1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司深度 2022 年 04 月 09 日 绝味食品绝味食品（603517.SH） 三问三答三问三答，探讨探讨绝味预期差绝味预期差 如何看待市场对绝味主业的三重担忧？如何看待市场对绝味主业的三重担忧？（1）量：开店空间有上限，渠道量：开店空间有上限，渠道下沉有阻力？下沉有阻力？我们认为超 3 万家门店空间为未来 5-10 年稳健增速奠定基础，其中新增门店的 40%有望集中在广东、河南、山东、河北和四川五大省份。对标正新鸡排和蜜雪冰城，短期或以三四线市场下沉为主，潜在门店数超 3000 家，无需过度下沉。星火燎原计划与海纳百川
2、将从执行层发力，为渠道下沉和区域市场市占率提升提供弹药。（2）价：单店收入承价：单店收入承压，提价传导受限？压，提价传导受限？我们认为提价传导、结构升级和效能优化为提升单店收入的三板斧。去年年末线上提价拉平渠道利润率，今年年初同步提价对冲上游成本压力。（3）利：成本端有压力，运输费用受冲击？利：成本端有压力，运输费用受冲击？我们认为疫情对需求为显性冲击，对成本为隐形扰动，毛鸭价格因屠宰约束与鸭副价格出现背离。从供需关系看毛鸭价格有望持续回落，疫情缓解释放屠宰产能，鸭副价格变化趋势或向毛鸭收敛，成本压力改善有望逐季释放利润弹性。 绝味的供应链价值是否被低估？绝味的供应链价值是否被低估？我们认为市
3、场在过度关注主业时忽视了公司供应链价值， 万店后时代连锁业态核心竞争力从 “渠道” 向 “供应链”转移，公司通过十余年深耕形成“采购-配送-仓储-生产-销售及智能化系统”六位一体的供应链体系，完成从规模驱动到效率驱动的转变。从长期看，对标蜀海和 Sysco 有望协助“美食生态圈”为公司长期发展提供潜在收入期权。 如何看第二增长曲线“美食生态圈”？如何看第二增长曲线“美食生态圈”？2014 年公司成立网聚资本，2015年投资和府捞面，2018 年投资千味央厨，2021 年迎来超 2 亿利润贡献；2019 年公司投资的幺麻子有望年内上市，经过测算在不考虑市场波动情况下有望贡献近 2 亿投资收益。佐
4、餐卤味方面，公司通过“美食生态圈”积极布局，参考休闲卤味发展路径有望再造一个绝味。 投资建议：投资建议：因因短期短期疫情冲击和费用担忧，当前估值接近历史底部，建议重疫情冲击和费用担忧，当前估值接近历史底部，建议重点关注点关注 Q1业绩落地业绩落地后轻装上阵的卤味龙头。后轻装上阵的卤味龙头。 综合21Q4 费用补贴及22Q1疫情扰动，我们调整 2021/22/23 年营收分别为 66.0/79.3/95.2 亿元，分别同比+25.0%/20.3%/20.0%；归母净利润 10.3/11.9/15.1 亿元，分别同比+46.3%/15.6%/27.6%。 剔除股权激励费用及投资收益影响后， 归母净
5、利润 8.3/10.1/13.1 亿元，对应 PE32.0/26.2/20.2 倍，已接近历史底部区域，维持“买入”评级。 风险提示风险提示： 疫情反复风险、 食品安全风险、 加盟商管理及品牌被仿冒风险、原材料价格波动、投资收益不佳。 财务财务指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 5,172 5,276 6,596 7,934 9,523 增长率 yoy（%） 18.4 2.0 25.0 20.3 20.02 归母净利润（百万元） 801 701 1,026 1,186 1,513 增长率 yoy（%） 25.1 -12.5 46.3 15.
