1、 旗滨集团（601636）公司深度报告 2020 年 05 月 28 日 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：强烈推荐强烈推荐（首次首次） 报告日期：报告日期：2020 年年 05 月月 28 日日 目前股价 5.68 总市值（亿元） 152.63 流通市值（亿元） 151.10 总股本（万股） 268,715 流通股本（万股） 266,026 12 个月最高/最低 6.13/3.26 分析师：濮阳 S01 数据来源：贝格数据 百尺竿头，更进一步百尺竿头，更进一步 旗滨集团旗滨集团（601636）公司深度报告公司深度报告 201
2、8A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 8378 9306 10086 11692 13349 (+/-%) 10.5% 11.1% 8.4% 15.9% 14.2% 净利润（百万元） 1208 1346 1603 1890 2202 (+/-%) 5.7% 11.5% 19.1% 17.9% 16.5% 摊薄 EPS 0.45 0.50 0.60 0.70 0.82 PE 12.6 11.3 9.5 8.0 6.9 资料来源：长城证券研究所 公司简介：公司简介：旗滨集团为国内玻璃龙头旗滨集团为国内玻璃龙头，俞其兵俞其兵先生先生为公司实际控制人。为公司实际控制
3、人。截止 2020 年一季报， 公司主要股东包括福建旗滨集团 （27.07%） 、 俞其兵 （14.98%） 、 香港中央结算陆股通（3.20%） 、旗滨集团公司回购专用账户（2.00%） 、全国 社保四一八组合（1.90%）等。2019 年，公司收入结构中，优质浮法玻璃、绿 色建筑节能玻璃、其他分别占 91.6%、7.2%、1.2%；毛利结构中，优质浮法玻 璃、绿色建筑节能玻璃、其他分别占 90.0%、7.4%、2.6%。 玻璃玻璃行业：行业：原材料成本下降有助于提升行业盈利原材料成本下降有助于提升行业盈利。 玻璃需求：玻璃需求：坚持坚持房住不炒房住不炒，房地产投资保持韧性，房地产投资保持韧
4、性。1）建筑玻璃占平板玻建筑玻璃占平板玻 璃需求比重达到七到八成，其他需求包括汽车、光伏等；从历史数据来璃需求比重达到七到八成，其他需求包括汽车、光伏等；从历史数据来 看，玻璃产量增速与房屋施工增速相关性较好。看，玻璃产量增速与房屋施工增速相关性较好。建筑装饰、汽车制造是平 板玻璃最主要的下游需求端， 二者合计占比接近九成。 当前平板玻璃的需 求主要包括建筑装饰玻璃、汽车玻璃、太阳能玻璃、电子、家电制造和出 口等。其中，建筑装饰玻璃主要包括玻璃门窗、玻璃幕墙、室内装潢玻璃 等， 对应的市场主要为房地产市场；汽车玻璃一般用于汽车制造和售后维 修，主要面向汽车消费市场。据中国产业信息网的统计，建筑
5、玻璃在平板 玻璃消费中所占的比例高达 75%。2）4 月平板玻璃产量同比增速从月平板玻璃产量同比增速从 3 月月 的的 0.5%下降到下降到-6.8%。 2020 年前 4 个月全国平板玻璃产量累计同比-0.3%； 2020 年前 3 个月全国平板玻璃产量累计同比 1.9%； 2019 年前 4 个月全国 平板玻璃产量累计同比 6.4%。2020 年 4 月全国平板玻璃产量当月同比 -6.8%；2020 年 3 月全国平板玻璃产量累计同比 0.5%；2019 年 4 月全国 平板玻璃产量当月同比 7.5%。3）坚持房住不炒、因城施策，坚持房住不炒、因城施策，房地产投资房地产投资 保持韧性保持韧
6、性。今年央行、统计局等多部委重申坚持房住不炒，不将房地产作 为短期刺激经济手段； 房住不炒、 因城施策主基调有望延续。 不完全统计， 60 多个省市从 2 月至今陆续出台房地产支持政策，主要具体措施包括： 鼓励信贷适度增长、 缓交出让金、 顺延开竣工时间、 放宽商品房预售条件、 加大土地供应量、扩大购房补贴范围、降低人才落户门槛等。宝鸡、驻马 店降低首付比例政策撤销，济南、广州限购放松政策撤销，房住不炒思路 -50% 0% 50% 100% 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 建材旗滨集
