1、 请阅读最后一页的重要声明！ 劲嘉股份(002191) / 包装印刷 / 公司深度研究报告 / 2022.4.9 烟标龙头发力新型烟草，开启第二增长极烟标龙头发力新型烟草，开启第二增长极 证券研究报告 投资评级：买入投资评级：买入( (维持维持) ) 基本数据基本数据 20222022- -0404- -0808 收盘价（元） 12.70 流通股本（亿股） 14.22 每股净资产（元） 5.21 总股本（亿股） 14.71 最近最近 1212 月市场表现月市场表现 分析师分析师 于那于那 SAC 证书编号：S01 分析师分析师 刘洋刘洋 SAC 证书编号：S0160521
2、120001 分析师分析师 李跃博李跃博 SAC 证书编号：S03 相关报告相关报告 1. 卡位布局新型烟草全产业链，第二增长曲线放量在即 2022-02-28 核心观点 烟标：全国烟标龙头，优势主业保持稳增烟标：全国烟标龙头，优势主业保持稳增。公司深耕烟标行业数十载，技术工艺行业领先，2021 年公司烟标收入占比为 45%达 23 亿元，约占全国烟标总量 12%。公司与国内 80%的省中烟公司保持长期稳定合作，随着下游卷烟市场高端化发展， 烟标价值量将持续提升， 公司凭借技术优势及稳定的客户关系，将充分受益行业结构升级，烟标主业有望保持稳增。 新型烟草：监管落地加速产业
3、整合，未来新型烟草：监管落地加速产业整合，未来 2 2 年有望持续翻倍增长年有望持续翻倍增长。公司前瞻卡位布局新兴烟草全供应链， 雾化烟方面具有提供 “一体化” 解决方案制造能力，HNB 方面深度合作中烟，进行技术研发、品类拓展等多维度合作。2021 年公司新型烟草业务实现收入 1.91 亿元，同比增长 381%。在全球烟草减害发展大趋势下，新兴烟草渗透率逐年提升，伴随国内产业监管逐步落地，行业规范整合在即，利好具有领先工艺技术、生产制造能力的头部企业，公司在新型烟草全产业链的牌照先发优势也将逐步显现，业绩放量在即，未来 2 年将迎高速发展， 预计 2021-2023 年公司新型烟草业务收入
4、CAGR 达 151%， 至 2023年收入规模将突破 10 亿元。 大包装：高端化发展显成效，降本增效盈利提升大包装：高端化发展显成效，降本增效盈利提升。公司持续推进彩盒业务的生产自动化进程，大幅提升产能效率，同时把握中高端烟酒、3C 包装升级趋势，高端化产品战略成效显著，彩盒毛利率由 2017 年的 18.18%提升至 2020 年的 38.5%，未来有望维持较高毛利水平。新材料方面，公司将镭射纸膜应用于烟、酒包装，并积极开拓外部市场；收购青岛英诺包装发力高端膜业务。新材料板块的持续拓展将进一步提升公司产品竞争力、助力大包装业务盈利提升。 盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议：公司作为卷烟
5、包装龙头，烟标主业构筑稳固的业绩基本盘，并稳步推进大包装业务升级发展。公司紧抓新型烟草发展大趋势，全面卡位布局新型烟草产业链各环节，有望凭借先发优势在监管落地后充分享受国内新型烟草发展红利。 预计 2021-2023 年归母净利润分别为 10.1、 12.6、 15.2亿元，对应 PE 19、15、12 倍，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：新型烟草行业监管超预期；市场竞争加剧；终端需求不及预期；商誉较高，存在大额减值风险。 盈利预测: Table_Forcast1 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入（百万元） 3989 4191 5085 6206
6、7559 收入增长率（%） 18.22 5.08 21.32 22.05 21.81 归母净利润（百万元） 877 824 1006 1259 1519 净利润增长率（%） 20.88 -6.07 22.18 25.11 20.65 EPS（元/股） 0.60 0.56 0.68 0.86 1.03 PE 19.02 16.48 18.56 14.84 12.30 ROE（%） 12.66 11.09 12.37 13.99 15.16 PB 2.41 1.82 2.30 2.08 1.87 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -21%2%25%48%71%94%劲嘉股份沪深300 公司