6、6 27.6 EPS 最新摊薄（元/股） 1.30 1.14 1.67 1.93 2.46 净资产收益率（%） 17.3 13.9 17.8 18.3 19.7 P/E（倍） 33.1 37.8 25.8 22.3 17.5 P/B（倍） 5.8 5.3 4.7 4.0 3.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 4 月 8 日收盘价 买入买入（维持维持） 股票信息股票信息 行业 休闲食品 前次评级 买入 4 月 8 日收盘价(元) 40.17 总市值(百万元) 24,693.02 总股本(百万股) 614.71 其中自由流通股(%) 99.01 30 日日均成交量(
7、百万股) 5.60 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 符蓉符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱： 相关研究相关研究 1、 绝味食品（603517.SH） ：主业增长稳健 投资收益贡献亮眼业绩2021-11-04 2、 绝味食品（603517.SH） ：主业成长稳健，估值回落性价比凸显2021-09-12 3、 绝味食品（603517.SH） ：多举措助力单店提升，盈利能力改善2021-08-30 -64%-48%-32%-16%0%16%32%--04绝味食品沪深300 2022 年 04 月 09 日 P.2 请仔细阅
8、读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产流动资产 2471 2201 1976 2217 2428 营业收入营业收入 5172 5276 6596 7934 9523 现金 1602 1082 937 631 864 营业成本 3416 3510 4480 5321 6319 应收票据及应收账款 10 37 0 24 9 营业税
9、金及附加 41 40 50 60 72 其他应收款 51 71 49 112 83 营业费用 422 322 486 568 636 预付账款 98 113 138 185 196 管理费用 294 332 503 552 617 存货 669 857 815 1226 1237 研发费用 16 11 12 19 23 其他流动资产 40 40 38 38 39 财务费用 26 -8 -9 11 17 非流动资产非流动资产 2992 3721 4960 5910 6942 资产减值损失 -1 -26 -6 -10 -17 长期投资 1122 1558 2508 3208 3908 其他收益 4
10、 17 10 14 12 固定资产 1144 1345 1649 1928 2242 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 197 213 224 230 236 投资净收益 49 -101 266 216 216 其他非流动资产 529 605 578 544 556 资产处置收益 -2 -1 -1 -1 -1 资产资产总计总计 5463 5922 6936 8126 9370 营业利润营业利润 1006 956 1356 1642 2084 流动负债流动负债 881 904 1200 1504 1522 营业外收入 53 30 41 35 38 短期借款 180 35 0 363
11、 0 营业外支出 9 15 12 13 12 应付票据及应付账款 311 432 516 611 727 利润总额利润总额 1050 971 1385 1664 2110 其他流动负债 390 436 684 530 795 所得税 259 279 369 461 573 非流动非流动负债负债 17 28 28 28 28 净利润净利润 791 692 1016 1204 1536 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 -10 -9 -10 18 23 其他非流动负债 17 28 28 28 28 归属母公司净利润归属母公司净利润 801 701 1026 1186 1513 负债合计负
12、债合计 897 932 1228 1532 1550 EBITDA 1142 1095 1510 1836 2286 少数股东权益 -2 26 16 34 57 EPS（元） 1.30 1.14 1.67 1.93 2.46 股本 609 609 615 615 615 资本公积 1558 1587 1587 1587 1587 主要主要财务比率财务比率 留存收益 2394 2773 3364 4055 4942 会计会计年度年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 4567 4964 5692 6561 7762 成长能力成长能力 负债负债和股东权
13、益和股东权益 5463 5922 6936 8126 9370 营业收入(%) 18.4 2.0 25.0 20.3 20.0 营业利润(%) 21.1 -5.0 41.8 21.1 26.9 归属于母公司净利润(%) 25.1 -12.5 46.3 15.6 27.6 获利能力获利能力 毛利率(%) 33.9 33.5 32.1 32.9 33.6 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率(%) 15.5 13.3 15.6 14.9 15.9 会计年度会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 17.3 13.9 17.8 18.3 19.7 经营活动
14、现金流经营活动现金流 1028 916 1307 579 1930 ROIC(%) 16.0 13.4 17.4 17.2 19.6 净利润 791 692 1016 1204 1536 偿债能力偿债能力 折旧摊销 130 154 154 184 188 资产负债率(%) 16.4 15.7 17.7 18.8 16.5 财务费用 26 -8 -9 11 17 净负债比率(%) -30.8 -20.5 -16.0 -3.7 -10.7 投资损失 -49 101 -266 -216 -216 流动比率 2.8 2.4 1.6 1.5 1.6 营运资金变动 114 -57 411 -606 403
15、 速动比率 1.9 1.3 0.8 0.5 0.6 其他经营现金流 16 34 1 1 1 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -799 -932 -1128 -920 -1005 总资产周转率 1.1 0.9 1.0 1.1 1.1 资本支出 524 373 288 250 332 应收账款周转率 711.4 224.0 724.7 661.6 580.4 长期投资 -256 -524 -950 -700 -700 应付账款周转率 12.7 9.4 9.4 9.4 9.4 其他投资现金流 -532 -1083 -1789 -1370 -1373 每股指标（元）每股指标（元） 筹资
16、筹资活动现金流活动现金流 669 -503 -324 -328 -329 每股收益(最新摊薄) 1.30 1.14 1.67 1.93 2.46 短期借款 -30 -145 -35 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.67 1.49 2.13 0.94 3.14 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 7.43 8.08 9.25 10.66 12.62 普通股增加 199 0 6 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 788 29 0 0 0 P/E 33.1 37.8 25.8 22.3 17.5 其他筹资现金流 -288 -387 -295 -328 -329 P/B
17、 5.8 5.3 4.7 4.0 3.4 现金净增加额现金净增加额 899 -520 -145 -669 596 EV/EBITDA 22.0 23.3 17.0 14.3 11.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 4 月 8 日收盘价 ZVmViVcVuYrUnMsQoNaQaO9PtRoOoMsQkPnNqMiNpOrQ9PnNyRwMmPmPxNpMzR 2022 年 04 月 09 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、如何看待市场对绝味主业的三重担忧？ . 5 1.1 量：开店空间有上限，渠道下沉有阻力？ .
