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【公司研究】洽洽食品-在路上瓜子龙头拓品坚果后的二次腾飞-20200518[33页].pdf

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1、东方财智兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公司研究东兴证券股份有限公司证券研究报告洽洽食品洽洽食品（002557002557）：在路上，在路上，瓜瓜子龙头拓品坚果后的二次腾飞子龙头拓品坚果后的二次腾飞 2020 年 05 月 18 日推荐/首次洽洽洽洽食品食品公司报告公司报告报告摘要： 1. 复盘欧美及港台企业，透视传统渠道大单品公司三阶段发展复盘欧美及港台企业，透视传统渠道大单品公司三阶段发展路径。（路径。（1）依靠单品成为细分品类龙头：）依靠单品成为细分品类龙头：寻找市场空白的细分品类，借助渠道精细化成单品龙头

2、；（2）拓品实现业务多元化：）拓品实现业务多元化：依托原有强势渠道，通过并购或自研拓展相关符合消费趋势的新品类与子品牌；（3）开发海外市场布局全球，）开发海外市场布局全球，结合自身优势产品及区域发展特点，利用本地化的生产、研发、销售手段，逐步开拓全球市场。我国目前休闲食品增速较快的三个子板块烘焙、卤味、坚果分别对应的三个大单品龙头公司桃李、绝味、洽洽，洽洽食品作为国内袋装瓜子领军企业大力进军坚果炒货市场，洽洽食品作为国内袋装瓜子领军企业大力进军坚果炒货市场，同时积极拓展海外业务，正处于产品多元化及渠道全球化的第同时积极拓展海外业务，正处于产品多元化及渠道全球化的第二三阶段

3、。二三阶段。 2. 梳理炒货坚果及细分赛道情况，看洽洽成长空间。梳理炒货坚果及细分赛道情况，看洽洽成长空间。坚果炒货行业蓬勃发展，2013-2018 年 CAGR 为 11%。伴随消费升级趋势和居民健康意识的不断提高，人均消费量有望持续提升，预计 2020 销售规模突破 1000 亿，行业能以 10%左右的增速稳健增长。细分品类看（1）瓜子）瓜子：行业总量增速有限， CAGR 为 1.72%，但消费存在刚性支撑，产品升级可激发消费新活力。洽洽龙头地位稳固，全市场占有率为 16.85%，包装市场占有率过半。（2）每日坚果每日坚果：迎合消费趋势，备受消费者青睐，消费规模及增

4、速均居天猫坚果炒货细分品类中的首位，但产品同质化严重，尚没有完全占据消费者心智的品牌，沃隆引领，松鼠洽洽后来居上，分别为线上线下老大，CR3 近 40%，预计未来行业增速 30%以上持续快增。财务指标预测指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 4,197.05 4,837.25 5,645.01 6,526.89 7,506.76 增长率（%） 16.50% 15.25% 16.70% 15.62% 15.01% 净利润（百万元） 441.57 603.48 717.08 819.22 923.53 增长率（%） 37.27% 36.6

5、7% 18.82% 14.40% 12.74% 净资产收益率（%） 13.01% 16.52% 17.50% 18.04% 18.29% 每股收益(元) 0.85 1.19 1.40 1.60 1.80 PE 57.82 41.43 35.31 30.86 27.38 PB 7.53 6.85 6.18 5.57 5.01 资料来源：公司财报、东兴证券研究所公司简介：公司简介：公司是一家以传统炒货、坚果为主营，集自主研发、规模生产、市场营销为一体的现代休闲食品企业。未来未来 3 3- -6 6 个月重大事项提示：个月重大事项提示： 2020-05-22：临时股东大会召开，审议可转债

6、议案发债及交发债及交叉持股介绍叉持股介绍: : 2020-04-28 拟公开发行不超 14.6 亿元可转债，投资 6 个项目交易数据交易数据 52 周股价区间（元） 20.56-53.79 总市值（亿元） 249.19 流通市值（亿元） 249.19 总股本/流通 A股（万股） 50700 流通 B?/H股（万股） - 52 周日均换手率 0.97% 5252 周股价走势图周股价走势图资料来源：wind、东兴证券研究所分析师：分析师：张凯琳张凯琳执业证书编号: S01 分析师分析师：娄倩娄倩执业证书编号:

7、 S01 P2 东兴证券东兴证券深度深度报告报告洽洽食品（002557）：在路上，瓜子龙头拓品坚果后的二次腾飞 DONGXING SECURITIES 东方财智兴盛之源 3. 3. 从公司治理、产品、渠道，解析处于二三阶段的洽洽重回高增原因及其持续性。（从公司治理、产品、渠道，解析处于二三阶段的洽洽重回高增原因及其持续性。（1 1）公司治理）公司治理：家族式企业，实控人持股 83%，公司发展经历三阶段，1999-2007 年的瓜子龙头精耕、2008-2014 年的多元化尝试探索、2015 年至今的管理改革产品聚焦后二次腾飞。（2 2）产品端）产品端：多元化

8、屡折戟后，公司回归主业，聚焦“瓜子+坚果”双品赛道。瓜子业务瓜子业务，占比约 70%，红袋升级、蓝袋放量，共同助力葵花子营收增速 2019 年回升至 17.54%；坚果业务坚果业务，利用线下渠道优势/包装特色/分众营销把小黄袋打造成每日坚果线下第一品牌，在 2019 年实现销售额 8.5 亿元，推动坚果品类为第二主业。同时公司通过建设种植基地深耕上游，强化原料把控能力，目前葵花籽自给率达到 65%，树坚果基地进入丰产期后有望打破国外垄断。（3 3）渠道端）渠道端：公司 2019 年线下/电商/海外收入占比分别为 82%/10%/7%，线下渠道为主，拥有超 40 万终端销售网络，电商与海

9、外增速快。不同产品的渠道渗透率差异较大，红袋渠道布局最完整，但相比于达利、旺旺，下沉与拓展空间仍存；蓝袋渗透率次之，每日坚果目前只覆盖部分区域的一二线城市，未来持续渗透精耕。投资建议：投资建议：看好蓝袋和黄袋持续放量及渠道扩张带来的收入增量，我们预计公司 2020 年-2022 年实现收入 56.45、65.27 、75.07 亿元，同比增长 16.70%、15.62%、15.01%，归母净利润为 7.09、8.11、9.15 亿元，同比增长 17.49%、14.40%、12.74%，EPS 为 1.40、1.60、1.80 元，给予 2021 年 35 倍估值，首次覆盖，给予“推

10、荐”评级。风险提示风险提示：原材料价格波动、市场竞争加剧、食品安全问题等 oPtMnMnOqNrQvMoMyQtPzRaQbP6MsQnNoMrRiNrRmRkPpNqQ8OpPwPNZsQxPMYpPpR DONGXING SECURITIES 东兴证券东兴证券深度深度报告报告洽洽食品（002557）：在路上，瓜子龙头拓品坚果后的二次腾飞 P3 东方财智兴盛之源目目录录 1. 复盘欧美及港台企业，透视大单品公司三阶段发展路径复盘欧美及港台企业，透视大单品公司三阶段发展路径 . 6 1.1 阶段一：优势大单品抢市场夺龙头，收割市场增量红利 . 6 1.2 阶段二：自研并购实现拓品，

11、产品相关多元化 . 7 1.3 阶段三：产品跨地区复制，本土化战略推进全球布局 . 11 2. 梳理炒货坚果及细分赛道情况，看洽洽成长空间梳理炒货坚果及细分赛道情况，看洽洽成长空间 .13 2.1 炒货整体：顺应健康化消费需求，行业维持 10%稳健增长 .13 2.2 细分品类之瓜子：总体增速有限，洽洽稳居龙头 .14 2.3 细分品类之每日坚果：行业高增持续，洽洽后来居上夺得线下龙头 .16 3. 从公司治理、产品、渠道，解析处于二三阶段的洽洽重回高增原因及其持续性从公司治理、产品、渠道，解析处于二三阶段的洽洽重回高增原因及其持续性 .17 3.1 2015 年创始人回归治理优化，产品聚焦升

12、级二次腾飞 .17 3.2 蓝袋引瓜子产品升级，黄袋享每日坚果高增 .20 3.3 线下渠道优势强，分品类不断夯实开拓，电商与海外为新增长点 .27 3.4 盈利预测 .29 4. 风险提示风险提示.30 插图目录插图目录图图 1：达利生产基地全国分布达利生产基地全国分布. 7 图图 2：中国旺旺生产及销售网络布局中国旺旺生产及销售网络布局 . 7 图图 3：亿滋（卡夫食品）主要并购路径亿滋（卡夫食品）主要并购路径 . 8 图图 4：达利拓品历程达利拓品历程. 9 图图 5：雀巢分地区收入占比雀巢分地区收入占比. 11 图图 6：亿滋分地区收入占比亿滋分地区收入占比. 11 图图

