1、1 / 53请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明2022 年年 4 月月 6 日日证券研究报告证券研究报告/公司研究公司研究其他专用机械其他专用机械/专用设备专用设备/机械设备机械设备如何认识晶盛机电如何认识晶盛机电对公司周期性的重新审视对公司周期性的重新审视主要观点：主要观点：专注核心技术竞争力，不断扩大能力圈专注核心技术竞争力，不断扩大能力圈。公司主要创始人多位具有硕士、博士学历背景或浙江大学任教经历。技术出身的创始人团队和管理团队奠定了公司以技术作为核心竞争力的发展主线。在技术层面，一方面晶盛机电不断提高晶硅生长设备的技术水平，适应行业发展需求推出新产品，提高在光伏、半导体行业的竞
2、争，另一方面，晶盛机电凭借对晶体生长技术的理解，对蓝宝石、碳化硅等材料的晶体生长设备进行前瞻性的技术储备。对于新材料晶体生长技术，晶盛机电的理念为“研发一代，量产一代，储备一代研发一代，量产一代，储备一代”，公司分别在 2012 年和 2018 年对蓝宝石和碳化硅晶体生长技术进行研发。前瞻性判断行业趋势，勇于逆势投资前瞻性判断行业趋势，勇于逆势投资。公司自成立以来进行了两次股权融资 （第三轮在进行中， 尚未完成） ， 分别在 2012 年进行 IPO和 2016 年非公开发行股份， 募集的资金分别用于扩充单晶炉产能和蓝宝石产能。在 2012 年行业处于周期谷底，公司营业收入出现较大下降时，晶盛
3、机电通过 IPO 融资进行产能扩建并保证了现金流的稳定。2016 年是蓝宝石行业的周期性低点，国内主要蓝宝石企业的毛利率在 2016 年降至周期性谷底， 晶盛机电投资的蓝宝石产能使其市场份额在这轮周期之后快速提升。优秀的供应链管理能力和产业链地位优秀的供应链管理能力和产业链地位。2016-2020 年晶盛机电的应付账款周转率从 4.06 下降至 2.03，对应的应付账款周转天数从88.73 天提高至 177.62 天。说明公司占用供应商资金能力在逐渐提升，对上游具有较强势的地位。从现金流的角度看，晶盛机电的经营现金流入占营业收入的比重在不断提高，说明公司的营收质量较高，坏账风险较小。整体来看，
4、公司的负债水平较低，2020 年公司晶盛机电晶盛机电 300316.SZ基础数据：基础数据：截至 2022 年 4 月 1 日当前股价58.98 元投资评级买入评级变动首次覆盖总股本12.86 亿股流通股本12.08 亿股总市值758 亿元流动市值712 亿元相对市场表现：相对市场表现：分析师：分析师：分析师分析师 黄文忠黄文忠执业证书编号：S0200514120002联系电话：研究助理研究助理 刘然刘然执业证书编号：S0200121070007联系电话：公司地址：北京市丰台区凤凰嘴街22 号院 1 号楼中国长城资产大厦 12层公司研究2 / 5
5、3请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明资产负债率为 49.98%。全部负债中，95%以上为流动负债。流动负债中，应付账款和预收账款是最主要的部分。强势的产业链地位一方面确保了供应链的稳定，另一方面极大降低了坏账风险。“扩产扩产+旧产线升级旧产线升级”助力晶盛机电光伏设备收入在助力晶盛机电光伏设备收入在 2021-2023年实现跨越式增长。年实现跨越式增长。我们预计 2021-2023 年光伏硅片行业“扩产+设备升级”需求分别为 166GW、199.6GW、154.55GW。晶盛机电在同业竞争中占据最大市场份额。截至 2021 年 9 月 30 日，晶盛机电的未完成订单为177.60亿元，
6、 考虑到其交货周期和营收确认周期，2022-2023 年光伏设备将为其提供充足的成长动力。半导体设备为晶盛机电的另一增长极。半导体设备为晶盛机电的另一增长极。根据我们的统计，8 英寸和 12 英寸硅片未完成和未施工的项目分别为 85 万片/月和 223 万片/月。以此计算，半导体硅片拉晶环节未来市场空间将达到 45.01 亿元，抛光和外延工艺晶盛机电所处的设备环节未来市场空间为125.58 亿元。2021 年 10 月 26 日，公司发布公告，拟定向增发募集资金投资“12 英寸集成电路大硅片设备测试实验线项目”和“年产80 台套半导体材料抛光及减薄设备生产制造项目”，项目的建成有助于晶盛机电在
7、 12 英寸硅片领域形成技术优势和效率优势， 巩固在国内半导体硅片设备领域的龙头地位。蓝宝石材料：站在新一轮周期的起点。从历史角度看，蓝宝石行蓝宝石材料：站在新一轮周期的起点。从历史角度看，蓝宝石行业与业与 LED 芯片的周期波动呈现高度相关性，芯片的周期波动呈现高度相关性，Mini LED/Micro LED将带动本轮 LED 芯片景气度提升。我们预测 2021-2025 年蓝宝石衬底带来的蓝宝石需求为分别为 12622 万 mm、14076万 mm、15504万 mm、17100万 mm、18875 万 mm（折算为 2 英寸衬底）。蓝宝石的超前产能布局助力晶盛机电乘风而上蓝宝石的超前产能