7、深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 内容目录内容目录 核心问题一：劲嘉股份全局概览核心问题一：劲嘉股份全局概览 . 5 5 核心问题二：劲嘉公司结构核心问题二：劲嘉公司结构 . . 6 6 核心问题三：烟标行业空间核心问题三：烟标行业空间+ +竞争格局竞争格局 . 7 7 核心问题四：劲核心问题四：劲嘉卡位新型烟草产业链各环节嘉卡位新型烟草产业链各环节 . 8 8 1.1. 烟标产业领军者，迈向新型烟草星辰大海烟标产业领军者，迈向新型烟草星辰大海 . 9 9 1.1.1.1
8、. 发展历程：深耕烟标主业数十载，积极布局大包装与新型烟草领域发展历程：深耕烟标主业数十载，积极布局大包装与新型烟草领域 . 9 9 1.2.1.2. 股权结构：治理结构稳定，股股权结构：治理结构稳定，股权激励彰显信心权激励彰显信心 . 1111 1.3.1.3. 财务分析：营收业绩稳健增长，盈利能力保持稳定财务分析：营收业绩稳健增长，盈利能力保持稳定 . 1212 2.2. 烟标主业构筑坚实基本盘，大包装高端化战略持续推进烟标主业构筑坚实基本盘，大包装高端化战略持续推进 . 1414 2.1.2.1. 20232023 年烟标市场规模达年烟标市场规模达 343343 亿元，集中度有待提升亿元
9、，集中度有待提升 . 1414 2.2.2.2. 烟标主业：卷烟升级迎机遇，优势主业烟标主业：卷烟升级迎机遇，优势主业稳增长稳增长 . 1616 2.2.1.2.2.1. 生产、设计能力行业领先，差异化服务提升客户粘性生产、设计能力行业领先，差异化服务提升客户粘性 . 1616 2.2.2.2.2.2. 发力中高端烟标市场，享下游卷烟结构化升级红利发力中高端烟标市场，享下游卷烟结构化升级红利 . 2020 2.3.2.3. 大包装：生产自动化大包装：生产自动化+ +产品高端化，降本增效盈利提升产品高端化，降本增效盈利提升 . 2222 2.3.1.2.3.1. 深耕酒包市场，持续拓展优质客户深
10、耕酒包市场，持续拓展优质客户 . 2424 2.3.2.2.3.2. 发力高端膜，新材料业务版图持续开拓发力高端膜，新材料业务版图持续开拓 . 2525 3.3. 新型烟草：先发优势显著，业绩放量在即新型烟草：先发优势显著，业绩放量在即 . 2525 3.1.3.1. 减害性突出，新型烟草赛道长坡厚雪减害性突出，新型烟草赛道长坡厚雪 . 2525 3.2.3.2. 前瞻卡位新型烟草全产业链，业绩弹性可期前瞻卡位新型烟草全产业链，业绩弹性可期 . . 2929 3.2.1.3.2.1. 雾化供应链：品牌代工齐发力，乘雾化兴起雾化供应链：品牌代工齐发力，乘雾化兴起浪潮浪潮 . 3030 3.2.2
11、.3.2.2. HNBHNB 供应链：深度绑定中烟，静待政策东风起供应链：深度绑定中烟，静待政策东风起 . 3232 4.4. 投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 . 3535 4.1.4.1. 盈利预测盈利预测 . 3535 4.2.4.2. 投资建议投资建议 . 3737 5.5. 风险提示风险提示 . 3737 图表目录图表目录 图图 1. 1. 一图看劲嘉业绩构成一图看劲嘉业绩构成 . . 5 5 图图 2. 2. 一图看劲嘉公司结构一图看劲嘉公司结构 . . 6 6 图图 3. 3. 烟标行业空间烟标行业空间+ +竞争格局竞争格局 . 7 7 图图 4. 4. 劲嘉新型烟草布局劲嘉
12、新型烟草布局 . 8 8 图图 5. 5. 公司发展历程公司发展历程 . 1010 图图 6. 6. 公司公司产品矩阵产品矩阵 . 1010 图图 7. 7. 公司各主营业务收入（亿元）公司各主营业务收入（亿元） . 1111 图图 8. 8. 公司各主营业务毛利率公司各主营业务毛利率 . 1111 图图 9. 9. 公司股权结构公司股权结构 . 1212 图图 1 10. 0. 公司股权激励行权条件公司股权激励行权条件 . 1212 图图 11. 201411. 2014- -20212021 年营收年营收 CAGRCAGR 为为 11.8%11.8%. 1313 图图 12. 201412