18、 5 1.2 价：单店收入承压，提价传导受限？ . 8 1.3 利：成本端有压力，运输费用受冲击？ . 10 二、绝味的供应链价值是否被低估？ . 12 2.1 短期以服务主业展开，六位一体高效赋能 . 12 2.2 中长期对标蜀海和 Sysco，为主业收入贡献隐含期权 . 15 三、如何看第二增长曲线“美食生态圈”？ . 16 3.1 美食生态圈：前瞻布局，成绩斐然，有望贡献利润弹性 . 16 3.2 佐餐卤味：品牌化空间广阔，有望再造一个绝味 . 19 四、行稳致远，底部区域性价比较高 . 22 风险提示 . 24 图表目录图表目录 图表 1：从省级常住人口推算，潜在开店天花板超 3 万家
19、 . 5 图表 2：从市级市占率推算，潜在开店天花板超 3 万家 . 5 图表 3：门店数位居前列的连锁业态对比 . 6 图表 4：绝味与正新鸡排各省开店数量对比 . 6 图表 5：与蜜雪冰城&正新鸡排相比，低线市场下沉空间广阔 . 6 图表 6：绝味与肯德基不同线级城市门店分布对比 . 7 图表 7：以上海为例，绝味与肯德基不同地区门店数对比 . 7 图表 8：星火燎原计划具体内容 . 7 图表 9：”星火燎原” 政策减免 . 7 图表 10：”星火燎原” 销售竞赛（3.7-3.27） . 7 图表 11：地方性连锁卤味品牌门店分布 . 8 图表 12：2016-2018 年连续提价贡献单店
20、增长 . 9 图表 13：2019 年提价传导完毕销量恢复带来单店增长 . 9 图表 14：绝味食品线下和线上产品价格对比 . 9 图表 15：公司不同产品收入占比对比 . 9 图表 16：公司不同产品类型单价（元/斤） . 9 图表 17：2022Q1 毛鸭价格因需求端偏弱供给不断释放而逐步下滑 . 10 图表 18：以毛鸭价格波动对毛利率影响具有一个季度领先效应 . 10 图表 19：商品代鸭繁育周期 . 11 图表 20：鸭副间价格走势存在差异，鸭脖与鸭副价格明显背离 . 11 图表 21：21Q3-4 鸭脖价格同比仍为正增长 . 11 图表 22：Q1 国内柴油价格持续上行 . 12
21、图表 23：成本模型下 22Q1 后毛利率有望回到 30%水平 . 12 图表 24：成本模型下 22Q1 后毛利率有望回到 30%水平 . 12 图表 25：公司仓储力及议价力有望减小鸭脖价格上涨带来冲击 . 12 图表 26：绝味”六位一体”的供应体系：采购-配送-仓储-生产-销售-智能化系统 . 13 图表 27：绝味单店运输费用低于周黑鸭和煌上煌（单位：万元） . 14 图表 28：绝味吨成本低于周黑鸭和煌上煌（单位：万元） . 14 图表 29：绝配供应链网络 . 14 2022 年 04 月 09 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 30：绝味的信息
22、系统 . 15 图表 31：蜀海供应链发展路径 . 15 图表 32：蜀海供应链服务体系：全托管一站式供应链 . 15 图表 33：Sysco 供应链发展路径 . 16 图表 34：Sysco 上市以来收入表现及增速 . 16 图表 35：Sysco 上市以来利润表现及增速 . 16 图表 36：Sysco 上市以来估值变化 . 16 图表 37：绝味长期股权投资及投资收益 . 17 图表 38：和府捞面门店：融合书房禅意和中华文化 . 18 图表 39：和府捞面门店及融资情况 . 18 图表 40：连锁面馆对比 . 18 图表 41：幺麻子主打藤椒油 . 19 图表 42：幺麻子与千味央厨收
