1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告 | | 20222022年年0404月月1010日日超配超配增长动能转换，综合实力推动龙头集中增长动能转换，综合实力推动龙头集中定制家居产业链梳理专题一定制家居产业链梳理专题一核心观点核心观点行业研究行业研究行业专题行业专题轻工制造轻工制造家居用品家居用品超配超配维持评级维持评级证券分析师：丁诗洁证券分析师：丁诗洁联系人：刘佳琪联系人：刘佳琪0-S0980520040004市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告定制家居行业专题：寻找板块破局，拥抱成长龙头 2019-08-

2、07行业分析行业分析：规模增速放缓分化趋势渐显规模增速放缓分化趋势渐显，渠道渠道、品类趋向多元化品类趋向多元化。2020年我国定制家居市场规模达到3811 亿元，2016-2020 年复合增速为17.8%,近年来增速有所放缓。 竞争格局分散， 2018 年 CR3 为 8.8%， CR5为10.3%； 2019年定制橱柜CR5 为16.0%；定制衣柜CR5 为35.0%。定制家居行业非常重渠道，未来随品类拓展、大宗渠道和整装业务的布局，龙头竞争力渐显，行业集中度有望进一步提升。发展趋势发展趋势：动力转换动力转换，渠道变革渠道变革，产品升级产品升级。目前定制行业呈现以下三大趋势：1）行业驱动力已

3、从地产周期驱动转向需求驱动，零售端存量房基数庞大、新消费者进入，旧房翻新需求旺盛。2）渠道变化带来行业整合机遇，渠道变化主要包括一是随精装房渗透率提升，大宗渠道快速发展；二是整装业务机遇，家装供应链开始整合，各参与者共同抢占万亿级泛家居市场和家装前置流量；三是线上渠道发展，短视频、直播为线下业务引流。3）产品端环保板材不断升级，各厂商纷纷推出“无醛板材”，同时通过免费升级等低价的方式快速推广。品牌竞争力品牌竞争力：龙头企业龙头企业产品产品、渠道渠道、品牌品牌三力占优三力占优。从业务角度看，产品力产品力体现在材料优质、品牌设计符合审美、产品品类多元化。渠道力渠道力体现在线下经销商、门店，和线上平

4、台的布局，以及大宗、整装渠道的开拓，多元化渠道的开拓、布局及掌控能力是公司获取流量的关键，各公司间存在差异。品品牌力牌力体现在公司的知名度、受关注程度，以及品牌的信誉度。目前头部品牌在三力上都体现出来了绝对的优势。从财务表现看，规模差异大，近年来大宗渠道开拓效果好的公司增速快，同时受大宗和整装业务影响，利润率普遍下滑，负债率普遍上升。风险提示风险提示：1、疫情反复；2、竞争恶化；3、品牌形象受损；4、系统性风险。投资建议投资建议：把握行业变革趋势下龙头配置机遇把握行业变革趋势下龙头配置机遇。在家居家装行业不断趋于融合，以及大宗、整装、线上渠道扩充流量入口的趋势下，泛家居行业市场规模广阔，竞争日

5、渐激烈，分化趋势日益明显。我们看好部分定制家居企业的产品力、渠道力和品牌力，以及它们的成长性和盈利能力，在行业变革趋势下具有竞争力的企业有望不断提升市场份额。我们重点推荐欧派家居、索菲亚、尚品宅配、志邦家居，建议关注好莱客、金牌橱柜。重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级公司公司公司公司投资投资收盘价收盘价总市值总市值EPSEPSPEPE代码代码名称名称评级评级（元）（元）（亿元）（亿元）2021E2021E2022E2022E2021E2021E2022E2022E603833欧派家居买入122.24744.634.515.6427.121.72572索菲亚买入20.61188

6、.040.141.50147.213.7300616尚品宅配买入31.5462.660.931.4433.921.9603801志邦家居买入25.9481.011.612.0316.112.8资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录行业分析：规模增速放缓分化趋势渐显行业分析：规模增速放缓分化趋势渐显 . 8 8产业链条：装修流程冗长涉及主体多，定制家居位于中期环节 .8发展历程：定制家居跟随房地产发展，从单品类到多品类再到整装 .9市场规模：需求量增速放缓，价和渗透率仍有提升空间 .11竞争格局：格局分散，

7、随龙头优势进一步显现集中度有望提升 .13价值链条：制造与渠道占比相当，服务属性强 .14发展趋势：动力转换，渠道变革，产品升级发展趋势：动力转换，渠道变革，产品升级 . 1515动能转换：行业驱动力由地产后周期转向需求驱动 .15渠道变革：渠道与商业模式变化带来行业整合机遇 .16产品升级：产品端板材升级，主打绿色环保无醛 .30竞争力分析：行业变革下头部公司竞争优势明显竞争力分析：行业变革下头部公司竞争优势明显 . 3131产品力：龙头企业产品丰富质量高 .32渠道力:龙头公司渠道多元布局广阔 .36品牌力：龙头公司知名度高信誉好 .49财务分析：财务分析：头部公司保持稳健快速增长与优质盈

8、利能力头部公司保持稳健快速增长与优质盈利能力 . 5252定制家居重点公司巡礼定制家居重点公司巡礼 . 5959欧派家居：布局早而广，引领趋势的行业标杆 .59索菲亚：柜类专家，我国定制衣柜开创者 .66尚品宅配：互联网基因，转型可期 .74志邦家居：橱柜行业领先品牌 .82投资建议：把握行业变革趋势下龙头配置机遇投资建议：把握行业变革趋势下龙头配置机遇 . 8888风险提示风险提示 . 9090免责声明免责声明 . 9191请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1： 装修工程复杂且冗长 . 8图2： 装修涉及供应主体多 . 9图3： 2001

9、-2021 家具制造业企业数量 .10图4： 我国家具市场与房地产市场高度相关 . 11图5： 中国房地产二十年景气度及调控周期 . 11图6： 中国定制家居行业市场规模 . 12图7： 中国定制家居市场渗透率 . 12图8： 定制家居行业市场规模测算 . 12图9： 2018 年头部定制家居公司市场份额 .13图10： 2019 年定制橱柜行业竞争格局 .13图11： 2019 年定制衣柜行业竞争格局 .13图12： 定制家居价值链 . 14图13： 20112021 我国住宅销售面积及累计同比(亿元，%) .15图14： 我国家装行业市场产值及增速（万亿元，%） . 16图15： 我国家装

10、市场住宅供给结构（万套） . 16图16： 我国精装修相关政策颁布数量及变化 . 17图17： 我国精装房渗透率 . 18图18： 2019 年我国与海外国家精装修率 .18图19： 我国精装房开盘数及变化（万套，%） . 18图20： 部分头部定制企业大宗渠道收入及同比增速（百万元，%） . 19图21： 整装与其他装修模式对比 . 20图22： 我国整装行业市场规模 . 20图23： 传统装修与整装区别 . 21图24： “爱空间”用户年龄结构 . 21图25： 用户选择整装服务因素分析 . 21图26： 我国整装市场主流参与者 . 22图27： 整装业务难点和方案 . 23图28： 20

11、18-2020 年欧派信息化建设进程 .24图29： 欧派家居内部管理系统 . 24图30： 三种类型主体整装模式优劣势对比 . 26图31： 汉森 IK 业务营收及占橱柜业务占比（亿韩元，%） . 26图32： 2016 年 IK 升级为 Rehaus . 27图33： 欧派双 11 线上引流促销活动 . 27图34： 欧派总裁直播活动 . 27图35： 索菲亚 618 促销活动五连冠 . 28图36： 尚品宅配 315 直播活动 . 29图37： 志邦家居形象代言人 . 29请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38： 欧派“免费升级无醛添加爱芯板” .

12、30图39： 索菲亚“免费升级无醛添加康纯板” . 30图40： 好莱客升级原态板/净醛板活动 . 31图41： 尚品宅配“0 元升级康净板” . 31图42： 定制家居行业增长逻辑及公司竞争力 . 32图43： 各公司拓品类/整装布局历程 . 33图44： 欧派家居产品收入占比 . 33图45： 索菲亚产品收入占比 . 33图46： 尚品宅配产品收入占比 . 34图47： 志邦家居产品收入占比 . 34图48： 好莱客产品收入占比 . 34图49： 金牌橱柜产品收入占比 . 34图50： 欧派旗下子品牌及其定位 . 35图51： 索菲亚品牌矩阵定位 . 35图52： 欧派橱柜高低台面设计 .

13、 36图53： 欧派橱柜科学划分功能区位 . 36图54： 欧派家居渠道收入占比 . 37图55： 索菲亚渠道收入占比 . 37图56： 志邦家居渠道收入占比 . 37图57： 金牌橱柜渠道收入占比 . 37图58： 部分公司门店数 . 38图59： 部分公司经销商数 . 38图60： 全品类店均提货额（百万元/店） . 39图61： 橱柜店均提货额（百万元/店） . 39图62： 衣柜店均提货额（百万元/店） . 40图63： 木门店均提货额（百万元/店） . 40图64： 欧派各级城市门店数量 . 41图65： 索菲亚定制柜类城市门店/收入占比 . 41图66： 家居公司线下门店分布 .

14、41图67： 家居公司线下门店分布占比 . 41图68： 头部品牌在家居卖场占据优质位置 . 42图69： 欧派整装经销商及门店数量 . 44图70： 欧派整装经销商加盟条件 . 44图71： 欧派星之家业务 . 45图72： 欧派部分整装合作方 . 45图73： 索菲亚与圣都家装合作签约仪式 . 46图74： 索菲亚与星艺装饰合作签约仪式 . 46图75： 索菲亚整装收入（亿元） . 46图76： 志邦整装合作模式 . 47图77： 志邦整装部分合作方 . 47图78： 家装公司与 HOMKOO 整装云合作流程 . 48请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5图

15、79： HOMKOO 整装云解决痛点 .48图80： HOMKOO 整装云会员数量 .49图81： HOMKOO 整装云收入（亿元） .49图82： 自营整装“圣诞鸟”交付户数 . 49图83： 自营整装“圣诞鸟”收入（亿元） . 49图84： 家居公司百度指数关键词搜索趋势（按季度平均） . 50图85： 百度指数搜索热度地域分布 . 51图86： 定制家居服务流程 . 52图87： 各定制家居公司营业收入（百万元） . 52图88： 各定制家居公司营业收入同比增速 . 52图89： 各定制家居公司净利润（百万元） . 53图90： 各定制家居公司净利润同比增速 . 53图91： 各定制家居

16、公司毛利率 . 53图92： 各定制家居公司净利率 . 53图93： FY2020 尚品宅配各业务毛利率 .54图94： 尚品宅配家具/整装业务占比 . 54图95： 各定制家居公司分渠道毛利率 . 55图96： 各定制家居公司 ROE .55图97： 各定制家居公司总资产周转率 . 55图98： 各定制家居公司权益乘数 . 56图99： 各定制家居公司净利率 . 56图100： 各定制家居公司销售费用（百万元） . 56图101： 各定制家居公司销售费用率 . 56图102： 各定制家居公司研发费用（百万元） . 57图103： 各定制家居公司研发费用率 . 57图104： 龙头现金流更加充

17、裕优势明显 . 57图105： 各定制家居公司有息负债率 . 58图106： 各定制家居公司有息负债现金覆盖率 . 58图107： 各定制家居公司应收账款 . 58图108： 各定制家居公司应收账款周转天数 . 58图109： 欧派家居营收和同比增速 . 60图110： 欧派家居门店数 . 60图111： 欧派家居产品收入占比 . 61图112： 欧派家居渠道收入占比 . 61图113： 欧派家居生产基地布局 . 62图114： 欧派家居股权结构（截至 2021 三季度末） . 63图115： 索菲亚营收和同比增速 . 67图116： 索菲亚门店数 . 67图117： 索菲亚产品收入占比 .

18、68图118： 索菲亚渠道收入占比 . 68图119： 索菲亚全球领先智能制造 . 69请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6图120： 索菲亚生产基地布局 . 70图121： 索菲亚股权结构（截至 2021 三季度末） . 70图122： 尚品宅配 C2B+O2O 运营模式 . 75图123： 尚品宅配产品收入占比 . 76图124： 尚品宅配家具业务占比 . 76图125： 尚品宅配 BIM 整装模式 . 77图126： 尚品宅配股权结构（截至 2021 三季度末） . 78图127： 志邦家居产品收入占比 . 83图128： 志邦家居渠道收入占比 . 83

19、图129： 志邦家居股权结构（截至 2022.02.14） .84图130： 定制家居相关公司近两年内估值比较（截至 4.8） .89表1： 主要家居相关上市公司 FY2020 业绩情况 . 9表2： 欧派经销商盈利情况 . 14表3： 我国国家级别精装房相关政策 . 17表4： 部分头部定制企业大宗渠道合作伙伴 . 19表5： 人造板及其制品甲醛释放量分级比对 . 31表6： 定制家居企业板材对比 . 31表7： 部分公司门店数 . 38表8： 部分公司经销商数 . 39表9： 分品类店均提货额（百万元/店） . 40表10： 家居公司线下门店分布 . 42表11： 定制家居公司整装模式基本

20、情况 . 43表12： 家具公司各平台粉丝数（单位：万人） . 51表13： 各定制家居公司细分品类毛利率 . 54表14： FY2021 部分公司业绩预告 .59表15： FY2021 部分公司应收账款及减值损失（单位：亿元） .59表16： 欧派家居董事会与高管基本情况 . 63表17： 欧派家居盈利拆分（按品类拆） . 64表18： 欧派家居盈利拆分（按渠道拆） . 65表19： 欧派家居盈利预测假设条件 . 66表20： 欧派家居盈利预测及市场重要数据 . 66表21： 索菲亚董事会与高管基本情况 . 71表22： 索菲亚盈利拆分（按品类拆） . 72表23： 索菲亚盈利拆分（按渠道拆

21、） . 73表24： 索菲亚盈利预测假设条件 . 73表25： 索菲亚盈利预测及市场重要数据 . 74表26： 尚品宅配董事会与高管基本情况 . 78表27： 尚品宅配盈利拆分 . 80表28： 尚品宅配盈利预测假设条件 . 81请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7表29： 尚品宅配盈利预测及市场重要数据 . 81表30： 志邦家居董事会与高管基本情况 . 85表31： 志邦家居盈利拆分（按品类拆） . 86表32： 志邦家居盈利拆分（按渠道拆） . 87表33： 志邦家居盈利预测假设条件 . 87表34： 志邦家居盈利预测及市场重要数据 . 88请务必阅读正

22、文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8行业分析：规模增速放缓分化趋势渐显行业分析：规模增速放缓分化趋势渐显产业链条：产业链条：装修流程冗长涉及主体多，定制家居位于中期环节装修流程冗长涉及主体多，定制家居位于中期环节装修工程复杂且冗长。装修工程复杂且冗长。家庭装修流程一般分为前期准备、中期基装硬装和后期软装家电。前期准备主要包含测量、设计、报价、选材。中期基装硬装施工，涉及主体改造、水电隐藏工程、覆盖工程和安装工程，定制家居即是作为硬装在此时进场，定制家居主要指以定制方式打造的橱柜、衣柜、木门、卫浴等。后期软装家电进场，软装主要指可以动的、为了满足功能和美观需要、附加在建筑物

23、表面或者室内的装饰物及设置与设备。水电工程一般耗时 5-20 天，泥瓦、木工等工程与室内面积相关，约耗时 10-25 天，后续安装工程约 10-15 天。整个装修流程复杂且耗时长，每个环节前后承接性强。图1：装修工程复杂且冗长资料来源：齐装网家居，国信证券经济研究所整理装修涉及供应主体多。装修涉及供应主体多。在冗长的装修工程中，参与者众多，供应主体主要可以分为以下几类：一是家装公司；二是产品供应商，即建材、家具、家居、家电公司；三是渠道商，线下零售包括经销商、连锁家居卖场运营商、卖场加盟商；线下大宗包括地产商；线上涉及互联网电商、直播平台等。家装行业公司小而分散，缺少有品牌影响力的大公司；产品

24、供应各细分赛道皆拥有知名品牌，例如我们本篇报告中主要讨论的定制家居行业，大中型上市公司包括欧派家居、索菲亚、尚品宅配、志邦家居、金牌橱柜等，基于定制家居非标准化以及产品同质化的特点，行业格局较为分散；渠道层面，各公司拥有自己的经销商体系和 KA 客户，连锁家居卖场的市场格局较为集中，红星美凯龙和居然之家形成两强竞争的格局，市占率合计超过 30.0%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9图2：装修涉及供应主体多资料来源：各公司官网，国信证券经济研究所整理家居相关上市公司中市值分层明显。定制家居、软体家具、连锁卖场的头部上市公司市值在百亿量级，其他中型上市公司市值

25、在几十亿。表1：主要家居相关上市公司 FY2020 业绩情况行业行业代码代码公司简称公司简称总市值总市值( (亿元）亿元）营收营收( (百万元）百万元）营收营收 YOYYOY净利润净利润( (百万元）百万元）毛利率毛利率净利率净利率资产负债率资产负债率定制家居定制家居603833.SH603833.SH欧派家居欧派家居744.6314,739.698.9%2,062.6335.0%14.0%36.7%002572.SZ002572.SZ索菲亚索菲亚188.048,352.838.7%1,224.0136.6%14.7%39.1%300616.SZ300616.SZ尚品宅配尚品宅配62.666,

26、513.43-10.3%100.7033.2%1.5%43.8%603801.SH603801.SH志邦家居志邦家居81.013,840.4429.7%395.4438.1%10.3%46.0%603208.SH603208.SH江山欧派江山欧派69.163,011.5148.6%439.3132.2%14.6%53.7%603180.SH603180.SH金牌橱柜金牌橱柜50.652,639.8424.2%291.4232.7%11.0%47.4%603898.SH603898.SH好莱客好莱客30.852,183.30-1.9%269.5836.7%12.3%44.9%002853.SZ0

27、02853.SZ皮阿诺皮阿诺23.671,493.621.5%215.5534.1%14.4%35.8%300749.SZ300749.SZ顶固集创顶固集创18.25872.39-6.2%21.7434.7%2.5%44.9%软体家具软体家具603816.SH603816.SH顾家家居顾家家居391.9212,665.9914.2%866.6235.2%6.8%45.5%603313.SH603313.SH梦百合梦百合58.146,530.1370.4%416.6533.9%6.4%47.8%603008.SH603008.SH喜临门喜临门108.095,623.2915.4%351.0233

28、.8%6.2%58.1%1999.HK1999.HK敏华控股敏华控股300.5016,434.0735.3%2,023.4136.1%12.1%34.6%连锁卖场连锁卖场601828.SH601828.SH美凯龙美凯龙313.1614,236.46-13.6%2,064.0861.5%14.5%61.2%000785.SZ000785.SZ居然之家居然之家293.158,992.91-1.0%1,416.9540.4%15.8%47.2%资料来源:wind，国信证券经济研究所整理注：总市值数据截至 2022.4.8发展历程：发展历程：定制家居跟随房地产发展，从单品类到多品类再到整定制家居跟随房

29、地产发展，从单品类到多品类再到整装装定制家居发展 20 年，紧跟房地产市场发展，随着房地产经济兴起、政策调整、社会经济水平提升、城镇化进程不断推进，经历了从无到有，从分散到集中的进程。探索起步期（探索起步期（-2011 年）：年）：行业从无到有，多家定制家居企业成立。20世纪末，房改启动，刺激了此前几乎为空白的建材、家居市场。1994 年，欧派家居开创定制橱柜先河；2000 年后定制家居逐渐盛行，顶固、索菲亚、尚请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10品宅配、志邦家居、皮阿诺、我乐家居、好莱客、维意、联邦等定制企业纷纷成立，成立之初业务

30、都以单品类为主。2005 年后，各品牌陆续开始进行品类拓展，产品及运营管理体系逐渐完善，行业竞争日渐激烈，品牌意识开始形成；2011 年，索菲亚衣柜上市。加速成长期加速成长期（-2017 年年）：行业加速分化，多家定制家居企业上市 。这一阶段定制家居行业跟随房地产行业整体增速放缓，但不断发展的功能化、个性化的家居消费需求促进了家具制造业内部的加速分化，国内定制家居需求快速增长。定制家居行业在此期间实现了显著高于家具制造业整体水平的营收增长。“全屋定制”成为家居行业的热点项目，地产商、家装公司、家电企业的入局使得定制家居行业竞争的赛道更加拥挤。2017 年 6 家定制家

31、居公司上市，分别为尚品宅配、皮阿诺、欧派家居、金牌橱柜、我乐家居、志邦家居。稳定发展期稳定发展期（20182018 至今至今）：地产步入存量房时代，全屋定制、整装成新趋势。2018 年以来，经历房地产四轮收紧政策调控，以及人口红利的逐步消退，新房销售增速明显下滑，存量房时代来临，家居行业整体增长进一步减速，行业竞争愈发激烈，单一的渠道与产品无法满足消费者的需求，因此多元化渠道和多产品线布局也成为行业新特色。一方面在精装房政策的支持下，随着精装修率不断提升，定制家居大宗渠道的业务规模快速增长；另一方面头部企业开始通过发展全屋定制、整装业务，将客户引流前置，在拓展新渠道的同时获得更高的客单价。该阶

32、段行业集中度仍然较低，同时整装的发展使得行业马太效应显现，龙头企业有望依靠渠道、品牌、规模等优势进一步提升市场占有率。图3：2001-2021 家具制造业企业数量资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11图4：我国家具市场与房地产市场高度相关资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理图5：中国房地产二十年景气度及调控周期资料来源：wind，国信证券经济研究所整理市场规模：市场规模：需求量增速放缓，价和渗透率仍有提升空间需求量增速放缓，价和渗透率仍有提升空间根据中商产业研究院调查及预测，我国定制家居市场规模于 2020

33、年达到 3811 亿元，2016-2020 年复合增速 17.8%,近年来增速有所放缓。我国定制家居渗透率不断提升，目前行业整体在 30%，而美韩等发达国家在 60-70%左右，我国仍处于较低水平，有较大的提升空间。不同品类渗透率具有差异，定制橱柜由于起步较早发展时间最长，市场接受度最高，进而渗透率最高，可达 61%；定制衣柜渗透率在 47%，其他柜体为 10%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12图6：中国定制家居行业市场规模图7：中国定制家居市场渗透率资料来源：中商产业研究院，国信证券经济研究所整理资料来源：中商产业研究院，国信证券经济研究所整理我们通过

34、构建市场需求模型，对定制家居行业及其细分品类进行了更加详细的测算和预测。我们假设在新住宅销量和竣工面积逐年减少的情况下，存量房数量和翻新需求增加；同时定制家居渗透率和单价逐年增加。根据我们预测，2020 年我国定制家居市场规模约 3328 亿元，2023 年有望突破 4000 亿。图8：定制家居行业市场规模测算资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所预测和整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13竞争格局竞争格局：格局格局分散，随龙头优势进一步显现集中度有望提升分散，随龙头优势进一步显现集中度有望提升我国定制家居行业具有产品同质化、进入门槛低、品牌区隔不明显的

35、特点，进而造成行业集中度低。根据前瞻产业研究院数据显示，我国定制家居企业市场份额极度分散，2018 年 CR3 仅为 8.8%，CR5 为 10.3%。与海外国家相比具有较大差距，欧洲国家 2015 年 CR5 达 35.0%；韩国 2016 年 CR3 可达 69.0%。细分行业中，定制橱柜和定制衣柜发展较为成熟，行业集中度与行业整体相比较高。其中定制橱柜以欧派家居为龙头，2019 年欧派市占率为 8.0%，CR5 为 16.0%；定制衣柜相对橱柜来说更加集中，2019 年龙头公司索菲亚和欧派，市占率分别为 13.0%和10.0%，CR5 为 35.0%。图9：2018 年头部定制家居公司市