13、. 2014- -20212021 年归母净利润年归母净利润 CAGRCAGR 为为 8.2%8.2% . 1313 图图 13. 201313. 2013 年以来公司毛利率、净利率（年以来公司毛利率、净利率（%） . 1313 图图 14. 201314. 2013 年以来公司各项费用率（年以来公司各项费用率（%） . 1313 UUnUvZdWhUvV9Y0VeXaQcMaQoMpPoMtRkPnNqMlOnMoP7NoOxOxNtRsQvPmNoO 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股
14、票和行业评级标准 3 图图 15. 15. 可比公司烟标业务毛利率（可比公司烟标业务毛利率（%） . 1414 图图 16. 16. 可比公司期间费用率（可比公司期间费用率（%） . 1414 图图 17. 200417. 2004- -20212021 年中国卷烟产量（亿支）年中国卷烟产量（亿支） . 1414 图图 18. 18. 烟标工艺流程烟标工艺流程 . 1515 图图 19. 19. 中国烟标行业市场规模测算中国烟标行业市场规模测算 . 1616 图图 20. 202020. 2020 年各烟标企业市场份额年各烟标企业市场份额 . 1616 图图 21. 21. 劲嘉部分生产设备劲
15、嘉部分生产设备 . . 1717 图图 22. 202022. 2020 年年各企业烟标产量（万大箱）各企业烟标产量（万大箱） . 1717 图图 23. 23. 公司核心技术公司核心技术 . 1717 图图 24. 24. 可比公司研发费用率可比公司研发费用率 . 1818 图图 25. 202025. 2020 年可比公司研发人员数量及占比年可比公司研发人员数量及占比 . 1818 图图 26. 26. 截至截至 2021H12021H1 各公司专利总数各公司专利总数 . 1818 图图 27. 27. 公司部分获奖产品公司部分获奖产品. . 1919 图图 28. 28. 公司烟标业务相
16、关参控公司公司烟标业务相关参控公司 . 2020 图图 29. 29. 公司应收帐款周转率高于可比公司公司应收帐款周转率高于可比公司 . 2020 图图 30. 30. 中国分类别卷烟销量及增速（亿支，中国分类别卷烟销量及增速（亿支，%） . 2121 图图 31. 31. 细支、超细支卷烟销量占比稳步提升（细支、超细支卷烟销量占比稳步提升（%） . 2121 图图 32. 32. 中高价卷烟销量占比稳步提升（中高价卷烟销量占比稳步提升（%） . 2222 图图 33. 33. 一类、二类卷烟销量占比稳步提升（一类、二类卷烟销量占比稳步提升（%） . 2222 图图 34. 201634. 2
17、016- -20212021 年彩盒业务收入及增速年彩盒业务收入及增速 . 2323 图图 35. 35. 彩盒业务占比及毛利率逐年提升（彩盒业务占比及毛利率逐年提升（%） . 2323 图图 36. 36. 彩盒业务收入拆分（彩盒业务收入拆分（%） . 2323 图图 37. 37. 精品烟盒收入及增速（亿元）精品烟盒收入及增速（亿元） . 2323 图图 38. 3C38. 3C 产品包装收入及增速（亿元）产品包装收入及增速（亿元） . 2424 图图 39. 39. 公司为公司为 VIVOVIVO 等客户设计手机包装盒等客户设计手机包装盒 . 2424 图图 40. 40. 公司设计公司
18、设计“茅台醇茅台醇”酒盒酒盒 . 2424 图图 41. 2021H141. 2021H1 嘉美包装股权结构嘉美包装股权结构 . 2424 图图 42. 42. 镭射包装材料收入及增速（亿元）镭射包装材料收入及增速（亿元） . 2525 图图 43. 43. 公司镭射全息材料及应用公司镭射全息材料及应用 . 2525 图图 44. 44. 新型烟草与传统烟草释放有害成分对比新型烟草与传统烟草释放有害成分对比 . 2626 图图 45. 45. 各国各国/ /组织对于新型烟草减害、戒烟属性的表述组织对于新型烟草减害、戒烟属性的表述 . 2727 图图 46. 46. 全球雾化及全球雾化及 HNB
19、HNB 市场规模（亿美元）市场规模（亿美元） . 2727 图图 47. 202447. 2024 年全球电子烟渗透率将达到年全球电子烟渗透率将达到 9.3%9.3% . 2727 图图 48. 48. 国际烟草巨头新型烟草布局国际烟草巨头新型烟草布局 . 2828 图图 49. 49. 主主要国家新型烟草监管政策要国家新型烟草监管政策 . 2929 图图 50. 50. 公司新型烟草业务收入及增速公司新型烟草业务收入及增速 . 3030 图图 51. 51. 劲嘉新型烟草产业链布局劲嘉新型烟草产业链布局 . 3030 图图 52. FOOGO52. FOOGO 旗下一次性小烟旗下一次性小烟