7、团沪深300 核心观点核心观点 盈利预测盈利预测 股价表现股价表现 相关报告相关报告 分析师分析师 公公 司司 深深 度度 报报 告告 公公 司司 报报 告告 建建 材材 证券研究报告证券研究报告 市场数据市场数据 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 延续。4 月商品房销售、施工、新开工、竣工当月同比下降 2.1%、1.9%、 1.3%、8.8%，除竣工增速外基本恢复到去年同期水平。 玻璃供给：新建项目，实施减量等量置换，环保、冷修压缩现有产能玻璃供给：新建项目，实施减量等量置换，环保、冷修压缩现有产能。 2020 年 4 月，国内浮法玻璃生产线总数达到 376 条，其中开工、停产
8、、 冷修生产线数达到 234、79、50 条。去产能政策卓有成效，20152019 年， 浮法玻璃在产产能在 9.09.3 亿重量箱波动，基本保持稳定。1）针对新建针对新建 平板玻璃项目， 实施减量、 等量置换平板玻璃项目， 实施减量、 等量置换。 2017 年 12 月， 工信部发布新版 水 泥玻璃行业产能置换实施办法 ；针对新建平板玻璃项目，实施减量、等 量置换。 对用于置换的产能限定更加严格。 对用于置换的产能指标核定更 加严格，实际产能小于备案或核准产能的，按实际产能确定。允许产能置 换方案中存在“先建后拆”现象；用于建设项目置换的产能，在建设项目 投产前必须关停，并在建设项目投产一年
9、内拆除退出。熔窑能力不超过 150 吨/天的工业玻璃项目，可不制定产能置换方案。2）空气质量倒逼玻空气质量倒逼玻 璃产业加速改造限产璃产业加速改造限产。 邢台市下辖的沙河市是中国玻璃最主要的生产基地 之一。2019 年 6 月，邢台市发文：因空气质量全国倒数第二，大气治理 任务艰巨，下辖的沙河市 6 条以煤为燃料生产线立即停炉改造。2019 年 10 月，邢台市进一步发文，要求 10 月 31 日前，沙河市 6 条燃煤生产线 冷炉停产到位。3）在产产线进入集中冷修期、停产产线短期内集中复产在产产线进入集中冷修期、停产产线短期内集中复产 可能性不大可能性不大。玻璃熔窑一般需要每 710 年进行冷
10、修一次；后续有望集中 冷修。从历史数据来看，在行业景气度较低的时候（20082009 年、 20132015 年） ，浮法玻璃生产线停产速度加快；在行业景气度恢复的时 候（2010 年、20162018 年） ，浮法玻璃生产线停产速度变慢，具备条件 的停产产能开始复产。从 2017 年年初至今，国内停产产线数量维持在 7580 条的水平上，考虑到这部分产能经过完整的一轮景气度恢复周期 （20162018 年）后仍然没有复产，短期内集中复产可能性不大。 原材料成本下降有助于提升行业盈利原材料成本下降有助于提升行业盈利。1）产量增长基本稳定，产量增长基本稳定，玻璃玻璃价格价格 成为影响行业盈利的主
11、要因素成为影响行业盈利的主要因素。2019 年规模以上平板玻璃行业主营业务 收入 843 亿元，同比增长 9.8%，利润 98 亿元，同比下降 16.7%。玻璃目 前有四种主要燃料，石油类燃料使用较多， 不同燃料的生产线成本差异较 大燃料成本、重碱是平板玻璃成本中的主要构成因素。2）今年前今年前 4 个月个月 石油焦、重质纯碱均价同比下降石油焦、重质纯碱均价同比下降 26%、20%，低位原材料成本有助于提，低位原材料成本有助于提 升玻璃业务毛利率。升玻璃业务毛利率。 石油焦价格和油价相关性较强； 纯碱由于下游需求较 差，价格处于下降的趋势。3）玻璃价格：在产产能利用率决定中长期价玻璃价格：在产
12、产能利用率决定中长期价 格走势，短期玻璃价格格走势，短期玻璃价格筑底回升筑底回升。从中长期来看，玻璃价格水平和在产产 能利用率趋势相近。 从短期来看， 生产线库存和玻璃价格水平负相关明显。 玻璃生产存在连续性特点， 库存成为调节需求波动和中长期供给缺口的纽 带。 4 月 30 日玻璃价格指数达到低点， 此后呈反弹趋势。 截止 5 月 22 日， 玻璃期货活跃合约收盘价 1364.0 元/吨，周环比上升 1.6%，月环比上升 8.6%，同比下降 4.0%。截止 5 月 22 日，中国玻璃价格指数 1008.0 点， 周环比上升 1.4%，月环比下降 1.5%，同比下降 8.1%。 在产产能在产产