23、入和归母净利对比（亿元） . 19 图表 43：餐桌卤味 VS 休闲卤味的市场规模及增速 . 19 图表 44：餐桌卤味竞争格局（2019 年） . 19 图表 45：产品矩阵对比：绝味、廖记棒棒鸡、卤江南、阿满和紫燕百味 . 20 图表 46：门店对比：廖记棒棒鸡、紫燕百味、卤江南、阿满 . 21 图表 47：餐桌卤味对比 . 21 图表 48：绝味食品佐餐卤味布局结构 . 22 图表 49：绝味收入拆分及预测 . 22 图表 50：绝味股价及估值复盘 . 23 图表 51：绝味美食生态 . 23 2022 年 04 月 09 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一
24、、如何看待一、如何看待市场对市场对绝味绝味主业主业的三重的三重担忧担忧？ 1.1 量：开店空间有上限，渠道下沉有阻力？量：开店空间有上限，渠道下沉有阻力？ 部分投资者担心公司主业拓店部分投资者担心公司主业拓店空间空间有限，高线城市加密有约束，低线市场下沉有阻力有限，高线城市加密有约束，低线市场下沉有阻力。我们认为我们认为超超 3 万万家家门店门店空间空间为为未来未来 5-10 年稳健年稳健增速增速奠定基础奠定基础，其中其中 40%新增门店新增门店有有望望集中在广东、河南、山东、河北和四川五大省份。集中在广东、河南、山东、河北和四川五大省份。尽管高线市场仍有加密空间，但低线市场空间更广且具有一定
25、“抗疫”属性，对标正新鸡排和蜜雪冰城，短期或以三四线市场下沉为主，潜在门店数超 3000 家，无需过度下沉。在明确开多少和如何开后，星火燎原计划与海纳百川将从执行层发力，为渠道下沉和区域市场市占率提升提供弹药。 开多少？开多少？（1）常住人口推算：）常住人口推算：以省为统计口径，绝味开店数量与常住人口高度相关（相关系数超 82%） ， 与人均可支配收入呈弱相关（相关系数 35%） ， 其中天津市开店密度最高，单店覆盖人次近 4.6 万人。假设在不考虑天津市场继续加密的情况下，全国开店数超 3.1 万家。 （2）市占率推算：市占率推算：以线级市为统计口径，根据大众点评数据，一线、新一线和二线为全
26、样本统计， 三线及以下仅考虑绝味门店大于 50 家地区， 天津市绝味市占率最高超 24%，泉州、长春、徐州等二线城市市占率不足 5%。根据章鱼小数据统计，截至 2021 年 11 月全国共有 13 万家休闲卤味门店，假设以天津为市占率短期目标，不考虑休闲卤味行业增长的情况下，全国开店数有望超 3.1 万家。 （3）主要连锁业态对比：主要连锁业态对比：从与常住人口数和人均可支配收入的相关系数看，绝味的开店策略与正新鸡排和华莱士相似度较高，由于华莱士主要采取合伙制模式，与加盟模式存在一定的差异，以正新鸡排为主要参考。截至 2021 年 9 月，正新鸡排官网披露门店数超 2 万家，远景目标 10 万
27、家。考虑操作复杂度、产品标准化和供应链体系，绝味理论加盟空间较正新鸡排更广。 图表 1：从省级常住人口推算，潜在开店天花板超 3 万家 图表 2：从市级市占率推算，潜在开店天花板超 3 万家 资料来源：窄门餐眼，大众点评，国盛证券研究所，注：三方平台数据仅提供参考，实际以公司端披露口径为准，数据截至 3 月 6 日 资料来源：大众点评，国盛证券研究所，注：城市数据一线、新一线和二线为全样本统计，三线及以下仅考虑绝味门店大于 50 家地区，仅展示市占率在 15%以上和 5%以下的城市 020040060080000045广东河南山
28、东河北四川江苏安徽湖北云南福建湖南广西黑龙江浙江新疆贵州吉林辽宁甘肃山西内蒙古江西陕西重庆宁夏青海上海西藏北京海南天津绝味单店覆盖人次潜在新增开店数（右）0%5%10%15%20%25%30%0500300350400450天津-新一线吉安-三线及以下宜春-三线及以下上饶-三线及以下太原-二线大连-二线青岛-新一线柳州-三线及以下南昌-二线南宁-二线包头-三线及以下烟台-二线九江-三线及以下西安-新一线北京-一线上海-一线洛阳-三线及以下南通-二线保定-二线徐州-二线长春-二线成都-新一线泉州-二线绝味占比（右）绝味门店数 2022 年 04 月 09 日 P.6 请仔细