20、GTGT 小钢炮小钢炮 . 3131 图图 53. 53. 云烁科技一翼两轴核心业务架构云烁科技一翼两轴核心业务架构 . 3232 图图 54. 54. 长宜科技长宜科技 20202020 年以来中标情况年以来中标情况 . 3333 图图 55. 55. 云南中烟云南中烟 HNBHNB 产品产品 MCMC . 3333 图图 56. 56. 佳聚电子旗下威悦佳聚电子旗下威悦 HNBHNB 本草烟弹和烟具本草烟弹和烟具 . 3434 图图 57. 57. 恒天商业收购前后股权结构恒天商业收购前后股权结构 . 3434 图图 58. 58. 印印尼云普星河股权结构尼云普星河股权结构 . 3535
21、公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 图图 59. 59. 云普飞匣股权结构云普飞匣股权结构 . . 3535 图图 60. 60. 公司收入分拆预测公司收入分拆预测 . . 3636 图图 61. 61. 公司盈利预测公司盈利预测 . 3737 图图 62. 62. 可比公司估值表可比公司估值表. 3737 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 核
22、心问题核心问题一一：劲嘉股份劲嘉股份全局概览全局概览 图图 1.1. 一图看劲嘉业绩构成一图看劲嘉业绩构成 数据来源：财通证券研究所数据来源：财通证券研究所 2022202220232023高端属性，增速高于传统烟标劲嘉股份劲嘉股份彩彩盒盒镭射材料镭射材料烟烟标标其他主其他主营营精品酒盒精品酒盒其他彩盒其他彩盒3C3C产品包装产品包装精品烟盒精品烟盒营收（亿元）营收（亿元）毛利润毛利润（亿元）（亿元）20222022202320234.44.41.31.30.520.520.060.064.84.81.81.87.67.63.53.5产能爬坡2.92.90.90.90.450.450.050.
23、054.14.11.61.66.66.63.03.025.625.69.29.224.224.28.88.817.417.46.76.714.214.25.55.511.011.02.82.89.59.52.42.428.828.87.57.519.219.24.64.675.675.622.922.962.162.119.219.22022202220232023202220222023202320222022202320232022202220232023销 量 方 面销 量 方 面 ，考 虑 2019 年库 存 压 制 逐步 解 除 叠 加21 年 公 司 中标情况良好，预 计 22 、
24、 23年 烟 标 销 量增 速 分 别 为5%、6%；均 价 方 面均 价 方 面 ，结 构 化 升 级下 烟 标 均 价保持0.27%的年复合增长。其他其他新型烟草新型烟草202220222023202316.916.91.51.512.012.06.06.013.213.21.51.56.06.03.13.1内部抵消内部抵消- -7.27.2- -0.50.5- -5.15.1- -0.30.32022202220232023公司为保持成本端优势，部 分 产 品（如镭射材料、新型烟草产品等）存在内供情况。手机包装手机包装新型烟草包装新型烟草包装20222022202320230.70.70
25、.30.33.73.71.41.40.60.60.30.33.13.11.21.23C中以新型烟草包装为主，其增速与新型烟草规模增速匹配其他其他中丰田（珠海）中丰田（珠海）20222022202320232.62.61.21.28.48.41.61.62.22.21.01.07.37.31.31.3预计22年收入4-6亿，23年增速50%QQ2022202220232023销售费率销售费率1.1% 1.01.1% 1.0%管理费率管理费率5.0% 4.8%5.0% 4.8%归归母净利（亿元）母净利（亿元）12.6 15.212.6 15.2其他其他0.50.50.20.20.40.40.10.