36、场份额资料来源：前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理图10：2019 年定制橱柜行业竞争格局图11：2019 年定制衣柜行业竞争格局资料来源：前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理资料来源：前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理随品类拓展随品类拓展、大宗渠道和整装业务的布局大宗渠道和整装业务的布局，龙头竞争力渐显龙头竞争力渐显，未来行业集中度有未来行业集中度有望进一步提升。望进一步提升。基于目前定制行业集中度低的原因，我们认为未来集中度提升的主要驱动力在于产品差异化的形成，具体而言就是龙头企业凭借自身优势，为消费者提供更高质量且更具性价比的产品；同时抓住渠道变革的机遇，通过多渠道布局以及流量

37、前置来更早占领更多客户的心智，进而挤占中小公司市场份额，行业集中度提升。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14价值链价值链条条：制造与渠道占比相当，服务属性强：制造与渠道占比相当，服务属性强定制家居行业重渠道，主要原因系定制行业具有非标、以销定产的特点，进而导致一是消费者的购买过程较长，引流、签单、设计、安装、服务全部都需要线下渠道落地执行；二是消费者需求较为复杂，考验渠道的设计、服务能力和运营效率。定制家居的传统零售渠道包括经销商门店和直营店，其中以经销商为主；传统大宗渠道即公司与地产商达成合作，为精装房提供产品和服务；新兴渠道包括整装和线上渠道。近年来随精

38、装修率的上升，大宗业务快速增长，传统渠道占比逐渐下降。根据欧派招股书披露，欧派给经销商的结算系数（结算系数=经销商拿货价/终端零售价）与经销商级别有关，大约在 0.5 左右，即按终端零售价算，公司和经销商的收入各占一半。根据价值链测算分析，销售一单产品，经销商享有比公司更大的利润空间，欧派等定制企业的净利率大约在 10.0%14.0%（在价值链中终端零售价是出厂价的两倍，因此占 7.0%，经销商净利率和价值链占比同理），而经销商的净利率可达近 20.0%。图12：定制家居价值链资料来源：公司公告，加盟费查询网，国信证券经济研究所整理表2：欧派经销商盈利情况橱柜橱柜衣柜衣柜一线城市一线城市（北京

39、）（北京）二线城市二线城市（沈阳）（沈阳）三线城市三线城市（徐州（徐州) )直辖市直辖市/ /省省会城市会城市地级城市地级城市县级城市县级城市月营业额(万元)282218221610毛利润(万元)10.647.926.129.97.044.2毛利率38%36%34%45%44%42%净利润(万元)4.33.73.146.124.672.81净利率15%17%17%28%29%28%资料来源:加盟费查询网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15发展趋势：动力转换，渠道变革，产品升级发展趋势：动力转换，渠道变革，产品升级动能转换：动能转换：行

40、业驱动力由地产后周期转向需求驱动行业驱动力由地产后周期转向需求驱动过去二十年，家居家具市场发展紧随房地产市场发展变化，行业景气度很大程度上受房地产竣工周期的影响。而目前我国新房购置需求、新房销量已经逐渐趋缓，一二线城市逐渐迈入存量房时代。在我国存量房基数庞大、目前消费主力逐渐过渡到 80 后和 90 后的情况下，旧房翻新需求将逐渐成为零售渠道主要驱动力；同时精装修率，尤其是低线城市精装修率的提升带动大宗业务增长。图13：20112021 我国住宅销售面积及累计同比(亿元，%)资料来源：wind，国信证券经济研究所整理根据中国建筑装饰协会数据，2020 年全国家装行业产值受疫情影响同比减少10.

41、7%，产值约为 2 万亿元；2019 年达 2.24 万亿元，其中精装成品房 8500 亿元，同比+11.8%，占总产值 41.7%；存量房装修产值 6900 亿元，同比+15.0%，占比为33.8%；毛坯房市场产值 5000 亿元，同比-10.5%，占比为 24.5%。存量房改造市场增速最快， 而毛坯房市场萎缩。 未来随着存量房规模的迅速扩大， 按照平均 7-10年的再装修周期计算，可以预计，今后存量房改造市场将进一步扩大，且几乎不受房地产市场周期的影响，精装成品房市场、毛坯房市场是增量市场，受房地产周期及政策调控影响较大。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告

42、16图14：我国家装行业市场产值及增速（万亿元，%）资料来源：中国建筑装饰业协会，亿欧智库，国信证券经济研究所整理图15：我国家装市场住宅供给结构（万套）资料来源：政府官网，国家统计局，奥维云网，亿欧智库，国信证券经济研究所整理渠道变革：渠道变革：渠道与商业模式变化带来行业整合机遇渠道与商业模式变化带来行业整合机遇自 2018 年以来渠道变化趋势明显，各定制企业在大宗、整装以及线上渠道布局和发力，目前大宗渠道增速快，占比逐渐提升；整装业务仍在起步阶段，正处于从“全屋定制”到真正做到“整装”的过渡时期。由于布局时间和综合能力的差异，渠道变革的同时公司间开始出现分化，龙头公司优势渐显。一方面，随精

43、装修渗透率的快速提升，大宗市场增速快，由于大宗规模化、标准化程度高，交付时间短，对服务要求高，所以房地产商倾向于与大公司大品牌合作，一些中小品牌、夫妻店的大宗渠道发展不理想。另一方面，整装对于公司来说不仅是渠道变革，同时也带来了商业模式的变革。整装对公司综合能力有更高要求，公司品类的多样性、品牌知名度、供应链整合能力、运营效率、信息化程度等因素对整装业务都有影响。目前市面上做整装或全屋定制的公司类型、模式、规模都有较大差异。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17精装渠道：政策推动精装房渗透率提升，定制家居大宗渠道快速发展精装渠道：政策推动精装房渗透率提升，定制

44、家居大宗渠道快速发展精装房与毛坯房相比，具有成本、环保、安全等多方面优势。自 2016 年起国家推出多项精装房政策，各省市进而推出相关细则，政策推动精装修普及率快速提升。据奥维云网统计，2016 年省、市、国家级政策数量合计增速达 83.3%，2020 年同比增速同样超过 80.0%。各省细则多对精装渗透率制订严格标准， 20192020 年我国精装渗透率达到 30%以上，据各省目标以及海外国家水平仍有较大差距。表3：我国国家级别精装房相关政策时间时间部门部门内容内容1999 年国务院关于推进住宅产业现代化提高住宅质量的若干意见首次明确指出推广装修一次到位或菜单式装修模式，避免二次装修造成的破

45、坏结构、浪费和扰民等现象。2002 年住房城乡建设部商品住宅装修一次到位实施导则鼓励全国范围内取消毛坯房，推行装修房，明确全装修内容，规范装修管理、设计、实施等细则。2008 年住房城乡建设部关于进一步加强住宅装饰装修管理的通知 鼓励各地完善扶持政策，推广全装修房。2011 年住房城乡建设部关于印发建筑业发展“十二五”规划的通知指出，鼓励和推动新建保障性住房和商品住宅菜单式全装修交房。2013 年国务院关于转发发展改革委住房城乡建设部绿色建筑行动方案的通知提出，积极推行住宅全装修，鼓励新建住宅一次装修到位或菜单式装修，促进个性化装修和产业化装修相统一。是国务院层面的行动指引。2016 年国务院

46、关于大力展装配式建筑的指导意见提出，推进建筑全装修，实行装配式建筑装饰装修与主体结构、几点设备协同施工。2016 年住房城乡建设部住宅室内装饰装修工程质量验收规范提出，完善工程质量验收标准，让全装修有“标”可循。2017 年住房城乡建设部关于印发建筑业发展十三五规划的通知提出，全面制定新建建筑全装修交付的鼓励政策，提高新建住宅全装修成品交付比例，提出到 2020 年，新开工全装修成品住宅面积达到 30。2019 年住房城乡建设部住宅项目规范意见征求稿）指出，明确城镇新建住宅建筑应全装修交付，对设施配置作出明确规定，明确要求卫生间防水耐用须达到 20 年。资料来源:政府官网，国信证券经济研究所整

47、理图16：我国精装修相关政策颁布数量及变化资料来源：奥维云网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18图17：我国精装房渗透率图18：2019 年我国与海外国家精装修率资料来源：奥维云网，国信证券经济研究所整理资料来源：中国产业信息网，国信证券经济研究所整理精装房对于房地产商，精装房对于房地产商，批量采购和整体施工，能够享受较低的采购价格和较长的账期，因此房地产商具有较大的推动精装模式的动力。2015 年我国精装房开盘数仅 82.0 万套，2020 年达 325.5 万套，CAGR5 为 31.7%。对于定制家居企业，大宗渠道带来业务增量，

48、近年来部分头部定制公司与各家地产商合作，大宗渠道收入增速显著。但是与房地厂商的合作对公司实力有所要求，头部定制公司中，欧派、索菲亚、志邦、金牌橱柜、皮阿诺抓住了大宗渠道的机会，2020 年大宗渠道收入分别达到26.82/15.10/11.75/5.93/7.12亿元，同比+24.1%/60.7%/83.7%/17.4%/10.7%.而尚品宅配、好莱客布局较晚，其余中小型公司与地产商合作难，因此我们预计未来大宗渠道的市场份额相较零售渠道将更为集中。对于消费者而言消费者而言，精装房省心省时。图19：我国精装房开盘数及变化（万套，%）资料来源：奥维云网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责

49、声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19表4：部分头部定制企业大宗渠道合作伙伴公司名称公司名称合作伙伴合作伙伴欧派家居Top100 地产商里有 50 多家合作，包括与保利地产、绿城集团、恒大集团、越秀地产、祈福集团、远洋地产、招商地产、绿地集团、融侨地产、当代置业、朗诗地产、中信地产、广州地铁、碧桂因、荣盛地产、荣和集团、凯德置地、中粮集团、中国电建等都达成战略合作，工程集中度低。索菲亚与恒大地产、保利地产、融创地产、招商地产、中南地产、中国金茂等知名地产商建立长期战略合作关系，与万科地产、绿地集团、中海地产、华润置地等近百家地产公司达成深度合作。志邦家居与多家百强头部地产、 主板上市

50、公司、 地区龙头地产公司合作。 百强地产客户占 30%， 前 10 占 60%。其中前五大大宗业务客户分别为中南地产、绿地集团、新城、阳光城。金牌橱柜Top100 的 50 多家中每家都有 1-2 个代理商在跟踪，但没有头部企业客户。皮阿诺地产开发商、建筑装饰及其他安装工程类客户。资料来源:公司官网，公司公告，国信证券经济研究所整理图20：部分头部定制企业大宗渠道收入及同比增速（百万元，%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理整装渠道：市场规模大，竞争日渐激烈整装渠道：市场规模大，竞争日渐激烈整装发展的历史，最早可以追溯到 2010 年前后，尚品宅配做全屋定制开始，随后欧派家居提出大家居

51、战略；再到 2018 年左右整装概念正式出现，各类市场参与者纷纷入局；发展至今已形成多类型市场主体牵头、多模式并存的整装市场，各种模式基本是一市场参与者牵头，与其他家装供应链上的品牌合作，共同为消费者提供从设计、基装、硬装到软装乃至家电的一站式服务，不同公司所做的整装内容存在差异。从 2018 年发展至今，整装市场规模已经翻倍，2020 年整装市场规模为 6798.61 亿元，20212023 年行业增速预计在 20.0%以上。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20图21：整装与其他装修模式对比资料来源: 亿欧智库，国信证券经济研究所整理注：主材包含定制家居；

52、图中所示“整装”为狭义的整装，各公司对整装定义和所包含内容有所不同图22：我国整装行业市场规模资料来源: 国家统计局，亿欧智库，国信证券经济研究所整理整装的发展整装的发展，主要得益于供求双方的推动主要得益于供求双方的推动。需求端整装省心省钱省力需求端整装省心省钱省力，更符合年更符合年轻消费者一站式购买的需求。轻消费者一站式购买的需求。家装市场消费群体年龄段集中在 26-45 岁，主流客户已向 90、95 后转移。据互联网整装公司“爱空间”披露，其用户结构中，26-35岁用户占 36.7%，36-45 岁用户占 31.2%。年轻一代消费者出于工作时长较长等原因，缺乏时间和精力花费在冗长的家装流程

53、上，因此对装修流程的简化有更高需求。此外，传统家装不仅流程长、环节多而复杂，耗时耗力，更存在信息价格不透明、装修队质量参差、不同产品搭配风格不一致等问题。而整装有大品牌的背请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21书，流程价格透明、质量有保证、设计工程风格统一。图23：传统装修与整装区别资料来源: 欧派官网，国信证券经济研究所整理根据艾瑞咨询调查显示，整装服务的专业性、省心和性价比高成为消费者最看重的因素，选择整装的用户中看重这三个因素的用户分别占 41.4%/37.0%/ 35.7%，同时消费者也会考虑性价比、质量、审美和个性化选择。图24：“爱空间”用户年龄结

54、构图25：用户选择整装服务因素分析资料来源：爱空间，艾瑞咨询，国信证券经济研究所整理资料来源：艾瑞咨询，国信证券经济研究所整理供给端机遇与挑战并存。供给端机遇与挑战并存。整装模式的机遇在于，公司将整装作为引流手段将获客时间前置到装修流程最初的设计环节，同时通过供应链的整合扩大市场空间。对于定制家居企业来说，获客时点从硬装前置到设计环节，获得更大客流的同时，对于客户对后续装修流程中品牌的选择具有更大的话语权，进而有利于自身不同品类产品的搭售以及对合作品牌形成赋能，实现共赢。整装模式的挑战在于，一方面对于定制家居企业来说，竞争池扩大的同时，竞争环境更加复杂， 目前市场上家装产业链上所有类型的玩家都

55、对整装模式有所布局，同时还出现了互联网家装平台和互联网巨头布局整装。另一方面，整装对品牌影响力、产品和服务质量、供应链整合能力都提出更高要求，中小型企业与头部企业的差距渐显。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22图26：我国整装市场主流参与者资料来源：亿欧智库，国信证券经济研究所整理整装对于所有市场参与者来说存在共同难点。整装对于所有市场参与者来说存在共同难点。在流量获取途径拓宽且前置，以及客单价提升的利润驱动下，行业内企业都有切入整装的动机，但对于所有企业来说做整装都存在一下几个难点：1 1）品牌拉动力品牌拉动力：重构消费者认知和信任，无论是大品牌叠加、OE

56、M、ODM，最终要提升消费者对品牌的信任感和忠诚度，提升消费决策效率。2 2）全案设计软实力全案设计软实力：从卖产品组合，到卖空间解决方案，研究（年轻）消费者生活方式，最好能形成产品差异化，才能在行业同质化严重的今天形成竞争壁垒。3 3）供应链整合和交付能力供应链整合和交付能力：整装流程长，所需品类多，涉及主辅材达数百种，同时涉及制造、采购、库存和物流等环节，信息不对称程度高，人力成本占比高，不易管理，质量和工期难以保证。如果合作只是产品间的拼凑，难以实现设计上的打通、保证出货及装修流程的顺畅。4 4）规模化扩张规模化扩张：整装服务非标准化程度高，产品推广困难，如果采取投资或自建投资或自建的方

57、式的方式扩张，投入大、投资周期长，并且对投后管理能力要求高，规模扩张需要更高的财力、人力和更强大的管理能力。如果采用合作模式合作模式，一方面合作品牌质量难以保证，有可能带来一损俱损的风险；同时随规模的扩张合作方问题将进一步加剧，例如合作方的规模能否跟上，或者能否寻求到更多高质量的合作方。另一方面非排他的合作方式难以保证销售份额。5 5）利益平衡：）利益平衡：合作方的利益，以及整装经销商与原有经销商的利益冲突问题。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23图27：整装业务难点和方案资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理面对以上问题，主要考察的是企业各方面的软硬

58、实力。面对以上问题，主要考察的是企业各方面的软硬实力。软实力包括品牌力、设计能力、供应链管理能力、经销商管理能力等；硬实力包括资金、人力、信息化系统建设能力等。1 1）品牌力品牌力：高品牌力有利于赋能其他品牌产品，拉高其他品牌的信誉和销量，故能达成更高质量的合作。例如欧派选择的合作方都是各地规模较大、口碑较好的优质家装公司，充分利用公司品牌知名度高、产品品类丰富、品类搭配工艺板材一体化等优势，辅以公司成熟的息化销售系统，迅速导入装企终端，极大提升终端效率，缩短磨合期，对其进行品牌和产品的同步赋能。2 2）供应链整合能力供应链整合能力：优质供应链整合能力构筑性价比壁垒。供应链上每个品牌间形成深度

59、融合和高度协同，才能打通全品类，提升供应链效率和规模效益，为消费者提供高质量、高性价比、高时间保障的产品和服务。3 3）信息化系统建设信息化系统建设：信息化系统助力实现从前端的产品设计、订单形成、订单审核、订单报价、订单扣款，到后端的订单排产、组织生产、成品出货等环节的信息技术串联。充分发挥信息技术的渗透性和创新性优势，在销售服务和生产的各个环节不断提高自动化、智能化水平，极大地赋能终端销售，持续改善消费者体验感，缩短生产周期，提升产能规模。4 4）其他更多基础能力的搭建：）其他更多基础能力的搭建：例如便捷的设计工具，可以提高方案设计的效率；云端数据库存储海量案例，便于优化迭代和业主选择。请务

60、必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24图28：2018-2020 年欧派信息化建设进程资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理图29：欧派家居内部管理系统资料来源: 欧派管理系统，国信证券经济研究所整理整装模式龙头优势明显，中小企业挑战大。整装模式龙头优势明显，中小企业挑战大。第一，整装是对公司的综合实力提出了更高的要求，我们以上提到的整装业务痛点，对于头部企业来说更易解决；第二，目前整装市场呈现强强竞争、强强联合，一加一大于二的态势；第三，由于目前整装模式正处于市场导入期，各大公司凭借资金实力和成本端规模化优势，纷纷推出低价全屋定制或整装套餐，大品牌产品兼顾

61、高质量和低价格，极高的性价比给中小企业带来了更大的压力，甚至降维式的打击。因此细分行业的内部分化、马太效应将更加明显，整装模式基本成为头部公司间的竞争。综上，整装模式的出现和发展是对家装产业链上全市场参与者的重新洗牌，各子请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25行业相互延伸，家居产业定制、建材、软体、卖场都在打破边界，在向大家居、整装、整家定制进军；同时子行业的中小企业市场份额受到挤压，行业加速洗牌。因此整装成为了泛家装行业及互联网行业头部公司间的竞争。目前整装市场的头部玩家主要是家装供应链上游的装修公司、中游的定制家居公司和互联网平台，呈现出三种不同主体不同类

62、型的整装模式：呈现出三种不同主体不同类型的整装模式：一是传统家装企业的产业链延伸。一是传统家装企业的产业链延伸。如金螳螂、东易日盛等企业，通过收购或参股区域家装龙头，自建直营分公司等方式进行区域拓展，将原有的半包向全包转变，从原有的硬装向软装配套延伸以达到一站式整装。二是家居企业的供应链合作或者自建整装。二是家居企业的供应链合作或者自建整装。供应链合作模式，如欧派、索菲亚等与地区优质家装企业合作，将自身的渠道和供应链能力赋能于地方家装企业，提升自身客流量，加强家装企业竞争力；自建模式如尚品宅配自营，类似家装企业向上延伸产业链，是家居公司向前端的延展，自建设计、施工团队和主材采购以实现整装。三是

63、互联网平台服务三是互联网平台服务。如齐家网、土巴兔和尚品宅配整装云，搭建后端服务平台通过输出自身信息化和供应链能力等，提升家装企业整装交付能力，尚品宅配整装云和齐家网、土巴兔模式的区别在于面向的一个是小 B 端一个是 C 端。三种模式差异大大，基于各自的资源禀赋优劣势明显：三种模式差异大大，基于各自的资源禀赋优劣势明显：定制家居公司定制家居公司优势在于，一是基本已经有两年左右的全屋定制基础；二是处于供应链中游，与上下游资源联系较为紧密，整合起来较为容易；三是头部公司品牌影响力大，可以赋能其他合作品牌，进而可以与优质家装、软装品牌合作。定制家居公司的劣势在于合作模式品控难、供应链管理难，合作相当

64、于品牌之间互相背书，易出现一损俱损的问题；自建投入大周期长，规模扩张难。家装公司家装公司通过收购的方式延伸产业链，优势是利润链条长，客单价高。劣势是效率低、投入高、周期长、对投后管理提出更高要求。家装公司的优势还在于相较于其他主体，在装修施工环节更具经验，由于装修流程复杂，施工队质量参差，装修施工管理难度大。 劣势还有在整合家装公司时只能选择中小型公司进行收购。互联网平台互联网平台的优势即在信息化平台的搭建上更具优势，进而更有利于供应链资源的获取，以及供应链的管控、流程可视化、信息透明化。劣势在于整合的资源多为中小品牌，大品牌普遍自立山头。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报

65、告证券研究报告26图30：三种类型主体整装模式优劣势对比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理我们认为定制家居企业做整装是最具优势的我们认为定制家居企业做整装是最具优势的，其合作模式是一种强强联合其合作模式是一种强强联合，并且并且已在韩国市场得到了验证。已在韩国市场得到了验证。韩国家居龙头汉森的 IK （Rehaus）业务即采用与家装公司合作的模式。IK 橱柜品牌成立于 2008 年，定位于低端市场，2016 年将 IK部门升级成 Rehaus，通过以加盟的形式与优质中小型家庭家装公司合作，借助家装公司在本地市场的渠道优势实现快速下沉，同时成立大型展室，提供“申请咨询购买安装”的一条龙服务

66、。汉森的合作模式是将非排他性的加盟商转变为专门出售汉森产品的经销商店，每个 Rehaus 由 20-30 家小型装修公司组成，即联合多家当地装修公司成为自己的经销商。Rehaus 业务带动公司营收在韩国房地产市场低迷时期逆势增长，2016-2019 年韩国新房及二手房交易转冷，但迎合旧房改造需求的增长，Rehaus 部门在 2016-2019 年增长 14.7%，2019 年营收达 4154亿韩元，占总收入的 24.5%。图31：汉森 IK 业务营收及占橱柜业务占比（亿韩元，%）资料来源: 公司财报，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27

67、图32：2016 年 IK 升级为 Rehaus资料来源: 公司财报，国信证券经济研究所整理线上渠道：加码直播赛道，线上引流线下转化线上渠道：加码直播赛道，线上引流线下转化除大宗、整装渠道外，线上渠道也成为各定制家具企业近年来重点发力的新兴渠道。在当下主力消费群体更为线上化、渠道大环境变革、疫情催化线上渠道发展、线下门店引流效果下降、直播兴起等多重因素推动下，定制家具企业纷纷发力电商直播、短视频直播等互联网营销，并采取线上引流，叠加线下转化的方式，提升整体销售业绩。欧派家居欧派家居一方面大力推进电商业务升级改革， 聚力构建 MCN 矩阵， 打造微商城与小程序,开辟线上全场景零售体验模式；一方面

68、积极开辟线上直播模式，建立直播基地，打造了独具风格的“欧派大 IP”，通过“明星引流”、“深度体验营销” 、“线上线下”的直播模式斩获公、私域流量订单。2020 年欧派先后举办五一狂欢嘉年华、周年宠粉节、家居文化节、总裁直播等大型线上直播活动百余场次，引流效果明显。在电商创新营销方面，欧派创新发展部 MCN 线上拓展模式也取得较快发展，有力地支持了公司各项营销活动，打造的品牌专属 KOL 全网粉丝数已迅速突破五百万。图33：欧派双 11 线上引流促销活动图34：欧派总裁直播活动资料来源：公司微博，国信证券经济研究所整理资料来源：上海品茶，国信证券经济研究所整理索菲亚索菲亚在天猫、京东、抖音、快

