对应 EPS 为 0.49/0.72/1.04 元/股。预测新奥能源 20-22 年核心利润 69/80/89 亿。重组 后新公司净利润 24/31/36 亿，重组后新公司市值 268 亿。 风险风险提示提示：重组
6、存在被暂停、中止或取消的风险；审批不确定性风险；配 套募集资金未能实施或低于预期风险；能源价格波动风险。 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 13,632.48 13,544.05 12,332.77 13,182.44 13,892.62 增长率(%) 35.84 (0.65) (8.94) 6.89 5.39 EBITDA(百万元) 2,867.50 2,525.56 1,737.56 2,185.12 2,708.00 净利润(百万元) 1,321.23 1,204.65 606.52 891.11 1,278.26
7、增长率(%) 109.37 (8.82) (49.65) 46.92 43.45 EPS(元/股) 1.07 0.98 0.49 0.72 1.04 市盈率(P/E) 8.68 9.52 18.91 12.87 8.97 市净率(P/B) 1.34 1.23 1.17 1.08 0.97 市销率(P/S) 0.84 0.85 0.93 0.87 0.83 EV/EBITDA 6.50 7.77 10.04 7.30 5.38 -21% -16% -11% -6% -1% 4% 9% 14% -092020-01 新奥股份化学制品 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次
8、覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 公司简介：重组后将成为天然气一体化稀缺标的公司简介：重组后将成为天然气一体化稀缺标的 . 4 1.1. 重组方案获证监会通过，重组后将控股新奥能源（H） . 4 1.2. 打造一体化天然气产业链 . 5 2. 行业分析：增长前景良好，一体化大势所趋行业分析：增长前景良好，一体化大势所趋 . 7 2.1. 天然气需求长期增长 . 7 2.2. 管网独立重塑天然气格局，鲇鱼效应推动纵横双向整合 . 8 2.3. 低气价时代，具有进口 LNG 资源的天然气公司有望受益 . 9 3. 收购标的分析：新奥能源是城燃全国龙头收购标的分析：新奥能源是城燃全国
9、龙头 . 10 3.1. 新奥能源气量、盈利稳定增长 . 10 3.2. 综合能源是新增业务亮点 . 11 3.3. 新奥集团舟山 LNG 接收站投产，贸易规模有望扩大 . 12 4. 新奥股份传统业务分析：布局天然气中上游与能源化工新奥股份传统业务分析：布局天然气中上游与能源化工 . 12 4.1. 工程板块：将受益天然气管网建设提速 . 12 4.2. LNG：液化工厂盈利短期承压 . 14 4.3. 煤炭和甲醇：2020 年能源价格下跌，盈利承压 . 15 5. 盈利预测盈利预测 . 17 5.1. 新奥股份盈利预测 . 17 5.2. 收购标的新奥能源盈利预测 . 18 5.3. 重组
10、后盈利预测和估值 . 18 6. 风险提示风险提示 . 19 图表目录图表目录 图 1：公司逐步转型清洁能源领域 . 4 图 2：资产重组前公司股权结构 . 5 图 3：资产重组后公司股权结构 . 5 图 4：新奥股份与新奥能源产业链协同发展 . 6 图 5：2019 年公司主营业务收入结构（剔除农兽药业务） . 6 图 6：2019 年公司毛利结构（剔除农兽药业务） . 6 图 7：2019 年公司主营业务收入结构（考虑重组后的情况） . 6 图 8：2019 年公司毛利结构（考虑重组后的情况） . 6 图 9：新奥股份收入情况（亿元） . 7 图 10：新奥股份净利润情况（亿元） . 7
11、图 11：新奥能源收入情况（亿元） . 7 图 12：新奥能源核心利润情况（亿元） . 7 图 13：全球主要地区一次能源结构 . 8 图 14：天然气消费结构（亿方） . 8 oPsNnMoNsPmNuNpNvNqMxP7NaObRpNqQsQqQfQpPqNfQpOwP9PrRyRMYrRrRvPqNqR 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 15：主要国家人均天然气消费量（桶油当量/人） . 8 图 16：全球 LNG 出口量及利用率（十亿立方米） . 9 图 17：亚太 LNG 长协和现货价格（美元/百万英热） . 9 图 18：上海门站-JKM 价差（美元/百万