8、布局助力晶盛机电乘风而上。 2016 年晶盛机电非公开发行股份募集资金投资 “年产 2500 万 mm 蓝宝石晶棒生产项目（以下简称“内蒙项目”）”“年产 2500 万 mm 蓝宝石生产项目扩产项目” “年产 1200 万片蓝宝石切磨抛项目”，其中“年产 2500万 mm 蓝宝石生产项目扩产项目” 在 2021 年 10 月变更为 “年产 600公司研究3 / 53请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明万片蓝宝石切磨抛项目”。此外公司与蓝思科技在 2020 年成立合资公司建设年产 3500 吨蓝宝石产能（以下简称“宁夏项目”），一期项目在 2021 年 12 月份投产，预计在 2023 年
9、宁夏项目全部达产，届时公司蓝宝石产能预计达到 4800 吨/年，形成产能优势地位。新能源汽车、新能源汽车、5G 通讯推动碳化硅市场快速增长。通讯推动碳化硅市场快速增长。CASA 预测到2025 年全球新能源汽车对碳化硅衬底需求量（折算为 6 英寸）将达到 62.4 万片，国内需求量（折算为 6 英寸）将达到 28.6 万片。根据Yole的预测， 到2025年全球半绝缘型碳化硅衬底需求量将达到43.84万片。预计全球、国内因新能源汽车带动的导电型碳化硅衬底市场规模分别为 40.56 亿元、18.59 亿元，全球半绝缘型碳化硅晶片市场规模将达到 32.88 亿元。投资建议：投资建议：我们预计公司
10、2021-2023 年的 EPS 分别为 1.34、1.89 和 2.32 元，对应 P/E 分别为 44、31 和 25 倍。目前其他专用机械行业最新市盈率中位数（TTM，整体法，剔除负值）为 46.80 倍。公司在光伏硅片设备行业为龙头公司，公司将在本轮硅片扩产潮下充分受益。在半导体硅片设备方面，公司完成了拉晶、切片、抛光、外延四个环节核心加工设备的全覆盖，12 英寸设备已经在客户端验证并实现部分出货。蓝宝石业务将受益于 Mini/Micro LED 带来 LED 芯片景气度提升，在未来有望快速增长。碳化硅业务已经完成技术储备并与客户形成了采购意向。按公司目前的业务布局，未来 5 年，公司
11、由光伏及半导体硅片设备、蓝宝石、碳化硅三条曲线接续驱动增长。综上， 我们认为公司估值仍有一定上升空间， 因此首次覆盖给予其 “买入”评级。风险提示：风险提示：光伏硅片扩产力度不及预期风险光伏硅片扩产力度不及预期风险；半导体硅片扩产力度不及预半导体硅片扩产力度不及预期风险期风险；Mini/Micro LED产业化进度不及预期风险产业化进度不及预期风险；碳化硅产能建碳化硅产能建公司研究4 / 53请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明设不及预期风险设不及预期风险。主要财务数据及预测：20202021E2022E2023E营业收入（百万元）营业收入（百万元）3,810.685,961.368,4
12、77.6711,904.24增长率（增长率（%）22.5456.4442.2140.42净利润（百万元）净利润（百万元）858.161,718.352,430.322,982.52增长率（增长率（%）34.64100.2441.4322.72EPS（元（元/股）股）0.671.341.892.32市盈率（市盈率（P/E）88.0344.1331.2025.42市净率（市净率（P/B）14.4811.488.906.99资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所公司研究5 / 53请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明目目录录1 如何认识晶盛机电如何认识晶盛机电.101.1 专注核心技术竞争力，
13、不断扩大能力圈.101.1.1 技术起家，主要创始人学历背景优秀.111.1.2 以晶体生长技术为基础，业务上专注，研发上多元.111.2 前瞻性判断行业趋势，勇于逆势投资.141.3 优秀的供应链管理能力和产业链地位.162 光伏硅片：晶盛机电的第一成长曲线光伏硅片：晶盛机电的第一成长曲线.182.1 光伏硅片的复盘与展望.182.1.1 行业复盘：光伏行业的曲折成长之路.182.1.2 行业展望：百舸争流还是浪遏飞舟？.202.2 晶盛机电的市场格局.233 半导体设备国产化：任重道远半导体设备国产化：任重道远.253.1 硅片需求：12 英寸占据绝对份额，新能源汽车助推 8 英寸需求增长