69、手等主要互联网平台开设网店，然后通过多种不请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28同的方式获取线上流量，客户根据公司网店的产品介绍，活动促销等，支付定金，提交房屋资料。公司根据客人资料的具体归属，划分到具体各地经销商店面，由经销商对接客户，提供具体的服务，将有意向的客户转化为公司产品的消费者。索菲亚电商渠道的引流成效在行业名列前茅，本年度 6 月 18 日的促销活动，索菲亚已实现单品类天猫、京东双平台销售五连冠。同时公司创新性地推出了“无接触测量”的线上测量服务以及“无接触确图”的线上确图服务，把服务的工作抢在前面做，保持与意向客户之间的互动，争取在疫情结束后可

70、快速成单，做到停业不停工。图35：索菲亚 618 促销活动五连冠资料来源: 上海品茶，国信证券经济研究所整理尚品宅配尚品宅配深耕家居内容营销生态，打造私域阵地，开创直播电商等 O2O 营销新模式，实现 O2O 营销闭环及 O2O 量尺业绩高增长。一方面公司持续全网营销，与腾讯、阿里、京东、百度、头条、抖音、快手等平台构建内容营销生态。另一方面公司打造了新居网 MCN 机构，自主孵化和签约了 300 多个 IP 家居类达人，打通从视频和直播圈粉、到粉丝互动评论、再到私域粉丝运营、线下变现的全链路。新居网 MCN 全网粉丝超 1.8 亿，其中短视频粉丝约 1.3 亿，微信粉丝约 2100 万。公司

71、自行孵化达人矩阵 20+，签约外部达人 300 余人，新居 MCN 旗下达人包括全网粉丝超 4500 万的“设计师阿爽”、全网粉丝超 1500 万的“设计帮帮忙”、全网粉丝超 1200 万的“Wuli 设计姐”等优秀头部家装达人。通过上述一系列创新 O2O营销引流模式，公司来源于线上的量尺数同比增长 43%，但来源于线上的量尺成本同比下降 36%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29图36：尚品宅配 315 直播活动资料来源: 上海品茶，国信证券经济研究所整理志邦家居志邦家居围绕“周杰伦”“专业专注”等品牌 IP，聚焦头部移动互联网平台（阿里、京东、腾讯、字

72、节跳动、百度等），搭建私域流量池，开展精准数字引流、线下转化全流程客户服务转化；重点赋能全国 100 城，孵化、培育加盟商新零售团队，搭建一套新的引流、转化体系，提高加盟商整体营销获客、服务转化能力；抓住直播风口， 打造全场景直播间和专业的直播团队， 全年开展全国大型直播 100余场，为终端开辟了全新落地转化模式；建立自媒体营销和传播矩阵，围绕定制设计知识、产品实力、大咖分享，赋能全体经销商内容制造，提升品牌拉力，降低获客成本；公司持续推广“U 客”平台软件的使用，实现一个入口，二个终端和九大赋能的加盟商门店数字化运营模式，整合数字引流、电商拓客、线上社群、全民经纪人、老客户营销、粉丝会员裂变

73、、直播落地等模式实现线上客户的精准导入。图37：志邦家居形象代言人资料来源: 上海品茶，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告30产品升级：产品升级：产品端板材升级，主打绿色环保无醛产品端板材升级，主打绿色环保无醛在消费升级背景下，环保、健康的消费理念逐渐深入人心。根据艾媒咨询数据，2020 年消费者选购家具首要考虑因素为环保，这一比例达到 53.17%。为顺应消费者不断提升的对家居产品的环保需求，环保家居产品近年也逐渐成为家具公司主打卖点之一。各定制家具上市公司自 2020 年下半年起均陆续推出无醛添加板产品，销售活动中突出健康无醛概念，市

74、场反应良好。无醛板材在产品端成为目前头部企业的竞争优势，在产品品质升级的同时，依然维持实惠的价格，对中小企业产生降维式打击。欧派家居于 2020 年 8 月 8 日，宣布终端消费者每平方米最高只需加价 88 元，便可升级更高环保等级的无醛添加爱芯板， 且不限套餐、 不限花色； 随后推出 “0 元免费升级无醛添加爱芯板”活动，即“全屋 19800 元/22 平方米免费升级无醛添加爱芯板”。9 月 12 日至 10 月 8 日索菲亚推出的“全屋 19999 元/22 平方米免费升级无醛添加康纯板”，8 月 15 日好莱客推出的“全屋 19888 元/22 平方米原态板+99 元/平方米升级原态净醛

75、板”，8 月 23 日尚品宅配也正式加入“0 元升级康净板”的行列。图38：欧派“免费升级无醛添加爱芯板”图39：索菲亚“免费升级无醛添加康纯板”资料来源：上海品茶，国信证券经济研究所整理资料来源： 上海品茶，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告31图40：好莱客升级原态板/净醛板活动图41：尚品宅配“0 元升级康净板”资料来源：上海品茶，国信证券经济研究所整理资料来源：上海品茶，国信证券经济研究所整理各公司提供的无醛板材，并非甲醛释放量为 0。按照 2021 年新国标将室内用人造板及其制品的甲醛释放量按照限量值分为 3 个等级，即：E1

76、级（0.124mg/m）；E0 级（0.050mg/m）；ENF 级（0.025mg/m）。各公司无醛板材皆符合 E0 级，欧派的净醛抗菌爱芯板0.005mg/m，达到市场最低释放量。表5：人造板及其制品甲醛释放量分级比对标准标准等级等级限量值限量值GB/T 396002021E1 级0.124mg/mEO 级0.050mg/mENF 级0.025mg/mGB/T 35601-2017-0.050mg/mGB/T 18580-2017E1 级0.124mg/mCARB-NAFNAF 级0.04ppm(即 0.054 mg/m)资料来源: 人造板及其制品甲醛释放量分级，国信证券经济研究所整理表6

77、：定制家居企业板材对比公司公司板材类型板材类型扳材种类扳材种类甲醛释放量甲醛释放量欧派零居无醛添加爱芯板净醛抗菌爱芯板颗粒板/刨花板0.03mg/m0.005 mg/m索菲亚康纯板颗粒板/刨花板0.03mg/m尚品宅配康净板纤维板0.03mg/m好莱客原态板原态 K 板原态净醛竹板颗粒板/刨花板0.01 mg/m志邦家居颗粒板/刨花板0.5mg/m金牌橱柜纯净板颗粒板/刨花板0.03mg/m资料来源:公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理竞争力分析竞争力分析： 行业变革下头部公司竞争优势明行业变革下头部公司竞争优势明显显根据前面的行业分析，我们可以得到以下结论：1）外部影响因素方面，行业驱

78、动力已从地产周期驱动转向需求驱动，零售端存量房基数庞大、新消费者进入，旧房翻新需求旺盛。2）渠道变化带来行业整合机遇，渠道变化主要包括一是随精装房渗透率提升，大宗渠道快速发展；二是整装业务机遇，家装供应链开始整合，各参与者共同抢占万亿级泛家居市场和家装前置流量；三是线上渠道发展，短视请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告32频、直播为线下业务引流。3）产品端环保板材不断升级，各厂商纷纷推出“无醛板材”，同时通过免费升级等低价的方式快速推广。在这样的行业背景下，我们更加看好产品质量好种类多、渠道拓展全发展进程快、具有高品牌力和高知名度的行业龙头。 我们认为公司的核心

79、竞争力从业务端来看，主要包含产品力、渠道力和品牌力；从财务端来看，主要关注其规模、成长性和营利性。图42：定制家居行业增长逻辑及公司竞争力资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理产品力：龙头企业产品丰富质量高产品力：龙头企业产品丰富质量高头部品牌全品类布局完善。头部品牌全品类布局完善。欧派索菲亚品类齐全。欧派产品种类均衡，做橱柜起家，后逐渐开拓卫浴、衣柜等全品类，收入结构主要以橱柜和衣柜为主，在橱柜、衣柜市场都享有高占有率和高品牌知名度；索菲亚起源于衣柜业务，目前产品品类较为齐全，收入结构仍以衣柜为主，FY2020 衣柜收入约是橱柜收入的 6 倍，随整装业务的发展，索菲亚作为柜类专家有望凭借

80、衣柜业务的大规模、高知名度、高信誉度带动其他业务一同增长；尚品宅配从布局家居业务开始就主打定制，目前产品结构以家具为主，兼顾软件等信息技术服务；志邦家居主要产品包括橱柜、衣柜和木门 ，FY2020 橱柜收入约为衣柜的 2 倍；好莱客和金牌橱柜分别做衣柜、橱柜起家，目前收入结构都较为单一，衣柜、橱柜分别占据好莱客和金牌 80.0%以上的收入。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告33图43：各公司拓品类/整装布局历程资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图44：欧派家居产品收入占比图45：索菲亚产品收入占比资料来源： wind，国信证券经济研究所整理资料来源：

81、wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告34图46：尚品宅配产品收入占比图47：志邦家居产品收入占比资料来源： wind，国信证券经济研究所整理资料来源： wind，国信证券经济研究所整理图48：好莱客产品收入占比图49：金牌橱柜产品收入占比资料来源： wind，国信证券经济研究所整理资料来源： wind，国信证券经济研究所整理多品牌定位不同覆盖高中低端市场。多品牌定位不同覆盖高中低端市场。欧派、索菲亚、志邦都推出了针对不同等级消费者的不同价格带的子品牌。欧派拥有欧派、欧铂尼、欧铂丽、铂尼思等核心品牌。欧派和欧铂尼定位为中高端，欧铂尼

82、主营木门，欧派主营木门外其他定制产品。欧铂丽定位是面向年轻人的轻奢品牌，价格略低。铂尼思则定位为高端高奢产品。欧派：欧派品牌拥有橱柜、衣柜（全屋定制）、卫浴、软装配饰、电器等产品，产品定位中高端。欧铂尼：公司木门系统、金属门窗产品为欧铂尼品牌，欧铂丽：欧铂丽是公司旗下轻奢时尚品牌，产品涵盖橱柜、全屋定制等产品。欧铂丽以年轻刚需和有改善性需求的消费者为核心目标市场，是欧派对家的另一种个性表达。欧铂丽的目标客户人群为崇尚个性、自由率性、充满生活想象力的Me 世代。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告35铂尼思： 铂尼思品牌于 2018 年成立于意大利， 产品涵盖了橱

83、衣木卫等多个品类，定位意大利高奢定制家居，主要面向追求品质及体验的城市高净值精英阶层。未来，铂尼思品牌将进一步聚拢集团内外优势资源，强化品牌核心竞争力，形成全新高定增长商业模式，打造高定行业标杆品牌。图50：欧派旗下子品牌及其定位资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理索菲亚则以索菲亚、司米、米兰纳及华鹤 3+1 品牌组合多品类抢占全屋定制家居高中低端市场，专注“柜类定制专家”品牌战略，即司米专注橱柜、索菲亚专注柜类定制、华鹤专注木门，形成集团内相互呼应的产品研发和供应体系，覆盖衣橱门全品类，实现纵深渠道全面发展。“索菲亚-柜类定制专家”以中高端市场为目标，“司米-定制家居”和“华鹤-定制家

84、居”以高精人群为目标，“米兰纳-定制家居”作为互联网轻时尚品牌以大众市场为目标。图51：索菲亚品牌矩阵定位资料来源：索菲亚官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告36志邦同样为扩充自己的品牌覆盖度，2018 年起开始孵化年轻化的 IK 品牌，目前旗下拥有三大品牌，分别是向中高端家居消费者提供厨柜、全屋定制、木门/墙板等定制产品的“ZBOM 志邦”品牌，向互联网思维的刚需家居消费人群者提供全屋定制产品的“IK”品牌，以及“FLY 法兰菲”配套家居成品。头部品牌具备更强头部品牌具备更强研发设计研发设计能力。能力。头部品牌由于其后台产品设计研发

85、投入金额更大，实力更强，产品拥有的系列更多，同一系列花色搭配、款式选择多，推陈出新的速度也更快。因此更容易满足各年龄段各类型消费者的多样化需求。细节体现设计的人性化。细节体现设计的人性化。从产品功能来看，大品牌产品设计也更为人性化，使消费者拥有更便捷、更舒适的使用感受，例如索菲亚和欧派在柜体在功能设计上，都注重收纳能力和空间利用，紧抓消费者痛点。欧派提出“五大系统，三大空间”的一体化餐厨解决方案，其中魔方收纳系统可将厨房空间“扩容”5 ，其超强大的厨房收纳配件模块化组合，将日常厨房用品分区归类，空间合理利用、厨房整洁美观。索菲亚衣柜同样做到将空间利用最大化，将衣柜划分成不同区域，并可以通过活动

86、层板自由调节位置。欧派橱柜的设计的人性化具体体现在以下几点：1）合理设置台面高度。如果台面高度不合适，经常抬手弯腰，增加下厨劳累度。因此，欧派根据人体身高/2+5cm的高度设计台面。 同时考虑高低台面设计， 让水槽位略高于灶台位， 二者相差 10cm左右，这样洗菜、刷碗时不用弯腰，炒菜时也无须抬起胳膊。2）科学划分功能区位： 厨房内各功能区是否科学布局， 影响下厨的便利程度。 好的厨房应该按照 “洗切炒”规划厨房动线。动线流畅，使得整个烹饪过程省时省力。3）墙面空间收纳常用物品：厨房物品繁多，按照物品使用频率进行分区收纳，能在下厨时使用更称心。高频使用的厨具、调味品等，可以利用墙面，设置挂杆或

87、者是壁挂系统进行收纳，方便下厨。图52：欧派橱柜高低台面设计图53：欧派橱柜科学划分功能区位资料来源：欧派官网，国信证券经济研究所整理资料来源：欧派官网，国信证券经济研究所整理渠道力渠道力: :龙头公司渠道多元布局广阔龙头公司渠道多元布局广阔渠道结构：经销商为主，大宗增速快。渠道结构：经销商为主，大宗增速快。欧派、索菲亚、好莱客、金牌对大宗渠道的布局较早且发展进程较快，近年来由于大宗收入的快速增长，经销商渠道占比有所下降，FY2016-2020，欧派经销商渠道占比从 84.7%下降至 77.1%;索菲亚经销商渠道占比从 92.7%下滑至 78.5%。 直营请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所

88、有内容证券研究报告证券研究报告37渠道占比较小且比较稳定。大宗渠道占比快速提升，欧派和索菲亚大宗占比都从个位数增长至 18.0%左右；由于志邦和金牌橱柜的经销商渠道并没有欧派和索菲亚强势，其大宗占比相对更高，分别从 FY2018 的 16.1%和 11.9%增长至 FY2020的 30.6%和 33.8%。尚品宅配失去了大宗渠道布局机遇，好莱客 2020 年开始拓展大宗渠道初见成效，FY2020 大宗占比达 5.8%。图54：欧派家居渠道收入占比图55：索菲亚渠道收入占比资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理图56：志邦家居渠道收入占比图57：金牌

89、橱柜渠道收入占比资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理渠道数量：渠道数量：头部公司头部公司门店、经销商门店、经销商数量多。数量多。各公司线下门店和经销商数量不断扩张，2020 年欧派家居、索菲亚、尚品宅配、志邦 家居 的经销 商门店 数（ 尚品宅 配模式 为直 营店 +加盟 店） 分别 为7112/4409/2326/ 3203 家，欧派、索菲亚门店数量业内领先；欧派家居、索菲亚、志邦家居经销商数量分别为 5124/3629/2525 家。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告38图58：部分公司门店数图59：部分公司

90、经销商数资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理表7：部分公司门店数欧派家居欧派家居橱柜橱柜衣柜衣柜卫浴卫浴欧铂尼木门欧铂尼木门欧铂丽欧铂丽合计合计店均提货额店均提货额（百万元（百万元/店）店）205357864750601.87244363483959381.35205982593567081.382021.492020240722871121.57索菲亚索菲亚柜类定制柜类定制司米橱柜司米橱柜索菲亚木门索菲亚木门华鹤木

91、门华鹤木门合计合计店均提货额店均提货额（百万元（百万元/店）店）2018611.592025001.672016031751.7720816037101.7420716337361.73202027344091.49志邦家居志邦家居橱柜橱柜衣柜衣柜木门木门IK 全屋定制全屋定制合计合计店均提货额店均提货额（百万元（百万元/店）店）20917590.84203323340.7320565828270.

92、6820205832030.66尚品宅配尚品宅配加盟店加盟店直营店直营店合计合计店均提货额店均提货额（百万元（百万元/店）店）2023.0920012.882012.85202022359123262.67资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理注：尚品宅配店均提货额计算方式为家具部分收入/(加盟店+直营店)；其他公司表内均为经销店，店均提货额为经销渠道收入/店数请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告39表8：部分公司经销商数部分公司经销商数欧派家居欧派家居橱柜橱柜衣柜衣柜卫

93、浴卫浴欧铂尼木门欧铂尼木门欧铂丽欧铂丽合计合计 经销商平均开店数经销商平均开店数20955661336161.4020868380842581.3920880889247791.4020391.36202097988151241.39索菲亚索菲亚柜类定制柜类定制司米橱柜司米橱柜索菲亚木门索菲亚木门华鹤木门华鹤木门合计合计 经销商平均开店数经销商平均开店数201.962014001.792001502

94、0501.5520014927711.3420015030431.2320202636291.21志邦家居志邦家居橱柜橱柜衣柜衣柜木门木门合计合计 经销商平均开店数经销商平均开店数204031.2520719321.2912722681.25202025251.27资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理渠道效率：渠道效率：头部公司头部公司门店店效门店店效高。高。欧派、索菲亚不仅经销商和门店的数量多、扩张速度快，同时渠道运营效率高，其中尚品

95、宅配受益于 O2O 模式所带来的线上流量，店均提货额最高，按工厂端算每年近 300 万；欧派、索菲亚的店均提货额在 150 万元左右；志邦、好莱客、金牌橱柜店均提货额基本在 100 万以内。经销商之间的实力也存在一定差距，龙头企业经过多年积累，已经与区域大经销商形成稳定的合作关系，单个经销商规模相对较大，在多元渠道营销方面也能具备更高的开拓潜力和资源投放能力。图60：全品类店均提货额（百万元/店）图61：橱柜店均提货额（百万元/店）资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告40图62：

96、衣柜店均提货额（百万元/店）图63：木门店均提货额（百万元/店）资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理表9：分品类店均提货额（百万元分品类店均提货额（百万元/ /店）店）欧派家居欧派家居橱柜橱柜衣柜衣柜卫浴卫浴欧铂尼木门欧铂尼木门欧铂丽欧铂丽合计合计20161.791.240.590.31-1.1920172.091.480.580.43-1.3520182.071.600.660.47-1.3820192.101.900.810.480.581.4920201.942.090.970.560.711.57索菲亚索菲亚柜类定制柜类定制司米橱柜司米橱

97、柜木门木门合计合计20151.780.31-1.5920161.990.64-1.6720172.260.750.261.7720182.170.760.481.7420192.210.840.401.7320201.940.860.391.49志邦家居志邦家居橱柜橱柜衣柜衣柜木门木门合计合计20170.970.39-0.8420180.910.410.060.7320190.890.440.110.6820200.880.460.120.66尚品宅配尚品宅配家居品类家居品类合计合计20173.093.0920182.882.8820192.852.8520202.672.67资料来源：公司财

98、报，国信证券经济研究所整理渠道布局：头部公司门店布局广。渠道布局：头部公司门店布局广。近年来头部企业加速下沉市场布局近年来头部企业加速下沉市场布局。根据公司财报数据披露，2020 年欧派家居 C级市场（GDP 小于 380 亿元）门店 4089 家，占比 57.5%，较 2018 年 3795 家增长294 家。索菲亚柜类定制产品 2020 年在四五线城市的门店数占比为 64.0%，收入占比为 43.0%；2018 年分别为 53.0%和 33.0%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告41图64：欧派各级城市门店数量图65：索菲亚定制柜类城市门店/收入占比资料

99、来源：公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理从目前区域布局来看。从目前区域布局来看。欧派家居布局最广，从高线城市到下沉地区在业内都有最多的门店，覆盖城市多、网点密集，目前三四五线城市店铺占比已占据所有店铺数量的 68%。志邦家居城市分布结构与欧派类似，目前以三线以下城市为主，占据所有店铺数量的 67%，从数量上来看仍有较大的扩张空间。索菲亚和尚品宅配在高线城市网点布局较多，与欧派店铺数量基本相近；在一线城市以外其他城市仍有充足的拓展空间。图66：家居公司线下门店分布图67：家居公司线下门店分布占比资料来源：百度地图，国信证券经济研究所整理注：百度地图网点与实

100、际数据可能存在部分偏差资料来源：百度地图，国信证券经济研究所整理注：百度地图网点与实际数据可能存在部分偏差请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告42表10：家居公司线下门店分布门店数门店数一线一线新一线新一线二线二线三线三线四线四线五线五线合计合计索菲亚索菲亚2304835476585763212815欧派橱柜欧派橱柜3004203111138717志邦志邦9733492275尚品宅配尚品宅配29892012069合计合计962035占比占比一线一线新一线

101、新一线二线二线三线三线四线四线五线五线合计合计索菲亚索菲亚8%17%19%23%20%11%100%欧派橱柜欧派橱柜3%12%16%32%23%13%100%志邦志邦4%14%15%29%23%15%100%尚品宅配尚品宅配14%17%15%25%19%10%100%资料来源：百度地图，国信证券经济研究所整理注：百度地图网点与实际数据可能存在部分偏差；索菲亚门店包括百度地图上“索菲亚衣柜”+“索菲亚全屋定制”+“司米橱柜”+“华鹤木门”从店铺选址来看。从店铺选址来看。大多数定制家居企业店铺选址在家居卖场好建材临街商铺，尚品宅配创新性的将大多门店选址在购物中心。卖场中，定制家居一般位于 2-4

102、层的中低层核心楼层，高层一般以奢华、实木家居为主。同时受益于多年良好且稳定的合作关系，以及大品牌对于卖场具有加成效果，头部企业在美凯龙、居然之家等大型连锁家居卖场中的销售门店占据优质位置，一般都位于近电梯口处，便于客户参选，客流进店率远高于中小品牌门店。图68：头部品牌在家居卖场占据优质位置资料来源：卖场线上导览，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告43整装渠道：整装打通全产业链，合作模式多样整装渠道：整装打通全产业链，合作模式多样。整装是在家具配备的基础上，叠加家装供应链的整合，主要通过整合上游家装资源，为消费者提供设计、装修、地板和瓷砖

103、等基装和硬装的全部服务；部分企业同时整合下游资源，与软装和家电企业合作。目前头部几家定制家居公司的整装业务模式差异较大， 首先尚品宅配采用自建整装+为中小家装公司提供信息化平台/供应链/产品的模式；其他几家皆采取合作模式，但具体实现上仍有不同：1）欧派以将装企发展成为自己公司的经销商为主；2）索菲亚一方面公司与大型整装公司合资建立子公司；一方面公司或经销商与地域性装企合作；3）志邦家居采取公司或经销商与全国性或地方性装企合作的模式。表11：定制家居公司整装模式基本情况开 始开 始时间时间整装模式整装模式欧派提供欧派提供合作方提供合作方提供2022020 0 年末年末门店数门店数目前收入目前收入