12、英热） . 9 图 19：新奥能源售气规模逐步增长（亿方） . 10 图 20：新用户日开口气量（左，万方）与新增居民用户（右，万户） . 10 图 21：新奥能源收入结构 . 10 图 22：新奥能源毛利结构 . 10 图 23：新奥能源项目区域布局 . 11 图 24：中国城镇化率. 11 图 25：新奥能源销气毛差（元/方） . 11 图 26：综合能源项目（左，个）与销售量（右，亿千瓦时） . 12 图 27：综合能源利润水平（亿元）及对应单方毛差（元/方） . 12 图 28：新奥集团接收钻鸟瞰图 . 12 图 29：新地工程资质优异 . 13 图 30：新地工程收入与毛利率（亿元）
13、 . 14 图 31：中国天然气管道发展规划（万公里） . 14 图 32：LNG 产销量（万方） . 14 图 33：LNG 收入与毛利率（亿元） . 14 图 34：公司煤炭产销量（万吨） . 15 图 35：煤炭收入与毛利率（亿元） . 15 图 36：煤炭价格走势（元/吨） . 15 图 37：公司历史煤炭板块盈利（亿元） . 15 图 38：国内 MTO/MTP 总产能（万吨） . 16 图 39：甲醇下游消费结构 . 16 图 40：公司甲醇产销量（万吨） . 16 图 41：公司甲醇收入与毛利率（亿元） . 16 表 1：新奥股份资产重组基本情况 . 4 表 2：18-19 年燃
14、气企业垂直一体化与并购事例 . 9 表 3：公司参与的长输管道项目 . 13 表 4：天然气基础设施发展相关政策 . 13 表 5：新奥股份 LNG 产能 . 14 表 6：公司甲醇产能 . 16 表 7：公司主营业务预测（亿元） . 17 表 8：新奥能源主营业务预测（亿元） . 18 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 1. 公司简介公司简介：重组后将成为天然气一体化稀缺标的重组后将成为天然气一体化稀缺标的 1.1. 重组方案获证监会通过，重组后将控股新奥能源（重组方案获证监会通过，重组后将控股新奥能源（H） 新奥股份前身为河北威远实业股份有限公司， 1994 年成功上
15、市之初主要从事农药、兽药的 生产与销售。2011 年大股东变为新奥控股，公司开始进军能化领域，通过一系列并购举措 逐步增加二甲醚、煤炭和甲醇业务。2014 年拓展 LNG 和能源工程领域，逐步打造天然气 清洁能源及能源技术服务为主营的业务结构。2019 年，正式剥离农兽药资产。 新奥股份实际控制人王玉锁先生，同时控股香港上市公司新奥能源。新奥股份（A）和新 奥能源（H）分别处于能源产业链上游和下游。新奥股份（A）拟对新奥能源（H）进行重 组，已经获得证监会无条件通过。重组完成后，公司将实现天然气上下游协同发展，成为 清洁能源一体化标的。 图图 1：公司逐步转型公司逐步转型清洁能源清洁能源领域领
16、域 资料来源：公司公告，天风证券研究所 重组方案重组方案及配套募集资金及配套募集资金简介：简介： 4 月 15 日， 新奥股份重大资产重组事项获得中国证监会无 条件通过。新奥股份拟通过资产置换形式，置入新奥国际持有的新奥能源 3.29 亿股股权， 置出通过联信创投 100%股权（主要资产为持有的 2.08 亿 Santos 股权） ，差额部分采用发 行股份及现金的方式进行支付；拟支付现金收购精选投资持有的 0.4 亿股新奥能源股权。 发行股份的方式为非公开发行，发行对象为新奥国际，最终确定发行股份购买资产的股份 发行价格为 9.88 元/股，拟发行股份数量为 13.41 亿股。 同时，公司拟向