26、1 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 核心问题二：核心问题二：劲嘉公司结构劲嘉公司结构 图图 2.2. 一图看劲嘉公司结构一图看劲嘉公司结构 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 核心问题三：烟标行业空间核心问题三：烟标行业空间+ +竞争格局竞争格局 图图 3.3. 烟标行业空间
27、烟标行业空间+ +竞争格局竞争格局 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所（注：市场份额（注：市场份额=2020=2020 年各企业烟标收入年各企业烟标收入/ /烟标市场规模）烟标市场规模） 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 核心问题四：劲嘉卡位新型烟草产业链各环节核心问题四：劲嘉卡位新型烟草产业链各环节 图图 4.4. 劲嘉新型烟草布局劲嘉新型烟草布局 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公
28、司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 1.1. 烟标产业领军者，迈向新型烟草星辰大海烟标产业领军者，迈向新型烟草星辰大海 1.1.1.1. 发展历程：深耕烟标主业数十载，积极布局大包装与新型烟草领域发展历程：深耕烟标主业数十载，积极布局大包装与新型烟草领域 厚积薄发，烟标龙头迈向成长新台阶。厚积薄发，烟标龙头迈向成长新台阶。公司成立于 1996 年，次年正式投产，主要从事高端包装印刷品及材料的研发与生产， 并为知名消费品企业提供包装整体解决方案，是我国卷烟包装行业龙头。自成立以来，公司经历
29、了创业期、自主创新阶段、跨越发展和产业升级四个阶段： 创业期（创业期（19971997- -20032003 年） ：年） ：公司于 1997 年正式投产，2003 年公司自主知识产权世界首台赛鲁迪凹印机研发成功投产， 成品良率和印刷效果得到大幅提升。 自主创新阶段（自主创新阶段（20042004- -20072007 年） ：年） ：2005 年子公司劲嘉科技开始生产镭射转移膜，2006 年与江苏中烟组建江苏劲嘉新型包装材料有限公司并收购珠海中丰田 60%股权，2007 年公司于深交所上市，获得资本加持后的劲嘉步入了跨越发展期。 跨越发展期 （跨越发展期 （20082008- -201320
30、13 年） ：年） ： 2008 年公司与安徽中烟签订长期合作协议，2011-2013 年间收购了多家包装印刷企业，包装业务版图进一步扩大，公司与国内 80%的省中烟公司长期保持战略合作关系，约占全国烟标总量的12%。 产业升级（产业升级（20142014 年至今） ：年至今） ：在传统烟标业务企稳之后，公司开始布局精品包装业务，包括 3C 电子包装、精品酒盒、日用品包装等，拓展了 Vivo、茅台、五粮液、江小白和云南白药等知名消费品客户。2014 年，公司进军新型烟草领域，通过收购优质标的卡位新型烟草产业链的各环节，着力打造第二增长曲线。 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研
31、究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 图图 5.5. 公司发展历程公司发展历程 数据来源：公司官网，财通证券研究所数据来源：公司官网，财通证券研究所 产品矩阵日益丰富产品矩阵日益丰富。 公司产品主要包括高技术和高附加值的烟标、 精品酒盒、 3C电子包装和日化、美妆、药品包装等中高端纸质印刷包装，以及镭射膜、镭射纸等镭射包装材料。近几年公司加速布局新型烟草产业，主要产品包括加热不燃烧器具和电子雾化设备（包括换弹式、一次性电子烟） ，并于 2019 年推出雾化电子烟自有品牌 FOOGO（福狗） 。 图图 6.6. 公司产品矩
32、阵公司产品矩阵 数据来源：公司官网，财通证券研究所（注：括号内为数据来源：公司官网，财通证券研究所（注：括号内为 20202020 年各业务收入占比）年各业务收入占比） 业务多元业务多元化助力成长，彩盒盈利能力持续提升。化助力成长，彩盒盈利能力持续提升。公司主营业务包括烟标、彩盒、镭射包装材料等， 其中烟标在主营业务中占比由 2014 年的 76.3%降低至 2020 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 年的 47.5%，彩盒业务收入占比则由 2.9%提升至 18.2