104、规模规模整装基础套餐价整装基础套餐价格格欧派家居20181）主要模式：与各地规模较大、口碑较好的优质家装公司合作，家装公司作为欧派整装经销商；2）其他模式：直接与家装公司总部合作、经销商与当地家装公司合作品牌、产品、信息系统赋能家装公司负责提供设计、施工、安装等服务4265 亿整装1100 元/全屋定制（不含装修）500 元/索菲亚20191）公司与全国性整装企业例如星艺装饰、圣都家装共同设立子公司；2）公司或经销商与区域性家装、整装企业合作；与老板电器等合作产品专供，子公司的战略规划、经营方针、日常运营等以索菲亚为主家装公司负责设计施工安装；圣都家装拓展销售渠道，下属全部门店上线索菲亚的产品

105、5003 亿1100 元/志邦家居20191）公司与大型整装公司合作，如齐家网和沪尚茗居；2）经销商与家装公司或区域性整装公司合作产品、服务、引流、设计、培训赋能装企自助服务；外包服务；经销商服务-1 亿-尚品宅配20171）整装云：互联网平台，S2b2c模式，集合中小供应商；2）圣诞鸟：在广州、佛山、成都三地进行自营整装整装云：提供定制家居产品，销售管理赋能、营销赋能、供应链赋能、软件系统赋能；参与供应链的一环整装云会员3000家整装云5亿圣诞鸟4亿圣诞鸟： 1600 元/资料来源: 公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理欧派家居欧派家居：引领整装合作模式引领整装合作模式，发展优质装企成

106、为经销商发展优质装企成为经销商。欧派从 2018 年起开始推进整装大家居业务，与各地规模较大、口碑较好的优质家装公司开展合作。欧派凭借自身较高的品牌知名度、丰富的产品品类、成熟的信息化系统，对家装企业进行品牌、产品、信息系统的赋能；家装公司则负责提供设计、施工、安装等服务。合作模式上，主要以招募家装公司作为欧派的整装经销商为主，同时还还兼顾直接与家装公司总部合作、经销商与当地家装公司合作的模式。其中家装公司作为加盟经销商的模式，除了具备整装业务将引流前置的优势，还利于欧派扩大经销商网络、拓展销售区域、与家装公司进行深度合作。规模上，2018 年公司整装大家居开店 21 家；至 2019 年末，

107、整装大家居共拥有经销商 275 家，门店 288 家；至 2020 年末，经销商 361 家，门店 426 家；2021 年快速扩量，截至 2021 年 6 月底，共拥有经销商 552 家，门店 651 家。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告44图69：欧派整装经销商及门店数量资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理欧派对加盟的家装公司划分不同市场等级，对应不同的软硬实力要求，例如最高的 A1 级市场要求上一年度家装完工户数达 1000 户，商场展示面积须在 600 平方米以上。由于欧派对于整装经销商的加盟条件限制严格，叠加欧派具备成熟的经销商管理经验，我

108、们认为“获取优质家装公司深度合作资源+快速拓张+品牌、产品、信息系统赋能”，将逐渐构建成为欧派在整装领域的坚实壁垒。图70：欧派整装经销商加盟条件资料来源: 公司官网，国信证券经济研究所整理欧派整装业务规模不断扩大欧派整装业务规模不断扩大。 2018 年公司整装订单为 3.5 亿， 2019 年 6.0 亿， 2020年 10.2 亿。2021 年公司在整装领域进一步发力，4 月推出整家定制品牌“ StarHomes 星之家”，构建以定制产品为中心，定制+主材+软装+硬装施工的新整装模式，打造多业态融合的共享共建的整装平台；9 月欧派衣柜领头推出29800 高颜整家套餐；继而星之家在杭州举办品

109、牌战略发布会，发布“一体化整家定制”战略。截至 2021 年年末，星之家成立 8 个月内业绩突破 5 亿。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告45图71：欧派星之家业务图72：欧派部分整装合作方资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理索菲亚索菲亚：与大型装企建立深度合作与大型装企建立深度合作，合资共建子公司合资共建子公司。索菲亚 2019 年起开始拓展家装、整装渠道，利用公司的高品牌知名度，和品类丰富、质量领先的产品等有事，在全国范围与实力较强的全国性或区域性家装、整装企业合作，全国性整装企业例如星艺装饰、圣都家装，与

110、其共同设立子公司；同时推动经销商与当地小型家装、整装、设计工作室合作，实现全渠道营销。具体实现上，通过一城一商、产品专供的运营模式助力经销商开拓家装整装市场，深入终端，与经销商共同探索输出标准的司米家装整装渠道终端运营模式，完成部分经销商家装渠道布局，初步实现家装整装渠道业绩增量。产品供应上，开发 9 套家装渠道专供产品，以高颜值、高品质抢占家装整装市场。同时与老板电器等达成战略合作，增加摩飞小家电及百货等产品，丰富配套产品线，由整体橱柜向整体厨房进一步升级，为消费者提供更多优质配套选择。索菲亚与圣都、星艺的合作皆采取目前业内独有的合资创办子公司的合作模式。与圣都的合资子公司注册资金 5000

111、 万元，索菲亚持 51%的股份，圣都持 49%的股份。合资公司的经营管理，包括战略规划、经营方针、日常运营等以索菲亚为主，而圣都家装则利用自身的资源和优势，为索菲亚拓展销售渠道，将下属全部门店上线索菲亚的产品。同时，圣都家装承诺，到 2024 年末向索菲亚采购量累计不低于 6 亿元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告46图73：索菲亚与圣都家装合作签约仪式图74：索菲亚与星艺装饰合作签约仪式资料来源：上海品茶，国信证券经济研究所整理资料来源：上海品茶，国信证券经济研究所整理业绩方面，公司的整装、家装渠道在 2020 年拓展顺利， 2020 年完成 500 家整

112、装企业签约计划（含直营直签和经销商直签），并实现销售额 7417.31 万元。2021年整装渠道业绩持续增长，2021H1 整装收入 1.35 亿元，比 2020 年全年实现翻倍增长；1 至 9 月整装合计实现收入 3.13 亿元。图75：索菲亚整装收入（亿元）资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理志邦家居：总部或经销商合作模式并行，业务规模小增速快。志邦家居：总部或经销商合作模式并行，业务规模小增速快。志邦在 2019 年开始拓展整装业务，合作模式与索菲亚类似，在零售渠道鼓励经销商与家装公司或区域性整装公司合作；同时公司开展与大型整装公司的合作，如齐家网和沪尚茗居，为合作方提供定制产品

113、和服务。业务成立之初，公司便重组了整装渠道团队，重构整装产品体系，以“志邦”和“IK”双品牌运营，完成渠道 7 大套系定制新品及 20 套橱柜产品开发工作，建立标准展厅，与第三方共同开发整装渠道专用软件，为整装渠道业务开拓打下坚实的基础。业务规模上目前仍较小，但增速较快， 2019 年志邦整装业务收入仅 0.3 亿元， 2020 年增长至 1.1 亿元， 同比+238.7%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告47图76：志邦整装合作模式资料来源: 公司官网，国信证券经济研究所整理图77：志邦整装部分合作方资料来源: 公司官网，国信证券经济研究所整理尚品宅配尚品

114、宅配：互联网基因赋能互联网基因赋能，构建整装云与自营整装双模式构建整装云与自营整装双模式。尚品宅配采取整装云和自营整装的模式。整装云类似互联网平台的做法，为中小装企提供供应链信息化系统，这得益于尚品宅配起源于“圆方软件”，本身具有的互联网基因；同时集合供应商；并为其提供公司定制家居产品，以及品牌、营销支持。HOMKOO 整装云成立于 2018 年 3 月，采用领先的 S2b2c 商业模式，通过整装销售管理赋能、营销赋能、供应链赋能、软件系统赋能等四大赋能，全面实现软硬装设计一体化，主辅材、定制家具、配套品采购一体化，施工一体。HOMKOO 整装云有效解决了中小装企做整装的痛点。此外，公司于 2

115、017 年在广州、佛山、成都三地进行自营整装，目的主要是希望能通过自营装修团队实际体验整装云项目的所有环节，有利于公司实际体会整装云会员企业的痛点难点，并有针对性地进行项目调整和优化，也便于以后可将一些请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告48更好的经验分享给整装云会员企业。后将自营整装取名为“圣诞鸟”品牌。图78：家装公司与 HOMKOO 整装云合作流程资料来源: 公司官网，国信证券经济研究所整理图79：HOMKOO 整装云解决痛点资料来源: 公司官网，国信证券经济研究所整理HOMKOO 整装云全国会员数量截至 2019、2020 年末，分别达到 2497/30

116、00 家，同比+108%/20%。收入分别为 3.46/4.67 亿元，同比+190%/35%。2021H1 收入约 2.78亿元，同比+79%。布局在一线城市的圣诞鸟自营整装，能很好地匹配这类存量房再装需求。2019、2020 年， 广州、 佛山、 成都三地圣诞鸟整装分别交付 1693/1968 户， 同比+99%/16%。收入 （全口径， 含家具配套， 下同） 分别为 2.75/3.45 亿元， 同比+109%/25%。 2021H1请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告49圣诞鸟整装交付 1172 户，同比+145%，收入 2.13 亿元，同比+127%。图

117、80：HOMKOO 整装云会员数量图81：HOMKOO 整装云收入（亿元）资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理图82：自营整装“圣诞鸟”交付户数图83：自营整装“圣诞鸟”收入（亿元）资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理综上，整装是将家装产业链上的各细分行业整合为一个统一的市场。整装的优势在于使企业流量前置，同时收入构成更加多样化、客单价更，。问题在于，目前的整装是在各公司自有资源上做整合，把各个供应商纳入自己的体系内。短时间内，对所有企业来说，打通全产业链做“整装”都是有难度的，多品牌联合发展便成了

118、一定时间内的发展趋势。中长期来看，我们基于定制家居的头部品牌具有全屋定制经验、处于供应链中游便于整合上下游资源，以及具有较高的市场知名度，可以对合作方进行品牌赋能等因素，认为其最有希望在整装赛道未来发展中跑赢其他竞争对手。品牌力：龙头公司知名度高信誉好品牌力：龙头公司知名度高信誉好品牌热度知名度有差异。品牌热度知名度有差异。索菲亚、欧派凭借优质的产品、符合大众审美的设计、高效的服务、全方位的营销，在多年经营下，将自身品牌与自身优势产品深深绑定，极具国民度与知名度。百度指数一定程度上可以反映品牌热度、消费者关注程度、品牌影响力。从近十年的百度指数趋势来看，各品牌的热度基本上欧派、索 菲 亚 和

119、尚 品 宅 配 处 于 第 一 梯 队 ， 10 年 内 百 度 指 数 平 均 值 分 别 为1722/1976/1838；志邦、好莱客、金牌橱柜处于第二梯队，10 年内百度指数平均请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告50值分别为 420/677/481。索菲亚在 2020 年热度上升明显，四个季度分别同比增长5.5%/48.5%/169.7%/118.0%。图84：家居公司百度指数关键词搜索趋势（按季度平均）资料来源：百度指数，国信证券经济研究所整理从地域分布来看，各公司在华东、华南地区受到的关注度普遍更高，近一年索菲亚在华东地区热度上升尤为明显，尚品宅配热

120、度有所下降。从新闻头条来看，索菲亚在 2020 年通过一次线上发布会， 正式宣布品牌定位升级为 “柜类定制专家” ，广告语也升级为“专业定制柜，就是索菲亚”。“专注”“专业”“专家”成为索菲亚品牌形象的核心关键词，这一营销打法极具成效，随索菲亚后续持续的营销推广，在过去一年里热度大增。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告51图85：百度指数搜索热度地域分布资料来源：百度指数，国信证券经济研究所整理从天猫、京东、抖音、快手、新浪微博粉丝来看，一定程度上反映了公司的知名度、受关注程度以及线上渠道的拓展效果，据我们统计，索菲亚和尚品宅配粉丝量处于第一梯队，各线上平台官

121、方账号粉丝合计 700800 万人；欧派和好莱客处于第二梯队，粉丝大约在 500600 万人；志邦和金牌处于第三梯队，粉丝在 200万人以下。表12：家具公司各平台粉丝数（单位：万人）天猫旗舰店天猫旗舰店京东京东抖音抖音快手快手微博微博平台合计平台合计欧派家居88.7161.5190.650.1108.3599.2索菲亚131.287.1235.5237.452.9744.1尚品宅配103.049.3319.3180.6163.4815.6志邦家居15.897.618.9-35.2167.5好莱客97.410.6254.2103.810.6476.6金牌橱柜40.52.463.730.121.

122、9158.6资料来源:天猫，京东，抖音，快手，新浪微博，国信证券经济研究所整理注：统计时间截至截至 2022 年 1 月定制服务链条长，大品牌具有信誉背书。定制服务链条长，大品牌具有信誉背书。定制家居的服务链条一般包含以下五个环节：网上预约-上门量尺-设计方案-配送安装-售后服务。由于定制家居的购买金额大频率低，且非标准化个性化；而服务端链条较长，产品质量、定价、报价没有统一标准，对客户而言难以货比三家对性价比进行充分考量，因此造成品牌影响力和渠道营销推广对客户的购买决策具有较大的影响力，大公司大品牌具有良好的信誉背书和相对强大的营销能力。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报

123、告证券研究报告52图86：定制家居服务流程资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理财务分析财务分析： 头部公司保持稳健快速增长与优质头部公司保持稳健快速增长与优质盈利能力盈利能力从收入来看从收入来看， 欧派/索菲亚/尚品宅配/志邦/ 好莱客/金牌橱柜 2020FY 营收分别为146.28/82.84/64.61/38.08/21.58/26.23 亿元； 同比+8.9%/8.7%/-10.3%/ 29.7%/-1.9%/24.2%。 欧派是唯一一家收入破百亿的定制家居公司， 且收入增速始终较高，CAGR5 为 21.3%；索菲亚和尚品宅配收入皆在 50.00 亿以上，增速近年来呈下降趋势；收

124、入 50 亿以下的志邦家居、好莱客和金牌橱柜中，志邦和金牌得益于品类和渠道扩张成效显著，近年来收入增长较快。由于尚品宅配和好莱客品类扩充较慢、大宗渠道的布局较晚，2018 年后其收入增速低于其他几家。图87：各定制家居公司营业收入（百万元）图88：各定制家居公司营业收入同比增速资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告53从净利润来看从净利润来看， 欧派/索菲亚/尚品宅配/志邦/ 好莱客/金牌橱柜 2020FY 净利润分别为 4.83/9.43/12.99/15.72/18.39/20

125、.63 亿元；同比 12.1%/11.8%/-81.0%/20.0%/-24.1%/20.4%。利润增速同样受到公司品类和渠道开拓快慢，尤其是大宗渠道业务扩张的影响。尚品宅配 2020 财年利润大幅下滑，一方面源于全面转型家居业务后利润仍处于爬坡期；另一方面源于公司没有及时跟进大宗业务。图89：各定制家居公司净利润（百万元）图90：各定制家居公司净利润同比增速资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理从利润率来看，从利润率来看，横向比较来看，横向比较来看，尚品宅配的产品和渠道结构与其他几家不同，首先其产品以家具为主，兼具软件、O2O 引流平台等其他业务

126、；其次其家具销售渠道以直营店为主。而其他几家主营业务全部为家具产品，渠道以经销商为主，兼具直营、大宗等。故尚品宅配毛利率和净利率与同业有较大差异，毛利率较高而净利率较低。纵向比较来开，纵向比较来开，欧派由于线下门店布局已基本完善，没有进行大规模扩张，成熟店铺占比高，故店效逐步提升，带动利润率稳定增长。索菲亚得益于强品牌力和规模化优势，利润率保持稳定且处于行业较高水平。其他公司近几年利润率下滑，一方面主要受低毛利率的整装业务、大宗渠道收入占比不断提升影响；另一方面线下店铺在疫情冲击下，受收入下降而固定成本费用摊销较大的影响同时疫情期间各公司给经销商的让利、促销活动、推广活动增多。图91：各定制家

127、居公司毛利率图92：各定制家居公司净利率资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告54图93：FY2020 尚品宅配各业务毛利率图94：尚品宅配家具/整装业务占比资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理从细分品类的毛利率来看从细分品类的毛利率来看， 各公司自身优势业务毛利率处于相对较高水平。 FY2020橱柜毛利率较高的欧派、志邦、金牌的分别达 36.2%、41.8%和 32.9%；索菲亚和好莱客仅 22.7%和 25.3%，但两家公司橱柜柜

128、业务的收入占比较少，对整体毛利率影响较小。衣柜毛利率欧派、索菲亚和好莱客基本在 40.0%左右，志邦和金牌在30.0%左右。木门毛利率除好莱客外都在 15.0%左右， 好莱客木门毛利率为 32.2%，而 FY2019 仅有 13.0%，毛利率的快速增长得益于公司收购湖北千川木门。表13：各定制家居公司细分品类毛利率橱柜橱柜衣柜衣柜木门木门卫浴卫浴家具整体家具整体欧派家居36.2%40.0%14.0%26.7%35.0%索菲亚22.7%40.4%14.6%-36.6%尚品宅配-35.1%志邦家居41.8%33.4%16.0%-38.1%好莱客25.3%39.9%32.2%-36.7%金牌橱柜32

129、.9%29.7%-32.7%资料来源: wind，国信证券经济研究所整理注：毛利率数据皆为 FY2020 数据从不同渠道的毛利率来看，从不同渠道的毛利率来看，通过欧派家居和好莱客披露的数据，二者在不同渠道毛利率基本相近，直营渠道毛利率最高，在 60.0%以上，但进一步在净利润上直营渠道还需要扣除自销费用；经销商渠道毛利润率略高于大宗渠道毛利润率，大约在 30.0%40.0%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告55图95：各定制家居公司分渠道毛利率资料来源: 公司财报，国信证券经济研究所整理注：毛利率数据皆为 FY2020 数据从从 ROEROE 来看，来看，欧

130、派、索菲亚、志邦、金牌的 ROE 较高，FY2020 都在 20%左右，其中索菲亚的 ROE 最为稳定。通过杜邦分析拆解，欧派和索菲亚的资产周转率、净利率较高，负债水平健康；志邦各项指标也较为均衡，周转快，盈利能力相对较低；尚品宅配利润率偏低，好莱客资产周转率偏低，金牌橱柜举债过高。图96：各定制家居公司 ROE图97：各定制家居公司总资产周转率资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告56图98：各定制家居公司权益乘数图99：各定制家居公司净利率资料来源：wind，国信证券经济研究所

131、整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理从费用投入来看，从费用投入来看，首先销售端，各公司销售费用率基本都逐年优化。尚品宅配销售费用规模和占比皆最高，营销开支大，FY2020 销售费用率为 24.3%；欧派和索菲亚销售开支规模较大，但占比较低，近年来都控制在 10.0%以下；志邦、好莱客、金牌橱柜的销售费用率近年来在 10.0%15.0%，金牌橱柜优化幅度较大。研发端欧派投入规模较大，是其他公司规模的 3 倍以上，占比也处于较高水平，公司研发费用主要用于精益生产、信息化、产品研发、上游供应链赋能、工艺和材料等，目前产品端还没有形成完全的技术壁垒，未来通过持续原创设计和上下游赋能，技术差距

132、有望进一步形成。志邦、好莱客、金牌的研发费用占比同样较高，其中志邦和好莱客近年来对研发投入更加重视，研发投入增速较快，主要用于产品力的重构、提升设计和产品的竞争力、针对不同渠道特性开发渠道特供产品、提升数字化能力等。图100：各定制家居公司销售费用（百万元）图101：各定制家居公司销售费用率资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告57图102：各定制家居公司研发费用（百万元）图103：各定制家居公司研发费用率资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研

133、究所整理从现金流和负债率来看，从现金流和负债率来看，由于定制家居行业零售端具有以销定产、先款后货的特点，因此其现金流较好，负债率较低。龙头公司由于其业务体量大、话语权高，因此现金流更为充裕。近年来由于大宗渠道占比提升、整装渠道兴起，一方面大宗渠道涉及定制家居公司和地产商间的合作；另一方面整装渠道涉及到更复杂供应链上的更多参与者，对定制家居公司的现金流、有息负债产生了相对较大的影响，导致公司在手现金减少，有息负债增多。例如，欧派和索菲亚过去有息负债率最低分别在 1.0%和 3.7%， FY2020 都增长到了 10.0%以上；欧派的有息负债现金覆盖率在 FY2017 高达 31.74，而 FY2

134、019-2020 仅有 0.87 和 1.68。图104：龙头现金流更加充裕优势明显资料来源: wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告58图105：各定制家居公司有息负债率图106：各定制家居公司有息负债现金覆盖率资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理受大宗影响应收账款增速差异大。受大宗影响应收账款增速差异大。由于欧派家居和志邦家居前期对于客户质量要求较高，其应收款增速较慢，营收端压力较小。索菲亚受恒大业务影响，应收款增长相对较快，截至 2021 年 6 月底，按欠款方归集的期末余额前五

135、名应收账款情况来看，仅恒大应收账款期末余额便达 1.94 亿元，占公司应收账款期末余额合计数比值高达 20.61%。目前索菲亚也已积极通过资产抵偿等手段解决恒大的应收问题，预计 2021H2 回款压力会有所改善。好莱客应收款大幅增长则主要系报告期内并表千川木门所致。从应收账款周转天数来看，尚品宅配、好莱客、金牌橱柜、欧派的资金使用效率较高，且都较为稳定。图107：各定制家居公司应收账款图108：各定制家居公司应收账款周转天数资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理大宗业务风险影响大宗业务风险影响 FY21FY21 业绩。业绩。近期部分家具公司陆续披露

136、 FY2021 业绩预告，部分公司披露因受到主要客户及其成员企业到期商业承兑汇票遭遇大面积违约事件影响，对应收款项的可回收性、发出商品进行了分析评估，认为减值迹象明显，拟对该客户计提特别信用减值损失。涉及金额都较大，对各公司 FY21 财年盈利造成了较大的负面影响。在大宗业务风险控制上，预计各公司未来将更加注重客户结构的优化，选择资信良好的国企、央企及部分私企，同时分散风险，降低头部客户占比。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告59表14：FY2021 部分公司业绩预告归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）同比同比索菲亚1.01.5-92%-87%皮阿诺-9.55

137、-7.10-585%-461%好莱客1.102.21-60%-20%江山欧派2.122.76-35%-50%我乐家居-1.5-1.2-168%-155%欧派家居26.428.528%38%志邦家居5.0626.50%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理表15：FY2021 部分公司应收账款及减值损失（单位：亿元）应收款项应收款项逾期应收款项逾期应收款项减值损失减值损失(2021E)(2021E)减值损失减值损失(2020)(2020)减值损失减值损失(2019)(2019)索菲亚索菲亚11.852.189.250.250.04皮阿诺皮阿诺12.225.69-0.140.06好莱客好莱客4

138、.651.44-0.020.02江山欧派江山欧派7.145.15-0.740.18我乐家居我乐家居4.99-3.770.170.12资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理定制家居重点公司巡礼定制家居重点公司巡礼欧派家居：布局早而广，引领趋势的行业标杆欧派家居：布局早而广，引领趋势的行业标杆（一）（一）发展历史发展历史欧派家居创建于 1994 年，是我国定制橱柜行业的开创者和领导者。公司以整体橱柜为旗舰，带动相关产业产业发展，包括全屋定制、衣柜、卫浴、木门、金属门窗、装甲门、家具、厨房电器、软装、整装大家居等，形成多元化产业格局，是国内综合型的现代整体家居一体化服务供应商。品牌文化核心是“有