14、.263.2 硅片供给国产化：8 英寸方兴未艾，12 英寸星辰大海.303.3 半导体设备：晶盛机电的又一增长极.333.3.1 覆盖硅片加工核心装备，大硅片产品蓄势待发.333.3.2 参股中环领先，定增投资抛光设备产能，半导体领域持续加码.344 蓝宝石材料：站在新一轮周期的起点蓝宝石材料：站在新一轮周期的起点.364.1 Mini/Micro LED 推动新一轮景气周期. 364.2 晶盛机电：超前产能布局助力乘风而上，技术研发带来成本端优势.415 碳化硅：云程发轫，如日方升碳化硅：云程发轫，如日方升.435.1 新能源汽车、5G 通讯推动碳化硅市场快速增长.435.2 碳化硅长晶难度
15、大，产能决定未来.485.3 晶盛机电：碳化硅获得订单突破，40 万片/年产能布局未来.506 财务数据预测财务数据预测.52公司研究6 / 53请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明图目录图目录图 1 ：2013-2021 晶盛机电营业收入.10图 2 ：2008-2021 年晶盛机电主营构成.12图 3 ：晶硅生长炉营业收入同业对比（单位：亿元）.12图 4 ：晶硅生长炉毛利率同业对比.12图 5 ：2012-2020 晶盛机电研发投入.14图 6 ：2008-2015 年全球光伏新增装机量.15图 7 ：同业公司硅片设备营业收入(亿元).15图 8 ：同业公司蓝宝石业务毛利率.16图
16、 9 ：同业公司蓝宝石业务收入（亿元）.16图 10 ：2008-2011 晶盛机电产能利用率.16图 11 ：2016-2020 晶盛机电应付账款营运能力.16图 12 ：2016-2020 晶盛机电预收营运能力.17图 13 ：2016-2020 经营现金流入/营业收入. 17图 14 ：2016-2020 晶盛机电负债结构.17图 15 ：2016-2020 晶盛机电流动负债结构.17图 16 ：全球光伏新增装机量（GW）构成及增速.18图 17 ：2014-2020 中国晶硅电池市场份额.19图 18 ：2011-2025 全球光伏新增装机量预测.20图 19 ：2020-2030 不
17、同尺寸硅片市场份额预测.22图 20 ：2015-2020 年晶盛机电单晶炉生产量.24图 21 ：半导体产业链.25图 22 ：全球半导体硅片销售额.26图 23 ：中国大陆半导体硅片销售额.26图 24 ：半导体硅片尺寸演进过程.26图 25 ：不同尺寸硅片市场份额.27图 26 ：8 英寸硅片终端应用份额.28图 27 ：不同类型车俩硅片使用面积（平方英尺/辆）.28公司研究7 / 53请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明图 28 ：汽车 8 英寸硅片需求量预测（百万片/月）.28图 29 ：我国新能源车月度销售量（万辆）.28图 30 ：12 英寸硅片应用份额（按应用类型划分）.
18、29图 31 ：12 英寸硅片应用份额（按芯片类型划分）.29图 32 ：NAND 需求预测（EB）.29图 33 ：DRAM 需求预测（EB）.29图 34 ：8 英寸硅片需求量（千片/月）.29图 35 ：12 英寸硅片需求量（千片/月）.29图 36 ：2018 年国内各尺寸硅片产能占比.30图 37 ：半导体硅片生产流程.32图 38 ：立昂微 8 英寸硅片设备投资构成.33图 39 ：立昂微 12 英寸硅片设备投资构成.33图 40 ：晶盛机电主要半导体硅片产品.33图 41 ：2017 年蓝宝石下游需求结构.36图 42 ：LED 产业链结构.36图 43 ：相关上市公司蓝宝石业务
19、毛利率.36图 44 ：LED 芯片产值及同比增速.36图 45 ：全球 Mini LED 背光 TV 市场规模（万台）.38图 46 ：全球 Mini LED 市场规模预测（亿美元）. 38图 47 ：全球 PSS 衬底出货量（万片）.39图 48 ：蓝宝石衬底工艺流程.39图 49 ：蓝宝石晶棒切片示意图.39图 50 ：晶盛机电蓝宝石晶锭.42图 51 ：晶盛机电 2 英寸、4 英寸、6 英寸晶棒.42图 52 ：碳化硅产业链.44图 53 ：碳化硅器件优势.44图 54 ：提高新能源汽车续航里程路径.45图 55 ：电动汽车高压系统.45图 56 ：新能源汽车充电功率与充电时间关系.4