29、阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 3：门店数位居前列的连锁业态对比 资料来源：wind，窄门餐眼，国盛证券研究所，注：三方平台数据仅提供方向性参考（存在关店重复、统计口径等问题），实际以公司端披露口径为准。窄门餐眼统计维度为大众点评开店数或存在遗漏，数据截至 3 月 6 日，根据正新鸡排官网 2021 年 9 月门店突破了 20000 家 如何开如何开？（？（1）区域分布：）区域分布：以天津市常住人口覆盖面积为测算依据，潜在新增门店主要集中在广东、河南、山东、河北和四川五大省份，其潜在新增开店数超 7000 家，占潜在新增门店 41%，或为后期公司区域布局的主阵地。 （2）城市
30、城市分布分布：以主打下沉市场的正新鸡排和蜜雪冰城为例，其定位均为休闲零食/茶饮，消费场景与绝味较为类似，其中蜜雪冰城开店策略与人均可支配收入呈负相关，区域布局相对正新鸡排更加下沉。从坪效来看，尽管正新鸡排和蜜雪冰城的客单价均低于绝味，但凭借高频次单店坪效与绝味接近甚至更高，表明在下沉市场找准核心流量开店，单店营收有望持平。从城市分布看，对标正新鸡排低线市场潜在开店空间超 2400 家， 其中三线占比近一半； 对标蜜雪冰城， 低线市场潜在开店空间超 3300 家， 三四线市场占比近 80%。 图表 4：绝味与正新鸡排各省开店数量对比 图表 5：与蜜雪冰城&正新鸡排相比，低线市场下沉空间广阔 资料
31、来源：窄门餐眼，大众点评，国盛证券研究所，注：三方平台数据仅提供方向性参考（存在关店重复、统计口径等问题），实际以公司端披露口径为准，数据截至 3 月 6 日 资料来源：窄门餐眼，大众点评，国盛证券研究所，注：三方平台数据仅提供方向性参考（存在关店重复、统计口径等问题），实际以公司端披露口径为准，数据截至 3 月 6 日 （3）后疫情时代，后疫情时代，高线加密高线加密仍有空间仍有空间。尽管肯德基作为正餐品类，与休闲卤味消费场景存在差异，但从与常住人口的相关性及客单价水平看，肯德基在客流量集中区域布局打法具有一定的借鉴意义。以上海为例，根据大众点评数据得到的肯德基与绝味门店分布情况看，火车站、和
32、平公园、华师大等核心流量地区，绝味门店数均少于肯德基，若追平此区域布局潜在开店空间为 87 家，占上海现有门店 21%。叠加绝味更高坪效和更低投入，后疫情时代待交通枢纽、商场等场景客流量恢复后，高线市场加密仍有空间。 020040060080000广东江苏湖南浙江山东江西河南陕西四川重庆广西辽宁湖北上海安徽北京山西云南贵州河北天津福建内蒙古海南甘肃黑龙江吉林新疆青海西藏宁夏绝味门店正新鸡排050002500300035004000一线新一线二线三线四线五线其他绝味门店蜜雪冰城正新鸡排 2022 年 04 月 09 日 P.7 请
33、仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6：绝味与肯德基不同线级城市门店分布对比 图表 7：以上海为例，绝味与肯德基不同地区门店数对比 资料来源：窄门餐眼，大众点评，国盛证券研究所，注：三方平台数据仅提供方向性参考，实际以公司端披露口径为准，数据截至 3 月 6 日 资料来源：大众点评，国盛证券研究所，注：仅展示肯德基开店数多余绝味的区域，数据截至 3 月 6 日 弹药之弹药之星火燎原星火燎原低线员工自己做店长，上半年销售竞赛，下半年下沉开店，为全年低线员工自己做店长，上半年销售竞赛，下半年下沉开店，为全年主业提供支撑。主业提供支撑。2021 年 12 月，公司启动“星火燎原”内