13、能 CR10 达到达到 46%，行业集中度稳中有增，行业集中度稳中有增。截止到 2019 年底，国 内前 10 家玻璃企业的在产日熔量共计 72150 吨，占全国总产能的 46%。 从 2002 年到 2019 年，玻璃在产产能集中度 CR10 从 37%上升到 46%。 rQsNqRnOmRrQzQmOxPmQvNaQ9RbRnPmMsQnNjMmMrPlOpPnP9PmMzQuOnPsRvPoMyQ 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 公司公司业务：业务：区位优势显著，业绩表现领先区位优势显著，业绩表现领先 跨越式发展，收入增速、盈利能力明显超过行业平均水平跨越式发展，收入增速
14、、盈利能力明显超过行业平均水平。公司 2005 年 进入玻璃行业，通过整合新光明、浙江玻璃资产，实现跨越式发展。过去 10 年，公司、行业收入复合增速分别为 23.0%、6.4%；公司、行业平均 税前利润率分别为 13.1%、7.3%。 产能布局得当， 区位优势明显产能布局得当， 区位优势明显。 旗滨集团是目前国内最大的浮法玻璃原片 制造商，生产基地布局在湖南省、福建省、浙江省、广东省和马来西亚， 拥有 26 条优质浮法生产线，1 条高铝电子玻璃生产线，在建 1 条中性硼 硅药用玻璃生产线，4 个节能建筑玻璃基地、 2 个在建节能建筑玻璃基地。 1）生产基地靠近码头、铁路等交通设施，运输成本较
15、低。生产基地靠近码头、铁路等交通设施，运输成本较低。漳州旗滨公司 拥有与生产线配套的三个共计 38000 吨级海港码头（5000 吨、3000 吨、 30000 吨各一个） 。 2019 年， 福莱特、 南玻 A、 旗滨集团运输费分别为 2.28、 1.66、0.67 亿元，占收入的比重分别为 4.7%、1.6%、0.7%。2）石英砂占石英砂占 玻璃生产成本的玻璃生产成本的 510%，公司自有多个石英砂矿，有助于降低生产成本，公司自有多个石英砂矿，有助于降低生产成本， 保证生产质量。保证生产质量。 公司目前拥有石英砂矿产能的子公司包括醴陵市金盛硅业 有限公司（产能 60 万吨/年） 、漳州旗滨
16、玻璃有限公司东山分公司（产能 130 万吨/年） 、河源旗滨硅业有限公司东源分公司（产能 30 万吨/年） 、资 兴市佳泰矿业有限公司（产能 30 万吨/年） 、旗滨集团（马来西亚）有限 公司（在建产能 24 万吨/年） 。3）公司产能布局得当，区位优势明显，玻公司产能布局得当，区位优势明显，玻 璃业务毛利率居前。璃业务毛利率居前。2019 年，公司玻璃业务毛利率达到 29.4%。同期可 比公司信义玻璃、北玻股份、旗滨集团、南玻 A、耀皮玻璃、金晶科技、 中国玻璃的浮法玻璃、建筑玻璃（不计入汽车、光伏玻璃）毛利率分别为 32.3%、30.1%、29.4%、27.2%、20.3%、18.1%、1
17、2.1%。 公布中长期发展规划，股权结构激发员工活力公布中长期发展规划，股权结构激发员工活力。公司于 2012 年2017 年 三次推出股权激励计划，激励总数占当时总股本的比例分别为 4.67%、 4.39%、 3.55%。 1） 2019 年年 9 月， 公司公告月， 公司公告 20192024 年中长期发展规划，年中长期发展规划， 争取在争取在 2021、2024 年营收规模达到年营收规模达到 100、135 亿元。亿元。争取在 2021 年实现 营业收入超过 100 亿元，2024 年争取实现营业收入超过 135 亿元，2021 年、 2024 年净资产收益率均不低于同行业对标企业 80
18、 分位值水平， 积极、 继续履行分红承诺。 争取 2024 年末浮法原片产能规模比 2018 年增加 30% 以上、节能玻璃产能规模增加 200%以上。2）2019 年年 9 月，公司推出事月，公司推出事 业合伙人持股计划，股票来源于实控人无偿赠送的不超过业合伙人持股计划，股票来源于实控人无偿赠送的不超过 1 亿股。亿股。公司 层面业绩考核的考核年度分别为 2021 年和 2024 年两个会计年度， 考核指 标对应 株洲旗滨集团股份有限公司中长期发展规划纲要 （2019-2024 年） 设定的中期发展目标和长期发展目标。 考核指标包含基本的财务指标和多 维的综合指标：基本的财务指标以 2016