17、包括新奥控股在内的不超过 35 名符合条件的特定投资者，非公开发行不 超过 2.46 亿股的股份募集配套资金。募集配套资金总额不超过 35 亿元，发行价格采用询 价的方式，价格不低于配套融资定价基准日前 20 个交易日新奥股份股票交易均价的 80%。 配套资金将用于支付标的资产的现金对价。 表表 1：新奥股份：新奥股份资产资产重组基本情况重组基本情况 项目项目 资产置出资产置出 资产置入资产置入 相关标的 联信创投 100%股权 （持有 2.08 亿股 Santos 股份） 新奥国际持有的新奥能源 3.29 亿 股股份 精选投资持有的新奥能源 0.4 亿 股股份 资产作价 70.86 亿 23
18、0.46 亿 27.95 亿 支付方式 资产置换 资产置换差额以9.88元发行13.41 亿股+27.05 亿元现金支付 现金 资料来源：公司公告，天风证券研究所 重组前后股权结构变化：重组前后股权结构变化：本次重组前后，新奥股份与新奥能源的实际控制人不发生改变， 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 仍为王玉锁先生。本次重组前，新奥股份控股股东为新奥控股，持有 33.04%股权。本次重 组完成后配套融资前，新奥股份控股股东变更为新奥国际，持有 52.18%股份，实际控制人 王玉锁控股比例达到 75.32%；同时新奥股份将持有新奥能源（H）32.80%股权。 图图 2：资产重
19、组前资产重组前公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 3：资产重组后公司股权结构资产重组后公司股权结构 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.2. 打造一体化天然气打造一体化天然气产业链产业链 新奥股份主要业务涵盖天然气生产与销售以及能源工程等天然气清洁能源上游业务，而新 ，拥有强大的天然气分销网络和相关基础设施，是国内 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 城市燃气行业领先企业。重组完成后，新奥股份将并表新奥能源，实现 A 股上市公司控股 H 股上市公司，天然气上下游协同发展，上游资源可以更好的对接下游客户，下游客户能 够有更充足的上游保证，资
20、源在整个板块内部实现更高效流动。 图图 4：新奥股份与新奥能源产业链协同发展新奥股份与新奥能源产业链协同发展 资料来源：公司公告，天风证券研究所 重组前，公司业务主要以煤炭、甲醇、能源工程和能化品贸易为主；重组后，天然气产业 链相关业务将是公司最主要的盈利来源。 图图 5：2019 年年公司主营业务公司主营业务收入收入结构结构（剔除农兽药业务）（剔除农兽药业务） 图图 6：2019 年年公司毛利结构公司毛利结构（剔除农兽药业务）（剔除农兽药业务） 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 图图 7：2019 年年公司主营业务收入结构公司主营业务收入结构（考虑重组后
21、的情况）（考虑重组后的情况） 图图 8：2019 年年公司毛利结构公司毛利结构（考虑重组后的情况）（考虑重组后的情况） 35% 29% 20% 12% 3% 1%0% 贸易产品 能源工程 甲醇 煤炭 LNG 二甲醚 稳定轻烃 2% 38% 15% 41% 2%2% 0% 贸易产品 能源工程 甲醇 煤炭 LNG 二甲醚 稳定轻烃 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 资料来源：wind，天风证券研究所 注：因尚未完成重组交易和并表，图中的合并营收和毛利为我们初步估算 资料来源：wind，天风证券研究所 受益 16 年国际能源价格开始回暖以及公司产品销量的提升， 公司经营业绩逐步
22、提升。 2020 年，由于大宗商品价格暴跌，公司业绩面临一定压力，一季度实现营业收入 15.9 亿，同比 -49%；实现归母净利润 0.7 亿，同比-81%。 新奥能源 （H） 则由于天然气行业的高速发展， 业绩不断增长。 15-19 年， 收入 CAGR=22%， 核心利润 CAGR=18%。因此，本次资产重组完成后，新公司更具抗风险能力，业绩的周期 性特征减弱，成长性更强。 图图 9：新奥股份新奥股份收入收入情况情况（亿元）（亿元） 图图 10：新奥股份新奥股份净利润净利润情况情况（亿元）（亿元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 11：新奥能源