139、家有爱有欧派”。1.1.单品类拓张阶段（单品类拓张阶段（-2002）1994 年姚良松成立广州康洁厨房设备有限公司，率先将欧洲“整体厨房”概念引入中国。 1995 年成立装饰工程公司， 导入厨房与装修一站式服务理念。 1996 年 “欧派”商标注册成功。1998 年业务逐渐扩展至北京、上海、杭州等中心城市；随后大力推动全国营销网络，开创了橱柜业务连锁经营的先河。欧派代理加盟制体系初见雏形，在全国一百多个大中城市建立专营商场和服务中心。2000 年欧派年销售额突破 1 亿元。2.2.品类扩张阶段（品类扩张阶段（-2013）欧派品类扩张布局早于同

140、业。2003 年进军卫浴行业，并且初步实现橱柜订单信息化管理；2005、2010 年分别进军整体衣柜、木门行业，形成了定制家居主品类全覆盖式的发展格局。基于公司在橱柜领域的领先地位，以及多品类导入后其他品类业务的快速增长，2007 年欧派年销售额首度突破 10 亿，2012 年销售额突破 30亿，专营商场达超 2000 家。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告603.3.全屋定制阶段（全屋定制阶段（-2017）2014 年，欧派正式发布大家居战略，从产品经营者转变为一体化家居解决方案提供者。2016 年，欧派正式公布“三马一车”重大战略

141、，全力启动大家居、信息化和第二品牌欧铂丽。 2017 年 3 月 28 日，欧派在上海证券交易所主板挂牌上市。4.4.整装赋能阶段（整装赋能阶段（20182018 至今）至今）2018 年，欧派率先开创“整装赋能”的整装大家居模式，并实现年销售额突破百亿的里程碑佳绩，开启冲刺千亿市值新巅的新纪元。2019 年，欧派升级“整装赋能”的全新商业模式，与全国各地家装龙头企业强强联合，发展欧派大家居（星居&微居），从单一的产品提供者变成大家居一体化解决方案提供者；并开启了战略意义的“名牌计划”，通过整合各类名牌资源，持续拓展 SKU，丰富品类，逐步打造全屋名牌产品一体化购买及服务平台，力求由产品服务提

142、供者转变为平台构建者。同年推出全新高端产品系列铂尼斯。2021 年整装大家居推出新品牌“StarHomes 星之家”，为欧派整装大家居打开全新的上升通道，成为集团业绩增长的重要支撑版块。图109：欧派家居营收和同比增速图110：欧派家居门店数资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：欧派家居财报，国信证券经济研究所整理（二）业务分析（二）业务分析欧派索菲亚品类齐全。欧派产品种类均衡，做橱柜起家，后逐渐开拓卫浴、衣柜等全品类，收入结构主要以橱柜和衣柜为主，在橱柜、衣柜市场都享有高占有率和高品牌知名度。渠道端以经销商渠道为主，近年来大宗渠道占比逐渐提升，成为新的收入增长来源，FY2016

143、-2020，大宗渠道占比从 8.1%提升至 18.5%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告61图111：欧派家居产品收入占比图112：欧派家居渠道收入占比资料来源：欧派家居财报，国信证券经济研究所整理资料来源：欧派家居财报，国信证券经济研究所整理（三三）竞争力分析竞争力分析1.1. 行业领先地位和强大的品牌影响力行业领先地位和强大的品牌影响力欧派成立 27 年以来，凭借强大的规模和实力优势，在专精道路上孜孜以求。“欧派”品牌在广大消费者心目中已有相当的品牌知名度和影响力，并正逐渐转化为美誉度和信任度，“有家 有爱 有欧派”的广告语已经深入人心。2016 年至

144、2020年，欧派凭借强大的品牌实力连续 5 年入选中国品牌 500 强企业榜单，并逐年攀升，2020 年更是以 435.66 亿元的品牌价值位列第 146 位；此外，欧派还连续 4年入选中国制造业民营企业 500 强；2019、2020 年连续 2 年收获“胡润中国 500强民营企业”以及“中国制造业企业 500 强”的殊荣。2.2. 前瞻性战略眼光和先发优势前瞻性战略眼光和先发优势欧派管理层具有前瞻性的商业眼光，从创立以来始终是行业的标杆和风向标，引领着行业趋势。产品端从最初开创我国整体厨房先河，到多元化品类的布局，再到全品类的打通；渠道端从经销商代理模式，到整装业务将家装公司发展为自己代理

145、商的模式，以及从线下网点在全国范围快速扩张，以及大宗、整装、线上渠道的快速布局和发展，欧派始终处于行业领先位置。3.3. 渠道多元布局和强大的终端销售体系渠道多元布局和强大的终端销售体系经过多年的渠道投入和建设，公司建立了与集团紧密合作、共同成长、遍布全国的家居行业内规模最大的营销服务网络，拥有行业内最具实力的经销商（服务商）资源，经销门店超 7,000 家。在终端管理方面，公司自成立以来，秉承经销商树根理念，首创千分考核机制、“10+1” 欧派终端营销系统、双 50 理论、店面 4S管理等完善的经销商管理制度并有效执行。同时，公司顺应行业发展趋势，深化全渠道发展战略，搭建起以零售、整装渠道为

146、主干，工程、电商渠道为两翼，直营、外贸渠道为重要支撑的较为成熟的渠道运营模式。4.4.自主研发信息化管理软件优势自主研发信息化管理软件优势公司是行业内为数不多的自研全流程信息化管理系统的企业，自主研发的 CAXA全流程信息化系统实现了从前端的产品设计、订单形成、订单审核、订单报价、订单扣款，到后端的订单排产、组织生产、成品出货等环节的信息技术串联。客请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告62户在欧派专卖店确定设计方案，然后方案通过信息化平台传送到公司，即时生成BOM 清单，订单的审价、扣款、排产、加工等每一环节均能在电子信息平台进行显示。信息化工具的运用使得工厂订

147、单的免审率、一次通过率都有了较大提升。信息技术的应用源于公司长期的摸索、研究和优化。充分发挥了信息技术的渗透性和创新性优势，在销售服务和生产的各个环节不断提高自动化、智能化水平，极大地赋能终端销售，持续改善消费者体验感，缩短生产周期，提升产能规模。5.5.强大的产品与工艺研发创新能力强大的产品与工艺研发创新能力坚持以创新促发展，不断自主研发，推陈出新，坚持不懈地研发新产品、新材料、新工艺、新技术，使公司的工艺与研发水平始终处于行业前列。为满足市场需求，在产品工艺结构设计、新材料开发与应用、工艺品质管理等领域不断的研究与探索。领先的工艺技术水平为生产高品质的定制家具产品提供了有力的技术保障。持续

148、改进和创新生产技术，以信息化作为工具和手段，促进工艺技术的提升，以成果为导向建立技术人才激励考核机制，建立了完善的工序级工艺管控体系。经过多年努力，公司产品开发已经从单一产品定制逐步过渡到全屋定制、整家定制，从单一新品设计过渡到新品设计、延伸设计、功能设计。截至 2020 年 12 月 31日，公司及控股子公司共计拥有专利 696 项，计算机软件著作权 84 项。6.6. 柔性化大规模非标定制生产能力。柔性化大规模非标定制生产能力。凭借公司多年以来持续的研发投入、深厚的技术工艺储备、领先的家居研发实力、产业链上下游议价能力，公司探索出了具有欧派特色的大规模非标定制产品制造模式。目前，公司定制家

149、具产品生产总规模居于行业第一。公司产能设计立足于全国化布局及大家居战略，以生产制造为依托，构筑东（无锡基地）、南（清远基地）、西（成都基地）、北（天津基地）四大生产基地，形成辐射华东、华南、华西、华北的全国性生产能力。图113：欧派家居生产基地布局资料来源：欧派家居财报，国信证券经济研究所整理（四四）股权结构与管理层股权结构与管理层股权高度集中，股权结构长期稳定股权高度集中，股权结构长期稳定。公司实际控制人姚良松也是欧派厨柜品牌创始人，截止到 2021 年第三季度末月，姚良松持有公司股份 66.19%，与其弟姚良柏合计持有公司 74.7%股份。股权高度集中且长期保持稳定，保障了公司的高效率决策

150、制订及执行。此外，众多机构跻身公司前十大股东，体现了欧派家居作为具有良好成长性的龙头企业受到市场青睐。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告63图114：欧派家居股权结构（截至 2021 三季度末）资料来源：欧派家居财报，国信证券经济研究所整理表16：欧派家居董事会与高管基本情况姓名姓名职务任职日期出生年份简介姚良松姚良松董事长,董事，总裁2013/9/3019641986 年毕业于北京航空航天大学,机械制造学士,高级经营师.曾任江西景德镇昌河飞机制造厂技校教师,西安阎良无线电厂广州办事处主任,广州科信新技术发展公司董事长,欧派厨柜董事长.现任欧派家居董事长,总裁

151、;另担任广州市白云区第九届政协副主席,全国工商联家具装饰业商会执行会长,全国工商联家具装饰业商会橱柜专业委员会创会会长,广东省家居业联合会创会会长,世界客商大会名誉主席,广东企业家理事会副理事长,广州市总商会副会长.曾获广州市优秀中国特色社会主义事业建设者,广东十大经济风云人物,广东省劳动模范,广州市精神文明建设先进工作者,“全国就业创业优秀个人”等称号。谭钦兴谭钦兴副董事长,董事，副总裁2013/9/301964飞机制造工程学士.曾任江西景德镇昌河飞机工业公司飞机工艺处副处长,高级工程师,欧派家居厨衣事业部总经理,制造总裁.现任欧派家居副董事长,副总裁,制造总裁。姚良柏姚良柏副董事长，董事，

152、行政副总经理2013/9/301969哲学学士.曾任广东民族学院(现广东技术师范大学)教师,欧派家居行政部总监,总裁助理.现任欧派家居党委书记,副董事长,行政副总经理,行政副总裁。储小平储小平独立董事2018/5/151955管理学博士,教授,博士生导师.曾任汕头大学商学院教授,副院长,院长,现任中山大学岭南学院教授,博士生导师,欧派家居独立董事。秦朔秦朔独立董事2018/5/151968文学学士,管理学博士.曾任广州南风窗杂志社总编,上海第一财经报业有限公司总编,上海第一财经传媒有限公司总经理.现任上海那拉提网络科技有限公司 CEO,欧派家居独立董事。江奇江奇独立董事2019/9/27198

153、0法学学士.曾任亚太(集团)会计师事务所(特殊普通合伙)广东分所注册会计师.现任广州辰长会计师事务所(普通合伙)执行事务合伙人。王欢王欢财务负责人2018/10/241971本科,财务管理专业.曾任欧派家居财务副经理,财务经理,现任欧派家居财务中心副总经理。杨耀兴杨耀兴董事会秘书,行政副总经理2013/9/301964本科学历,工商管理硕士学位,工程师,高级经济师.曾任广州钢铁股份有限公司计控处工程师,党委办公室秘书,证券部副经理,总经理办公室副主任,董事会工作部部长,公司董事会秘书.现任欧派家居集团股份有限公司行政副总经理,董事会秘书,广州大学硕士研究生指导教师。资料来源：欧派家居财报，国信

154、证券经济研究所整理（五五）成长性成长性- -橱柜橱柜业务收入业务收入与毛利率与毛利率：作为公司优势业务，规模较大但市占率仍然较小，根据我们对于行业内分化趋势的判断，公司仍有望获得更大的市场份额。目前公司橱柜经销门店布局已经比较完善，未来以通过产品升级、提高配套率和客单价，来提升店效为主；新兴渠道中，线上渠道有望带来新流量。预计收入保持稳定增长，毛利率小幅上涨。- -衣柜衣柜业务收入业务收入与毛利率与毛利率：基于旧房翻新需求量、精装房需求量的提升，衣柜行业整体需求预计提升；公司衣柜业务同样具备行业领先地位，一方面欧派衣柜传统线下门店相较橱柜门店仍有扩展空间；另一方面，基于整家定制业务模式，同时购

155、买橱衣柜的客户比例预计进一步增加。预计收入增速较快，毛利率保持稳定。- -木门卫浴等其他木门卫浴等其他业务收入业务收入与毛利率与毛利率： 一方面， 基于全屋定制业务以及整装渠道的快速发展，橱衣柜品类销售有望带动其他品类销售快速增长；另一方面，得益于请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告64门店升级，即从前的单品类门店扩充为多品类、呈现空间整体方案的门店，同时其他品类门店数量的提升，其他品类收入有望获得高速增长，毛利率保持稳定。（六六）盈利预测假设盈利预测假设基于以上对行业和公司的分析判断，我们做出如下假设，按品类拆分：基于以上对行业和公司的分析判断，我们做出如下假

156、设，按品类拆分：1） 收入： 预计橱柜、 衣柜、 木门、 卫浴、 其他业务未来三年增速分别为 24%/18%/12%左右，45%/20%/15%左右，45%/30%/20%左右，45%/30%/20%左右，60%/40%/20%左右，主要因为公司橱柜、衣柜业务较为成熟且具有行业领先地位，在整装、整家定制的发展模式下，其他板块业务有望迎来快速增长。2） 毛利率：考虑到短期内成本端原材料价格上涨压力仍在，我们假设各品类毛利率基本维持在近年来较低水平，部分品类逐年小幅上涨。预计橱柜、衣柜、木门、卫浴、其他业务未来三年毛利率分别为 36.2%/36.4%/36.6%左右，40%/40%/40%左右，1

157、4%/14%/14%左右，27%/27%/27%左右，20%/24%/26%左右。由于低毛利品类占比提升，总体毛利率较之前下降，未来三年毛利率分别为35.1%/35.2%/35.3%表17：欧派家居盈利拆分（按品类拆）按品类拆按品类拆2000002020202021E2021E2022E2022E2023E2023E主营业务收入主营业务收入( (百万元百万元) )合计4,731.055,544.747,021.959,562.6611,331.1813,365.8314,507.4419,937.4824,

158、366.1328,027.69整体橱柜3,429.213,845.014,369.405,354.445,765.226,193.416,061.477,516.228,869.149,933.44整体衣柜992.491,337.042,022.033,295.574,147.965,166.515,771.618,368.8310,042.6011,548.99定制木门85.29121.37208.43321.40474.67597.41770.891,117.791,453.131,743.75整体卫浴139.94148.19241.65303.23453.35624.14739.481,

159、072.25 1,393.921,672.70其他业务84.1393.13180.45288.02489.98784.361,163.991,862.382,607.343,128.81营收占比营收占比合计72%69%62%56%51%46%42%38%36%35%整体橱柜21%24%29%34%37%39%40%42%41%41%整体衣柜2%2%3%3%4%4%5%6%6%6%定制木门3%3%3%3%4%5%5%5%6%6%整体卫浴2%2%3%3%4%6%8%9%11%11%其他业务72%69%62%56%51%46%42%38%36%35%YoYYoY合计19%17%27%36%18%18

160、%9%37%22%15%整体橱柜16%12%14%23%8%7%-2%24%18%12%整体衣柜32%35%51%63%26%25%12%45%20%15%定制木门64%42%72%54%48%26%29%45%30%20%整体卫浴-3%6%63%25%50%38%18%45%30%20%其他业务39%11%94%60%70%60%48%60%40%20%毛利率毛利率合计28.4%32.0%37.1%35.1%39.0%36.3%35.6%35.1%35.2%35.3%整体橱柜29.0%32.0%38.1%36.7%39.8%36.6%36.2%36.2%36.4%36.6%整体衣柜28.7%

161、33.4%36.8%34.7%42.0%39.9%40.0%40.0%40.0%40.0%定制木门4.0%16.3%17.0%15.9%13.6%12.4%14.0%14.0%14.0%14.0%整体卫浴13.9%17.0%19.4%19.3%26.5%26.2%26.7%26.7%26.7%26.7%其他业务37.4%35.8%36.6%28.9%24.2%28.2%19.9%19.9%23.9%25.9%资料来源：欧派家居财报，国信证券经济研究所整理按渠道拆分：按渠道拆分：1） 收入：预计直营、经销、大宗渠道未来三年增速分别为 47%/26%/19%左右，40%/23%/15%左右，34%

162、/20%/18%左右，主要因为在整装、整家定制的发展模式下，品类扩充使各渠道收入快速增长。2） 毛利率：考虑到短期内成本端原材料价格上涨压力仍在，我们假设各渠道毛利率基本维持在近年来较低水平，零售渠道受益于店效提高逐年小幅上涨。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告65预计直营、经销、大宗渠道未来三年毛利率分别为 65.7%/66.4%/67.0%左右，33.7%/34.1%/34.4%左右，32.4%/32.0%/31.7%左右。表18：欧派家居盈利拆分（按渠道拆）按渠道拆按渠道拆20000182

163、00202021E2021E2022E2022E2023E2023E主营业务收入主营业务收入( (百万元百万元) )合计4,731.055,544.747,021.959,562.8111,331.1813,365.8314,507.4419,937.4824,366.1328,027.69门店合计4,207.114,888.466,239.118,298.449,553.2410,903.4511,582.8916,232.3719,953.8522,878.97直营店175.56191.83237.50257.84302.53347.64398.68585.66739

164、.69878.76经销店4,031.564,696.636,001.608,040.609,250.7110,555.8211,184.2115,646.7119,214.1622,000.21大宗业务375.61466.36572.27964.111,417.622,162.282,682.333,591.654,324.345,107.05其他148.32189.91210.57300.26360.32300.10242.21113.4687.9341.68营收占比营收占比合计100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%门店合计89%88%89%87%8

165、4%82%80%81%82%82%直营店4%3%3%3%3%3%3%3%3%3%经销店85%85%85%84%82%79%77%78%79%78%大宗业务8%8%8%10%13%16%18%18%18%18%其他3%3%3%3%3%2%2%1%0%0%YoYYoY合计17%27%36%18%18%9%37%22%15%门店合计16%28%33%15%14%6%40%23%15%直营店9%24%9%17%15%15%47%26%19%经销店16%28%34%15%14%6%40%23%15%大宗业务24%23%68%47%53%24%34%20%18%其他28%11%43%20%-17%-19%

166、-53%-22%-53%毛利率毛利率合计28.4%32.0%37.1%35.1%39.0%36.3%35.6%35.1%35.2%35.3%门店合计32.8%36.5%36.0%35.2%34.8%35.2%35.5%直营店59.1%60.5%67.1%66.4%65.7%66.4%67.0%经销店31.9%35.7%35.0%34.1%33.7%34.1%34.4%大宗业务48.0%49.5%34.6%32.7%32.4%32.0%31.7%其他40.6%41.8%36.1%34.6%44.5%39.5%28.8%资料来源：欧派家居财报，国信证券经济研究所整理费用率：费用率：1） 销售费用率

167、：考虑到公司所具备的品牌知名度以及规模效益递增，我们假设未来三年销售费用率相比之前逐年小幅下降，分别为 7.5%/7.4%/7.3%。2） 管理费用率：考虑公司通过优化管理效率对费用的节约以及规模效益递增，我 们 假 设 未 来 三 年 管 理 费 用 率 相 比 之 前 逐 年 小 幅 下 降 ， 分 别 为6.5%/6.4%/6.3%。3） 研发费用率：考虑到公司前几年已进行了较大规模的研发投入，未来研发成果渐显，研发成本下降，我们假设未来三年研发费用率相比之前较低，分别为 4.2%/4.2%/4.2%。4） 财务费用率：由于公司有息负债极少，未来亦无增大有息负债计划，公司较高额度的货币资

168、金将产生一定利息收入，故我们假设 2021-2023 年财务费用率均为-0.10%/-0.25%/-0.41%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告66表19：欧派家居盈利预测假设条件20002020202021E2021E2022E2022E2023E2023E营业收入增长率营业收入增长率36.1%18.5%17.6%8.9%36.9%22.0%14.9%毛利率毛利率34.5%38.4%35.8%35.0%34.7%34.8%35.0%销售费用销售费用率率9.75%10.23%9.68%7.78%7.47%7.39%

169、7.32%管理费用率管理费用率9.18%6.71%6.94%6.52%6.46%6.39%6.33%研发费用率研发费用率0.00%5.49%4.74%4.74%4.20%4.20%4.20%财务费用率财务费用率0.03%-0.28%-0.51%-0.24%-0.10%-0.25%-0.41%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理（七七）投资建议投资建议2021 年公司凭借橱柜、衣柜两大核心定制品类的龙头地位，充分发挥在营销、制造、渠道、供应链等方面优势，在原材料成本持续上涨的背景下，依然强力支持市场终端，进一步巩固终端竞争优势，深化渠道运营与代理商的逐步转型。整装大家居推出新品牌“Star

170、Homes 星之家”，为欧派整装大家居打开全新的上升通道，成为集团业绩增长的重要支撑版块。未来其协同效应仍有待充分释放。公司整装大家居业务抢占先机，具备先发优势；同时整装业务规模快速发展，欧派凭借自身行业龙头的产品、渠道、品牌优势，未来有望协助公司提高获客效率，降低获客成本，同时带动更多品类实现快速增长。我们维持对公司的收入预测，同时由于上游原材料成本上涨，成本端承压，小幅降低利润预测。预测 2021-2023 年的收入分别为 201.8、246.2 和 283.0 亿元，同比增速 36.9%、22.0%、14.9%；净利润分别为 27.5、34.4 和 40.5 亿元（前值分别为 28.1、

171、34.7 和 40.8 亿元），同比增速 33.3%、25.0%、18.0%。我们维持“买入” 评级和169.7175.3元的合理估值区间， 合理估值对应2022年30.1-31.1x PE，相比前收盘价有 38.8%43.4%的涨幅。表20：欧派家居盈利预测及市场重要数据20202021E2022E2023E营业收入(百万元)14,74020,18124,62228,297(+/-%)8.9%36.9%22.0%14.9%净利润(百万元)2063274934374055(+/-%)12.1%33.3%25.0%18.0%每股收益（元）3.434.515.646.66EBITMargin15.