33、%，近年来新型烟草板块收入提升带动其他主营业务占比快速提升，公司业务日趋多元化。 从各业务盈利能力来看，烟标主业的毛利率在 2014-2019 年均保持 40%以上的较高水平，2020 年受区域市场招标机制和价格调整影响下降至 37%；镭射包装材料毛利率稳定在约 20%，彩盒业务受益于自动化水平的提升和产品结构的升级，毛利率由 2017 年的 18.2%提升至 2020 年的 38.5%。 图图 7.7. 公司各主营业务收入（亿元）公司各主营业务收入（亿元） 图图 8.8. 公司各主营业务毛利率公司各主营业务毛利率 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所，财通证券研究所 数据来源
34、：数据来源：WindWind，财通证券研究所，财通证券研究所 1.2.1.2. 股权结构：治理结构稳定，股权激励彰显信心股权结构：治理结构稳定，股权激励彰显信心 股权结构稳定股权结构稳定，实控人乔鲁予合计控股，实控人乔鲁予合计控股 30.37%30.37%。公司控股股东乔鲁予先生通过深圳劲嘉创业投资和新疆世纪运通合计间接持有公司 30.37%的股份， 为公司的实际控制人，现任公司董事长。乔鲁予先生在烟草及烟标印刷行业浸润数十年，对行业趋势有着深刻的洞察力。 00200020烟标彩盒镭射包装材料其他主营业务0%10%20%30%4
35、0%50%200020烟标彩盒镭射包装材料 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 图图 9.9. 公司股权结构公司股权结构 数据来源：数据来源：WindWind，公司公司公告公告，财通证券研究所（注：日期截至，财通证券研究所（注：日期截至 2 2021021 年年 1 11 1 月月 2 22 2 日。 ）日。 ） 股权激励绑定核心技术人员。股权激励绑定核心技术人员。公司 2021 年 9 月发布股权激励计划，拟授予限制性股票
36、 3000 万股，占激励计划公告日总股本的 2.05%，激励对象包括公司董事、中高层管理人员以及核心业务（技术）人员等，其中 234 名中层管理人员和核心业务（技术）人员获授比例高达 77.95%，核心技术人员与公司利益的深度绑定有利于提升公司的凝聚力和员工的积极性，激发公司活力。 业绩目标彰显成长信心。业绩目标彰显成长信心。 从限制性股票的解锁条件来看， 以2020年业绩为基数，21-23 年净利润增长率分别不低于 22%、50%、85%，推算得到 21-23 年净利润同比增速分别为 22%、22.95%、23.33%，CAGR 为 22.76%。长效激励机制的建立彰显了管理层对于公司经营的
37、信心，利好公司长远发展。根据公司2021年业绩预告， 公司2021年实现归母净利润10.06亿元， 同比增长22.12%，已顺利完成第一个解除限售期的业绩考核目标。 图图 10.10. 公司股权激励行权条件公司股权激励行权条件 数据来源：数据来源：WindWind，公司公告，财通证券研究所公司公告，财通证券研究所 1.3.1.3. 财务分析：营收业绩稳健增长，盈利能力保持稳定财务分析：营收业绩稳健增长，盈利能力保持稳定 营收业绩稳健增长。营收业绩稳健增长。 公司营收从 2014 年的 23.23 亿元增长至 2021 年的 50.85亿元，CAGR 为 11.8%；归母净利润由 2014 年的
38、 5.78 亿元增长至 2021 年的 10.06 亿元，CAGR 为 8.6%。2021 年公司营收与归母净利润均实现 20% 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 以上涨幅，经营业绩持续向好。 图图 11.11. 20142014- -20212021 年营收年营收 CAGRCAGR 为为 11.8%11.8% 图图 12.12. 20142014- -20212021 年归母净利润年归母净利润 CAGRCAGR 为为8.2%8.2% 数据来源：数据来源：WindW