34、部员工开店创业扶持计划，其中共设定 4 条准入条件包括原籍、现有门店销售额等，并以今年 3 月 1 日-5 月 31 日作为竞争甄选期，2022 年 6 月为正式启航期。根据支持政策，以湖南县级市测算，原来开店需初始投入 10 万元， “星火燎原”计划通过补贴和低息贷款的方式降低开店门槛，计划扶持 1000+员工创业。 根据绝味人公众号每周战报， 星火燎原计划销售竞赛热情高涨，单店创收同比快速增长，有望为上半年同店收入和下半年新增门店提供潜在动能。 图表 8：星火燎原计划具体内容 准入条件准入条件 政策支持政策支持 项目周期项目周期 （1）原籍或常住地在县级或乡镇级区域 （1）送门头店招、冷藏
35、展示柜 （1）筹备动员期-截至 2022.2.28 （2）现有门店销售提升 5%及以上 （2）装修费补贴 50% （2）竞赛甄选期-3.15.31 （3）有符合的点位 （3）加盟费补贴 50% （3）正式启航期-2022.6 （4）有继任的店员补位 （4）公司提供低息贷款 资料来源：绝味人公众号，国盛证券研究所 图表 9：”星火燎原” 政策减免 图表 10：”星火燎原” 销售竞赛（3.7-3.27） 资料来源：绝味人公众号，国盛证券研究所 资料来源：绝味人公众号，国盛证券研究所 弹药弹药之之海纳百川海纳百川疫情冲击下有望通过收购疫情冲击下有望通过收购/翻翻牌牌/整合加速全国布局。整合加速全国布
36、局。 根据窄门餐眼统计， 门店数超 60 家且与绝味产品接近的地方性连锁品牌超 30 家， 累计门店数超 6700家（尚未考虑门店数在 60 家以下的小品牌） 。以超浔黑鸭为例，2008 年成立于江西九0%5%10%15%20%25%30%一线新一线二线三线四线五线其他绝味门店肯德基-6-4-2024681012上海火车站临平路/和平公园宝山城区/吴淞南桥惠南镇长风公园/华师大松江镇南翔美兰湖海宁路/七浦路川沙颛桥/北桥真北中环天山世纪公园/科技馆青浦城区鹿都国际商业广场龙柏地区莲花路/南方商城金杨地区嘉定镇黄兴公园航头滴水湖临港地区春申地区绝味-肯德基绝味肯德基0%50%100%150%20
37、0%250%300%350%北京天津河北内蒙辽宁黑龙江上海江苏浙江安徽福建山东山西江西河南湖北湖南陕西重庆四川贵州云南甘肃新疆广东粤西广西3.7-3.27同比平均 2022 年 04 月 09 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 江，2012 年开启全国化扩张进程，先后进军东北、内蒙古等地区，因疫情影响闭店率大幅提升，现有门店不足 400 家。与之体量相当的魔味鸭、爱鸭黑鸭王等近几年开店进程明显放缓。疫情冲击下有望加速卤制品行业洗牌，拥有较强供应链能力及加盟商管理体系的头部品牌市占率有望大幅提升。 图表 11：地方性连锁卤味品牌门店分布 资料来源：窄门餐眼，国盛证券研
38、究所，注：选取门店数超 60 家且与绝味产品接近连锁品牌 1.2 价：价：单单店收入承压，提价传导受限？店收入承压，提价传导受限？ 部分投资者担心疫情下公司单店收入有压力，低线市场下沉有冲击，较难维持疫情前单部分投资者担心疫情下公司单店收入有压力，低线市场下沉有冲击，较难维持疫情前单店收入的稳健增长。我们认为店收入的稳健增长。我们认为在不考虑疫情影响下，在不考虑疫情影响下，公司公司可可通过提价传导通过提价传导、结构升级、结构升级和和效能优化三扳手，为单店收入提升提供有效支撑。效能优化三扳手，为单店收入提升提供有效支撑。 提价传导：提价传导：去年末去年末拉平线上线下利润水平，年初拉平线上线下利润
39、水平，年初部分门店部分门店平均平均提价提价 5%左右。左右。复盘公司2014 年以来的单店收入情况，2015 年因门店拓张加速，单店收入增速略有下滑，2016-2018 年因成本上行，提价带来单店收入的快速提升，2019 年提价增速放缓，量端跟进增速持续。去年四季度以来，伴随原材料价格上涨及疫情局部反复，根据我们草根调研公司价格端做了 2 轮调整：（1） 拉平线上线下利润水平：） 拉平线上线下利润水平： 2021Q3-4 对线上渠道进行 10%左右价格调整，主要加回外卖平台扣点率的影响，调整后线上线下利润水平基本持平，能有效应对疫情冲击下线上占比提升。 截至 3 月中旬， 主要产品价格线上线下