19、-2018 年营业收入平均值为基数， 2021 年和 2024 年的营业收入复合增长率均不低于 10%， 且净资产收益率 均不低于同行业对标企业 80 分位值水平。3）2019 年年 9 月，公司推出中月，公司推出中 长期发展计划，拟于长期发展计划，拟于 2019 年至年至 2024 年滚动实施年滚动实施 6 期员工持股计划，合期员工持股计划，合 计规模占总股本的计规模占总股本的 0.27%。 本期员工持股计划股票来源为公司回购专用账 户回购的股份， 即 2018 年 7 月 23 日至 2019 年 7 月 15 日期间公司回购的 股份 6065 万股，占公司当前总股本的 2.26%。本期员
20、工持股计划拟使用 回购股份中的 721.80 万股， 占公司当前总股本的 0.27%， 具体持股数量以 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 员工实际出资缴款情况确定， 公司将根据要求及时履行信息披露义务。本 期员工持股计划购买回购股份的价格为 1.90 元/股，即公司回购股份均价 （3.80 元/股）的 50%。公司层面业绩考核指标包含基本的财务指标和多 维的综合指标：基本的财务指标以 2016-2018 年营业收入平均值为基数， 2019 年营业收入复合增长率均不低于 10%，且净资产收益率不低于同行 业对标企业 80 分位值水平。 向高端玻璃产品产业链延伸向高端玻璃产品产业链延
21、伸。公司向节能建筑玻璃、高铝电子玻璃、中性 硼硅药用玻璃进行产业链延伸，相关领域保持较快增长，市场空间大。截 止 2019 年年底，公司拥有 4 个节能建筑玻璃基地、2 个在建节能建筑玻 璃基地。近期投资的节能项目包括：湖南节能二期项目、长兴旗滨节能玻 璃项目、天津旗滨节能玻璃项目等。2019 年 12 月，公司公告投资中性硼 硅药用玻璃素管项目。2020 年 4 月公司醴陵电子玻璃项目进入商业化运 营。2019 年年底，公司在建工程账面余额 6.1 亿元，7 成属于高端玻璃项 目。 旗滨集团估值优势显著，股息率高达旗滨集团估值优势显著，股息率高达 5.3%。旗滨集团 20192020 年 P
22、E 分别 为 11.4、9.5 倍，显著低于行业平均水平；旗滨集团 2019 年年报每股股利 0.30 元（税前） ，股息率高达 5.3%。 按照永续增长率为按照永续增长率为 0，股权资本成本，股权资本成本为为 12.8%的假设，的假设，旗滨集团旗滨集团 FCFE 估值结估值结 果为果为 6.59 元元/股。股。FCFE 对 WACC、永续增长率假设均较敏感。 投资建议：玻璃行业龙头标的，首次覆盖给予强烈推荐评级。投资建议：玻璃行业龙头标的，首次覆盖给予强烈推荐评级。预计公司 20202022 年 EPS 分别为 0.60、0.70、0.82 元，同比增长 19%、18%、16%， 对应市盈率
23、 9.5、8.0、6.9 倍。目前公司股息率高达 5.3%。近期纯碱、石油焦 成本下降，有助于提升玻璃行业盈利能力。公司区位优势明显，生产基地靠近 码头、铁路等交通设施，运输成本较低；自有多个石英砂矿；毛利率在行业中 领先。公司积极推进股权激励、员工持股，激发员工活力。公司向节能建筑玻 璃、电子玻璃、药用玻璃等领域进行产业链延伸，打造新的增长点。 风险提示：风险提示：原材料价格上涨或超预期；下游需求或低于预期；环保政策或出现 反复；行业竞争加剧等 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1、公司简介：国内玻璃龙头、公司简介：国内玻璃龙头 . 8 2、玻璃行业：原材料成本下降有
24、助于提升行业盈利、玻璃行业：原材料成本下降有助于提升行业盈利 . 10 2.1 玻璃需求：坚持房住不炒，房地产投资保持韧性玻璃需求：坚持房住不炒，房地产投资保持韧性 . 10 建筑玻璃占平板玻璃需求比重达到七到八成，产量增速与房地产施工增速相关性 较好 . 10 坚持房住不炒、因城施策，房地产投资保持韧性 . 12 2.2 玻璃供给：新建项目，实施减量等量置换，环保、冷修因素压缩现有产能玻璃供给：新建项目，实施减量等量置换，环保、冷修因素压缩现有产能 . 18 针对新建平板玻璃项目，实施减量、等量置换 . 19 空气质量倒逼玻璃产业加速改造限产 . 20 在产产线进入集中冷修期、停产产线短期内