39、ind，财通证券研究所，财通证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所，财通证券研究所 盈利能力保持稳定。盈利能力保持稳定。盈利能力方面，受益于公司烟标主业的较高的盈利能力，2014-2019 年公司整体毛利率基本在 40%以上，2020 年受部分区域烟标市场的招标机制和价格有所调整， 叠加业务结构调整， 综合毛利率下滑至 34.8%， 但在可比烟标公司中仍处于高位。 随着公司自动化水平的提高和高端化产品的持续推出，产品结构持续优化下公司毛利率有望企稳回升。费用率方面，2013 年至2021 年 Q1-3 公司管理费用率带动期间费用率整体呈现下行态势，主要得益于公司规模效
40、应显现和费用管控得当，公司净利率维持在 20%以上，盈利能力较强且稳定。 图图 13.13. 20132013 年年以来公司毛利率、净利率（以来公司毛利率、净利率（%） 图图 14.14. 20132013 年以来公司各项费用率（年以来公司各项费用率（%） 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所，财通证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所，财通证券研究所 烟标主业毛利率处于行业高位，费用率低于可比公司。烟标主业毛利率处于行业高位，费用率低于可比公司。2016-2020 年公司烟标业务毛利率均在 40%以上，2020 年略有下滑，在可比公司烟标业务的毛利率
41、中处于高位。同时公司期间费用率低于可比烟标公司，显示出公司优秀的管理能力和费用控制能力。 0%5%10%15%20%25%002000202021营业总收入（亿元）YOY-30%-20%-10%0%10%20%30%0246810122014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021归母净利润（亿元）YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%毛利率净利率-2%0%2%4%6%8%10%12%销售费率管理费率研发费率财务费率 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研
42、究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 图图 15.15. 可比公司烟标业务毛利率（可比公司烟标业务毛利率（%） 图图 16.16. 可比公司期间费用率（可比公司期间费用率（%） 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所，财通证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所，财通证券研究所 2.2. 烟标主业构筑坚实基本盘，大包装高端化战略持续推进烟标主业构筑坚实基本盘，大包装高端化战略持续推进 2.1.2.1. 20232023 年烟标市场规模达年烟标市场规模达 343343 亿元，集中度有待
43、提升亿元，集中度有待提升 下游卷烟行业阵痛期已过，产量企稳回升。下游卷烟行业阵痛期已过，产量企稳回升。2004-2015 年，我国卷烟产量由18736.4 亿支增长至 25890.7 亿支，CAGR 为 2.98%，2016 年开始行业进入去库存周期，卷烟产量有所回落，连续三年下降后在 18 年见底，2019 年增速回正， 2021 年卷烟产量 24182.4 亿支， 同比增长 1.34%。 库存压力释放之后，预计全国卷烟产量将保持偏平稳增长态势。 图图 17.17. 20042004- -20212021 年中国卷烟产量（亿支）年中国卷烟产量（亿支） 数据来源：国家统计局，数据来源：国家统计
44、局，WindWind，财通证券研究所，财通证券研究所 烟标高附加值，工艺水平要求高。烟标高附加值，工艺水平要求高。烟标作为卷烟包装材料，不仅承担着形象展示10%15%20%25%30%35%40%45%50%200192020劲嘉股份东风股份新宏泽永吉股份集友股份0%5%10%15%20%25%30%劲嘉股份东风股份新宏泽永吉股份集友股份-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%0500000002500030000卷烟产量（亿支）YOY 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评