40、也维持 5%-12%的差距，引流产品调整幅度相对较小。从消费者体验看，线上单价波动较小，主要采用份量端微调，起送价不变，终端感受不明显。 （2）年初线上线下同步提价：）年初线上线下同步提价：根据上海某社区店调研，鸭脖、鸭头、藕片、鱼豆腐等价格分别上涨+6.67%、1 元、+5%和+4.5%，线上线下涨幅相对同步，外卖包装盒也更换有曲线设计的红盒包装，手持质感更佳且使得散装产品涨价隐匿性更强。 00500600700800辣小鸭曹氏鸭脖鸭途茉莉香鸭颈王超浔黑鸭魔味鸭爱鸭黑鸭王辣怪鸭小胡鸭土门赵鸭子章福元三品黑鸭汉味黑鸭栖头鸭大口味鸭霸王武汉久久鸭你好鸭但家香酥鸭久久鸭脖王九
41、霄云外鸭脖王黑馋鸭周记鸭脖阡之味鸭脖奋斗鸭九周记武汉黑鸭久吉绝味鸭脖赵记黑鸭烽味鸭头天天想你鸭脖店柳丫鸭赵守仁东北四川西北东北新疆华东东北湖北四川江苏长三角河南广东西北湖北华东+陕西贵州华北+东北西北宁夏华北+西北山西山西+陕西湖北全国辽宁湖北华北+东北华东江苏江西+甘肃等 2022 年 04 月 09 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12：2016-2018 年连续提价贡献单店增长 图表 13：2019 年提价传导完毕销量恢复带来单店增长 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 图表 14：绝味食品线下和线上产品价格对比 元
42、元/g 时间时间 鸭脖鸭脖 鸭头鸭头 鸭锁骨鸭锁骨 鸭翅鸭翅 鸭掌鸭掌 鸭舌鸭舌 藕片藕片 鱼豆腐鱼豆腐 虾球虾球 鱿鱼鱿鱼 线下 3 月 0.080 7/个 0.076 0.080 0.100 0.356 0.040 0.044 0.276 0.236 线上 3 月 0.084 7/个 0.081 0.084 0.105 0.397 0.043 0.049 0.305 0.263 资料来源：饿了么，草根调研，国盛证券研究所，注：草根调研选取长沙市某校园店，口味上招牌正辣、藤椒、五香类同样部位价格差异不大，但不同城市价格存在差异（外卖上价格一样但份量有差异） 产品结构：产品结构：sku 有限，
43、仍以禽类为主，兼顾多样化升级。有限，仍以禽类为主，兼顾多样化升级。2019 年以来公司产品结构不断优化，禽类占比从 81%回落至 77%，下降幅度 4pct，其中畜类产品占比提升 1pct，其他类产品（虾球、鱿鱼等）提升 3pct，蔬菜类占比基本维持稳定。从单价看，禽类和其他类单价基本维持 20 元/斤水平，畜类波动较大落在 30-50 元/斤（2016-2020 年） ，蔬菜类单价较低， 不足 10 元/斤。 根据我们草根调研， 终端因店面约束， 基本维持 30-40sku个数，单价较低的蔬菜类整体保持稳定，部分单价较高的其他产品占比提升有望边际优化客单价水平。 图表 15：公司不同产品收入
44、占比对比 图表 16：公司不同产品类型单价（元/斤） 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 效能优化：优胜劣汰和活动引流兼具，管理效率提升带来单店收入增长。效能优化：优胜劣汰和活动引流兼具，管理效率提升带来单店收入增长。除阶段性提价传导和产品结构升级外，根据不同区域的草根调研情况看，存在通过关闭低效能的店拉-15%-10%-5%0%5%10%28303234363840200020单店单价(元/kg)YOY（右）单店收入YOY（右）-16%-12%-8%-4%0%4%8%1010.51111.51212.51313.