13、 7：坚果炒货行业增长稳健坚果炒货行业增长稳健.13 图图 8：人均坚果（包括籽坚果）消费量提高人均坚果（包括籽坚果）消费量提高 .13 图图 9：我国人均树坚果消费量低于发达国家及全球平均我国人均树坚果消费量低于发达国家及全球平均 .14 图图 10：头部企业坚果炒货营收规模头部企业坚果炒货营收规模 .14 图图 11：中国葵花籽食品用量情况中国葵花籽食品用量情况.14 图图 12：葵花籽实现自给葵花籽实现自给 .15 图图 13：包装瓜子领域，洽洽市占率超包装瓜子领域，洽洽市占率超 50% .15 图图 14： 2019年洽洽葵花子全市场占有率达到年洽洽葵花子全市场占有率达到

14、 16.85%.15 图图 15：天猫坚果消费人群中每日坚果渗透率提升至天猫坚果消费人群中每日坚果渗透率提升至 47% .16 图图 16： 2019年年 76.7%消费者偏爱混合坚果消费者偏爱混合坚果 .16 图图 17： 2015-2018 年每日坚果年每日坚果 CAGR 达达 319% .16 图图 18： 2019每日坚果每日坚果 CR5 为为 38.5% .16 图图 19：股权稳定股权稳定 .17 图图 20：发展历程发展历程 .18 P4 东兴证券东兴证券深度深度报告报告洽洽食品（002557）：在路上，瓜子龙头拓品坚果后的二次腾飞 DONGXING SECURITIE

15、S 东方财智兴盛之源图图 21：利润历经两轮起伏利润历经两轮起伏 .19 图图 22：销售毛利率、销售净利率同步走高销售毛利率、销售净利率同步走高 .19 图图 23：改革后事业部架构改革后事业部架构 .20 图图 24：管理费用率管理费用率改善改善 .20 图图 25：人均效率提高人均效率提高 .20 图图 26：葵花子收入占七成葵花子收入占七成 .21 图图 27：洽洽的产品发展历程洽洽的产品发展历程 .22 图图 28：薯片营收走跌薯片营收走跌 .22 图图 29：调味品增长停滞调味品增长停滞 .22 图图 30：葵花子业务发展遇瓶颈葵花子业务发展遇瓶颈 .23

16、图图 31：蓝袋持续放量蓝袋持续放量 .23 图图 32：每日坚果量利齐升每日坚果量利齐升 .25 图图 33：第二主业扬帆起航第二主业扬帆起航 .25 图图 34：分众营销打造品牌引爆力分众营销打造品牌引爆力 .25 图图 35：超市陈列打造黄色系视觉冲击超市陈列打造黄色系视觉冲击 .25 图图 36：葵花籽收购价波动情况葵花籽收购价波动情况 .26 图图 37：原材料价格影响毛利率原材料价格影响毛利率变动变动 .26 图图 38： 2019直接材料占比超直接材料占比超 80% .26 图图 39：生产性生物资产增加生产性生物资产增加 .26 图图 40：线下渠道贡献大部分

17、收入线下渠道贡献大部分收入 .27 图图 41：全国性销售网络全国性销售网络 .28 图图 42：各区域营收占比各区域营收占比 .28 图图 43：各区域营收增速各区域营收增速 .28 图图 44：经销商数量有大幅提升空间经销商数量有大幅提升空间 .28 图图 45：电商渠道快速发展电商渠道快速发展 .29 图图 46：海外营收保持增长态势海外营收保持增长态势 .29 表格目录表格目录表表 1：中国休闲食品子品类情况：中国休闲食品子品类情况. 6 表表 2：雀巢、亿滋、旺旺、达利大单品情况：雀巢、亿滋、旺旺、达利大单品情况 . 7 表表 3：雀巢拓品举措：雀巢拓品举措. 8 表表 4：四家企业拓品领域选择：四家企业拓品领域选择. 9 表表 5：亿滋进军健康食品领域：亿滋进军健康食品领域. 9 表表 6：亿滋产品线：亿滋产品线.

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