25、集中复产可能性不大 . 21 2.3 行业盈利：原材料成本下降有助于提升行业盈利行业盈利：原材料成本下降有助于提升行业盈利 . 22 产量增长基本稳定，玻璃价格成为影响行业盈利的主要因素 . 22 玻璃价格：在产产能利用率决定中长期价格走势，短期玻璃价格筑底回升 . 25 2.4 在产产能在产产能 CR10 达到达到 46% . 27 3、公司业务：区位优势显著，业绩表现领先、公司业务：区位优势显著，业绩表现领先 . 29 3.1 跨越式发展，收入跨越式发展，收入增速、盈利能力明显超过行业平均水平增速、盈利能力明显超过行业平均水平 . 29 3.2 产能布局得当，区位优势明显产能布局得当，区位
26、优势明显 . 29 3.3 公布中长期发展规划，股权结构激发员工活力公布中长期发展规划，股权结构激发员工活力 . 34 3.4 向高端玻向高端玻璃产品产业链延伸璃产品产业链延伸 . 36 4、盈利预测与估值水平：首次给予盈利预测与估值水平：首次给予强烈推荐强烈推荐评级评级 . 40 4.1 盈利预测：预计盈利预测：预计 20202022 年归母净利润增速年归母净利润增速 19%、14%、15% . 40 4.2 相对估值：估值优势显著，高股息率彰显投资价值相对估值：估值优势显著，高股息率彰显投资价值 . 41 4.3 绝对估值：绝对估值：FCFE 估值结果估值结果 6.29 元元/股股 . 4
27、1 4.4 投资建议：首次给予强烈推荐评级投资建议：首次给予强烈推荐评级 . 42 5、风险提示风险提示 . 43 附：盈利预测表附：盈利预测表 . 43 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：公司实际控制股权结构 . 9 图 2：2019 年收入结构 . 9 图 3：2019 年毛利结构 . 9 图 4：浮法玻璃生产工艺流程 . 10 图 5：玻璃产量增速与房屋新开工增速 . 11 图 6：玻璃产量增速与房屋销售增速 . 11 图 7：玻璃产量增速与房屋施工增速 . 11 图 8：玻璃产量增速与房屋竣工增速 . 11 图 9：平板玻璃产量累计同比 . 12
28、 图 10：平板玻璃产量当月同比 . 12 图 11：商品房销售、施工、新开工、竣工面积累计同比 . 17 图 12：百城住宅价格指数 . 17 图 13：房地产库存去化周期 . 17 图 14：浮法玻璃生产线结构 . 18 图 15：浮法玻璃在产产能 . 18 图 16：历年浮法玻璃开工、冷修生产线增量 . 21 图 17：历年浮法玻璃停产生产线增量 . 22 图 18：历年浮法玻璃停产生产线存量 . 22 图 19：规模以上平板玻璃行业主营收入 . 23 图 20：规模以上平板玻璃行业利润总额 . 23 图 21：燃料油平板玻璃生产线成本结构 . 24 图 22：旗滨集团 2019 年玻璃
29、生产业务成本结构 . 24 图 23：行业税前利润率和玻璃价格相关性较高 . 24 图 24：重质纯碱、石油焦价格走势 . 25 图 25：平板玻璃产量/在产产能 . 25 图 26：平板玻璃产量/总产能 . 25 图 27：浮法玻璃生产线库存天数 . 26 图 28：浮法玻璃生产、流通库存天数 . 26 图 29：玻璃期货收盘价 . 27 图 30：中国玻璃价格指数 . 27 图 31：浮法玻璃产能利用率 . 27 图 32：浮法玻璃生产线库存 . 27 图 33：浮法玻璃在产产能 CR10 . 28 图 34：公司、行业收入规模对比 . 29 图 35：公司、行业税前利润率对比 . 29
30、图 36：2019 年公司收入分区域结构 . 32 图 37：2019 年公司毛利分区域结构 . 32 图 38：公司运输费低于可比公司 . 33 图 39：可比公司玻璃业务毛利率 . 34 表 1：公司前十大股东情况（截止 2020 年一季报） . 8 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 2：历年政府工作报告、中央经济工作会议中关于房地产政策的表述 . 12 表 3：各地疫情后出台的房地产支持政策 . 14 表 4：玻璃行业去产能政策 . 19 表 5：平板玻璃熔窑产能换算 . 20 表 6：玻璃、纯碱、石油焦价差 . 24 表 7：公司玻璃生产基地 . 30 表 8：公司生产基地布局大事记 . 30 表 9：公司石英砂矿布局 . 33 表 10：公司股权激励计划 .
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