172、2%15.5%15.9%16.1%净资产收益率（ROE）17.3%19.7%20.8%20.8%市盈率（PE）35.627.121.718.4EV/EBITDA28.920.917.014.9市净率（PB）6.175.334.513.82资料来源：wind，国信证券经济研究所整理索菲亚：柜类专家，我国定制衣柜开创者索菲亚：柜类专家，我国定制衣柜开创者（一）（一）公司概况公司概况/ /发展历史发展历史1.1.起步合作阶段（起步合作阶段（-2009）2001 年，公司创始人江淦钧把法国衣柜品牌 SOGAL 引入中国，率先提出“定制衣柜”概念，产品开始在中国区销售，开创了中

173、国定制衣柜时代。2003 年公司前身宁基有限成立，同年位于广州增城的华南生产基地正式落成并投产。2004 年宁基有限与 SOGAL 合资成立广州索菲亚，构建双方五金联合采购平台，并于上市前宁请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告67基购回剩余股份。2009 年，公司先后变更为股份有限公司和合资公司。2.2.成长成熟阶段（成长成熟阶段（-2013）公司于 2011 年 4 月 12 日在深交所上市， 成为首家 A 股上市的定制衣柜企业。 2011年索菲亚研究院正式成立，助力公司产品研发。2011 年全年销售额突破 10 亿大关，全国专卖店达

174、到 800 家。这一阶段第一，产品方面新品快速推出产品方面新品快速推出，2012-2013年陆续推出多个系列可定制的配套家具，从原有的卧室系列、书房系列拓展到客厅系列、餐厅系列等。2013 年，公司推出全套家居组合而成的拉德芳斯系列、阿维尼翁系列，开始打造一站式购买服务。第二，产能方面快速扩产产能方面快速扩产，向原有华南生产基地投入募投资金，建设定制衣柜技术升级改造项目，以扩充产能；同时通过增资扩股与收购产能等形式迅速布局全国生产体系， 于 2012 年收购四川宁基建筑装饰材料公司，建设华东、华北生产基地。至此，公司覆盖华南、华西、华东、华北地区的生产体系已经初具雏形。第三，生产技术全面转型生

175、产技术全面转型，实现从标准件标准化生产、非标准件柔性生产的复合生产模式向全柔性化生产模式的转变。3.3.优化发展阶段（优化发展阶段（20142014 至今）至今）这一阶段公司从品类扩充到大家居战略逐步落地。2013 年 11 月成立橱柜事业部，同年广告语由“定制衣柜就是索菲亚”变更为“定制家索菲亚”，着力打造全屋定制专家品牌。2014 年与 SALM SAS 合资设立“司米橱柜”；2015 年增城的橱柜工厂正式投产。截止 2016 年底，司米橱柜拥有经销商接近 400 家，独立的经销商专卖店达 600 家，实现营业收入 4.18 亿元。2017 年，公司与定制门窗行业的代表企业华鹤集团合资设立

176、“索菲亚华鹤门窗有限公司”，进军国内定制木门窗行业。公司的整装业务从 2019 年的探索，到 2020 年已初见成效，全年完成 500 家整装企业签约计划，并与圣都装饰达成战略合作，设立合资公司，实现深度绑定。2022 年公司整家定制全面起航，重磅推出 39800 整家定制套餐，并且独创“把刚需当赠品，免费送橱柜”的创新玩法。图115：索菲亚营收和同比增速图116：索菲亚门店数资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：索菲亚财报，国信证券经济研究所整理（二二）业务分析业务分析索菲亚产品品类齐全，收入始终以衣柜为主。近年来随全品类的打通、归类专家品牌定位更加深入人心、全屋定制和大宗渠道

177、的发展，其他品类，尤其是橱柜业务收入的快速增长，衣柜收入占比逐渐下滑，从 FY2016 的 91.8%下降至 FY2020的 80.2%。渠道端经销商渠道占比最高，近年来从 FY2016 的 92.7%下滑至 78.5%；同时大宗渠道占比快速提升，从 FY2016 的 2.8%上升至 FY2020 的 18.1%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告68图117：索菲亚产品收入占比图118：索菲亚渠道收入占比资料来源：索菲亚财报，国信证券经济研究所整理资料来源：索菲亚财报，国信证券经济研究所整理（二）（二）竞争力分析竞争力分析1.1.品牌力品牌力拥有覆盖全市场的

178、完善品牌矩阵，满足消费者全品类一站式购齐需求，提供高品质的整体家居空间解决方案公司建立起覆盖全市场的完善品牌矩阵，分别是：以高精人群为目标的“司米定制家居”和“华鹤定制家居”，以中高端市场为目标的“索菲亚-柜类定制专家”，以大众市场为目标的“米兰纳定制家居”，四大品牌互相呼应，覆盖衣橱门全品类，同时辅以墙板定制、家具家品风格搭配，全面服务线上线下零售、整装、工程等全渠道客户。2.2.渠道力渠道力全渠道营销体系完成初步布局，构建多重流量入口公司通过洞察中国消费者的需求、购买习惯和路径等消费者画像，铺设零售、大宗业务、整装全渠道，构建多重流量入口。零售渠道： 组建了强大的终端销售网络，在建材批发市

179、场、连锁建材卖场、临街店铺、购物广场、居民社区等区域，开设终端门店逾 4,000 家，覆盖全国 1800 个城市和区域。发力数字化营销，整合社群营销、直播裂变、网红带货等多种线上营销方式，抢占全域流量，打造线上线下一体化的营销闭环。大宗业务渠道： 承接地产、酒店、企事业、长租公寓、学校、医院等样板房及工程批量项目，提供室内家居全屋定制产品。与国内房企Top100 的大部分企业达成战略合作关系，是多家医院、学校等对环保要求极其宴客的机构或企业指定供应商。整装/家装渠道： 在全国范围与实力较强的装企开展合作，先后与星艺装饰、圣都家装等头部装企签署深度合作协议，推出渠道专属产品与价格体系，与零售渠道

180、形成区隔；同时推动经销商和当地小型整装/家装公司/设计工作室合作。3.3.数字化能力数字化能力行业内首家拥有全方位、垂直一体化“数字化运营平台”，并持续优化中公司在行业最早做数字化转型。从 2014 年以来，公司成立的(IDC)信息与数字化中心、宁基智能和极点三维，作为信息化和数字化三架马车。其中(IDC)信息与数字中心负责企业数字化架构设计、信息技术研发、 数据处理以及组织和流程优化等工作；宁基智能为公司提供智能生产解决方案、智能仓储解决方案、信息化实施方案，以信息技术为核心，通过自动化和信息化的深度融合，实现智慧智造，请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告69

181、打造高效率、高品质、低运营成本的智慧工厂；极点三维推进移动营销、智能设计，智慧生产、安装交付的全流程智能化改造，提高个性定制设计的效率和准确率，同时继续发展三维实时引擎、VR/AR 虚拟现实技术等核心优势技术。以数据为纽带，强大的运算后台为驱动，公司将持续打造一个数字化生态系统。未来，公司及旗下子公司在生产智能化改造、智能物流系统、智能包装线、生产信息系统、工业 4.0 智能工厂五大方向同时发力，持续帮助索菲亚实现高效益生产、资源高效利用、提高人均产能的目标，实现“用科技和创意轻松装好家，让世界的美融入新的生活”的企业使命。4. 产品力产品力公司打造了一支强大的技术队伍，从产品外观、工艺、材料

182、应用、技术等方面不断提升行业标准，在定制家具的风格、材质、工艺和时尚元素等方面不断向市场阐明定制家具行业的发展趋势和方向。衣柜、书柜、电视柜等定制柜： 洞察消费者需求、紧跟家装行业设计方向，跟国际接轨，稳步推出引领行业的新产品。全面覆盖多样化的需求和各层次消费群体。整体橱柜： 紧跟市场消费需求，加大对产品研发的力度，创新产品工艺技术，先后上市 6 款具有强竞争力橱柜新品、2 个空间系列、1 个新封边技术板材，强化产品核心竞争力。木门： 为了满足消费者对全屋一体化的强烈需求，快速提高索菲亚木门的衣木匹配度，木门与索菲亚柜类的花色匹配率达到 70%， 系列匹配率达到 73.3%。 沙发、 床、 床

183、垫、茶几等配套家具： 异业知名品牌强强联手，达成深度战略合作，强化自身产品矩阵，扩大品牌影响力。5. 供应链能力供应链能力七大生产基地， 覆盖全国的高度工业化的产业布局， 交货期短，准确率高，返修率低。在中国市场 20 年以来， 索菲亚在全国信息化和工业化布局突飞猛进，智能制造水平在全球定制家居行业遥遥领先。在定制家具智能制造技术水平的创新和提升方面，公司自主研发了 IT、电气以及机械等诸多核心技术专利，让索菲亚的智能制造水平在全球定制家具行业都是遥遥领先。今天，索菲亚遍布在中国东南西北中七大制造基地，可以为中国消费者提供更快、更高品质和更具性价比的产品和服务。2018 以来，公司工厂对经销商

184、的平均交货周期为 712 左右，首次打破定制行业普遍面临的产能瓶颈。生产准确率、交货速度、改补率等是我们重点关注的指标，让工厂端和经销商端的运营成本降低，从而提升在市场上的竞争力。图119：索菲亚全球领先智能制造资料来源：索菲亚财报，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告70图120：索菲亚生产基地布局资料来源：索菲亚财报，国信证券经济研究所整理（四四）股权结构与管理层股权结构与管理层股权较为集中股权较为集中。截至 2021 年三季度末，公司共同控股股东和实际控制人江淦钧、柯建生直接持股 40.64%，江淦钧先生和柯建生先生两人因关系良好、志

185、向相投，其在 90 年代开始一直保持合作关系并共同创业。其两人于 2003 年共同设立宁基有限，并一直在公司的管理上各司其职。公司股权结构稳定，决策执行力较强。图121：索菲亚股权结构（截至 2021 三季度末）资料来源：索菲亚财报，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告71表21：索菲亚董事会与高管基本情况姓名姓名职务任职日期出生年份简介江淦钧江淦钧董事长,董事2009/6/219642003 年 7 月至今先后担任公司执行董事,董事长,现任公司董事长,董事,2014 年起兼任司米厨柜有限公司董事,2017 年 6 月起兼任索菲亚华鹤门业有

186、限公司董事.2010 年 7 月起担任全国工商联家具装饰业商会衣柜专业委员会会长,2021年4月起担任全国工商联家具装饰业商会第五届理事会副会长。柯建生柯建生董事2009/6/21964高级工商管理硕士(EMBA).2003年7月至今先后担任公司监事,总经理,董事,现任公司董事,总经理.2014 年起兼任司米厨柜有限公司副董事长以及深圳索菲亚投资有限公司执行董事,2017 年 6 月起兼任索菲亚华鹤门业有限公司董事,2018 年 11 月起兼任广州森龄投资有限公司监事。郭飏郭飏独立董事2021/9/131965中山大学经济法研究生,律师,经济师,税务师,无境外居留权.1999年9月起任职于广州

187、方圆至成律师事务所后改名为“国浩律师(广州)事务所”,现任国浩律师(广州)事务所律师管理合伙人.目前兼任广州仲裁委员会仲裁员,广州市天河区工商联合会常委,广东省人大常委会特聘立法咨询专家。吉争雄吉争雄独立董事2021/9/131963高级会计师,注册会计师,注册税务师,无境外永久居留权.2009年至2011年获中国证监会聘任为第一,第二届创业板发行审核委员会专职委员.现任广东正中珠江会计师事务所审计业务合伙人.兼任广州润昇管理咨询有限公司董事,广州明道财务咨询有限公司董事长,天健会计师事务所管理有限公司监事,广州广哈通信股份有限公司独立董事,广州港股份有限公司独立董事,苏州迈为科技股份有限公司

188、独立董事,中国注册会计师协会专业委员会委员,中国成本研究会理事,广州市高级会计师任职资格评审委员会委员,广东省高级会计师任职资格评审委员会委员,华南理工大学 MPAcc 导师。徐勇徐勇独立董事2021/9/131959管理学博士,曾任中山大学广东发展研究院副长,现任中山大学管理学院教授,博士生导师,广东中大科技创业投资管理有限公司董事长.目前担任上市公司深圳市金新农科技股份有限公司,广州珠江实业开发股份有限公司独立董事。王兵王兵总经理2021/9/131976索菲亚集成家居有限公司执行董事,总经理,广州市宁基贸易有限公司执行董事,总经理,深圳索菲亚投资发展有限公司总经理,执行董事,广州索菲亚置

189、业有限公司经理,执行董事,广州米兰纳家居有限公司经理,执行董事,索菲亚圣都家居(浙江)有限责任公司董事长,广州索菲亚星艺家居有限公司执行董事以及广州极点美家科技服务有限公司执行董事。吕先红吕先红副总经理2018/10/161971大专学历.先后任职于顺德陈村职业中学,美涂士化工集团,米奇涂料公司以及顶固集创股份公司,2013 年加入索菲亚家居股份有限公司,先后担任营销中心副总经理,营销中心总经理,索菲亚建筑装饰有限公司总经理,执行董事.现任索菲亚家居股份有限公司副总经理,兼任索菲亚建筑装饰有限公司执行董事,河南索菲亚家居有限责任公司执行董事。陈炜陈炜副总经理2021/9/131978工商管理硕

190、士.2001年7月份参加工作,先后任职于中兵红箭股份有限公司,中山小榄硬质合金工具有限公司,2004 年至 2020 年任职于广东美的暖通设备有限公司,先后任供应链总监,合肥工厂总经理,顺德工厂总经理,印度工厂总经理,制造副总裁.2020年11月加入索菲亚家居股份有限公司,现任副总经理职务。杨鑫杨鑫副总经理2021/9/131978曾在欧派家居集团股份有限公司任职,2021 年 5 月加入索菲亚家居股份有限公司,现任公司副总经理。黄毅杰黄毅杰财务负责人， 董事会秘书2018/10/161975会计硕士学位.1998 至 2013 年,任职于立信会计师事务所,最高任职高级经理.2013 年至今,

191、先后担任索菲亚家居股份有限公司结算中心副总经理,结算中心总经理,财务总监职务.现任公司财务总监兼董事会秘书,兼任中山市极点三维电子科技有限公司监事,索菲亚华鹤门业有限公司监事,广州索菲亚供应链有限公司监事,广州索菲亚置业有限公司监事,深圳索菲亚投资发展有限公司监事,索菲亚圣都家居(浙江)有限责任公司监事会主席,广州极点美家科技服务有限公司监事。资料来源：索菲亚财报，国信证券经济研究所整理（五五）成长性成长性分渠道来看，分渠道来看，公司传统线下门店仍有充足扩展空间，尤其下沉空间较大。新兴渠道中，整装渠道有望将流量前置，此前通过衣柜获客流量较为后置；同时线上渠道有望带来新流量。分品类来看：分品类来

192、看：- -衣柜衣柜业务收入业务收入与毛利率与毛利率：基于旧房翻新需求量、精装房需求量的提升，衣柜行业整体需求有望提升。索菲亚作为衣柜行业领导品牌，“柜类定制专家”形象深入人心，有望在行业分化的趋势下凭借龙头优势获得更大的市场份额。同时随第二品牌，米兰纳、司米的发展，价格带扩充，客群有望进一步提升。由于基数较大，预计收入增速维持稳定增长，毛利率小幅上涨。- -橱柜橱柜业务收入业务收入与毛利率与毛利率： 橱柜业务销售额在公司整体业务收入中占比仍较小， 未请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告72来具有较大增长空间。一方面橱柜作为精装房主需产品，收入增长有望获益于大宗渠

193、道收入的增长；另一方面，在全屋一体化定制模式、整装渠道的发展下，客户同时购买公司橱衣柜的可能性有望提升，公司在衣柜行业的优势和地位得以复用。预计橱柜收入增速较快，毛利率小幅上涨。- -木门地板等其他木门地板等其他业务收入业务收入与毛利率与毛利率： 一方面， 基于全屋定制业务以及整装渠道的快速发展，橱衣柜品类销售有望带动其他品类销售快速增长；另一方面，得益于门店升级，即从前的单品类门店扩充为多品类、呈现空间整体方案的门店，同时其他品类门店数量的提升，其他品类收入有望获得高速增长，毛利率小幅上涨。（六六）盈利预测假设盈利预测假设基于以上对行业和公司的分析判断，我们做出如下假设，按品类拆分：基于以上

194、对行业和公司的分析判断，我们做出如下假设，按品类拆分：1） 收入：预计衣柜、橱柜、木门、地板未来三年增速分别为 16%/12%/12%左右，50%/30%/20%左右，65%/40%/30%左右，60%/30%/30%左右，主要因为公司衣柜业务较为成熟且具有行业领先地位，在整装、整家定制的发展模式下，其他板块业务有望迎来快速增长。2） 毛利率：考虑到新店铺、新品类处于爬坡期，我们预计各品类毛利率小幅上涨。 衣柜、 橱柜、 木门、 地板未来三年毛利率分别为 40.0%/40.8%/41.2%左右，22.4%/22.9%/23.1%左右，14.7%/15.0%/15.2%左右，7.8%/7.9%/

195、8.0%左右。但由于低毛利品类占比提升，整体毛利率有所下降，未来三年毛利率分别为35.2%/35.2%/34.9%。表22：索菲亚盈利拆分（按品类拆）按品类拆按品类拆20000021E2021E2022E2022E2023E2023E营收营收( (百万元百万元) )合计3,195.744,529.966,161.447,310.897,686.088,352.8310,287.5812,011.8413,801.17定制衣柜及配件3,073.804,084.415,444.176,393.776,605.2

196、26,701.787,774.068,706.959,751.79定制厨柜及配件86.66413.00590.20708.52851.211,210.941,816.412,361.332,833.60木门73.07158.17187.84291.84481.54674.15876.40地板15.778.737.076.070.13112.16179.46233.29303.28其他业务19.523.8246.9444.3641.6836.1136.1136.1136.11营收占比营收占比合计100%100%100%100%100%100%100%100%100%定制衣柜及配件96%90%88

197、%87%86%80%76%72%71%定制厨柜及配件3%9%10%10%11%14%18%20%21%木门0%0%1%2%2%3%5%6%6%地板0%0%0%0%0%1%2%2%2%其他业务1%1%1%1%1%0%0%0%0%YoYYoY合计35%42%36%19%5%9%23%17%15%定制衣柜及配件33%33%33%17%3%1%16%12%12%定制厨柜及配件604%377%43%20%20%42%50%30%20%木门-116%19%55%65%40%30%地板-43%-45%-19%-14%-98%86177%60%30%30%其他业务32%22%97%-5%-6%-13%0%0%

198、0%毛利率毛利率合计37.8%36.6%38.2%37.6%37.3%36.6%35.2%35.2%34.9%定制衣柜及配件38.6%39.5%39.9%39.2%38.9%40.4%40.0%40.8%41.2%定制厨柜及配件9.3%6.3%23.0%28.0%28.5%22.7%22.4%22.9%23.1%木门-25.5%11.8%15.8%14.6%14.7%15.0%15.2%地板8.8%30.6%27.2%20.6%-61.5%7.7%7.8%7.9%8.0%其他业务62.0%54.9%52.7%46.5%65.4%49.7%49.2%50.2%50.7%资料来源：索菲亚财报，国信

199、证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告73按渠道拆分：按渠道拆分：收入：预计直营、经销、大宗渠道未来三年增速分别为 14%/14%/7%左右，24%/18%/18%左右，22%/12%/16%左右，主要因为在整装、整家定制的发展模式下，品类扩充使各渠道收入快速增长。表23：索菲亚盈利拆分（按渠道拆）按渠道拆按渠道拆200021E2022E2023E营收营收（百万元）（百万元）合计3,195.744,529.966,161.447,310.897,686.088,352.8310,287.5812,011

200、.8413,801.17门店合计3,079.734,380.025,842.896,685.816,709.956,811.738,446.189,947.8211,666.12直营店118.24193.43221.81234.68264.40251.42285.52324.09347.13经销店2,961.494,186.595,621.086,451.136,445.556,560.318,160.669,623.7211,318.99大宗业务97.15125.93282.81584.14940.011,510.191,841.392,064.022,391.38其他19.1724.013

201、5.7440.9474.5530.9138.0644.4452.01营收占比营收占比合计100%100%100%100%100%100%100%100%100%门店合计96%97%95%91%87%82%82%83%83%直营店4%4%4%3%3%3%3%3%2%经销店93%92%91%88%84%79%79%80%81%大宗业务3%3%5%8%12%18%18%17%17%其他1%1%1%1%1%0%0.4%0.4%0.4%YoYYoY合计42%36%19%5%9%23%17%17%门店合计42%33%14%0%2%24%18%17%直营店64%15%6%13%-5%14%14%7%经销店4

202、1%34%15%0%2%24%18%18%大宗业务30%125%107%61%61%22%12%16%其他25%49%15%82%-59%23%17%17%资料来源：索菲亚财报，国信证券经济研究所整理费用率：费用率：1） 销售费用率：考虑到公司 21 年有新产品、品牌的营销投入，同时营销队伍有所扩大，我们假设未来三年销售费用率处于近年较高水平，分别为10.8%/9.5%/9.2%。2） 管理费用率： 考虑 21 年公司人工薪酬增加， 另一方面工厂房屋及建筑物增加，21 年管理费用率较高，未来随公司通过优化管理效率对费用的节约以及规模效益递增，我们假设 22/23 年管理费用率逐年小幅下降，未来

203、三年分别为8.4%/7.3%/7.1%。3） 研发费用率：考虑到公司将加大研发投入，随研发成果渐显，研发成本下降，我们假设未来三年研发费用率分别为 3.8%/2.5%/2.3%。4） 财务费用率：由于公司有息负债极少，未来亦无增大有息负债计划，故我们假设 2021-2023 年财务费用率为 0.23%/0.14%/0.05%。表24：索菲亚盈利预测假设条件20002020202021E2021E2022E2022E2023E2023E营业收入增长率营业收入增长率36.0%18.7%5.1%8.7%23.2%16.8%17.0%毛利率毛利率38.2%3

204、7.6%35.8%35.0%35.2%35.2%34.9%销售费用销售费用率率8.42%9.58%9.96%9.17%10.80%9.50%9.20%管理费用率管理费用率9.83%7.75%7.69%7.32%8.40%7.30%7.10%研发费用率研发费用率0.00%2.61%2.41%2.48%3.80%2.50%2.30%财务费用率财务费用率0.16%0.32%0.33%0.42%0.23%0.14%0.05%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告74（七七）投资建议投资建议公司坚定推进“全渠道、多品牌、全品类”的战

205、略布局，以索菲亚、司米、米兰纳（快时尚全屋定制品牌）及华鹤 3+1 品牌组合多品类抢占全屋定制家居高中低端市场，专注“柜类定制专家”品牌战略，即司米专注橱柜、索菲亚专注柜类定制、华鹤专注木门，形成集团内相互呼应的产品研发和供应体系，覆盖衣橱门全品类，实现纵深渠道全面发展。2021 年公司开始重点布局整装业务，2022 年公司正式推出全新整家套餐，力争做到“配置最高、件数最多、品牌最强、性价比最高”。整装业务的发展有望为公司带来新增长曲线。 预测 2021-2023 年的收入分别为 102.9、 120.1 和 140.6 亿元，同比增速 23.2%、16.8%、17.0%；净利润分别为 1.2

206、7、13.65 和 17.05 亿元，同比增速-89.3%、973.6%、24.9%，FY21 净利润主要受坏账影响，预计计提信用减值损失 9 亿元。我们首次覆盖，索菲亚在定制家居领域具有市场领先地位，尤其在衣柜领域深耕多年，拥有强大的产品力、渠道力、品牌力。收入规模大，未来通过品类拓展、多品牌运营和渠道开拓，仍有较高的成长性；ROE 稳定且处于行业较高水平，资产周转率、净利率都较高，负债水平健康。未来 12 个月预测 PE 估值横向来看，近两年定制家居标的估值中枢在 20xPE 左右，行业龙头欧派家居、尚品宅配的估值中枢分别为 28x 和 23xPE；纵向来看，索菲亚近年增速放缓，估值有所下

207、滑，2018/2019/2020/2021 未来 12 个月预测 PE 的中枢分别为 19x/16x/17x/17x。 我们看好索菲亚相较于同业的竞争力，以及业绩增速重回快车道，故给予索菲亚 2022年 1820x PE，对应 26.929.9 元的合理估值区间，相比前收盘价有 30.6%45.2%的涨幅，给予“买入”评级。表25：索菲亚索菲亚盈利预测及市场重要数据盈利预测及市场重要数据20202021E2022E2023E营业收入(百万元)8,35310,28812,01214,057(+/-%)8.7%23.2%16.8%17.0%净利润(百万元)1705(+/-%)

208、10.7%-89.3%973.6%24.9%每股收益（元）1.310.141.501.87EBITMargin16.8%11.1%14.9%15.3%净资产收益率（ROE）19.5%2.1%19.6%21.6%市盈率（PE）15.8147.913.811.0EV/EBITDA13.415.711.09.7市净率（PB）3.073.042.712.38资料来源：wind，国信证券经济研究所整理尚品宅配：互联网基因，尚品宅配：互联网基因，转型可期转型可期（一）（一）公司概况公司概况/ /发展历史发展历史尚品宅配起源于 20 世纪 90 年代，以家居软件研发和家居行业门户网站为创业起点，一直致力于软

209、件研发和互联网运营，并跨界进入了定制家具行业，以其信息化技术能力和互联网基因将公司打造成为以智能化生产为手段，以消费者为中心的“C2B+O2O”商业模式的现代化定制家具服务企业。 公司主要从事全屋板式家具的个性化定制生产及销售、配套家居产品的销售，并向家居行业企业提供设计软件及信息化整体解决方案的设计、研发和技术服务。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告75图122：尚品宅配 C2B+O2O 运营模式资料来源：尚品宅配招股书，国信证券经济研究所整理1.1.公司体系形成阶段（公司体系形成阶段（-2009）1999 年，创始人李连柱、周淑毅