20、5公司研究8 / 53请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明图 57 ：碳化硅功率器件市场规模预测（亿美元）.46图 58 ：新能源汽车导电型碳化硅衬底需求量（万片）.46图 59 ：不同材料微波射频对应的工作范围.47图 60 ：半绝缘型碳化硅衬底销量预测（万片）.47图 61 ：2018 年全球导电型碳化硅衬底市场份额.48图 62 ：2020 年全球半绝缘型碳化硅衬底市场份额.48图 63 ：半绝缘型碳化硅衬底销量预测（万片）.49图 64 ：几种常见碳化硅晶型.49图 65 ：不同碳化硅晶型生长的温度条件.49表目录表目录表 1 ：浙江省重大科技专项关键技术时间轴.11表 2 ：公
21、司主要创始人.11表 3 ：晶盛机电重要技术研发时间轴.13表 4 ：2012 年 IPO 募集资金用途. 15表 5 ：2016 年非公开发行股票募投项目.15表 6 ：光伏行业重要时间节点复盘.18表 7 ：2020 年至今进军硅片行业的上市公司.20表 8 ：晶盛机电 2021 年以来签订的重大订单.21表 9 ：硅片行业盈亏平衡点产能利用率敏感性测算.21表 10 ：硅片新增产能预测.21表 11 ：2021-2023 年硅片存量产能升级+新建产能规模. 22表 12 ：国内主要硅片企业扩产计划及设备供应商.23表 13 ：12 英寸、8 英寸硅片应用场景.27表 14 ：A 股上市或
22、拟上市硅片企业 8 英寸硅片产能情况.30表 15 ：A 股上市及拟上市硅片企业 12 英寸硅片产能情况.31表 16 ：A 股上市及拟上市硅片企业 8 英寸硅片产能情况.31表 17 ：晶盛机电拟募资投资半导体项目.35公司研究9 / 53请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明表 18 ：LED 芯片行业的周期.37表 19 ：各种显示技术参数.37表 20 ：部分 Mini led 产品.38表 21 ：蓝宝石衬底需求量预测.40表 22 ：PSS 衬底企业原材料采购价格.40表 23 ：分产品类型蓝宝石衬底市场规模.40表 24 ：2016 年晶盛机电募投蓝宝石项目.41表 25 ：
23、蓝宝石生产工艺对比.41表 26 ：不同半导体材料性能.43表 27 ：天岳先进生产良率.49表 28 ：碳化硅衬底产能情况（万片/年）.50表 29 ：财务数据预测（单位：百万元）.52公司研究10 / 53请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明1 如何认识晶盛机电如何认识晶盛机电周期，是每个机械设备供应商都无法回避的问题。回顾自 2013 年以来的经营业绩，晶盛机电的营收增速连续 7 年保持在 20%以上。这个成绩，在机械设备行业 474 家上市公司中只有 6家做到。因此在这篇报告中，我们想要回答两个问题：一、在过去的一、在过去的 7 年中，晶盛机电是怎样年中，晶盛机电是怎样穿越周期的
24、波动，稳步成长？二、在未来，晶盛机电能否熨平周期的谷底，行稳致远？穿越周期的波动，稳步成长？二、在未来，晶盛机电能否熨平周期的谷底，行稳致远？图 1：2013-2021 年晶盛机电营业收入资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所对于以上两个问题的回答，既要考虑公司所处行业的特点，又要考察来源于公司自身特质所发挥的作用，后者是更加重要的，因为公司自身所发挥的主观能动性才是对抗周期的关键。我们对晶盛机电的评价可以概括成以下三个方面：一、专注于自身的核心技术竞争力，并一、专注于自身的核心技术竞争力，并不断通过研发投入扩大能力圈不断通过研发投入扩大能力圈；二二、对行业发展的前瞻性判断对行业发展的前瞻性判
25、断，并勇于逆周期投资并勇于逆周期投资；三三、优秀优秀供应链管理能力和产业链地位。供应链管理能力和产业链地位。1.1 专注核心技术竞争力，不断扩大能力圈专注核心技术竞争力，不断扩大能力圈对于公司目前所处的光伏行业和半导体行业，是长坡厚雪的高成长性赛道。技术周期对于行业发展以及竞争格局有显著的影响。因此技术核心竞争力以及技术创新的可持续性是公司研究过程中的重要组成部分，也是回答上述两个问题的关键要素之一。公司研究11 / 53请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明1.1.1 技术起家，主要创始人学历背景优秀技术起家，主要创始人学历背景优秀公司的核心技术竞争力来自于对晶体生长技术晶体生长技术的积