23、收入情况（亿元）新奥能源收入情况（亿元） 图图 12：新奥能源新奥能源核心核心利润情况（亿元）利润情况（亿元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：2019 年全年业绩发布会演示材料，天风证券研究所 2. 行业分析行业分析：增长前景良好，一体化大势所趋增长前景良好，一体化大势所趋 2.1. 天然气需求长期增长天然气需求长期增长 28% 13% 49% 3% 2% 3%2% 贸易与批发 工程与安装 天然气零售 化工 煤炭 综合能源 天然气增值服务 2% 34% 43% 3% 6% 3% 9% 贸易与批发 工程与安装 天然气零售 化工 煤炭 综合能源 天然气增值服务 -20% -10%
24、0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 200182019 营业收入增速 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 4 8 12 16 200182019 净利润增速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 200182019 营业收入增速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 10 2
25、0 30 40 50 60 200182019 核心利润增速 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 8 目前全球一次能源消费中， 石油排在首位， 煤炭次之， 天然气第三。 在比较发达的国家中， 天然气的消费均占有较高的比重，而我国一次能源消费结构中天然气占比仍然偏小，2018 年仅达到 7.4%，距离世界平均水平还有很大差距。从人均天然气消费情况看，我国人均天 然气消费量与世界主要发达国家还有很大差距，是美国的 1/12、日韩的 1/5，甚至也只有 世界平均水平的 1/3。 我国天然气需求的长期发展仍有较大空间，随着居民和工业用户对天然气使用习惯的增强， 天
26、然气在能源中的地位将逐步提升。根据发改委加快推进天然气利用的意见 ，天然气 在一次能源消费结构中的占比， 到 2020 年力争达到 10%左右， 到 2030 年力争提高到 15% 左右，天然气消费的长期增长性是三大化石能源中最好的。 图图 13：全球主要地区一次能源结构全球主要地区一次能源结构 资料来源：BP，天风证券研究所 天然气四大消费领域中，城市燃气、工业燃料、天然气发电、化工原料 18 年占比分别为 34%、39%、17%、10%。城市燃气和工业燃料合计占据 70%以上的份额，是天然气需求增长 的主要动力，天然气发电也将伴随新能源调峰需求增长而呈现较快增速。 图图 14：天然气消费结
27、构（亿方）：天然气消费结构（亿方） 图图 15：主要国家人均天然气消费量（桶油当量：主要国家人均天然气消费量（桶油当量/人）人） 资料来源： 2017 国内外油气行业发展报告 ，天风证券研究所预测 资料来源：wind，天风证券研究所 2.2. 管网独立重塑管网独立重塑天然气天然气格局，格局，鲇鱼效应推动纵横双向整合鲇鱼效应推动纵横双向整合 国家管网公司于 2019 年 12 月正式挂牌，给下游产业链带来一定的机遇与挑战。上游三桶 油对管网不再拥有控制力之后，向产业链下游延展成为必然选择。这给格局原本稳定的城 燃行业引入了“鲶鱼效应” 。 未来燃气企业或将呈现两极分化的趋势，有实力的公司正在或将要进行“垂直一体化”或 “横向并购整合” 。由于我国资源禀赋特征，拥有上游资源的公司寥寥无几，因此多数“垂 直一体化”主要集中在进口 LNG 相关资源上，在获取额外气源的同时，逐步减弱对“三桶 油”的依赖；而“横向并购”的公司气源仍无法摆脱“三桶油” ，只有自身做大做强才可 31.0%20.6% 23.0%53.7% 52.7% 28.0% 11.9% 23.9
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
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