210、创立圆方软件；2000 年创建家居行业门户网站；2004 年跨界进入定制家具销售领域，创设尚品有限； 2006 年进入定制家具生产领域，创设佛山维尚，利用软件信息化技术改造定制家具生产传统模式；2007 年启用新域名，创建新居网，转型家居用品团购业务，并率先提出 3 房 2 厅全屋定制模式；2009 年新居网战略转型为公司既有品牌垂直电商运营平台，跨入 O2O 网络体验，开创家居电商消费模式：线上预约，线下体验；同年，李连柱、周淑毅以尚品有限为主体，对方圆软件、新居网、佛山维尚等进行股权重组，借助方圆软件的云计算、大数据应用柔性化生产工艺设计等技术能力，实现了定制家具的“C2B+O2O”商业模

211、式。2.2.全面转战家居阶段（全面转战家居阶段（-2017）2010 年，开创宅配新品类，巨资投入开创家具宅配元年；2012 年，整体变更设立为尚品宅配；2014 年，尚品宅配的门店从建材卖场走进了购物中心和写字楼，店铺选址与其它公司的差异符合公司“轻态”运营模式；2016 年，我+生活方式研究，五厂正式投产，日产能突破 20 万件；同年工业 4.0 实现大规模个性化定制，把家从想象搬进现实；2017 年，公司于深交所上市。3.3.家居业务升级阶段（家居业务升级阶段（20182018 至今）至今）2018 年，成立 C 店（超集店），开启家居新零售时代，至此尚品宅配共

212、拥有三种模式店：SM （Shopping Mall）购物中心店、 O （O2O）线上引流店和 C（collection）店，C 店是前两种模式的融合，集合线上线下客人；2019 年，推出第二代全屋定制模式，基于智能技术，实现全屋配齐；2020 年总投资 30 亿元的无锡华东智能制造基地正式投产，占地面积 30 多万平方米；同年发布“绿色家居 无醛定制”全屋无醛升级战略。2021 年公开表示：公司明确树立了自营城市要全面转型整装的目标，未来尚品宅配不仅仅是定制家具企业，在当地城市会是一站式服务的整装企业。同年进入战投京东，共建整装供应链互联网平台。（二）（二）业务分析业务分析尚品宅配在 2C 消

213、费者业务领域，主要以全屋板式家具的个性化定制生产及销售、配套家居产品销售为主，近年来新增 BIM（Building Information Modeling）整装模式，即实现软硬一体设计、销售，实现软硬一体的数字化、信息化。在 2B产业互联网领域，除了向泛家居行业企业提供设计软件及信息化整体解决方案的请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告76设计、研发和技术服务，同时还通过互联网、大数据、云计算、AI 人工智能、敏捷供应链管理等创新技术手段为传统家装企业进行新型产业模式赋能，重构家装行业产业链、价值链，创新变革传统家装模式并使其升级成为现代化的整装商业模式（即 H

214、OMKOO 整装云平台业务）。公司家居销售收入占整体收入的主要部分，2014 年以来保持在 95%以上，近年来整装业务收入增速显著。图123：尚品宅配产品收入占比图124：尚品宅配家具业务占比资料来源：尚品宅配财报，国信证券经济研究所整理资料来源：尚品宅配财报，国信证券经济研究所整理（三三）竞争力分析竞争力分析1 1、领先的信息化、数字化的优势、领先的信息化、数字化的优势圆方软件开创领先的虚拟现实技术，为传统家具企业转型升级提供全流程数字化改造建设，以云设计及大数据应用为核心的云技术平台进入实践应用阶段。圆方软件行业项目解决方案已扩展到民用家具、建材、厨衣柜与办公家具全领域，项目实施整合已具备

215、高度专业执行力。圆方软件还通过互联网、大数据、云计算、AI 人工智能、敏捷供应链管理等创新技术手段为传统家装企业进行新型产业模式赋能，重构家装行业产业链、价值链，创新变革传统家装模式并使其升级成为现代化的整装商业模式。圆方软件以“数智融合”作为研发方向，公司将营销、设计、生产、交付各个环节全面数字化、云端化，形成数据链路闭环。公司具备过去面向软装、定制家具，未来面向整个家居空间的数字化能力。各个环节的配合与交付都涉及到大量的数字积累与处理，企业的数字化能力也是未来整装能走向工业化整装的一个必要能力。2 2、全屋整装一体化解决优势、全屋整装一体化解决优势公司推出 BIM 整装模式，即实现软硬一体

216、设计、销售，实现软硬一体的数字化、信息化。把每一个客户的家庭空间数字化，通过从前端所见即所得的设计，实现家装、家装主辅材、全屋定制家具及配套家居产品、装配式背景墙、软装配饰、电器等家居全品类的一站式配齐，致力于为消费者提供全屋整装、全屋定制、全屋配套等一体化服务。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告77图125：尚品宅配 BIM 整装模式资料来源：HOMKOO 整装云官网，国信证券经济研究所整理3 3、大规模柔性化定制优势、大规模柔性化定制优势针对传统生产模式的弊端，公司大胆改革创新技术，打造了基于云计算、人工智能的智能生产平台，利用工业 4.0 打通后端的生产

217、制造，把生产技术与信息技术紧密结合起来，实施全程数码服务，最大限度地满足消费者的个性化需求。公司利用领先的柔性生产线、自主研发机器人和自动化立体仓智能物流，打造工业 4.0 智能制造工厂，将“人指挥机器干活”变成了“机器指挥机器干活”。公司通过使用自动化智能审单、拆单、排产、供应系统以及基于二维码的过程控制系统进行流程控制，并运用透明工厂 MES 系统 IoT 物联网技术获取每个生产设备的状况，基于大数据和人工智能算法，实现生产资源与生产任务的动态匹配，最后通过电子开料锯、CNC 数控加工中心设备信息化改造技术来实现最终的生产。4 4、O2OO2O 线上营销和线下实体店销售相结合的销售渠道优势

218、线上营销和线下实体店销售相结合的销售渠道优势目前， 公司已建立起以“直营店+加盟店”的线下实体店与新居网运营的 O2O 互联网营销平台的线上渠道，线上营销和线下销售的有机结合，大大增强了公司的竞争力，为保障公司的快速扩张奠定了营销网络基础。公司以新居网为网络营销平台，扩大客户的覆盖范围，有效地将线上消费者引流至实体店进行体验，并实现销售。重点城市建立直营店，加强实体店销售渠道的掌控能力。全国大力发展加盟店，利于公司业务规模快速发展。（四四）股权结构与管理层股权结构与管理层请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告78公司股权结构相对分散公司股权结构相对分散。公司实际控

219、制人为公司创始人李连柱和周淑毅，二人为同学关系，连同彭劲雄于 1999 年创立圆方软件，并于 2004 年创立公司前身尚品有限； 截至 2021 年 3 季度末， 李连柱、 周淑毅合计持股比例达 32.30%。 公司 2021年 6 月 25 日晚发布公告，公司将引入北京京东作为战略投资者，达晨财信和达晨创富拟将其持有的合计 993.38 万股股份(约占公司总股本的 5.02%)转让给北京京东，转让价格为每股 66.47 元，价款合计 6.6 亿元。转让完成后，达晨财信和达晨创富的持股比例将由 17.50%减少至 12.48%，北京京东持股超过 5%，成为公司关联方。图126：尚品宅配股权结构

220、（截至 2021 三季度末）资料来源：尚品宅配财报，国信证券经济研究所整理表26：尚品宅配董事会与高管基本情况姓名姓名职务任职日期 出生年份简介李连柱李连柱董事长,董事20120826 19642003 年 7 月至今先后担任公司执行董事,董事长,现任公司董事长,董事,2014 年起兼任司米厨柜有限公司董事,2017 年 6 月起兼任索菲亚华鹤门业有限公司董事.2010 年 7 月起担任全国工商联家具装饰业商会衣柜专业委员会会长,2021 年 4 月起担任全国工商联家具装饰业商会第五届理事会副会长。付建平付建平董事，副总经理 20120826 1964高级工商管理硕士(EMBA).2003 年

221、 7 月至今先后担任公司监事,总经理,董事,现任公司董事,总经理.2014 年起兼任司米厨柜有限公司副董事长以及深圳索菲亚投资有限公司执行董事,2017 年 6 月起兼任索菲亚华鹤门业有限公司董事,2018 年 11 月起兼任广州森龄投资有限公司监事。彭劲雄彭劲雄董事，副总经理 20120826 1965中山大学经济法研究生,律师,经济师,税务师,无境外居留权.1999年9月起任职于广州方圆至成律师事务所后改名为“国浩律师(广州)事务所”,现任国浩律师(广州)事务所律师管理合伙人.目前兼任广州仲裁委员会仲裁员,广州市天河区工商联合会常委,广东省人大常委会特聘立法咨询专家。肖冰肖冰董事20120

222、826 1963高级会计师,注册会计师,注册税务师,无境外永久居留权.2009 年至 2011 年获中国证监会聘任为第一,第二届创业板发行审核委员会专职委员.现任广东正中珠江会计师事务所审计业务合伙人.兼任广州润昇管理咨询有限公司董事,广州明道财务咨询有限公司董事长,天健会计师事务所管理有限公司监事,广州广哈通信股份有限公司独立董事,广州港股份有限公司独立董事,苏州迈为科技股份有限公司独立董事,中国注册会计师协会专业委员会委员,中国成本研究会理事,广州市高级会计师任职资格评审委员会委员,广东省高级会计师任职资格评审委员会委员,华南理工大学 MPAcc 导师。周淑毅周淑毅董事，总经理201208

223、26 1959管理学博士,曾任中山大学广东发展研究院副长,现任中山大学管理学院教授,博士生导师,广东中大科技创业投资管理有限公司董事长.目前担任上市公司深圳市金新农科技股份有限公司,广州珠江实业开发股份有限公司独立董事。何超何超董事20210903 1976索菲亚集成家居有限公司执行董事,总经理,广州市宁基贸易有限公司执行董事,总经理,深圳索菲亚投资发展有限公司总经理,执行董事,广州索菲亚置业有限公司经理,执行董事,广州米兰纳家居有限公司经理,执行董事,索菲亚圣都家居(浙江)有限责任公司董事长,广州索菲亚星艺家居有限公司执行董事以及广州极点美家科技服务有限公司执行董事。曾萍曾萍独立董事2018

224、0810 1971大专学历.先后任职于顺德陈村职业中学,美涂士化工集团,米奇涂料公司以及顶固集创股份公司,2013 年加入索菲亚家居股份有限公司,先后担任营销中心副总经理,营销中心总经理,索菲亚建筑装饰有限公司总经理,执行董事.现任索菲亚家居股份有限公司副总经理,兼任索菲亚建筑装饰有限公司执行董事,河南索菲亚家居有限责任公司执行董事。胡鹏翔胡鹏翔独立董事20180810 1978工商管理硕士.2001年7月份参加工作,先后任职于中兵红箭股份有限公司,中山小榄硬质合金工具有限公司,2004 年至 2020 年任职于广东美的暖通设备有限公司,先后任供应链总监,合肥工厂总经理,顺德工厂总经理,印度工

225、厂总经理,制造副总裁.2020年11月加入索菲亚家居股份有限公司,现任副总经理职务。彭说龙彭说龙独立董事20180810 1978曾在欧派家居集团股份有限公司任职,2021年5月加入索菲亚家居股份有限公司,现任公司副总经理。资料来源：尚品宅配财报，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告79（五五）成长性成长性目前公司业务的增长亮点在于整装业务，实行“全面推进整装，贯彻大店战略”。一方面，强化整装数字化、施工标准化和供应链整合的能力，逐步实现工业化整装，依托“看着 BIM 做装修”的战略定位，为客户打造一套全新的全屋整装解决方案。另一方面，持续

226、深耕自营城市，打造可持续的城市发展模型。公司将在自营城市持续执行“直营门店”“直销 O2O”“自营加盟”“拓展（拎包）”“整装（全案）”五大业务模块为核心的发展战略。自营所在城市，未来存量房市场体量会远大于新房市场，而存量房市场的特性与公司整装模式的优势高度匹配，所以公司将在自营城市全面铺开自营整装业务，为公司自营城市的规模提升提供强大的动力。在招商方面，公司将侧重招大商开大店，在存量加盟商中优选大商，帮助加盟商打造新的整装模式。公司在自营整装模式上已经取得了很多行之有效的经验，公司将指导、帮助加盟渠道逐步转型整装、逐步增加整装能力。（六六）盈利预测假设盈利预测假设基于以上对行业和公司的分析判

227、断，我们做出如下假设：基于以上对行业和公司的分析判断，我们做出如下假设：1） 收入：定制家居、配套家具、整装、O2O 引流业务未来三年增速分别为10%/10%/12%左右，8%/8%/10%左右，35%/25%/24%左右，5%/5%/5%左右，软件服务及其他业务暂无增长，主要因为公司计划全面转型家居领域，同时整装业务目前规模仍较小，未来系公司重点发展业务，收入规模增速较快。2） 毛利率：由于公司处于全面转型与业务拓张阶段，预计未来几年毛利率处于较低水平，逐年小幅增长，定制家居、配套家具、整装、O2O 引流业务未来三年 毛 利 率 分 别 为 35.1%/36.5%/36.9% 左 右 ， 2

228、2.8%/23.2%/23.4% 左 右 ，19.9%/20.3%/20.5%左右，91.9%/93.7%/94.7%左右。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告80表27：尚品宅配盈利拆分按品类拆按品类拆20000021E2021E2022E2022E2023E2023E营收营收( (百万百万元元) )合计合计3,087.733,087.734,026.004,026.005,323.455,323.456,645.396,645.397,260.797,260.796,51

229、3.436,513.437,255.117,255.118,043.618,043.619,063.679,063.67定制家具产品2,399.983,277.574,280.595,017.835,266.704,743.415,217.755,739.536,428.27配套家居产品565.23591.50785.231,118.711,200.40922.72996.541,076.261,183.89整装业务-2.28194.22430.43539.83728.77910.961,129.59O2O 引流服务46.2559.86108.96154.17131.2191.6596.231

230、01.04106.10软件及技术服务66.9085.5093.4177.3551.5229.5329.5329.5329.53其他业务9.3711.5752.9883.11180.53186.29186.29186.29186.29营收占比营收占比合计100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%定制家具产品78%81%80%76%73%73%72%71%71%配套家居产品18%15%15%17%17%14%14%13%13%整装业务-0%3%6%8%10%11%12%O2O 引流服务1%1%2%

231、2%2%1%1%1%1%软件及技术服务2%2%2%1%1%0%0%0%0%其他业务0%0%1%1%2%3%3%2%2%YoYYoY合计61%61%30%30%32%32%25%25%9%9%-10%-10%11%11%11%11%13%13%定制家具产品55%37%31%17%5%-10%10%10%12%配套家居产品105%5%33%42%7%-23%8%8%10%整装业务-8418%122%25%35%25%24%O2O 引流服务235%29%82%41%-15%-30%5%5%5%软件及技术服务12%28%9%-17%-33%-43%0%0%0%其他业务-33%23%358%57%117

232、%3%0%0%0%毛利率毛利率合计45%45%46%46%41%41%44%44%42%42%33%33%33%33%34%34%34%34%定制家具产品46%47%46%46%45%35%35%37%37%配套家居产品31%29%27%29%28%23%23%23%23%整装业务-20%21%20%20%20%21%O2O 引流服务88%85%-88%90%93%92%94%95%软件及技术服务95%95%-92%93%89%88%90%91%其他业务85%87%-52%35%36%35%36%37%资料来源：尚品宅配财报，国信证券经济研究所整理费用率：费用率：1） 销售费用率：考虑到公司家

233、居业务逐渐成熟，营销端前期投入较大，我们假设未来三年销售费用率逐年小幅降低，分别为 23.1%/22.8%/22.6%。2） 管理费用率：考虑未来随公司通过优化管理效率对费用的节约以及规模效益递 增 ， 我 们 假 设 未 来 三 年 管 理 费 用 率 费 用 率 逐 年 降 低 ， 分 别 为4.68%/4.64%/4.59%。3） 研发费用率：考虑到公司将加大家居业务研发投入，研发费用将维持在近年来较高水平，我们假设未来三年研发费用率分别为 2.28%/2.26%/2.24%。4） 财务费用率：财务费用率：由于公司有息负债极少，未来亦无增大有息负债计划，故我们假设 2021-2023 年

234、财务费用率为 0.0%/0.0%/0.0%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告81表28：尚品宅配盈利预测假设条件20002020202021E2021E2022E2022E2023E2023E营业收入增长率营业收入增长率32.2%24.8%9.3%-10.3%11.4%10.9%12.7%毛利率毛利率45.1%43.7%41.6%33.2%32.9%33.8%33.9%销售费用销售费用率率27.8%29.5%27.2%24.3%23.06%22.83%22.60%管理费用率管理费用率8.8%4.7%4.6%5.1%

235、4.68%4.64%4.59%研发费用率研发费用率0.0%2.3%1.9%2.4%2.28%2.26%2.24%财务费用率财务费用率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理（七七）投资建议）投资建议公司目前全面转型整装在即，从 2017 年底发布整装云，经过 3 年的摸索，公司在自营整装模式上已经取得了较多行之有效的经验，利于转型的推动。短期内公司利润由于公司传统零售渠道受到疫情和地产压力下需求下行，以及公司全面转型整装对零售渠道资源支持有所下降双重影响而表现承压。但公司整装渠道始终表现稳健，在自营城市和非自营城市均取得阶段性成果，有望

236、为公司未来增长提供有力支撑。目前公司 PE 估值处于历史高位，而业绩短期承压，凭借其独有的信息化优势、供应链优势以及整装领域的经验，我们看好其中长期整装业务成果的显现。 预测 2021-2023 年的收入分别为 72.55、 80.4 和 90.6 亿元， 同比增速 11.4%、10.9%、12.7%；净利润分别为 1.86、2.87 和 3.59 亿元，同比增速 83.1%、54.6%、25.1%。我们首次覆盖，尚品宅配在家居领域具有独特的信息化优势，在整装业务上是唯一一家有自营整装经验的公司，未来整装业务将成为推动公司业绩增长的一大重要增长引擎。同时公司在家居行业的产品、渠道布局已逐渐成熟

237、，未来通过经验复用使得网点扩张提速、利润率逐渐爬坡，收入和利润规模都有望加速增长。尚品宅配通过多年的线上运营和营销，线上引流效果好，品牌具备高知名度。ROE由于近年来业务转型，利润率下降进而 ROE 有所下降，营运能力和负债水平都较为稳定。PE 估值近两年定制家居标的估值中枢在 20xPE 左右，行业龙头欧派家居估值中枢在 28xPE。纵向来看，尚品宅配 2018 未来 12 个月预测 PE 的中枢为 29x，2019/2020/2021 一直稳定在 23x。我们看好尚品宅配相较于同业的竞争力，以及全面转型后的业绩爆发力，故给予尚品宅配 2022 年 2728x PE，对应 39.040.4元

238、的合理估值区间，相比前收盘价有 23.7%28.3%的涨幅，给予“买入”评级。表29：尚品宅配尚品宅配盈利预测及市场重要数据盈利预测及市场重要数据20202021E2022E2023E营业收入(百万元)6,5137,2558,0449,064(+/-%)-10.3%11.4%10.9%12.7%净利润(百万元)9(+/-%)-80.8%83.1%54.6%25.1%每股收益（元）0.510.931.441.81EBITMargin0.7%1.8%3.1%3.5%净资产收益率（ROE）2.9%5.1%7.4%8.6%市盈率（PE）61.833.821.817.5EV/EBI

239、TDA46.427.719.117.3市净率（PB）1.791.721.611.50资料来源：wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告82志邦家居：橱柜行业领先品牌志邦家居：橱柜行业领先品牌（一一）公司概况公司概况/ /发展历史发展历史志邦家居创立于 1998 年，是专注于全屋定制家居的研发、设计、生产、销售和安装服务的公司，产品包括整体厨房、全屋定制、定制木门/墙板、成品配套等四大家居品类。志邦目前拥有三大品牌，分别是向中高端家居消费者提供厨柜、全屋定制、木门/墙板等定制产品的“ZBOM 志邦”品牌，向互联网思维的刚需家居消费人群者

240、提供全屋定制产品的“IK”品牌，以及“FLY 法兰菲”配套家居成品。1.1.小范围扩张阶段（小范围扩张阶段（-2008）1998 年，孙志勇和许帮顺两位创始人出资 8 万元在合肥创立志邦橱柜，开设第一家直营门店。2003 年，进驻南京，正式拉开“发展华东，布局全国”战略的序幕，跻身全国一线橱柜品牌。2004 年，深入研究中国家庭特有厨房环境，从消费者现实厨房生活出发，推动“写真厨房”发展，让消费者所见即所得。2005 年，成立志邦有限，进入中国厨卫三十强。2008 年，加盟商突破百家，销售额破亿；历时一年，将“人呢体工程学”导入厨房空间和橱柜设计，产品通过中国环境标志

241、认证，开启中国家庭环保新时代。2.2.影响力扩大阶段（影响力扩大阶段（-2014）2009 年，“zbom 志邦厨柜”标识全新启用，并以 CCTV-1 牵头的主流媒体进行全球品牌推广；同年推出自主品牌 ZBOM 志邦厨房电器。2010 年，全面实施“三年十亿，布局全国”战略；二期厂房启用，专卖店达到 600 家，与众多全国家居连锁卖场建立战略合作伙伴关系。2011 年，公司获 2011 年“高新技术企业”荣誉称号。2012 年，全面启动上市规划，公司更名为志邦厨柜股份有限公司。2013 年，全国加盟连锁专营店规模突破近千家；实现销售规模十亿，进入全国性品牌；获得“中国

242、驰名商标”称号。2014 年，导入全新品牌形象；产品走出国门，进入国际市场；签约恒大、万科战略合作伙伴。3.3. 全方位提升阶段（全方位提升阶段（20152015 至今）至今）2015 年，双墩工厂建成投产，成为国内为数不多的规模级橱柜制造基地之一；发展衣柜业务，推出法兰菲定制家具品牌；同年推出“ZBOM 志邦全屋定制”产品，开启定制大家居战略。2016 年，推出年轻化品牌 IK；签约绿地、朗诗、蓝光等地产商，成为其战略供应商之一。2017 年，公司再次获“高新技术企业”荣誉称号；年产 20 万套厨柜和 12 万套定制衣柜的新生产基地正式投产；登陆 A 股，在上交所挂牌上市。2018 年，推出

243、“ZBOM 志邦木门”产品；收购澳洲最大橱柜商 IJFAustralia47%股权；公司注册名称从“志邦厨柜股份有限公司”变更为“志邦家居股份有限公司”，简称“志邦家居”。2019 年，签约 3M、博世、能率三大进口电器品牌，开启全球品牌战略合作；美国销售子公司成立；广州分公司成立。 2020 年，下塘工业园全面投产；获 2020 年度中国房地产供应商竞争力十强品牌。2021 年，清远智能制造基地签约落地；与中科大、三维家签约行业首家“先进制造联合实验室”。（二二）业务分析业务分析公司不断调整优化产品结构，衣柜橱柜业务占比均衡；2020 年厨衣门业务版块融合，重点发力全屋定制市场；深耕经销渠道