26、累与深耕。公司以技术起家，最早脱胎于 2006 年浙江省重大科技专项 “全自动大规模集成电路单晶硅生长炉关键技术的研究与开发” 。公司前任董事长邱敏秀教授作为该项目的牵头人组织金轮机电、慧翔电液、浙江大学、杭州电子科技大学承担该项目的研发工作。2006 年 12 月晶盛机电成立并参与到项目中，通过该项目晶盛机电完成了对单晶硅生长的核心技术储备。 公司于2007年4月推出首台单晶硅生长炉产品，同时慧翔电液开发出单晶硅生长炉全自动控制系统。 2008 年晶盛机电收购慧翔电液 100%股权，完成了从单晶炉控制系统到单晶炉生产制造的软硬件一体化布局。表 1：浙江省重大科技专项关键技术时间轴时间时间关键
27、技术关键技术研发单位研发单位2006.12传感器外置式晶体提升装置晶盛机电、慧翔电液2006.12直线导轨式坩埚提升装置晶盛机电、慧翔电液2007.02直拉单晶炉双 CCD 测量光学系统慧翔电液2007.02晶体与熔硅液面熔接状态自动检测技术晶盛机电、慧翔电液2007.02单晶硅生长炉全自动控制系统慧翔电液资料来源：公司招股说明书，长城国瑞证券研究所公司主要创始人多位具有硕士、博士学历背景或浙江大学任教经历。技术出身的创始人团技术出身的创始人团队和管理团队奠定了公司以技术作为核心竞争力的发展主线。队和管理团队奠定了公司以技术作为核心竞争力的发展主线。表 2：公司主要创始人姓名姓名学历学历职业背
28、景职业背景邱敏秀本科曾任浙江大学机械与能源工程学院博士生导师， 机械工程学会流体传动与控制分会液压技术委员会委员，第五届全国液压气动标准化技术委员会委员，科研成果曾荣获国家发明二等奖、国家科技进步二等奖等国家级奖 3 项。曹建伟博士曾任慧翔机电董事，曾获浙江省科学技术一等奖 2 项、浙江省科学技术三等奖 1 项、机械工业科学技术进步一等奖 1 项。李世伦博士浙江大学机械工程学院副教授，曾获国家级科技二等奖 1 项，省部级科技一等价 4 项。朱亮硕士先后任职于慧翔电液和晶盛机电，曾获浙江省科学技术一等奖 1 项，绍兴市科学技术一等奖 1 项。张俊硕士先后任职于慧翔电液和晶盛机电，曾获浙江省科学技
29、术一等奖 1 项，绍兴市科学技术一等奖 1 项。资料来源：公司招股说明书，长城国瑞证券研究所1.1.2 以晶体生长技术为基础，业务上专注，研发上多元以晶体生长技术为基础，业务上专注，研发上多元公司自 2008 年以来，主营业务均为晶硅生长设备，没有发生重大变化。晶盛机电晶硅生长设备的下游应用行业主要为光伏和半导体产业链，其中光伏行业是公司的主要收入来源。在晶公司研究12 / 53请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明硅生长炉取得行业领先地位后，公司适度向处于同一产业链环节的硅片加工设备延伸，推出金刚线切片机、硅棒切磨复合一体机等产品。图 2：2008-2021 年晶盛机电主营构成资料来源：
30、Wind，长城国瑞证券研究所说明：2015 年以前区分单晶炉、多晶硅铸锭炉及控制系统，2015 年以后合并为晶体硅生长设备对业务上的专注体现为经营业绩上的全面领先。从营业收入上看，晶盛机电的晶硅生长炉收入数倍于行业第二名的连城数控。毛利率方面，晶盛机电近年来毛利率略有下降，但 2020年毛利率水平仍高于连城数控 2.19 个百分点。图 3：晶硅生长炉营业收入同业对比（单位:亿元）图 4：晶硅生长炉毛利率同业对比资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所在技术层面，一方面晶盛机电不断提高晶硅生长设备的技术水平，适应行业发展需求推出新产品，提高在光伏、半导体行业的
31、竞争力，另一方面，晶盛机电凭借对晶体生长技术的理解，对蓝宝石、碳化硅等材料的晶体生长设备进行前瞻性的技术储备。对于新材料晶体生长技术，公司研究13 / 53请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明晶盛机电的理念为“研发一代，量产一代，储备一代”，公司分别在 2012 年和 2018 年对蓝宝石和碳化硅晶体生长技术进行研发。蓝宝石业务在 2015 年开始创收，碳化硅业务目前尚未商业化运营。表 3：晶盛机电重要技术研发时间轴开始时间开始时间结束时间结束时间技术名称技术名称应用产品应用产品/技术说明技术说明项目类别项目类别2009.22015.02300mm 硅单晶直拉生长装备半导体级单晶硅生长炉
32、国家科技重大专项20092010.02多晶硅垂直定向生长隔热环多晶硅铸锭炉自研项目2011.032016.118 英寸区熔单晶炉半导体级单晶硅区熔炉国家科技重大专项20132013直拉区熔法单晶硅炉光伏级区熔法单晶炉自研项目20122014蓝宝石晶体炉能够生产35kg、 65kg、 90kg和120kg级别的蓝宝石晶体自研项目20142014单晶硅棒切磨加工一体机单晶硅棒切磨加工一体机自研项目20142015单晶硅棒金刚石多线切片设备金刚石切片机自研项目20152015KY 法全自动蓝宝石晶体炉能够实现自动洗晶技术、自动引晶技术、 自动控制， 从而提高成品率，缩短长晶周期及降低能耗自研项目20