45、级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 的功能，还是产品文化内涵和品牌价值的重要载体，具备高附加值。相较于包装印刷中诸多子行业，烟标在外观和防伪设计、包装材料选择、印刷工艺应用等方面要求更高，包括烟标的平整度、光滑度、耐磨性、热封性、膜切和套印精度等诸多指标。为达到防伪目的，烟标设计中大量采用复杂的网点层次、专色的精美标识图案；生产材料方面广泛使用“热敏显像” 、 “光敏成像”等防伪油墨，此外还在印刷过程中采用定位防伪、激光全息、浮凸印刷技术和特殊荧光化合物涂料等，大幅提升了烟标制作的难度。 图图 18.18. 烟标工艺流程烟标工艺流程 数据来源：数据来源：WindWin
46、d，公司，公司招股书，财通证券研究所招股书，财通证券研究所 2022023 3 年国内烟标市场规模约年国内烟标市场规模约 3 34343 亿元。亿元。考虑卷烟与烟标之间较强的配套关系，可从中国卷烟产量推算得到国内烟标的需求量。根据国家统计局数据，2020 年中国卷烟产量 23864 亿支，对应烟标需求量约为 119 亿套。2020 年 A 股主要烟标企业的烟标价格均值为 2.81 元/套，则得 2020 年中国烟标市场规模约为335亿元。 保守预期， 假设烟标均价每年涨幅0.01元， 卷烟产量增速保持0.02%，则预计 2023 年中国烟标市场规模约为 343 亿元。 公司深度研究报告公司深度
47、研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 图图 19.19. 中国烟标行业市场规模测算中国烟标行业市场规模测算 数据来源：数据来源：WindWind，公司公告，财通证券研究所测算，公司公告，财通证券研究所测算 行业分散， 具备行业分散， 具备较大较大整合空间。整合空间。 根据中研网， 全国规模以上的烟标印刷企业约 200家左右，烟标行业较为分散，市场集中度低。以 2020 年各企业烟标业务实现收入来看，市占率 TOP3 分别为劲嘉股份、东风股份和澳科控股，市占率分别为7.2%、6.7%、6.1%。
48、烟标印刷企业区域分布特征较为明显，行业龙头往往布局全国，分布均衡，同时存在大量中小烟标企业，服务于各省的中烟公司。随着行业龙头的全国布局进一步完善，其市场份额有望持续提升，加速行业整合。 图图 20.20. 20202020 年各烟标企业市场份额年各烟标企业市场份额 数据来源：数据来源：WindWind，公司公司公告公告，财通证券研究所（注：市场份额，财通证券研究所（注：市场份额=2020=2020 年各企业烟标收入年各企业烟标收入/ /烟标市场规模）烟标市场规模） 2.2.2.2. 烟标主业：卷烟升级迎机遇，优势主业稳增长烟标主业：卷烟升级迎机遇，优势主业稳增长 2.2.1.2.2.1. 生
49、产、设计能力行业领先，差异化服务提升客户粘性生产、设计能力行业领先，差异化服务提升客户粘性 印刷设备高投入，生产端优势明显。印刷设备高投入，生产端优势明显。当前烟标行业生产采用的成套关键设备仍需7.2%6.7%6.1%3.1%1.8%1.8%1.0%0.7%0.6%0.4%0%1%2%3%4%5%6%7%8% 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 从欧美等发达国家进口， 购置成本偏高，如意大利制造的一套 R960 连线复合转移赛鲁迪凹印设备购置价格约 6000 万元。
50、劲嘉与意大利赛鲁迪公司合作开发研制了具有自主知识产权的赛鲁迪转移连线 9 色凹印机组， 该机组具备世界领先的性能。此外，公司先后引进了系列德国海德堡速霸印刷机群、日本高精度全自动模切机群等包装印刷设备，生产设备及工艺技术具备显著优势。2020 年公司烟标产量 320.4 万大箱，远超其他烟标企业。 图图 21.21. 劲嘉部分生产设备劲嘉部分生产设备 图图 22.22. 20202020 年各企业烟标产量（万大箱）年各企业烟标产量（万大箱） 数据来源：公司官网，财通证券研究所数据来源：公司官网，财通证券研究所 数据来源：数据来源：windwind，财通证券研究所财通证券研究所 掌握多项核心技术
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