45、500192020单店销量(吨)YOY（右）单店收入YOY（右）75%77%79%81%83%0%2%4%6%8%10%12%2019Q12019Q1-22019Q1-320192020Q12020Q1-22020Q1-320202021Q12021Q1-22022Q1-3畜类产品蔬菜产品其他产品禽类制品（右）0020020畜类禽类其他蔬菜 2022 年 04 月 09 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 高整体单店水平，也存在通过精细化的运营和营销策略提升。例如，通过会员体系从
46、公域引流转为私域变现，扩大潜在覆盖客群的同时提升用户的复购频次。由于不同区域的竞争格局、消费习惯和人流位置有别，提升单店收入的方式也存在差异。 1.3 利：成本端利：成本端有压力有压力，运输费用受冲击运输费用受冲击？ 疫情对需求为显性冲击， 对成本为隐形扰动， 毛鸭价格因屠宰约束与鸭副价格出现背离。疫情对需求为显性冲击， 对成本为隐形扰动， 毛鸭价格因屠宰约束与鸭副价格出现背离。我们认为从供需关系看毛鸭价格我们认为从供需关系看毛鸭价格有望持续回落，疫情缓解释放屠宰产能，鸭副价格变化有望持续回落，疫情缓解释放屠宰产能，鸭副价格变化趋势或向毛鸭收敛，成本端压力改善有望趋势或向毛鸭收敛，成本端压力改
47、善有望逐季逐季释放利润弹性。释放利润弹性。 毛鸭毛鸭价格价格对毛利率影响领先一个季度对毛利率影响领先一个季度，毛鸭同比回落或在，毛鸭同比回落或在 Q2 体现体现。截至 2021Q3，公司成本中近80%为原材料成本， 制造费用占 13.7%， 运输费用占 4.2%， 直接人工 3.05%。根据 2019 年年报， 原材料中鸭脖、 鸭掌、 鸭锁骨等鸭副类占原材料采购总额 50%左右，为成本端主要影响变量。对毛利率同比变化进行拆分可得：毛利率 =（1-毛利率 0）*（收入 yoy-成本 yoy）/（1+收入 yoy） 。仅考虑成本变动对利润端冲击，毛利率 = （1-毛利率 0） * （-成本 yoy
48、） 。 将毛鸭同比变化赋予将毛鸭同比变化赋予 40%权重权重不考虑其他成本项变动不考虑其他成本项变动，毛鸭价格波动对毛利率影响毛鸭价格波动对毛利率影响具有一个季度的领先效应。具有一个季度的领先效应。从繁育周期看，祖代鸭到商品出栏鸭一般需要 15 个月，出栏周期一般约为 40 天，2018-2019 年因鸭价持续向好新投放较多产能而需求端因疫情扰动承压，目前尚处产能过剩阶段，毛鸭价格从 4.4 元/斤（2021.8）下滑至不足 4 元/斤（2022.3） ，鸭苗价格从 3.4 元/羽（2021.11）下滑至不足 1 元/羽（2022.3） ，中长期维度看毛鸭价格有望持续回落，为毛利率修复奠定基础
49、。 图表 17：2022Q1 毛鸭价格因需求端偏弱供给不断释放而逐步下滑 图表 18：以毛鸭价格波动对毛利率影响具有一个季度领先效应 资料来源：wind，博亚和讯，国盛证券研究所，注：采用山东、江苏、广东等地的平均值 资料来源：wind，国盛证券研究所，注：毛鸭价格采用山东、江苏、广东等地的平均值 -40%-20%0%20%40%60%22.533.544.555.52014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/07202
50、2/01毛鸭均价（元/斤）yoy(右)-10%-6%-2%2%6%10%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2毛利率真实变化(剔除运费)成本冲击对毛利率影响(t-1) 2022 年 04 月 09 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 19：商品代鸭繁育周期 资料来源：观研天下，国盛证券研究所 因屠宰端影响，鸭副与毛鸭价格走势分化因屠宰端影
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