33、162016G7 气冷多晶硅铸锭炉G7 气冷多晶硅铸锭炉自研项目20162016半导体设备全自动晶体滚磨一体机半导体设备全自动晶体滚磨一体机自研项目2017201712 英寸硅片用半导体级超导磁场单晶硅生长炉12 英寸硅片用半导体级超导磁场单晶硅生长炉自研项目20172017高效太阳能组件全自动叠片机能够实现生产叠片无主栅电池组件自研项目201720176-12 英寸半导体级单晶硅棒滚磨一体机、单晶滚圆机、金刚线截断机、硅片抛光机、双面研磨机可完成半导体硅棒的外圆滚磨、截断、硅片抛光和研磨等工序自研项目20172018.01大规模蓝宝石晶体生长技术能够生长出450Kg级别蓝宝石晶体自研项目20
34、1820186 英寸碳化硅晶体生长炉采用物理气相沉积法生长碳化硅单晶，可应用于电力电子和微波射频等领域自研项目20192019G12 尺寸光伏单晶炉可满足 210mm 及以下尺寸单晶硅棒的生产需求自研项目2019201912 英寸半导体单晶炉用于生产 12 英寸半导体硅片自研项目20192020硅外延设备满足 6-8 英寸硅片的外延层生长自研项目202020208 寸炉管设备用于在硅片上沉积 poly自研项目20202020碳化硅外延设备用于生产碳化硅外延片自研项目资料来源：公司招股说明书，公司公告，长城国瑞证券研究所公司在研发上一直保持较高强度的投入。公司在研发上一直保持较高强度的投入。随着
35、公司营业收入的快速增长，研发投入也同步增加，近五年的研发投入占营收比重稳定在 6%-8%的区间内，2020 年公司研发投入 22716.24万元，占公司营业收入的比重为 5.96%。公司研究14 / 53请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明图 5：2012-2020 年晶盛机电研发投入资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所1.2 前瞻性判断行业趋势，勇于逆势投资前瞻性判断行业趋势，勇于逆势投资行业供需导致的周期性波动是影响行业竞争格局的重要因素。从微观角度来看，这种周期波动是企业优化自身成本水平，提高市场占有率的重要机会。公司自成立以来进行了两次股权融资（第三轮在进行中，尚未完成），分别
36、在 2012 年进行IPO 和 2016 年非公开发行股份，募集的资金分别用于扩充单晶炉产能和蓝宝石产能。2012 年是全球光伏行业的一个周期性低点， 2011 年意大利第四能源法案明确光伏补贴将逐年下调并设置了补贴规模上限，2012 年德国 EEG-2012 法案完善了固定电价调减机制，同时欧洲和美国对于来自中国的光伏产品征收反倾销税和反补贴税。以上政策对于全球光伏装机量和中国光伏企业造成了较大的影响，2012 年全球新增光伏装机量 30.32GW，同比下降 6.16%，同年晶盛机电营业收入下降 38.96%。在 2012 年行业处于周期谷底，公司营业收入出现较大下降时，晶盛机电通过 IPO
37、 融资进行产能扩建并保证了现金流的稳定。2012 年以前京运通占据晶硅炉的最大市场份额，经过2011-2015 年的这一轮光伏行业周期， 晶盛机电成为晶硅炉的行业龙头。 周期谷底是行业格局重周期谷底是行业格局重塑的关键时期塑的关键时期，对行业前瞻性的判断以及逆周期投资的勇气对行业前瞻性的判断以及逆周期投资的勇气，是企业脱颖而出的关键是企业脱颖而出的关键，2016 年年投资蓝宝石产能加强了对公司这一特点的验证。投资蓝宝石产能加强了对公司这一特点的验证。公司研究15 / 53请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明表 4：2012 年 IPO 募集资金用途项目项目项目总投资（万元）项目总投资（万
38、元）募集资金投资额（万元）募集资金投资额（万元）年产 400 台全自动单晶硅生长炉扩建项目13,48513,485年产 300 台多晶硅铸锭炉扩建项目31,34629,186技术研发中心建设项目4,9964,996合计49,82747,667资料来源：公司招股说明书，长城国瑞证券研究所图 6：2008-2015 年全球光伏新增装机量图 7：2011-2015 年同业公司硅片设备营收（亿元）资料来源：IRENA，长城国瑞证券研究所资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所2016 年公司非公开发行股票募集资金，主要投资蓝宝石生产和加工产能，其中蓝宝石晶棒生产业务由子公司晶环电子承担，加工业务由子公司