244、，经销商门店数保持快速增长；紧抓请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告83整装业务势能，全面布局整装渠道合作；持续开拓大宗战略客户合作，大宗渠道收入占比快速增加，FY2018 到 FY2020，大宗渠道占比从 16.1%提升至 30.6%；并开辟木门工程业务渠道。图127：志邦家居产品收入占比图128：志邦家居渠道收入占比资料来源：志邦家居财报，国信证券经济研究所整理资料来源：志邦家居财报，国信证券经济研究所整理（三三）竞争力分析竞争力分析1 1. .“品销一体品销一体”赋能营销的品牌营销模式赋能营销的品牌营销模式公司以成为世界知名的定制化家居品牌为目标，在 20

245、19 年升级品牌形象，签约国际巨星周杰伦为公司全新品牌代言人，为塑造公司年轻化、时尚化的品牌形象迈出重要一步。2020 年，公司持续打造年轻化的定制化大家居品牌，品牌知名度进一步提升。持续推行赋能营销、用曝光流量加持数字化营销，为终端赋能。公司持续推动志邦由橱柜品牌，向全屋定制大家居品牌的转变，用品牌赋能产品，全方位塑造品牌年轻化+时尚化形象。 近几年， 公司不断整合资源， 用广告传播品牌，用“品销结合”促销落地品牌，强力推动“志邦”品牌影响力的提升，目前已在全国形成从面到点、自上而下的结构化整合营销传播矩阵。2.2.布局完整的多元化销售渠道布局完整的多元化销售渠道快速扩张的大宗渠道业务： 公

246、司自 2010 年以事业部制布局国内精装修地产项目的B2B 业务，以合规、快速、准确为服务原则，向客户提供销售、设计、生产、交付、售后等整体服务，并持续构建了布渠道、强交付、设计领先、控风险的四大发展方向。积累了丰富的普通住宅/公寓、文旅、酒店、适老等地产业态方面的专业项目管理、安装交付、客户服务和风险控制的经验，既向客户提供有力的组织级保障，也不断强化自身的服务实力。在大宗工程业务已有合作的客户中，多为百强头部地产、主板上市公司和地区龙头地产公司。百强地产客户占比已达 30%，其中前 10 占比 60%，前 20 占比 60%。技术驱动新媒体营销渠道： 新媒体营销方面，公司以技术驱动营销，与

247、移动端头部流量媒体（腾讯、百度、头条，抖音）以及圈层 kol 紧密合作，精准曝光，精准引流，有效转化，同步提升与消费者的互动。建立数字化营销体系，打造自媒体传播矩阵，以短视频、体验报告、知识问答、专家号等多种形式全域引流，增强客户黏性，构建企业私域流量池，为营销开辟“第二战场”。成熟的经销代理模式： 公司通过多品牌、多品类的战略，布局多层次市场。通过请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告84立足华东区域、布局全国市场，拥有强大的零售营销网络。已形成“大定制”发展格局。公司所有的门店均有统一的展厅设计，在选址时充分考虑店面位置，保证每家店面位于人流量高、潜在消费者数

248、量众多的优质位置，保障了门店的获客能力和产品的终端竞争力。此外公司向下游延伸，通过与全国性家装企业、区域性头部整装企业合作的方式拓展整装渠道，一方面满足消费者对家装一站式解决方案的需求、提高客单价，另一方面也提升了企业前端获客能力。3.3.严格的生产检验标准及高效的柔性化、信息化生产严格的生产检验标准及高效的柔性化、信息化生产严格的检验标准保证了原材料的高品质。公司通过先进的生产管理体系和完善的供应链保障，打造标杆工厂。公司通过以建立一个标杆工厂的先进管理模式、质量体系、工艺标准输出多个（N 个）配套工序外包工厂的方式，形成志邦独特的“1+N”模式，经过多年实践和不断完善，有效保证了外包产品品

249、质，同时制定严格的管理制度和检验标准，并以此对其进行长效定期的监控。高效的柔性化、信息化生产： 公司自 2011 年以来推进信息化项目，推进信息化与工业化深度融合，实现实物流与信息流双流同步，探索柔性工艺批量化制造，发挥生产效率优势。经过连续几年的信息化建设，已经形成客户订单交付的数字化闭环，这既增加了工厂各类自动化生产设备的利用率，也降低了产品一次交付的差错率，再配合内部精益管理的持续改善下，大大缩短客户订单的整体交付周期，有效的支持公司经营业绩的提高。2020 遗留单率同比持续下降，进一步优化了成本；同时以精益生产固化流程，以数据为支撑，以客户订单为输入，构建生产计划 APS、生产执行 M

250、ES、仓储 WMS 及客户 CRM 等数字化生产系统，最大化协调和应用资源，以实现效益最大化。（四四）股权结构与管理层股权结构与管理层公司股权结构相对集中公司股权结构相对集中。根据公司最新披露，实控人孙志勇和许帮顺，分别直接持股 20.83%和 20.22%，合计持股 50.05%。其它主要股东中，上海晟志企业管理咨询有限公司为孙志勇控制的公司，孙家兵为孙志勇之兄。图129：志邦家居股权结构（截至 2022.02.14）资料来源：志邦家居财报，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告85表30：志邦家居董事会与高管基本情况姓名姓名职务任职日期

251、出生年份简介孙志勇孙志勇董事长,董事2015/7/231972工程师.曾任合肥彩虹装饰工程公司班组长,工程项目经理,工程项目负责人,志邦厨柜厂负责人,总经理,合肥志邦厨饰有限公司董事长.现任公司董事长.同时,担任中国建筑装饰协会住宅部品产业分会会长。许帮顺许帮顺董事，总裁2015/7/231972曾任合肥自行车总厂班长,合肥彩虹装饰工程公司班长,组长,工程部经理,志邦厨柜厂副经理,合肥志邦厨饰有限公司总经理.现任公司董事,总裁,合肥志邦家居有限公司执行董事,总经理,合肥志邦家具销售有限公司公司执行董事,经理,合肥志邦木业有限公司执行董事,总经理,安徽昱志晟邦股权投资有限公司执行董事,总经理。石

252、磊石磊董事，副总裁2021/8/181984曾任南京志邦厨房设备有限责任公司设计师,店长,项目部负责人,历任志邦家居股份有限公司工程销售总监,工程事业部总监,现任工程事业部总经理。孙玲玲孙玲玲董事，副总裁2021/8/181984曾任合肥丽虹厨柜公司设计师,志邦厨柜厂设计师,历任合肥志邦厨饰有限公司销售经理,合肥志邦家具销售有限公司总经理,历任志邦家居股份有限公司人力资源中心总监,零售事业部总监,现任零售事业部总经理.期间曾任公司职工监事。夏大庆夏大庆董事，副总裁2021/8/181979曾任安徽安庆振风广告公司设计师,合肥志邦厨饰有限公司设计师,培训部主管,人力资源中心经理,历任志邦家居股份

253、有限公司建店部负责人,产品研发总监.现任公司研发中心总经理。纵飞纵飞董事2021/8/181978曾任职于合肥市金球木业有限公司,历任合肥志邦厨饰有限公司门板产线负责人,志邦家居股份有限公司综合柜体类生产负责人,厨柜品类生产负责人.现任公司产供事业部副总经理。鲁昌华鲁昌华独立董事2021/8/181962合肥工业大学教授/博导/博士,兼中国科学院合肥物质分院博导.1985 年至今一直在高校从信息技术方面科研,教学工作.主要研究方向计算机应用技术(云计算,大数据,物联网等),智能制造,自动测试系统,信息处理与安全等,获省(部)科技进步奖 1 项,省教学成果一等奖 1 项.承担或已完成国家,省(市

254、)地方政府和企业委托纵横(向)科研项目 50 余项.发表高水平论文 150 余篇。王文兵王文兵独立董事2021/8/181971安徽财经大学会计学院副教授,会计学博士,硕士研究生导师.先后在安徽省蚌埠粮食学校,安徽科技贸易学校,安徽财经大学会计学院工作.从事公司财务与会计等课程的教学及公司治理与实务的研究.现任安徽英力电子科技股份有限公司,安徽德力日用玻璃股份有限公司独立董事。张京跃张京跃独立董事2021/8/181958硕士研究生学历.曾在中国人民解放军服役,曾任职于原建设部,现任中国建筑装饰协会副会长兼秘书长。周珍芝周珍芝财务总监2018/8/2 1981本科学历,会计师,注册会计师,曾任

255、职于大华会计师事务所(特殊普通合伙),2010 年加入合肥志邦厨饰有限公司,曾任合肥志邦厨饰有限公司财务经理,历任志邦厨柜股份有限公司财务经理,财务副总监,证券事务代表,现任公司财务总监。孙娟孙娟董事会秘书2021/8/191979本科学历,中欧国际工商学院 EMBA 在读.2005 年加入志邦家居股份公司,历任志邦南京销售公司财务负责人,营销领域财务负责人,预算部负责人,现任投资者关系总监,投资部以及董秘办负责人。资料来源：志邦家居财报，国信证券经济研究所整理（五五）成长性成长性分渠道来看，分渠道来看，公司传统线下门店仍有充足扩展空间，尤其是衣柜、木门门店将加速布局。新兴渠道中，整装渠道有望

256、将流量前置；线上渠道有望带来新流量；大宗渠道有望带动橱柜、木门等其他业务收入增加。分品类来看：分品类来看：- -橱柜橱柜业务收入业务收入和毛利率和毛利率： 橱柜业务系公司核心业务， 未来收入增长一方面得益于橱柜作为精装房主需产品，有望受到大宗渠道收入增长推动；另一方面，随公司品牌力的提升以及影响力扩大， 未来在行业分化趋势下有望获得更大的市场份额。预计收入增速维持稳定增长，毛利率小幅上涨。- -衣柜衣柜、木门木门业务收入业务收入和毛利率和毛利率：一方面，基于全屋定制业务以及整装渠道的快速发展，橱柜销售将带动其他品类销售快速增长；另一方面，衣柜、木门品类将通过快速扩店来提升业务的体量规模，收入有

257、望获得快速增长，毛利率小幅上涨。（六）盈利预测（六）盈利预测基于以上对行业和公司的分析判断，我们做出如下假设，按品类拆分：基于以上对行业和公司的分析判断，我们做出如下假设，按品类拆分：1） 收入：预计橱柜、衣柜、木门未来三年增速分别为 24%/12%/12%左右，55%/35%/30%左右，88%/40%/35%左右主要因为公司橱柜业务较为成熟，在整装、整家定制的发展模式下，其他板块业务有望迎来快速增长。2） 毛利率：考虑随门店逐渐成熟，利润率处于爬坡上涨阶段。预计橱柜、衣柜、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告86木门未来三年毛利率分别为 42.3%/42.7

258、%/43.1%左右，33.7%/34.1%/34.4%左右，16.1%/16.3%/16.5%左右。由于低毛利品类占比提升，总体毛利率较之前下降，未来三年毛利率分别为 38.0%/37.9%/37.9%表31：志邦家居盈利拆分（按品类拆）按品类拆按品类拆20000021E2021E2022E2022E2023E2023E营收营收( (百万百万元元) )合计1,188.421,569.992,156.882,432.992,962.143,840.445,152.816,217.037,463.22整体橱柜1

259、,120.031,418.921,876.471,928.182,117.112,498.603,098.263,470.063,886.46定制衣柜22.4491.20224.71430.00734.441,140.871,768.352,387.273,103.45木门-7.7927.6343.3781.32113.85153.69其他业务45.9459.8855.767.0382.96157.60204.88245.86319.61营收占比营收占比合计100%100%100%100%100%100%100%100%100%整体橱柜94%90%87%79%71%65%60%56%52%定制

260、衣柜2%6%10%18%25%30%34%38%42%木门0%0%0%0%1%1%2%2%2%其他业务4%4%3%3%3%4%4%4%4%YoYYoY合计13%32%37%13%22%30%34%21%20%整体橱柜10%27%32%3%10%18%24%12%12%定制衣柜0%306%146%91%71%55%55%35%30%木门-0%255%57%88%40%35%其他业务48%30%-7%20%24%90%30%20%30%毛利率毛利率合计38%37%35%36%39%38%38%38%38%整体橱柜39%39%37%38%42%42%42%43%43%定制衣柜-2%19%26%30%

261、32%33%34%34%34%木门-57%-4%16%16%16%16%其他业务19%16%8%17%14%18%19%19%19%资料来源：志邦家居财报，国信证券经济研究所整理按渠道拆分：按渠道拆分：1） 收入：预计直营、经销、大宗渠道未来三年增速分别为 37%/23%/21%左右，36%/22%/21%左右，40%/21%/19%左右，主要因为在整装、整家定制的发展模式下，品类扩充使各渠道收入快速增长。2） 毛利率：考虑到短期内成本端原材料价格上涨压力仍在，以及低毛利品类占比逐渐提升，我们假设各渠道毛利率基本维持在近年来较低水平。预计直营、经 销 、 大 宗 渠 道 未 来 三 年 毛 利

262、 率 分 别 为 59.9%/59.3%/59.3% 左 右 ，34.0%/33.7%/33.7%左右，39.0%/38.3%/38.1%左右。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告87表32：志邦家居盈利拆分（按渠道拆）按渠道拆按渠道拆20000021E2021E2022E2022E2023E2023E营收（百万营收（百万元）元）合计1,188.421,569.992,156.882,432.992,962.143,840.445,152.816,217.037,463.22

263、门店合计972.251,208.94-1,861.242,100.002,357.003,197.183,899.914,707.39直营店95.65127.57-156.68182.00232.00317.51390.74473.76经销店876.601,081.37-1,704.551,918.002,125.002,879.683,509.164,233.63大宗业务151.03247.71-390.74639.001,175.001,639.591,978.212,350.99其他65.13113.34-181.01223.14308.44316.04338.91404.84营收占比营

264、收占比合计100%100%100%100%100%100%100%100%100%门店合计82%77%0%77%71%61%62%63%63%直营店8%8%0%6%6%6%6%6%6%经销店74%69%0%70%65%55%56%56%57%大宗业务13%16%0%16%22%31%32%32%32%其他5%7%0%7%8%8%6%5%5%YoYYoY合计13%32%37%13%22%30%34%21%20%门店合计13%24%0%0%13%12%36%22%21%直营店1%33%0%0%16%27%37%23%21%经销店15%23%0%0%13%11%36%22%21%大宗业务-4%64%

265、0%0%64%84%40%21%19%其他23%38%2%7%19%毛利率毛利率合计38%37%35%36%39%38%38%38%38%门店合计39%38%39%38%37%36%36%直营店63%64%63%63%60%59%59%经销店37%36%37%36%34%34%34%大宗业务23%30%42%42%39%38%38%其他13%23%17%14%46%55%56%资料来源：志邦家居财报，国信证券经济研究所整理费用率：费用率：1） 销售费用率：考虑到公司品牌知名度逐渐提升以及规模效益递增，我们假设未来三年销售费用率相比之前逐年小幅下降，分别为 14.5%/14.2%/13.9%。2

266、） 管理费用率：考虑未来随公司通过优化管理效率对费用的节约以及规模效益递增，我们假设未来三年管理费用率逐年小幅下降，未来三年分别为5.3%/5.1%/5.0%。3） 研发费用率：考虑到公司前期研发投入较大，随研发成果渐显，研发成本下降，我们假设未来三年研发费用率逐年下降，分别为 5.7%/5.5%/5.4%。4） 财务费用率：由于公司有息负债极少，未来亦无增大有息负债计划，故我们假设 2021-2023 年财务费用率为-0.12%/-0.16%/-0.08%。表33：志邦家居盈利预测假设条件20002020202021E2021E2022E2022E

267、2023E2023E营业收入增长率营业收入增长率37.4%12.8%21.7%29.7%34.2%20.7%20.0%毛利率毛利率34.9%36.0%38.5%38.1%38.0%37.9%37.9%销售费用销售费用率率13.58%13.72%15.62%14.93%14.49%14.20%13.91%管理费用率管理费用率7.95%5.78%5.67%5.36%5.25%5.14%5.04%研发费用率研发费用率0.00%3.80%4.54%5.88%5.70%5.53%5.37%财务费用率财务费用率0.03%-0.71%-0.28%0.08%-0.12%-0.16%-0.08%资料来源：公司公

268、告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告88（七七）投资建议）投资建议公司橱柜业务在业内享有高知名度，橱柜和衣柜业务发展都较为成熟，随木门业务的快速发展、大家居战略的推进，公司品类逐渐补全，多品类产生协同效益；同时随整装模式的发展，零售端业务逐步释放业绩；大宗渠道得益于与优质房地产商建立长期稳定合作，业绩确定性高、增速快。预测 2021-2023 年的收入分别为 51.53、62.17 和 74.63 亿元，同比增速 34.2%、20.7%、20.0%；净利润分别为5.0、6.3 和 7.9 亿元，同比增速 27.5%、25.8%、24.7

269、%。我们首次覆盖，志邦家居产品品类齐全，渠道布局多元化，线下网点布局仍较少未来扩张增速可期；大宗渠道业务量大、发展快；整装渠道、全屋模式凭借公司完善的产品体系有望快速增长，我们看好公司的成长性。ROE 稳健上涨且处于较高水平，盈利能力上，随公司业务和网点的成熟，利润率逐渐爬坡上涨；营运能力和负债水平稳健。PE 估值近两年定制家居标的估值中枢在 20xPE 左右。纵向来看 ， 志 邦 家 居 2018/2019/2020/2021 未 来 12 个 月 预 测 PE 的 中 枢 分 别 为22x/15x/17x/18x。 我们看好志邦家居相较于同业的竞争力和成长性，以及稳定的盈利、运营能力，故给

270、予志邦家居 2022 年 1719x PE，对应 34.538.6 元的合理估值区间，相比前收盘价有 33.1%48.7%的涨幅，给予“买入”评级。表34：志邦家居志邦家居盈利预测及市场重要数据盈利预测及市场重要数据20202021E2022E2023E营业收入(百万元)3,8405,1536,2177,463(+/-%)29.7%34.2%20.7%20.0%净利润(百万元)395504634791(+/-%)20.0%27.5%25.8%24.7%每股收益（元）1.771.612.032.53EBITMargin11.1%11.5%12.1%12.6%净资产收益率（ROE）17.7%19.

271、9%21.7%23.3%市盈率（PE）14.716.112.810.2EV/EBITDA14.914.411.910.9市净率（PB）2.603.202.782.39资料来源：wind，国信证券经济研究所整理投资建议投资建议： 把握行业变革趋势下龙头配置机遇把握行业变革趋势下龙头配置机遇看好行业动力转换看好行业动力转换、渠道变革背景下渠道变革背景下，头部品牌份额持续提升头部品牌份额持续提升。一方面行业动力从供给端上游地产周期驱动转变为需求驱动， 消费者对于产品品质提出更高要求，具备相对竞争优势的品牌和产品有望得到更多消费者认可，提升市场份额。另一方面在大宗、整装、线上渠道快速发展的渠道变革趋势

272、下，整个泛家居行业迎来市场整合机遇，对于渠道布局广、渠道话语权大、渠道把控力强、产品符合渠道需求的企业来说，有望在渠道变革和整合的过程中获取更大的市场份额。看好头部集团产品、渠道、品牌优势。看好头部集团产品、渠道、品牌优势。目前我国头部定制品牌在三力上都体现出了绝对的优势。第一，产品力方面，头部企业用材优质；产品种类齐全，消费者可选择性强；设计符合大众审美、产品数据库大、推陈出新速度快，极大程度满足消费者个性化需求。第二，渠道力方面，头部企业渠道布局广，对大宗、整装、线上渠道的布局早，规模和占比不断提升，对渠道的掌控力较强。第三，品牌力方面，头部公司的知名度、受关注程度高，同时具有良好的信誉度

273、，产品拥有大品牌的信誉背书。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告89重点推荐：重点推荐：我们重点推荐：产品和渠道布局广且市场知名度高的行业龙头欧派家居、索菲亚、尚品宅配，以及成长潜力十足的志邦家居。建议关注在单品类市场具备美誉度的：好莱客、金牌橱柜。图130：定制家居相关公司近两年内估值比较（截至 4.8）资料来源：wind，国信证券经济研究所整理注：估值取 wind 预测估值（未来 12 个月）附表：相关公司盈利预测及估值附表：相关公司盈利预测及估值公司公司代码代码公司公司名称名称投资投资评级评级收盘价收盘价（人民币（人民币）EPSEPSPEPEPBPB202

274、020202021E2021E2022E2022E202020202021E2021E2022E2022E20202020603833欧派家居买入122.803.474.515.6435.427.221.86.3002572索菲亚买入20.581.310.141.5015.7147.713.83.1603801志邦家居买入26.541.781.612.0314.916.413.12.7300616尚品宅配买入32.130.510.931.4463.034.422.21.8603208江山欧派买入66.814.055.216.4016.512.810.44.3603816顾家家居无评级61.79

275、1.392.673.3444.523.218.55.81999敏华控股无评级6.270.420.490.6114.812.910.22.7603008喜临门无评级28.350.801.411.8435.420.015.43.7603313梦百合无评级12.241.11-0.461.0311.0-26.511.91.3603818曲美家居无评级12.220.200.490.8461.125.014.53.3000910大亚圣象无评级10.541.141.091.259.29.78.41.0603610麒盛科技无评级17.981.321.361.7913.613.210.01.3301061匠心家

276、居无评级57.173.433.484.3716.716.413.14.0603180金牌厨柜无评级33.033.122.182.7210.615.212.21.9603898好莱客无评级10.080.890.991.1711.310.18.61.2数据来源：Wind，Bloomberg，国信证券经济研究所整理。注：无评级公司盈利预测来自 Bloomberg，Wind 一致预期。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告90风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取相对估值方法计算得出公司的合理估值区间。但该估值是建立在较多假设前提的基础上得出，假设具有一定主观性，因

277、而估值结论具有一定主观性。若后续公司发展或一些宏观因素变化方向与幅度与我们预期不符，可能导致估值区间和实际结果不符。盈利预测的风险盈利预测的风险我们对公司的业绩预测基于对量价、品类扩张、渠道拓展、财务比率的假设。其中涉及的公司销量与售价、品类扩张速度、渠道拓展进度等假设均带有一定主观性，可能和实际结果有所偏差，导致对公司的盈利预测高于实际情况。经营风险经营风险公司非核心品类竞争力不足，第二增长曲线动力不足，增长速度不及预期。公司在新市场的进入、培育、扩张上可能无法适应新的环境与挑战，导致扩张受阻，无法支撑量价成长。整装业务对装修环节质量把控难，管理半径大，出现品质控制问题，从而损害公司在业界的

278、声誉，影响后续业务进展。公司研发和推出的产品存在不能适应市场需求，导致销量和价格下降、品牌影响力减弱的可能。公司成本主要为多种原材料，其中一类或者多种原材料价格大幅上涨将对公司成本产生压力。若原材料价格上涨速度过快或幅度过大，销售端无法有效对冲，则可能会使公司利润率低于我们预期并产生大幅波动。公司可能无法如我们预期那样持续有效提高管理运营效率， 优化各类成本与费用，导致费用率高于我们预期，从而使得盈利预测和实际结果产生偏差。财务风险财务风险公司可能失去政府补助等非经常性收入，对盈利产生负面影响。公司的应收账款可能因下游大客户或经销商无法付款而造成损失。行业风险行业风险家居市场竞争激烈，且泛家居

279、行业逐渐融合，以及部分互联网平台加入整装业务竞争，带来竞争进一步加剧交错。在近期全球新冠疫情影响下，行业存在经营环境的不确定性，如果疫情大范围反复将导致企业正常的生产经营收到干扰，消费者的消费行为被抑制，使得公司业绩产生低于预期的风险。市场风险市场风险若大盘因系统性风险导致下跌或投资者情绪、交易策略等发生变化，公司估值可能出现较大波动，导致股价阶段性背离基本面趋势。证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就

280、其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所

281、有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关

282、联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券

283、投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032