39、晶瑞电子承担， “年产 2500 万 mm 蓝宝石晶棒生产项目”预计于 2022 年末达产。表 5：2016 年非公开发行股票募投项目项目项目项目总投资（万元）项目总投资（万元）募集资金投资额（万元）募集资金投资额（万元）年产 2500 万 mm 蓝宝石晶棒生产项目103,331.0042,660年产 2500 万 mm 蓝宝石生产项目扩产项目61,825.7049,460年产 1200 万片蓝宝石切磨抛项目36,100.0016,080年产 30 台/套高效晶硅电池装备项目30,882.8030,880补充流动资金20,920.0020,920合计253,059.50160,000资料来源：
40、公司公告，长城国瑞证券研究所2016 年是蓝宝石行业的周期性低点。由于供需关系错配，2016 年全球蓝宝石产能过剩造成价格快速下跌。国内主要蓝宝石企业的毛利率在 2016 年降至周期性谷底。随着晶盛机电蓝宝石产能的投产，其市场份额呈现提升趋势。公司研究16 / 53请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明图 8：2015-2020 年同业公司蓝宝石业务毛利率图 9：2015-2020 年同业公司蓝宝石业务收入资料来源：公司公告，长城国瑞证券研究所资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所1.3 优秀的供应链管理能力和产业链地位优秀的供应链管理能力和产业链地位在生产端，公司晶体生长设备的核心竞争力
41、是长晶过程中的控制系统。晶盛机电采用主要核心零部件自主生产，机械结构件（包括炉体大件、炉体平台件等）等非核心零部件进行采购或外协生产的生产模式，这种生产模式能够极大的提高公司的生产弹性。根据招股说明书，在公司上市之前的 2011 年，公司的产能利用率可以达到 174.63%。随着公司上市以来对于生产及供应链的持续优化，公司的生产弹性将会有更大的提升。公司的供应链管理能力可以在应付账款上得到体现。 2016-2020 年晶盛机电的应付账款周转率从 4.06 下降至 2.03，对应的应付账款周转天数从 88.73 天提高至 177.62 天。说明公司占用供应商资金能力在逐渐提升，对上游具有较强势的
42、地位。图 10：2008-2011 年晶盛机电产能利用率图 11：2016-2020 年晶盛机电应付账款营运能力资料来源：招股说明书，长城国瑞证券研究所资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所在生产端，公司采取“预收款-预验收款-验收款-质保金”的销售结算模式。根据公司公告，公司研究17 / 53请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明在签订销售合同后公司收取预收款，收取比例为合同金额的 40%，发货后公司收取预验收款比例为合同金额的 30%，客户验收通过后收取验收款，比例为合同金额的 20%，质保金为合同金额的 10%，质保期限为 1 年。公司在发货后就可以收到 70%的款项，因此公司的预收
43、账款周转率较低，预收账款周转天数较长，2020 年晶盛机电的预收账款周转天数为 144.14 天，且呈继续增加的趋势。从现金流的角度看，晶盛机电的经营现金流入占营业收入的比重在不断提高，说明公司的营收质量较高，坏账风险较小。图 12：2016-2020 年晶盛机电预收营运能力图 13：2016-2020 年经营现金流入/营业收入资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所整体来看，公司的负债水平较低，2020 年公司资产负债率为 49.98%。全部负债中，95%以上为流动负债。流动负债中，应付账款和预收账款是最主要的部分。强势的产业链地位一方面确保了供应链的稳定
44、，另一方面极大降低了坏账风险。图 14：2016-2020 年晶盛机电负债结构图 15：2016-2020 年晶盛机电流动负债结构资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所以上三个方面，可以概括为对企业最重要的三个因素：技术、投资、管理。为了回答上文的两个问题我们还需要对公司所处的行业展开进一步的分析。公司研究18 / 53请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明2 光伏硅片：晶盛机电的第一成长曲线光伏硅片：晶盛机电的第一成长曲线2.1 光伏硅片的复盘与展望光伏硅片的复盘与展望2.1.1 行业复盘：光伏行业的曲折成长之路行业复盘：光伏行业的曲折成长之路光伏行
45、业受政策、供需、技术三重周期的叠加影响，周期上的共振与抵消是影响企业发展的重要因素。全球的光伏行业商业化的起点最早可以追溯到 1997 年，1997 年德国施行“十万太阳屋顶计划”，通过政府补贴高价收购太阳能电力，平价并网，同年美国制定“百万屋顶计划”1。从新增装机量（需求）角度回顾光伏行业发展史，可以按照图 16 将行业分成几个时间段（表 6） 。图 16：全球光伏新增装机量（GW）构成及增速资料来源：BP，长城国瑞证券研究所表 6：光伏行业重要时间节点复盘序号序号时间跨度时间跨度行业波动原因行业波动原因1997-2008欧洲、美国、日本政策推动：2000 年德国颁布 EEG，美国实施“五年
46、国家光伏计划”、2001 年西班牙颁布新电力法，日本实施“五年研究开发计划”、2002 英国颁布可再生能源法案、2004 年德国颁布 EEG-2004 以上政策均通过补贴或财政拨款推动光伏装机量提升。2008-2009全球金融危机爆发，德国、西班牙下调光伏上网电价。2009-2011金融危机被抑制的需求释放，需求回暖，欧洲补贴下调在 2011 年抢装。1 中央财经大学绿色金融国际研究院中国光伏产业发展及投融资公司研究19 / 53请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 年意大利第四能源法案 FIT 下调，德国 EEG-2012 调减固定上网电价，2012 年美国和
47、欧盟对中国出口的光伏产品征收反补贴税和反倾销税。2013 年欧盟对中国出口的电池板和器件征收临时双反税。2014 年美国、加拿大、印度、澳大利亚对中国光伏产品进行“双反”。 年国务院印发关于促进光伏产业健康发展的若干意见（简称“国八条”）对光伏上网电价进行补贴，国内市场迅速增长。 发改委下调光伏发电上网电价、2018 年“531 新政”进一步下调上网电价，光伏发电补贴加速退坡，新增装机量掉头向下。2019-至今2020 年发改委宣布存量补贴项目须在 2021 年底前并网， 存量平价项目抢装， 同时光伏发电的 LCOE 进入平价区间，行业发展逻
48、辑由政策推动变为成本驱动。资料来源：长城国瑞证券研究所说明：标红时间段为主要受政策因素影响政策通过影响需求最终作用于总量，而供给和技术周期则主要影响行业格局（即结构）。晶盛机电在上市后经历 2011-2013 年和 2017-2019 年的两轮行业下行周期，2013-2017 年晶盛机电业绩自谷底飞速增长， 在 2018-2019 年公司营收的增速出现了明显的回落， 但仍旧保持了 20%以上的增速。从行业的角度看，主要是技术周期对冲了需求周期带来的负面影响。2017-2020 年单晶硅电池的市场份额从 35%增长至 90%，对应于单晶炉对多晶硅铸锭炉的替换。由于产能扩建早于市场份额的提升，在“
49、531 新政”出台后的 2018 年和 2019 年，晶盛机电的营业收入分别保持了 30.1%和 22.6%的同比增速。从企业的角度看，晶盛机电对于单晶从企业的角度看，晶盛机电对于单晶炉持续的技术研发与投入是其能够在行业技术迭代过程中脱颖而出的关键。炉持续的技术研发与投入是其能够在行业技术迭代过程中脱颖而出的关键。图 17：2014-2020 年中国晶硅电池市场份额资料来源：CPIA，长城国瑞证券研究所至此我们完成了对第一个问题的回答，光伏行业的技术密集性，决定了设备供应商的研发是其能够在行业大潮下激流勇进的关键。公司研究20 / 53请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明站在当前的时点，
50、晶盛机电在未来的成长性则是我们更为关注的事情，由于设备厂商的一阶导特性，硅片扩产潮的力度和持续性是未来晶盛机电在光伏行业成长性的关键影响因素。2.1.2 行业展望：百舸争流还是浪遏飞舟？行业展望：百舸争流还是浪遏飞舟？双碳目标下，全球光伏装机量将高速增长，根据 CPIA 的预测，在保守情况下，到 2025 年全球光伏新增装机量为 270GW，乐观情况下为 330GW。图 18：2011-2025 年全球光伏新增装机量预测（GW）资料来源：CPIA，长城国瑞证券研究所下游需求刺激下下游需求刺激下，硅片厂商纷纷扩产硅片厂商纷纷扩产，千帆竞起千帆竞起。根据我们的统计，2020 年国内产能前十的单晶硅
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